Tài liệu luận văn Chi Phí Do Sự Chậm Trễ Về Giá Và Rủi Ro Thanh Khoản

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
___________________

TRẦN THỊ HỒI THƯƠNG

CHI PHÍ DO SỰ CHẬM TRỄ VỀ GIÁ
VÀ RỦI RO THANH KHOẢN TẠI
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
___________________

TRẦN THỊ HỒI THƯƠNG

CHI PHÍ DO SỰ CHẬM TRỄ VỀ GIÁ
VÀ RỦI RO THANH KHOẢN TẠI
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017

MỤC LỤC
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU VÀ BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT ............................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG ................................................................. 2
1.1. Mở đầu: ........................................................................................................ 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu: ..................................................................................... 3
1.4. Đối tượng, Phạm vi nghiên cứu: .................................................................. 3
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu: ............................................................................... 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ....................................................... 5
2.1. Khái niệm:.................................................................................................... 5
2.2. Các mơ hình nghiên cứu trước đây:............................................................. 5
2.2.1. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: .................................................... 5
2.2.2. Mơ hình Fama-French ba nhân tố ......................................................... 9
2.2.3. Mơ hình định giá tài sản bốn nhân tố của Carhart (1997) ................... 12
2.2.4. Mơ hình định giá tài sản của Liu (2006) ............................................. 13
2.3. Các nghiên cứu khác: ................................................................................. 14
2.4. Kết luận chương 2:..................................................................................... 22
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ........................................... 24
3.1. Giả thuyết nghiên cứu: ............................................................................... 24
3.2. Phương pháp nghiên cứu: .......................................................................... 24
3.3. Dữ liệu nghiên cứu: ................................................................................... 27
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: ....................................................... 29
4.1. Đo lường sự chậm trễ về giá: ..................................................................... 29
4.2. Đo lường rủi ro thanh khoản của cổ phiếu: ............................................... 33
4.3. Mối tương quan giữa sự chậm trễ về giá và thanh khoản: ........................ 35

4.4. Kiểm tra giá trị tài sản: .............................................................................. 39
4.5. Kết luận chương 4:..................................................................................... 45
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN: ................................................................................ 46
PHỤ LỤC: DANH MỤC 36 CỔ PHIẾU ĐƯỢC CHỌN NGHIÊN CỨU.... 50
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................. 52


DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU VÀ BIỂU ĐỒ

Danh mục bảng
Bảng 1: Danh mục sắp xếp theo sự chậm trễ về giá tăng dần
Bảng 2: Ma trận tương quan chéo
Bảng 3: Phân tích chéo sự chậm trễ về giá
Bảng 4: Hồi quy Cross-sectional của lợi nhuận cổ phiếu đối với sự chậm trễ về
giá và tính kém thanh khoản
Bảng 5: Trung bình lợi nhuận hàng tháng của các danh mục lọc theo sự chậm
trễ về giá

Biểu đồ
Đồ thị 1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro
Đồ thị 2: Mối tương quan giữa Excess return và beta thanh khoản


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu của Hou và Moskowitz (2005) đã chỉ ra rằng các cổ phiếu có sự
chậm trễ về giá (thơng tin phản ánh vào giá chậm) càng cao thì mang lại lợi
nhuận cao hơn, và hai tác giả chỉ ra rằng sự chậm trễ về giá này không thể giải

thích bởi mơ hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố Fama-French, hoặc mơ hình 4 nhân
tố của Carhart, cũng khơng thể giải thích bằng các đại lượng đo lường thanh
khoản thơng thường. Họ khẳng định rằng khoản chi phí này là bởi chia sẻ rủi ro
do sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư.
Sử dụng mơ hình định giá tài sản của Liu (2006), bài nghiên cứu phát hiện ra
rằng các các cổ phiếu có sự chậm trễ về giá càng cao càng khó khăn hơn trong
việc thu hút các nhà đầu tư, khiến các cổ đông của những công ty này phải đối
mặt với rủi ro lớn hơn và rủi ro này là nguyên nhân cho lợi nhuận cao bất thường
của họ.
Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng rủi ro thanh khoản là yếu tố chính để giải thích
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu chứ không phải tốc độ phổ biến thông tin.


2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG
1.1. Mở đầu:
Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt động từ năm 2000, chính
thức phát triển vào năm 2006, là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn cho các
nhà đầu tư. Tuy nhiên, bên cạnh những tỷ suất sinh lợi hấp dẫn mà nó mang lại,
thị trường chứng khốn đồng thời cũng có nhiều rủi ro tiềm ẩn. Trong thị trường
chứng khoán, vấn đề thông tin là một trong những vấn đề cấp thiết hàng đầu mà
một nhà đầu tư cần phải đối mặt. Thơng tin khơng những giúp nhà đầu tư tìm
kiếm được cổ phiếu tốt đồng thời cũng giúp nhà đầu tư nhận biết những vấn đề
của cổ phiếu mình đang nắm giữ để đưa ra các quyết định đầu tư. Tuy nhiên, vì
thị trường là khơng hồn hảo, do đó thơng tin phản ánh vào giá ln có độ trễ.
Các cổ phiếu có sự chậm trễ về giá càng nhiều thì nhà đầu tư càng kỳ vọng mức
sinh lợi cao hơn để bù vào rủi ro mà họ gặp phải khi nắm giữ cổ phiếu đó. Tuy
nhiên, cổ phiếu họ nắm giữ lại không tốt như kỳ vọng.
Mặc dù đã có khá nhiều bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu mối quan hệ này
nhưng chỉ có một số ít được thực hiện bằng dữ liệu nghiên cứu tại các nước

Châu Á. Được thúc đẩy bởi các bài nghiên cứu trước, đồng thời nhận thấy tầm
quan trọng của việc ứng dụng các mơ hình nghiên cứu trên thế giới để phân tích
các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí do sự chậm trễ về giá và rủi ro thanh khoản, tác
giả đã tiến hành nghiên cứu đề tài: “Chi phí do sự chậm trễ về giá và rủi ro thanh
khoản tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2016” nhằm giúp
nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn hơn, ít rủi ro hơn.
Sử dụng phương pháp thống kê mô tả kết hợp công cụ Eview, bài nghiên cứu
thực hiện xem xét liệu tốc độ thông tin được phản ánh vào giá tác động như thế
nào đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu các cơng ty được niêm yết trên
sàn chứng khốn Việt Nam giai đoạn tháng 7/2006-6/2016. Bài nghiên cứu sử
dụng mô hình định giá tài sản LCAPM theo Liu (2006) để kiểm tra giả thuyết rủi
ro thanh khoản nhằm giải thích chi phí do sự chậm trễ về giá theo Hou và
Moskowitz (2005).


3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi
phí của sự chậm trễ về giá và rủi ro thanh khoản đồng thời đo lường mức độ tác
động của các nhân tố này để giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định
đầu tư đúng đắn hơn.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:
Để làm rõ hơn mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đi sâu vào trả lời 03 câu
hỏi:
+ Phân tích rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường liệu có ảnh hưởng đễn
chi phí do sự chậm trễ về giá hay khơng và nếu có thì ảnh hưởng như thế nào?
+ Liệu có nhân tố nào khác ảnh hưởng đến chi phí do sự chậm trễ về giá
nữa hay không?
+ Sự chậm trễ về giá ảnh hưởng đến lợi nhuận của các nhà đầu tư như thế

nào?
1.4. Đối tượng, Phạm vi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là các cổ phiếu của các công ty được niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HASTC) từ năm 2006-2016. Các công ty này bao gồm 36 công
ty được niêm yết trên sàn HOSE và 20 công ty được niêm yết trên sàn HASTC.
Ba mươi sáu công ty được chọn phải được thành lập từ trước 1/7/2006 và
thực tế vẫn cịn hoạt động đến ngày 30/6/2016.
Các cơng ty trên sẽ được lấy dữ liệu giá đóng cửa, mở cửa và khối lượng
giao dịch hàng ngày trong suốt giai đoạn được khảo sát. Tôi thông qua các bước
xử lý dữ liệu để có các biến cần thiết cho bài nghiên cứu.


4

1.5. Kết cấu bài nghiên cứu:
Ngoài lời cam đoan, các phụ lục, danh mục trích dẫn thì kết cấu của bài
nghiên cứu được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu chung bài nghiên cứu: lý do chọn đề tài nghiên cứu,
tổng quan bài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi
nghiên cứu;
Chương 2: Trình bày về tổng quan lý thuyết, các khái niệm, giới thiệu các
mơ hình nghiên cứu và các bài nghiên cứu của các tác giả trước đây;
Chương 3: Trình bày các phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và
giả thuyết nghiên cứu;
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1. Khái niệm:


Sự chậm trễ về giá của một cổ phiếu theo Hou và Moskowitz (2005)

được hiểu như là tốc độ giá cổ phiếu đó phản ánh với thông tin, kể cả tin đồn.
Tốc độ phản ứng của giá đối với thông tin càng nhanh thì sự chậm trễ về giá
càng thấp và ngược lại, nếu tốc độ phản ứng càng chậm tức sự chậm trễ về giá
càng cao hay cổ phiếu đó khơng nhạy cảm với thơng tin.


Chi phí do sự chậm trễ về giá: là phần lợi nhuận kỳ vọng mà người

nắm giữ cổ phiếu muốn đạt được để bù đắp vào rủi ro khi nắm giữ một cổ phiếu
có sự chậm trễ về giá;


Thanh khoản theo Liu (2006) có thể định nghĩa như khả năng mua

hoặc bán lượng lớn tài sản một cách nhanh chóng và ít tốn chi phí nhất. Hay như
Amihud, Mendelson và Pederson (2006) thì tính thanh khoản là sự dễ dàng trong
giao dịch chứng khốn.


Chi phí do rủi ro thanh khoản: là phần lợi nhuận kỳ vọng mà người

nắm giữ cổ phiếu mong muốn đạt được để bù đắp với rủi ro một cổ phiếu có khả
năng thanh khoản thấp. Khả năng thanh khoản càng thấp thì rủi ro thanh khoản
càng cao và ngược lại.

2.2. Các mơ hình nghiên cứu trước đây:
2.2.1. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM:
Trong giữa thập niên 1960, ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và
Jack Treynor đã đưa ra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro bằng phương
trình sau:


6
E(Ri)= Rf + (Rm- Rf) βi
Trong đó:
E(Ri): suất sinh lợi kỳ vọng của 1 danh mục tài sản bất kỳ
Rf : Lợi nhuận không rủi ro
E(Rm): lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường
βi : hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i
Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital asset pricing model) là mơ
hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Trong mơ hình
CAPM, độ rủi ro của mỗi chứng khốn khơng được đo lường bằng độ lệch chuẩn
vì một phần của độ lệch chuẩn đã bị triệt tiêu bởi sự đa dạng hóa danh mục đầu
tư. Như đã nêu ở trên, khi các chứng khoán tham gia vào danh mục thì chúng
tương tác với nhau để triệt tiêu bớt phần rủi ro không hệ thống của nhau. Trong
trường hợp này danh mục đó là danh mục thị trường đa dạng hóa hồn hảo, do
đó rủi ro khơng hệ thống của từng chứng khốn i riêng rẽ được coi là triệt tiêu
hết, chỉ còn lại phần rủi ro hệ thống bằng tích sai của chứng khốn i đó với danh
mục thị trường.
Các giả định tâm lý của các nhà đầu tư
(1) Các nhà đầu tư là những cá nhân khơng ưa thích rủi ro nhưng ln
muốn tối đa hóa lợi ích mong đợi. Tức là các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng
khốn có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất
với tỷ suất sinh lợi cho trước. Những nhà đầu tư này được gọi là những nhà đầu
tư thận trọng.

7
(2) Các nhà đầu tư tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng việc kết hợp nhiều
chứng khoán khác nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mình
(3) Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong khoảng thời
gian nhất định. Khoảng thời gian này không nhất thiết phải được quy định cụ thể.
Nó có thể được tính bằng 6 tháng, 1 năm, 2 năm… Trong thực tế, các quyết định
đầu tư thì phức tạp hơn nhiều và thường không chỉ là một chu kỳ thời gian. Việc
giả định quyết định đầu tư kéo dài và kết thúc trong một giai đoạn chỉ là sự cần
thiết để đơn giản hóa trong tính tốn và phân tích
(4) Các nhà đầu tư có chung các kỳ vọng về các thông số đầu vào sử
dụng để tạo lập danh mục đầu tư hữu hiệu Markowitz. Đó là các thơng số như:
mức lợi suất, độ rủi ro…
Những giả thuyết về thị trường vốn
(1) Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hồn hảo. Có nghĩa là trên
thị trưởng có rất nhiều người bán và người mua. Năng lực của một nhà đầu tư
riêng lẻ thì rất nhỏ so với cả thị trường, vì vậy hoạt động của họ khơng làm ảnh
hưởn đến thị trường. Giá cả trên thị trường chỉ chịu sự quyết định bởi mối quan
hệ cung cầu.
(2) Không tồn tại các loại chi phí giao dịch trên thị trường hay bất kỳ
một sự cản trở nào trong cung và cầu của một chứng khốn. Khơng có lạm phát
hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất
(3) Trên thị trường tồn tại loại chứng khốn khơng có rủi ro mà nhà đầu
tư có thể đầu tư. Thậm chí nhà đầu tư có thể vay với lãi suất bằng lãi suất khơng
rủi ro đó. Hay có thể nói lãi suất vay và lãi suất cho vay cùng bằng nhau và bằng
lãi suất không rủi ro.


8

(4) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng, có nghĩa là chúng ta bắt
đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.
(5) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, tức nhà đầu tư có
thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào.
(6) Ln có một sự cố định những loại tài sản và số lượng của chúng
trong một kỳ nghiên cứu đủ lớn.
Chúng ta có thể thể hiện về mặt hình học như đồ thị dưới đây:
Biểu đồ 1
E(R)

Đường thị trường chứng khoán SML
M

E(Rm)

Phần bù đắp rủi ro
Rf

Lợi nhuận
khơng rủi ro
0

1

βm

Ta có thể thấy rằng:
Khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khốn càng cao và vì
vậy cũng mang nhiều rủi ro hơn.
+ Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn có beta bằng 0 chính

là lợi nhuận khơng rủi ro, Rf.


9

+ Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn có beta bằng 1 chính
là lợi nhuận thị trường, E(Rm).
Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khốn là quan hệ
tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf.
2.2.2. Mơ hình Fama-French ba nhân tố
Năm 1993, hai tác giả Fama và French khi kiểm nghiệm mối quan hệ giữa
tỷ suất sinh lợi trung bình và β trong mơ hình CAPM đã tiến hành xem xét tất cả
các nhân tố riêng lẽ từ các nghiên cứu của Banz (1981), Basu (1983), Roenberg,
Reid, Lanstein (1985) và Bhandari (1988) để đánh giá vai trị kết hợp của β, quy
mơ cơng ty (ME), E/P, địn bẩy tài chính và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (BE/ME) trong việc giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-1990. Hai tác giả nhận thấy rằng tỷ suất
sinh lợi trung bình ít có mối quan hệ với β trong mơ hình CAPM. Nghiên cứu
cịn chỉ ra hai nhân tố ME và BE/ME là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất
với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và vai trò của hai nhân tố còn lại (đòn bẩy, E/P) ít có
ý nghĩa khi đưa hai nhân tố này vào mơ hình.
Từ đó Fama-French đã xây dựng mơ hình định giá chứng khoán với 3 nhân
tố: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường. Sau khi công bố năm 1993, mơ hình ba nhan tố của Fama-French đã
được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khốn phát tiển và thị
trường đổi mới.
Mơ hình được mơ tả như sau:


10

E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) - Rf ]+ siE(SMB) + hiE(HML)
Trong đó:
Ri: tỷ suất sinh lợi của chứng khốn i
Rm: tỷ suất sinh lợi của thị trường
Rf: lãi suất phi rủi ro
SMB (small cap minus big): tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục có
giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có
giá trị vốn hóa thị trường lớn
HML (high cap minus low): chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu
“giá trị” so với các cổ phiếu “tăng trưởng”
βi là hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường
si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB
hi là là hệ số hồi quy cho nhân tố HML
Các nhân tố trong mơ hình
Mơ hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của
chứng khốn (Ri-Rf) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vượt trội thị
trường [βi(Rm-Rf)] cộng với phần bù của quy mô (siSMB) và phần bù của giá trị
(hiHML).
Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội


11
Phần chênh lệch Rm-Rf đơi khi cịn được gọi là phần bù của thị trường
(market premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng
thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại.
Beta nhân tố
Beta nhân tố của mơ hình ba nhân tố Fama-French đo lường mức độ tác
động của rủi ro thị trường đối với rủi ro chứng khoán. Tuy nhiên hệ số này
khác với beta trong mơ hình CAPM bởi việc thêm nhân tố vào mơ hình.
Phần bù của quy mô (SMB)

SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư
khi đầu tư vào những cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận
tăng thêm này đơi khi cịn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do
quy mô của công ty mang lại. Dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình
qn của danh mục gồm 33% chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường (quy
mô) nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục gồm 33% chứng
khốn có giá trị vốn hóa thị trường (quy mơ) lớn. Một SMB dương chỉ ra rằng
những chứng khốn có quy mơ nhỏ ln tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn)
những chứng khốn có quy mơ lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại,
chứng khốn có quy mơ lớn sẽ tốt hơn chứng khốn có quy mơ nhỏ.
Phần bù giá trị
HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư
khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(BE/ME) cao - tức là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù


12
giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. Dữ
liệu HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục gồm 50%
chứng khốn có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục
gồm 50% chứng khốn có BE/ME thấp nhất. Một HML dương cho thấy những
chứng khốn có BE/ME cao ln có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng
khốn có BE/ME thấp. Một HML âm cho thấy những chứng khốn có BE/ME
thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn chứng khốn BE/ME cao.
2.2.3. Mơ hình định giá tài sản bốn nhân tố của Carhart (1997)
Vào năm 1997, khi nghiên cứu mơ hình Fama-French, Carhart nhận thấy
khơng giải thích được biến động trong tỷ suất sinh lợi khi phân loại danh mục
theo tỷ suất sinh lợi kỳ trước (theo xu hướng/đà tăng trưởng).
Carhart xây dựng mơ hình 4 nhân tố bao gồm 3 nhân tố của Fama-French
và them nhân tố yếu tố xu hướng bất thường trong một năm (được đưa ra bởi

Jegadeesh và Titman – 1993).
Mơ hình Carhart:
E(Ri) = Rf + βi[E(Rm) – Rf] + siE(SMB) + hi(HML) + pi(PR1YR)
Trong đó: PR1YR là yếu tố xu hướng một năm. Các nhân tố cịn lại theo
mơ hình Fama-French.
PR1YR (High minus Low prior-year return, hay Winners minus Losers):
yếu tố xu hướng một năm được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình qn của các
chứng khoán cao giá năm trước trừ cho tỷ suất sinh lời bình qn các chứng
khốn thấp giá năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp


13
tục nắm giữ những chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu
tư theo xu hướng.
2.2.4. Mô hình định giá tài sản của Liu (2006)
Năm 2006, tại bài nghiên cứu “A liquidity- augmented capital asset pricing
model” đăng trên tạp chí Journal of Financial Economics, Liu nhận thấy tính
thanh khoản là nguồn gốc quan trọng trong rủi ro định giá.
Ơng đề xuất một mơ hình 2 nhân tố (thị trường và thanh khoản), có khả
năng tính được tác động của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường mà mơ hình 3
nhân tố của Fama- French khơng thể giải thích được.
Theo Liu (2006) tranh cãi rằng đại lượng đo lường thanh khoản thơng
thường có 3 hạn chế:
(1) khơng nắm bắt được các thuộc tính đa chiều của thanh khoản;
(2) khơng phản ánh được tình trạng thiếu thanh khoản do khơng có giao
dịch;
(3) khơng nhìn nhận sự nội sinh của các quyết định giao dịch như là 1 chức
năng của chi phí giao dịch.
Để giải quyết các vấn đề này, Liu đề nghị 1 đại lượng đo lường thanh khoản
mới, LM12, đã chuẩn hóa doanh thu có điều chỉnh của các ngày có khối lượng

giao dịch bằng khơng trong 12 tháng. Liu minh họa rằng LM12 có sự tương quan
cao với các đại lượng đo lường thanh khoản truyền thống (các đại lượng này


14
được kiểm soát bởi Hou và Moskowitz) và hiệu quả hơn hẳn trong việc định giá
tài sản.
Dựa vào đại lượng LM12, Liu (2006) phát triển liquidity-augmented CAPM
(LCAPM). Ông chỉ ra rằng LCAPM có thể giải thích sự bất thường liên quan
đến quy mô công ty, giá trị sổ sách, tỷ lệ dòng tiền/giá (cash-flow-to-price), tỷ lệ
thu nhập cổ phiếu (earnings-to-price), cổ tức. Nghiên cứu của ơng cho rằng chi
phí thanh khoản do khơng giao dịch đóng một vai trị quan trọng trong định giá
tài sản.
Từ mơ hình của Liu (2006), trong bài nghiên cứ này, tôi sử dụng LCAPM
để kiểm tra liệu nó có thể giải thích được chi phí do chậm trễ về giá của Hou và
Moskowitz (2005) hay không.
2.3. Các nghiên cứu khác:
Ji-Chai Lin, Ajai K.Singh, Ping-Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2014), với
bài nghiên cứu“Price delay premium and liquidity risk” được đăng trên Journal
of Financial Markets. Với dữ liệu mẫu là các cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán NYSE/AMEX/NASDAQ trong giai đoạn từ 1973-2009. Sử dụng mơ hình
định giá tài sản của Liu (2006), các tác giả kiểm tra chi phí của sự chậm trễ về
giá đưa ra bởi Hou và Moskowitz’s (2005).
Bài nghiên cứu cho thấy rằng đối với các cổ phiếu có sự chậm trễ về giá dài
thì nhà đầu tư địi hỏi phải có tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp lại rủi ro thanh
khoản khi nắm giữ các cổ phiếu đó. Nguyễn nhân bởi các cổ phiếu này thường
thu hút ít nhà đầu tư do đó khó khăn trong việc hấp thụ cú sốc thanh khoản trên
thị trường và khiến các nhà đầu tư đối diện với rủi ro thanh khoản cao hơn và

15
buộc các nhà nắm giữ các cổ phiếu này phải chấp nhận giá thấp hơn khi muốn
bán cổ phiếu trong trường hợp thị trường xấu.
Từ bài nghiên cứu của mình, các tác giả chỉ ra rằng các cổ phiếu có sự
chậm trễ về giá càng nhiều thì tỷ lệ khả năng không được giao dịch và rủi ro
thanh khoản càng cao. Khi đã kiểm soát được rủi ro thị trường và rủi ro thanh
khoản của Liu (2006) thì khơng tìm thấy bằng chứng của sự chậm trễ về giá. Tác
giả chỉ ra rằng chi phí của sự chậm trễ về giá là do rủi ro thanh khoản có hệ
thống, khơng phải do sự chia sẻ không đồng đều rủi ro. Các tác giả khẳng định
rằng mơ hình LCAPM của Liu’s (2006) thì hữu dụng trong việc giải thích dữ
liệu chéo của lợi nhuận cổ phiếu. Hơn thế nữa các kết quả trên cũng cho thấy rủi
ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải đối mặt thì rất quan trọng trong việc giải
thích lợi nhuận cổ phiếu chứ khơng phải giải thích tốc độ lan truyền của thơng
tin. Tác giả cũng tìm ra các cổ đơng tổ chức và sự đảm bảo của các nhà phân tích
là 2 yếu tố quyết định quan trọng của rủi ro thanh khoản, điều này cho thấy rủi ro
thanh khoản là 1 kênh quan trọng mà qua đó các nhà đầu tư xác định được giá trị
thực của tài sản.
Hou & Moskowwitz (2005), “Market frictions, price delay and the crosssection of expected returns”; Tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là mọi chứng
khoán được liệt kê tại Trung tâm nghiên cứu về giá chứng khoán (CRSP) từ
tháng 7 năm 1963 đến tháng 12 năm 2001. Từ 1963-1973, mẫu dữ liệu tại CRSP
gồm các công ty trên sàn AMEX và NYSE, từ năm 1973 về sau thêm các cổ
phiếu sàn NASDAQ. Hai tác giả phát hiện ra có chậm trễ về giá là do sự thiếu
hụt thanh khoản. Bài nghiên cứu của hai tác giả trên kiểm tra hiệu quả của các
đại lượng đo lường chậm trễ về giá bằng cách sử dụng các đại diện truyền thống


16
của thanh khoản: “các đại lượng đo lường thanh khoản truyền thống (như khối
lượng, mức hoàn lại, giá, số ngày giao dịch, chênh lệch bid – ask, và tác động
giá) và các đại lượng đo lường chi phí giao dịch của Amihud (2002) và Chordia,

Subrahmanyam, and Anshuman (2001), không bao hàm vào hiệu ứng của sự
chậm trễ. Cũng có ít mối liên hệ giữa chi phí do chậm trễ thơng tin và các nhân
tố tạo nên rủi ro thanh khoản của Pastor và Stambaugh (2003).”
Các cơng ty có sự chậm trễ về giá nhiều thường quy mô nhỏ, giá thấp và
khả năng thanh khoản thấp do đó chi phí để giao dịch thường khá cao. Chi phí
tác động của giá thường lớn đối với những công ty này và do đó sẽ hạn chế rất
nhiều nhà đầu tư. Do đó hậu quả là ít nhà đầu tư quan tâm đến các cổ phiếu của
các công ty này.
Hou và Moskowitz (2005) khẳng định rằng sự chậm trễ về giá cả (do phản
ứng lại với thơng tin tồn thị trường) có thể nắm bắt được bản chất của sự vận
động của thị trường. Thú vị là, họ tìm ra rằng các cơng ty với sự chậm trễ về giá
cả cao hơn mang lại lợi nhuận cổ phiếu cao hơn hẳn, và phí do sự chậm trễ về
giá khơng thể giải thích bằng các mơ hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố
FamaFrench (1993), hoặc mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1997).
Kết quả nghiên cứu cũng khẳng định rằng sự nhận thức của nhà đầu tư và
cổ đông làm mở rộng thêm ảnh hưởng đến các hoạt động giao dịch (Chordia,
Huh và Subrahmanyam (2003) và có lẽ cũng giúp giải thích tại sao các nhà quản
lý có liên quan đến tính minh bạch, mối quan hệ công chúng, việc phát hành các
bản cáo bạch, lập danh sách trao đổi kép (Kadlec và McConnell (1994), Foerster
và Karolyi (1999) và Chaplinsky và Ramchand (2000) và sự đảm bảo của truyền
thông.


17
Hou và Moskowitz tranh cãi rằng sự chậm trễ về giá tác động tới lợi nhuận
cổ phiếu, nguyên nhân chính là do sự vận động của thị trường, và nhận thức của
chính các nhà đầu tư. Trong nghiên cứu này, dựa trên rủi ro thanh khoản có hệ
thống, tác giả giải thích tại sao các cơng ty có sự chậm trễ khi phản ánh thông tin
vào giá hơn (Cty chậm trễ về giá) lại có lợi nhuận cao hơn.
Yakov Amihud (2002) với bài nghiên cứu: “Illiquidity and stock returns:

cross- section and time-series effects” đăng tại Journal of Financal Market. Qua
bài nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng biến kém thanh khoản kỳ vọng của thị trường
tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu, tức tỷ suất sinh lợi
vượt dự kiến của cổ phiếu đại diện chi phí của sự kém thanh khoản hay gọi là
phần bù thanh khoản. Đồng thời, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có tác động ngược
chiều qua thời gian với khả năng kém thanh khoản không kỳ vọng.
Bài nghiên cứu thực hiện trên giả thuyết mối quan hệ giữa lợi nhuận và khả
năng thanh khoản của cổ phiếu, khi cổ phiếu kém thanh khoản thì tỷ suất sinh lợi
cao. Tác giả sử dụng dữ liệu chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch chứng
khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1963-1997, sử dụng cơ sở dữ liệu
hàng ngày và hàng tháng của CRSP.
Thước đo tính khơng thanh khoản ở đây là trung bình theo các chứng khốn
của tỷ lệ giữa tỷ suất sinh lợi hằng ngày của một chứng khốn và 1 đơla khối
lượng giao dịch. Hay tương đương với giá cổ phần hằng ngày phản ứng lại 1
đôla khối lượng giao dịch. Thước đo này có thể được giải thích như là sự phản
ứng của mức giá hàng ngày với một đô la khối lượng giao dịch hay như sự tác
động của dòng lệnh giao dịch lên giá cổ phiếu.


18
Ảnh hưởng qua thời gian của tính kém thanh khoản lên lợi nhuận vượt trội
của cổ phiếu khác nhau bởi tính thanh khoản và quy mơ của những chững khốn
khác nhau. Tác động của cả tính kém thanh khoản kỳ vọng và không kỳ vọng
đều mạnh đối với tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khốn có quy mơ nhỏ.
Điều này thể hiện tính kém thanh khoản tác động mạnh hơn đối với các cổ phần
công ty nhỏ. Độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính kém thanh khoản của những
chứng khốn nhỏ có nghĩa là những chứng khốn này phụ thuộc vào rủi ro kém
thanh khoản lớn hơn, mà nếu được định giá sẽ dẫn đến kết quả phần bù rủi ro
tính kém thanh khoản cao hơn.
Những kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khốn khơng

chỉ phản ánh rủi ro cao hơn mà cịn phản ánh thanh khoản của chứng khốn thấp
hơn so với chứng khoán kho bạc.
Kewei Hou, Tobias J.Moskowitz (2005) với bài nghiên cứu “Market
Friction, Price delay and the Cross-Section of Expected returns” đăng tại The
Review of Financial Studies. Các tác giả phân tích mối quan hệ giữa sự khủng
hoảng của thị trường lên cổ phiếu sử dụng biến sự chậm trễ của giá khi phản ánh
thông tin.
Sử dụng dữ liệu nghiên cứu là tất cả chứng khoán được niêm yết tại CRSP
từ tháng 7/1963 đến tháng 12/2001. Từ 1963 đến 1973, mẫu nghiên cứu CRSP
bao gồm các công ty NYSE và AMEX, từ 1973 thêm vào mẫu các công ty
NASDAQ.
Bài nghiên cứu cho kết quả rằng, sự chậm trễ về giá là biến có khả năng
dự đốn mạnh mẽ tỷ suất sinh lợi trung bình. Sự chậm trễ có mối quan hệ với


19
quy mô công ty và đồng thời liên quan đến các biến tỷ suất sinh lợi trung bình.
Các kết quả trên khơng thể giải thích bởi cấu trúc vi mơ, ảnh hưởng của tính
thanh khoản, rủi ro thị trường … mà chỉ phù hợp với giả thuyết của Merton
(1987) về nhận thức của nhà đầu tư. Một phân khúc rất nhỏ các cơng ty có sự
chậm trễ về giá và công ty bị bỏ quên thể hiện tỷ suất sinh lợi cao.
Nếu các công ty bị bỏ quên hoặc các cơng ty đang gặp khủng hoảng
nghiêm trọng có thể được khám phá thì các nhà đầu tư có thể xây dựng được
danh mục đa dạng tốt với rủi ro hệ thống thấp hơn. Các công ty chậm trễ về giá
nhiều thường có xu hướng nhỏ, giá cổ phiếu thấp, và kém thanh khoản, chi phí
giao dịch thường cao.
Fama và French (1993) với nghiên cứu: “Common risk factors in the
returns on stocks and bonds” đăng tại Journal of Financial Economics. Trong
bài nghiên cứu này, các tác giả đưa ra mơ hình năm nhân tố đo lường rủi ro
thông thường của cổ phiếu và trái phiếu. Với ba nhân tố liên quan đến tỷ suất

sinh lợi chứng khoán là: tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục thị trường (Rm-Rf),
chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của các danh mục chứng khoán quy mô nhỏ và tỷ
suất sinh lợi của các danh mục chứng khốn quy mơ lớn (SMB), chênh lệch giữa
tỷ suất sinh lợi của các danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(BE/ME) thấp và tỷ suất sinh lợi của các danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường (BE/ME) cao (HML). Hai nhân tố liên quan đến tỷ suất sinh lợi trái
phiếu là: phần bù kỳ hạn và phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán. Qua bài
nghiên cứu cho thấy 5 nhân tố trên giải thích tốt sự biến động của lợi nhuận cổ
phiếu, trái phiếu và giải thích tốt và đồng thời giải thích tốt lợi nhuận crosssectional trung bình.


20
Trong nghiên cứu này, tác giả lưu ý rằng tâm lý thị trường và tính thanh
khoản là vấn đề quan trọng mà mơ hình này đã bỏ qua.
Merton (1987), “A simple model of capital market equilibrium with
incomplete information” đăng tại Journal of Finance. Cùng ý kiến của Hou và
Moskowitz (2005), trước đó, theo Merton cho rằng các nhà đầu tư đối diện với
những thơng tin khơng hồn hảo, sẽ u cầu một khoản chi phí cao hơn để nắm
giữ các cổ phiếu ít được nhà đầu tư biết đến và chi phí của sự chậm trễ về giá là
do sự chia sẻ rủi ro phát sinh bởi thiếu hụt sự nhìn nhận của nhà đầu tư.
Marshall và Young (2003) với bài nghiên cứu “Liquidity and stock
returns in pure order driven markets: evidence from the Australan stock market”
nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Úc. Tác giả sử dụng ba thước đo đại diện cho biến thanh
khoản gồm chênh lệch giá mua – bán tương đối, turnover rate và chênh lệch
phân bổ (tức chênh lệch giá mua-bán đã qua điều chỉnh khối lượng giao dịch).
Bài nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu với tính thanh khoản đại diện bởi chênh lệch giá mua-bán và turnover rate.
Khơng có tác động có ý nghĩa của tính thanh khoản đại iện bởi thước đo chênh
lệch phân bổ đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Các bài nghiên cứu của Peterson và Fialkowski (1994) và Brennan và
Subrahmanyam (1996) hỗ trợ cho phát hiện của Amihud và Mendelson
(1986). Các tác giả cho rằng chênh lệch bid-ask là một biến đại diện kém cho
tính thanh khoản. Điều này dẫn đến việc sử dụng những thước đo khác cho tính
thanh khoản như khối lượng giao dịch (trading volumne) (Brennan et al., 1998),
tỷ lệ thu nhập (turnover ratio) (Datar et al., 1998; Chan và Faff, 2005), độ lệch