Luận văn thạc sĩ chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ NGUYỆT CHÂU

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ
GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHÓA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN

Tơi xin cam đoan đề tài “Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoán và giá chứng
khoán ở Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tơi dưới sự hướng dẫn khóa
học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các số liệu và nội dung trong bài nghiên
cứu là hồn tồn trung thực và chưa từng được cơng bố trong bất kỳ phương trình
nào khác.
Tác giả luận văn

Trần Thị Nguyệt Châu


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................. 1
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu .......................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 2
1.3 Phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 2
1.5 Kết cấu đề tài ........................................................................................ 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY .................................................................................................................. 4
2.1 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ tỷ giá hối đoái, giá chứng
khoán và CSTT. ............................................................................................ 4
2.1.1

CSTT tác động lên giá chứng khốn: ......................................... 4

2.1.2

Chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái........................................... 7

2.1.3

Giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái .......................................... 10

2.2 Những biến động về tỷ giá, lãi suất và chỉ số VN-Index tại Việt Nam

trong thời gian nghiên cứu từ năm 2004 đến nay. ...................................... 14
2.2.1

Lãi suất: .................................................................................... 14

2.2.2

Tỷ giá VND/USD ....................................................................... 17

2.2.3

Chỉ số VN-Index ........................................................................ 19

2.2.4

Biến động của tỷ giá và chỉ số VN-Index .................................. 21

2.2.5

Biến động của lãi suất và chỉ số VN-Index ............................... 22

2.2.6

Biến động của lãi suất và tỷ giá ................................................ 24


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ............... 25
3.1 Dữ liệu và các biến ............................................................................. 25
3.2 Mơ hình nghiên cứu............................................................................ 26
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ 31

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu:...................................................................... 31
4.2 Một số kiểm định mơ hình: ................................................................ 32
4.2.1

Kiểm định tính dừng: ................................................................ 32

4.2.2

Kiểm định độ trễ cho mơ hình ................................................... 32

4.2.3

Kiểm định tính ổn định của mơ hình:........................................ 34

4.2.4

Kiểm định tự tương quan .......................................................... 36

4.2.5

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của mơ hình .......... 36

4.2.6

Kiểm định Granger ................................................................... 37

4.3 Ước lượng mơ hình SVAR ................................................................. 38
4.4 Phân tích hàm phản ứng xung ............................................................ 39
4.4.1

Phản ứng của giá chứng khốn khi có cú sốc chính sách tiền tệ:
39

4.4.2

Phản ứng của giá chứng khoán khi bị tác động bởi tỷ giá:...... 40

4.4.3

Phản ứng của tỷ giá khi bị tác động bởi CSTT: ....................... 43

4.4.4
Phản ứng của tỷ giá, giá chứng khoán, CSTT khi bị tác động bởi
sản lượng và lạm phát. ............................................................................ 44
4.5 Phân rã phương sai biến tỷ giá, giá chứng khoán, lãi suất liên ngân
hàng 47
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................ 52
5.1 Kết luận............................................................................................... 52
5.2 Hạn chế của đề tài............................................................................... 54
5.3 Hướng nghiên cứu điếp theo: ............................................................. 54
DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CSTT:

Chính sách tiền tệ

CPI:

Chỉ số giá tiêu dùng

NĐT

Nhà đầu tư

NHNN:

Ngân hàng Nhà nước

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTW:

Ngân hàng Trung ương

TCTD:

Tổ chức tín dụng

TTCK:

Thị trường chứng khốn

SVAR:

Mơ hình vector tự hồi quy cấu trúc
(Structural Vector Autogregression)

VAR:

Mơ hình vector tự hồi quy
(Vector Autogregression)


DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ

Hình 2.1 Biểu đồ biến động tỷ giá và chỉ số VN-Index từ năm 2004 đến 2018
Hình 2.2 Biểu đồ biến động lãi suất và chỉ số VN-Index từ năm 2004 đến 2018
Hình 2.3 Biểu đồ biến động lãi suất và tỷ giá từ năm 2004 đến 2018
Hình 4.1 Phản ứng của chứng khốn khi có cú sốc CSTT
Hình 4.2 Phản ứng của giá chứng khốn trước cú sốc tỷ giá
Hình 4.3 Phản ứng của tỷ giá khi bị tác động bởi CSTT
Hình 4.4 Phản ứng của giá chứng khoán khi bị tác động bởi sản lượng,lạm
phát
Hình 4.5 Phản ứng của tỷ giá khi bị tác động bởi sản lượng và lạm phát
Hình 4.6 phản ứng của CSTT khi có cú sốc từ sản lượng, lạm phát


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu
Bảng 4.2 Kiểm định tính dừng của các biến
Bảng 4.3 Kiểm định độ trễ của các biến
Bảng 4.4 So sánh kết quả mô hình VAR

Bảng 4.5 Kiểm định tính ổn định
Bảng 4.6 Kiểm định tự tương quan LM test
Bảng 4.7 Kiểm định White Heteroskedasticit
Bảng 4.8 Kiểm định nhân quả Granger
Bảng 4.9 Ước lượng ma trận
Bảng 4.10 Phân rã phương sai các biến


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu
Tháng 1/2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên của WTO. Đây được
xem như dấu mốc quan trọng đánh dấu sự trưởng thành của nền kinh tế Việt Nam
kể từ sau đổi mới năm 1986. Trở thành thành viên của WTO mang lại cơ hội thúc
đẩy kinh tế Việt Nam phát triển, tuy nhiên nó cũng đặt ra nhiều thách thức cho
chúng ta. Việc tăng trưởng luôn phải đi liền với lạm phát, tỷ giá, thất nghiệp… đòi
hỏi chúng ta phải có những biện pháp giải quyết sao cho phù hợp. Linh hoạt, nhanh
chóng hơn hết là các biện pháp đến từ chính sách tiền tệ (CSTT). CSTT (Monetary
Policy) ln đóng vai trị quan trọng trong thực thi chính sách của mỗi quốc gia vì
CSTT giúp thúc đẩy nền kinh tế phát triển bền vững. CSTT ln có những tác động
rõ nét đến nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khốn nói riêng, thể hiện qua
lãi suất, tín dụng, tỷ giá....Thơng qua đó hướng đến mục tiêu của CSTT là ổn định
lạm phát và tạo công ăn việc làm cho người dân.
Do đó để có một CSTT phù hợp thì các nhà làm chính sách cần có sự hiểu biết
về cơ chế và tầm quan trọng, đặc điểm của từng kênh truyền dẫn và ảnh hưởng của
mỗi kênh đến nền kinh tế. Ở góc độ lý thuyết thì Mishkin(1996) là một trong những
nhà kinh tế đầu tiên nghiên cứu về kênh truyền dẫn của CSTT. Ông đã phát hiện ra
kênh truyền dẫn tiền tệ khác là kênh tín dụng; tỷ giá; giá cổ phiếu bên cạnh kênh

truyền dẫn lãi suất theo quan điểm của nhà kinh tế Keynes.
Ở một khía cạnh khác thị trường chứng khốn giữ vai trị hết sức quan trọng
trong hệ thống tài chính của mỗi quốc gia và giá cổ phiếu là yếu tố được các nhà
đầu tư đặc biệt quan tâm khi quyết định đầu tư . Có thể nói thị trường chứng khốn
là một kênh huy động vốn khơng thể thiếu đối với các doanh nghiệp trong nước và
là kênh đầu tư thu hút được các nhà đầu tư nước ngoài. Thị trường chứng khốn giữ
vai trị hết sức quan trọng trong hệ thống tài chính của mỗi quốc gia. Thị trường
chứng khoán Việt Nam giao dịch phiên đầu tiên vào tháng 7/2000. Trãi qua gần 20
năm phát triển TTCK Việt Nam đã khơng ngừng hồn thiện về cấu trúc và quy mô.


2

Góp phần hồn thiện nền kinh tế thị trường và thúc đẩy hội nhập kinh tế, trở thành
kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế .
Đã có nhiều bài nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam về mối quan hệ giữa
CSTT và giá chứng khoán; giữa CSTT và tỷ giá. Tuy nhiên các kết quả nghiên cứu
là khơng đồng nhất giữa các quốc gia. Do đó tác giả chọn đề tài “Chính sách tiền
tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Việt Nam” để nghiên cứu nhằm góp phần
củng cố và làm rõ tác động của biến lãi suất liên ngân hàng – đại diện cho CSTT lên
thị trường chứng khoán, tỷ giá và mối quan hệ giữa giá chứng khoán - tỷ giá của
Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa CSTT, tỷ
giá, giá chứng khoán ở thị trường Việt Nam. Từ mục tiêu này các câu hỏi nghiên
cứu đặt ra như sau:
Tác động của lãi suất liên ngân hàng đến thị trường chứng khoán Việt Nam
như thế nào?
Tác động của lãi suất liên ngân hàng đến tỷ giá hối đoái như thế nào?
Phản ứng của giá chứng khốn khi có cú sốc từ tỷ giá như thế nào?

Phản ứng của lãi suất liên ngân hàng, giá chứng khoán và tỷ giá khi có cú sốc
từ sản lượng và lạm phát như thế nào?
1.3 Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu xém xét quan hệ của CSTT, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán
Việt Nam, cụ thể là chỉ số chứng khoán VN-Index trong khoản thời gian từ tháng
01/2004 đến tháng 3/2018.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng 05 biến gồm: lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng;
chỉ số sản xuất công nghiệp(IIP); chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái
VND/USD; giá chứng khoán VN-Index với dữ liệu theo tháng. Đồng thời sử dụng
phương pháp SVAR để ước lượng sự tương tác giữa các biến và phản ứng của các
biến khi có cú sốc từ biến khác. Bên cạnh đó, sử dụng hàm phản ứng xung (IRF) và


3

phân rã phương sai để đánh giá các cú sốc được tính từ phương pháp định lượng
nêu trên.
1.5 Kết cấu đề tài
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Trình bày tổng quan về bài luận văn: lý do chọn đề tài; muc tiêu nghiên cứu;
phương pháp nghiên cứu, nội dung nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
Trình bày cơ sơ lý thuyết về CSTT.
Các nghiên cứu thực nghiệm ở thế giới và Việt Nam về quan hệ giữa CSTT; tỷ
giá và thị trường chứng khoán;
Chương 3: Dữ liệu, phương pháp nghiên cứu
Trình bày các biến nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mơ hình định lượng.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả
Tổng quát lại kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả nghiên cứu tương tự

tại Việt Nam và trên thế giới.
Chương 5: Kết luận
Tóm tắt kết quả nghiên cứu đồng thời đưa ra kết luận, kiến nghị và hạn chế
của đề tài.


4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ tỷ giá hối đoái, giá chứng
khoán và CSTT.
2.1.1 CSTT tác động lên giá chứng khoán:
Theo Smirlock & Yawitz (1985), bắt nguồn từ mơ hình chiết khấu cổ phần để
định giá cổ phiếu, CSTT ảnh hưởng đến lãi suất thị trường được dự đoán sẽ ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu thơng qua hai kênh chính: Đầu tiên là CSTT thắt chặt có thể
được thực hiện thơng qua việc tăng lãi suất chính sách, cuối cùng sẽ dẫn đến sự gia
tăng lãi suất thị trường được các nhà đầu tư sử dụng trong mơ hình chiết khấu dịng
tiền để định giá. Kênh thứ hai là thơng qua tác động của nó đến kỳ vọng của các
khoản tiền mặt tương lai như thu nhập của các công ty. Trong chừng mực nào đó,
sự thắt chặt tiền tệ có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thực sự, nó sẽ ảnh hưởng
đến tiềm năng thu nhập trong tương lai của công ty.
Bernanke và Gertler (1995) giải thích thì việc tăng lãi suất gây ra bởi thắt chặt
tiền tệ có thể làm giảm tiền mặt rịng của cơng ty do sự sụt giảm chi tiêu của người
tiêu dùng, giảm tổng cầu trong khi tiền lãi vay lại tăng. Điều này buộc các công ty
phải hủy bỏ hoặc trì hỗn cơ hội đầu tư ban đầu và do đó làm giảm thu nhập tiềm
năng trong tương lai của cơng ty. Mặt khác, tình trạng tiền tệ thắt chặt có thể hạn
chế việc cung cấp tín dụng của các ngân hàng thương mại cho doanh nghiệp.
Theo Hamburger và Kochin (1972) và Mishkin (1996), việc áp dụng chính
sách hạn chế thanh khoản cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Vì chính sách tiện tệ

thắt chặt nên người dân buộc phải bán tài sản(trong đó có cổ phiếu) để đảm bảo
lượng tiền mặt nắm giữ, từ đó làm giảm giá chứng khoán.
Trên thế giới và tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu thức nghiệm ở nhiều
quốc gia nhằm cũng cố cho mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và giá chứng
khoán như:


5

Thị trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn 1981-1997 trong nghiên cứu
của nhóm tác giả Al-Qenae, Rashid, Carmen Li và Bob Wearing (2002) cho thấy
giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với lãi suất và lạm phát.
Nghiên cứu thực nghiệm của Bernanke và Kuttner (2005) đã thấy rằng CSTT
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua phần bù rủi ro của cổ phiếu. Những kỳ vọng
lờ mờ của một cuộc suy thoái do điều kiện thắt chặt tiền tệ có thể khiến các NĐT
xem các cổ phiếu như các khoản đầu tư mạo hiểm, đặc biệt là với sự biến động tăng
lên trong thời kỳ suy thoái. Để bù đắp cho phần rủi ro tăng thêm, các nhà đầu tư sẽ
yêu cầu mức lợi nhuận cao hơn mà chỉ có thể đạt được thơng qua giá cổ phiếu thấp
hơn.
Al-Qenae, Rashid, Carmen Li và Bob Wearing (2002) trong đề tài “The
information content of earnings on stock price: The Kuwait Stock Exchange” đã đo
lường ảnh hưởng của các yếu tố như lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS), tổng sản
phẩm quốc dân (GNP), lạm phát và lãi suất đến các cổ phiếu niêm yết trên thị
trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn 1981-1997. Kết quả cho thấy giá cổ
phiếu với EPS và GNP có mối quan hệ cùng chiều nhưng có mối quan hệ ngược
chiều với lãi suất và lạm phát.
Khi nghiên cứu mối liên hệ giữa giá chứng khoán của thị trường chứng khoán
Bogota và lãi suất cho vay liên ngân hàng, nhóm tác giả gồm Luis Eduardo Arango,
Andrés González, và Carlos Esteban Posada (2002) với dữ liệu theo ngày từ tháng 1
năm 1994 tới tháng 12 năm 2000 với mơ hình GARCH cho thấy khơng tồn tại mối

quan hệ giữa hai biến này.
Joel Hinaunye Eita (2012) sử dụng mơ hình VECM để nghiên cứu mối quan
hệ của các nhân tố vĩ mơ đến thị trường chứng khốn Namibia với các biến là giá
chứng khoán; cung tiền; giá cả (lạm phát); thu nhập (GDP); tỷ giá; lãi suất từ quý
1/1998 đến quý 4/2009.Kết quả cho thấy giá chứng khoán ở Namibia được xác định
bởi GDP; tỷ giá; lạm phát; lãi suất; cung tiền. Cụ thể, một sự gia tăng trong cung
tiền, GDP sẽ làm tăng giá chứng khoán trong khi gia tăng lạm phát và lãi suất làm
giảm giá chứng khoán.


6

Imad Zeyad Ramadan (2015) nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô đến
giá cổ phiếu của 77 công ty Công nghiệp ở Jordan trong thời gian từ năm 2000 đến
2014. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy lãi suất và lạm phát tác động ngược
chiều lên giá chứng khoán trong khi cung tiền và GDP là tác động cùng chiều lên
giá chứng khoán.
AAMD Amarasinghe (2015) sử dụng kiểm định Granger và ADF để kiểm tra
mối quan hệ giữa giá chứng khoán và lãi suất ở Sri Lanka từ tháng 01/2007 đến
12/2013. Kết quả, tác giả tìm thấy mối quan hệ một chiều từ lãi suất lên giá chứng
khốn và đó là mối quan hệ ngược chiều.
Ở Việt Nam, Nguyễn Phúc Cảnh với đề tài “Truyền dẫn của CSTT qua kênh
giá tài sản tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” đăng trên Phát triển và
hội nhập tháng 12/2014. Bằng mơ hình SVAR và dữ liệu các biến trong khoản thời
gian từ 2003-2012 đã nghiên cứu kênh truyền dẫn của CSTT qua kênh giá tài sản tài
chính với các biến gồm: Chỉ số hàng hóa thế giới; tỷ giá hối đối danh nghĩa; sản
xuất cơng nghiệp; chỉ số giá tiêu dùng; lãi suất ngắn hạn; cung tiền; chỉ số thị
trường chứng khoán. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy: CSTT có tác động
mạnh đến chỉ số VN –Index, HNX – Index thông qua cung tiền và lạm phát. Đồng
thời chỉ số VN – Index phản ứng không rõ ràng với lãi suất điều hành của NHNN

Việt Nam, sản lượng công nghiệp Việt Nam và các cú sốc giá dầu thế giới.
Nhóm tác giả Huỳnh Thị Cẩm Hà, Lê Thị Lanh, Lê Thị Hồng Minh và Hoàng
Thị Phương Anh (2014) với đề tài “Kiểm định các nhân tố vĩ mô tác động lên thị
trường chứng khốn Việt Nam” sử dụng mơ hình ECM để xác định mối quan hệ
trong ngắn hạn và VECM để kiểm tra mối quan hệ trong dài hạn của các biến gồm
cung tiền; tỷ giá hối đoái; lãi suất cho vay;giá trị sản lượng công nghiệp; chỉ số giá
tiêu dùng đến thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2001 đến năm 2013. Kết quả
cho thấy giá chứng khốn có mối quan hệ cùng chiều với cung tiền và giá trị sản
lượng cơng nghiệp và có mối quan hệ ngược chiều với lãi suất cho vay và CPI.
Nhóm tác giả gồm Dương Ngọc Mai Phương; Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị
Trúc Đào, Nguyễn Hữu Tuấn (2015) với đề tài nghiên cứu “Tác động của Chính


7

sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán:bằng chứng tại Việt nam” . Bằng mơ hình
SVAR, nghiên cứu gồm các biến như: đại diện cho biến ngoại sinh là lãi suất chính
sách của Mỹ, các biến đại diện cho nền kinh tế trong nước gồm: lãi suất, lạm phát,
sản lượng cơng nghiệp, cung tiền, và giá chứng khốn. Nghiên cứu cho thấy kết quả
rằng thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn từ CSTT. Việc mở rộng
hay thắt chặt CSTT sẽ làm cho thị trường chứng khoán giảm xuống hay tăng lên
tương ứng.
Tác giả Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015) đã có bài nghiên
cứu “Sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến các chỉ số giá cổ phiếu tại HOSE”.
Không chỉ xem xét, đánh giá tác động đến chỉ số VN-Index nói chung mà tác giả
còn xem xét tác động đến các nhóm chỉ số như: VNMidcap-Index, VN30-Index,
VNSmallcap-Index, VN100-Index, VNAllshare-Index. Kết quả sau khi tác giả
nghiên cứu hồi quy cho thấy trong dài hạn giá trị sản lượng cơng nghiệp có tác động
tích cực đến hầu hết các chỉ số giá cổ phiếu tại HOSE trong khi tỷ giá hối đoái, lãi
suất; chỉ số giá cổ phiếu tại HOSE; cung tiền thì nhận tác động tiêu cực từ lạm phát.

2.1.2 Chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái
Một kênh tài sản khác cũng có vai trị khơng kém phần quan trọng trong việc
xây dựng CSTT là tỷ giá hối đoái. Tương tự như giá cổ phiếu, mối quan hệ giữa
CSTT và tỷ giá hối đoái là nội sinh. CSTT ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ giá hối đoái.
Khi CSTT thắt chặt làm tăng lãi suất, làm cho tiền gửi bằng đồng nội tệ hấp dẫn
hơn đồng ngoại tệ, từ đó làm tăng nguồn vốn đầu tư vào nội tệ. Do đó làm tăng cầu
về nội tệ, giá nội tệ tăng tức tỷ giá giảm.
Chow(2004) nghiên cứu các kênh truyền dẫn CSTT ở Singapore bằng cách sử
dụng tỷ giá hối đoái thực. Nghiên cứu chứng minh sản lượng phản ứng với cú sốc
CSTT thắt chặt đồng thời cho thấy kênh truyền dẫn tỷ giá có tác động mạnh hơn
kênh lãi suất trong việc truyền dẫn những cú sốc của CSTT.
Poddar, Khachatryan, và Sab (2006) xem xét các kênh truyền dẫn ở Jordan
qua phương pháp SVAR gồm: kênh tỷ giá hối đoái; kênh lãi suất; kênh giá tài sản


8

và kênh tín dụng. Tác giả nhận thấy CSTT nói chung là không hiệu quả trong việc
ảnh hưởng đến sản lượng, tỷ giá hối đối hoặc giá tài sản.
Mơ hình VECTO hiệu chỉnh sai số (VECM) được Caporale (2002) sử dụng với
dữ liệu chuỗi thời gian dài từ 1991-2001 của các quốc gia châu Á gồm: Thái Lan;
Hàn Quốc; Indonesia; Philippines để kiểm tra ảnh hưởng của của việc thắt chặt tiền
tệ lên tỷ giá hối đoái trong cuộc khủng hoảng Châu Á. Kết quả nghiên cứu của tác
giả cho thấy chính sách thắt chặt tiền tệ giúp bảo vệ tỷ giá hối đối trong thời kỳ
hịa bình và ngược lại trong thời kỳ khủng hoảng.
Ngoài ra tỷ giá hối đối cịn có tác động đáng kể đến giá tiêu dùng, đặc biệt ở
các nền kinh tế mở nhỏ. Một sự giảm giá của đồng nội tệ sẽ làm cho hàng hóa và
hàng nhập khẩu trở nên đắt hơn. Giá nguyên liệu đầu vào nhập khẩu cũng tăng lên
làm tăng chi phí sản xuất nên có thể dẫn đến một mức giá tiêu dùng cao hơn. Nhu
cầu của người dân đối với hàng hóa trong nước ngày càng cao hơn để thay thế cho

các hàng hóa nước ngồi trở nên đắt đỏ, đồng thời nhu cầu của nước ngoài đối với
hàng hóa trong nước càng tăng thêm. Do đó, tùy thuộc vào mức độ lạm phát, tỷ giá
hối đối đóng vai trò quan trọng trong việc xác định CSTT đặc biệt là ở các nền
kinh tế mở nhỏ.
Al-Mashat và Billmeier (2008) sử dụng mơ hình VAR để kiểm tra hiệu quả
của việc truyền dẫn CSTT ở Ai Cập thông qua các kênh như: kênh lãi suất; kênh tỷ
giá; kênh giá tài sản; kênh tín dụng trong khoảng thời gian từ tháng 01/1996 đến
tháng 6/2005. Nghiên cứu cho thấy kết quả trong truyền dẫn CSTT ở Ai Cập thì
kênh tỷ giá đóng vai trị rất lớn trong khi đó các kênh khác như giá tài sản và tín
dụng ngân hàng là khá yếu.
Với mơ hình BSVAR, Rokon Bhuiyan (2012) sử dụng dữ liệu theo tháng từ
1994 đến 2007 để nghiên cứu việc truyền dẫn CSTT ở Canada, một nền kinh tế mở
nhỏ với dữ liệu theo tháng từ năm 1994 đến 2007. Bài nghiên cứu cho thấy kênh lãi
suất và tỷ giá hối đoái là kênh truyền dẫn CSTT ở Canada.Cả hai biến lạm phát và
sản lượng đều có phản ứng giảm đối với cú sốc thắt chặt CSTT nhưng lạm phát


9

phản ứng giảm chậm hơn sản lượng. Cụ thể, sản lượng phản ứng với độ trễ 6 tháng
trong khi lạm phát là 12 tháng.
Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007) đã sử dụng mơ hình SVAR nhằm
nghiên cứu CSTT ở Malaysia giai đoạn trước và sau khủng hoảng năm 1997 với 9
biến nghiên cứu, trong đó có 4 biến đại diện cho nước ngoài: chỉ số giá tiêu dùng
thế giới, sản lượng công nghiệp Mỹ; CPI Mỹ; lãi suất Fed và 5 biến đại diện cho
nền kinh tế Malaysia: Chỉ số sản xuất công nghiệp; CPI; cung tiền M1; lãi suất liên
ngân hàng qua đêm; tỷ giá hối đoái. Dữ liệu nghiên cứu theo tháng từ 1/1980 đến
tháng 5/2006. Nghiên cứu cho thấy kết quả: thời kỳ trước khủng hoảng tỷ giá và cú
sốc CSTT có ảnh hưởng đến sản lượng; giá cả; cung tiền; tỷ giá; lãi suất. Thời kỳ
sau khủng hỏang, sản lượng bị tác động mạnh bởi cú sốc tiền tệ.

Bằng mơ hình VAR rút gọn, Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) dùng để xem
xét mối quan hệ của giữa cung tiền, sản lượng thực tế, lãi suất thực, mức giá, tín
dụng và tỷ giá thực. Kết quả cho thấy sản lượng và giá cả đều bị ảnh hưởng bởi
CSTT. Trong đó cú sốc CSTT tác động đến giá cả ở quý thứ 3 đến quý thứ 9 trong
khi sản lượng là ở quý thứ 4. Tuy nhiên chỉ có kênh tín dụng và kênh tỷ giá hối đối
có ý nghĩa thống kê nhiều hơn.
Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) với đề tài “Cơ chế truyền dẫn
CSTT tại Việt Nam tiếp cận theo mơ hình SVAR” xem xét cơ chế truyền dẫn
CSTT qua hai giai đoạn trước và sau khi gia nhập WTO gồm: đại diện cho biến
nước ngoài là biến lãi suất cơ bản và giá dầu của Mỹ và nền kinh tế trong nước
được đại diện bởi các biến sản lượng công nghiệp, lạm phát, cầu tiền, lãi suất, tỷ giá
hối đoái danh nghĩa đa phương. Nghiên cứu của tác giá cho thấy: khi VN gia nhập
WTO, việc thắt chặt CSTT để giảm lạm phát là có hiệu quả nhưng hiệu quả này chỉ
thật sự đạt được sau 6 kỳ. Khi có cú sốc thắt chặt tiền tệ, ở những kỳ đầu tiên thì
lạm phát vẫn tăng. Đối với kênh truyền dẫn thơng qua tỷ giá, ở giai đoạn trước
WTO khi đồng tiền Việt Nam mất giá, tức tỷ giá tăng lên một khoảng 0,13% ở giai
thì ở kỳ thứ 2 và thứ 3, lạm phát cũng phản ứng lại bằng một sự tăng lên là 0,0060,007%. Đến các kỳ sau, lạm phát dừng ở mức tăng 0,002-0,004%. Bên cạnh đó, ở


10

giai đoạn sau WTO, ngay ở những kỳ đầu tiên thì chỉ cần có một cú sốc rất nhỏ từ
tỷ giá (khoảng 0,008%) đã làm cho lạm phát phản ứng tăng tích lũy là 0,0030,004% và suốt những kỳ tiếp sau ln giữ mức tăng này. Qua đó, tác giả nhận thấy
tỷ giá hối đối lại có phản ứng ngay tức thì đến biến lãi suất trong khi lạm phát lại
phản ứng trễ với lãi suất.
2.1.3 Giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái
Theo Dornbusch và Fischer (1980), giá chứng khốn và tỷ giá hối đối có mối
quan hệ cùng chiều. Họ cho rằng khi đồng tiền trong nước bị định giá thấp, hàng
hóa trong nước trở nên rẻ hơn, các doanh nghiệp gia tăng xuất khẩu. Từ đó giá
chứng khoán của các doanh nghiệp này tăng lên do giá trị của các doanh nghiệp

được đại diện bởi hiện giá của các khoản thu nhập trong tương lai tăng thêm.
Ngược lại, với mơ hình danh mục đầu tư về tỷ giá, Branson, Halttunen, và
Masson (1977) chứng minh mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán là ngược
chiều và vai trò của tỷ giá trong việc cân bằng cung cầu tài sản tài chính trong và
ngồi nước. Theo mơ hình này, các nhà đầu tư nắm giữ tài sản trong và ngoài nước.
Sự gia tăng thu nhập giá chứng khoán trong nước sẽ dẫn đến đồng nội tệ được đánh
giá cao thông qua kênh trực tiếp và gián tiếp. Theo kênh trực tiếp, khi giá chứng
khoán nội địa tăng lên sẽ khuyến khích các nhà đầu tư xem xét danh mục đầu tư của
họ. Họ sẽ mua vào nhiều chứng khoán nội địa hơn và bán bớt tài sản nước ngồi do
đó đồng nội tệ được định giá cao. Ở hướng tiếp cận gián tiếp, sự gia tăng giá chứng
khốn nội địa sẽ gia tăng sự giàu có vì nhu cầu của các nhà đầu tư về đồng nội tệ
tăng nên làm gia tăng lãi suất. Do lãi suất cao hơn làm tăng nhu cầu nước ngoài với
đồng nội tệ để mua tài sản nội địa mới khi đó dẫn đến tăng giá đồng nội tệ.
Với mơ hình BVAR và kiểm định nhân quả Granger, Abdalla và Murinde
(1997) trong đề tài “Exchange rate and stock price interactions in emerging
financial markets: evidence on India, Korea, Pakistan and the Philippines” đã thực
hiện nghiên cứu các nước công nghiệp mới như Pakistan, Korea, India và
Philippines trong giai đoạn từ 1985 tới 1994. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa hai
biến này trên các thị trường là khác nhau. Cụ thể, tác giả khơng tìm thấy mối quan


11

hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đối tại Philippines nhưng có tồn tại mối
liên hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở Korea, India
và Pakistan.
Kutty (2010) đã sử dụng dữ liệu theo tuần từ tháng 01/1989 đến tháng 12/2006
để kiểm định mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mexico. Kết quả nghiên
cứu và kiểm định Ganger của tác giả cho thấy giá chứng khoán tác động lên tỷ giá
trong ngắn hạn nhưng không tồn tại mối quan hệ trong dài hạn. Điều này giống với

kết quả nghiên cứu của Bahmani et al (1992) và Nieh & Lee(2001) nhưng lại trái
ngược với nghiên cứu của Murinde (1997) rằng giá chứng khốn có mối quan hệ
Granger với tỷ giá
Naik (2012) với đề tài “The Impact of Macroeconomic Fundamentals on Stock
Prices Revisited: Evidence from Indian Data” xem xét mối quan hệ giữa các biến
kinh tế như tỷ giá; lãi suất tín phiếu; cung tiền; chỉ số giá; chỉ số sản xuất công
nghiệp và chỉ số thị trường chứng khoán Ấn Độ và từ 4/1994 đến 6/2011. Phương
pháp kiểm định đồng liên kết và VECM được tác giả sử dụng và cho kết quả như
sau: trong ngắn hạn, ngoại trừ chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) và giá chứng khốn
có mối quan hệ cùng chiều, tác giả khơng tìm thấy tác động giữa các biến vĩ mơ lên
giá chứng khốn. Trong dài hạn, tác giả tìm thấy sự tác động cung tiền lên giá
chứng khốn; lãi suất lên giá chứng khoán; và giá chứng khoán tác động lên tỷ giá.
Giá chứng khốn khơng tác động đến lạm phát trong ngắn hạn và dài hạn, đồng thời
không tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa 2 biến này.
Tabank (2006) trong bài nghiên cứu “The Dynamic Relationship between
Stock prices and Exchange rate: evidence for Brazil” đã tìm thấy trong dài hạn
khơng tìm thấy mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Brazil trong khoảng
thời gian từ tháng 8/1994 đến tháng 5/2002 nhưng có mối quan hệ tuyến tính từ giá
chứng khốn lên tỷ giá đồng thời mối quan hệ phi tuyến từ tỷ giá lên giá chứng
khốn cũng được tìm thấy.
Tác giả Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) với đề tài “ Mối quan hệ
giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá cổ phiếu tại Việt Nam” sử dụng số liệu theo


12

tháng từ tháng 10/2007 đến tháng 10/2012 với ba biến là lãi suất thị trường liên
ngân hàng; tỷ giá USD; chỉ số giá cổ phiếu. Tác giả sử dụng mô hình VAR để kiểm
định và cho thấy biến giá cổ phiếu có mối quan hệ với lãi suất và tỷ giá, đặc biệt giá
cổ phiếu cũng có liên hệ với chính nó tại độ trễ 1; 2. Đồng thời, phân rã phương sai

cũng cho thấy kết quả giá cổ phiếu có biến động rất lớn.
Tác giả Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) tìm thấy
giữa các biến lãi suất, tỷ giá VND/USD với thị trường chứng khoán có mối quan hệ
ngược chiều thơng qua dữ liệu nghiên cứu từ tháng 7/2000 đến tháng 9/2011 và sáu
biến là lạm phát; cung tiền; lãi suất; ; hoạt động kinh tế thực tỷ giá; giá dầu. Cụ thể
khi VND mất giá, tức giá tỷ tăng 100đồng/USD thì chỉ số VN-Index sụt giảm
16,672 điểm và chỉ số VN-Index giảm 32,205 điểm khi lãi suất cho vay tăng 1%.
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm
Mối quan hệ nghiên Tác giả nghiên cứu
cứu

Kết luận nghiên cứu

Smirlock & Yawitz (1985) lập Quan hệ ngược chiều
luận dựa trên mơ hình chiết (-)
khấu dịng tiền
Bernanke và Gertler (1995) lập Quan hệ ngược chiều
luận dựa trên việc ảnh hưởng (-)
đến chi tiêu của người tiêu
dùng.
Bernanke và Kuttner (2005) lập Quan hệ ngược chiều
luận thông qua phần bù rủi ro
(-)
Lãi sất và giá chứng
khoán

Al-Qenae, Rashid, Carmen Li Quan hệ ngược chiều
và Bob Wearing (2002)
(-)
nghiên cứu thực nghiệm thị

trường chứng khoán Kuwait từ
1981-1997.
Joel Hinaunye Eita (2012)

Quan hệ ngược chiều
nghiên cứu thực nghiệm thị (-)
trường chứng khoán ở Namibia
từ 1998-2009
Imad Zeyad Ramadan (2015) Quan hệ ngược chiều


13

nghiên cứu thị trường chứng (-)
khoán Jordan từ 2000 đến 2014
AAMD Amarasinghe (2015) Quan hệ ngược chiều
nghiên cứu thị trường chứng (-)
khoán Sri Lanka từ 2007 đến
2013
Huỳnh Thị Cẩm Hà và cộng sự Quan hệ ngược chiều
(2014) nghiên cứu thị trường (-)
chứng khoán Việt Nam từ 2001
đến năm 2013
Caporale (2002) nghiên cứu Quan hệ ngược chiều
thực nghiệm các quốc gia châu (-)
Á gồm: Thái Lan; Hàn Quốc;
Indonesia; Philippines trong
thời kỳ khủng hoảng từ 19912001
Rokon Bhuiyan (2012) nghiên Tỷ giá hối đoái là
cứu việc truyền dẫn CSTT ở kênh truyền dẫn

Canada từ 1994 đến 2007
CSTT
CSTT và tỷ giá

Al-Mashat và Billmeier (2008) Tỷ giá hối đoái là
kiểm tra hiệu quả của việc kênh truyền dẫn
truyền dẫn CSTT ở Ai Cập từ CSTT
1996 đến tháng 6/2005
Mala Raghavan và Param Tỷ giá hối đoái là
Silvapulle (2007) nghiên cứu ở kênh truyền dẫn
Malaysia thời kỳ trước khủng CSTT
hoảng từ 1980 đến 5/2006
Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tỷ giá hối đoái là
Tuấn (2013) nghiên cứu tại Việt kênh truyền dẫn
Nam trước và sau khi gia nhập CSTT
WTO.
Dornbusch và Fischer (1980),

Giá chứng khốn và tỷ
giá

Có mối quan hệ cùng
chiều

Branson, Halttunen, và Masson Có mối quan hệ cùng
(1977) lập luận dựa trên danh chiều
mục đầu tư
Abdalla và Murinde (1997)

Khơng tìm thấy mối

quan hệ dài hạn giữa
giá cổ phiếu và tỷ giá


14

hối
đoái
Philippines

tại

Tồn tại mối liên hệ
trong ngắn hạn và dài
hạn giữa tỷ giá hối
đoái và giá cổ phiếu ở
Korea,
India
và
Pakistan
Giá chứng khoán tác
động lên tỷ giá trong
Kutty (2010) nghiên cứu từ
ngắn hạn nhưng
1989 đến 2006 ở Mexico
không tồn tại mối
quan hệ trong dài hạn
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Có mối quan hệ
Dương Phương Thảo (2013) ngược chiều (-)
nghiên cứu tại Việt Nam từ

tháng 7/2000 đến tháng 9/2011
Nguồn: Tác giả tổng hợp
2.2 Những biến động về tỷ giá, lãi suất và chỉ số VN-Index tại Việt Nam trong
thời gian nghiên cứu từ năm 2004 đến nay.
2.2.1 Lãi suất:
Lãi suất là công cụ của CSTT, mọi hoạt động điều hành lãi suất của NHTW
đều nhằm đạt được mục tiêu CSTT. Do đó, mục tiêu điều hành lãi suất của NHTW
phải thống nhất với mục tiêu CSTT. Tuỳ theo điều kiện cụ thể của mỗi quốc gia,
NHTW xác định mục tiêu điều hành CSTT phù hợp với tình hình kinh tế - xã hội
trong từng giai đoạn, theo đó mục tiêu điều hành lãi suất của NHTW cũng có sự
thay đổi.
Có thể kể đến các lãi suất được NHNN sử dụng trong điều hành CSTT gồm:
- Lãi suất trần: Là mức lãi suất cao nhất NHNN cho phép các TCTD được
quyền ấn định trong hoạt động kinh doanh của mình,
- Lãi suất tái cấp vốn: Là lãi suất cấp tín dụng của NHNN nhằm cung ứng
vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho TCTD. Được thực hiện trên cơ sở là
các khoản cho vay của NHTM.


15

- Lãi suất tái chiết khấu: Là lãi suất cấp tín dụng của NHNN nhằm cung ứng
vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho TCTD. Được thực hiện trên đối tượng
là các giấy tờ có giá.
- Lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng: Là lãi
suất do NHNN quy định, áp dụng khi cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên
ngân hàng.
- Lãi suất cơ bản: là lãi suất cơ sở do NHNN quy định, được sử dụng làm
căn cứ để các TCTD xác định mức lãi suất kinh doanh của mình.
Trong thời gian nghiên cứu có thể kể đến các giai đoạn lãi suất có biến động

mạnh như:
Giai đoạn 2002-2006: Đầu những năm 2002, NHNN thực hiện CSTT nới
lỏng, mở rộng cung tiền, ưu tiên phát triển kinh tế theo kế hoạch của Quốc hội và
chỉ đạo của Chính phủ. NHNN cho phép các ngân hàng thương mại được tự do thoả
thuận lãi suất cho vay cả bằng ngoại tệ và VNĐ. Theo đó, lãi suất cho vay của các
NHTM không được vượt quá biên độ dao động cho phép (0,3%/tháng đối với lãi
suất vay ngắn hạn và 0,5%/tháng đối với lãi suất vay trung và dài hạn).
Tháng 05/2002, NHNN ban hành Quyết định về việc thực hiện cơ chế lãi suất
thỏa thuận trong hoạt động tín dụng thương mại bằng đồng Việt Nam của các
TCTD. Theo đó, Các TCTD được tự do ấn định lãi suất cho vay nội và ngoại tệ dựa
trên cung cầu vốn trên thị trường.
Trong suốt giai đoạn năm 2002 – 2005, NHNN chỉ điều chỉnh các loại lãi suất
tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất cơ bản, riêng lãi suất cho vay qua đêm
trong thanh toán điện tử liên ngân hàng khơng có sự điều chỉnh.
Giai đoạn 2007-2008 : tình hình kinh tế gặp nhiều khó khăn trong và ngồi
nước, CPI có xu hướng tăng cao. Giai đoạn này NHNN cùng Chính Phủ trong năm
đã có những biện pháp can thiệp kịp thời nhằm kiềm chế lạm phát. Trong đó, để đáp
ứng nhu cầu vốn, trong năm 2007 NHNN chủ trương giữ ổn định các mức lãi suất
chính sách gồm Lãi suất cơ bản là 8,25%/năm; lãi suất tái cấp vốn là 6,5%/năm; lãi
suất chiết khấu là 4,5%/năm.


16

Tuy nhiên đến năm 2008 lạm phát tăng cao trong những tháng đầu năm lên
mức 02 con số. Khiến cho Chính Phủ ban hành một loạt văn bản nhằm kiềm chế
lạm phát. Đồng thời chỉ riêng 06 tháng đầu năm đã 02 lần điều chỉnh tăng mức lãi
suất điều hành. Đến tháng 7/2008 Lãi suất cơ bản lên 14%/năm, lãi suất tái cấp vốn
lên 15%/năm, lãi suất chiết khấu lên 13%/năm. Trong những tháng cuối năm 2008,
để ngăn chặn sự suy giảm kinh tế, NHNN từng bước nới lỏng CSTT bằng cách

giảm dần các mức lãi suất. Đến tháng 12/2008 lãi suất cơ bản được giữ ở mức
8,5%; lãi suất tái cấp vốn 9,5%/năm, lãi suất chiết khấu là 7,5%/năm; lãi suất liên
ngân hàng 9,5%. Đồng thời trong năm 2008 NHNN đặt lại trần lãi suất cho vay
thông qua quy định giới hạn lãi suất cho vay tối đa không quá 150% lãi suất cơ bản.
Giai đoạn 2009-2010: lạm phát cơ bản đã được kiểm soát sau những biện
pháp của NHNN. Trong bối cảnh mới, NHNN thực hiện nới lỏng CSTT, nới lỏng
kiểm soát lãi suất. Giai đoạn này NHNN ban hành một loạt thông tư cho phép các
TCTD được thực hiện cơ chế lãi suất thả nổi khi cho vay tiêu dùng và cho vay
thông qua nghiệp vụ phát hành và sử dụng thẻ tín dụng; thơng tư quy định mức hỗ
trợ lãi suất cho khách hàng vay 4%/năm tính trên dư nợ khoản vay trong thời gian
từ ngày 1/2/2009 – 31/12/2009 đối với các khoản vay vốn lưu động, vay vốn ngắn
hạn xây nhà ở cho người có thu nhập thấp và các khoản cho vay khác theo quy định
của Chính phủ và NHNN.
Giai đoạn này các mức lãi suất điều hành được NHNN điều chỉnh giảm đồng
thời giữ ổn định ở các mức lần lượt là lãi suất cơ bản 8%, lãi suất tái cấp vốn 8%,
lãi suất tái chiết khấu 6%. Đồng thời trong năm 2010 NHNN ban hành Thông tư
cho phép các TCTD được thoả thuận lãi suất cho vay trung, dài hạn bằng đồng Việt
Nam.
Giai đoạn năm 2011-2012: một lần nữa là năm có sự biến động mạnh trong lãi
suất điều hành của NHNN. Trong những tháng đầu năm, NHNN đã điều chỉnh tăng
hàng loạt mức lãi suất lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cho vay
qua đêm, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng đều ở
mức 12%. Sau đó đến tháng 4/2011 điều chỉnh tăng các mức lãi suất này lên mức


17

13% và lên mức 14% vào tháng 5 đối với lãi suất tái cấp vốn; lãi suất cho vay qua
đêm, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng; lãi suất tái
chiết khấu được giữ nguyên ở mức 13%. Lãi suất cho vay giai đoạn này cũng ở mức

cao từ 18-20%. Đến tháng 10/2011, lãi suất tái cấp vốn là 15%, các mức lãi suất
chính sách còn lại mức 16%. Việc nhiều lần tăng lãi suất trong năm thể hiện sự
quyết tâm kiềm chế lạm phát của NHNN.
Giai đoạn 2012-2017:
Từ quý 2/2012, lạm phát và chỉ số giá tiêu dùng đã có dấu hiệu giảm nên
NHNN cũng điều chỉnh giảm các mức lãi suất chính sách. Đây có thể xem là giai
đoạn phục hồi của nền kinh tế. Lạm phát ổn định ở mức thấp, thanh khoản được
đảm bảo, các TCTD đã tiếp tục giảm lãi suất huy động và cho vay.
Cho đến năm 2016, từ các yếu tố thuận lợi từ kinh tế vĩ mô và thanh khoản dồi
dào nên từ cuối tháng 9, lãi suất cho vay ở các ngân hàng giảm từ 0,2-0,5% ở các kỳ
hạn. Ở các kỳ hạn ngắn thì lãi suất huy động cũng được điều chỉnh giảm 0,3-0,5%.
Đặc biệt, lãi suất cho vay ngắn hạn ở các NHTM lớn cũng giảm từ 0,5% - 1%/năm.
Bên cạnh đó từ ngày 10/7/2017, NHNN giảm lãi suất điều hành. Cụ thể, giảm
0,25%/năm các mức lãi suất điều hành gồm lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp
vốn, lãi suất cho vay qua đêm.Từ đó lãi suất cho vay của tại các TCTD đã đồng loạt
giảm. Đồng thời quy định định trần lãi suất không vượt quá 20%/năm đối với các
khoản vay tín dụng, được áp dụng vào ngày 1/1/2017.
2.2.2 Tỷ giá VND/USD
Năm 2007, luồng tiền FDI vào Việt Nam gia tăng nên có nguồn cung USD
mạnh. Do đó, từ tháng 10/2007 đến tháng 3/2008 thị trường ngoại hối nước ta tăng
cung về USD làm cho tỷ giá của các NHTM giảm xuống sàn, giai đoạn này đồng
tiền Việt Nam tăng giá.
Năm 2008 đánh dấu một năm biến động liên tục của tỷ giá tại các NHTM, có
giai đoạn tỷ giá thấp hơn cả tỷ giá chính thức. 03 tháng đầu năm 2018 tỷ giá liên tục
giảm , nguyên nhân một phần do còn ảnh hưởng từ năm 2007. Từ cuối tháng
03/2008 đến giữa tháng 07/2008, tỷ giá tăng cao ở cả thị trường tự do và liên ngân


18

hàng. Giai đoạn này NHNN đã điều chỉnh tăng biên độ USD/VND từ 1% lên 2%.
Từ tháng 07-10/2008, tỷ giá giảm mạnh nhưng bất ngờ tăng trở lại từ tháng 11/2008
và một lần nữa NHNN tăng biên độ tỷ giá lên mức 3%
Kế đến, năm 2009 thì sự mất giá của VND so với USD được xem là xu hướng
chung. Tỷ giá NHTM luôn ở mức trần của biên độ giao động mà NHNN công bố
dẫn đến việc cuối năm 2009 tỷ giá VND/USD đã tăng lên mức 5,6% so với cuối
năm 2008.
Năm 2010: mặc dù NHNN đã có nhiều nỗ lực nhưng các áp lực vẫn đè nặng
khiến cho ngày 11/2/2010 NHNN phải cơng bố tỷ giá chính thức 18.544 VND/USD
(trước đó là mức 17.941 VND/USD). Kế đến tháng 8/2010, tỷ giá được NHNN tiếp
tục tăng thêm 2,1% lên mức 18.932 VND/USD. Trong khi đó, ở thị trường tự do từ
tháng 9/2010 đến tháng 11/2010 tỷ giá tăng từ mức 20.500 VND/USD lên mức kỷ
lục là trên 21.500 VND/USD
Vào đầu tháng 2/2011, NHNN khơng thể tiếp tục duy trì tỷ giá nên đã công bố
mức phá giá 9,3%, đây là mức cao nhất trong lịch sử. Giai đoạn này tỷ giá chính
thức được nâng lên mức 20.693 VND/USD và giảm biên độ xuống còn +/-1% . Mặc
dù vậy hành động này của NHNN khơng có kết quả ngay lập tức khiến cho tỷ giá
thị trường tăng lên mức trên 22.100 VND/USD chỉ sau vài ngày kể từ sau lần phá
giá. Trước tình hình căng thẳng về tỷ giá này, NHNN đã áp dụng một số biện pháp
nhằm siết chặt hoạt động trên trên thị trường tự do và kết quả làm kéo giảm tỷ giá
trên thị trường này. Đến cuối năm 2011 tỷ giá chính thức được niêm yết ở mức
20.828 VND/USD,so với năm 2010 chỉ tăng khoảng 10,01%. Đồng thời ở các
NHTM tỷ giá cũng tương đối ổn định và giao động trong biên độ cho phép.
Từ quý 4/2012 đến 2013: về cơ bản đã thu hẹp được mức chênh lệch giữa tỉ
giá trên thị trường tự do và tỉ giá chính thức. Tại các NHTM mức mua vào USD
giảm trung bình 1%. Đồng thời tỷ giá được giữ ở mức ổn định cho đến tháng
6/2013, tỉ giá bình quân liên ngân hàng được NHNN điều chỉnh tăng thêm 1% lên
mức 21.036 VND/USD.