Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát - Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN THỊ THANH LAN

CỔ TỨC VÀ SỰ CHIẾM ĐOẠT TỪ CÁC
CỔ ĐƠNG KIỂM SỐT: BẰNG CHỨNG TỪ
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN THỊ THANH LAN

CỔ TỨC VÀ SỰ CHIẾM ĐOẠT TỪ CÁC
CỔ ĐƠNG KIỂM SỐT: BẰNG CHỨNG TỪ
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP. Hồ Chí Minh, năm 2014

LỜI CAM ĐOAN



Tôi cam đoan luận văn: “Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đơng kiểm sốt:
Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của
riêng tơi, với sự hướng dẫn và góp ý từ thầy Vũ Việt Quảng.
Các kết quả trong nghiên cứu là trung thực và chưa từng được cơng bố trong bất
kỳ cơng trình nghiên cứu nào khác.
Các tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có
ghi rõ nguồn gốc.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014
Tác giả
Nguyễn Thị Thanh Lan


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TĨM TẮT ................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2
1.1. Lý do nghiên cứu ............................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................ 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................... 3
1.5. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 3

1.6.Ý nghĩa thực tiễn của luận văn ............................................................................. 4
1.7. Điểm nổi bật của luận văn................................................................................... 4
1.8. Kết cấu của luận văn ........................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .. 6
2.1.Cấu trúc sở hữu và cổ đơng kiểm sốt cuối cùng ................................................ 6
2.2.Chi phí đại diện và chính sách cổ tức .................................................................. 8
2.3.Nghiên cứu thực nghiệm ở một số nước .......................................................... 10
2.3.1.Chính sách cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm sốt .......... 10
2.3.2.Chính sách cổ tức và vai trị của cổ đơng lớn thứ hai ................................ 11
2.3.3.Chính sách cổ tức và các loại hình sở hữu khác nhau ............................... 12
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 14
3.1.Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 14
3.1.1.Tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm sốt................................................................ 14
3.1.2.Các biến tài chính khác .............................................................................. 16
3.2.Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 16
3.3.Các biến nghiên cứu ........................................................................................... 16
3.3.1.Biến phụ thuộc ........................................................................................... 16
3.3.2.Biến độc lập................................................................................................ 17


3.3.3.Các biến kiểm sốt ..................................................................................... 19
3.3.3.1.Quy mơ cơng ty (SIZE)......................................................................... 19
3.3.3.2.Đòn bẩy (LEVERAGE) ........................................................................ 19
3.3.3.3.Cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) ........................................................ 19
3.3.3.4.Hạn chế vốn (CRATION) ..................................................................... 20
3.4.Mơ hình nghiên cứu ........................................................................................... 22
CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................ 28
4.1.Thống kê mô tả và phân tích tương quan ........................................................... 24
4.1.1.Thống kê mơ tả........................................................................................... 24
4.1.2.Phân tích tương quan.................................................................................. 25

4.2.Sở hữu và kiểm sốt ở các công ty niêm yết ở Việt Nam .................................. 27
4.3.Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm sốt với chính sách cổ tức – Hồi quy
dữ liệu chéo .............................................................................................................. 29
4.3.1.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo ..................................................................... 29
4.3.1.1.Kết quả hồi quy .................................................................................... 29
4.3.1.2.Kiểm định một số giả định ................................................................... 31
4.3.2.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các cơng ty có liên kết nhóm ............... 33
4.3.3.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đông lớn thứ hai ........... 36
4.3.4.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình và sở hữu
nhà nước ................................................................................................................... 38
4.3.4.1.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình .......... 38
4.3.4.2.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các cơng ty sở hữu gia đình ........... 40
4.3.4.3.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu nhà nước......... 42
4.3.4.4.Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu nhà nước ......... 44
4.4.Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức – Hồi quy
dữ liệu bảng .............................................................................................................. 46
4.4.1.Kết quả hồi quy Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect .................... 46
4.4.1.1.Kết quả hồi quy Pooled OLS ............................................................... 46
4.4.1.2.Kết quả hồi quy Random Effect ........................................................... 48
4.4.1.3.Kết quả hồi quy Fixed Effect................................................................ 50


4.4.2.Lựa chọn giữa Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect ....................... 52
4.4.2.1.Lựa chọn giữa Pooled OLS và Random Effect .................................... 52
4.4.2.2.Lựa chọn giữa Random Effect và Fixed Effect .................................... 52
4.4.2.3.Kết quả hồi quy với dữ liệu bảng ......................................................... 53
4.5.Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................ 55
4.5.1.Thảo luận về cấu trúc sở hữu và kiểm soát ................................................ 55
4.5.2.Thảo luận về kết quả hồi quy của các biến ................................................ 57
CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN .................................................................................... 63

5.1.Kết luận .............................................................................................................. 63
5.2.Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................... 63
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ



Bảng 3.1 : Mô tả các biến
Bảng 3.2 : Các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu
Bảng 4.1 : Thống kê mơ tả
Bảng 4.2 : Hệ số tương quan ứng với mức kiểm soát 20% và 10%
Bảng 4.3 : Sở hữu và kiểm soát ở Việt Nam
Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy dữ liệu chéo
Bảng 4.5 : Kiểm định Ramsey RESET Test
Bảng 4.6: Kiểm định Variance Inflation Factors (VIF)
Bảng 4.7 : Kiểm định White
Bảng 4.8 : Kiểm định Durbin-Watson (DW)
Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các cơng ty có liên kết nhóm
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đơng lớn thứ hai
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu gia đình
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu nhà nước
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu nhà nước
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy Pooled OLS
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy Random Effect
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy Fixed Effect
Bảng 4.18: LM test cho Pooled OLS và Random Effect

Bảng 4.19: Hausman Test cho Random Effect và Fixed Effect
Bảng 4.20: Kết quả hồi quy với dữ liệu bảng


1 
 

TÓM TẮT
 
Những nghiên cứu trước chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu ở các nước Đông Á là khá
tập trung, trong đó quyền kiểm sốt vượt qua quyền sở hữu qua cấu trúc sở hữu kim
tự tháp và sở hữu chéo. Sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm sốt tiềm ẩn nguy
cơ chiếm đoạt từ các cổ đơng kiểm sốt, gây thiệt hại cho lợi ích của cổ đông thiểu
số.
Nghiên cứu thực hiện trên mẫu các công ty niêm yết ở Việt Nam, sử dụng dữ
liệu về cấu trúc sở hữu để xác định cổ đơng kiểm sốt cuối cùng trong các công ty
này. Kết quả nghiên cứu cho thấy, sở hữu nhà nước là hình thức sở hữu chiếm ưu
thế ở Việt Nam và các cổ đông kiểm sốt có quyền hạn vượt q tỷ lệ sở hữu của
mình. Xem xét về khả năng chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt thơng qua chính sách
cổ tức cho thấy có mối tương quan dương giữa các biến cổ tức và sự khác biệt trong
tỷ lệ sở hữu và kiểm sốt. Đồng thời, chính sách cổ tức cũng có sự khác biệt ở các
cơng ty liên kết nhóm, cơng ty thuộc sở hữu gia đình, cơng ty thuộc sở hữu nhà
nước.


2 
 

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do nghiên cứu:
Các nghiên cứu trước về cấu trúc sở hữu phần lớn chỉ xem xét phần sở hữu

trực tiếp mà không tiến hành truy ngược chuỗi sở hữu để tìm ra người kiểm sốt
thực sự cuối cùng trong công ty. La Porta và cộng sự (1999) là nghiên cứu đầu
tiên xem xét đến vấn đề người kiểm soát cuối cùng. Kết quả nghiên cứu của họ
cho thấy có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và kiểm sốt trong các cơng ty lớn ở
27 nền kinh tế lớn nhất thế giới.
Các nghiên cứu tương tự được tiến hành ở Đông Á và Tây Âu cũng cho thấy
sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát (Claessens và cộng sự, 2000;
Faccio và Lang, 2002). Sự khác biệt này là do sử dụng cấu trúc sở hữu kim tự
tháp, sở hữu chéo, sử dụng các cổ phiếu có các quyền biểu quyết khác nhau. Tuy
nhiên, mức độ tách bạch cũng như thành phần cổ đông kiểm sốt cũng có sự
khác nhau giữa các nước.
Với đặc điểm sở hữu tập trung và quyền kiểm soát nằm trong tay các cổ
đông lớn nhất, vấn đề đại diện nổi bật bây giờ là xung đột giữa cổ đơng kiểm
sốt và cổ đơng thiểu số. Cổ đơng kiểm sốt nắm quyền điều hành cơng ty, có
nhiều thơng tin hơn và do đó có động cơ để rút trích lợi nhuận riêng cho bản
thân, gây thiệt hại cho công ty và cho các cổ đông thiểu số. Bebchuk và cộng sự
(2000) cho rằng khả năng chiếm đoạt sẽ gia tăng khi có các cơng ty liên kết
nhóm với nhau và chịu sự kiểm sốt của cùng một cổ đơng. Chính sách cổ tức
cung cấp thêm bằng chứng về khả năng chiếm đoạt này.
Trong nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001), các cơng ty có liên kết
nhóm ở Tây Âu trả cổ tức cao hơn các cơng ty liên kết nhóm ở Đơng Á và khi
cơng ty có sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai sẽ giúp làm dịu bớt xung đột lợi
ích ở Tây Âu, trong khi lại làm tăng thêm xung đột ở Đông Á. Điều này gợi ý
rằng vấn đề đại diện là đặc biệt nghiêm trọng hơn ở khu vực này.
Việt Nam cũng là một quốc gia nằm trong khu vực Đơng Á. Vì vậy nghiên
cứu về cấu trúc sở hữu và kiểm soát ở các công ty niêm yết ở Việt Nam để xem

3 
 

có những đặc điểm giống với các nước khác trong khu vực khơng, có tồn tại sự
chiếm đoạt từ các cổ đơng kiểm sốt hay khơng là một vấn đề cần được quan
tâm để góp phần nâng cao hệ thống pháp luật, chất lượng quản trị doanh nghiệp
và quan trọng hơn là bảo vệ lợi ích của các cổ đơng thiểu số.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu chính:
+ Cung cấp một phân tích tổng hợp về đặc điểm cấu trúc sở hữu ở các công

ty niêm yết ở Việt Nam.
+ Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ
đơng kiểm sốt thơng qua chính sách chi trả cổ tức.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu:
Nghiên cứu tập trung giải quyết hai vấn đề:
Thứ nhất, cấu trúc sở hữu của các cơng ty niêm yết ở Việt Nam là gì? Ai là
người kiểm sốt cuối cùng trong các cơng ty? Bằng cách nào quyền kiểm
sốt có thể vượt qua quyền sở hữu?
Thứ hai, có sự chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đơng kiểm sốt thơng qua chính
sách cổ tức trong các công ty niêm yết ở Việt Nam không? Khả năng chiếm
đoạt này như thế nào khi xem xét riêng ở những cơng ty có liên kết nhóm,
cơng ty thuộc sở hữu gia đình, cơng ty thuộc sở hữu nhà nước? Liệu sự tồn
tại của cổ đông lớn thứ hai trong cơng ty có giúp giải quyết xung đột lợi ích

giữa cổ đơng kiểm sốt và cổ đơng thiểu số hay không?

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng

khốn Hà Nội và TP Hồ Chí Minh ở Việt Nam.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2009 – 2013.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu:
Để phân tích đặc điểm cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ở Việt Nam,

tác giả tiến hành thu thập dữ liệu về tỷ lệ sở hữu, thông tin về các cổ đông lớn và


4 
 

truy ngược theo các chuỗi sở hữu này để xác định cổ đơng kiểm sốt cuối cùng,
sau đó tổng hợp và thống kê.
Để phân tích khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đơng kiểm sốt thơng qua
chính sách cổ tức, tác giả xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong
tỷ lệ sở hữu và kiểm soát (O/C). Dữ liệu về các biến tài chính cần thiết được thu
thập trong giai đoạn 2009 – 2013 sau đó lấy bình qn và tiến hành phân tích
định lượng bằng hồi quy OLS với dữ liệu chéo. Để củng cố thêm cho kết quả
nghiên cứu, hồi quy dữ liệu bảng cũng được tác giả sử dụng.
1.6.

Ý nghĩa thực tiễn của luận văn:
Nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ

giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, ủng hộ cho giả thuyết về khả năng
có sự chiếm đoạt trong cấu trúc sở hữu tập trung có sự tách bạch giữa quyền sở
hữu và quyền kiểm soát. Từ các kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở cho các nhà quản
lý thị trường, các cổ đông thiểu số tham khảo để có thể đề ra những chính sách
quản lý cũng như có chiến lược đầu tư phù hợp với mục tiêu của mình.
1.7.

Điểm nổi bật của luận văn:
Thứ nhất, khơng như các nghiên cứu trước, chủ yếu sử dụng tỷ lệ sở hữu

trực tiếp của cổ đông lớn nhất trong cơng ty, nghiên cứu này sẽ đi sâu vào phân
tích các chuỗi sở hữu gián tiếp khác của tất cả các cổ đông nắm giữ trên 5% cổ
phần công ty nhằm tìm ra người chủ sở hữu cuối cùng nắm quyền kiểm sốt
thực sự trong cơng ty.
Thứ hai, từ các thơng tin thu thập được, tác giả tính tốn các tỷ lệ sở hữu, tỷ
lệ kiểm soát và xác định sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát bằng thước
đo O/C để thấy được sự tách bạch trong mối quan hệ giữa sở hữu và kiểm soát.
Cuối cùng, nghiên cứu xem xét khả năng cổ đông thiểu số bị chiếm đoạt lợi
ích từ các cổ đơng kiểm sốt qua chính sách chi trả cổ tức bằng phương pháp
phân tích hồi quy.
1.8.

Kết cấu của luận văn:
Luận văn được trình bày theo kết cấu sau:


5 

 

Chương 1: giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi
nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn, điểm nổi bật
trong nghiên cứu.
Chương 2: trình bày cơ sở lý thuyết và tóm tắt các nghiên cứu trước đây liên quan
đến cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện, chính sách cổ tức ở các quốc gia, khu vực trên
thế giới.
Chương 3: trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu,
đưa ra các biến sử dụng nghiên cứu và các mối quan hệ có thể có.
Chương 4: trình bày các kết quả tìm được về cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, mối quan
hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và quyền kiểm soát, kết hợp
thảo luận các kết quả tìm được.
Chương 5: rút ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu.


6 
 

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Cấu trúc sở hữu và cổ đơng kiểm sốt cuối cùng:

Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu gần đây cho thấy mơ hình sở hữu phân tán trong
đó quyền kiểm soát nằm trong tay các nhà quản lý của Berle và Means (1932) là
hình thức sở hữu khơng phổ biến, ngay cả ở những nước phát triển. Thay vào đó,
phần lớn các nước trên thế giới có cấu trúc sở hữu tập trung (Shleifer và Vishny,
1997). Khi quyền kiểm soát nằm trong tay các cổ đơng có thể đem lại lợi ích cho

cơng ty. Các cổ đơng này sở hữu phần lớn cơng ty, do đó sẽ có cùng lợi ích với các
cổ đơng khác, đồng thời có quyền lực để giám sát tốt hơn đối với các nhà quản lý,
từ đó đem lại lợi ích cho cơng ty và cho các cổ đông thiểu số (Shleifer và Vishny,
1986).
Tuy nhiên, các cổ đơng này cũng có thể kiểm sốt hồn tồn cơng ty chỉ với tỷ
lệ sở hữu thấp, khi đó lợi ích của cổ đơng kiểm sốt và cổ đông thiểu số sẽ không
giống nhau và xảy ra khả năng chiếm đoạt. Sự chiếm đoạt (Expropriation) được
định nghĩa là việc các cổ đơng kiểm sốt sử dụng quyền kiểm sốt của mình để tạo
ra lợi ích cho bản thân, gây thiệt hại cho các cổ đông khác, đặc biệt khi quyền kiểm
soát của họ vượt quá quyền sở hữu (Shleifer và Vishny, 1997).
Bebchuk và cộng sự (2000) gọi cấu trúc sở hữu mà ở đó cổ đơng có thể kiểm
sốt cơng ty chỉ với một tỷ lệ sở hữu tương đối thấp là cấu trúc kiểm soát-thiểu số
(Controlling-minority structures – CMS). Họ giải thích rằng sự tách bạch giữa
quyền sở hữu và quyền kiểm sốt có thể xảy ra theo ba cách chủ yếu sau : qua cấu
trúc sở hữu kim tự tháp (stock pyramids), sở hữu chéo (cross-ownership) và phát
hành các cổ phiếu có quyền biểu quyết khác nhau (dual-class equity).
Như vậy, lợi ích hay thiệt hại trong cấu trúc sở hữu tập trung phụ thuộc vào sự
khác biệt trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt. Mặc dù
vậy, hầu hết các nghiên cứu về sở hữu chỉ quan tâm đến người chủ sở hữu trực tiếp,
không xem xét đến người chủ sở hữu cuối cùng kiểm sốt cơng ty để xác định loại
hình sở hữu, tỷ lệ sở hữu, tỷ lệ kiểm sốt cơng ty. Nghiên cứu của La Porta và cộng


7 
 

sự (1999) được xem là nghiên cứu đầu tiên đề cập đến sở hữu của cổ đơng kiểm
sốt cuối cùng. Nghiên cứu đã tiến hành truy ngược theo chuỗi sở hữu của 30 công
ty lớn nhất trong mỗi 27 nền kinh tế phát triển. Kết quả cho thấy, trừ những nền
kinh tế có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt, phần lớn các cơng ty đều có cổ

đơng kiểm sốt (sở hữu tập trung), trong đó sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước là
hai hình thức chủ yếu. Các cổ đơng kiểm sốt gia tăng quyền lực của mình thơng
qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo và sử dụng cổ phiếu có các quyền biểu
quyết khác nhau.
Sau nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), Claessens và cộng sự (2000),
Faccio và Lang (2002) cũng tiến hành truy ngược chuỗi sở hữu cho khu vực Đông
Á và Tây Âu. Kết quả nghiên cứu ở Đông Á cho thấy hơn một nửa số cơng ty ở khu
vực này do các gia đình nắm quyền kiểm soát. Ở Tây Âu, trừ Anh và Ireland, các
cơng ty ở các quốc gia cịn lại cũng chịu sự kiểm sốt của cơng ty gia đình. Nghiên
cứu cũng tìm thấy có sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát chủ yếu qua cấu
trúc sở hữu kim tự tháp, ngồi ra các cơng ty ở Tây Âu cịn phát hành cổ phiếu có
các quyền biểu quyết khác nhau, trong khi sở hữu chéo được sử dụng phổ biến ở
Đông Á.
Claessens và cộng sự (2002) nghiên cứu hiệu ứng gia tăng và sụt giảm
(incentive and entrenchment effects) của cổ đơng kiểm sốt đối với giá trị cơng ty.
Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu của cổ đông
lớn nhất (incentive effect) và giảm cùng với tỷ lệ kiểm soát (entrenchment effect),
đặc biệt khi sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm sốt càng lớn, giá trị cơng ty
càng thấp. Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết: Khi cổ đơng kiểm sốt có quyền
kiểm sốt vượt q quyền sở hữu của mình sẽ tạo ra chi phí đại diện lớn hơn nhiều
so với chi phí đại diện khi quyền kiểm soát và quyền sở hữu tương ứng nhau
(Bebchuk và cộng sự, 2000). Điều này gợi ý rằng rủi ro các cổ đông thiểu số bị
chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt là vấn đề cần quan tâm đối với các nước.


8 
 

2.2.

Chi phí đại diện và chính sách cổ tức:

Có ba lý thuyết được đưa ra trong việc giải thích cho chính sách cổ tức: lý thuyết
chi phí đại diện và dịng tiền tự do, lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết hiệu ứng
thuế. Phần này tóm tắt các nghiên cứu về chi phí đại diện và chính sách cổ tức.
Chi phí đại diện (agency costs) gồm chi phí tổ chức, chi phí giám sát, chi phí
thiết lập các hợp đồng ràng buộc giữa các bên có lợi ích khác nhau. Chi phí đại diện
cũng bao gồm giá trị tài sản mất đi do chi phí từ việc thực thi các hợp đồng ràng
buộc vượt q lợi ích mà nó đem lại (Jensen và Meckling, 1976).
Chi phí đại diện phát sinh khi có sự xung đột lợi ích giữa những người bên trong
và những người bên ngồi cơng ty. Những người bên trong nắm quyền điều hành và
kiểm sốt cơng ty, có thể sử dụng tài sản cơng ty cho các mục đích cá nhân gây thiệt
hại cho lợi ích của nhà đầu tư bên ngồi. Trong các cơng ty lớn ở Mỹ và Anh, sở
hữu là phân tán, người bên trong chính là các nhà quản lý cấp cao điều hành cơng
ty, người bên ngồi chính là các cổ đơng. Do đó, vấn đề đại diện là vấn đề giữa
người chủ (cổ đông) và người đại diện (nhà quản lý). Trong hầu hết các nước còn
lại, sở hữu là tập trung (La Porta và cộng sự, 1999, Claessens và cộng sự, 2000;
Faccio và Lang, 2002), người bên trong chính là các cổ đơng kiểm sốt, người bên
ngồi chính là các cổ đơng thiểu số. Do đó, vấn đề đại diện (agency problem) là vấn
đề giữa cổ đơng kiểm sốt và cổ đơng thiểu số.
Để giảm chi phí đại diện, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng các
công ty nên chi trả cổ tức để giảm bớt dòng tiền tự do. Easterbrook (1984) lập luận
rằng cổ tức phải được trả cho cổ đơng để giảm dịng tiền tự do trong tay nhà quản
lý. Điều này buộc các nhà quản lý phải tìm đến nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên
ngồi khi có nhu cầu đầu tư mới. Các chủ nợ sẽ đưa ra các ràng buộc trước khi cung
cấp vốn và cùng với cổ đông trong công ty giám sát hoạt động của các nhà quản lý.
Jensen (1986) thì cho rằng những cơng ty có dịng tiền tự do dư thừa sẽ có
khuynh hướng đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Tăng chi trả cổ tức sẽ giảm
bớt dòng tiền tự do, tránh việc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả của nhà quản lý.

9 
 

Theo Jensen (1986), nợ cũng có vai trị trong việc giảm dịng tiền tự do, từ đó làm
giảm chi phí đại diện.
Bebchuk và cộng sự (2000) phân tích chi phí đại diện trong cấu trúc kiểm soátthiểu số (Controlling-minority structures – CMS) theo ba nội dung chính: vấn đề lựa
chọn các dự án đầu tư; vấn đề lựa chọn quy mơ cơng ty; vấn đề chuyển giao quyền
kiểm sốt. Theo họ, khi phải lựa chọn đầu tư vào hai dự án, các cổ đơng kiểm sốt
trong CMS sẽ thích đầu tư vào dự án đem lại lợi ích cá nhân lớn hơn bất chấp tổng
lợi ích của cơng ty thấp hơn hoặc thậm chí gây thiệt hại lợi ích cho cơng ty. Cổ
đơng kiểm sốt cũng sẽ thích đầu tư mở rộng quy mô công ty hơn là thanh lý bớt tài
sản và chia đều giá trị thu được cho tất cả các cổ đông khác… Bebchuk và cộng sự
(2000) cũng gợi ý hai khả năng giúp hạn chế chi phí đại diện trong CMS là thiết lập
danh tiếng trong công ty và gia tăng hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư.
Nghiên cứu xem xét vai trò cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện thơng qua hệ
thống pháp luật của La Porta và cộng sự (2000) đưa ra hai mơ hình đại diện của cổ
tức: mơ hình kết quả (outcome model) và mơ hình thay thế (substitute model). Kết
quả của họ ủng hộ với dự báo của mơ hình kết quả: các cơng ty ở những nước có hệ
thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt (Common Law), cổ tức được chi trả cao hơn
những nước có có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư kém (Civil Law). Hơn nữa,
những nước hệ thống pháp luật tốt, công ty tăng trưởng cao chi trả cổ tức thấp hơn
công ty tăng trưởng thấp, cho thấy trong môi trường mà nhà đầu tư được luật pháp
bảo vệ tốt, họ chấp nhận mức cổ tức thấp khi cơ hội tăng trưởng công ty là cao.
Dựa trên nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000), Faccio và cộng sự (2001)
xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và vấn đề đại diện trong công ty, sử dụng tỷ lệ
quyền sở hữu chia quyền kiểm soát (O/C) làm biến đại diện để đo khả năng bị thiệt
hại của cổ đông thiểu số. Nghiên cứu của họ gợi ý rằng có thể sử dụng cổ tức để
cung cấp bằng chứng về khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đơng kiểm sốt khi
có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và kiểm sốt trong cơng ty. Và chi trả cổ tức

thấp ở Đông Á cho thấy rằng vấn đề đại diện là đặc biệt nghiêm trọng ở khu vực
này.


10
 
 

2.3.

Nghiên cứu thực nghiệm ở một số nước:

2.3.1. Chính sách cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát:
Trong cấu trúc sở hữu tập trung, quyền kiểm sốt của cổ đơng có thể lớn hơn
quyền sở hữu. Sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát làm gia tăng khả
năng chiếm đoạt từ các cổ đơng kiểm sốt. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và chính sách cổ tức gần đây đã bắt đầu xem xét đến sự khác biệt giữa
quyền sở hữu và kiểm sốt trong cơng ty.
Gọi tỷ lệ quyền sở hữu là O (Ownership rights) và tỷ lệ quyền kiểm soát là C
(Controlling rights), Faccio và cộng sự (2001) đặt ra hai mối quan hệ có thể có giữa
tỷ lệ O/C và cổ tức:
+ Tỷ lệ O/C thấp khi sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm sốt là lớn
hay cổ đơng đó kiểm sốt cơng ty qua rất nhiều cơng ty trung gian và do đó cổ đơng
kiểm sốt sẽ có nhiều cơ hội để chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu số thông
qua các giao dịch nội bộ, qua các chính sách nhằm phục vụ lợi ích riêng cho mình.
Điều này gợi ý rằng với tỷ lệ O/C thấp thì tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Mối
quan hệ giữa O/C và cổ tức là mối quan hệ cùng chiều.
+ Tuy nhiên, với những nhà đầu tư hợp lý, họ có thể nhìn thấy khả năng bị
chiếm đoạt từ những người bên trong ở các công ty có tỷ lệ O/C thấp và như vậy họ
sẽ khơng sẵn lòng cung cấp vốn trừ khi họ biết rằng lợi nhuận sẽ được phân phối

cho họ. Điều này gợi ý rằng với tỷ lệ O/C thấp thì tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức cao
như là một cam kết khơng có sự chiếm đoạt của nhà quản lý đối với nhà đầu tư,
tránh được rủi ro giảm giá và khả năng huy động vốn trong tương lai. Mối quan hệ
giữa O/C và cổ tức là mối quan hệ ngược chiều.
Kết quả nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) cho thấy khả năng chiếm đoạt
này xảy ra nhiều nhất ở khu vực Đông Á, với những công ty có liên kết nhóm từ
10% đến 20%. Thêm vào đó, nghiên cứu cũng tìm thấy liên kết nhóm giúp gia tăng
chi trả cổ tức ở Tây Âu, nhưng lại làm giảm cổ tức ở Đông Á. Tương tự, nghiên cứu
của How và cộng sự (2008) ở Hong Kong, Harada và Nguyen (2011) ở Nhật ủng hộ
cho giả thuyết có sự chiếm đoạt trong cấu trúc sở hữu tập trung, đồng thời Harada


11
 
 

và Nguyen (2011) cũng cho thấy những cơng ty có liên kết nhóm sẽ chi trả cổ tức
càng cao.
Ngược lại, nghiên cứu của De Cesari (2012) ở Ý không ủng hộ cho giả thuyết có
sự chiếm đoạt. Sử dụng thước đo là chênh lệch giữa tỷ lệ kiểm soát và sở hữu (C –
O), De Cesari (2012) tìm thấy những cơng ty quản trị yếu kém và có vấn đề đại diện
nghiêm trọng (tức là có chênh lệch giữa C và O lớn) khơng phải là cơng ty gia đình
kiểm sốt và chính sách cổ tức ở các cơng ty này sẽ giúp giảm vấn đề đại diện giữa
cổ đông kiểm sốt và cổ đơng thiểu số. Cịn nghiên cứu của Maury và Pajuste
(2002) ở Phần Lan chưa tìm thấy bằng chứng về khả năng chiếm đoạt này.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả sẽ xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và sự
khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát (biến O/C), đồng thời cũng xem
xét chính sách cổ tức trong các cơng ty có liên kết nhóm (biến GROUP).
2.3.2. Chính sách cổ tức và vai trị của cổ đơng lớn thứ hai:
Bên cạnh việc xem xét tác động của sự khác biệt trong quyền sở hữu và quyền

kiểm soát, nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001), Maury và Pajuste (2002), How
và cộng sự (2008) cịn xem xét vai trị của cổ đơng lớn thứ hai trong cơng ty. Faccio
và cộng sự (2001) tìm thấy sự xuất hiện của cổ đông lớn khác ở Tây Âu giúp làm
tăng cổ tức (Pháp, Đức, Anh) trong khi ở Đơng Á thì ngược lại (Nhật Bản,
Philippin, Hàn Quốc). Nghiên cứu của Maury và Pajuste (2002) ở Phần Lan cho
thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất càng cao thì cổ tức thấp và sự xuất hiện của
cổ đông lớn thứ hai cũng không làm gia tăng cổ tức. How và cộng sự (2008) thì tìm
thấy cổ đơng lớn thứ hai có tác động dương nhưng khơng có ý nghĩa thống kê đối
với chi trả cổ tức ở Hong Kong.
Nghiên cứu của Gugler và Yurtoglu (2003) ở Đức cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ
đông lớn nhất tăng sẽ làm tỷ lệ chi trả cổ tức giảm, trong khi sự xuất hiện của cổ
đông lớn thứ hai làm tăng cổ tức. Ramli (2010) ở Malaysia thì đưa ra kết luận rằng
cổ tức tăng cùng chiều với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất và mức độ chi trả sẽ
tăng thêm khi có cổ đơng lớn thứ hai.


12
 
 

Như vậy vai trị của cổ đơng lớn thứ hai trong các nghiên cứu trước là chưa xác
định được. Tác giả sẽ xem xét vai trị của cổ đơng lớn thứ hai trong chính sách cổ
tức ở các cơng ty niêm yết ở Việt Nam (biến MOWNER).
2.3.3. Chính sách cổ tức và các loại hình sở hữu khác nhau:
Lý thuyết đại diện cho thấy có mối liên kết giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu. Theo
Rozeff (1982), khi phần sở hữu của các cổ đơng bên ngồi ít, tức cấu trúc sở hữu là
tập trung, các quyết định bị ảnh hưởng chủ yếu bởi các cổ đông bên trong do đó làm
giảm chi phí đại diện dẫn đến chi trả cổ tức thấp. Ngược lại, khi sở hữu là phân tán
thì chi trả cổ tức cao. Kết quả nghiên cứu của Rozeff (1982) ngụ ý rằng khi nguồn
vốn của công ty được sở hữu bởi các cổ đông mà khả năng giám sát cơng ty thấp,

chi phí đại diện sẽ cao và cổ tức sẽ được chi trả nhiều hơn. Cổ tức là để giảm chi phí
đại diện.
Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992) ở Mỹ phân tích đồng thời tác động
qua lại giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng bên trong, nợ và chính sách chi trả cổ tức,
nghiên cứu của Khan (2006) ở Anh, Thanatawee (2012) ở Thái Lan cũng tìm thấy
kết quả tương tự như Rozeff (1982): khi tỷ lệ sở hữu của cổ đơng bên trong càng
cao thì chi trả cổ tức sẽ thấp. Kết quả này gợi ý rằng khi công ty có cơ chế giám sát
tốt, tỷ lệ sở hữu của cổ đông càng cao tương ứng chi trả cổ tức thấp.
Wei và cộng sự (2004) nghiên cứu ở Trung Quốc tìm thấy có mối tương quan
dương giữa sở hữu nhà nước và chính sách chi trả cổ tức bằng tiền. Đối với sở hữu
tư nhân, mối tương quan dương được tìm thấy với chính sách chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu.
Trần Thu Phương (2013) nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn giao dịch TP.
Hồ Chí Minh năm 2011 và 2012. Kết quả cho thấy có mối tương quan âm trong cấu
trúc sở hữu tập trung và cổ tức, tuy nhiên tuỳ từng loại hình sở hữu tập trung mà
mối tương quan sẽ có khác biệt. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi sẽ có tác
động làm giảm cổ tức, tỷ lệ sở hữu nhà nước thì có tác động làm tăng.


13
 
 

Từ các nghiên cứu trên cho thấy các loại hình sở hữu khác nhau sẽ có tác động
khác nhau đến chính sách cổ tức. Tác giả sẽ xem xét hai loại hình sở hữu phổ biến ở
Việt Nam là sở hữu gia đình (biến FAMILY) và sở hữu nhà nước (biến STATE) tác
động như thế nào đến chính sách cổ tức cơng ty.
***
Có thể thấy điểm chung của các nghiên cứu trên là tìm thấy cấu trúc sở hữu ở
các nước là khá tập trung. Tuy nhiên các kết quả nghiên cứu thì có khác biệt tùy

thuộc vào đặc điểm sở hữu của mỗi nước. Bài nghiên cứu này sẽ bổ sung thêm bằng
chứng thực nghiệm trong việc tìm kiếm khả năng có sự chiếm đoạt thơng qua chính
sách cổ tức hay không. Nghiên cứu được thực hiện đối với các công ty ở Việt Nam.


14
 
 

CHƯƠNG 3 :PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu:

3.1.1. Tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm sốt:
Thơng tin về tỷ lệ sở hữu của các cổ đông được lấy từ báo cáo thường niên, báo
cáo tài chính của cơng ty niêm yết từ website của Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Hà Nội vào cuối năm 2013. Tuy nhiên, trong các báo cáo này đơi khi
khơng có đủ thơng tin về cổ đơng lớn hoặc chỉ có thơng tin về tỷ lệ sở hữu chung
của tất cả cổ đông lớn được phân loại là cổ đông cá nhân hay cổ đông tổ chức, cổ
đông trong nước hay cổ đông nước ngồi mà khơng có chi tiết thơng tin tỷ lệ sở hữu
từng người. Vì thế, tác giả sử dụng thêm thông tin về cơ cấu cổ đông trên hai trang
thông tin là cafef.vn và cophieu68.vn để có được tất cả cổ đơng sở hữu ít nhất 5%
cổ phiếu đang lưu hành trong công ty. Mức sở hữu 5% được sử dụng trong các
nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), Claessens và cộng sự (2000), Faccio và
cộng sự (2001), Faccio và Lang (2002) và cũng phù hợp với quy định của Ủy ban
chứng khốn nhà nước về cơng bố thông tin đối với cổ đông sở hữu từ 5% cổ phần
trở lên. Trong tất cả các trường hợp, dữ liệu được thu thập tính đến cuối năm 2013
hoặc thời điểm gần nhất có thể. Điều này cũng khơng ảnh hưởng nhiều đến kết quả
vì cấu trúc sở hữu là khá ổn định (La Porta và cộng sự, 1999).

Từ thông tin về các cổ đông lớn của công ty, tác giả xem xét tiếp cổ đơng đó là
cơng ty/tổ chức hay cá nhân:
+ Đối với cổ đông là công ty/tổ chức: tác giả tiếp tục xác định các cổ đông sở
hữu ít nhất 5% cổ phần lớn nhất của nó, q trình sẽ tiếp tục cho đến khi nào có
được người chủ sở hữu cuối cùng trong mỗi công ty. Tỷ lệ sở hữu (O) được xác
định bằng tích các chuỗi sở hữu mà cổ đơng đó duy trì qua các công ty (nếu là cấu
trúc sở hữu kim tự tháp) hoặc bằng tổng tỷ lệ sở hữu trực tiếp và các chuỗi sở hữu
gián tiếp (nếu là cấu trúc sở hữu chéo). [Trong nghiên cứu này, tác giả không tính tỷ
lệ sở hữu khi cổ đơng kiểm sốt cơng ty bằng cách phát hành cổ phiếu có quyền
biểu quyết khác nhau do xu hướng sử dụng loại hình này không nhiều ở khu vực
các nước Đông Á (theo La Porta và cộng sự, 1999; Claessens và cộng sự, 2000)


15
 
 

cũng như quy định hạn chế phát hành cổ phiếu ưu đãi biểu quyết trong Luật Doanh
Nghiệp 2005].
+ Đối với cổ đông là cá nhân: tác giả căn cứ vào thơng tin về những người có
liên quan để có được tổng sở hữu của các thành viên trong gia đình (nếu có) hoặc
chỉ dừng lại ở phần sở hữu của các nhân riêng lẻ.
Tỷ lệ kiểm soát (C) của chủ sở hữu cuối cùng được xác định là liên kết yếu nhất
trong chuỗi kiểm sốt mà cổ đơng đó duy trì qua tất cả cơng ty. Liên kết yếu nhất
(Weakest link) được sử dụng trong các nghiên cứu của Claessens và cộng sự
(2000), Faccio và cộng sự (2001), Faccio và Lang (2002), Maury và Pajuste (2002),
De Cesari (2012). Nếu cổ đơng kiểm sốt vừa sở hữu trực tiếp, vừa sở hữu gián tiếp
cơng ty, tỷ lệ kiểm sốt được xác định là tổng phần kiểm soát trực tiếp và gián tiếp
này.
Sau khi tính tốn được tỷ lệ sở hữu và kiểm sốt của các cổ đơng cuối cùng, tác

giả xác định xem cổ đơng nào có tỷ lệ kiểm sốt lớn nhất tương ứng với các mức
kiểm soát được chọn sẽ là cổ đơng kiểm sốt cuối cùng trong cơng ty. Nghiên cứu
này sẽ xem xét hai mức kiểm soát là 10% và 20%. Mức kiểm soát 20% được sử
dụng trong nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), Claessens và cộng sự
(2000). Faccio và cộng sự (2001) sử dụng thêm mức 10%. Nếu cơng ty khơng có cổ
đơng nào kiểm soát ở mức 10% (hoặc 20%) sẽ được xác định là công ty đại chúng
(Widely held corporation), ngược lại sẽ thuộc các loại hình sau: sở hữu gia đình
(Family); sở hữu nhà nước (State); sở hữu của các tổ chức tài chính hoặc các cơng
ty đại chúng khác (Widely held Financial Institution/ Widely held Corporation); sở
hữu khác (Others).
Tiếp theo, cổ đơng kiểm sốt sẽ được xác định sử dụng hình thức nào để gia
tăng quyền kiểm sốt: cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Pyramids) hay cấu trúc sở hữu
chéo (Cross-ownership). Cơng ty có liên kết nhóm (Group-affiliated) hay khơng.
Cơng ty có cổ đơng lớn khác (Multiple owners) không.


16
 
 

3.1.2. Các biến tài chính khác:
Dữ liệu về cổ tức và các biến tài chính khác được thu thập từ báo cáo thường
niên, báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết trong giai đoạn 2009 – 2013 và sẽ
tính trung bình 5 năm. Đối với những cơng ty chưa niêm yết đủ 5 năm hoặc khơng
có dữ liệu đủ 5 năm, tác giả cũng bao gồm trong mẫu và sẽ tính trung bình theo số
năm cơng ty có dữ liệu khi hồi quy dữ liệu chéo.
Sau khi loại bỏ các cơng ty khơng có đầy đủ số liệu hoặc số liệu khơng tin cậy,
cơng ty có thu nhập sau thuế âm mà vẫn trả cổ tức, mẫu nghiên cứu cịn lại 617
cơng ty niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khốn.
3.2.

Phương pháp nghiên cứu:

Để phân tích đặc điểm cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ở Việt Nam, tác
giả tiến hành thu thập dữ liệu về tỷ lệ sở hữu, thông tin về các cổ đông lớn và truy
ngược theo các chuỗi sở hữu này để xác định cổ đơng kiểm sốt cuối cùng, sau đó
tổng hợp và thống kê.
Để phân tích khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đơng kiểm sốt thơng qua
chính sách cổ tức, tác giả phân tích định lượng mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác
biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát (O/C). Mối quan hệ này sẽ được kiểm định
thông qua kết quả hồi quy OLS với dữ liệu chéo bằng cách tính trung bình 5 năm
các biến: DIV_EARN, DIV_MKCAP, SIZE, LEVERAGE, tốc độ tăng trưởng
doanh thu và tỷ lệ (Vốn cổ phần + Nợ)/ Doanh thu. Hồi quy với dữ liệu bảng cũng
được thực hiện để củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu.
3.3.

Các biến nghiên cứu:

3.3.1. Biến phụ thuộc:
Nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) sử dụng bốn thước đo tỷ lệ cổ tức là:
cổ tức/dòng tiền (DIV/CF), cổ tức/thu nhập (DIV/EARN), cổ tức/doanh thu
(DIV/SALE), cổ tức/giá trị vốn hóa thị trường (DIV/MKCAP) vì nghiên cứu thực
hiện trên nhiều quốc gia khác nhau, sự đa dạng hóa thước đo sẽ hạn chế được khác
biệt trong các chuẩn mực kế toán ở các nước, tránh đưa ra những kết luận sai lầm.


17
 
 

Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng hai thước đo cổ tức là DIV/EARN (Tỷ lệ
chi trả cổ tức), DIV/MKCAP (Tỷ suất cổ tức), không sử dụng tỷ lệ DIV/CF và
DIV/SALE vì: nghiên cứu chỉ thực hiện trên một nước nên khơng có khác biệt trong
chuẩn mực kế tốn; dữ liệu về dịng tiền ở các cơng ty Việt Nam khơng có sự nhất
qn và tỷ lệ DIV/SALE chỉ để so sánh, ít có ý nghĩa về mặt kinh tế.
 Hai tỷ lệ cổ tức được tính như sau:
DIV/EARN (Tỷ lệ chi trả cổ tức) = Tổng cổ tức tiền mặt /Thu nhập sau thuế
DIV/MKCAP (Tỷ suất cổ tức) = Tổng cổ tức tiền mặt /Giá trị thị trường cơng ty
Trong đó:
+ DIV là cổ tức được xác định bằng tổng cổ tức tiền mặt chi trả cho cổ đông.
+ EARN là thu nhập sau thuế.
+ MKCAP là giá trị vốn hóa thị trường của cơng ty, được tính bằng cách lấy số
lượng cổ phiếu đang lưu hành ngày 31/12 nhân với giá cổ phiếu ngày 31/12.
 Ý nghĩa:
Tỷ lệ chi trả cổ tức cho biết công ty dành phần lớn lợi nhuận sau thuế để chi trả
cho cổ đông dưới dạng cổ tức hay để tái đầu tư.
Tỷ suất cổ tức phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu tư nhận được với thị
giá của cổ phiếu mà nhà đầu tư mua vào.
3.3.2. Biến độc lập:
Theo Claessens và cộng sự (2000), Faccio và cộng sự (2001), Faccio và Lang
(2002), tác giả cũng sử dụng tỷ lệ O/C.
O/C = Tỷ lệ quyền sở hữu chia quyền kiểm sốt
Trong đó:
+ O (Ownership rights) là tỷ lệ quyền sở hữu của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng.
+ C (Controlling rights) là tỷ lệ quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt cuối
cùng.


18
 

 

 Ý nghĩa: O/C là thước đo khả năng bị chiếm đoạt của cổ đông thiểu số từ các
cổ đông kiểm sốt trong cấu trúc sở hữu tập trung có sự tách bạch giữa quyền
sở hữu và kiểm soát.
Liên kết nhóm (Group-affiliated): một cơng ty có liên kết nhóm nếu nó thỏa mãn
một trong các điều kiện sau:
+ Cơng ty bị kiểm soát qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp;
+ Cơng ty kiểm sốt cơng ty khác trong mẫu;
+ Cơng ty có cùng cổ đơng kiểm sốt với ít nhất một cơng ty khác trong mẫu;
+ Cơng ty có cổ đơng kiểm sốt là một tổ chức tài chính hay một cơng ty đại
chúng.
Khi cơng ty có liên kết nhóm, biến GROUP sẽ nhận giá trị là 1, ngược lại sẽ
nhận giá trị là 0. Tác giả phân biệt những cơng ty có liên kết nhóm ở mức kiểm sốt
20% là GROUP20 và những cơng ty có liên kết nhóm ở mức kiểm sốt 10% là
GROUP10.
Cổ đơng lớn thứ hai (The second largest owner/ Multiple Owners): là cổ đông
kiểm sốt lớn khác trong cơng ty nắm giữ ít nhất 10% cổ phần. Khi cơng ty có cổ
đơng lớn thứ hai, biến MOWNER sẽ nhận giá trị là 1, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0.
Tác giả phân biệt những cơng ty có cổ đơng lớn thứ hai ở mức kiểm sốt 20% là
MOWNER20 và những cơng ty có cổ đơng lớn thứ hai ở mức kiểm sốt 10% là
MOWNER10.
Cơng ty thuộc sở hữu gia đình (Family): là cơng ty mà chủ sở hữu cuối cùng của
nó là cá nhân (hay gia đình) hoặc là một cơng ty khơng niêm yết. Khi cơng ty thuộc
sở hữu gia đình, biến FAMILY sẽ nhận giá trị là 1, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0.
Tác giả phân biệt những công ty thuộc sở hữu gia đình ở mức kiểm sốt 20% là
FAMILY20 và những công ty thuộc sở hữu gia đình ở mức kiểm sốt 10% là
FAMILY10.
Cơng ty thuộc sở hữu nhà nước (State): là công ty mà chủ sở hữu cuối cùng của
nó đại diện cho phần vốn nhà nước, chính quyền địa phương, hay các tập đồn, tổng

cơng ty nhà nước. Khi công ty thuộc sở hữu nhà nước, biến STATE sẽ nhận giá trị