Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp, bằng chứng từ thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ CẨM NHUNG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH LÊN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP,
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ CẨM NHUNG

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH LÊN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP,
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. Dương Thị Bình Minh

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu do tôi thực hiện và không sao
chép dưới bất cứ hình thức nào, dưới sự hướng dẫn của GS.TS Dương Thị Bình
Minh.
Tơi xin chịu hồn tồn trách nhiệm nội dung khoa học của cơng trình này.

Tp.HCM ngày 19 tháng 5 năm 2014
Người thực hiện

Bùi Thị Cẩm Nhung


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các thuật ngữ
Danh mục các bảng
CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU .................................................................................... 2

1. 1.

Lý do chọn đề tài:........................................................................................... 2

1. 2.

Mục tiêu nghiên cứu: ..................................................................................... 3

1. 3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ................................................................ 4

1. 4.

Phương pháp nghiên cứu: .............................................................................. 4

1. 5.

Bố cục của bài nghiên cứu: ............................................................................ 5

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT
ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP: ................................................................. 6
2. 1.

Cơ sở lý thuyết: .............................................................................................. 6

2.1.1.

Lý thuyết về vấn đề đại diện: ......................................................................... 6

2.1.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng: ........................................................................... 6

2.1.3.

Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư:............................... 9

2.1.4. Các cơng cụ địn bẩy tài chính thường được sử dụng ở các doanh nghiệp
Việt Nam: .................................................................................................................. 13
2. 2.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây về đòn bẩy tài chính và quyết định
đầu tư tại các doanh nghiệp:...................................................................................... 14
CHƯƠNG 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ................................................ 18

3. 1.

Mơ hình đầu tư: ............................................................................................ 18

3. 2.

Cơ hội tăng trưởng và vai trò của đòn bẩy: ................................................. 23

3. 3.

Hồi quy hai giai đoạn bình phương nhỏ nhất – Hiện tượng nội sinh: ......... 24

CHƯƠNG 4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 27

4. 1.

Dữ liệu và thống kê mô tả: ........................................................................... 27

4.1.1.

Dữ liệu:......................................................................................................... 27

4.1.2.

Thống kê mô tả: ........................................................................................... 28

4. 2.

Ma trận tương quan: ..................................................................................... 30

4. 3.

Kết quả nghiên cứu: ..................................................................................... 32

4.3.1.

Kết quả của mơ hình đầu tư - mơ hình (1): .................................................. 32

4.3.2.

Mơ hình mở rộng – Cơ hội tăng trưởng và vai trị của địn bẩy: ................. 37

4.3.3.

Kết quả mơ hình hồi quy 2 giai đoạn – Yếu tố nội sinh: ............................. 40

CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN VÀ NHỮNG KHUYẾN NGHỊ ................................ 45

5. 1.

Kết quả: ........................................................................................................ 45

5. 2.

Những khuyến nghị:..................................................................................... 46

5. 3.

Hạn chế và hướng mở rộng: ......................................................................... 47

Phụ lục A Thống kê mô tả và ma trận tương quan
Phụ lục B Kết quả hồi quy và kiểm định
Phụ lục C: Danh sách công ty trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2005-2013


Danh mục các chữ viết tắt

STT

Ký hiệu

Diễn giải bằng tiếng

Diễn giải bằng tiếng Việt

Anh
1

2

FEM

REM

Fixed Effects

Mơ hình các ảnh hưởng

Method

cố định

Random Effect

Mơ hình các ảnh hưởng

Method

ngẫu nhiên


Danh mục các thuật ngữ

Chi phí kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không thể
đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đơi khi kiệt
quệ tài chính đưa đến phá sản. Đơi khi nó chỉ là đang gặp khó khăn rắc rối.
Đầu tư dưới mức (under-investment): Là tình trạng một cơng ty từ chối những dự
án an tồn rủi ro thấp để đầu tư vào những dự án có rủi ro cao gây thiệt hại cho trái
chủ. Vì những dự án có rủi ro cao thường mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội cho các
cổ đơng, cịn khi rủi ro xảy ra thì tổn thất phần lớn được dịch chuyển sang trái chủ.
Vấn đề thay thế tài sản (Asset substitution problem): Là tình trạng xuất hiện khi
mà một công ty đầu tư những tài sản rủi ro thấp vào những tài sản rủi ro cao gây
thiệt hại cho trái chủ, dịch chuyển rủi ro từ cổ đông sang trái chủ.
Rủi ro đạo đức: Có thể hiểu là người chủ khơng chắc chắn liệu người đại diện có
nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không? Liệu họ có trục lợi cá nhân? Bởi
vì người đại diện là người biết rõ những thông tin hơn bất kỳ ai trong cơng ty.
Chính điều đó là ngun nhân sâu xa gây nên chi phí đại diện.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà
quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ.
Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của
nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý
thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành.
Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an tồn và khả năng sinh lợi cao thì nên có
tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vơ
hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.


Danh mục bảng
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 28
Bảng 4.2. Ma trận tương quan của các biến trong phương trình đầu tư: .................. 30
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1) – biến đại diện đòn bẩy LEV1 33
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1) – biến đại diện địn bẩy LEV2 34

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2) – biến đại diện đòn bẩy LEV1 38
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2) – biến đại diện đòn bẩy LEV2 39
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với biến công cụ - Biến Lev1........ 41
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư với biến cơng cụ - Biến Lev2........ 43
Bảng 5.1. Mối tương quan kỳ vọng của các nhân tố và kết quả mơ hình hồi quy tác
động cố định . ............................................................................................................ 45


1

MỞ ĐẦU

Bài nghiên cứu này xem xét tác động của địn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư
của cơng ty, sử dụng dữ liệu của 200 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2005-2013. Kết quả cho thấy địn bẩy tài chính có tác động ngược
chiều đến đầu tư và tác động ngược chiều này là đáng kể ở các công ty với mức
tăng trưởng thấp hơn là những cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao. Ngồi ra, bài
nghiên cứu cịn sử dụng biến công cụ để giải quyết các vấn đề nội sinh vốn có trong
các mối quan hệ giữa địn bẩy và đầu tư. Các kết quả từ mơ hình thêm một lần nữa
ủng hộ cho lý thuyết về vấn đề đại diện, qua đó đề xuất một số giải pháp để hạn chế
các tác động tiêu cực nếu có.


2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1. 1. Lý do chọn đề tài:
Tác động của địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
là vấn đề trọng tâm trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn được phát
triển bởi Modigiani và Miler (1958 & 1963) đã mở đường cho việc phát triển các lý

thuyết sau này. Nếu những lý thuyết không tưởng trong hiện tại của Modigiani và
Miler trở thành hiện thực, thì có thể nói chính sách đầu tư của doanh nghiệp chỉ phụ
thuộc vào những yếu tố như nhu cầu trong tương lai, công nghệ sản xuất của doanh
nghiệp , lãi suất thị trường. Chính điều này đã thúc đẩy nhiều nhà nghiên cứu khám
phá về lĩnh vực này. Có nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trái ngược
thách thức những mệnh đề của Modigiani và Miler đó là tài chính tác động đến
quyết định đầu tư trong thị trường khơng hồn hảo vì có chi phí giao dịch và thơng
tin bất cân xứng – đây được xem như là thế giới bên ngoài của Modigiani và Miler.
Trong thị trường khơng hồn hảo, sự tương tác giữa cổ đông, chủ nợ và người quản
lý làm nảy sinh vấn đề đại diện, dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới
mức. Lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng các doanh nghiệp có địn bẩy tài chính
cao thường ít có khả năng khai thác những cơ hội tăng trưởng có giá trị so với
những doanh nghiệp có mức địn bẩy thấp vì chi phí vốn từ bên ngồi và tính thanh
khoản thấp dễ đẩy doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Vấn đề đầu tư
quá mức nhận được nhiều sự quan tâm trong những năm qua. Nếu một doanh
nghiệp thừa tiền mặt sau khi đầu tư cho tất cả những dự án có NPV dương, nhà
quản trị có xu hướng đầu tư vào những dự án có NPV âm. Nói cách khác, những
nhà quản lý ln muốn mở rộng quy mơ doanh nghiệp thậm chí bằng cách đầu tư
vào những dự án tồi.
Có nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và quyết
định đầu tư trong những giai đoạn và những bối cảnh khác nhau. Tuy nhiên kết quả
thì khơng thống nhất. Những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy và
tăng trưởng, chẳng hạn như McConnell và Servaes (1995) và Lang cùng cộng sự


3

(1996), sử dụng hồi quy Pooling và bỏ qua tác động của các yếu tố đặc trưng doanh
nghiệp. Cách tiếp cận như vậy có thể khơng thể hiện đầy đủ tác động của địn bẩy
tài chính lên tăng trưởng nếu mối quan hệ này cũng chịu sự tác động của các yếu tố

đặc trưng riêng của từng doanh nghiệp không thể quan sát được. Varouji A.
Aivazian cùng cộng sự (2003) mở rộng những nghiên cứu trước đây bằng cách sử
dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm sốt sự khơng đồng nhất giữa các doanh
nghiệp trong ngành, và kiểm tra mức độ bền vững (robustness) của những kết quả
bằng những mơ hình thực nghiệm khác nhau. Bài viết cho thấy rằng mơ hình hồi
quy gộp (pooling) thường đánh giá thấp tác động của địn bẩy lên đầu tư và mơ hình
tác động cố định thì phù hợp hơn.

Theo cách tiếp cận của Varouji A. Aivazian (2005), tác giả cung cấp những
bằng chứng thực nghiệm mới ở thị trường Việt Nam về mối quan hệ giữa địn bẩy
tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam. Thực hiện nghiên cứu
cho các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán ở Việt
Nam giai đoạn từ 2005 đến 2013. Để kiểm soát ảnh hưởng do tác động của các đặc
trưng riêng của từng doanh nghiệp, tác giả sử dụng mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên
(Random effect) cũng như mơ hình hiệu ứng cố định (Fixed Effect). Ngồi ra, bài
nghiên cứu cịn sử dụng các biến công cụ để thể hiện vấn đề nội sinh tồn tại trong
mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng
mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư vẫn không thay đổi khi thực hiện
theo tiếp cận sử dụng biến công cụ, gợi ý rằng vấn đề nội sinh khơng thể giải thích
khác đi mối quan hệ ngược chiều giữa địn bẩy chính và đầu tư.

1. 2. Mục tiêu nghiên cứu:
Đo lường tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các doanh
nghiệp phi tài chính tại Việt Nam.


4

Câu hỏi nghiên cứu:
Câu hỏi nghiên cứu tác giả đặt ra là quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở Việt

Nam có chịu tác động bởi địn bẩy tài chính hay khơng? Hay nói cách khác địn bẩy
tài chính tác động như thế nào đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp? Ngồi ra có
tồn tại vấn đề nội sinh trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư hay
không? Khắc phục vấn đề nội sinh như thế nào?
1. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu:
Các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu được thực hiện cho các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết
trên hai sàn chứng khốn HOSE và HNX tại Việt Nam được thu thập từ Website sở
giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội trong giai đoạn 2005 -2013.
1. 4. Phương pháp nghiên cứu:
Dựa vào các nghiên cứu trước đây xác định các yếu tố tác động đến quyết định của
đầu tư là đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền tự do và khả năng tăng trưởng trong tương
lai. Các biến này được lượng hóa bằng các tỷ số tài chính được tính tốn từ báo cáo
tài chính của các doanh nghiệp qua các năm.
Bài nghiên cứu sử dụng ba mơ hình hồi quy: mơ hình hồi quy gộp (pooling), mơ
hình tác động cố định (fixed effect) và mơ hình radom effect để kiểm tra mối quan
hệ giữa quyết định đầu tư và địn bẩy tài chính. Thêm vào đó còn sử dụng kiểm định
Loglikelihood và kiểm định Hausmantest để lựa chọn mơ hình phù hợp nhất đo
lường quyết định đầu tư và địn bẩy tài chính.


5

Để thể hiện mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng tác giả sử
dụng biến giả Di vào mơ hình được chọn. Biến giả Di =1, nếu doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng cao trong tương lai (Tobin Q>1), ngược lại Di = 0.
Cuối cùng là thực hiện hồi quy hai giai đoạn, sử dụng biến cơng cụ là tài sản hữu

hình/ tổng tài sản để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư.
1. 5. Bố cục của bài nghiên cứu:
Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ trình bày những nội dung sau:
Phần 2: Trình bày tổng quan về các nghiên cứu trước đây và các lý thuyết xây dựng
mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư.
Phần 3: Giới thiệu mơ hình nghiên cứu và giới thiệu các biến tác động đến quyết
định đầu tư như đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền tự do và cơ hội tăng trưởng trong
tương lai và cách lượng hóa nó. Trong phần này, tác giả sẽ trình bày cách xử lý dữ
liệu và thống kê mô tả chúng.
Phần 4: Kết quả nghiên cứu, trình bày kết quả hồi quy của các mơ hình và cho thấy
mơ hình tác động cố định là mơ hình tối ưu.
Phần 5: Tổng kết trình bày tóm tắt nội dung của bài nghiên cứu, nêu những hạn chế
và đề xuất, gợi mở cho những nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP:
2. 1. Cơ sở lý thuyết:
2.1.1. Lý thuyết về vấn đề đại diện:
Thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển
mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình cơng ty và một sự
thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ
giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu
đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và
quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh
chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại
diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Hirriss và Raviv, 1978).

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người
chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý – người đại diện thực
hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế
nào đề người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về
thơng tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ơng chủ
này.
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng:
Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
cho rằng khơng có bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh
nghiệp. Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội
bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh
nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ nhất đến từ thu nhập giữ lại, nếu không đủ doanh
nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, và nguồn tài trợ cuối cùng là vốn cổ phần. Hàm ý lý
thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ


7

lệ chia trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư. Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn
hơn các chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên thanh toán nợ hoặc đầu tư vào chứng khốn.
Khi dịng tiền nội bộ phát sinh nhỏ hơn chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dư
tiền mặt trước hoặc bán chứng khoán trên thị trường.
Lý giải cho vấn đề nêu trên, Myers và Majluf (1984) đã có một lập luận vững
chắc, cho rằng sở dĩ có trật tự ưu tiên cho các nguồn tài trợ nội bộ là do sự bất cân
xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự định giá sai của vốn cổ
phần của một công ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ
đông hiện tại. Myers và Majluf (1984) khẳng định rằng nếu công ty tài trợ dự án
mới của mình bằng cách phát hành cổ phần, các cổ phần này sẽ bị định dưới giá.
Bởi vì, chỉ có ban giám đốc mới là người nắm rõ các hoạt động công ty hơn so với
các nhà đầu tư bên ngồi. Và các nhà quản lý khơng thể truyền đạt đáng tin cậy về

tài sản hiện có của họ, cũng như những cơ hội đầu tư có sẵn đến các nhà đầu tư. Kết
quả là, các nhà đầu tư bên ngồi khơng thể phân biệt giữa các dự án tốt và xấu. Do
đó, các nhà đầu tư khơng hồn tồn tin tưởng vào thơng tin của cơng ty, họ sẽ yêu
cầu phần thưởng để đầu tư hoặc công ty chỉ có thể phát hành vốn cổ phần với khoản
giảm giá. Giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận
giữ lại ít có sự bất cân xứng thơng tin ít nhất, kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ
phần.
Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp
thích nợ hơn vì nợ khơng làm pha lỗng sự giàu có của cổ đơng, chi phí bất cân
xứng thơng tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Đó là vì hợp đồng nợ an tồn, chủ nợ cũng
có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh
nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ bên ngồi thì khơng có quyền hạn này.
Đồng thời, Myers và Majluf (1984) cho rằng vay thơng qua cơng cụ nợ, đặc biệt là
ít rủi ro, giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư
được gây ra bởi thông tin bất đối xứng. Cũng với lập luận như vậy, Myers (2001)
cho rằng việc phát hành vốn cổ phần chỉ xuất hiện khi nợ là tốn kém, tức là, tỷ lệ nợ


8

nguy hiểm cao mà ban giám đốc và các nhà đầu tư thấy trước chi phí của kiệt quệ
tài chính. Do đó, tác giả lập luận rằng nợ là khoản thanh toán ưu tiên trên tài sản và
thu nhập, trong khi vốn cổ phần là khoản thanh tốn cịn lại.
Chi phí bất cân xứng thơng tin khơng chỉ là lập luận duy nhất giải thích cho
lý thuyết trật tự phân hạng. Fazzary (1988) đã kiểm định lại mơ hình và cho rằng
bên cạnh chi phí bất cân xứng thơng tin thì chi phí giao dịch và chi phí đại diện
cũng góp phần giải thích được tại sao các cơng ty thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là
nguồn bên ngồi.
Chi phí giao dịch xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bên
ngoài. Theo Rudebusch và Oliner (1989, 1992), hai ơng cho rằng có hai thành phần

chủ yếu đến từ chi phí giao dịch. Thứ nhất là khoản thưởng cho các nhà môi giới
phát hành cổ phiếu và thứ hai là các khoản chi phí khác như: pháp lý, kế tốn, chi
phí in ấn, lệ phí trước bạ và thuế. Tuy nhiên, những chi phí giao dịch trở nên nhỏ
hơn với sự gia tăng kích thước phát hành, vì vậy mà độ lớn của những chi phí này
thì thấp hơn cho các doanh nghiệp có quy mơ lớn hơn là cho các doanh nghiệp quy
mô nhỏ. Điều này ngụ ý rằng các doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng sử dụng cấu
trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Chi phí đại diện xuất hiện giữa cổ đơng và ban giám đốc do có sự tách biệt
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, nó làm gia tăng thêm chi phí sử dụng nguồn
tài trợ vốn cổ phần bên ngồi. Vì vậy, đây cũng là lý do các cơng ty thích sử dụng
nguồn tài trợ nội bộ hơn. Đối với nợ cũng vậy, chi phí đại diện giữa cổ đông và trái
chủ do vấn đề thay thế tài sản hay đầu tư quá mức cũng làm gia tăng chi phí sử
dụng nợ hơn so với nguồn nội bộ. Vì vậy, các cơng ty với chi phí đại diện cao hơn
có xu hướng sử dụng vốn nội bộ hơn là huy động từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp nên phát hành cổ
phiếu khi họ trải qua giai đoạn cổ phiếu định giá cao vì hai lý do: thứ nhất, chi phí
thơng tin bất cân xứng của công ty dự kiến sẽ thấp khi cổ phiếu được định giá cao;


9

thứ hai, có dấu hiệu cho biết rằng những doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng
cao, đồng thời cũng để duy trì khả năng vay nợ trong tương lai.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết được nhược điểm của lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao những
cơng ty lớn, có khả năng sinh lời lại sử dụng ít nợ. Đó là bởi vì dịng tiền thu nhập
từ các cơng ty này khá lớn do đó tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ. Lý thuyết trật
tự phân hạng giải thích được mối tương quan nghịch trong một ngành giữa khả
năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính, tức là tại sao các doanh nghiệp trong một ngành
có cấu trúc vốn khác nhau. Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng kém thành cơng trong

việc giải thích sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành.
Có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng. Hệ thống phân cấp tài
chính trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu nguồn nội bộ dẫn đến
nhu cầu nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những yếu tố ảnh hưởng khác
như lãi suất, quan hệ giữa người cho vay – người đi vay, và sự can thiệp của Chính
Phủ. Theo Cull và Xu (2005) cho rằng sự can thiệp của chính phủ thơng qua chính
sách tiền tệ trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm cho chi phí vay mượn
thấp hơn chi phí của các quỹ nội bộ, vì vậy mà các công ty sử dụng nợ trước các
quỹ nội bộ trong giai đoạn này. Hơn nữa, Fama và French (2005) lập luận rằng chi
phí bất cân xứng thơng tin do phát hành vốn cổ phần mang lại có thể được khắc
phục bằng cách phát hành cổ phần mới cho chính người lao động trong cơng ty.
Việc phát hành này cịn có thể làm giảm sự pha lỗng quyền sở hữu và gia tăng
quyền kiểm soát.
2.1.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư:
Quan điểm của Modliani & Miller:
Đòn bẩy và hoạt động đầu tư là vấn đề nhận được rất nhiều sự quan tâm.
Theo Modigliani & Miller (1958) thì trong một thị trường hồn hảo, quyết định tài
trợ khơng có tương quan với quyết định đầu tư cũng như giá trị doanh nghiệp. Tuy


10

nhiên, trong một thế giới thực với những bất hoàn hảo của thị trường và sự xuất
hiện của chi phí đại diện, địn bẩy có thể có những tác động phức tạp lên quyết định
đầu tư.
Quan điểm của Myers:
Theo nghiên cứu của Myers (1977) phân tích những tác động ngoại sinh
được tạo ra bởi nợ lên quyết định đầu tư của các cổ đông (và của nhà quản lý). Ý
tưởng là việc sử dụng nợ quá mức làm giảm ưu thế của cổ đông và nhà quản lý so
với trái chủ trong việc đầu tư vào những dự án có NPV dương, vì các lợi ích thu

được ít nhất một phần thuộc về các trái chủ chứ khơng phải hồn tồn đổ dồn về
cho các cổ đơng. Các doanh nghiệp có mức địn bẩy cao gặp khó khăn trong việc
huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị, vì trái chủ thường áp đặt mức phí
rủi ro (thanh khoản và kiệt quệ tài chính) vào lãi suất cho vay, làm cho chi phí lãi
vay tăng cao có thể khiến các doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội đầu tư có giá trị
tăng trưởng như vậy. Do đó, doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao thì ít có khả
năng tận dụng được những cơ hội tăng trưởng có giá trị so với các doanh nghiệp có
địn bẩy tài chính thấp. Một lý thuyết có liên quan là đầu tư dưới mức tập trung vào
tác động của tính thanh khoản lên các doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, các doanh
nghiệp này thường đầu tư ít hơn mặc dù cơ hội tăng trưởng của họ là có giá trị.
Theo lý thuyết, thậm chí nếu nợ tạo ra đầu tư dưới mức, tác động này có thể
được giảm thiểu bằng cách doanh nghiệp đưa ra những kế hoạch đầu tư hợp lý và
hạ thấp mức đòn bẩy xuống, nếu cơ hội tăng trưởng trong tương lai có được đủ
sớm. Do đó mối quan hệ thực nghiệm ngược chiều giữa địn bẩy và tăng trưởng có
thể vẫn nảy sinh thậm chí loại bỏ một số cơ hội tăng trưởng bởi vì nhà quản lý
giảm mức độ tham gia của đòn bẩy vào các cơ hội đầu tư trong tương lai. Địn bẩy
có thế được xem là dấu hiệu đơn giản về thông tin của nhà quản lý đối với cơ hội
đầu tư, như vậy địn bẩy có thể đại diện cho cơ hội tăng trưởng như vấn đề nội sinh.


11

Vấn đề đại diện khác được thảo luận trong tài liệu là “vấn đề đầu tư quá
mức” thể hiện mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đơng; có thể hiểu như sau: nhà
quản lý ln có mong muốn mở rộng quy mơ đầu tư của doanh nghiệp và có thể
thực hiện những dự án giá trị thấp và làm giảm lợi ích của cổ đơng. Khả năng nhà
quản lý thực hiện một chính sách như vậy là do sự tồn tại của dòng tiền tự do, đây
được coi là chi phí đại diện của dịng tiền tự do và chi phí này có thể được giảm
thiểu thơng qua tài trợ bằng nợ. Vấn đề về tài trợ bằng nợ là các doanh nghiệp phải
thanh toán lãi và gốc, buộc nhà quản lý phải thực hiện những cam kết này bằng

nguồn quỹ mà có thể nếu khơng được sử dụng, nó có thể bị tài trợ cho những dự án
có cơ hội tăng trưởng thấp. Do đó địn bẩy là một công cụ, giúp hạn chế vấn đề đầu
tư quá mức gợi ý rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và đầu tư đối với
các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp.
Lý thuyết của Jensen và Stulz:
Các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động
ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ
đông và nhà quản lý. Các tác giả này lập luận rằng địn bẩy cao ở những cơng ty có
ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém
hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối
với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư.
Các quan điểm khác về mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy:
Tiếp theo tác giả sẽ cung cấp những bằng chứng từ các bài nghiên cứu thực
nghiệm mở rộng để củng cố cho lý thuyết đầu tư quá mức. McConnell và Servaes
(1995) khảo sát một mẫu lớn các doanh nghiệp phi tài chính trong những năm 1976,
1986 và 1988. Trong từng năm tác giả chia mẫu thành 2 nhóm: nhóm có cơ hội tăng
trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp, tác giả cho thấy giá trị doanh
nghiệp có tương quan ngược chiều với địn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp
có cơ hội tăng trưởng cao (đại diện bởi chỉ số Tobin Q cao), và có mối quan hệ


12

cùng chiều đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ số Tobin Q
thấp). Kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy tạo ra đầu tư dưới mức và
làm giảm giá trị doanh nghiệp, cũng như giả thuyết đòn bẩy hạn chế đầu tư quá mức
và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Lang cùng cộng sự (1996) phân tích một mẫu lớn gồm các doanh nghiệp
trong ngành công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970 đến 1989 và nhận thấy có
một mối quan hệ ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ đối

với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu ( Tobin Q< 1). Ngoài ra kết quả của
tác giả thì phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy giúp hạn chế đầu tư vào những
dự án tồi. Để thể hiện vấn đề nội sinh được đề cập ở trước đây, đòn bẩy là đại diện
cho cơ hội tăng trưởng, Lang cùng cộng sự (1996) phân biệt tác động của đòn bẩy
lên tăng trưởng trong lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp và lĩnh vực khác.
Tác giả xác định liệu địn bẩy tài chính có phải là đại diện cho cơ hội tăng trưởng
hay không, tác động của nó lên đầu tư trong lĩnh vực kinh doanh chính của doanh
nghiệp có rõ ràng hơn trong lĩnh vực khác hay không. Tuy nhiên, tác giả nhận thấy
rằng tác động của địn bẩy lên tăng trưởng thì khơng khác nhau đáng kể giữa lĩnh
vực kinh doanh chính và phụ, gợi ý rằng địn bẩy thì khơng đơn giản chỉ là một đại
diện cho cơ hội tăng trưởng.
Những kết quả khác nhau trong thực nghiệm, đối với các doanh nghiệp có
Tobin Q cao và Tobin Q thấp vì Tobin Q được xem như một đại diện cho tính dễ
tiếp cận với thị trường vốn. Doanh nghiệp Tobin Q cao (được kỳ vọng có cơ hội
tăng trưởng cao) có kỳ vọng về dòng tiền, hoặc tài sản ròng lớn hơn, và điều này có
thể làm giảm rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn đối nghịch nảy sinh trong việc cung
cấp tín dụng cho các doanh nghiệp trong thị trường vốn. Đối với những doanh
nghiệp này địn bẩy thì ít ràng buộc lên đầu tư vì đối với một doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng cao có thể dễ dàng tài trợ và tái huy động vốn trong thị trường vốn.
Đối với những doanh nghiệp có Tobin Q thấp đòn bẩy sẽ là một ràng buộc chặt chẽ
hơn giới hạn việc đầu tư vì những doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc huy


13

động vốn trên thị trường với kỳ vọng tăng trưởng yếu. Tuy nhiên những tranh luận
này khơng giải thích khác đi sự tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy và giá trị
doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp.
2.1.4. Các cơng cụ địn bẩy tài chính thường được sử dụng ở các doanh nghiệp
Việt Nam:

Nợ dài hạn – Nợ dài hạn thường được các doanh nghiệp vay để tài trợ cho
các dự án phát triển sản xuất – kinh doanh, tức là doanh nghiệp phải có dự án cụ
thể. Yêu cầu cơ bản đối với doanh nghiệp đi vay dài hạn là phải có tài sản thế chấp,
thường là bất động sản và nhà xưởng. Các khoản vay dài hạn được giải ngân theo
tiến độ thanh tốn và các hồ sơ thanh tốn, ví dụ cho nhà thầu. Lãi suất của vay dài
hạn thường ở mức cao và được thả nổi. Doanh nghiệp có thể đàm phán cấu trúc trả
lãi, gốc theo các mốc thời gian thích hợp với ngân hàng. Ngân hàng sẽ có thể yêu
cầu quản trị dòng tiền vào – ra của doanh nghiệp. Chi phí giao dịch để vay được nợ
dài hạn trong nhiều trường hợp là không hề nhỏ.
Nợ ngắn hạn/hạn mức tín dụng – Nợ ngắn hạn thường có hạn mức tín
dụng khơng cao và thường được dùng để tài trợ vốn lưu động. Ngân hàng khơng địi
hỏi tài sản thế chấp nhưng có thể yêu cầu quản trị dịng tiền vào – ra của doanh
nghiệp. Ngân hàng có thể không giải ngân nếu điều kiện không cho phép. Doanh
nghiệp phải chịu lãi suất cao, thường là thả nổi, và áp lực trả nợ thường xuyên (theo
tháng hoặc quý).
Trái phiếu – Trái phiếu chỉ dành cho các doanh nghiệp lớn, có tiếng tăm
trên thị trường. Người mua cũng chủ yếu là định chế tài chính, người mua lẻ hầu
như không tham gia. Về mặt lý thuyết, trái phiếu không được bảo lãnh bằng tài sản.
Tuy nhiên để doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu thành cơng thì thường là cần
phải có một ngân hàng đứng ra bảo lãnh. Ngân hàng lại thường yêu cầu doanh
nghiệp có tài sản bảo đảm, chủ yếu là bất động sản và nhà xưởng. Lãi suất trái
phiếu cao và thường thả nổi nên về bản chất trái phiếu cũng không khác nhiều so


14

với các khoản vay dài hạn. Chi phí phát hành nhiều lúc khơng hề nhỏ, bao gồm phí
tư vấn và phí bảo lãnh phát hành.
Trái phiếu chuyển đổi – Đây là cơng cụ đã từng có thời gian rất được ưa
chuộng bởi các doanh nghiệp Việt Nam. Trái phiếu chuyển đổi (TPCĐ) là trái phiếu

có khả năng chuyển đổi thành vốn cổ phần (hay cổ phần) của cơng ty. Vì thế nó là
cơng cụ cho phép nhà đầu tư được hưởng tính an tồn của người cho vay, vừa có
khả năng hưởng lợi nhuận cao trong trường hợp công ty làm ăn tốt và nhà đầu tư
chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần.
Với những đặc điểm trên, đối tượng phát hành của trái phiếu chuyển đổi
cũng rộng hơn so với trái phiếu, thường là các nhà đầu tư tổ chức. Lãi suất của trái
phiếu chuyển đổi cũng thấp hơn do nhà đầu tư đã được khá nhiều ưu tiên. Phát hành
trái phiếu chuyển đổi không yêu cầu tài sản bảo đảm trừ một số trường hợp ngoại
lệ. Tuy nhiên, cũng như trường hợp phát hành trái phiếu thường, một số nhà đầu tư
yêu cầu trái phiếu chuyển đổi phải có ngân hàng đứng ra bảo lãnh thanh toán. Trong
trường hợp đó, ngân hàng bảo lãnh yêu cầu doanh nghiệp tài sản bảo đảm thường là
bất động sản hoặc nhà xưởng. Chi phí phát hành trái phiếu chuyển đổi thường theo
chuẩn mực có sẵn trên thị trường.
2. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về địn bẩy tài chính và quyết định
đầu tư tại các doanh nghiệp:
-

PSGTS. Nguyễn Ngọc Trang và Trang Thúy Nguyên (2013) – Tạp

chí phát triển và hội nhập:
Kiểm định địn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của doanh
nghiệp hay không? Tác giả sử dụng mẫu gồm 264 công ty niêm yết trước năm 2010
trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích giai đoạn 2009-2011. Mơ hình nghiên cứu của bài
sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect
(hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương


15

pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tác giả sử dụng hai
kiểm định là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm
định Hausman (Hausman, 1978).bài viết cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên
quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối với kết quả toàn mẫu và đối với nhóm
cơng ty tăng trưởng cao. Do đa số các cơng ty trong mẫu đều có yếu tố sở hữu nhà
nước nên các công ty này thường dễ nhận được các điều kiện vay ưu đãi mà không
cần xét đến tính hiệu quả khi sử dụng những khoản vay này để đầu tư. Đối với
nhóm cơng ty tăng trưởng thấp thì địn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư.
Mặc dù các cơng ty này vẫn có thể tận dụng mối quan hệ để có thể tăng vay nợ cho
đầu tư dễ dàng, nhưng do lo ngại việc vay mượn làm tăng khả năng phá sản nên
không thực hiện tăng địn bẩy để đầu tư
-

PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt, ThS. Phùng Đức NamThS. Hồng

Thị Phương Thảo (2014) - Địn bẩy và hoạt động đầu tư: Vai trò của tăng trưởng và
sở hữu nhà nước:
Đề tài tiến hành nghiên cứu với mẫu 630 các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán VN từ năm 2007 đến 2012 về mối tương quan giữa đòn bẩy và
quyết định đầu tư. Sau khi đã xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết quả nghiên
cứu cho thấy địn bẩy có tương quan âm với đầu tư của doanh nghiệp. Đặc biệt mối
tương quan này có sự khác biệt giữa các cơng ty có triển vọng tăng trưởng khác
nhau, trong đó tác động ngược chiều này yếu hơn ở những công ty tăng trưởng cao
so với những cơng ty tăng trưởng thấp.
Ngồi ra, khi nghiên cứu vai trò của sở hữu nhà nước ở cả cấp độ ngân hàng
và công ty, các tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước có xu hướng
làm giảm đi tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư. Điều này hàm ý một
chính sách cho vay dễ dãi, đặt ra ít ràng buộc của hệ thống ngân hàng và vấn đề đầu
tư quá mức nhưng thiếu hiệu quả ở các doanh nghiệp nhà nước.

16

-

Theo nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005) về tác động của đòn

bẩy lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư của
doanh nghiệp với dữ liệu được lấy từ các doanh nghiệp kinh doanh tại Canada.
Thấy rằng địn bẩy có tương quan âm lên đầu tư và tác động tương quan này mạnh
đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp so với doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng cao. Ngồi ra, các tác giả cịn kiểm tra tính vững chắc của các kết quả kiểm
định bằng việc sử dụng mơ hình thực nghiệm và cách tiếp cận bằng biến công cụ để
giải quyết vấn đề biến nội sinh xuất hiện trong quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Kết
quả này ủng hộ cho lý thuyết đại diện của đòn bẩy doanh nghiệp, và đặc biệt địn
bẩy đóng vai trị quan trọng đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp.
-

Nghiên cứu của Viet A. Dang (2010) về đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu

tư.
Kiểm tra tương tác tiềm năng của quyết định tài chính và quyết định đầu tư
với sự có mặt của vấn đề đại diện. Sử dụng mẫu dữ liệu tại các doanh nghiệp ở
Vương Quốc Anh từ năm 1996 đến năm 2003, thấy rằng các doanh nghiệp tăng
trưởng cao kiểm soát vấn đề đầu tư dưới mức bằng cách giảm địn bẩy nhưng khơng
phải bằng cách rút ngắn nợ đáo hạn. Có mối tương quan dương giữa địn bẩy và nợ
đáo hạn được dự đốn bởi giả thiết rủi ro thanh khoản. Đòn bẩy tác động nghịch
biến lên mức độ đầu tư của doanh nghiệp, phù hợp với giả thuyết đầu tư quá mức về
vai trò quan trọng của địn bẩy đối với doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp.

-

Kannadhasan (2012) nghiên cứu về tác động của địn bẩy tài chính lên

quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Bài viết kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư của các
doanh nghiệp dược phẩm ở Ấn Độ. Sử dụng dữ liệu mẫu gồm 95 công ty dược
phẩm được niêm yết trên sàn BSE trong giai đoạn 12 năm từ tháng 1 năm 2000 đến
tháng 12 năm 2011. Bài nghiên cứu sử dụng các dạng mơ hình hồi quy dữ liệu bảng


17

đó là mơ hình hồi quy gộp, mơ hình tác động ngẫu nhiên và mơ hình tác động cố
định để kiểm tra mối quan hệ này. Tác giả chỉ ra tồn tại mối tương quan ngược
chiều giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư trong các doanh nghiệp dược phẩm ở Ấn
Độ. Dịng tiền thì có tương quan cùng chiều với đầu tư. Tuy nhiên tác giả cũng nhận
thấy rằng có một sự thay đổi trong các hệ số hồi quy được ước lượng khi áp dụng
mơ hình hồi quy tác động cố định với biến tự hồi quy AR(1). Điều này có nghĩa là
việc tính đến tác động của đầu tư ở giai đoạn trước trong giai đoạn hiện tại là cần
thiết và quan trọng.