Luận văn thạc sĩ mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng chứng từ thị trường VN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HỒNG THỊ TRÀ MI

MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI
SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN:
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh-2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HỒNG THỊ TRÀ MI

MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI
SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN:
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM
hu n ng nh: T i ch nh-Ngân hàng
M số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NG

IH

NG

N KHO H

:

PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh-2015


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đâ l cơng trình nghi n cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu
trong Luận văn l trung thực v chưa từng được ai cơng bố trong bất kỳ cơng trình nào
khác.
Tơi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn n .
TP. Hồ h Minh, ng

tháng năm

Hoàng Thị Trà Mi


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 3
1.3. Phương pháp nghi n cứu ................................................................................. 3
1.4. Nội dung nghiên cứu ....................................................................................... 4
1.5. Đóng góp của đề tài......................................................................................... 4
1.6. Hướng phát triển của đề tài ............................................................................. 4
CHƢƠNG 2.CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..... 5
2.1.

ơ sở lý luận ................................................................................................... 5

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đâ : ........................................................... 10
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 28
3.1. Dữ liệu ........................................................................................................... 28
3.2. Xây dựng biến: .............................................................................................. 29
3.3. Phương pháp nghi n cứu:.............................................................................. 31
3.3.1. Phân tích danh mục ................................................................................... 31
3.3.2. Phân tích hồi quy chéo .............................................................................. 35


3.3.3. Kiểm định tính vững ................................................................................. 36
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 38
4.1. Thống kê mô tả TAG .................................................................................... 38
4.2. Phân tích danh mục ....................................................................................... 39
4.3. Phân tích hồi quy chéo .................................................................................. 51
4.4. Kiểm định tính vững ..................................................................................... 52
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ........................................................................................... 54
5.1. Hạn chế của đề tài ......................................................................................... 54
5.2. Kết luận tổng quan ........................................................................................ 55

5.3. Một số khuyến nghị v hướng phát triển của đề tài: ..................................... 57
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

Gốc tiếng Anh (nếu có)

CAPM

Mơ hình định giá tài sản vốn

Capital Asset Pricing Model

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Hanoi Stock Exchange

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Hochiminh Stock Exchange
Chí Minh

MH1

Mơ hình 1

MH2

Mơ hình 2

MH3

Mơ hình 3

OTC

Thị trường chứng khốn phi tập Over TheCounter Market
trung

PACAP
SUR

Phương pháp hồi qu dường như Seemingly Unrelated Regression
khơng liên quan

TB

Trung bình

VNINDEX

Chỉ số chứng khốn Việt Nam

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Thống kê các biến .......................................................................................... 29
Bảng 4.1: Thống kê mô tả T G theo năm ..................................................................... 38
Bảng 4. 2: Thống kê mô tả các biến theo danh mục TAG ............................................. 40
Bảng 4.3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ban đầu và tỷ suất sinh lợi điều chỉnh hàng
tháng theo CAPM và mơ hình ba nhân tố theo danh mục TAG .................................... 41
Bảng 4.4: Kiểm định Wald các hệ số Alpha1 ................................................................ 42
Bảng 4.5: Kiểm định Wald các hệ số Alpha2 ................................................................ 43
Bảng 4.6: Thống kê các hệ số tải các nhân tố tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường, SMB,
HML theo danh mục TAG ............................................................................................. 44
Bảng 4.7: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng các nhóm theo danh mục TAG 46
Bảng 4.8: Thống k mô tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi h ng tháng các giai đoạn
T-1, T, T+1 theo danh mục TAG ................................................................................... 48
Bảng 4.9: Thống kê tóm tắt đối với đầu tư và tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục
phân bổ đều của 25 danh mục quy mô-BM. .................................................................. 49
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của hệ số và p-value của thống kê t của TAG năm T-1, T,
T+1 ................................................................................................................................. 51
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy của hệ số và p-value của thống kê t của TAG theo các
nhóm ............................................................................................................................... 51
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy hệ số và p-value của thống kê t theo ba mơ hình .............. 52
Bảng 4.13: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi hàng tháng các danh mục theo CAG,
LTAG, LG, EG .............................................................................................................. 53


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu này kiểm tra ảnh hưởng của đầu tư công t l n tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán bằng cách sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sử
dụng một loạt các nghiên cứu thực nghiệm, nghiên cứu chỉ ra rằng có một hiệu ứng đầu

tư đáng kể ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong phân tích hồi quy chéo, các
cơng ty có mức độ đầu tư nhiều hơn có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các cơng t có mức độ
đầu tư thấp. Mối tương quan âm giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi được thể hiện ở cả
nhóm cơng t có đầu tư q mức v nhóm cơng t khơng có đầu tư quá mức, điều này
cho thấ đầu tư q mức khơng hẳn là lí do quan trọng dẫn tới hiệu ứng đầu tư. Trong
phân tích chuỗi thời gian, các cơng ty có mức độ đầu tư nhiều hơn ( t hơn) có tỷ suất
sinh lợi thấp hơn (cao hơn) ở giai đoạn trước và sau. Mối quan hệ giữa đầu tư v tỷ
suất sinh lợi giữa giai đoạn trước khi hình thành và sau khi hình thành là giống nhau. Ở
các giai đoạn xung quanh năm hình th nh, các cơng t có mức độ đầu tư cao có tỷ suất
sinh lợi thấp hơn, kết quả này chỉ ra rằng các nh đầu tư khơng có phản ứng quá mức
đối với đầu tư công t . Tỷ suất sinh lợi của chứng khốn khơng nhất thiết giảm sau khi
tăng trưởng tài sản. Th m v o đó, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tương quan dương
đáng kể với tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Kết quả của tác giả cho thấ đầu
tư l một yếu tố ảnh hưởng quan trọng tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và lý thuyết
thuộc về rủi ro thì giải thích tốt hơn hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng khoán Việt
Nam.


2

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Một trong những chức năng cơ bản của thị trường vốn l định giá hiệu quả đầu

tư thực. Khi một công ty mua hoặc chuyển giao tài sản, sự hiệu quả của nền kinh tế địi
hỏi phải vốn hóa một cách hợp lý những giao dịch như vậy.Tuy nhiên, ngày càng nhiều
các bằng chứng xác định một thiên lệch quan trọng trong việc vốn hóa việc đầu tư
thêm và giảm đầu tư t i sản công ty của thị trường. Các phát hiện này cho thấy các hoạt

động của công ty nhằm mở rộng tài sản như mua lại, phát hành cổ phần ra công chúng,
phát hành trái phiếu hay vay nợ ngân h ng có xu hướng được theo sau bởi một giai
đoạn tỷ suất sinh lợi thấp một cách bất thường, trong khi đó các hoạt động nhằm thu
hẹp quy mơ tài sản như mua lại cổ phần, trả trước nợ hay trả cổ tức có xu hướng được
theo sau bởi một giai đoạn mà ở đó tỷ suất sinh lợi cao một cách bất thường.
Các nghiên cứu trước đâ cho thấy có ảnh hưởng của đầu tư ha ảnh hưởng của tăng
trưởng tài sản lên thị trường chứng khoán quốc tế. Một số nghiên cứu đ phát hiện rằng
các công t có đầu tư nhiều hơn ha tăng trưởng nhiều hơn có xu hướng tạo ra tỷ suất
sinh lợi đ điều chỉnh rủi ro thấp hơn. Một số nhà khoa học khác nghiên cứu về ảnh
hưởng của đầu tư l n thị trường chứng khốn quốc tế. Họ tìm thấy mối tương quan âm
giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi thì mạnh hơn ở các thị trường phát triển so
với các thị trường mới nổi.
Để giải thích ảnh hưởng của đầu tư, có hai lý giải khác nhau cho bất thường
này: một là thuộc về nhận thức, hai là thuộc về hành vi. Một loạt các mô hình lý thuyết
dựa trên lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết q của đầu tư v lý thu ết tài chính hành vi
được đưa ra, v các nghi n cứu thực nghiệm mở rộng được thực hiện.
Gần đâ , có một vài nghiên cứu về hiệu ứng đầu tư của thị trường chứng khốn
Trung Quốc, một thị trường có nhiều đặc điểm tương đồng và gần gũi với thị trường
chứng khoán Việt Nam. Titman và cộng sự (2010) và Watanabe và cộng sự (2010) lấy
thị trường chứng khoán Trung Quốc như một mẫu của thị trường mới nổi và nghiên


3

cứu sơ bộ các hiệu ứng đầu tư của thị trường chứng khoán Trung Quốc từ quan điểm so
sánh giữa các quốc gia. Họ phát hiện ra rằng hiệu ứng đầu tư tồn tại toàn cầu. Titman
và cộng sự (2010) phân chứng khốn và các nhóm dựa trên chỉ số đầu tư h ng năm
theo dữ liệu từ 1994-2005 của thị trường chứng khốn Trung Quốc, và tìm thấy rằng
đầu tư có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Watanabe và cộng sự (2013)
ghi nhận rằng có sự hiệu ứng đầu tư đáng kể lên các mức độ chứng khoán riêng lẻ ở

Trung Quốc theo dữ liệu từ 1996-2006. Đối với giai đoạn từ 1994 đến 2007, Yao và
cộng sự (2011) cũng tìm thấy một mối tương quan âm rõ r ng giữa tăng trưởng tài sản
và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Wang và cộng sự (2015) cũng cho thấy tồn tại một
hiệu ứng đầu tư khá mạnh trong thị trường chứng khoán Trung Quốc, và hiệu ứng này
chủ yếu do yếu tố hành vi gây nên.
Được xem là một thị trường mới nổi và thị trường vốn đang thời kỳ quá độ, thị
trường chứng khốn Việt Nam có một cấu trúc sở hữu, cấu trúc thị trường và cấu trúc
nh đầu tư độc đáo so với các thị trường khác. Vì vậy, các kết quả thực nghiệm và các
lý giải lý thuyết của thị trường chứng khốn quốc tế khơng áp dụng được ở Việt Nam.
Vì thế, nghiên cứu n

được thực hiện để tìm hiểu các vấn đề sau: hiệu ứng đầu tư có ở

thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng? Nếu có, thì do yếu tố rủi ro hay yếu tố
thuộc về hành vi của nh đầu dẫn đến?
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ

suất sinh lợi chéo để xem xét sự tồn tại của hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng
khoán Việt Nam v xác định các yếu tố dẫn đến sự tồn tại của hiệu ứng này.
1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu
Nguồn dữ liệu và chọn mẫu: Mẫu gồm các cơng ty phi tài chính niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ h Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 20062015 để xác định mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chéo trên thị

4

trường chứng khoán Việt Nam. ơ sở dữ liệu là có sẵn, được thu thập trên các website
chuyên về dữ liệu chứng khốn và báo cáo tài chính của các cơng ty.
Phương pháp nghi n cứu: Nghiên cứu phân tích danh mục h ng năm theo các
đặc điểm của chứng khoán, tỷ suất sinh lợi ban đầu hay tỷ suất sinh lợi đ được điều
chỉnh rủi ro của mỗi danh mục được kiểm tra bằng chứng của sự bất thường; và phân
tích hồi quy chéo các chứng khốn riêng lẽ, áp dụng hồi quy chéo của Fama và
MacBeth (1973) để kiểm tra mối quan hệ giữa các đặc trưng công t v tỷ suất sinh lợi.
1.4.

Nội dung nghiên cứu
Nội dung của nghiên cứu n

được trình bày thành các phần như sau:

hương 1: Giới thiệu về nghiên cứu.
hương 2: ơ sở lý luận và tổng quan xem xét các tài liệu có liên quan.
hương 3: Phương pháp nghi n cứu, mơ tả dữ liệu, xây dựng biến.
hương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu.
hương 5: Kết luận nghiên cứu và thảo luận về h m ý đối với thị trường chứng
khoánViệt Nam.
Đóng góp của đề tài

1.5.

Nghiên cứu của tác giả đóng góp th m nỗ lực để tách riêng các lý giải đang
tranh luận đối với hiệu ứng đầu tư của thị trường chứng khoán. Phát hiện của tác giả
cung cấp một quan điểm hữu ch để hiểu về cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa hoạt
động đầu tư công t v tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.

Hƣớng phát triển của đề tài

1.6.

Các nghiên cứu khác trong tương lai có thể phát triển theo hướng khắc phục các
hạn chế của đề tài và phân tích thêm các yếu tố khác đại diện cho cách lý giải dựa trên
nhận thức với giai đoạn mẫu kéo d i hơn nhằm đưa ra các khu ến nghị chính xác và
hữu ch hơn đối với các nh đầu tư v các nh quản lý doanh nghiệp tại thị trường Việt
Nam.


5

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY
2.1.

Cơ sở lý luận
Một trong những chức năng cơ bản của thị trường vốn l định giá hiệu quả đầu

tư thực. Khi một công ty mua hoặc chuyển giao tài sản, sự hiệu quả của nền kinh tế đòi
hỏi phải vốn hóa một cách hợp lý những giao dịch như vậy.Tuy nhiên, ngày càng nhiều
các bằng chứng xác định một thiên lệch quan trọng trong việc vốn hóa việc đầu tư
thêm và giảm đầu tư t i sản công ty của thị trường. Các phát hiện này cho thấy các hoạt
động của công ty nhằm mở rộng tài sản như mua lại, phát hành cổ phần ra công chúng,
phát hành trái phiếu hay vay nợ ngân h ng có xu hướng được theo sau bởi một giai
đoạn tỷ suất sinh lợi thấp một cách bất thường, trong khi đó các hoạt động nhằm thu
hẹp quy mô tài sản như mua lại cổ phần, trả trước nợ hay trả cổ tức có xu hướng được
theo sau bởi một giai đoạn mà ở đó tỷ suất sinh lợi cao một cách bất thường.
Để giải thích ảnh hưởng của đầu tư, có hai lý giải khác nhau cho bất thường

này: một là thuộc về nhận thức rủi ro, hai là thuộc về hành vi.
Một loạt các mơ hình lý thuyết dựa trên quyền chọn thực, lý thuyết về đầu tư
của Tobin (hay còn gọi là lý thuyết q) và lý thuyết t i ch nh h nh vi được đưa ra, v các
nghiên cứu thực nghiệm mở rộng được thực hiện. Trường phái thuộc về lý trí bao gồm
lý thuyết q về đầu tư (Liu v cộng sự, 2009; i và Zhang, 2010; Watanabe và cộng sự,
2013) và lý thuyết về quyền chọn thực (Berk và cộng sự, 1999; Carlson và cộng sự,
2006). Trường phái thuộc về hành vi bao gồm phản ứng thái quá với tăng trưởng trong
quá khứ của nhà đầu tư khi đánh giá công t ( ooper v cộng sự, 2008) và thị trường
phản ứng dưới mức so với xu hướng đầu tư vượt mức của các nhà quản lý công ty
(Titman và cộng sự, 2004; Titman và cộng sự, 2010).
Cách lý giải thuộc về nhận thức tranh luận rằng tỷ suất sinh lợi phản ánh phần
bù của rủi ro. Cách lý giải thuộc về nhận thức, dựa trên lý thuyết đầu tư của Tobin (
Zhang, 2005; Xing, 2008; Li, Livdan, và Zhang, 2009; Liu, Whited, và Zhang, 2009;


6

Chen, Novy-Marx, và Zhang, 2010; Li và Zhang, 2010), tranh luận rằng các công ty
đầu tư nhiều hơn khi tỷ suất sinh lợi mong đợi (nghĩa l chi ph sử dụng vốn) thấp hơn
v đầu tư t hơn khi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng l cao hơn.Cách lý giải thuộc về nhận thức
ngụ ý rằng mối quan hệ giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi sẽ mạnh hơn ở các cơng ty có
mức đầu tư v giới hạn tài trợ cao hơn.
Theo lý thuyết về đầu tư của Tobin (1969) vốn đầu tư có mối quan hệ tỷ lệ
thuận với hệ số q, trong đó hệ số q là hệ số phản ảnh giá trị thị trường của vốn đầu tư
với chi phí vật chất cho cơng cuộc đầu tư.
q= MP/RC
Trong đó:
MP: giá trị thị trường của tư bản lắp đặt.
RC: Chi phí thay thế tư bản lắp đặt.
Giá trị thị trường của tư bản lắp đặt là giá trên thị trường chứng khoán và bằng

giá thị trường của chứng khoán nhân với số cổ phiếu đang lưu h nh. hi phí thay thế
của tư bản lắp đặt phụ thuộc vào tình trạng thị trường vốn. Nếu nhu cầu đối với vốn là
lớn, giá vốn sẽ tăng.
Nếu q>1, các cơng t có động cơ để tăng chứng khốn vốn của họ vì giá trị vốn cao
hơn chi ph của nó.
Nếu q<1, các cơng ty nên thối vốn, đóng cửa nh má ,…
Lý thuyết thị trường hiệu quả giá chứng khoán hay giá trị vốn hoá thị trường của
doanh nghiệp phản ánh tất cả các thơng tin sẵn có về kinh doanh, mơi trường và triển
vọng của nó. Vì thế, giá chứng khốn được quan sát nắm giữ thơng tin về nền tảng
kinh doanh của doanh nghiệp như thu nhập (lợi nhuận), cổ tức, hiệu quả quản trị, điều
kiện thị trường và kỳ vọng của thị trường về xu hướng trong tương lai của những biến
này.
Theo lý thuyết, giá chứng khoán và giá trị vốn hoá thị trường được điều chỉnh
bởi kinh doanh chênh lệch để phản ánh một cách chính xác giá trị nội tại của cơng ty.


7

Nếu giá chứng khoán tăng tr n giá trị nội tại, nh đầu tư sẽ bán chứng khoán làm giá
trở về giá trị cơ bản.
Vì vậy, tử số của phương trình q cung cấp một chỉ số đúng đắn về giá trị hiện tại và
triển vọng của doanh nghiệp. Nếu một cơng t có q>1, điều này chỉ ra rằng cơng ty nên
đầu tư th m vốn vì giá trị hiện tại của thu nhập trong tương lai từ đầu tư n

sẽ lớn hơn

chi phí của nó. Rõ ràng là, khi một cơng ty mở rộng chứng khốn vốn nó sẽ đối mặt
với đối mặt với tỷ suất sinh lợi giảm dần, vì năng suất biên của vốn sẽ giảm khi vốn
đầu tư tăng l n. Điều này sẽ dẫn tới q trở về giá trị đơn vị. Tuy nhiên, nếu lý thuyết thị
trường hiệu quả l đúng, giá chứng khốn sẽ cung cấp cho cơng t v nh đầu tư dấu

hiệu đúng đắn về cách phân bổ vốn. Nếu một công t được thị trường đánh giá cao, q
sẽ tăng v cơng t n

n n tăng chứng khốn vốn của nó. Điều này có thể đạt được

bằng cách mua sắm thiết bị hay nắm giữ tài sản từ các cơng ty khác. Giá trị thị trường
của các chứng khốn của doanh nghiệp tăng sẽ l m cho q tăng, từ đó l m tăng vốn đầu
tư. Tóm lại lý thuyết này cho rằng các công t đầu tư nhiều hơn khi tỷ suất sinh lợi
mong đợi (nghĩa l chi ph sử dụng vốn) thấp hơn v đầu tư t hơn khi tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng l cao hơn.
Quyền chọn thực là một mẫu hình mới quan trọng trong lý thuyết về ra quyết
định đầu tư. Phương pháp tru ền thống áp dụng để định giá một tài sản tài chính hoặc
một phương án đầu tư l giá trị hiện tại ròng (NPV). Phương pháp n

chủ yếu dựa trên

nguyên lý về giá trị thời gian của tiền để chiết khấu các dòng tiền trong tương lai về
hiện tại. Điều kiện tối thiểu để quyết định đầu tư thường là NPV lớn hơn hoặc bằng 0.
Tu nhi n phương pháp n

luôn bao hàm một số giả định ngầm cần phải xem xét.

Phương pháp NPV giả định rằng việc đầu tư có thể đảo ngược, nghĩa l nh đầu tư có
thể thôi không thực hiện đầu tư v phục hồi lại các chi ph khi điều kiện thị trường trở
nên bất lợi. Trong trường hợp không thể đảo ngược quyết định đầu tư, phương pháp
này giả định rằng sẽ tồn tại một đề nghị bây giờ hoặc không bao giờ, nghĩa l công t
phải thực hiện đầu tư nga bâ giờ hoặc khơng bao giờ có cơ hội ấy nữa.


8

Thực tế phần lớn các cơ hội đầu tư không diễn ra như vậy. Hai tính chất rất quan trọng
của hoạt động đầu tư l t nh không thể đảo ngược và khả năng trì ho n. Một cơng ty
nắm trong tay một cơ hội đầu tư cũng l nắm giữ một quyền chọn tương tự một quyền
chọn mua trong t i ch nh. ơng t đó có qu ền nhưng không bắt buộc phải đầu tư v o
một thời điểm chọn trước trong tương lai. Khi công t qu ết định thực thi quyền chọn
đầu tư, chi ph bỏ ra khơng thể hồn lại được. Điều này ngụ ý rằng các cơng ty ở mỗi
giai đoạn tìm thấ các cơ hội đầu tư mới và ra quyết định đầu tư. ác cơ hội đầu tư với
rủi ro hệ thống thấp hấp dẫn đối với các công ty và dẫn tới sự gia tăng lớn trong đầu tư.
Việc thực hiện các đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ thống trung bình của các cơng ty,
dẫn tới tỷ suất sinh lợi thấp hơn; ha sự tốn kém của việc đảo ngược quyết định đầu tư
v cái giá ngược chu kỳ của rủi ro dẫn tới các tài sản đầu tư khó để giảm. Các cơng ty
có đầu tư thấp có thể chịu gánh nặng với các tài sản thừa vì khó để giảm đầu tư, đặc
biệt l trong giai đoạn suy thối kinh tế. Vì vậy, rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các công
t đầu tư thấp thì cao hơn của các cơng t đầu tư cao có hoạt động gần hết cơng suất.
Trong mẫu hình quyền chọn thực, việc thực hiện quyền chọn có thể tha đổi theo mức
độ rủi ro của công t . Khi các cơ hội đầu tư có rủi ro hệ thống thấp hấp dẫn, các công
t đầu tư v chu ển đổi quyền chọn thực vào tài sản đầu tư, vì thế các tài sản mới thì ít
rủi ro hơn các qu ền chọn thực mà nó thay thế. Đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ
thống trung bình của cơng ty và vì thế mơ hình của họ dự đoán rằng mối tương quan
giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn tiếp theo sẽ âm.
Cách lý giải thuộc về hành vi (Titman, Wei, và Xie (2004); Cooper, Gulen và
Schill (2008)) cho rằng các nh đầu tư thì chậm trong việc đưa các thơng tin từ việc
đầu tư v o trong giá chứng khốn v có xu hướng suy luận dựa quá nhiều v o tăng
trưởng trong quá khứ khi đánh giá công t , các nh đầu tư n

sẽ ngạc nhiên khi nhận

được sự đảo chiều của thành quả trong giai đoạn tiếp theo.
Lý thuyết tài chính hành vi đưa ra các lý thu ết dựa tr n các phân t ch tâm lý để giải

thích những diễn biến bất thường trên thị trường chứng khoán. Tâm lý quá tự tin và các


9

lệch lạc có liên quan được cho là có vai trị quan trọng trong việc giải thích các bất
thường trong thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu về tâm lý quá tự tin của nhà quản lý với các hành vi ở cấp độ công
ty của họ cho thấy các nhà quản lý quá tự tin đầu tư nhiều hơn. Theo kinh nghiệm, vốn
cho rằng có một mối tương quan dương giữa việc đầu tư và dịng tiền cơng ty. Có ý
kiến cho rằng sự khác biệt tiềm ẩn giữa lợi ích của ban quản lý và của cổ đông dẫn đến
việc đầu tư quá mức khi tiền mặt tự do sẵn có, bởi vì các nhà quản lý ưa thích việc xây
dựng đế chế và cung cấp cho họ những đặc quyền. Một quan điểm khác về bất đối
xứng thông tin ngụ ý rằng các nhà quản lý công ty hành động vì lợi ích tốt nhất của các
cổ đơng và chú ý thấy rằng cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp sẽ không phát
hành cổ phần mới để thực hiện các dự án đầu tư. Cả hai quan điểm đều cho rằng hoạt
động đầu tư và dòng tiền có tương quan dương. Các nhà quản lý lạc quan quá mức
thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư. Do đó, nếu họ có nguồn
vốn nội bộ dư thừa, họ sẽ có xu hướng đầu tư quá mức. Nếu họ thiếu nguồn vốn nội
bộ, nhận thức thị trường đang đánh giá thấp cổ phiếu của cơng ty, họ sẽ khơng đầu tư.
Vì vậy, lạc quan q mức có thể giải thích cho mối quan hệ giữa dòng tiền và hoạt
động đầu tư.
Khi những công bố thu nhập quan trọng, bất kể tốt hay xấu, lúc n o cũng không
được phản ảnh đầ đủ trong giá cả, dẫn đến một thời kỳ phản ứng bị trì ho n. Điều có
thể giải thích một phần cho bằng chứng về khu nh hướng phản ứng chậm hậu cơng bố
n

đó l dường như cả nh phân t ch v nh đầu tư đều neo vào thu nhập trước đó,

ngụ ý rằng họ phản ứng dưới mức đối với các thông tin mới. Tồn tại đồng thời với

những phản ứng dưới mức trong ngắn hạn có thể là các phản ứng quá mức trong dài
hạn.
ác nh đầu tư có hứng thú với những cổ phiếu tăng trưởng hơn những cổ phiếu giá trị.
Điều này là do sai lệch trong phán đoán khi ngoại suy tốc độ tăng trưởng tương lai từ
quá khứ, vì vậy họ ngạc nhiên khi thấy cổ phiếu giá trị trở nên sáng giá và cổ phiếu


10

tăng trưởng gây thất vọng. Do lệch lạc tình huống điển hình, các nh đầu tư có thể giả
định rằng những công ty tốt là những khoản đầu tư tốt. Xem xét từ quan điểm chứng
khoán tăng trưởng, trực giác cho thấy thị trường đ phản ứng quá mức đối với những
tin tốt. Tuy giá theo nguyên tắc l gia tăng cùng với tin tốt, chúng đ đi quá xa so với
giá trị cơ bản và vì thế phải rớt trở lại một mức độ n o đó. Điều này dẫn đến tỷ suất
sinh lợi từ chứng khoán tăng trưởng tiếp tục yếu đi. Từ quan điểm cổ phiếu giá trị, vốn
đ chứng kiến sự sụt giảm của giá sau tin tức xấu, thì giá đ rớt quá nhiều v do đó
phải tăng trở lại. Điều này dẫn tới tỷ suất sinh lợi cao từ cổ phiếu tăng trưởng trong
tương lai.
ác nh đầu tư quá tự tin đánh giá quá cao sự chính xác của những tín hiệu
riêng của họ. ác nh đầu tư cũng có thể phản ứng thái quá một cách chậm chạp, nghĩa
l đầu tiên phản ứng dưới mức, sau đó phản ứng quá mức đối với các thông tin quan
trọng được công bố. Những điều này có thể dẫn đến chuỗi tương quan phủ định trong
giá hay sự đảo ngược. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét liệu các lệch lạc trong
hành vi của nhà quản lý v nh đầu tư có phải là nguyên nhân dẫn đến sự tồn tại của
hiệu ứng tăng trưởng tài sản ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
Các lý giải dựa trên hành vi chỉ ra rằng các bất thường xuất hiện rõ rệt hơn ở các chứng
khốn khó kinh doanh chênh lệch giá hơn các chứng khoán dễ kinh doanh chênh lệch
giá.
Lam và Wei (2011) sử dụng mẫu dữ liệu đại diện cho giới hạn arbitrage và hạn
chế đầu tư chỉ ra rằng rất khó nếu khơng muốn nói là khơng thể để phân biệt một cách

rõ ràng là cách lý giải thuộc về nhận thức hay hành vi giải thích cho các bất thường tốt
hơn, bởi vì đại diện cho giới hạn của arbitrage v đại diện cho các hạn chế của đầu tư
có tương quan cao.
Dựa vào những lý giải này, tác giả làm rõ các giả thuyết có thể kiểm định bằng
cách sử dụng dữ liệu của Việt Nam.
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây:


11

Như một trụ cột của lý thuyết tài chính hiện đại, mơ hình định giá tài sản vốn
(

PM) được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm trước đâ (v dụ, xem Fama và

MacBeth, 1973). Nhưng các nghi n cứu sau đó đ tìm ra rằng mơ hình

PM khó để

giải thích một số mẫu hình như tỷ suất sinh lợi chéo của tài sản, những kết quả này
được coi là bất thường. Những bất thường nổi bật nhất là ảnh hưởng của quy mô, ảnh
hưởng giá sổ sách trên giá thị trường, ảnh hưởng nghịch và ảnh hưởng momen (Fama
và French, 1992; DeBondt và Thaler, 1985, Jegadeesh và Titman, 1993). Các học giả
v các nh đầu tư rất quan tâm về các nghiên cứu này. Các học giả quan tâm về nguyên
nhân của sự bất thường, liệu các bất thường gia tăng từ rủi ro ha định giá sai; các nhà
đầu tư có thể xây dựng danh mục dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm n

để nắm

giữ tỷ suất sinh lợi vượt trội. Các tài liệu nghiên cứu hiện tại ghi nhận rằng có ảnh
hưởng của đầu tư ha ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản lên thị trường chứng khốn
quốc tế. Ví dụ, Cooper và cộng sự (2008), Liu và cộng sự (2009), Cooper và Priestley
(2011) đ phát hiện rằng các cơng t có đầu tư nhiều hơn ha tăng trưởng nhiều hơn có
xu hướng tạo ra tỷ suất sinh lợi đ điều chỉnh rủi ro thấp hơn ở thị trường chứng khoán
Mỹ v ngược lại, Gra v Johnson (2011) đ phát hiện một mơ hình tương tự tại thị
trường chứng khoán của Úc; Titman và cộng sự (2010), Watanabe và cộng sự (2013)
đ nghi n cứu ảnh hưởng của đầu tư l n thị trường chứng khoán quốc tế. Họ tìm thấy
mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi thì mạnh hơn ở các thị
trường phát triển so với các thị trường mới nổi. Yao và cộng sự sử dụng các liệu về kế
toán và chứng khoán từ P

Pv

ataStream để chỉ ra một tương quan âm giữa tăng

trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của 9 nước thị trường châu Á suốt
giai đoạn 1981 đến 2007. Chênh lệch của tỷ suất sinh lợi h ng năm giữa danh mục tăng
trưởng tài sản cao và thấp là -12.48%. Chênh lệch này thì thấp hơn so với thị trường
chứng khốn Mỹ, chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục tăng trưởng tài sản cao và
thấp ở Mỹ là -23.46%. Hiệu ứng tăng trưởng tài sản yếu trong thị trường châu Á tạo sự
thú vị và khó hiểu đối với ai tin rằng khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi của chứng


12

khốn trong mẫu hình n

được thúc đẩy chủ yếu bởi sự tinh vi của các nh đầu tư v

thị trường hiệu quả.
Sử dụng các dữ liệu của công ty Mỹ, nhiều nghiên cứu đ đưa ra bằng chứng
trái ngược nhau về hiệu quả t i ch nh vi mô: các cơng t có tăng trưởng nhanh bằng
cách gia tăng mức tài trợ v đầu tư vốn có thành quả hoạt động kém và tỷ suất sinh lợi
đáng thất vọng trong giai đoạn tiếp theo, trong khi đó các cơng t thu hẹp thông qua
mua lại cổ phần, trả hết nợ sẽ cho kết quả hoạt động tốt và tỷ suất sinh lợi cao trong
giai đoạn tiếp theo. Gần đâ , ooper v cộng sự (2008) đ tóm tắt các tác động đồng
thời của đầu tư v t i trợ lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng một phương pháp
đo lường đơn giản bằng tăng trưởng tổng tài sản. Họ chỉ ra rằng, tại Mỹ, chứng khốn
các cơng t có tăng trưởng tài sản cao có thành quả thấp hơn chứng khốn của các cơng
t có tăng trưởng tài sản thấp, v điều n

l do đầu tư quá mức của các nhà quản lý

doanh nghiệp và lệch lạc ngoại suy quá mức của nh đầu tư khi họ định giá chứng
khoán dựa tr n tăng trưởng trong quá khứ của các công ty.
Fama và French (1992, 1993) quan sát các ảnh hưởng của quy mô và tỷ số giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) đối với tỷ suất sinh lợi chéo của chứng khoán,
xác định các nhân tố dựa trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MVE) và BM giải
thích tỷ suất sinh lợi theo thời gian. Quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường nói chung và trong mơ hình nhân tố Fama French nói ri ng được sử dụng để
tính tỷ suất sinh lợi tiêu chuẩn trong các nghiên cứu về thành quả của chứng khoán
trong dài hạn.
Berk, Green v Naik (1999) đ phát triển một mơ hình cho thấy mối liên hệ trực
tiếp giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi với các đặc trưng của công t như đầu tư vốn, quy
mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Trong mơ hình này, giá trị của cơng
ty bằng với giá trị của tài sản đ đầu tư v các qu ền chọn tăng trưởng. Ở mỗi giai
đoạn, các công ty tìm kiếm các cơ hội đầu tư mới, ra quyết định đầu tư v loại bỏ các
tài sản đầu tư khơng cịn giá trị. ác cơ hội đầu tư với rủi ro hệ thống thấp thì hấp dẫn

13

các công ty và dẫn tới sự gia tăng lớn trong giá trị thị trường, với điều kiện các yếu tố
khác không đổi. Việc thực hiện các đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ thống trung bình
của dịng tiền công t trong giai đoạn tiếp theo dẫn tới việc tạo ra tỷ suất sinh lợi trung
bình thấp hơn.
Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu phản ánh rủi ro của
công t tương quan với quy mô của tài sản. Sự tha đổi trong danh mục tài sản của
công ty trong chu kỳ kinh doanh cũng đóng vai trị giải thích cho giá trị thị trường bởi
vì những sự tha đổi như vậ l m tha đổi tầm quan trọng tương đối của các quyền
chọn tăng trưởng so với các tài sản hiện có trong cơng ty. Các cơng ty có giá trị thị
trường cao hơn có xu hướng có nhiều tài sản đầu tư hơn v có dịng tiền ngắn hạn tốt
hơn. Trong ngắn hạn, mơ hình phát triển các hệ quả của việc thực hiện các quyền chọn
đầu tư thực đối với rủi ro và tỷ suất sinh lợi động của các công t trong tương quan với
các đặc trưng cụ thể của cơng ty có thể quan sát được như MVE v BM.
Quan Wen (2013) đ kiểm tra xem liệu hiệu ứng tăng trưởng tài sản ở mức độ
công ty có mở rộng cho thị trường chứng khốn được hay không? Sử dụng tăng trưởng
tài sản theo đề xuất trong nghiên cứu của Cooper, Gulen và Schill (2008), nghiên cứu
này cho thấ tăng trưởng tài sản của cơng ty thì dự đoán một tương quan âm mạnh và
vững đối với tha đổi trong tỷ suất sinh lợi chéo trong tương lai. Trong nghiên cứu của
mình, Quan Wen đ xâ dựng phương pháp đo lường mở rộng của tăng trưởng tài sản
và kiểm tra tác động của nó đối với tỷ suất sinh lợi theo chuỗi thời gian và tỷ suất sinh
lợi chéo. Tác giả cũng nghi n cứu nguồn gốc của hiệu ứng tăng trưởng tài sản, xem xét
xem liệu cách lý giải dựa trên tài chính hành vi ở mức độ cơng ty có thể giải thích cho
tồn bộ thị trường hay không. Kết quả nghiên cứu của Quan Wen cho thấ tăng trưởng
tài sản dự đoán một tha đổi tiêu cực trong tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán
trong tương lai. Dự đoán về tỷ suất sinh lợi là ngắn hạn tu nhi n có ý nghĩa lớn về mặt
kinh tế và phù hợp cả trong và ngoài mẫu. Phù hợp với lý thuyết q mở rộng, khả năng

dự đốn tỷ suất sinh lợi thì mạnh hơn khi các hạn chế đầu tư cao hơn. Tu nhi n, tăng


14

trưởng tài sản cao thì cũng đi kèm với dự báo phân tích lạc quan hơn v các điều chỉnh
giảm trong giai đoạn tiếp theo cũng như sự thất vọng về việc tạo ra lợi nhuận cao hơn.
Nghiên cứu này còn cho thấ tăng trưởng tài sản phản ánh trực tiếp hoặc nắm bắt tâm
lý nh đầu tư, phù hợp với lý thuyết về đầu tư. Nghiên cứu cũng ghi nhận rằng các
cơng t có tăng trưởng cao về vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lợi chứng
khoán thấp trong tương lai, trong khi các công t thu hẹp thông qua mua lại cổ phần và
trả trước nợ có một tỷ suất sinh lợi cao hơn trong tương lai.
ooper, Gulen v Schill (2008) đ đề xuất một phương pháp đo lường lường
đơn giản nhưng to n diện về tăng trưởng công t l tăng trưởng tổng tài sản và phát
hiện rằng tăng trưởng tổng tài sản có một khả năng dự đốn tốt về tỷ suất sinh lợi bất
thường trong tương lai. Bằng cách phân t ch tăng trưởng tổng tài sản thành các thành
phần chính của nó theo mục tài sản và nguồn vốn trong bảng cân đối kế toán, các tác
giả cho thấ tăng trưởng tổng tài sản dự đoán tỷ suất sinh lợi tốt hơn so với bất kỳ
thành phần riêng lẻ nào của nó.
Các nghiên cứu gần đâ cho thấy bất thường của tăng trưởng tài sản có thể áp
dụng cho các chứng khốn thuộc tất cả các quy mơ (Lipson, Mortal, và Schill (2011)),
và vững chắc trong thị trường vốn quốc tế (như Watanabe, Xu, Yao v Yu (2013);
Titman, Wei và Xie (2012).
Theo nghiên cứu thực nghiệm, một số ảnh hưởng ở mức độ cơng ty có thể mở
rộng ra mức độ tồn thị trường, trong khi đó một số khác thì trở nên yếu hơn nhiều. Ví
dụ, Kothari và Shanken (1997), Pontiff và Schall (1998) cung cấp bằng chứng rằng tỷ
số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thì dự đốn t ch cực tỷ suất sinh lợi thị trường
chứng khoán, phù hợp với bằng chứng ở mức độ công ty. Baker và Wurgler (2000) cho
thấy thành quả của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán kém hơn sau khi mở rộng vốn chủ
sở hữu khi mở rộng ra mức độ toàn thị trường.

Cách lý giải thuộc về hành vi cho rằng hiệu ứng tăng trưởng tài sản là do các
nh đầu tư su diễn quá nhiều, vì thế các cơng t có tăng trưởng cao thường được định


15

giá cao. Vậy các lệch lạc thuộc về hành vi của các nh đầu tư có ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi ở mức độ tổng hợp. Liệu mức độ tăng trưởng tài sản cao có tạo ra sự định giá
q mức của tồn bộ thị trường chứng khốn hay không? Một vài nghiên cứu khác
cũng kiểm tra liệu các lệch lạc thuộc về hành vi ở mức độ riêng lẻ có xuất hiện ở dữ
liệu tổng hợp hay khơng? Ví dụ, Kothari, Lewellen, Warner (2006) kiểm định xem liệu
hiệu ứng sau thông báo thu nhập (PE

) được ghi nhận trong nghiên cứu của Bernard

và Thomas (1990) có mở rộng ở mức độ tổng hợp hay không? Các lý thuyết về hành vi
thường cho rằng các nh đầu tư có xu hướng phản ứng yếu đối với các thu nhập bất
ngờ. Tuy nhiên, Kothari, Lewellen, Warner (2006) tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi thì
khơng có mối liên hệ với các thu nhập bất ngờ trong quá khứ ở mức độ tổng hợp, nghĩa
là giá cả không phản ứng quá mức cũng không phản ứng yếu đối với các thông tin về
thu nhập.Quan Wen chỉ ra rằng trong giai đoạn từ quý 1 năm 1972 đến quý 4 năm
2011, tăng trưởng tài sản ở mức độ tổng hợp có khả năng dự đoán mạnh và tiêu cực đối
với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Khi tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu theo năm từ
1951 tới 2011 thì cho kết quả tương tự, điều này thể hiện sự tính vững của nghiên cứu.
Khả năng dự đốn có ý nghĩa thống k v ý nghĩa kinh tế lớn. Trong hồi qu đơn biến,
một sự gia tăng trong tăng trưởng tài sản trong mỗi quý theo sau bởi sự sụt giảm 2.3%
trong tỷ suất sinh lợi thị trường trong quý sau.
Trong hồi qu đa biến, Quan Wen kiểm soát một số biến dự đoán khác như tỷ số
thu nhập trên giá (EP), tỷ số cổ tức trên giá (DP), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (BM), lãi suất trái phiếu chính phủ (TBL), phần bù kỳ hạn (TMS), phần bù rủi

ro vỡ nợ (DFY), phát hành cổ phần (NTIS), tha đổi vốn chủ sở hữu (SV R),…theo
nghiên cứu của Goyal và Welch (2008) và thấy rằng hiệu ứng tăng trưởng tài sản vẫn
khá mạnh.
ooper, Gulen v Schill (2008) phân t ch tăng trưởng tổng tài sản theo các
thành phần chính theo bảng cân đối kế tốn.


16

Cách giải thích dựa trên hành vi (Titman, Wei và Xie (2004); Cooper, Gulen và
Schill (2008)) tranh luận rằng các nh đầu tư su luận quá mức dựa v o tăng trưởng
trong quá khứ khi đánh giá công t v bị bất ngờ khi thành quả trong giai đoạn tiếp
theo đảo chiều. Quan Wen (2008) cũng kiểm tra giả thuyết n

đối với mức độ tồn thị

trường cũng tìm thấy một kết quả tương tự. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy,
kỳ vọng của các nh đầu tư về lợi nhuận trong tương lai thì quá lạc quan so với thu
nhập thực tế. Tác giả cũng chỉ ra rằng tăng trưởng tài sản cao thì đi kèm với tỷ suất
sinh lợi thấp hơn v sự thất vọng về khả năng có được thu nhập của các nh đầu tư lớn
hơn. Kết quả của Quan Wen thì phù hợp với nghiên cứu của DeLong, Shleifer,
Summers và Waldmann (1990) cho rằng các nh đầu tư thì phản ứng theo cảm tính. Sự
cảm tính của nh đầu tư, được định nghĩa trong Baker v Wurgler (2006, 2007) l niềm
tin về dòng tiền trong tương lai v rủi ro đầu tư không được điều chỉnh bởi các sự kiện
nga sau đó. Baker v Wurgler (2006); Stambaugh, Yu và Yuan (2012) cung cấp bằng
chứng rằng cảm tính của các nh đầu tư có thể có những ảnh hưởng đáng kể lên tỷ suất
sinh lợi chéo của chứng khoán.
Cooper, Gulen, Schill trong nghiên cứu về hiệu ứng tăng trưởng tài sản với tỷ
suất sinh lợi đ ghi nhận một mối tương quan âm mạnh giữa tăng trưởng tổng tài sản cả
công ty và tỷ suất sinh lợi chứng khốn của cơng t trong giai đoạn tiếp theo sử dụng

mẫu các chứng khoán ở Mỹ. Qua hơn 40 năm, các chứng khốn có tăng trưởng tài sản
thấp có tỷ suất sinh lợi cao hơn 20% mỗi năm so với các chứng khốn có tăng trưởng
tài sản cao. Khoảng chênh lệch này bắt đầu từ tháng 1 của năm sau năm đo lường và
du trì trong 5 năm. Tăng trưởng tài sản của công ty vẫn giữ được một vai trò quan
trọng về mặt kinh tế và thống k , đối với tỷ suất sinh lợi dự đoán đối với cả vốn hoá
chứng khoán lớn và vốn hoá chứng khoán nhỏ. Trong tỷ suất sinh lợi chéo của chứng
khốn, tỷ số tăng trưởng tài sản có khả năng giải thích lớn đối với các nhân tố quyết
định tỷ suất sinh lợi được ghi nhận trong các bài nghiên cứu trước như qu mô, tỷ suất
sinh lợi quá khứ, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Các tác giả kết luận rằng


17

các lý giải dựa trên rủi ro gặp khó khăn trong việc giải thích phần bù tỷ suất sinh lợi
lớn và nhất quán như vậy.
Cooper, Gulen, Schill trong nghiên cứu về tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi
chéo của chứng khoán đ kiểm tra ảnh hưởng của đầu tư t i sản ở mức độ công ty lên
tỷ suất sinh lợi bằng cách kiểm tra mối quan hệ chéo giữa tăng trưởng tài sản của công
ty và tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở giai đoạn tiếp theo. Các tác giả sử dụng phần trăm
tha đổi theo năm trong tổng tài sản là biến kiểm định. Tỷ lệ tăng trưởng tài sản thì có
khả năng dự báo mạnh đối với tỷ suất sinh lợi bất thường trong tương lai. Tăng trưởng
tài sản vẫn có khả năng dự báo ngay cả đối với các chứng khốn có vốn hố lớn, theo
các nhiên cứu trước thì nhóm cơng ty này có khả năng dự báo yếu. Khi các tác giả so
sánh tỷ lệ tăng trưởng tài sản với các nhân tố quyết định tỷ suất sinh lợi chéo được ghi
nhận trong các nghiên cứu trước đâ như tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, vốn
hoá của cơng ty, tỷ suất sinh lợi có độ trễ, chi phí phải trả v các đo lường tăng trưởng
khác, họ tìm thấy rằng tốc độ tăng trưởng tài sản h ng năm có khả năng dự đốn đáng
kể tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán Mỹ.
Watanabe, Xu, Yao, Yu đ kiểm tra hiệu ứng tăng trưởng tài sản thị trường vốn
quốc tế chỉ ra rằng: Các chứng khốn có tốc độ tăng trưởng tài sản cao hơn thường có

tỷ suất sinh lợi thấp hơn trong tương lai ở 40 thị trường vốn quốc tế, phù hợp với bằng
chứng được ghi nhận trong nghiên cứu của Cooper et al. (2008). Ảnh hưởng tiêu cực
của tăng trưởng tài sản lên tỷ suất sinh lợi của chứng khốn thì mạnh hơn ở các nước
phát triển và các thị trường chứng khoán được định giá hiệu quả hơn. Đối với mỗi quốc
gia, các tác giả ước tính một mơ hình tiết kiệm (mơ hình giúp đạt được mức độ mong
muốn về các giải thích và các dự đốn với ít biến dự báo nhất có thể) để định lượng
kênh dịng tiềnvà kênh lãi suất chiết khấu của mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi- đầu tư
được đề xuất bởi mơ hình lý thuyết q của Li, Livdan, và Zhang (2008). Beta của dòng
tiền và lãi suất chiết khấu được ước lượng giải thích thành cơng sự tha đổi giữa các


18

quốc gia trong hiệu ứng tăng trưởng tài sản lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong
tương lai.
Ngược lại, các đặc điểm của quốc gia liên quan tới quản trị doanh nghiệp và sự
bảo vệ các nh đầu tư v đo lường giới hạn của arbitrage không giải th ch được hiệu
ứng như thế này.Bằng chứng này cho thấy mơ hình lý thuyết q giải thích hiệu ứng tăng
trưởng tài sản ở cấp độ quốc tế tốt hơn mô giả thuyết dựa tr n định giá sai.
Kam và Wei trong nghiên cứu về sự đảo ngược tăng trưởng tài sản và bất
thường đầu tư đ kiểm định đồng thời các lý giải thuộc về lý trí và hành vi nổi bật của
mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản của công t ha đầu tư v tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán trong giai đoạn tiếp theo bằng cách kiểm tra một cách bao quát các
ảnh hưởng của tăng trưởng trong giai đoạn tiếp theo được dự báo và thực tế lên mối
quan hệ này. Các tác giả tìm thấy tỷ suất sinh lợi của các cơng t có tăng trưởng thấp
với tăng trưởng thấp trong giai đoạn tiếp theo thì khơng cao hơn tỷ suất sinh lợi của các
cơng t có tăng trưởng cao với tăng trưởng cao trong giai đoạn tiếp theo; các công ty
tăng trưởng cao m có tăng trưởng cao trong giai đoạn tiếp theo không hẳn kém hiệu
quả và chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa cơng t có tăng trưởng cao và thấp thì thấp hơn
khi cơng t có tăng trưởng cao m có tăng trưởng trong tương lai cao hơn; mối quan hệ

giữa tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi thì yếu hơn hoặc thậm ch theo hướng ngược lại khi
tăng trưởng trong giai đoạn tiếp theo khơng có xu hướng đảo chiều nhưng tương quan
âm đáng kể khi tăng trưởng trong giai đoạn tiếp theo đảo chiều v tương quan âm
nhiều hơn khi sự đảo chiều mạnh. Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết dựa trên sự
ngoại suy v tăng trưởng dựa tr n cách đầu tư khác nhau nhưng t phù hợp hơn với các
giải thích khác.
Beneish, Lee, Nichols trong nghiên cứu về việc định giá quá mức vốn chủ sở
hữu và bán khống đ sử dụng dữ liệu về va mượn chứng khoán để kiểm tra mối qua
hệ giữa các hạn chế bán khống và việc định giá cao vốn chủ sở hữu. Các tác giả phát
hiện rằng các trạng thái “đặc biệt” của chứng khoán thể hiện một mối tương quan