Chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------

NGUYỄN THIÊN KIM

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ
GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
----------------

NGUYỄN THIÊN KIM

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ
GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành
Mã số

: Tài chính – Ngân hàng

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Chính sách tài chính doanh nghiệp và
giá trị của tiền mặt – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ
trợ từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang.
Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn,
tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này
chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 10 năm 2015
Tác giả

Nguyễn Thiên Kim


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1

1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 2
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................... 5
2.1 Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt .................................................................... 5
2.2 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt ............................. 7
2.3 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá trị của tiền mặt ........................ 13
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................... 16
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 16
3.2 Các giả thuyết nghiên cứu .................................................................................. 16
3.3 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu ........................................................... 18
3.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 26
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 29
4.1 Thống kê mô tả các biến ................................................................................... 29
4.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................... 32
4.3 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp trong số các mô hình OLS, REM hay
FEM……................................................................................................................... 33
4.4 Kết quả kiểm định tác động của mức nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị trường và
tác động của yếu tố mua lại cổ phần ......................................................................... 35
4.5 Kiểm định tính vững trong kết quả hồi quy khi thay đổi phương pháp đo lường
sự thay đổi trong tiền mặt .......................................................................................... 42
4.6 Kiểm định tác động của đặc điểm hạn chế tài chính của công ty ...................... 46
4.7 Kiểm định tác động của yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư ...................... 54
5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 – Mô tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu. .............................. 25
Bảng 4.1 – Thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................................. 29
Bảng 4.2 – Ma trận tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình .................. 32

Bảng 4.3 – VIF giữa các biến giải thích trong mô hình ………………….………. . 32
Bảng 4.4 – Kết quả kiểm định Hausman .................................................................. 33
Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier. .............. 34
Bảng 4.6 – Kết quả kiểm định F-test … .............................................. …………….34
Bảng 4.7 – Kết quả hồi quy mô hình cơ bản … ................................... …………….36
Bảng 4.8 – Kết quả hồi quy mô hình có biến tương tác............................................ 37
Bảng 4.9 – Kết quả hồi quy kiểm định yếu tố mua lại cổ phần ................................ 37
Bảng 4.10 – Kết quả hồi quy kiểm định tác động của nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị
trường và yếu tố mua lại cổ phần .............................................................................. 38
Bảng 4.11 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường mức thay đổi nắm giữ
tiền mặt theo trung bình danh mục ............................................................................ 43
Bảng 4.12 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường mức thay đổi nắm giữ
tiền mặt theo Almeida ............................................................................................... 44
Bảng 4.13 – Kết quả hồi quy với các phương pháp đo lường khác đối với mức thay
đổi nắm giữ tiền mặt.................................................................................................. 45
Bảng 4.14 – Thống kê mô tả các biến theo các nhóm công ty hạn chế tài chính và
không hạn chế tài chính............................................................................................. 47
Bảng 4.15 – Kết quả hồi quy nhóm công ty hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả ...... 48
Bảng 4.16 – Kết quả hồi quy đối với nhóm công ty không hạn chế tài chính theo tỷ
lệ chi trả ..................................................................................................................... 49
Bảng 4.17 – Kết quả hồi quy nhóm công ty hạn chế tài chính theo quy mô ............ 50
Bảng 4.18 – Kết quả hồi quy nhóm công ty không hạn chế tài chính theo quy mô . 51
Bảng 4.19 – Kết quả hồi quy được phân chia theo các nhóm công ty hạn chế tài
chính và không hạn chế tài chính .............................................................................. 51
Bảng 4.20 – Kết quả hồi quy sử dụng biến giả công ty hạn chế tài chính ................ 53


Bảng 4.21 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi thấp và
cơ hội đầu tư thấp ...................................................................................................... 55
Bảng 4.22 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi thấp và

cơ hội đầu tư cao ....................................................................................................... 56
Bảng 4.23 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi cao và
cơ hội đầu tư thấp ...................................................................................................... 57
Bảng 4.24 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty hạn chế tài chính và
không hạn chế tài chính với yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư ....................... 57


1

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN
MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tôi kiểm định sự khác nhau trong chính sách tài chính
của các doanh nghiệp tác động như thế nào đến giá trị của tiền mặt mà doanh
nghiệp nắm giữ. Việc đo lường giá trị biên của tiền mặt được thực hiện thông qua tỷ
suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Để thực hiện điều này, tôi tiến hành kiểm định
thực nghiệm một số giả thuyết. Thông qua việc kiểm định tỷ suất sinh lợi vượt trội
hàng năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi nhận
thấy rằng (1) giá trị trung bình của một đồng tiền mặt tăng thêm của các công ty
được đánh giá nhỏ hơn một đồng, (2) không có cơ sở rõ ràng để đánh giá về tác
động của mức nắm giữ tiền mặt của công ty đến giá trị biên của tiền mặt, (3) giá trị
biên của tiền mặt giảm khi công ty có tỷ lệ nợ cao hơn, (4) giá trị biên của tiền mặt
đối với các công ty phân phối cho cổ đông dưới dạng mua lại cổ phần thì được đánh
giá cao hơn so với các công ty thực hiện dưới dạng chia cổ tức, (5) giá trị biên của
tiền mặt của nhóm các công ty hạn chế tài chính cao hơn nhóm các công ty không
hạn chế tài chính, nhất là khi các công ty có cơ hội đầu tư tốt nhưng quỹ nội bộ lại
eo hẹp.
Từ khóa: chính sách tài chính doanh nghiệp, nắm giữ tiền mặt, giá trị biên

2

1. GIỚI THIỆU
Việc quản lý tiền mặt đóng vai trò quan trọng đối với doanh nghiệp. Tính thanh
khoản có thể giúp cho các công ty thực hiện các khoản đầu tư mà không phải tiếp
cận các thị trường vốn bên ngoài, và nhờ vậy có thể tránh được các chi phí giao
dịch đối với việc phát hành nợ hoặc vốn và các chi phí bất đối xứng thông tin có
liên quan đến việc phát hành cổ phần. Hơn nữa, tính thanh khoản còn giúp công ty
giảm đi khả năng gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính nếu như hoạt động của công
ty không tạo ra được dòng tiền đủ để trang trải các khoản thanh toán nợ bắt buộc.
Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt tạo tính thanh khoản cũng khiến doanh nghiệp
phải chịu một khoản chi phí. Do vậy, việc nắm giữ tiền mặt ở mức như thế nào là
phù hợp là bài toán không đơn giản dành cho các doanh nghiệp. Công ty đang nắm
giữ tiền mặt nhiều hay ít? Mức nắm giữ tiền mặt của công ty có được đánh giá cao
hay không được thể hiện qua giá trị biên của tiền mặt và phản ánh vào sự thay đổi
giá trị của công ty trên thị trường thông qua giá cổ phiếu.
Theo một số kết quả nghiên cứu trước đây, giá trị của tiền mặt chịu tác động của
nhiều yếu tố trong đó có chính sách tài chính doanh nghiệp bao gồm việc doanh
nghiệp nắm giữ tiền mặt với mức như thế nào, tỷ trọng nợ vay trong cấu trúc vốn
của doanh nghiệp, doanh nghiệp có bị hạn chế về tài chính hay không… Cụ thể các
kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị biên của tiền mặt sẽ giảm khi doanh nghiệp nắm
giữ nhiều tiền mặt, hoặc khi doanh nghiệp có tỷ trọng nợ vay cao. Trường hợp công
ty có các cơ hội đầu tư nhưng nguồn vốn nội bộ eo hẹp và cần huy động vốn từ bên
ngoài, khi đó những công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn cao hơn thì giá trị
biên của tiền mặt thấp hơn. Bên cạnh đó, đối với những công ty có lượng tiền mặt
dư thừa và phân phối lại cho cổ đông, thì việc công ty phân phối lại bằng cách mua
lại cổ phần sẽ được đánh giá cao hơn là chia cổ tức.
Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn khá non trẻ, liệu những kết quả nghiên

cứu về mối quan hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt


3

tại các quốc gia phát triển khác có được thể hiện trên thị trường Việt Nam hay
không. Trước thực tế này, tôi quyết định nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách
tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt dựa trên dữ liệu tài chính của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Việc dự báo được giá trị tiền
mặt của doanh nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản lý có những quyết định phù hợp đối
với việc nắm giữ tiền mặt, các nhà đầu tư có thêm được những thông tin trong việc
lựa chọn cổ phiếu và tạo danh mục đầu tư.
Các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra trong bài là:
1. Giá trị của tiền mặt tăng thêm được các cổ đông đánh giá như thế nào?
2. Tiền mặt tăng thêm được đánh giá khác nhau như thế nào giữa công ty có
mức nắm giữ tiền mặt cao và công ty có mức nắm giữ tiền mặt thấp?
3. Công ty có tỷ lệ nợ vay cao thì sự đánh giá đối với giá trị của tiền mặt tăng
thêm khác biệt như thế nào so với công ty có tỷ lệ nợ vay thấp?
4. Giá trị biên của tiền mặt được đánh giá khác nhau như thế nào giữa những
công ty chia cổ tức bằng tiền mặt và những công ty thực hiện mua lại cổ
phần?
5. Giá trị biên của tiền mặt được đánh giá khác nhau như thế nào giữa công ty
hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính, đặc biệt khi các công ty đó có
cơ hội đầu tư nhưng nguồn vốn nội bộ lại eo hẹp?
Kết quả nghiên cứu: Sau khi kiểm định dựa trên các thông tin dữ liệu thu thập được
về các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, kết quả nghiên cứu
như sau:
-

Bình quân giá trị của một đồng tăng thêm được đánh giá thấp hơn một đồng.

-

Không có cơ sở rõ ràng để đánh giá về tác động của mức nắm giữ tiền mặt
của công ty đến giá trị biên của tiền mặt.

-

Đối với công ty có tỷ lệ nợ cao, giá trị biên của tiền mặt được đánh giá thấp
hơn giá trị đồng tiền đó.


4

-

Đối với các công ty có dòng tiền dư thừa nhưng không đầu tư vào các dự án
hay chi phí, khi đó công ty có xu hướng sử dụng lượng tiền đó bằng cách
phân phối lại cho cổ đông, thường là chia cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Kết
quả nghiên cứu cho thấy nếu công ty dùng lượng tiền đó để mua lại cổ phần
thi giá trị biên của tiền mặt được đánh giá cao hơn so với chia cổ tức.

-

Giá trị biên của tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính cao hơn các công
ty không hạn chế tài chính. Đặc biệt là khi các công ty có các cơ hội đầu tư
tốt, thì khoảng cách giá trị biên giữa các công ty hạn chế tài chính và không
hạn chế tài chính càng lớn hơn.

Ngoài phần Giới thiệu, kết cấu của luận văn còn bao gồm các phần sau:

Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Kết quả nghiên cứu
Phần 5: Kết luận


5

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt
Hanson (1992) đã nghiên cứu về dòng tiền nhàn rỗi. Theo kết quả nghiên cứu của
ông, đặc trưng của dòng tiền nhàn rỗi cao là sự không tương xứng giữa cơ hội tăng
trưởng và nguồn lực. Khi công ty mua lại trong các thương vụ M&A là một công ty
có dòng tiền nhàn rỗi cao thì tỷ suất sinh lợi mục tiêu thấp hơn. Trong thập niên
1970, các kết quả cho thấy các công ty mua lại có dòng tiền dư thừa thì theo đuổi
những thương vụ mua lại lợi ích thấp. Trong thập niên 1980, những công ty có dòng
tiền nhàn rỗi cao trở thành mục tiêu của những vụ chào mua với giá cao hơn thị
trường. Kết quả nghiên cứu của các tác giả phù hợp với quan điểm rằng việc giảm
các vấn đề chi phí đại diện trong các công ty mục tiêu sẽ tạo ra lợi ích. Các tác giả
đã tìm thấy kết quả rằng các công ty mua lại có dòng tiền dư thừa cao thì thể hiện tỷ
suất sinh lợi vượt trội thấp trong những công bố về các vụ sáp nhập. Các hệ số ước
lượng của họ có thể được giải thích là sự suy giảm giá trị liên quan với mức dòng
tiền dư thừa cao.
Tương tự như Hanson (1992), Smith và Kim (1994) đã sử dụng dữ liệu kế toán,
phân loại các công ty mua lại thành các loại khác nhau như các công ty dòng tiền
nhàn rỗi cao, các công ty nghèo kèm trì trệ, và loại khác. Các cuộc mua lại kết hợp
giữa các công ty nghèo, trì trệ và các công ty có dòng tiền nhàn rỗi là có tỷ suất sinh
lợi cao nhất. Tỷ suất sinh lợi thấp nhất tập trung ở sự kết hợp giữa những công ty
mua lại và những công ty mục tiêu được xếp loại tương tự nhau. Giữa những công
ty khác nhau, tỷ suất sinh lợi của công ty đi mua sẽ tích cực hơn khi kết hợp với

những thay đổi về cấu trúc vốn và tài sản có tính lỏng mà làm giảm đi các vấn đề về
sự trì trệ hoặc dòng tiền nhàn rỗi.
Kim, Mauer, và Sherman (1998) đã nghiên cứu thực nghiệm về quyết định của công
ty trong việc đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản khi việc tài trợ vốn bên
ngoài hao tốn chi phí. Nghiên cứu được thực hiện trên một lượng lớn các công ty
công nghiệp của Mỹ. Mức tối ưu của tính thanh khoản được quyết định bởi sự cân


6

bằng giữa tỷ suất sinh lợi thấp thu được từ các tài sản có tính thanh khoản và lợi ích
của việc tối thiểu hóa nhu cầu về vốn tài trợ từ bên ngoài tốn kém. Mô hình nghiên
cứu cho dự báo rằng đầu tư tối ưu vào tài sản có tính thanh khoản đang tăng về
phương sai của dòng tiền trong tương lai, và tỷ suất sinh lợi của các cơ hội đầu tư
tương lai, trong khi giảm về sự chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa các tài sản vật chất
của công ty và các tài sản có tính thanh khoản.
Harford (1999) nghiên cứu các công ty tiền mặt dồi dào và nhận thấy rằng các công
ty này nhiều khả năng hơn trong việc thực hiện các thương vụ M&A. Những bằng
chứng về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu cho thấy các cuộc mua lại bởi các công ty
nhiều tiền mặt thì giảm giá trị. Các công ty mua lại nhiều tiền mặt giảm đi 7 xu về
giá trị của mỗi đồng đô la dư thừa được dự trữ. Các công ty nhiều tiền mặt nhiều
khả năng hơn trong việc thực hiện các cuộc thu mua đa dạng và các mục tiêu của họ
lại ít khi thu hút các công ty thu mua khác. Phù hợp với bằng chứng về tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu, các cuộc sáp nhập mà ở đó công ty thu nhiều tiền mặt lại kéo theo
là sự giảm bất thường trong kết quả hoạt động.
Mikkelson và Partch (2003) nghiên cứu về các chính sách tài chính. Các chính sách
tài chính bảo thủ thường bị chỉ trích là phục vụ cho lợi ích của các nhà quản lý hơn
là lợi ích của các cổ đông. Các tác giả đã kiểm tra lại lập luận này bằng cách kiểm
tra hiệu suất hoạt động và các đặc điểm khác của các công ty trong giai đoạn 5 năm
nắm giữ hơn 1 phần 4 tài sản là tiền mặt và tương đương tiền. Sau giai đoạn 5 năm,

hiệu suất hoạt động của các công ty nắm giữ tiền mặt cao thì tương đương hoặc lớn
hơn hiệu suất của các công ty phù hợp về quy mô và ngành hoặc bằng một phương
pháp với khuynh hướng giữ tiền mặt đáng kể. Ngoài ra, những người đại diện cho
những vấn đề khuyến khích trong quản lý như quyền sở hữu và các đặc điểm ban
lãnh đạo, là không bất thường và không giải thích cho những khác biệt trong hiệu
suất hoạt động trong số các công ty nắm giữ tiền mặt cao. Họ nhận thấy rằng nắm
giữ tiền mặt cao được đi kèm với việc đầu tư lớn hơn, cụ thể là chi phí R&D, và
tăng trưởng lớn hơn về tài sản. Đối với các công ty luôn nắm lượng dự trữ tiền mặt


7

lớn, các chính sách như vậy hỗ trợ cho việc đầu tư mà không cản trở hoạt động của
doanh nghiệp.
Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) cũng đã mở rộng nghiên cứu đến sự khác
nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các nước khác nhau. Các tác giả nhận thấy
rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty ở những quốc gia có sự
bảo vệ nhà đầu tư kém thì yếu hơn nhiều so với các quốc gia khác.
Dittmar và Smith (2007) đã nghiên cứu về sự thay đổi của việc nắm giữ tiền mặt tác
động thế nào đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng nắm
giữ tiền mặt có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Theo nghiên cứu, giá trị
tiền mặt và giá trị doanh nghiệp được xác định một phần bởi các kỳ vọng của nhà
đầu tư về việc sử dụng tiền mặt của ban lãnh đạo công ty khi xảy ra các vấn đề
không được kiểm soát.
2.2. Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt
Keynes (1936) đã nêu 3 động cơ giữ tiền như sau:
-

Động cơ giao dịch: mục đích của việc nắm giữ tiền là để thực hiện các giao
dịch hàng ngày.

-

Động cơ dự phòng: Keynes cho rằng ngoài việc giữ tiền để tiến hành giao
dịch hàng ngày, người ta còn giữ tiền để dự phòng cho những nhu cầu phát
sinh ngoài dự kiến, những chi tiêu bất thường.

-

Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và
gọi động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ.

Miller và Orr (1966) đã xây dựng mô hình để xác định nhu cầu tiền mặt, thường
được nhắc đến với tên gọi lý thuyết đánh đổi. Theo đó, có sự đánh đổi giữa lợi ích
và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, và các công ty có thể xác định mức tiền mặt
tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt.
Các lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm:


8

-

Tiền mặt là những tài sản có tính thanh khoản cao, do vậy việc nắm giữ tiền
mặt giúp doanh nghiệp duy trì được khả năng thanh khoản, chủ động trong
những tình huống phát sinh chi phí ngoài dự kiến, qua đó giúp doanh nghiệp
giảm nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Yếu tố này tương tự với
động cơ đề phòng đã được đề cập.

-

Giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong việc tiến hành các dự án đầu tư mà
không quá lo ngại về vấn đề tiếp cận thị trường vốn bên ngoài tốn kém nhiều
chi phí.

Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng phải chịu những chi phí liên quan đến việc nắm
giữ tiền mặt:
-

Chi phí cơ hội: tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhưng là tài sản
không sinh lời hoặc sinh lời không nhiều. Do vậy, việc dự trữ tiền mặt sẽ làm
mất đi cơ hội đầu tư vào các dự án sinh lời cao. Đây chính là khoản chi phí
cơ hội mà doanh nghiệp phải chấp nhận đánh đổi khi nắm giữ tiền mặt.

-

Chi phí đại diện: Chi phí đại diện thể hiện ở việc hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp giảm khi có lượng tiền mặt quá dồi dào. Do lượng tiền mặt dồi
dào, các nhà quản lý không bị sức ép phải tính toán, điều hành hợp lý nhất để
đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn, giống như các doanh nghiệp chỉ có
lượng tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết, do vậy có thể sẽ làm giảm hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Thậm chí các nhà quản trị cấp cao có thể sẽ
thực hiện những vụ thu mua với giá cao hơn giá thị trường, không mang lại
nhiều lợi ích hoặc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm
kiếm lợi ích cá nhân.

Myers and Majluf (1984) tiến hành nghiên cứu về tính linh hoạt tài chính của doanh
nghiệp. Họ xem xét đến việc một công ty phải phát hành cổ phiếu thường để huy
động tiền mặt khi họ cần nắm bắt một cơ hội đầu tư có giá trị. Trong nghiên cứu của
họ, giả định được đưa ra là ban quản trị nắm rõ về giá trị công ty hơn các nhà đầu tư

tiềm năng. Họ xây dựng mô hình về sự vấn đề phát hành cổ phần và đầu tư. Kết quả


9

cho thấy các công ty có thể từ chối việc phát hành cổ phiếu đồng nghĩa với việc bỏ
qua cơ hội đầu tư có giá trị. Cũng từ kết quả nghiên cứu này, họ kết luận rằng mô
hình nghiên cứu giải thích cho một số khía cạnh của hành vi tài chính của doanh
nghiệp, trong đó có việc các công ty có xu hướng dựa vào các nguồn quỹ nội bộ,
nghĩa là họ muốn có lượng tiền mặt sẵn có lớn để có thể dễ dàng tiến hành thực hiện
các dự án làm tăng giá trị cho công ty hơn là phải dựa vào các nguồn tài trợ từ bên
ngoài với chi phí tốn kém do thông tin bất cân xứng.
Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý thường có động cơ tích trữ tiền mặt nhằm
gia tăng giá trị tài sản trog tầm kiểm soát của họ và giành được quyền quyết định
đối với các dự án đầu tư của công ty. Với lượng tiền mặt có sẵn, các nhà quản lý
không cần thiết phải tìm cách huy động nguồn vốn từ bên ngoài và do đó không cần
phải công bố các thông tin chi tiết về dự án đầu tư. Điều này sẽ khuyến khích họ tự
ý đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích nhiều nhất cho bản thân để trục lợi, chứ
không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị của công ty và các cổ đông.
Opler và các cộng sự (1999) đã nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết
định nắm giữ tiền mặt của các công ty đại chúng của Mỹ trong giai đoạn 19711994. Các tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu bảng, kết quả cho thấy các công
ty có tiềm năng tăng trưởng mạnh, dòng tiền nhiều rủi ro và có quy mô nhỏ thường
giữ tiền mặt nhiều hơn là tài sản khác. Các công ty dễ tiếp cận với thị trường vốn,
chẳng hạn như các công ty lớn, các công ty được xếp hạng tín dụng cao và các công
ty có đòn bẩy tài chính cao có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn. Bên cạnh đó, các tác
giả cũng tìm được những bằng chứng cho thấy các công ty hoạt động hiệu quả
thường có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mô hình lý thuyết
đánh đổi trong điều kiện các nhà quản lý hành động nhằm tối đa hóa giá trị tài sản
của cổ đông. Họ cũng thấy rằng tiền mặt dư thừa không có tác động lớn về ngắn
hạn đối với chi tiêu vốn, chi tiêu cho các vụ mua lại, và chi trả cho cổ đông và

nguyên nhân chính dẫn đến những thay đổi lớn trong tiền mặt dư thừa là do xảy ra
những thua lỗ trong hoạt động.


10

Pinkowitz và Williamson (2001) nghiên cứu tác động của ngân hàng đến nắm giữ
tiền mặt trên các mẫu là các công ty lĩnh vực công nghiệp của Mỹ, Đức và Nhật
Bản. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Nhật nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các
công ty Mỹ và các công ty Đức. Số dư tiền mặt của các công ty Nhật chịu tác động
bởi sức mạnh độc quyền của các ngân hàng. Trong các giai đoạn mà ngân hàng
nhiều quyền lực, mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty ở mức cao. Khi các ngân
hàng suy yếu, mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty Nhật trở nên giống các
công ty Mỹ hơn. Từ đó bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng các ngân hàng
Nhật đã khuyên các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt. Điều này là trái với niềm tin
rộng rãi về các hệ thống quản trị của Nhật Bản.
Dittmar, Smith, và Servaes (2003) nghiên cứu tác động của các vấn đề về đại diện
đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy các vấn đề đại
diện là một yếu tố quyết định quan trọng của nắm giữ tiền mặt. Các tác giả thực
hiện nghiên cứu trên mẫu hơn 11.000 công ty từ 45 quốc gia, và nhận thấy rằng các
công ty ở các quốc gia có quyền cổ đông không được bảo vệ tốt thì nắm giữ tiền
mặt nhiều gấp hai lần so với các công ty ở các quốc gia có quyền cổ đông tốt. Ngoài
ra, khi quyền cổ đông không được bảo vệ tốt, thì các yếu tố mà kéo theo nhu cầu
nắm giữ tiền mặt, chẳng hạn như các cơ hội đầu tư và thông tin bất cân xứng, thật
sự trở nên ít quan trọng hơn. Các kết quả này càng mạnh mẽ hơn sau khi kiểm soát
sự phát triển thị trường vốn. Phù hợp với tầm quan trọng của các chi phí đại diện,
họ nhận thấy rằng các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi việc tiếp cận các quỹ
là dễ dàng hơn. Bằng chứng từ nghiên cứu phù hợp với dự đoán rằng các nhà đầu tư
ở các nước có sự bảo vệ cho cổ đông tệ không thể buộc các nhà quản lý giảm đi
lượng tiền mặt dư thừa.

Yilmaz và nhóm cộng sự (2003) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm
giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Nhật, Pháp, Đức và Anh trong khoảng thời
gian từ 1983-2000. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của quốc gia và
cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp sẽ đóng vai trò quyết định đến việc nắm giữ tiền


11

mặt. Bên cạnh đó, các tác giả cũng nhận thấy với một doanh nghiệp có mức độ bảo
vệ cổ đông cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ thấp hơn, ngược lại một doanh
nghiệp có mức độ bảo vệ chủ nợ cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ cao hơn.
Hơn nữa, kết quả phân tích mô hình quản lý tiền mặt động chỉ ra rằng các doanh
nghiệp có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt của họ theo một cơ cấu mục tiê,
trong khi tốc độ điều chỉnh quỹ tiền mặt tại Pháp, Đức và Nhật là tương đồng thì
các doanh nghiệp tại Anh lại thay đổi cấu trúc tiền mặt của họ một cách thường
xuyên hơn.
Almeida, Campello, và Weisbach (2004) lập mô hình nhu cầu về tính thanh khoản
của một công ty để phát triển một kiểm định mới về tác động của những hạn chế về
tài chính lên các chính sách doanh nghiệp. Tác động của các hạn chế về tài chính
thể hiện ở việc công ty có khuynh hướng tiết kiệm tiền mặt trong dòng tiền. Họ đưa
ra giả thuyết rằng các doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy dòng tiền của
tiền mặt dương, trong khi tiết kiệm tiền mặt của các công ty không hạn chế tài chính
sẽ không liên quan một cách có hệ thống đến lưu chuyển tiền tệ. Các tác giả ước
tính độ nhạy dòng tiền của tiền mặt bằng cách sử dụng một mẫu lớn các công ty sản
xuất từ năm 1971 đến 2000 và nhận thấy những kết quả hỗ trợ mạnh mẽ cho lý
thuyết của họ.
Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004) đã nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố
quyết định đối với mức nắm giữ tiền mặt của các công ty tại Anh. Họ tập trung vào
tầm quan trọng của quyền quản lý trong số các đặc điểm quản trị doanh nghiệp khác
bao gồm cơ cấu hội đồng quản trị và ban lãnh đạo cao nhất của công ty. Kết quả cho

thấy những bằng chứng về mối quan hệ giữa quyền cổ đông và mức nắm giữ tiền
mặt. Thêm vào đó, kết quả cũng cho thấy các cơ hội đầu, dòng tiền, các tài sản có
tính thanh khoản, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng quyết định
mức nắm giữ tiền mặt.
Faulkender (2004) kiểm tra về những xung đột giữa kiệt quệ tài chính, bất cân xứng
thông tin, các chi phí đại diện và thuế và các tác động của chúng lên vị trí tiền mặt


12

được quan sát của các công ty nhỏ. Các công ty có chi phí kiệt quệ tài chính cao
hơn, được đo bằng số tiền dành cho nghiên cứu và phát triển, thì nắm giữ nhiều tiền
mặt hơn. Các công ty có khuynh hướng đòn bẩy lớn hơn thì nắm giữ nhiều tiền mặt
hơn với mục đích phòng ngừa. Các doanh nghiệp nhận thức bất đối xứng thông tin
lớn hơn khi họ cần tiền trong tương lai nắm giữ tiền mặt so với các doanh nghiệp
cảm nhận được một mức độ thấp hơn các thông tin bất đối xứng. Điều này trái
ngược với những công ty từng gặp khó khăn trong quá khứ trong việc huy động vốn
mà có mức độ nắm giữ tiền mặt thấp hơn, cho thấy rằng các công ty này có thể đang
hoạt động dưới mức tiền mặt tối ưu. Các công ty cũ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn,
mặc dù họ có thể tiếp cận vốn tốt hơn trong tương lai. Nắm giữ tiền mặt giảm với
quy mô, cho thấy nền kinh tế cân bằng trong lợi ích của tiền mặt. Ông cũng nhận
thấy sự hỗ trợ đối với quyền sở hữu quản trị có tác động lên nắm giữ tiền mặt,
nhưng các loại thuế thì không có tác động.
Hartzell, Titman và Twite (2005) nghiên cứu trên các công ty của Mỹ và thấy rằng
các công ty Mỹ nắm giữ một lượng tiền mặt đáng kể trên tài khoản. Bài nghiên cứu
này đã kiểm định giả thuyết rằng mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty đa quốc
gia của Mỹ một phần chịu tác động của các chi phí thuế đối với thu nhập từ nước
ngoài đem về. Phù hợp với giả thuyết này, các công ty đối mặt với mức thuế chuyển
thu nhập về nước cao hơn thì nắm giữ mức tiền mặt cao hơn, họ nắm giữ tiền mặt
này ở nước ngoài, và để tại các chi nhánh mà bị chi phí thuế cao khi chuyển thu

nhập về nước. Thêm vào đó, những công ty ít hạn chế tài chính và những công ty
chuyên sâu về công nghệ thì có sự nhạy cảm hơn về nắm giữ tiền mặt tại chi nhánh
đối với gánh nặng thuế chuyển thu nhập về nước.
Ferreira và các cộng sự (2005) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa điều kiện kinh doanh
và quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Mỹ. Kết quả nghiên cứu
cho thấy các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính giữ tiền mặt nhiều hơn trong thời kỳ
suy thoái và điều kiện kinh doanh sẽ đóng vai trò quyết định đến quyết định nắm
giữ tiền mặt của các doanh nghiệp này. Ngược lại, họ lại không tìm được những


13

bằng chứng rõ ràng về việc các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính sẽ điều
chỉnh mức nắm giữ tiền mặt của họ theo chu kỳ kinh doanh. Ngoài ra, các doanh
nghiệp sẽ gia tăng mức nắm giữ tiền mặt của họ trong điều kiện tín dụng khó khăn
hơn.
2.3. Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá trị của tiền mặt
Jensen và Meckling (1976) thực hiện nghiên cứu về giá trị tiền mặt cho thấy tiền
mặt nắm giữ phi rủi ro có thể bị các cổ đông định giá thấp, đặc biệt là trong các
công ty có rủi ro khủng hoảng tài chính cao. Nguyên nhân là do khi công ty có
nhiều khả năng kiệt quệ tài chính với các khoản nợ lớn thì lúc đó, lợi ích của tiền
mặt được xem là ít thuộc về cổ đông mà chủ yếu sẽ thuộc về phía các trái chủ.
Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) và của Harford (1999) về sự thay đổi trong
mức nắm giữ tiền mặt đã cho các kết quả thực nghiệm là khi mức độ tiền mặt và
đòn bẩy tăng thì giá trị biên của tiền mặt giảm đáng kể. Ngoài ra, giá trị biên tiền
mặt trung bình của các công ty hạn chế tài chính cao hơn các không ty không hạn
chế tài chính.
Pinkowitz, và Williamson (2004) đã thực hiện nghiên cứu về giá trị thị trường của
tiền mặt mà công ty nắm giữ. Họ ước tính được rằng cổ đông đánh giá giá trị của
một đồng tăng thêm khoảng 0.97 đồng. Họ cũng nhận thấy rằng chất lượng và sự

biến động của các cơ hội đầu tư của công ty cũng như khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính và khả năng tiếp cận thị trường vốn tác động lên giá trị mà cổ đông đánh giá
đối với tiền mặt nắm giữ. Các công ty có các cơ hội tăng trưởng tốt thì có tiền mặt
được đánh giá cao hơn so với các công ty không có nhiều triển vọng phát triển.
Thêm vào đó, tiền mặt được định giá thấp hơn trong những công ty có các chiến
lược đầu tư ổn định và các công ty đứng gần nguy cơ kiệt quệ tài chính. Cuối cùng,
họ nhận thấy rằng khả năng tiếp cận thị trường vốn tác động lên sự đánh giá của cổ
đông đối với mức nắm giữ tiền mặt. Nhìn chung, dường như các cơ hội đầu tư ảnh


14

hưởng lên giá trị mà cổ đông đánh giá mức nắm giữ tiền mặt chứ không phải là các
cơ hội được tài trợ vốn.
Trong một nghiên cứu khác năm 2006, Pinkowitz, Stulz và Williamson đã mở rộng
kiểm định sự khác nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các quốc gia khác nhau.
Các lý thuyết về chi phí đại diện dự đoán rằng giá trị của mức nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp ở những quốc gia không có sự bảo vệ tốt dành cho nhà đầu tư thì thấp
hơn bởi vì khả năng lớn hơn của các cổ đông kiểm soát để khai thác lợi ích cá nhân
từ nắm giữ tiền mặt tại các quốc gia này. Kết quả cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư
ở các quốc gia có mức quản trị trung bình đánh giá giá trị biên của một đồng là 0.33
đồng, ít hơn so với đối với các quốc gia có chất lượng quản trị tốt hơn, được đánh
giá là 0.91 đồng, nghĩa là chất lượng quản trị doanh nghiệp kém sẽ làm giảm giá trị
nắm giữ tiền mặt.
Michael Faulkender và Rong Wang (2006) tập trung vào việc kiểm định xem với
những đặc điểm tài chính khác nhau thì giá trị tiền mặt của các công ty khác nhau
như thế nào. Các tác giả sử dụng phương pháp kiểm định sự khác nhau về tỷ suất
sinh lợi vượt trội thay vì tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách. Trong nghiên
cứu, các tác giả đã chuẩn hóa tất cả các biến độc lập thông qua giá trị thị trường của
cổ phần công ty ở thời điểm cuối năm tài chính trước, qua đó có thể giải thích các

hệ số ước lượng trong nghiên cứu là sự thay đổi trong giá trị cổ phần tương ứng với
sự thay đổi 1 đô la trong biến độc lập tương ứng. Với cách tiếp cận theo phương
pháp như vậy, các tác giả đã kết luận các hệ số ước lượng là vừa mang tính định
tính vừa mang tính định lượng. Kết quả nghiên cứu của Faulkender và Wang cho
thấy giá trị biên trung bình của tiền mặt của các công ty trong mẫu nghiên cứu là
dưới 1 đồng, cụ thể là 0.94 đồng. Kết quả cũng cho thấy khi mức nắm giữ tiền mặt
và đòn bẩy thị trường tăng thì giá trị biên của tiền mặt giảm đáng kể. Họ cũng
nghiên cứu sự tác động đến giá trị biên của tiền mặt từ sự phân phối dành cho các
cổ đông, theo đó các công ty phân phối bằng cách mua lại cổ phần sẽ có giá trị biên
của tiền mặt cao hơn so với các công ty chi trả cổ tức. Ngoài ra, các tác giả còn thực


15

nghiệm sự khác nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các nhóm công ty khác nhau
theo yếu tố hạn chế tài chính, và cho kết quả là giá trị biên của tiền mặt của các
công ty hạn chế tài chính, khó tiếp cận thị trường vốn thì cao hơn so với các công ty
không hạn chế tài chính. Đặc biệt, nếu các công ty đó đang đứng trước những cơ
hội đầu tư tốt mà nguồn quỹ nội bộ lại thấp thì sự khác biệt về giá trị biên giữa các
công ty hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính càng lớn hơn nữa.
Nghiên cứu của Autukaite và Molay (2011) được thực hiện nghiên cứu thực nghiệm
tác động của nắm giữ tiền mặt và vốn lưu động đối với giá trị công ty trên mẫu
nghiên cứu là các công ty tại Pháp, gồm 701 công ty trong giai đoạn 2003-2009.
Kết quả nghiên cứu cho thấy một đồng euro tăng thêm trong tiền mặt hoặc vốn luân
chuyển được định giá nhỏ hơn một. Bên cạnh đó, giá trị biên của tiền mặt giảm khi
mức nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy tăng.


16

3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu

Bao gồm 204 công ty niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và
sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, không bao gồm các công ty tài chính. Thời gian
nghiên cứu từ năm 2008-2013. Nguyên nhân chọn mốc thời gian nghiên cứu này vì:


Mô hình nghiên cứu sử dụng độ trễ 1 và dữ liệu bảng cân bằng (balance panel
data), do đó các dữ liệu bắt đầu từ năm 2007 với số lượng công ty là 204 công
ty. Ngược lại, nếu sử dụng dữ liệu bắt đầu năm 2006 để nghiên cứu thì chỉ có
32 doanh nghiệp niêm yết – số lượng mẫu nghiên cứu nhỏ.



Thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự phát triển vào cuối năm 2006, khi có
nhiều ưu đãi về giảm thuế TNDN đối với doanh nghiệp niêm yết. Theo đó, mức
vốn hóa thị trường chứng khoán/GDP trong giai đoạn 2000-2005 chỉ đạt dưới
1%, năm 2006 đạt 14.93% và năm 2007 là 27.52%. Đến năm 2007, thị trường
lại có những bước tăng đột biến trước các thông tin tích cực từ việc Việt Nam
gia nhập WTO, luật chứng khoán ra đời,….

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thực hiện nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của
các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội và các thông tin dữ liệu chứng khoán tại các trang web chứng
khoán www.cophieu68.vn, www.stoxplus.com.
3.2.

Các giả thuyết nghiên cứu:

Bài nghiên cứu nhằm kiểm định sự khác nhau trong chính sách tài chính của các
doanh nghiệp tác động như thế nào đến giá trị của tiền mặt mà doanh nghiệp nắm
giữ, cụ thể là giá trị biên của tiền mặt tăng hay giảm. Giá trị biên của tiền mặt được
hiểu là giá trị của một đồng tiền mặt nắm giữ tăng thêm của doanh nghiệp. Chính
sách tài chính của doanh nghiệp được hiểu là các chính sách liên quan đến vấn đề
tài chính của doanh nghiệp bao gồm các quyết định đầu tư như tồn quỹ, tồn kho,
đầu tư tài chính ngắn hạn, đầu tư tài chính dài hạn…, các quyết định nguồn vốn như


17

huy động vốn ngắn hạn, dài hạn, đòn bẩy tài chính…, quyết định phân chia lợi
nhuận, cụ thể trong bài là sự kiểm định tác động từ các yếu tố như mức nắm giữ tiền
mặt, tỷ lệ nợ vay, chi trả cổ tức…
Với mục tiêu nghiên cứu của bài như đã nêu, tương tự như kiểm định mà
Faulkender và Wang (2006) đã thực hiện, bài nghiên cứu tiến hành các kiểm định
dựa trên các giả thuyết sau:
Giả thuyết 1: Doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt càng nhiều thì giá trị biên của tiền
mặt càng giảm
Một công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao nhiều khả năng sẽ dư thừa tiền mặt, nhất
là khi họ không có nhiều cơ hội đầu tư. Do vậy công ty sẽ có xu hướng phân phối
lại cho cổ đông và vì thế, một đồng tăng thêm được đánh giá nhỏ hơn 1 do phải chịu
các chi phí thuế doanh nghiệp cao hơn so với thuế đánh vào các nhà đầu tư và vấn
đề dòng tiền nhàn rỗi. Bên cạnh đó, nếu công ty phân phối cho cổ đông thông qua
việc chi trả cổ tức thì giá trị biên của tiền mặt thấp hơn so với việc mua lại cổ phần.
Trong khi đó, với công ty có mức độ nắm giữ tiền mặt thấp thì nhiều khả năng sẽ
rơi vào nhóm thiếu hụt tiền mặt và cần huy động từ bên ngoài để trang trải các
khoản phải trả hoặc các dự án đầu tư. Khi đó, để tiếp cận được thị trường vốn bên

ngoài, sẽ phát sinh các chi phí giao dịch trực tiếp và gián tiếp, do vậy, giá trị của
một đồng tăng thêm được đánh giá cao hơn 1.
Giả thuyết 2: Doanh nghiệp có đòn bẩy càng cao thì giá trị biên càng thấp.
Nội dung của giả thuyết 2 là doanh nghiệp có đòn bẩy cao thì giá trị của một đồng
tăng thêm không được cổ đông đánh giá cao bằng doanh nghiệp có đòn bẩy thấp.
Kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết về cơ chế sử dụng tiền đối với những công
ty có đòn bẩy cao, đó là họ sẽ có xu hướng sử dụng tiền để trả nợ, như vậy không
làm tăng giá trị của vốn cổ phần mà chỉ có các chủ nợ được hưởng lợi. Do vậy, các
cổ đông của các doanh nghiệp có đòn bẩy cao không đánh giá cao giá trị của tiền
mặt tăng thêm.


18

Giả thuyết 3: Những doanh nghiệp hạn chế tài chính thì giá trị biên của tiền mặt
được đánh giá cao hơn so với những doanh nghiệp không hạn chế tài chính.
Khi cần tiếp cận thị trường vốn, các công ty hạn chế tài chính được cho là phải đối
mặt với chi phí huy động vốn bên ngoài cao hơn. Do đó, giá trị biên của tiền mặt có
thể cao hơn với những công ty này vì các quỹ nội bộ giúp công ty tránh được các
khoản chi phí huy động vốn tốn kém. Hơn nữa, nếu công ty có các cơ hội đầu tư, thì
chi phí huy động vốn bên ngoài càng cao, càng nhiều khả năng là các dự án giá trị
này bị bỏ qua nếu nguồn vốn nội bộ không đủ. Vì vậy khi các doanh nghiệp này
đứng trước các cơ hội đầu tư tốt thì sự chênh lệch này sẽ càng thể hiện rõ ràng hơn.
3.3.

Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Biến phụ thuộc:
Với mục tiêu nghiên cứu của bài là tác động của chính sách tài chính doanh nghiệp
đến giá trị biên của tiền mặt, việc đo lường được thực hiện thông qua việc kiểm

định các yếu tố tài chính của doanh nghiệp, trong đó có yếu tố nắm giữ tiền mặt, tác
động đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Bài nghiên cứu tiến hành hồi quy
với mô hình như nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006), theo đó, biến phụ
thuộc được sử dụng là tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu (Excess return). Tỷ
suất sinh lợi vượt trội được hiểu là chênh lệch giữ tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so
với tỷ suất sinh lợi của danh mục.
Trong đó, danh mục được chia theo cách mà Fama and French (1998) đã thực hiện.
Theo đó, trong mỗi năm, các công ty sẽ được sắp xếp theo 2 tiêu chí là quy mô (S)


19

và tỷ lệ giá trị sổ sách của cổ phần so với giá trị thị trường (BE/ME) và ở mỗi tiêu
chí sẽ được sắp xếp thứ tự và chia thành 5 nhóm, do đó sẽ có 25 nhóm, cũng chính
là 25 danh mục. Như vậy, mỗi loại cổ phiếu của một công ty bất kỳ sẽ thuộc về một
danh mục nào đó trong năm.
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu đóng cửa tại thời
điểm cuối năm trừ đi giá cổ phiếu đóng cửa tại thời điểm cuối năm trước và chia
cho giá cổ phiếu đóng cửa tại thời điểm cuối năm trước: (P1 – P0)/P0
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu i: ri, t – RBi.t
Trong đó,
ri, t là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i ở năm t;
RBi.t là tỷ suất sinh lợi của danh mục có cổ phiếu i ở năm t.
Các biến độc lập:
Các biến độc lập là các yếu tố thể hiện các đặc điểm tài chính của công ty, các chính
sách đầu tư, khả năng sinh lời của công ty. Các biến độc lập trong mô hình bao
gồm:
-

Thay đổi mức nắm giữ tiền mặt:

Nắm giữ tiền mặt đóng vai trò quan trọng có tác động lớn đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu. Đã có nhiều nghiên cứu về vai trò của nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh
nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, nắm giữ tiền mặt được bao hàm tiền, các khoản
tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn.
ΔCi,t = Ci,t - Ci,t-1
Trong đó :
ΔCi,t : thay đổi mức nắm giữ tiền mặt năm t so với năm t-1