Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu định thời điểm thị trường và sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THÙY TRANG

NGHIÊN CỨU ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
VÀ SỰ LỰA CHỌN GIỮA NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN
TẠI CÁC CƠNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH - 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THÙY TRANG

NGHIÊN CỨU ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
VÀ SỰ LỰA CHỌN GIỮA NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN
TẠI CÁC CƠNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học
TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TP.HỒ CHÍ MINH - 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu định thời điểm thị trường và sự lựa chọn
giữa nợ và vốn cổ phần của các công ty trên thị trường chứng khốn Việt Nam” là
cơng trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu trong đề tài này được thu thập và sử
dụng một cách trung thực.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2014.

Trần Thùy Trang


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TĨM TẮT ....................................................................................................................... 1
1. GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 2
1.1. Lý do chọn đề tài: .................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................................... 3
1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu: .............................................................................. 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 4
1.5. Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu: ............................................................... 4
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......... 6
2.1. Lý thuyết thời điểm thị trường ................................................................................ 6
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ...................................................................... 8
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của lý thuyết định thời điểm thị

trường ............................................................................................................................... 8
2.2.2. Các nghiên cứu về tác động trong ngắn hạn và dài hạn của thời điểm thị
trường:............................................................................................................................ 11
2.2.3. Các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng trong lý thuyết thời điểm thị trường ...... 12
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..................... 15
3.1. Mơ hình nghiên cứu............................................................................................... 15
3.1.1. Mơ hình chia tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách : .......................... 15
3.1.2. Mơ hình ước lượng giá trị của doanh nghiệp ..................................................... 18
3.1.3. Xác định nhân tố sai lệch giá:............................................................................. 20


3.1.4. Mơ hình kiểm định hành vi định thời điểm thị trường trong ngắn hạn: ............. 22
3.1.5. Mơ hình kiểm định hành vi định thời điểm thị trường trong dài hạn: ................ 23
3.2. Các biến sử dụng trong mơ hình: ....................................................................... 24
3.2.1. Biến phụ thuộc:.................................................................................................. 24
3.2.2. Biến độc lập trong mơ hình: ............................................................................ 25
3.3. Thu thập và xây dựng dữ liệu trong mơ hình: .................................................. 26
3.4. Thống kê mơ tả các biến chính mơ hình nghiên cứu: ........................................... 30
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ................................. 34
4.1. Kết quả tác động của thời điểm thị trường lên các doanh nghiệp trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn: ........................................................................ 34
4.1.1. Kiểm định tác động ngắn hạn lên sự thay đổi địn bẩy tài chính: ...................... 34
4.1.2. Kiểm định tác động ngắn hạn lên sự thay đổi địn bẩy thơng qua phát hành cổ
phần ............................................................................................................................. 37
4.1.3. Kiểm định tác động ngắn hạn lên sự thay đổi đòn bẩy thông qua thay đổi trong
lợi nhuận giữ lại ............................................................................................................. 41
4.2. Tác động của thời điểm thị trường lên các doanh nghiệp trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong dài hạn ....................................................................................... 51
5. KẾT LUẬN ............................................................................................................. 58
5.1. Kết luận chung về kết quả nghiên cứu .................................................................. 58

5.2. Điểm hạn chế của bài nghiên cứu ......................................................................... 60
5.3. Hướng phát triển của bài nghiên cứu .................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 – Hệ số giá trị thị trường trung bình dài hạn theo ngành trên thị trường chứng
khoán Việt Nam từ 2005 – 2013 .................................................................................... 28
Bảng 3.2 – Thống kê các quan sát trong mẫu ứng với từng năm IPO ........................... 30
Bảng 3.3 – Bảng thống kê mô tả các biến theo năm IPO .............................................. 30
Bảng 4.1 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mơ hình (14) ................................. 34
Bảng 4.2 – Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình (14) .......................................... 35
Bảng 4.4 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình (16) ................................. 38
Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình (16) .......................................... 39
Bảng 4.7 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình (17) .......................... 41
Bảng 4.8 – Kết quả kiểm định tự tương quan cho mơ hình (17) ................................... 42
Bảng 4.3 – Kết quả tác động ngắn hạn của hành vi thời điểm thị trường lên thay đổi
địn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............. 45
Bảng 4.6 – Kết quả tác động ngắn hạn của hành vi thời điểm thị trường thông qua phát
hành vốn cổ phần ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam............. 47
Bảng 4.9 – Kết quả tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường thông qua thay đổi
trong lợi nhuận giữ lại ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..... 49
Bảng 4.10 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mơ hình (18) ............................... 51
Bảng 4.11 – Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình (18) ........................................ 52
Bảng 4.12 – Kết quả tác động dài hạn của thời điểm thị trường lên tỷ lệ đòn bẩy ở các
doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................... 56


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định xem liệu định thời điểm thị trường có giải thích
được sự lựa chọn giữa nợ hay vốn cổ phần của các doanh nghiệp trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn bằng việc chia tách cơ hội tăng trưởng ra
khỏi biến sai lệch giá. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 432 doanh nghiệp
phi tài chính trên cả Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và
Sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2005 đến hết năm
2013 để thực hiện kiểm định. Kết quả nghiên cứu đưa ra ba câu trả lời cho câu hỏi
nghiên cứu của bài. Thứ nhất, có tồn tại hành vi định thời điểm thị trường lên quyết
định tài trợ nợ hay vốn cổ phần của các doanh nghiệp trong ngắn hạn. Thứ hai, trong
dài hạn, hành vi định thời điểm thị trường có tác động dai dẳng đối với các doanh
nghiệp. Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố sai lệch giá trị ngành là đại diện
tốt cho nỗ lực định thời điểm phát hành vốn cổ phần của các doanh nghiệp trên thị
trường Việt Nam.


2

1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài:

Khi nghiên cứu về lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, có rất nhiều bài nghiên cứu thực
hiện kiểm định các yếu tố tác động đến nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp nhưng
dựa trên giả định thị trường hiệu quả - là giả định được các nhà kinh tế học cho là phi
thực tế. Tuy nhiên, lý thuyết định thời điểm thị trường là một hướng nghiên cứu mới
không dựa trên giả định thị trường hiệu quả như các lý thuyết truyền thống được đưa ra
bởi Baker và Wurgler (2002). Theo đó, giả thuyết định thời điểm thị trường nhằm giải
thích phần nào hành vi phát hành cổ phần ra công chúng của nhà quản lý. Giả thuyết

này cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần nhằm tận
dụng giá sai lệch đó, làm lợi cho doanh nghiệp. Đã có nhiều nhà nghiên cứu kiểm
định lý thuyết này ở các nước trên thế giới và tìm thấy một vài bằng chứng thực
nghiệm ủng hộ cho giả thuyết này như W.B. Elliott và cộng sự (2007), Huang và Ritter
(2009),Bo và cộng sự (2011),… Tuy nhiên cũng có những nghiên cứu khơng tìm thấy
tác động của hành vi định thời điểm thị trường (Zhaoxia Xu (2009), Elise Manson và
Jonas Tonell (2010))hoặc chỉ tìm thấy tác động trong ngắn hạn (Alti (2006), Kayhan và
Titman (2007)).
Ở Việt Nam hiện có rất nhiều nghiên cứu về tác động của lý thuyết đánh đổi hay lý
thuyết trật tự phân hạng trên thị trường chứng khốn nhưng hầu như lại rất ít các
nghiên cứu về lý thuyết thời điểm thị trường. Trong bối cảnh thị trường chứng khốn
cịn non trẻ, mới chỉ phát triển trong giai đoạn đầu, tình trạng thơng tin bất cân xứng
cao và cách xa với thị trường hoàn hảo, do đó khả năng giá chứng khốn bị định giá sai
là rất cao. Đây là yếu tố rất phù hợp để kiểm định giả thuyết thời điểm thị trường trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặt khác, các nghiên cứu gần đây cho rằng định
thời điểm thị trường đóng vai trị quan trọng trong chính sách tài chính của cơng ty


3

nhưng ở Việt Nam lại có rất ít bài nghiên cứu về tác động của lý thuyết này. Vì vậy,
bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm đóng góp thêm những cái mới trong việc
nghiên cứu về quyết định tài trợ nợ hay vốn cổ phần của các doanh nghiệp bằng việc
kiểm định tác động của thời điểm thị trường và sự lựa chọn nợ và vốn cổ phần trong
điều kiện các nước đang phát triển như Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu:

Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường được kiểm định ở

nhiều quốc gia trên thế giới, tuy nhiên tùy vào đặc điểm kinh tế của từng nơi mà lý thuyết
thời điểm thị trường có tồn tại hay khơng, nếu có thì các tác động chỉ trong ngắn hạn hay
là kéo dài liên tục trong dài hạn. Do đó, mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định tác động
của lý thuyết thời điểm thị trường tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu
tập trung trả lời ba câu hỏi như sau:
- Đối với các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khi tách biệt cơ hội
tăng trưởng ra khỏi biến sai lệch giá thì hành vi định thời điểm thị trường có tác động đến
sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần trong ngắn hạn hay không?
- Liệu tác động của hành vi định thời điểm thị trường có tác động dài hạn và dai dẳng đến
sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần không?
- Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, biến nào là đại diện mạnh mẽ nhất cho hành vi
định thời điểm thị trường tác động lên cấu trúc nợ và vốn cổ phần?
1.3.

Đối tượng, phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu: các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, cụ thể là trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và
Sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2013.


4

Phạm vi nghiên cứu: bài nghiên cứu thực hiện việc kiểm định tác động ngắn hạn của
hành vi định thời điểm thị trường lên sự thay đổi trong đòn bẩy của doanh nghiệp và
tác động dài hạn của hành vi định thời điểm thị trường lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Đầu tiên bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng sai lệch giá để chia tách giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách thành ba nhân tố gồm sai lệch giá trị riêng doanh
nghiệp, sai lệch giá trị toàn ngành, sai lệch giá trị dài hạn theo ngành và giá trị sổ sách.
Sau đó ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp để tính tốn ba nhân tố trên nhằm
xây dựng các nhân tố sai lệch giá và cơ hội tăng trưởng theo giá trị hiện tại và trung
bình có trọng số các nguồn tài trợ bên ngoài của ba nhân tố này. Sử dụng mơ hình hồi
quy theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất để phân tích tác động của thời
điểm thị trường lên tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được niêm
yết trên sàn HOSE và HNX từ năm 2005 đến năm 2013, sau đó xử lý dữ liệu cho phù
hợp với nghiên cứu và sắp xếp lại theo năm IPO. Cuối cùng là chạy mơ hình hồi quy
để kiểm định tác động của hành vi định thời điểm thị trường lên tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn.
1.5.

Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu:

Bài nghiên cứu được chia làm 5 phần chính:
Phần I: Giới thiệu. Phần này trình bày tổng quan về giả thuyết định thời điểm thị
trường, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.
Phần II: Cơ sở lý thuyết và Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần này trình bày
khung lý thuyết cơ bản của lý thuyết định thời điểm thị trường. Các nghiên cứu trước


5

đây được sắp xếp thành 4 phần: nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các nghiên
cứu thực nghiệm trên thế giới ủng hộ và không ủng hộ lý thuyết này, các nghiên cứu
cho thấy tác động trong ngắn hạn và dài hạn, các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng
trong lý thuyết thời điểm thị trường.

Phần III: Phương pháp nghiên cứu. Phần này bao gồm xây dựng mơ hình nghiên cứu
và xây dựng dữ liệu nghiên cứu.
Phần IV: Kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả. Phần này trình bày các kết quả kiểm
định mơ hình tác động của hành vi định thời điểm thị trường đối với sự lựa chọn giữa
nợ và vốn cổ phần trên thị trường chứng khốn Việt Nam, phân tích và kết luận kết quả
đạt được.
Phần V: Kết luận. Nêu kết luận tổng quan của bài nghiên cứu, hạn chế của đề tài và các
hướng đi mới của đề tài.


6

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Lý thuyết thời điểm thị trường

Trong khi lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trở thành chủ đề quen thuộc
và được nghiên cứu khá nhiều thì lý thuyết thời điểm thị trường lại là một chủ đề nghiên
cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Khác với lý thuyết đánh đổi và
lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên thị trường hiệu quả dạng vừa, lý thuyết thời điểm thị
trường được xây dựng dựa trên giả định thị trường không hiệu quả. Lý thuyết thời điểm
thị trường phát biểu rằng các nhà quản lý có thể xác định thời điểm phát hành cổ phiếu
khi thị trường định giá quá cao cổ phiếu của cơng ty vì việc này ít tốn kém hơn so với
các loại tài trợ bên ngoài. Một số nghiên cứu trước đây nỗ lực thể hiện mối tương quan
giữa việc định giá sai và phát hành cổ phiếu, như Loughran và Ritter (1995), sử dụng lợi
nhuận sau phát hành như một đại diện gián tiếp xác định giá trị và cho thấy phát hành
vốn chủ sở hữu lớn hơn trong thời kỳ giá trị thị trường tương đối cao, trong đó giá trị thị
trường được cho là có mối tương quan nghịch với lợi nhuận quá khứ. Gần đây hơn,
Baker và Wurgler (2002) sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình qn có

trọng số theo thời gian như là một đại diện cho sai lệch giá và nhận thấy tỷ lệ đòn bẩy có
tương quan ngược chiều với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách quá khứ.
Lý thuyết thời điểm thị trường được nghiên cứu thành công bởi Baker và Wurgler
(2002) tại thị trường Mỹ trong thời gian từ 1968 đến 1998. Lý thuyết này cho rằng
các nhà quản trị với lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp sẽ dễ dàng tính tốn được
giá trị thực của cổ phần, sau đó dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ
phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần để tối ưu hóa hiệu quả
của việc phát hành. Các doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi doanh nghiệp được định
giá cao, các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ mua lại cổ phần của mình hoặc sẽ chờ đợi cơ
hội từ các dự án đầu tư mới mang lại cho đến khi được định giá tốt hơn mới phát hành cổ


7

phần. Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai trị
quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Graham và
Harvey (2001), Baker và Wurgler (2002)).
Bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) là bài nghiên cứu cơ sở, đặt nền móng cho lý
thuyết thời điểm thị trường tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Baker và Wurgler
(2002) đã đưa ra hai cách giải thích cho tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc
vốn. Thứ nhất là giả định nhà quản trị và nhà đầu tư dựa trên lý trí và có những lựa
chọn trái ngược nhau đối với doanh nghiệp hoặc theo thời gian, doanh nghiệp đề xuất
phát hành vốn cổ phần ngay khi có thơng tin tích cực được đưa ra để giảm thiểu việc
bất cân xứng thông tin, việc này dẫn đến tăng giá cổ phiếu và tăng tài trợ vốn. Vì vậy,
doanh nghiệp đã tạo ra cơ hội thời điểm thị trường cho chính mình. Thứ hai là các
nhà quản trị cho rằng nhà đầu tư khơng có lý trí trong việc cảm nhận và đánh giá sai
giá trị cổ phiếu. Nhà quản trị sẽ phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp bất thường
và mua lại khi chi phí vốn được cho là cao bất thường. Cả hai cách giải thích trên về
giả thuyết thời điểm thị trường đều có những dự đóan giống nhau về mối quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài trợ. Những doanh nghiệp phát hành cổ

phiếu là những doanh nghiệp có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và có thể
kiếm được một khoản lợi nhuận bất thường dương trước khi tăng vốn. Baker và
Wurgler cho rằng tỷ lệ M/B có thể là đại diện để giải thích ảnh hưởng của thời điểm
thị trường.
Baker và Wurgler (2002) sử dụng mơ hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để
kiểm tra tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong cả
ngắn hạn và dài hạn. Đối với kiểm định trong ngắn hạn, Baker và Wurgler thực hiện
kiểm định với biến phụ thuộc là sự thay đổi trong đòn bẩy, biến độc lập là tỷ lệ M/B
(đại diện cho khả năng định giá sai) đi cùng với các biến đặc trưng của doanh nghiệp
gồm tính hữu hình của tài sản, quy mơ doanh nghiệp và khả năng sinh lợi. Kết quả


8

cho thấy tương quan nghịch biến giữa thay đổi đòn bẩy và tỷ lệ M/B chứng tỏ định
giá sai giá trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Đối với tác động dài hạn, Baker và Wurgler đã đưa ra bằng chứng cho thấy, việc định
thời điểm thị trường có tác động khá dai dẳng lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Họ
cho rằng, “cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tổng hợp từ các nỗ lực định thời
điểm thị trường vốn trong quá khứ”. Họ xây dựng biến số “trung bình trọng số nguồn
tài trợ bên ngoài của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách” (gọi tắt là M/Bewfa) nhằm
thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường của doanh nghiệp. Biến số này sẽ đạt giá trị
lớn khi doanh nghiệp phát hành thêm vốn bên ngồi (cổ phần hoặc chứng khốn nợ)
tại thời điểm giá trị thị trường được định giá cao, và ngược lại. Baker và Wurgler
(2002) chỉ ra rằng, hệ số M/Befwa có tương quan âm với hệ số địn bẩy hiện tại và kết
luận rằng nỗ lực định thời điểm thị trường có tác động khá dai dẳng và doanh nghiệp
không điều chỉnh cấu trúc vốn tiến tới mục tiêu xác định.
Tóm lại lý thuyết định thời điểm thị trường cho rằng quyết định về cấu trúc vốn của
doanh nghiệp được đưa ra dựa trên điều kiện của thị trường, giá cổ phiếu và các mức
lãi suất tác động đến quyết định phát hành vốn và nợ. Đồng thời, lý thuyết thời điểm

thị trường cho rằng không tồn tại tỷ lệ địn bẩy tài chính tối ưu.
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của lý thuyết định thời điểm thị
trường
Kể từ nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các nhà kinh tế ngày càng dành
nhiều sự quan tâm đến tác động của việc định giá phát hành chứng khoán đến cấu
trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp, và lý thuyết này được kiểm định ở nhiều quốc gia
trên thế giới.


9

Bancel và Mittoo (2004) đã tiến hành cuộc khảo sát các yếu tố quyết định đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp ở 16 nước Châu Âu, họ xem xét vai trị của các cơ quan pháp
luật trong việc giải thích các chính sách tài chính của các cơng ty xun quốc gia và
điều tra xem liệu những chính sách được xác định chủ yếu bởi các cơ quan pháp luật
của nước sở tại hay là kết quả của sự tương tác phức tạp của một số tổ chức trong một
quốc gia. Họ cũng nghiên cứu độ nhạy của yếu tố các quyết định khác nhau về cơ cấu
vốn cho môi trường thể chế của đất nước. Kết quả cho thấy môi trường pháp lý ở các
quốc gia Châu Âu là yếu tố quan trọng quyết định chính sách nợ nhưng chỉ đóng vai
trị nhỏ trong chính sách vốn cổ phần. Các nhà hoạch định coi việc lựa chọn đúng thời
điểm thị trường của việc phát hành vốn cổ phần sau khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp
tăng mới là yếu tố quan trọng nhất.
Bài nghiên cứu của Huang và Ritter (2009) được thực hiện ở thị trường Mỹ trong giai
đoạn từ năm 1964 đến 2001, sử dụng phương pháp đo lường trực tiếp phần bù rủi ro
vốn cổ phần (ERP – equity risk premium), tác giả cho rằng các công ty ở Mỹ có nhiều
khả năng sử dụng vốn cổ phần bên ngồi khi chi phí sử dụng vốn thấp. Giá lịch sử của

chi phí sử dụng vốn có ảnh hưởng lâu dài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thông qua ảnh
hưởng của chúng đến các quyết định tài trợ trong quá khứ của doanh nghiệp.
Bo và cộng sự (2011) tiến hành kiểm định các lý thuyết có thể giải thích được động cơ
thúc đẩy của việc phát hành cổ phần sau khi phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng ở
Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 1994 đến 2008, kết quả cho thấy hầu hết các doanh
nghiệp phát hành cổ phần đều chịu sự tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường.
Trong bài nghiên cứu của C-D Chen và các cộng sự (2012), khi phân tích dữ liệu bảng
để xem xét tác động của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường
trên thị trường chứng khoán Đài Loan từ 1990 đến 2005 đối với từng nhóm cơng ty và
từng thời kỳ, kết quả nghiên cứu cho thấy khơng có sự hỗ trợ cho hành vi trật tự phân


10

hạng, nhưng kết quả của hành vi thời điểm thị trường lại cung cấp lời giải thích phù
hợp cho thị trường chứng khoán này từ năm 1990 đến năm 2001. Kết quả của lý thuyết
thời điểm thị trường tài chính cho thấy vốn chủ sở hữu lớn hơn vốn nợ từ 1990-2001
do thị trường chứng khoán tăng. Việc tăng trong phát hành vốn cổ phần là gợi ý cho
bằng chứng thời điểm thị trường. Tuy nhiên, lý thuyết thời điểm thị trường không áp
dụng trong giai đoạn 2002-2005. Bruinshoofd và Haan (2012) nghiên cứu về thời điểm
thị trường bằng dữ liệu bảng ở các công ty ở Mỹ, Anh, và Châu Âu. Kết quả cho thấy
mối tương quan ngược chiều giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ M/B ở thị trường Mỹ,
những không xảy ra đối với các công ty trên thị trường Anh và Châu Âu.
Bên cạnh những nghiên cứu thực nghiệm tìm ra tác động ngược chiều của thời điểm thị
trường lên địn bẩy tài chính thì cũng có một số bài nghiên cứu khơng tìm thấy bằng
chứng ủng hộ lý thuyết này. Arvind Mahajan và Semih Tartaroglu (2007) nghiên cứu
các giả thuyết thời điểm thị trường ở các quốc gia G7 giai đoạn từ năm 1993 đến 2005,
họ tìm thấy tương quan âm giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ M/B nhưng mối tương quan
này không phải do thời điểm thị trường gây ra. Bài nghiên cứu phát hiện rằng khơng có
sự kết hợp nào giữa việc phát hành vốn và tỷ lệ M/B trong quyết định tài trợ ở các công

ty ở Nhật, điều này khơng phù hợp với các dự đốn của lý thuyết thời điểm thị trường.
Nghiên cứu của Zhaoxia Xu (2009) về tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc
vốn của các công ty ở Canada và Mỹ, kết quả là khơng tìm thấy bằng chứng về ảnh
hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của công ty. Ảnh hưởng của việc phát
hành cổ phiếu trong quá khứ tác động lên cấu trúc nợ - vốn cổ phần của các doanh
nghiệp ở Canada chỉ mang tính tạm thời và nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc vốn
mục tiêu. Các kết quả tìm thấy khơng thừa nhận ngun tắc của lý thuyết định thời
điểm thị trường về cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Kouki Mondher (2011) sử dụng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý


11

thuyết thời điểm thị trường để kiểm tra các yếu tố quyết định trong việc lựa chọn cấu
trúc vốn của doanh nghiệp với mẫu 244 công ty ở Pháp, giai đoạn từ 1997 đến 2007.
Kết quả chỉ ra có mối tương quan giữa lý thuyết đánh đổi và các biến thâm hụt tài
chính nhưng khơng có sự tương quan nào giữa tỷ lệ đòn bẩy và thời điểm thị trường.
Sibel và Yasemin (2013) sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo để nghiên cứu tác
động của lý thuyết thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của 75 công ty phát hành cổ
phần lần đầu ra công chúng tại Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 1999 đến 2008. Kết quả cũng
khơng tìm thấy tác động của thời điểm thị trường lên việc phát hành cổ phiếu.
2.2.2. Các nghiên cứu về tác động trong ngắn hạn và dài hạn của thời điểm thị trường:
Bên cạnh những bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị
trường tại nhiều quốc gia khác nhau thì các nhà nghiên khác cứu cũng dành nhiều sự
quan tâm đến tác động ngắn hạn và tác động dài hạn của định giá phát hành chứng
khoán đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mặc dù tác động nhất thời ngắn hạn của
định thời điểm thị trường đã được thống nhất rộng rãi, nhưng tác động dài hạn của hiện
tượng này hiện còn là vấn đề đầy tranh cãi.
De Bie và Haan(2007) nghiên cứu tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn
với mẫu 135 cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Lan từ năm

1983 đến 1997. Kết quả tìm thấy mối tương quan ngược chiều trong ngắn hạn nhưng
không mạnh mẽ và dai dẳng. Qua thời gian, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp lại có
xu hướng di chuyển về cấu trúc vốn mục tiêu.
Alti (2006) phân tích tác động của việc phát hành cổ phần lần đầu (IPO), sử dụng mơ
hình tương tự Baker và Wurgler (2002), nhưng thay biến M/Befwa bằng biến giả HOT.
Việc sử dụng tình trạng “sơi động” hoặc “kém sơi động” của thị trường nhằm cho thấy
rõ hơn tác động của nỗ lực định thời điểm thị trường. Kết quả thực nghiệm cho thấy có
sự tương quan âm giữa biến giả HOT và tỷ lệ địn bẩy tài chính nhưng tác động này bị


12

triệt tiêu trong vòng 2 năm. Flannery và Rangan (2006), Kayhan và Titman (2007)
cũng chỉ tìm thấy tác động của thời điểm thị trường trong ngắn hạn.
Trái lại, các nghiên cứu khác tìm ra bằng chứng về tác động dài hạn của lý thuyết thời
điểm thị trường. Huang và Ritter (2009) sử dụng thêm phần bù rủi ro biến động giá cổ
phần (time-varying equity risk premium) nhằm thế hiện nỗ lực định thời điểm thị
trường và đưa thêm bằng chứng củng cố cho tác động dài hạn của nỗ lực định thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Họ cho rằng doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn rất
chậm so với cấu trúc vốn mục tiêu của mình. Fama, French (2002) và Welch (2004)
cũng đưa ra bằng chứng cho thấy có sự điều chỉnh cấu trúc vốn qua thời gian, nhưng
với tốc độ khá chậm.
2.2.3. Các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng trong lý thuyết thời điểm thị trường
Baker và Wurgler (2007) sử dụng tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách của doanh nghiệp
làm đại diện cho hành vi định thời điểm thị trường nhưng điều này khơng hồn tồn
chính xác vì tỷ lệ M/B khơng chỉ thể hiện sự định giá sai giá trị doanh nghiệp mà còn
hàm chứa cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (theo McConnell và Servaes (1995) và
Stulz (1990)). Đối với tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc nợ và vốn cổ
phần, Baker và Wurgler (2002) đưa ra hai cách giải thích. Thứ nhất, giả định các nhà
đầu tư và nhà quản lý có những sự lựa chọn trái ngược nhau đối với doanh nghiệp hoặc

theo thời gian, doanh nghiệp có khả năng phát hành cổ phần ngay khi có những thơng
tin tích cực được đưa ra để giảm thông tin bất cân xứng, do việc giảm thông tin bất cân
xứng này làm tăng giá cổ phiếu và dẫn đến tăng tài trợ bằng vốn cổ phần. Thứ hai, giả
định rằng thị trường không hiệu quả, các nhà quản lý sẽ phát hành chứng khoán khi họ
nhận thấy các nhà đầu tư đánh giá quá cao công ty và ngược lại. Cịn một cách giải
thích thứ ba cho tác động của thời điểm thị trường được đưa ra bởi McConnell và
Servaes (1995) và Stulz (1990 ), đó là các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ tài trợ


13

cho các cơ hội tăng trưởng này bằng việc phát hành cổ phần chứ không phải là nợ để
tránh vấn đề nợ chồng. Do đó, việc sử dụng tỷ lệ M/Befwa như là biến đại diện cho sai
lệch giá của Baker và Wurgler (2002) là khơng chính xác vì tỷ lệ M/Befwa còn hàm
chứa cả cơ hội tăng trưởng.
Hovakimian (2006) và Kayhan và Titman (2007) cho rằng, mối tương quan âm giữa
M/Befwa và hệ số nợ thực chất là do hệ số M/Befwa hàm chứa thông tin về cơ hội tăng
trưởng của doanh nghiệp trong nhiều thời kỳ, chứ không đơn thuần phản ánh 1 thời kỳ
như hệ số M/B thông thường. Cụ thể hơn, hệ số giá thị trường trên giá sổ sách M/B đại
diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, do đó sẽ có tương quan âm đối với hệ
số nợ.
Rhodes-Kropf, Robinson và Viswanathan (2005) đã phát triển phương pháp tách tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá sổ sách thành ba nhân tố gồm sai lệch giá trị riêng doanh
nghiệp, sai lệch giá trị toàn ngành theo thời gian và sai lệch giá trị dài hạn với giá trị sổ
sách để đo lường định giá sai doanh nghiệp mà ko bị ảnh hưởng bởi các tùy chọn tăng
trưởng. Họ cho thấy việc định giá sai là một trong những nhân tố tác động quan trọng
đến quyết định phát hành chứng khoán (nợ hay vốn) của doanh nghiệp. Ngồi ra, tác
động này được duy trì trong thời gian dài, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
hiện tại, đây là bằng chứng hỗ trợ cho kết quả thực nghiệm của Baker và Wurgler
(2002).

W.B Elliott và R.S Warr (2007) đã ứng dụng phương pháp của Rhodes-Kropf,
Robinson và Viswanathan (2005) để phân biệt giữa tác động của định giá sai và cơ hội
tăng trưởng trong quyết định phát hành chứng khốn, sau đó sử dụng hồi quy logit để
xem xét các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nợ hay vốn cổ phần của doanh nghiệp.
Kết quả kiểm định cho thấy sau khi tách các tùy chọn tăng trưởng ra khỏi biến định giá


14

sai thì biến định giá sai có khả năng giải thích đáng kể đối với lựa chọn tài trợ (nợ hay
vốn cổ phần).
Salma Kasbi (2009) cũng thực hiện tương tự các nghiên cứu của Rhodes-Kropf và
cộng sự (2005) và đưa ra kết luận rằng các biến đại diện cho sự sai lệch giá có tác động
đáng kể đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp trong cả ngắn hạn và dài hạn (từ 5 năm
đến 10 năm sau IPO). Cụ thể, khi doanh nghiệp hoặc ngành bị định giá cao, sẽ dẫn đến
sự sụt giảm trong hệ số đòn bẩy, đặc biệt là thông qua sự gia tăng của phát hành cổ
phần. Bên cạnh đó biến cơ hội tăng trưởng vẫn cho thấy mối tương quan âm với hệ số
nợ như kỳ vọng của lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống.


15

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1.

Mô hình nghiên cứu

Dựa trên phương pháp nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), Salma Kasbi (2009),
bài nghiên cứu được tiến hành theo các bước sau:
- Thứ nhất, tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành các yếu tố sai lệch giá

và cơ hội tăng trưởng nhằm đánh giá một cách đúng đắn hơn tác động của hành vi
định thời điểm thị trường. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp của Rhodes-Kropf
và các cộng sự (2005) để chia tách tỷ lệ M/B thành ba yếu tố: sai lệch giá trị riêng
doanh nghiệp, sai lệch giá trị ngành theo thời gian, sai lệch giá trị ngành dài hạn và
giá trị sổ sách của doanh nghiệp (thể hiện cơ hội tăng trưởng).
- Thứ hai, ước lượng giá trị thực của doanh nghiệp dựa trên mơ hình thu nhập thặng
dư của Feltham và Ohlson (1995). Từ đó tính tốn các nhân tố sai lệch giá ở trên và
“trung bình theo trọng số các nguồn tài trợ bên ngoài” của mỗi nhân tố ấy.
- Thứ ba, thực hiện kiểm định tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị
trường dựa trên mơ hình của Baker và Wurgler nhưng thay đổi biến đại diện từ tỷ lệ
M/B thành các nhân tố sai lệch giá được tính tốn ở trên.
- Thứ tư, kiểm tra tác động dài hạn của hành vi định thời điểm thị trường đối với cơ
cấu nợ và vốn của doanh nghiệp bằng việc xem xét mối tương quan giữa địn bẩy tài
chính và các biến “trung bình trọng số nguồn tài trợ bên ngồi” của các nhân tố sai
lệch giá.
3.1.1. Mơ hình chia tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách :
Baker và Wurgler (2002) là tác giả đầu tiên giải quyết cụ thể cách mà thời điểm thị
trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bằng cách sử dụng tỷ lệ giá trị thị


16

trường trên giá trị sổ sách như là một đại diện cho giá trị công ty. Họ cho rằng, “cấu
trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tổng hợp từ các nỗ lực định thời điểm thị trường vốn
trong quá khứ”. Từ đó họ đã xây dựng biến số “trung bình trọng số nguồn tài trợ bên
ngoài của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách” (gọi tắt là M/Befwa) nhằm thể hiện nỗ
lực định thời điểm thị trường của doanh nghiệp, hệ số M/Befwa được xác định như
sau:
𝒕

𝒆𝒊𝒔 +
𝒕
∑ 𝒆𝒊𝒓
𝒔=𝟎 𝒓=𝟎

𝑴/𝑩𝒆𝒇𝒘𝒂,𝒊𝒕 = ∑

𝒅𝒊𝒔
∙ 𝑴/𝑩𝒊𝒔
+ 𝒅𝒊𝒓

Trong đó: Thời điểm 0 là năm IPO của doanh nghiệp hay năm đầu tiên mà doanh
nghiệp công bố thông tin trên COMPUSTAT; e và d lần lượt là lượng phát hành ròng
cổ phần và chứng khốn nợ, trường hợp nguồn tài trợ bên ngồi âm thì được thay
bằng giá trị 0.
Hệ số M/Befwa là trung bình có trọng số của các hệ số M/B trong quá khứ. Trọng số
của mỗi năm là lượng tài trợ bên ngồi gia tăng trong năm đó trên tổng nguồn tài trợ
bên ngoài kể từ khi doanh nghiệp tiến hành IPO. Do đó, các doanh nghiệp phát hành
chứng khốn khi giá của chúng đang cao là những doanh nghiệp có hệ số M/Befwa
cao. Baker và Wurgler (2002) cũng cho thấy mối tương quan âm giữa hệ số M/Befwa
và hệ số đòn bẩy hiện tại. Mối quan hệ này phù hợp với giả thiết cho rằng các doanh
nghiệp định thời điểm phát hành chứng khốn và sẽ khơng điều chỉnh địn bẩy theo
mục tiêu, vì thế tác động của việc định thời điểm này khá là dai dẳng
Tuy nhiên, các lý thuyết truyền thống cho rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách còn được sử dụng để đánh giá các lựa chọn tăng trưởng hoặc chi phí lựa chọn trái
ngược (McConnell và Servaes (1995) và Stulz (1990)). Do đó, bài nghiên cứu sử dụng
phương pháp định giá sai trực tiếp theo Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) để chia
tách giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành một phần tùy chọn tăng trưởng và một

17

phần định giá sai. Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được tách thành hai phần,
gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị và giá trị trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp:
𝐌
𝐁

=

𝐌 𝐕
𝐕

∙𝐁

(1)

Trong đó, giá trị thị trường trên giá trị (M / V) đo lường việc định giá sai của thị
trường, giá trị trên giá trị sổ sách (V / B) đo lường cơ hội tăng trưởng.
Lấy logarit tự nhiên của (1) ta có:
m - b = (m - v) + (v - b)

(2)

Trong đó: m, v, b lần lượt là hàm logarit tự nhiên của M, V và B.
Giá trị (m - v) thể hiện việc định giá sai giá trị thực của doanh nghiệp. Nếu thị trường
phản ánh chính xác giá trị thực của doanh nghiệp thì sẽ khơng có việc định giá sai và
lúc đó (m - v) = 0, nếu thị trường đánh giá quá cao giá trị doanh nghiệp thì (m - v) sẽ
dương, và ngược lại. Giá trị (v - b) thể hiện các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.
Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) thực hiện chia táchkỹ hơn giá trị (m – b) để cho
thấy rằng một phần của (m – v) được chia sẻ bởi tất cả các doanh nghiệp trong một lĩnh

vực nhất định hoặc thị trường, trong khi một phần khác của (m – v)thể hiện sự sai lệch
của công ty cụ thể. Dựa trên phương pháp của RKV, ta tách (m - b) thành ba yếu tố:
mit - bit = mit - υ(θit, αjt)

+ υ(θit, αjt) - υ(θit, αj)

+

υ(θit, αj) – bit

(3)

sai lệch theo doanh nghiệp sai lệch ngành theo thời gian sai lệch giá trị dài hạn và sổ sách

Trong đó:


18

mit - υ(θit, αjt) thể hiện sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị thực của doanh
nghiệp i trong ngành j tại thời gian t, giá trị này được xem là sự sai lệch giá trị riêng
biệt của doanh nghiệp.
υ(θit, αjt) - υ(θit, αj) thể hiện sự chênh lệch giá trị thực của doanh nghiệp tại thời gian t
so với giá trị lâu dài, giá trị này được xem là sự sai lệch giá toàn ngành theo thời gian t.
υ(θit, αj) – bit thể hiện sự chênh lệch giữa giá trị dài hạn và giá trị sổ sách của doanh
nghiệp, phản ánh cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp tại thời điểm t.
3.1.2. Mơ hình ước lượng giá trị của doanh nghiệp
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp của Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) để ước
lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp.
Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) dựa trên mơ hình thu nhập thặng dư của Feltham

và Ohlson (1995) để xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp. Mơ hình này xác định
rằng giá trị của doanh nghiệp bằng hiện giá của các thu nhập bất thường trong tương lai
của doanh nghiệp cộng với giá trị sổ sách của chúng, thể hiện qua công thức:
(𝑅𝑂𝐴𝑟 −𝑟𝑟 ).𝐵𝑟−1
∞
Mt = Bt + Et. ∑𝑟=𝑡+1
(1+𝑟𝑟 )𝑟
Trong đó: ROA là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, r là chi phí sử dụng vốn.
Tuy nhiên việc ước lượng thu nhập bất thường trong tương lai thường bị lệch về phía
các cơ hội tăng trưởng nên Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) ước lượng giá trị thị
trường của doanh nghiệp theo mơ hình sau:
Mt = α0 + α1.Bt+α2.NIt (4)
Trong đó, Bt là giá trị sổ sách của tài sản và NIt là thu nhập ròng.


19

Có 3 giả định khi ước lượng mơ hình (4):
-

Giá trị ROA kỳ vọng tương lai là hằng số với các lãi suất chiết khấu kì vọng.

-

Giá trị sổ sách của tài sản và thu nhập ròng tăng cùng tỷ lệ.

-

Thu nhập ròng bao gồm giá trị của những tài sản vơ hình mà giá trị sổ sách chưa
phản ánh được

Lấy logarit tự nhiên của phương trình (4), ta được:
+
mit = α0jt + α1jt .bit+α2jt .ln(𝑵𝑰)+
𝒊𝒕 + α3jt .I(<0).ln(𝑵𝑰)𝒊𝒕 + εit

(5)

Trong đó: i là một doanh nghiệp cụ thể, j là nhóm ngành được phân loại theo FamaFrench,ln(𝑁𝐼)+
𝑖𝑡 là logarit tự nhiên giá trị tuyệt đối thu nhập ròng của doanh nghiệp i,
I(<0) là biến giả đối với các khoản thu nhập ròng âm, I=1 khi NI <0 và I=0 khi NI ≥ 0.
Tiếp theo, chạy hồi quy mơ hình (5) theo từng ngành qua từng năm để ước lượng các
hệ số α.
Giá trị υ(θit, αjt) là giá trị nội tại của doanh nghiệp i thuộc ngành j trong thời điểm t
được xác định bởi công thức:
̂ 0jt ,𝜶
̂ 1jt ,𝜶
̂ 2jt ,𝜶
̂ 3jt)=𝜶
̂ 0jt + 𝜶
̂ 1jt .bit +𝜶
̂ 2jt . ln(𝑵𝑰)+
̂ 3jt . I(<0).ln(𝑵𝑰)+
υ(Bit, NIit; 𝜶
𝒊𝒕 +𝜶
𝒊𝒕 (6)
Thay thế các giá trị α đã được ước lượng ở mơ hình (5) vào mơ hình (6) ta tính được
giá trị υ(θit, αjt) của doanh nghiệp.
Để ước lượng các giá trị υ(θit, αj) trong dài hạn của doanh nghiệp, ta tính tốn các hệ số
α trong dài hạn của ngành bằng cách lấy trung bình qua thời gian cho mỗi ngành j ứng

1

với từng hệ số αk (k = 0,1,2,3), α
̅kj = ∑ 𝛼𝑘𝑗𝑡 . Từ các hệ số α
̅kj ta tính tốn được giá trị
𝑡

υ(θit, αj) trong dài hạn của doanh nghiệp theo công thức: