Luận văn thạc sĩ : Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam

B GIỄO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHệ MINH

NGUYN TH THANH LAN
C TC VÀ S CHIM OT T CỄC
C ỌNG KIM SOỄT: BNG CHNG T
CỄC CỌNG TY NIểM YT  VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
TP. H Chí Minh, nm 2014
B GIỄO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHệ MINH

NGUYN TH THANH LAN
C TC VÀ S CHIM OT T CỄC
C ỌNG KIM SOỄT: BNG CHNG T
CỄC CỌNG TY NIểM YT  VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC: TS. V VIT QUNG
TP. H Chí Minh, nm 2014
LI CAM OAN
Tôi
cam đoan lun vn: “C tc và s chim đot t các c đông kim soát:
Bng chng t các công ty niêm yt  Vit Nam” là công trình nghiên cu ca
riêng tôi, vi s hng dn và góp Ủ t thy V Vit Qung.
Các kt qu trong nghiên cu là trung thc và cha tng đc công b trong bt
k công trình nghiên cu nào khác.
Các tài liu tham kho và trích dn cng nh d liu thu thp và x lỦ đu có
ghi rõ ngun gc.
TP. H Chí Minh, ngày tháng nm 2014

Tác gi
Nguyn Th Thanh Lan
MC LC
TRANG PH BỊA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CỄC BNG, HỊNH V,  TH
TịM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1. LỦ do nghiên cu 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
1.3. Câu hi nghiên cu 3
1.4. i tng và phm vi nghiên cu 3
1.5. Phng pháp nghiên cu 3
1.6.ụ ngha thc tin ca lun vn 4
1.7. im ni bt ca lun vn 4
1.8. Kt cu ca lun vn 4
CHNG 2: C S Lụ THUYT VÀ CỄC NGHIểN CU TRC ỂY 6
2.1.Cu trúc s hu và c đông kim soát cui cùng 6
2.2.Chi phí đi din và chính sách c tc 8
2.3.Nghiên cu thc nghim  mt s nc 10
2.3.1.Chính sách c tc và s khác bit gia quyn s hu và kim soát 10
2.3.2.Chính sách c tc và vai trò ca c đông ln th hai 11
2.3.3.Chính sách c tc và các loi hình s hu khác nhau 12
CHNG 3: PHNG PHỄP NGHIểN CU 14
3.1.D liu nghiên cu 14
3.1.1.T l quyn s hu và kim soát 14
3.1.2.Các bin tài chính khác
16
3.2.Phng pháp nghiên cu 16

3.3.Các bin nghiên cu 16
3.3.1.Bin ph thuc 16
3.3.2.Bin đc lp 17
3.3.3.Các bin kim soát 19
3.3.3.1.Quy mô công ty (SIZE) 19
3.3.3.2.òn by (LEVERAGE) 19
3.3.3.3.C hi tng trng (GSDECILE) 19
3.3.3.4.Hn ch vn (CRATION) 20
3.4.Mô hình nghiên cu 22
CHNG 4 : KT QU NGHIểN CU 28
4.1.Thng kê mô t và phân t ích tng quan 24
4.1.1.Thng kê mô t 24
4.1.2.Phân tích tng quan 25
4.2.S hu và kim soát  các công ty niêm yt  Vit Nam 27
4.3.Mi quan h gia cu trúc s hu và kim soát vi chính sách c tc – Hi quy
d liu chéo 29
4.3.1.Kt qu hi quy d liu chéo 29
4.3.1.1.Kt qu hi quy 29
4.3.1.2.Kim đnh mt s gi đ
nh 31
4.3.2.Kt qu hi quy d l iu chéo cho các công ty có liên kt nhóm 33
4.3.3.Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca c đông ln th hai 36
4.3.4.Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu gia đình và s hu
nhà nc 38
4.3.4.1.Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu gia đình 38
4.3.4.2.Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty s hu gia đình 40
4.3.4.3.Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu nhà nc 42
4.3.4.4.Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty s hu nhà nc 44
4.4.Mi quan h gia cu trúc s hu và kim soát vi chính sách c tc – Hi quy
d liu bng 46

4.4.1.Kt qu hi quy Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect 46
4.4.1.1.Kt qu hi quy Pooled OLS 46
4.4.1.2.Kt qu hi quy Random Effect 48
4.4.1.3.Kt qu hi quy Fixed Effect 50
4.4.2.La chn gia Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect 52
4.4.2.1.La chn gia Pooled OLS và Random Effect 52
4.4.2.2.La chn gia Random Effect và Fixed Effect 52
4.4.2.3.Kt qu hi quy vi d liu bng 53
4.5.Tho lun kt qu nghiên cu 55
4.5.1.Tho lun v cu trúc s hu và kim soát 55
4.5.2.Tho lun v kt qu hi quy ca các bin 57
CHNG 5 : KT LUN 63
5.1.Kt lun 63
5.2.Hn ch ca lun vn và hng nghiên cu tip t heo 63
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC CỄC BNG, HỊNH V,  TH


Bng 3.1 : Mô t các bin
Bng 3.2 : Các bin trong mô hình và k vng du
Bng 4.1 : Thng kê mô t
Bng 4.2 : H s tng quan ng vi mc kim soát 20% và 10%
Bng 4.3 : S hu và kim soát  Vit Nam
Bng 4.4 : Kt qu hi quy d liu chéo
Bng 4.5 : Kim đnh Ramsey RESET Test
Bng 4.6: Kim đnh Variance Inflation Factors (VIF)
Bng 4.7 : Kim đnh White
Bng 4.8 : Kim đnh Durbin-Watson (DW)

Bng 4.9 : Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty có liên kt nhóm
Bng 4.10: Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca c đông ln th hai
Bng 4.11: Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu gia đình
Bng 4.12: Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty s hu gia đình
Bng 4.13: Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu nhà nc
Bng 4.14: Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty s hu nhà nc
Bng 4.15: Kt qu hi quy Pooled OLS
Bng 4.16: Kt qu hi quy Random Effect
Bng 4.17: Kt qu hi quy Fixed Effect
Bng 4.18: LM test cho Pooled OLS và Random Effect
Bng 4.19: Hausman Test cho Random Effect và Fixed Effect
Bng 4.20: Kt qu hi quy vi d liu bng



1
TịM TT


Nhng nghiên cu trc ch ra rng cu trúc s hu  các nc ông Á là khá
tp trung, trong đó quyn kim soát vt qua quyn s hu qua cu trúc s hu kim
t tháp và s hu chéo. S khác bit trong quyn s hu và kim soát tim n nguy
c chim đot t các c đông kim soát, gây thit hi cho li ích ca c đông thiu
s.

Nghiên cu thc hin trên mu các công ty niêm yt  Vit Nam, s dng d
liu v cu trúc s hu đ xác đnh c đông kim soát cui cùng trong các công ty
này. Kt qu nghiên cu cho thy, s hu nhà nc là hình thc s hu chim u
th  Vit Nam và các c đông kim soát có quyn hn vt quá t l s hu ca
mình. Xem xét v kh nng chim đot t c đông kim soát thông qua chính sách

c tc cho thy có mi tng quan dng gia các bin c tc và s khác bit trong
t l s hu và kim soát. ng thi, chính sách c tc cng có s khác bit  các
công ty liên kt nhóm, công ty thuc s hu gia đình, công ty thuc s hu nhà
nc.


2
CHNG 1: GII THIU
1.1. Lý do nghiên cu:
Các nghiên cu trc v cu trúc s hu phn ln ch xem xét phn s hu
trc tip mà không tin hành truy ngc chui s hu đ tìm ra ngi kim soát
thc s cui cùng trong công ty. La Porta và cng s (1999) là nghiên cu đu
tiên xem xét đn vn đ ngi kim soát cui cùng. Kt qu nghiên cu ca h
cho thy có s tách bch gia quyn s hu và kim soát trong các công ty ln 
27 nn kinh t ln nht th gii.
Các nghiên cu tng t đc tin hành  ông Á và Tây Âu cng cho thy
s khác bit trong quyn s hu và kim soát (Claessens và cng s, 2000;
Faccio và Lang, 2002). S khác bit này là do s dng cu trúc s hu kim t
tháp, s hu chéo, s dng các c phiu có các quyn biu quyt khác nhau. Tuy
nhiên, mc đ tách bch cng nh thành phn c đông kim soát cng có s
khác nhau gia các nc.
Vi đc đim s hu tp trung và quyn kim soát nm trong tay các c
đông ln nht, vn đ đi din ni bt bây gi là xung đt gia c đông kim
soát và c đông thiu s. C đông kim soát nm quyn điu hành công ty, có
nhiu thông tin hn và do đó có đng c đ rút trích li nhun riêng cho bn
thân, gây thit hi cho công ty và cho các c đông thiu s. Bebchuk và cng s
(2000) cho rng kh nng chim đot s gia tng khi có các công ty liên kt
nhóm vi nhau và chu s kim soát ca cùng mt c đông. Chính sách c tc
cung cp thêm bng chng v kh nng chim đot này.
Trong nghiên cu ca Faccio và cng s (2001), các công ty có liên kt

nhóm  Tây Âu tr c tc cao hn các công ty liên kt nhóm  ông Á và khi
công ty có s hin din ca c đông ln th hai s giúp làm du bt xung đt li
ích  Tây Âu, trong khi li làm tng thêm xung đt  ông Á. iu này gi Ủ
rng vn đ đi din là đc bit nghiêm trng hn  khu vc này.
Vit Nam cng là mt quc gia nm trong khu vc ông Á. Vì vy nghiên
cu v cu trúc s hu và kim soát  các công ty niêm yt  Vit Nam đ xem


3
có nhng đc đim ging vi các nc khác trong khu vc không, có tn ti s
chim đot t các c đông kim soát hay không là mt vn đ cn đc quan
tâm đ góp phn nâng cao h thng pháp lut, cht lng qun tr doanh nghip
và quan trng hn là bo v li ích ca các c đông thiu s.
1.2. Mc tiêu nghiên cu:
Nghiên cu đc thc hin vi hai mc tiêu chính:
+ Cung cp mt phân tích tng hp v đc đim cu trúc s hu  các công
ty niêm yt  Vit Nam.
+ a ra bng chng thc nghim v kh nng chim đot li ích t các c
đông kim soát thông qua chính sách chi tr c tc.
1.3. Cơu hi nghiên cu:
Nghiên cu tp trung gii quyt hai vn đ:
Th nht, cu trúc s hu ca các công ty niêm yt  Vit Nam là gì? Ai là
ngi kim soát cui cùng trong các công ty? Bng cách nào quyn kim
soát có th vt qua quyn s hu?
Th hai, có s chim đot li ích t các c đông kim soát thông qua chính
sách c tc trong các công ty niêm yt  Vit Nam không? Kh nng chim
đot này nh th nào khi xem xét riêng  nhng công ty có liên kt nhóm,
công ty thuc s hu gia đình, công ty thuc s hu nhà nc? Liu s tn
ti ca c đông ln th hai trong công ty có giúp gii quyt xung đt li ích
gia c đông kim soát và c đông thiu s hay không?

1.4. i tng vƠ phm vi nghiên cu:
i tng nghiên cu là các công ty niêm yt trên hai sàn giao dch chng
khoán Hà Ni và TP H Chí Minh  Vit Nam.
D liu nghiên cu đc thu thp trong giai đon 2009 – 2013.
1.5. Phng pháp nghiên cu:
 phân tích đc đim cu trúc s hu ca các công ty niêm yt  Vit Nam,
tác gi tin hành thu thp d liu v t l s hu, thông tin v các c đông ln và


4
truy ngc theo các chui s hu này đ xác đnh c đông kim soát cui cùng,
sau đó tng hp và thng kê.
 phân tích kh nng chim đot li ích t các c đông kim soát thông qua
chính sách c tc, tác gi xem xét mi quan h gia c tc và s khác bit trong
t l s hu và kim soát (O/C). D liu v các bin tài chính cn thit đc thu
thp trong giai đon 2009 – 2013 sau đó ly bình quân và tin hành phân tích
đnh lng bng hi quy OLS vi d liu chéo.  cng c thêm cho kt qu
nghiên cu, hi quy d liu bng cng đc tác gi s dng.
1.6. ụ ngha thc tin ca lun vn:
Nghiên cu này cung cp thêm bng chng thc nghim v mi quan h
gia c tc và cu trúc s hu  Vit Nam, ng h cho gi thuyt v kh nng
có s chim đot trong cu trúc s hu tp trung có s tách bch gia quyn s
hu và quyn kim soát. T các kt qu nghiên cu s là c s cho các nhà qun
lỦ th trng, các c đông thiu s tham kho đ có th đ ra nhng chính sách
qun lỦ cng nh có chin lc đu t phù hp vi mc tiêu ca mình.
1.7. im ni bt ca lun vn:
Th nht, không nh các nghiên cu trc, ch yu s dng t l s hu
trc tip ca c đông ln nht trong công ty, nghiên cu này s đi sâu vào phân
tích các chui s hu gián tip khác ca tt c các c đông nm gi trên 5% c
phn công ty nhm tìm ra ngi ch s hu cui cùng nm quyn kim soát

thc s trong công ty.
Th hai, t các thông tin thu thp đc, tác gi tính toán các t l s hu, t
l kim soát và xác đnh s khác bit trong t l s hu và kim soát bng thc
đo O/C đ thy đc s tách bch trong mi quan h gia s hu và kim soát.
Cui cùng, nghiên cu xem xét kh nng c đông thiu s b chim đot li
ích t các c đông kim soát qua chính sách chi tr c tc bng phng pháp
phân tích hi quy.
1.8. Kt cu ca lun vn:
Lun vn đc trình bày theo kt cu sau:


5
Chng 1: gii thiu khái quát v đ tài nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, câu hi
nghiên cu, đi tng và phng pháp nghiên cu, Ủ ngha thc tin, đim ni bt
trong nghiên cu.
Chng 2: trình bày c s lỦ thuyt và tóm tt các nghiên cu trc đây liên quan
đn cu trúc s hu, chi phí đi din, chính sách c tc  các quc gia, khu vc trên
th gii.
Chng 3: trình bày phng pháp nghiên cu, cách thc thu thp và x lỦ s liu,
đa ra các bin s dng nghiên cu và các mi quan h có th có.
Chng 4: trình bày các kt qu tìm đc v cu trúc s hu  Vit Nam, mi quan
h gia c tc và s khác bit trong t l quyn s hu và quyn kim soát, kt hp
tho lun các kt qu tìm đc.
Chng 5: rút ra kt lun và hn ch ca nghiên cu.


6
CHNG 2: C S Lụ THUYT VÀ CỄC NGHIểN CU
TRC ỂY
2.1. Cu trúc s hu vƠ c đông kim soát cui cùng:

Nghiên cu v cu trúc s hu gn đây cho thy mô hình s hu phân tán trong
đó quyn kim soát nm trong tay các nhà qun lỦ ca Berle và Means (1932) là
hình thc s hu không ph bin, ngay c  nhng nc phát trin. Thay vào đó,
phn ln các nc trên th gii có cu trúc s hu tp trung (Shleifer và Vishny,
1997). Khi quyn kim soát nm trong tay các c đông có th đem li li ích cho
công ty. Các c đông này s hu phn ln công ty, do đó s có cùng li ích vi các
c đông khác, đng thi có quyn lc đ giám sát tt hn đi vi các nhà qun lỦ,
t đó đem li li ích cho công ty và cho các c đông thiu s (Shleifer và Vishny,
1986).
Tuy nhiên, các c đông này cng có th kim soát hoàn toàn công ty ch vi t
l s hu thp, khi đó li ích ca c đông kim soát và c đông thiu s s không
ging nhau và xy ra kh nng chim đot. S chim đot (Expropriation) đc
đnh ngha là vic các c đông kim soát s dng quyn kim soát ca mình đ to
ra li ích cho bn thân, gây thit hi cho các c đông khác, đc bit khi quyn kim
soát ca h vt quá quyn s hu (Shleifer và Vishny, 1997).
Bebchuk và cng s (2000) gi cu trúc s hu mà  đó c đông có th kim
soát công ty ch vi mt t l s hu tng đi thp là cu trúc kim soát-thiu s
(Controlling-minority structures – CMS). H gii thích rng s tách bch gia
quyn s hu và quyn kim soát có th xy ra theo ba cách ch yu sau : qua cu
trúc s hu kim t tháp (stock pyramids), s hu chéo (cross-ownership) và phát
hành các c phiu có quyn biu quyt khác nhau (dual-class equity).

Nh vy, li ích hay thit hi trong cu trúc s hu tp trung ph thuc vào s
khác bit trong quyn s hu và quyn kim soát ca c đông kim soát. Mc dù
vy, hu ht các nghiên cu v s hu ch quan tâm đn ngi ch s hu trc tip,
không xem xét đn ngi ch s hu cui cùng kim soát công ty đ xác đnh loi
hình s hu, t l s hu, t l kim soát công ty. Nghiên cu ca La Porta và cng


7

s (1999) đc xem là nghiên cu đu tiên đ cp đn s hu ca c đông kim
soát cui cùng. Nghiên cu đã tin hành truy ngc theo chui s hu ca 30 công
ty ln nht trong mi 27 nn kinh t phát trin. Kt qu cho thy, tr nhng nn
kinh t có h thng pháp lut bo v nhà đu t tt, phn ln các công ty đu có c
đông kim soát (s hu tp trung), trong đó s hu gia đình và s hu nhà nc là
hai hình thc ch yu. Các c đông kim soát gia tng quyn lc ca mình thông
qua cu trúc s hu kim t tháp, s hu chéo và s dng c phiu có các quyn biu
quyt khác nhau.
Sau nghiên cu ca La Porta và cng s (1999), Claessens và cng s (2000),
Faccio và Lang (2002) cng tin hành truy ngc chui s hu cho khu vc ông
Á và Tây Âu. Kt qu nghiên cu  ông Á cho thy hn mt na s công ty  khu
vc này do các gia đình nm quyn kim soát.  Tây Âu, tr Anh và Ireland, các
công ty  các quc gia còn li cng chu s kim soát ca công ty gia đình. Nghiên
cu cng tìm thy có s khác bit trong quyn s hu và kim soát ch yu qua cu
trúc s hu kim t tháp, ngoài ra các công ty  Tây Âu còn phát hành c phiu có
các quyn biu quyt khác nhau, trong khi s hu chéo đc s dng ph bin 
ông Á.
Claessens và cng s (2002) nghiên cu hiu ng gia tng và st gim
(incentive and entrenchment effects) ca c đông kim soát đi vi giá tr công ty.
Kt qu nghiên cu cho thy giá tr công ty tng cùng vi t l s hu ca c đông
ln nht (incentive effect) và gim cùng vi t l kim soát (entrenchment effect),
đc bit khi s khác bit gia quyn s hu và kim soát càng ln, giá tr công ty
càng thp. Kt qu này ng h cho gi thuyt: Khi c đông kim soát có quyn
kim soát vt quá quyn s hu ca mình s to ra chi phí đi din ln hn nhiu
so vi chi phí đi din khi quyn kim soát và quyn s hu tng ng nhau
(Bebchuk và cng s, 2000). iu này gi Ủ rng ri ro các c đông thiu s b
chim đot t c đông kim soát là vn đ cn quan tâm đi vi các nc.


8

2.2. Chi phí đi din vƠ chính sách c tc:
Có ba lỦ thuyt đc đa ra trong vic gii thích cho chính sách c tc: lỦ thuyt
chi phí đi din và dòng tin t do, lỦ thuyt phát tín hiu và lỦ thuyt hiu ng
thu. Phn này tóm tt các nghiên cu v chi phí đi din và chính sách c tc.
Chi phí đi din (agency costs) gm chi phí t chc, chi phí giám sát, chi phí
thit lp các hp đng ràng buc gia các bên có li ích khác nhau. Chi phí đi din
cng bao gm giá tr tài sn mt đi do chi phí t vic thc thi các hp đng ràng
buc vt quá li ích mà nó đem li (Jensen và Meckling, 1976).
Chi phí đi din phát sinh khi có s xung đt li ích gia nhng ngi bên trong
và nhng ngi bên ngoài công ty. Nhng ngi bên trong nm quyn điu hành và
kim soát công ty, có th s dng tài sn công ty cho các mc đích cá nhân gây thit
hi cho li ích ca nhà đu t bên ngoài. Trong các công ty ln  M và Anh, s
hu là phân tán, ngi bên trong chính là các nhà qun lỦ cp cao điu hành công
ty, ngi bên ngoài chính là các c đông. Do đó, vn đ đi din là vn đ gia
ngi ch (c đông) và ngi đi din (nhà qun lỦ). Trong hu ht các nc còn
li, s hu là tp trung (La Porta và cng s, 1999, Claessens và cng s, 2000;
Faccio và Lang, 2002), ngi bên trong chính là các c đông kim soát, ngi bên
ngoài chính là các c đông thiu s. Do đó, vn đ đi din (agency problem) là vn
đ gia c đông kim soát và c đông thiu s.
 gim chi phí đi din, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rng các
công ty nên chi tr c tc đ gim bt dòng tin t do. Easterbrook (1984) lp lun
rng c tc phi đc tr cho c đông đ gim dòng tin t do trong tay nhà qun
lỦ. iu này buc các nhà qun lỦ phi tìm đn ngun tài tr t th trng vn bên
ngoài khi có nhu cu đu t mi. Các ch n s đa ra các ràng buc trc khi cung
cp vn và cùng vi c đông trong công ty giám sát hot đng ca các nhà qun lỦ.
Jensen (1986) thì cho rng nhng công ty có dòng tin t do d tha s có
khuynh hng đu t vào nhng d án không hiu qu. Tng chi tr c tc s gim
bt dòng tin t do, tránh vic đu t vào các d án kém hiu qu ca nhà qun lỦ.



9
Theo Jensen (1986), n cng có vai trò trong vic gim dòng tin t do, t đó làm
gim chi phí đi din.
Bebchuk và cng s (2000) phân tích chi phí đi din trong cu trúc kim soát-
thiu s (Controlling-minority structures – CMS) theo ba ni dung chính: vn đ la
chn các d án đu t; vn đ la chn quy mô công ty; vn đ chuyn giao quyn
kim soát. Theo h, khi phi la chn đu t vào hai d án, các c đông kim soát
trong CMS s thích đu t vào d án đem li li ích cá nhân ln hn bt chp tng
li ích ca công ty thp hn hoc thm chí gây thit hi li ích cho công ty. C
đông kim soát cng s thích đu t m rng quy mô công ty hn là thanh lỦ bt tài
sn và chia đu giá tr thu đc cho tt c các c đông khác… Bebchuk và cng s
(2000) cng gi Ủ hai kh nng giúp hn ch chi phí đi din trong CMS là thit lp
danh ting trong công ty và gia tng h thng pháp lut bo v nhà đu t.
Nghiên cu xem xét vai trò c tc trong vic gim chi phí đi din thông qua h
thng pháp lut ca La Porta và cng s (2000) đa ra hai mô hình đi din ca c
tc: mô hình kt qu (outcome model) và mô hình thay th (substitute model). Kt
qu ca h ng h vi d báo ca mô hình kt qu: các công ty  nhng nc có h
thng pháp lut bo v nhà đu t tt (Common Law), c tc đc chi tr cao hn
nhng nc có có h thng pháp lut bo v nhà đu t kém (Civil Law). Hn na,
nhng nc h thng pháp lut tt, công ty tng trng cao chi tr c tc thp hn
công ty tng trng thp, cho thy trong môi trng mà nhà đu t đc lut pháp
bo v tt, h chp nhn mc c tc thp khi c hi tng trng công ty là cao.
Da trên nghiên cu ca La Porta và cng s (2000), Faccio và cng s (2001)
xem xét mi quan h gia c tc và vn đ đi din trong công ty, s dng t l
quyn s hu chia quyn kim soát (O/C) làm bin đi din đ đo kh nng b thit
hi ca c đông thiu s. Nghiên cu ca h gi Ủ rng có th s dng c tc đ
cung cp bng chng v kh nng chim đot li ích t các c đông kim soát khi
có s tách bch gia quyn s hu và kim soát trong công ty. Và chi tr c tc
thp  ông Á cho thy rng vn đ đi din là đc bit nghiêm trng  khu vc
này.



10
2.3. Nghiên cu thc nghim  mt s nc:
2.3.1. Chính sách c tc và s khác bit gia quyn s hu và kim soát:
Trong cu trúc s hu tp trung, quyn kim soát ca c đông có th ln hn
quyn s hu. S tách bch gia quyn s hu và quyn kim soát làm gia tng kh
nng chim đot t các c đông kim soát. Các nghiên cu v mi quan h gia cu
trúc s hu và chính sách c tc gn đây đã bt đu xem xét đn s khác bit gia
quyn s hu và kim soát trong công ty.
Gi t l quyn s hu là O (Ownership rights) và t l quyn kim soát là C
(Controlling rights), Faccio và cng s (2001) đt ra hai mi quan h có th có gia
t l O/C và c tc:
+ T l O/C thp khi s khác bit trong t l quyn s hu và kim soát là ln
hay c đông đó kim soát công ty qua rt nhiu công ty trung gian và do đó c đông
kim soát s có nhiu c hi đ chim đot li ích ca các c đông thiu s thông
qua các giao dch ni b, qua các chính sách nhm phc v li ích riêng cho mình.
iu này gi Ủ rng vi t l O/C thp thì tng ng t l chi tr c tc thp. Mi
quan h gia O/C và c tc là mi quan h cùng chiu.
+ Tuy nhiên, vi nhng nhà đu t hp lỦ, h có th nhìn thy kh nng b
chim đot t nhng ngi bên trong  các công ty có t l O/C thp và nh vy h
s không sn lòng cung cp vn tr khi h bit rng li nhun s đc phân phi
cho h. iu này gi Ủ rng vi t l O/C thp thì tng ng t l chi tr c tc cao
nh là mt cam kt không có s chim đot ca nhà qun lỦ đi vi nhà đu t,
tránh đc ri ro gim giá và kh nng huy đng vn trong tng lai. Mi quan h
gia O/C và c tc là mi quan h ngc chiu.
Kt qu nghiên cu ca Faccio và cng s (2001) cho thy kh nng chim đot
này xy ra nhiu nht  khu vc ông Á, vi nhng công ty có liên kt nhóm t
10% đn 20%. Thêm vào đó, nghiên cu cng tìm thy liên kt nhóm giúp gia tng
chi tr c tc  Tây Âu, nhng li làm gim c tc  ông Á. Tng t, nghiên cu

ca How và cng s (2008)  Hong Kong, Harada và Nguyen (2011)  Nht ng h
cho gi thuyt có s chim đot trong cu trúc s hu tp trung, đng thi Harada


11
và Nguyen (2011) cng cho thy nhng công ty có liên kt nhóm s chi tr c tc
càng cao.
Ngc li, nghiên cu ca De Cesari (2012)  ụ không ng h cho gi thuyt có
s chim đot. S dng thc đo là chênh lch gia t l kim soát và s hu (C –
O), De Cesari (2012) tìm thy nhng công ty qun tr yu kém và có vn đ đi din
nghiêm trng (tc là có chênh lch gia C và O ln) không phi là công ty gia đình
kim soát và chính sách c tc  các công ty này s giúp gim vn đ đi din gia
c đông kim soát và c đông thiu s. Còn nghiên cu ca Maury và Pajuste
(2002)  Phn Lan cha tìm thy bng chng v kh nng chim đot này.
Trong nghiên cu ca mình, tác gi s xem xét mi quan h gia c tc và s
khác bit gia quyn s hu và quyn kim soát (bin O/C), đng thi cng xem
xét chính sách c tc trong các công ty có liên kt nhóm (bin GROUP).

2.3.2. Chính sách c tc và vai trò ca c đông ln th hai:
Bên cnh vic xem xét tác đng ca s khác bit trong quyn s hu và quyn
kim soát, nghiên cu ca Faccio và cng s (2001), Maury và Pajuste (2002), How
và cng s (2008) còn xem xét vai trò ca c đông ln th hai trong công ty. Faccio
và cng s (2001) tìm thy s xut hin ca c đông ln khác  Tây Âu giúp làm
tng c tc (Pháp, c, Anh) trong khi  ông Á thì ngc li (Nht Bn,
Philippin, Hàn Quc). Nghiên cu ca Maury và Pajuste (2002)  Phn Lan cho
thy t l s hu ca c đông ln nht càng cao thì c tc thp và s xut hin ca
c đông ln th hai cng không làm gia tng c tc. How và cng s (2008) thì tìm
thy c đông ln th hai có tác đng dng nhng không có Ủ ngha thng kê đi
vi chi tr c tc  Hong Kong.
Nghiên cu ca Gugler và Yurtoglu (2003)  c cho thy t l s hu ca c

đông ln nht tng s làm t l chi tr c tc gim, trong khi s xut hin ca c
đông ln th hai làm tng c tc. Ramli (2010)  Malaysia thì đa ra kt lun rng
c tc tng cùng chiu vi t l s hu ca c đông ln nht và mc đ chi tr s
tng thêm khi có c đông ln th hai.


12
Nh vy vai trò ca c đông ln th hai trong các nghiên cu trc là cha xác
đnh đc. Tác gi s xem xét vai trò ca c đông ln th hai trong chính sách c
tc  các công ty niêm yt  Vit Nam (bin MOWNER).

2.3.3. Chính sách c tc và các loi hình s hu khác nhau:
LỦ thuyt đi din cho thy có mi liên kt gia c tc và cu trúc s hu. Theo
Rozeff (1982), khi phn s hu ca các c đông bên ngoài ít, tc cu trúc s hu là
tp trung, các quyt đnh b nh hng ch yu bi các c đông bên trong do đó làm
gim chi phí đi din dn đn chi tr c tc thp. Ngc li, khi s hu là phân tán
thì chi tr c tc cao. Kt qu nghiên cu ca Rozeff (1982) ng Ủ rng khi ngun
vn ca công ty đc s hu bi các c đông mà kh nng giám sát công ty thp,
chi phí đi din s cao và c tc s đc chi tr nhiu hn. C tc là đ gim chi phí
đi din.
Nghiên cu ca Jensen và cng s (1992)  M phân tích đng thi tác đng
qua li gia t l s hu ca các c đông bên trong, n và chính sách chi tr c tc,
nghiên cu ca Khan (2006)  Anh, Thanatawee (2012)  Thái Lan cng tìm thy
kt qu tng t nh Rozeff (1982): khi t l s hu ca c đông bên trong càng
cao thì chi tr c tc s thp. Kt qu này gi Ủ rng khi công ty có c ch giám sát
tt, t l s hu ca c đông càng cao tng ng chi tr c tc thp.
Wei và cng s (2004) nghiên cu  Trung Quc tìm thy có mi tng quan
dng gia s hu nhà nc và chính sách chi tr c tc bng tin. i vi s hu
t nhân, mi tng quan dng đc tìm thy vi chính sách chi tr c tc bng c
phiu.

Trn Thu Phng (2013) nghiên cu các công ty niêm yt trên sàn giao dch TP.
H Chí Minh nm 2011 và 2012. Kt qu cho thy có mi tng quan âm trong cu
trúc s hu tp trung và c tc, tuy nhiên tu tng loi hình s hu tp trung mà
mi tng quan s có khác bit. T l s hu ca nhà đu t nc ngoài s có tác
đng làm gim c tc, t l s hu nhà nc thì có tác đng làm tng.


13
T các nghiên cu trên cho thy các loi hình s hu khác nhau s có tác đng
khác nhau đn chính sách c tc. Tác gi s xem xét hai loi hình s hu ph bin 
Vit Nam là s hu gia đình (bin FAMILY) và s hu nhà nc (bin STATE) tác
đng nh th nào đn chính sách c tc công ty.

***
Có th thy đim chung ca các nghiên cu trên là tìm thy cu trúc s hu 
các nc là khá tp trung. Tuy nhiên các kt qu nghiên cu thì có khác bit tùy
thuc vào đc đim s hu ca mi nc. Bài nghiên cu này s b sung thêm bng
chng thc nghim trong vic tìm kim kh nng có s chim đot thông qua chính
sách c tc hay không. Nghiên cu đc thc hin đi vi các công ty  Vit Nam.


14
CHNG 3 :PHNG PHỄP NGHIểN CU
3.1. D liu nghiên cu:
3.1.1. T l quyn s hu và kim soát:
Thông tin v t l s hu ca các c đông đc ly t báo cáo thng niên, báo
cáo tài chính ca công ty niêm yt t website ca S giao dch chng khoán
TP.HCM và Hà Ni vào cui nm 2013. Tuy nhiên, trong các báo cáo này đôi khi
không có đ thông tin v c đông ln hoc ch có thông tin v t l s hu chung
ca tt c c đông ln đc phân loi là c đông cá nhân hay c đông t chc, c

đông trong nc hay c đông nc ngoài mà không có chi tit thông tin t l s hu
tng ngi. Vì th, tác gi s dng thêm thông tin v c cu c đông trên hai trang
thông tin là cafef.vn và cophieu68.vn đ có đc tt c c đông s hu ít nht 5%
c phiu đang lu hành trong công ty. Mc s hu 5% đc s dng trong các
nghiên cu ca La Porta và cng s (1999), Claessens và cng s (2000), Faccio và
cng s (2001), Faccio và Lang (2002) và cng phù hp vi quy đnh ca y ban
chng khoán nhà nc v công b thông tin đi vi c đông s hu t 5% c phn
tr lên. Trong tt c các trng hp, d liu đc thu thp tính đn cui nm 2013
hoc thi đim gn nht có th. iu này cng không nh hng nhiu đn kt qu
vì cu trúc s hu là khá n đnh (La Porta và cng s, 1999).
T thông tin v các c đông ln ca công ty, tác gi xem xét tip c đông đó là
công ty/t chc hay cá nhân:
+ i vi c đông là công ty/t chc: tác gi tip tc xác đnh các c đông s
hu ít nht 5% c phn ln nht ca nó, quá trình s tip tc cho đn khi nào có
đc ngi ch s hu cui cùng trong mi công ty. T l s hu (O) đc xác
đnh bng tích các chui s hu mà c đông đó duy trì qua các công ty (nu là cu
trúc s hu kim t tháp) hoc bng tng t l s hu trc tip và các chui s hu
gián tip (nu là cu trúc s hu chéo). [Trong nghiên cu này, tác gi không tính t
l s hu khi c đông kim soát công ty bng cách phát hành c phiu có quyn
biu quyt khác nhau do xu hng s dng loi hình này không nhiu  khu vc
các nc ông Á (theo La Porta và cng s, 1999; Claessens và cng s, 2000)


15
cng nh quy đnh hn ch phát hành c phiu u đãi biu quyt trong Lut Doanh
Nghip 2005].
+ i vi c đông là cá nhân: tác gi cn c vào thông tin v nhng ngi có
liên quan đ có đc tng s hu ca các thành viên trong gia đình (nu có) hoc
ch dng li  phn s hu ca các nhân riêng l.
T l kim soát (C) ca ch s hu cui cùng đc xác đnh là liên kt yu nht

trong chui kim soát mà c đông đó duy trì qua tt c công ty. Liên kt yu nht
(Weakest link) đc s dng trong các nghiên cu ca Claessens và cng s
(2000), Faccio và cng s (2001), Faccio và Lang (2002), Maury và Pajuste (2002),
De Cesari (2012). Nu c đông kim soát va s hu trc tip, va s hu gián tip
công ty, t l kim soát đc xác đnh là tng phn kim soát trc tip và gián tip
này.
Sau khi tính toán đc t l s hu và kim soát ca các c đông cui cùng, tác
gi xác đnh xem c đông nào có t l kim soát ln nht tng ng vi các mc
kim soát đc chn s là c đông kim soát cui cùng trong công ty. Nghiên cu
này s xem xét hai mc kim soát là 10% và 20%. Mc kim soát 20% đc s
dng trong nghiên cu ca La Porta và cng s (1999), Claessens và cng s
(2000). Faccio và cng s (2001) s dng thêm mc 10%. Nu công ty không có c
đông nào kim soát  mc 10% (hoc 20%) s đc xác đnh là công ty đi chúng
(Widely held corporation), ngc li s thuc các loi hình sau: s hu gia đình
(Family); s hu nhà nc (State); s hu ca các t chc tài chính hoc các công
ty đi chúng khác (Widely held Financial Institution/ Widely held Corporation); s
hu khác (Others).
Tip theo, c đông kim soát s đc xác đnh s dng hình thc nào đ gia
tng quyn kim soát: cu trúc s hu kim t tháp (Pyramids) hay cu trúc s hu
chéo (Cross-ownership). Công ty có liên kt nhóm (Group-affiliated) hay không.
Công ty có c đông ln khác (Multiple owners) không.



16
3.1.2. Các bin tài chính khác:
D liu v c tc và các bin tài chính khác đc thu thp t báo cáo thng
niên, báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt trong giai đon 2009 – 2013 và s
tính trung bình 5 nm. i vi nhng công ty cha niêm yt đ 5 nm hoc không
có d liu đ 5 nm, tác gi cng bao gm trong mu và s tính trung bình theo s

nm công ty có d liu khi hi quy d liu chéo.
Sau khi loi b các công ty không có đy đ s liu hoc s liu không tin cy,
công ty có thu nhp sau thu âm mà vn tr c tc, mu nghiên cu còn li 617
công ty niêm yt trên c hai sàn giao dch chng khoán.
3.2. Phng pháp nghiên cu:
 phân tích đc đim cu trúc s hu ca các công ty niêm yt  Vit Nam, tác
gi tin hành thu thp d liu v t l s hu, thông tin v các c đông ln và truy
ngc theo các chui s hu này đ xác đnh c đông kim soát cui cùng, sau đó
tng hp và thng kê.
 phân tích kh nng chim đot li ích t các c đông kim soát thông qua
chính sách c tc, tác gi phân tích đnh lng mi quan h gia c tc và s khác
bit trong t l s hu và kim soát (O/C). Mi quan h này s đc kim đnh
thông qua kt qu hi quy OLS vi d liu chéo bng cách tính trung bình 5 nm
các bin: DIV_EARN, DIV_MKCAP, SIZE, LEVERAGE, tc đ tng trng
doanh thu và t l (Vn c phn + N)/ Doanh thu. Hi quy vi d liu bng cng
đc thc hin đ cng c thêm cho kt qu nghiên cu.

3.3. Các bin nghiên cu:
3.3.1. Bin ph thuc:
Nghiên cu ca Faccio và cng s (2001) s dng bn thc đo t l c tc là:
c tc/dòng tin (DIV/CF), c tc/thu nhp (DIV/EARN), c tc/doanh thu
(DIV/SALE), c tc/giá tr vn hóa th trng (DIV/MKCAP) vì nghiên cu thc
hin trên nhiu quc gia khác nhau, s đa dng hóa thc đo s hn ch đc khác
bit trong các chun mc k toán  các nc, tránh đa ra nhng kt lun sai lm.


17
Trong nghiên cu này, tác gi s s dng hai thc đo c tc là DIV/EARN (T l
chi tr c tc), DIV/MKCAP (T sut c tc), không s dng t l DIV/CF và
DIV/SALE vì: nghiên cu ch thc hin trên mt nc nên không có khác bit trong

chun mc k toán; d liu v dòng tin  các công ty Vit Nam không có s nht
quán và t l DIV/SALE ch đ so sánh, ít có Ủ ngha v mt kinh t.
 Hai t l c tc đc tính nh sau:
DIV/EARN (T l chi tr c tc) = Tng c tc tin mt /Thu nhp sau thu

DIV/MKCAP (T sut c tc) = Tng c tc tin mt /Giá tr th trng công ty
Trong đó:
+ DIV là c tc đc xác đnh bng tng c tc tin mt chi tr cho c đông.
+ EARN là thu nhp sau thu.
+ MKCAP là giá tr vn hóa th trng ca công ty, đc tính bng cách ly s
lng c phiu đang lu hành ngày 31/12 nhân vi giá c phiu ngày 31/12.
 Ý ngha:
T l chi tr c tc cho bit công ty dành phn ln li nhun sau thu đ chi tr
cho c đông di dng c tc hay đ tái đu t.
T sut c tc phn ánh mi quan h gia c tc nhà đu t nhn đc vi th
giá ca c phiu mà nhà đu t mua vào.

3.3.2. Bin đc lp:
Theo Claessens và cng s (2000), Faccio và cng s (2001), Faccio và Lang
(2002), tác gi cng s dng t l O/C.
O/C = T l quyn s hu chia quyn kim soát
Trong đó:
+ O (Ownership rights) là t l quyn s hu ca c đông kim soát cui cùng.
+ C (Controlling rights) là t l quyn kim soát ca c đông kim soát cui
cùng.


18
 Ý ngha: O/C là thc đo kh nng b chim đot ca c đông thiu s t các
c đông kim soát trong cu trúc s hu tp trung có s tách bch gia quyn

s hu và kim soát.
Liên kt nhóm (Group-affiliated): mt công ty có liên kt nhóm nu nó tha mãn
mt trong các điu kin sau:
+ Công ty b kim soát qua cu trúc s hu kim t tháp;
+ Công ty kim soát công ty khác trong mu;
+ Công ty có cùng c đông kim soát vi ít nht mt công ty khác trong mu;
+ Công ty có c đông kim soát là mt t chc tài chính hay mt công ty đi
chúng.
Khi công ty có liên kt nhóm, bin GROUP s nhn giá tr là 1, ngc li s
nhn giá tr là 0. Tác gi phân bit nhng công ty có liên kt nhóm  mc kim soát
20% là GROUP20 và nhng công ty có liên kt nhóm  mc kim soát 10% là
GROUP10.
C đông ln th hai (The second largest owner/ Multiple Owners): là c đông
kim soát ln khác trong công ty nm gi ít nht 10% c phn. Khi công ty có c
đông ln th hai, bin MOWNER s nhn giá tr là 1, ngc li s nhn giá tr là 0.
Tác gi phân bit nhng công ty có c đông ln th hai  mc kim soát 20% là
MOWNER20 và nhng công ty có c đông ln th hai  mc kim soát 10% là
MOWNER10.
Công ty thuc s hu gia đình (Family): là công ty mà ch s hu cui cùng ca
nó là cá nhân (hay gia đình) hoc là mt công ty không niêm yt. Khi công ty thuc
s hu gia đình, bin FAMILY s nhn giá tr là 1, ngc li s nhn giá tr là 0.
Tác gi phân bit nhng công ty thuc s hu gia đình  mc kim soát 20% là
FAMILY20 và nhng công ty thuc s hu gia đình  mc kim soát 10% là
FAMILY10.
Công ty thuc s hu nhà nc (State): là công ty mà ch s hu cui cùng ca
nó đi din cho phn vn nhà nc, chính quyn đa phng, hay các tp đoàn, tng
công ty nhà nc. Khi công ty thuc s hu nhà nc, bin STATE s nhn giá tr