Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

LÊ THỊ HẠNH

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của tôi dƣới sự hƣớng dẫn của
GS.TS Trần Ngọc Thơ. Số liệu và nội dung trong nghiên cứu này là trung thực. Kết
quả của nghiên cứu chƣa từng đƣợc cơng bố trong bất kỳ cơng trình khoa học nào.

Tác giả

Lê Thị Hạnh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
1. GIỚI THIỆU .......................................................................................................... 1
1.1.

Lý do chọn đề tài: ..................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 2

1.3.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ........................................................... 3

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................... 3

2.LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ
GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO ...................................................... 4
2.1.

Quan điểm liên quan đến dòng tiền kỳ vọng ......................................... 6

2.2.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ............................................................. 8

2.3.

Lý thuyết Quản trị rủi ro......................................................................... 8

2.3.1. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác
động làm giảm thuế. ........................................................................................... 8
2.3.2. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thơng qua tác
động làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính. ...................................................... 10
2.3.3. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị thông qua việc tạo điều kiện
cho các dự án đầu tƣ tự chọn. ......................................................................... 15
2.4.

Lý thuyết về đa dạng hóa chiết khấu .................................................... 15

2.5.

Lý thuyết định giá quyền chọn.............................................................. 16


2.5.1.

Cơ hội tăng trƣởng và mối quan hệ giữa q và rủi ro....................... 17

2.5.2.

Vốn cổ phần nhƣ một quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro18

3.MƠ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................... 24
3.1.

Mơ hình nghiên cứu ............................................................................... 24

3.2.

Dữ liệu ..................................................................................................... 24

3.2.1.

Mẫu nghiên cứu .................................................................................. 24

3.2.2.

Thu thập dữ liệu .................................................................................. 25

3.2.3.

Xử lý dữ liệu ........................................................................................ 26

3.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................... 27

3.4.

Thống kê mô tả của các biến ................................................................. 28

4.NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................... 29
4.1.

Mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp ................................ 29

4.2.

Các nhân tố quyết định đến mối quan hệ giữa q và rủi ro ................. 52

5.KẾT LUẬN ............................................................................................................ 59
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1 Nghĩa vụ thuế doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá
trị doanh nghiệp trƣớc thuế. ........................................................................................ 9
Hình 2.2 Giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế với
sự hiện diện của chi phí phá sản................................................................................ 10
Hình 2.3 Lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa tối ƣu đối với một doanh nghiệp. . 12
Hình 2.4 Tổng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa và hàm tổn thất biên của rủi ro khơng
đƣợc phịng ngừa ....................................................................................................... 13
Hình 2.5 Tác động lên điểm rủi ro khơng phịng ngừa tối ƣu khi có một sự tăng lên
trong rủi ro của doanh nghiệp trƣớc khi phịng ngừa................................................ 14
Hình 2.6 Tác động của giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy lên biến động vốn cổ phần20


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Tóm tắt Thống kê mơ tả của q và rủi ro ................................................... 28
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy của q theo rủi ro không sử dụng biến kiểm sốt cho tồn
bộ mẫu ....................................................................................................................... 30
Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan giữa các biến ............................................................ 32
Bảng 4.3: Hồi quy q theo rủi ro với các tập biến kiểm sốt cho tồn bộ mẫu .......... 33

Bảng 4.4 (a): Kết quả hồi quy của q theo syr, unsyr với biến giả ngành .................. 35
Bảng 4.4 (b): Kết quả hồi quy của q theo tr với biến giả ngành ............................... 36
Bảng 4.5: Hồi quy thay đổi của q theo thay đổi của rủi ro với các tập biến kiểm soát
cho toàn bộ mẫu ........................................................................................................ 39
Bảng 4.6 (a): Kết quả hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp .............................. 41
Bảng 4.6 (b): Kết quả hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp .............................. 41
Bảng 4.6 (c): Kết quả hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp .............................. 42
Bảng 4.6 (d): Kết quả hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp .............................. 42
Bảng 4.7 (a): Kết quả hồi quy của q theo syr, unsyr với biến state .......................... 45
Bảng 4.7 (b): Kết quả hồi quy của q theo tr với biến state ....................................... 45
Bảng 4.7 (c): Kết quả hồi quy changeq theo changesyr, changeunsyr với biến state46
Bảng 4.7 (d): Kết quả hồi quy changeq theo changetr với biến state ....................... 47
Bảng 4.8 (a): Kết quả hồi quy q theo syr,unsyr với tập biến kiểm soát .................... 48
Bảng 4.8 (b): Kết quả hồi quy q theo tr với tập biến kiểm soát ................................ 49
Bảng 4.8 (c): Kết quả hồi quy changeq theo changesyr, changeunsyr với tập biến
kiểm soát ................................................................................................................... 50
Bảng 4.8 (d): Kết quả hồi quy changeq theo changetr với tập biến kiểm soát ......... 51
Bảng 4.9: Hồi quy q theo rủi ro cho các mẫu con. .................................................... 54


TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp đại diện bởi
Tobin q - bằng tỷ lệ của giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp với giá trị sổ sách các
tài sản cho mẫu dữ liệu gồm 154 cơng ty phi tài chính tại thị trƣờng Việt Nam trong
giai đoạn 2006 - 2013. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng đƣợc hồi quy theo 3 phƣơng
pháp: Pooled OLS (hồi quy OLS gộp), Fixed effect (hiệu ứng cố định), Random
effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và dùng hai kiểm định là kiểm định LR và kiểm định
Hausman để chọn ra phƣơng pháp hồi quy phù hợp và có hiệu quả nhất cho mơ
hình. Kết quả cho thấy giá trị doanh nghiệp có mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao
với rủi ro hệ thống và có mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa cao với rủi ro phi hệ

thống và tổng rủi ro. Mối quan hệ này đƣợc giữ vững ở tất cả các kiểm định sử dụng
với nhiều tập biến kiểm soát khác nhau cho toàn bộ mẫu cũng nhƣ đối với mẫu sau
khi loại bỏ các cơng ty dịch vụ cơng ích hay loại bỏ 5% các cơng ty có tổng rủi ro
cao nhất và thấp nhất. Trong đó, biến tỷ lệ sở nhà nƣớc đƣợc xem là biến đặc trƣng
của thị trƣờng Việt Nam có tác động lớn đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị
doanh nghiệp. Khi chia mẫu thành 2 nhóm theo nhiều tiêu chí phân loại khác nhau,
kết quả vẫn đƣợc giữa vững trong hầu hết các trƣờng hợp nhƣng không vững đối
với giai đoạn 2010-2013. Điểm đáng chú ý là mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao
giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp có thể đƣợc giải thích thơng qua hành vi
bầy đàn của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.


1

1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:
Trong những thập kỷ gần đây, kinh tế thế giới ngày càng phát triển, cùng với sự gia
tăng các hoạt động kinh tế quốc tế cung cấp cho doanh nghiệp nhiều cơ hội tăng
trƣởng và phát triển, thì doanh nghiệp cũng đối mặt với rất nhiều rủi ro đi kèm nhƣ
bất cân xứng thông tin, rủi ro tỷ giá, rủi ro lãi suất, rủi ro chính trị … mà khơng
đƣợc đền bù bởi những lợi ích từ việc đa dạng hóa quốc tế. Những biến động trong
giá cả hàng hóa và các biến số tài chính ngày càng thay đổi theo chiều hƣớng khó
có thể dự báo đƣợc. Những rủi ro này tác động nhƣ thế nào đối với giá trị cũng nhƣ
cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp và việc quản trị những rủi ro này có làm tăng
giá trị doanh nghiệp hay không là những vấn đề đƣợc các nhà nghiên cứu, các
doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ đặc biệt coi trọng trong những thập kỷ qua.
Trong thực tế, các doanh nghiệp thực hiện Quản trị rủi ro bằng cách này hay cách
khác dựa trên một niềm tin rằng quản trị rủi ro doanh nghiệp là điều cần thiết và
hữu ích. Tuy nhiên, tầm quan trọng của việc quản trị rủi ro chƣa đƣợc nhận thức
một cách sâu sắc, đặc biệt là các doanh nghiệp Việt Nam, chỉ khi nào họ cảm nhận

đƣợc những rủi ro của một doanh nghiệp có thể cao hơn thực tế thì Quản trị rủi ro
mới đóng vai trị quan trọng và có ý nghĩa trong thực tế.
Mơi trƣờng tài chính trở nên biến động hơn làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp
mới chỉ là điều kiện cần chứ chƣa phải là điều kiện đủ để thực hiện quản trị rủi ro
doanh nghiệp. Mục tiêu tổng thể của doanh nghiệp vẫn là tối đa hóa giá trị của
doanh nghiệp hay tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đơng. Đây chính là điều kiện đủ
để doanh nghiệp thực hiện quản lý các rủi ro của mình. Nhƣ vậy, quản trị rủi ro sẽ
làm tăng giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ làm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đơng.
Sự gia tăng biến động của thị trƣờng dẫn đến việc ra đời các sản phẩm phái sinh
nhƣ kỳ hạn, giao sau, hoán đổi, quyền chọn và các sản phẩm phái sinh khác mà
chúng cũng đƣợc xem là yếu tố làm tăng biến động của thị trƣờng tài chính. Việc sử
dụng khơng đúng cách các sản phẩm này và thiếu sự điều tiết của các tổ chức sẽ dẫn


2

đến những khoản thiệt hại lớn vƣợt ra ngoài phạm vi kinh doanh của doanh nghiệp.
Do đó, quản trị rủi ro tài chính là quan trọng nhƣng vẫn là một hộp đen đối với
nhiều tổ chức.
Tuy nhiên, cho đến nay, khơng có hoặc có rất ít sự đồng tình về một lý thuyết giải
thích tại sao Quản trị rủi ro tốt cho các doanh nghiệp, vì lý thuyết tài chính hiện đại
không hàm ý rằng các doanh nghiệp nên quản trị rủi ro của họ ở cấp độ doanh
nghiệp. Theo lập luận của Modigliani và Miller (MM), chỉ ra rằng trong một mơi
trƣờng hồn hảo, các nhà đầu tƣ sẽ không thƣởng cho các doanh nghiệp đối với việc
thay đổi đòn bẩy, chi trả cổ tức hoặc quản lý để giảm thiểu rủi ro của họ. Bởi vì các
nhà đầu tƣ có thể tái tạo hoặc đảo ngƣợc tất cả các hoạt động này bởi chính họ, họ
khơng có tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Nhƣ vậy, theo MM quản trị rủi ro
không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Bằng cách nới lỏng các giả định của MM,
có một số lập luận lý thuyết có thể giải thích tại sao quản trị rủi ro làm tăng giá trị
của doanh nghiệp.

Thực tế đã có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về mối quan hệ
giữa quản trị rủi ro và giá trị doanh nghiệp cho ra nhiều kết quả khác nhau. Một số
nghiên cứu đƣa ra kết quả ở mức yếu hoặc kết luận không rõ ràng, một số bằng
chứng – khá hạn chế - cho rằng quản trị rủi ro tạo ra giá trị của cổ đông.
Nhƣ vậy, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp của cơng
ty có vai trò nhƣ thế nào trong việc nhận thức và quản trị rủi ro của doanh nghiệp
trong bối cảnh hiện nay. Tại thị trƣờng Việt Nam mối quan hệ này có tồn tại hay
khơng? Những nhân tố nào tác động đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh
nghiệp? Đây là những vấn đề đặt ra cho đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa giá
trị doanh nghiệp và rủi ro tại Việt Nam” mà tác giả đã chọn làm đề tài luận văn
của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp – đại diện bởi Tobin’s
q, đƣợc tính bằng giá trị thị trƣờng/giá trị sổ sách của tổng tài sản của các doanh


3

nghiệp trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam. Qua đó xác định những nhân tố chủ
yếu tác động đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp.
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu cho mẫu dữ liệu bao gồm 154 công ty phi tài chính đƣợc niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh, chỉ số thị trƣờng là VNindex
trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2013. Lý do của việc chọn mẫu này là do Sở
giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh có thời gian hoạt động dài hơn, có quy mơ
lớn hơn (về quy mơ giao dịch, quy mơ niêm yết, giá trị vốn hóa..) so với Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội nên sẽ là chỉ số đại diện tốt hơn cho thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam.
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động trong khoảng thời gian 14
năm (từ tháng 7/2000), nhƣng số lƣợng các công ty niêm yết chỉ bắt đầu gia tăng

mạnh trong giai đoạn 2006-2007. Do đó, có rất nhiều cơng ty khơng có sẵn dữ liệu
giá và dữ liệu kế toán để nghiên cứu cho một giai đoạn dài hơn nên tác giả chọn
thời gian nghiên cứu là 8 năm từ năm 2006 đến năm 2013.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Mơ hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng đƣợc hồi quy theo 3 phƣơng pháp:
Pooled OLS, Fixed effect (hiệu ứng cố định), Random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên).
Sau đó, tác giả dùng hai kiểm định là kiểm định LR và kiểm định Hausman để chọn
ra phƣơng pháp hồi quy phù hợp và có hiệu quả nhất cho mơ hình.


4

2. LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN
HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp - đại diện bởi
Tobin q, đƣợc tính bằng tỷ lệ của giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp với giá trị sổ
sách các tài sản của doanh nghiệp – tại thị trƣờng Việt Nam, trong giai đoạn 2006 2013.
Khái niệm Tobin's q do James Tobin, ngƣời đã từng đạt giải Nobel Kinh tế năm
1981 đƣa ra vào cuối thập kỷ 60. Ý tƣởng của Tobin là nếu thị trƣờng (chứng
khốn) đánh giá một cơng ty cao hơn giá trị vật lý (physical capital) của công ty đó
thì đó là tín hiệu thị trƣờng cho rằng cơng ty này có triển vọng phát triển. Để định
lƣợng ý tƣởng này Tobin đề suất lấy giá trị vốn hóa (market capitalization) chia cho
chi phí thay thế (replacement costs) của các tài sản vật lý của công ty. Khi q lớn hơn
1, công ty sẽ đẩy mạnh đầu tƣ để tăng trƣởng, ngƣợc lại nếu q nhỏ hơn 1 công ty sẽ
giảm đầu tƣ.Tobin's q đƣợc tính theo cơng thức q = MV/BV (MV: Market Value –
giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp, BV: Book Value – giá trị sổ sách của doanh
nghiệp).
Trong tài chính, rủi ro đƣợc định nghĩa là khả năng (hay xác suất) xảy ra những kết
quả đầu tƣ ngoài dự kiến, hay cụ thể hơn là khả năng làm cho mức sinh lời thực tế
nhận đƣợc trong tƣơng lai khác với mức sinh lời dự kiến ban đầu. Rủi ro bao gồm

rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Rủi ro hệ thống (systematic risk): là các yếu tố tác động lên tất cả các công ty trên
thị trƣờng liên quan đến các yếu tố nhƣ lãi suất, lạm phát, tỷ giá, cung tiền, khủng
hoảng kinh tế…và tất cả các công ty đều bị chi phối bởi rủi ro hệ thống, nhà đầu tƣ
không thể đa dạng hoá để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Do đó, rủi ro này cịn đƣợc gọi
là rủi ro khơng thể đa dạng hố. Rủi ro hệ thống bao gồm: rủi ro thị trƣờng, rủi ro
lãi suất, rủi ro sức mua và rủi ro chính trị....
 Rủi ro thị trƣờng: là sự biến động giá chứng khoán do tâm lý của các nhà đầu
tƣ, phụ thuộc chủ yếu vào cách nhìn nhận của các nhà đầu tƣ về thị trƣờng. Sự


5

nhìn nhận khác nhau này sẽ tác động vào giá chứng khoán và làm mức sinh lời
của chứng khoán thay đổi. Rủi ro thị trƣờng xuất hiện khi có những phản ứng
của các nhà đầu tƣ trƣớc các sự kiện có thể là hữu hình hoặc vơ hình nhƣ các
sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội.
 Rủi ro lãi suất là sự biến động giá chứng khoán do sự thay đổi của lãi suất gây
ra. Lãi suất thay đổi làm cho chi phí và doanh thu của doanh nghiệp thay đổi.
Sự thay đổi này phụ thuộc vào cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của doanh
nghiệp. Nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, lãi suất tăng lên làm tăng chi phí
lãi vay và làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp sụt giảm, giá cổ phiếu giảm và
ngƣợc lại.
 Rủi ro sức mua là sự thay đổi giá trị thực của chứng khoán do sự thay đổi sức
mua của đồng tiền. Nếu lạm phát vƣợt qua tỷ lệ lạm phát dự tính, giá trị thực
của đồng tiền sẽ bị giảm và làm cho giá trị thực của khoản đầu tƣ bị giảm giá
trị.
 Rủi ro chính trị là sự bất ổn giá chứng khoán do sự thay đổi về mơi trƣờng
chính trị xã hội, chẳng hạn: chiến tranh, bãi cơng, biểu tình, sự thay đổi về thể
chế, chính sách… Sự thay đổi này sẽ tác động tới thu nhập và rủi ro của luồng

thu nhập của các doanh nghiệp, từ đó thay đổi giá trị của chứng khốn. Sự
thay đổi của chính trị cũng tác động đến tâm lý của các nhà đầu tƣ, từ đó ảnh
hƣởng đến hành vi mua bán chứng khoán của họ.
Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk): là những yếu tố tác động gắn liền với từng
công ty riêng biệt liên quan đến năng lực và quyết định quản trị, nguồn cung ứng
nguyên vật liệu, mức độ sử dụng địn bẩy tài chính và địn bẩy kinh doanh…, mà
khơng ảnh hƣởng đến các công ty khác. Để giảm thiểu rủi ro loại này, nhà đầu tƣ
thƣờng đa dạng hố danh mục của mình. Do vậy, rủi ro phi hệ thống còn đƣợc gọi
là rủi ro có thể đa dạng hóa. Rủi ro phi hệ thống gồm rủi ro kinh doanh, rủi ro tài
chính...
 Rủi ro kinh doanh là sự không chắc chắn về thu nhập của doanh nghiệp do bản
chất của hoạt động kinh doanh. Sự không ổn định hay không chắc chắn này


6

bắt nguồn từ những khó khăn trong các khâu khác nhau trong quá trình sản
xuất kinh doanh nhƣ chi mua nguyên vật liệu đầu vào, tiêu thụ sản phẩm...
 Rủi ro tài chính là loại rủi ro mà cơng ty phải đối mặt khi huy động vốn từ các
khoản nợ để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Rủi ro tài chính liên quan
đến việc sử dụng nợ - địn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Rủi ro này tiềm ẩn
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mức độ rủi ro tài chính có thể chấp nhận
đƣợc của công ty phụ thuộc rất nhiều vào rủi ro kinh doanh. Với một cơng ty
nào đó có mức độ rủi ro kinh doanh thấp (thu nhập từ hoạt động ổn định) các
nhà đầu tƣ sẽ chấp nhận một rủi ro tài chính cao hơn.
Nhƣ vậy, rủi ro liên quan đến biến động lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa, hoạt động
kinh doanh, hoạt động tài trợ… tác động đến dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp,
ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp, từ đó tác động đến q. Do đó, việc quản trị rủi
ro sẽ tác động nhƣ thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Theo Modigliani và Miller
(MM), trong thị trƣờng hồn hảo khơng có thuế, khơng có chi phí giao dịch và với

một chính sách đầu tƣ cố định thì việc quản trị rủi ro khơng có tác động đến giá trị
doanh nghiệp bởi vì nhà đầu tƣ có thể xây dựng phƣơng thức quản trị rủi ro “tự tạo”
của riêng mình bằng cách nắm giữ một danh mục đã đƣợc đa dạng hóa (Nguyễn Thị
Ngọc Trang, 2007, trang 598). Tuy nhiên, có rất nhiều tranh luận và bằng chứng
thực nghiệm cho rằng quản trị rủi ro sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Phần tiếp theo sẽ thảo luận chi tiết hơn các lý thuyết, quan điểm và các nghiên cứu
thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp.
2.1. Quan điểm liên quan đến dòng tiền kỳ vọng
Shin và Stulz (2000) cho rằng, nếu dịng tiền kỳ vọng khơng liên quan đến rủi ro
vốn cổ phần, q nên tƣơng quan âm với rủi ro hệ thống bởi vì dịng tiền đƣợc chiết
khấu theo một tỷ lệ cao hơn cho các doanh nghiệp có rủi ro hệ thống lớn hơn và kỳ
vọng rủi ro phi hệ thống khơng có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
chứng cứ của Shin và Stulz (2000) không phù hợp với quan điểm cho rằng dịng
tiền kỳ vọng khơng liên quan đến rủi ro mà thay vào đó dịng tiền kỳ vọng phải tăng
cùng với rủi ro hệ thống nếu thị trƣờng vốn chiết khấu dòng tiền bằng cách sử dụng


7

mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM). Hơn nữa, bằng chứng còn cho thấy rằng
dòng tiền kỳ vọng tăng cùng với rủi ro hệ thống đến một mức độ nào đó sẽ địi hỏi
tỷ lệ chiết khấu lớn hơn để bù đắp tác động của sự gia tăng rủi ro hệ thống để giữ
cho hiện giá của dòng tiền là hằng số khi rủi ro hệ thống tăng lên.
Lý thuyết tài chính hiện đại cung cấp một số lý do tại sao dịng tiền kỳ vọng có thể
liên quan đến rủi ro của dòng tiền. Giá trị doanh nghiệp thƣờng đƣợc phân tách
thành giá trị tài sản hiện hữu (value of assets in place) và giá trị của các cơ hội tăng
trƣởng (value of growth opportunities). Có một số lý thuyết nhấn mạnh đến các đặc
tính quyền chọn của cơ hội tăng trƣởng. Nếu các cơ hội tăng trƣởng là các quyền
chọn thực (real options) trên dòng tiền sinh ra từ các tài sản hiện hữu, các doanh
nghiệp có biến động lớn hơn sẽ có nhiều cơ hội tăng trƣởng có giá trị hơn trong điều

kiện các yếu tố khác không đổi. Quyền chọn thực là các quyền chọn thƣờng đƣợc
thấy trong các quyết định đầu tƣ của công ty, các quyết định này thƣờng đƣợc gọi là
đầu tƣ thực (Nguyễn Thị Ngọc Trang, 2007, trang 95). Do đó, theo quan điểm
quyền chọn thực của các cơ hội tăng trƣởng cho rằng q của một doanh nghiệp nên
tăng cùng với tổng rủi ro của doanh nghiệp.
Froot và cộng sự (1993) chỉ ra rằng dịng tiền ổn định có thể làm tăng giá trị doanh
nghiệp bằng cách giảm sự phụ thuộc của doanh nghiệp vào chi phí tài trợ bên ngồi.
Minton và Schrand (1999) cho thấy biến động của dịng tiền rất tốn kém vì nó ảnh
hƣởng đến chính sách đầu tƣ của doanh nghiệp do sự gia tăng khả năng và chi phí
huy động vốn. Allayannis và Weston (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến
động trong thu nhập, biến động trong dòng tiền và giá trị doanh nghiệp tại thị
trƣờng Mỹ trong giai đoạn 1986 – 2000. Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng thực
nghiệm rằng cả biến động trong thu nhập và biến động trong dòng tiền đều tƣơng
quan âm với giá trị doanh nghiệp đại diện bởi q. Huang (2009) cũng nghiên cứu các
doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1973 – 2004 và chỉ ra rằng biến động dịng tiền
trong q khứ có tƣơng quan âm với lợi nhuận trong tƣơng lai. Mối tƣơng quan âm
này lớn, có ý nghĩa kinh tế, kéo dài đến năm năm và mở rộng đối với cả rủi ro hệ
thống và rủi ro phi hệ thống của dòng tiền.


8

2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn truyền thống, các doanh nghiệp đánh đổi lợi
ích từ tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Với một mức độ nợ nhất định,
biến động vốn cổ phần càng lớn, khả năng doanh nghiệp sẽ phải chịu chi phí kiệt
quệ tài chính càng cao. Doanh nghiệp có thể giảm biến động của vốn cổ phần bằng
cách giảm nợ. Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, điểm tối ƣu cho các
doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ tài chính cao là có ít nợ và do đó biến động vốn cổ
phần thấp hơn. Nếu tƣơng quan dƣơng giữa nợ và biến động vốn cổ phần đủ mạnh,

các doanh nghiệp có biến động vốn cổ phần thấp hơn sẽ có một tấm chắn thuế của
nợ nhỏ hơn và q thấp hơn.Tức là, biến động vốn cổ phần giảm đối với một mệnh giá
nợ cố định, xác suất kiệt quệ tài chính giảm nếu cơng ty khơng thƣờng xun rơi
vào tình trạng kiệt quệ về tài chính (Stulz, 2000). Kết quả là, đối với một khoản nợ
cố định, ngƣời ta kỳ vọng rằng việc giảm biến động vốn cổ phần có liên quan với sự
gia tăng giá trị của tấm chắn thuế từ nợ. Vì vậy, với kết quả đƣợc giả định là duy trì,
chắc hẳn rằng nợ giảm đủ nhanh khi biến động vốn cổ phần tăng để bù đắp tác động
tích cực của việc giảm biến động vốn cổ phần trên hiện giá của tấm chắn thuế.
2.3. Lý thuyết Quản trị rủi ro
Theo MM, trong một thị trƣờng hồn hảo khơng có thuế, khơng có chi phí giao dịch
và với một chính sách đầu tƣ cố định thì việc quả trị rủi ro khơng có tác động đến
giá trị doanh nghiệp. Nếu trong một thị trƣờng bất hoàn hảo và doanh nghiệp thay
đổi chính sách đầu tƣ của mình thì việc quản trị rủi ro sẽ tác động đến giá trị doanh
nghiệp thơng qua thuế, chi phí giao dịch và quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
2.3.1. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động
làm giảm thuế.
Nếu tỷ lệ thuế biên có hiệu lực của doanh nghiệp là một hàm lồi tăng theo giá trị
trƣớc thuế của doanh nghiệp thì giá trị sau thuế của doanh nghiệp là một hàm lõm
theo giá trị trƣớc thuế của nó. Nhƣ vậy, nếu một doanh nghiệp thực hiện quản trị rủi
ro sẽ làm giảm biến động giá trị trƣớc thuế của doanh nghiệp dẫn đến giảm nghĩa vụ


9

thuế kỳ vọng của doanh nghiệp và do đó sẽ làm tăng giá trị sau thuế kỳ vọng của
doanh nghiệp nếu chi phí của việc phịng ngừa rủi ro khơng quá lớn nhƣ hình 2.1
(Smith and Stulz (1985).

Hình 2.1 Nghĩa vụ thuế doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp sau thuế theo
hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế.

(Nguồn: “ The Determinants of Firms’ Hedging Policies” – Smith and Stulz (1985))


10

2.3.2. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thơng qua tác động
làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết quản trị rủi ro tranh luận rằng các doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị
doanh nghiệp thơng qua việc quản trị rủi ro vì rủi ro vƣợt trội làm tăng hiện giá của
chi phí kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến đầu tƣ dƣới tối ƣu (suboptimal
investment) nếu việc tài trợ bên ngồi và đàm phán lại là tốn nhiều chi phí. Smith và
Stulz(1985) chỉ ra rằng bằng cách giảm biến động giá trị tƣơng lai của doanh nghiệp
thì việc phịng ngừa rủi ro sẽ làm giảm xác suất xảy ra phá sản dẫn đến giảm chi phí
phá sản dự kiến và làm tăng giá trị doanh nghiệp. Nếu chi phí phá sản là một hàm
giảm theo giá trị trƣớc thuế của doanh nghiệp và tỷ lệ thuế hoặc là không đổi hoặc
là tăng theo giá trị doanh nghiệp thì giá trị ròng sau thuế kỳ vọng của doanh nghiệp
sẽ cao hơn nếu chi phí phịng ngừa rủi ro của doanh nghiệp thấp nhƣ hình 2.2.

Hình 2.2 Giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp
trƣớc thuế với sự hiện diện của chi phí phá sản.
(Nguồn: “ The Determinants of Firms’ Hedging Policies” – Smith and Stulz (1985))


11

Tuy nhiên, trong một số trƣờng hợp, một chính sách quản trị rủi ro tối ƣu có thể làm
tăng rủi ro. Nhƣ đã chỉ ra bởi Froot, Scharfstein và Stein (1993), một chính sách
quản trị rủi ro đƣợc thiết kế để cho phép các doanh nghiệp tận dụng nhiều cơ hội
đầu tƣ có thể đƣa các doanh nghiệp tham gia vào các sản phẩm phái sinh làm tăng
biến động dòng tiền của mình nếu các cơ hội đầu tƣ có mối tƣơng quan dƣơng với

dòng tiền. Trong khi Minton và Schrand (1999) cung cấp bằng chứng về mối quan
hệ âm đồng thời giữa biến động của dòng tiền và đầu tƣ và mối quan hệ dƣơng đồng
thời giữa chi phí của nợ và biến động của dịng tiền, khơng có nghiên cứu nào tập
trung vào mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro dự kiến. Trên nền tảng lý
thuyết, lý thuyết quản trị rủi ro hàm ý rằng mối quan hệ cân bằng giữa rủi ro vốn cổ
phần và q của doanh nghiệp có thể dƣơng hoặc âm.
Để đơn giản hóa việc phân tích, xem xét một mơ hình có các cú sốc tiêu cực lớn tới
dịng tiền và sau đó tới giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt, những cú sốc nhƣ vậy làm
tăng chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm tấm chắn thuế của nợ. Nếu các doanh
nghiệp có thể phịng ngừa rủi ro khơng tốn chi phí, họ sẽ phịng ngừa rủi ro và làm
tăng giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, với mức độ rủi ro thấp hơn, họ có thể tăng nợ
nhiều hơn để hƣởng lợi ích tấm chắn thuế lớn hơn từ nợ. Mơ hình hóa tình huống
này nhƣ một trƣờng hợp mà một doanh nghiệp phải gánh chịu tổn thất do khơng
phịng ngừa rủi ro. Giả định rằng khoản tổn thất phải gánh chịu do khơng phịng
ngừa rủi ro là một hàm lồi tăng theo rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa của doanh
nghiệp, mà tại đó rủi ro khơng đƣợc phòng ngừa là rủi ro của dòng tiền sau khi đã
phịng ngừa. Doanh nghiệp cũng chịu một chi phí của việc phịng ngừa rủi ro. Giả
định chi phí này tăng và lồi. Doanh nghiệp có thể sử dụng cơng cụ tài chính phái
sinh vanilla thuần nhất (plain vanilla financial derivatives) để phịng ngừa một số
rủi ro.
Các cơng cụ tài chính phái sinh vanilla thuần nhất thƣờng có chi phí giao dịch rất
thấp. Có một số rủi ro khó hơn và tốn kém hơn để phịng ngừa, do đó việc cắt giảm
thêm rủi ro trở nên tốn kém hơn. Tại một mức rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa nhất
định, tổng số tổn thất mà doanh nghiệp phải gánh chịu là tổng tổn thất phải chịu đối


12

với những rủi ro khơng phịng ngừa cộng với chi phí của việc phịng ngừa rủi ro.
Doanh nghiệp đạt đƣợc lƣợng tổng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa tối ƣu tại điểm

mà ở đó tổng số tổn thất rịng mà doanh nghiệp gánh chịu là tối thiểu.
Số lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa tối ƣu đạt đƣợc bằng cách thiết lập tổn thất
biên phải chịu của rủi ro không đƣợc phịng ngừa bằng với chi phí biên của việc
phịng ngừa rủi ro. Giả định rằng, tổn thất biên phải chịu của rủi ro khơng đƣợc
phịng ngừa tăng theo lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa và chi phí biên của việc
phòng ngừa rủi ro giảm theo lƣợng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa hay tăng theo
lƣợng rủi ro đã đƣợc phịng ngừa. Hình 2.3 cho thấy đƣờng cong của hàm tổn thất
biên phải chịu của rủi ro không đƣợc phịng ngừa và đƣờng cong của hàm chi phí
biên của việc phịng ngừa rủi ro. Lƣợng rủi ro khơng đƣợc phòng ngừa tối ƣu đạt
đƣợc tại giao điểm của hai đƣờng này, tại đó tổng số tổn thất mà doanh nghiệp gánh
chịu là thấp nhất.

Hình 2.3 Lƣợng rủi ro khơng đƣợc phòng ngừa tối ƣu đối với một doanh
nghiệp.
(Nguồn: Working Paper 7808, Shin và Stulz (2000))

Giả sử các doanh nghiệp khác nhau về tổn thất biên của rủi ro không đƣợc phịng
ngừa nhƣng giống nhau về chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro. Trong trƣờng


13

hợp này, các doanh nghiệp sẽ biểu thị trên đƣờng cong của hàm chi phí biên của
việc phịng ngừa rủi ro. Các doanh nghiệp có tổn thất biên của rủi ro khơng đƣợc
phịng ngừa cao hơn sẽ có ít rủi ro khơng đƣợc phịng hơn nhƣ trong hình 2.4.

Hình 2.4 Tổng rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa và hàm tổn thất biên của rủi ro
khơng đƣợc phịng ngừa
(Nguồn: Working Paper 7808, Shin và Stulz (2000))

Các doanh nghiệp có rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa ít hơn thì có q thấp hơn, tuy
nhiên, tổng tổn thất của rủi ro khơng phịng ngừa cộng chi phí của việc phịng ngừa
rủi ro sẽ cao hơn. Do đó, doanh nghiệp hồn tồn có thể có nhiều rủi ro khơng đƣợc
phịng ngừa hơn thì có giá trị cao hơn khi việc quản trị rủi ro có giá trị hơn các
doanh nghiệp khác. Nếu hàm tổn thất biên của rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa giống
nhau giữa các doanh nghiệp nhƣng hàm chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro
khác nhau giữa các doanh nghiệp, điều ngƣợc lại là đúng.


14

Xem xét tác động của sự gia tăng ngoại sinh trong rủi ro trƣớc khi phịng ngừa. Khi
rủi ro khơng phịng ngừa của doanh nghiệp tăng lên, chi phí biên đối với việc phịng
ngừa rủi ro khơng đổi, do đó đƣờng cong chi phí biên của việc phịng ngừa rủi ro
dịch chuyển sang phải. Khi rủi ro khơng phịng ngừa của doanh nghiệp tăng lên, tổn
thất biên của rủi ro khơng phịng ngừa đƣợc giữ khơng đổi tại mỗi mức rủi ro khơng
phịng ngừa, do đó đƣờng cong tổn thất biên của rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa
đứng n tƣơng tự nhƣ rủi ro trƣớc khi việc phòng ngừa rủi ro tăng lên nhƣ đƣợc
thể hiện trong hình 2.5.

Hình 2.5 Tác động lên điểm rủi ro khơng phịng ngừa tối ƣu khi có một sự tăng
lên trong rủi ro của doanh nghiệp trƣớc khi phòng ngừa
(Nguồn: Working Paper 7808, Shin và Stulz (2000))

Theo sau sự gia tăng rủi ro trƣớc khi phòng ngừa, doanh nghiệp phải gánh chịu một
tổn thất lớn hơn của rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa và chi trả nhiều hơn để phòng
ngừa rủi ro. Kết quả là, q giảm và điểm cân bằng tối ƣu tăng. Do đó, có một mối
tƣơng quan âm giữa thay đổi trong rủi ro khơng đƣợc phịng ngừa và thay đổi trong
q.

15

2.3.3. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị thông qua việc tạo điều kiện cho
các dự án đầu tƣ tự chọn.
Do mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông mà xuất phát từ việc trái chủ nắm
giữ các quyền lợi cố định, trong khi cổ đông nắm giữ các quyền lợi tƣơng đƣơng
với một quyền chọn mua đối với giá trị doanh nghiệp dẫn đến việc từ bỏ các dự án
có NPV dƣơng mà lựa chọn đầu tƣ vào các dự án có rủi ro cao mà phần lời cổ đơng
hƣởng cịn thiệt hại do trái chủ gánh chịu. Nhận thức đƣợc điều này, các trái chủ
tiềm năng sẽ tự bảo vệ mình bằng cách giảm mức giá mà họ sẵn sàng trả để mua trái
phiếu công ty dẫn đến công ty phải chi trả lãi vay cao hơn. Đồng thời biến động
trong lợi nhuận của công ty cũng làm cho công ty bỏ qua các dự án có NPV dƣơng.
Nhƣ vậy, hiện tƣợng đầu tƣ lệch lạc diễn ra khi cơng ty có địn bẩy nợ cao và giá trị
tài sản công ty biến động nhiều. Vì vậy, để giảm mâu thuẫn giữa cổ đông và trái
chủ, giảm lãi vay mà công ty phải trả, giảm biến động của lợi nhuận trong tƣơng lai
thì công ty phải thực hiện quản trị rủi ro, tránh đầu tƣ lệch lạc, lựa chọn các dự án
có NPV dƣơng làm tăng giá trị công ty bao gồm giá trị của cả cổ đơng và trái chủ.
Ngồi ra, quản trị rủi ro cịn làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm biến động
của dòng tiền (Jensen và Meckling, 1976) góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp.
2.4. Lý thuyết về đa dạng hóa chiết khấu
Lý thuyết về việc đa dạng hóa chiết khấu (diversification discount – các doanh
nghiệp đa dạng hóa đƣợc giao dịch tại mức giá giảm tƣơng đối so với các doanh
nghiệp đơn ngành) cung cấp một lý do khác giải thích tại sao q nên tăng cùng với
rủi ro doanh nghiệp. Lý thuyết chỉ ra rằng các doanh nghiệp đa dạng hóa
(diversified firms) đƣợc định giá thấp hơn trung bình so với danh mục các doanh
nghiệp chuyên ngành (specialized firms). Lang và Stulz (1994) cho thấy các doanh
nghiệp đƣợc đa dạng hóa có q thấp hơn so với các danh mục của các doanh nghiệp
chuyên ngành trong những năm cuối thập niên 1970 và thập niên 1980 và do đó q
giảm khi mức độ đa dạng hóa tăng. Berger và Ofek (1995) nghiên cứu tác động của

đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp bằng cách ƣớc lƣợng giá trị của các ngành


16

trong doanh nghiệp đa dạng hóa cũng nhƣ giá trị của chúng trong các doanh nghiệp
chuyên ngành. Kết quả cho thấy rằng các ngành trong doanh nghiệp đa dạng hóa có
lợi nhuận hoạt động thấp hơn các doanh nghiệp chuyên ngành. Nghiên cứu ƣớc
lƣợng giá trị sụt giảm trung bình khoảng 13% đến 15% trong giai đoạn 1986 –
1991. Nghiên cứu cịn tìm thấy vấn đề đầu tƣ q mức (overinvestment) và trợ cấp
chéo (cross-subsidization) góp phần vào sự sụt giảm giá trị. Sự sụt giảm này khá lớn
so với khoản tiết kiệm thuế đạt đƣợc từ việc tăng khả năng vay nợ do đa dạng hóa.
Trong trƣờng hợp, các điều kiện khác không đổi, một doanh nghiệp đa dạng hóa nói
chung sẽ có mức biến động thấp hơn so với một doanh nghiệp chuyên ngành. Do
đó, sự tồn tại của việc đa dạng hóa chiết khấu hàm ý rằng các doanh nghiệp biến
động cao hơn có giá trị cao hơn. Bằng chứng của Shin và Stulz (2000) là nhất quán
với sự tồn tại của việc đa dạng hóa chiết khấu đối với các doanh nghiệp lớn, trong
đó sự gia tăng biến động cho các doanh nghiệp này có một tác động dƣơng lên q
của họ.
2.5. Lý thuyết định giá quyền chọn
Cuối cùng, lý thuyết định giá quyền chọn dự báo một mối tƣơng quan âm giữa thay
đổi trong giá trị vốn cổ phần và biến động vốn cổ phần đối với một doanh nghiệp sử
dụng đòn bẩy khi tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp nhìn chung biến động không
đổi. Mối tƣơng quan âm này đã đƣợc nghiên cứu phổ biến trong các bài nghiên cứu
phân tích trạng thái (behavior) biến động theo chuỗi thời gian. Christie (1982)
nghiên cứu việc có hay khơng mối tƣơng quan âm giữa giá trị vốn cổ phần và biến
động vốn cổ phần phụ thuộc vào đòn bẩy. Cheung và Ng (1992), Duffee (1995),
Bekaert và Wu (2000) nghiên cứu mơ hình chuỗi thời gian và chỉ ra rằng sự tƣơng
quan âm giữa giá trị vốn cổ phần và biến độngvốn cổ phần không thể chỉ đƣợc giải
thích bằng địn bẩy. Do đó, lý thuyết này đặt ra câu hỏi về mối tƣơng quan âm giữa

giá trị vốn cổ phần và biến động có thể đƣợc giải thích nhƣ thế nào.


17

2.5.1. Cơ hội tăng trƣởng và mối quan hệ giữa q và rủi ro
Để hiểu đƣợc tác động của các cơ hội tăng trƣởng lên mối quan hệ giữa q doanh
nghiệp và rủi ro, xem xét một doanh nghiệp đƣợc tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần
(all-equity firm). Giả định thêm rằng doanh nghiệp có một tài sản hiện hữu cộng với
một cơ hội tăng trƣởng. Giá trị của tài sản hiện hữu, A, đƣợc cho trƣớc và không
phụ thuộc vào biến động tỷ suất sinh lợi của nó. Nếu cơ hội tăng trƣởng là một cơ
hội để mở rộng doanh nghiệp bằng cách đạt đƣợc nhiều hơn ω tài sản hiện hữu với
một chi phí K, giá trị của doanh nghiệp là A + C, trong đó C là giá trị của một
quyền chọn mua (call option) trên A với giá thực hiện (exercise price) bằng yêu
cầu đầu tƣ K. Với các giả định này, một sự gia tăng trong phƣơng sai tỷ lệ thay đổi
của A không ảnh hƣởng đến A nhƣng làm tăng C. Theo ký hiệu này, q bằng (A + C)
/ A. Do đó, đối với một giá trị của A cho trƣớc, q là một hàm tăng theo phƣơng sai
của A. Sự gia tăng trong A nhất thiết tăng q vì nó làm tăng giá trị của cơ hội tăng
trƣởng của doanh nghiệp.
Lý thuyết quyền chọn thực không đƣa ra một dự báo rõ ràng cho mối quan hệ giữa
phƣơng sai của vốn cổ phần và q. Ví dụ, khơng có gì ngăn cản khả năng các doanh
nghiệp biến động cao có K cao. Nếu mối quan hệ dƣơng giữa biến động vốn cổ
phần và K đủ lớn, sau đó sẽ có một mối quan hệ âm giữa q và biến động vốn cổ
phần. Quyền chọn tăng trƣởng sẽ có giá trị khơng đáng kể đối với các doanh nghiệp
có tính biến động cao vì giá thực hiện của các quyền chọn sẽ lớn đối với các doanh
nghiệp này. Tuy nhiên, đối với một doanh nghiệp nào đó, một sự gia tăng trong biến
động giữ K, ω và A không đổi, nhất thiết phải tăng q.
Nhƣ vậy, Sự gia tăng biến động làm tăng giá trị của quyền chọn tăng trƣởng. Vì các
quyền chọn tăng trƣởng là một phần của V - A, sự gia tăng giá trị của các quyền
chọn tăng trƣởng làm tăng q. Vì vậy, có một mối quan hệ dƣơng giữa thay đổi trong

q và thay đổi trong rủi ro doanh nghiệp.
Berk và các cộng sự (1999) cho rằng việc thực hiện quyền chọn tăng trƣởng làm
thay đổi các đặc điểm riêng biệt của doanh nghiệp nhƣ quy mô doanh nghiệp và tỷ


18

lệ sổ sách trên giá trị thị trƣờng (B/M) tƣơng ứng với những thay đổi trong rủi ro hệ
thống.
Andrés và các cộng sự (2008) phân tích mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và cơ hội
tăng trƣởng đứng trên quan đi quyền chọn thực đối với mẫu dữ liệu của 958 cơng ty
phi tài chính trong 15 nƣớc thành viên của EU cho giai đoạn 2001 – 2005. Kết quả
cho thấy rủi ro hệ thống vốn cổ phần của một doanh nghiệp tƣơng quan dƣơng và
tuyến tính phụ thuộc vào cả quyền chọn tăng trƣởng và đòn bẩy tài chính.
Gần đây, Jacquier và các cộng sự (2010) đã dự báo rủi ro hệ thống dựa vào lý
thuyết quyền chọn tăng trƣởng trên cơ sở xem xét cả hiệu ứng địn bẩy tài chính và
hiệu ứng địn bẩy kinh doanh. Kết quả thực nghiệm cho thấy, ngƣợc với niềm tin
thông thƣờng, hiệu ứng địn bẩy kinh doanh có tác động lớn hơn hiệu ứng địn bẩy
tài chính, ngay cả đối với các doanh nghiêp sử dụng đòn bẩy cao ngay từ đầu với
một số quyền chọn tăng trƣởng.

2.5.2. Vốn cổ phần nhƣ một quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro
Vốn cổ phần có các đặc tính của một quyền chọn mua, trong đó giá trị tài sản cơ sở
là V – giá trị doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu, bằng cách sử lý thuyết định giá
quyền chọn, nhấn mạnh mối quan hệ giữa biến động vốn cổ phần và đòn bẩy doanh
nghiệp. Các nghiên cứu đã chỉ ra một mối quan hệ âm giữa giá trị vốn cổ phần và
biến động mà một phần là do đòn bẩy. Đặc biệt, Christie (1982) cung cấp bằng
chứng ủng hộ vai trò của đòn bẩy trong mối quan hệ giữa vốn cổ phần và biến động.
Một số nghiên cứu gần đây thấy rằng địn bẩy chỉ có thể giải thích một phần của
mối quan hệ âm giữa lợi nhuận cổ phiếu và địn bẩy. Ví dụ, Schwert (1989) đã tìm

thấy vài hỗ trợ cho giả thuyết đòn bẩy tại một mức độ thị trƣờng. Cheung và Ng (
1992) và Duffie (1995) thấy rằng mối quan hệ âm giữa mức giá cổ phiếu và biến
động tỷ suất sinh lợi chứng khoán mạnh hơn cho các doanh nghiệp nhỏ hơn. Duffie
(1995) lập luận rằng mối quan hệ âm giữa thay đổi trong biến động và lợi nhuận là
do một mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa thống kê cao giữa tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán và biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mối tƣơng quan dƣơng