Nghiên cứu định thời điểm thị trường và sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần tại các công ty trên thị trường chứng khoán việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





TRN THÙY TRANG




NGHIÊN CU NH THI IM TH TRNG
VÀ S LA CHN GIA N VÀ VN C PHN
TI CÁC CÔNG TY TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM





LUN VN THC S KINH T








TP.H CHÍ MINH - 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





TRN THÙY TRANG



NGHIÊN CU NH THI IM TH TRNG
VÀ S LA CHN GIA N VÀ VN C PHN
TI CÁC CÔNG TY TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201



LUN VN THC S KINH T


Ngi hng dn khoa hc
TS. NGUYN HU HUY NHT


TP.H CHÍ MINH - 2014

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn “Nghiên cu đnh thi đim th trng và s la chn
gia n và vn c phn ca các công ty trên th trng chng khoán Vit Nam” là
công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các s liu trong đ tài này đc thu thp và s
dng mt cách trung thc.
TP. H Chí Minh, tháng 10 nm 2014.


Trn Thùy Trang


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
1.1. Lý do chn đ tài: 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu: 3
1.3. i tng, phm vi nghiên cu: 3
1.4. Phng pháp nghiên cu 4
1.5. Ni dung và cu trúc ca bài nghiên cu: 4
2. C S LÝ THUYT VÀ TNG QUAN NGHIÊN CU TRC ÂY 6
2.1. Lý thuyt thi đim th trng 6
2.2. Tng quan các nghiên cu trc đây 8
2.2.1. Các nghiên cu thc nghim v tác đng ca lý thuyt đnh thi đim th
trng 8
2.2.2. Các nghiên cu v tác đng trong ngn hn và dài hn ca thi đim th
trng: 11

2.2.3. Các nghiên cu v yu t tng trng trong lý thuyt thi đim th trng 12
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU NGHIÊN CU 15
3.1. Mô hình nghiên cu 15
3.1.1. Mô hình chia tách t l giá tr th trng trên giá tr s sách : 15
3.1.2. Mô hình c lng giá tr ca doanh nghip 18
3.1.3. Xác đnh nhân t sai lch giá: 20


3.1.4. Mô hình kim đnh hành vi đnh thi đim th trng trong ngn hn: 22
3.1.5. Mô hình kim đnh hành vi đnh thi đim th trng trong dài hn: 23
3.2.

Các bin s dng trong mô hình:
24
3.2.1.

Bin ph thuc:
24
3.2.2.

Bin đc lp trong mô hình:
25
3.3.

Thu thp và xây dng d liu trong mô hình:
26
3.4. Thng kê mô t các bin chính mô hình nghiên cu: 30
4. KT QU NGHIÊN CU VÀ THO LUN KT QU 34
4.1. Kt qu tác đng ca thi đim th trng lên các doanh nghip trên th trng
chng khoán Vit Nam trong ngn hn: 34

4.1.1. Kim đnh tác đng ngn hn lên s thay đi đòn by tài chính: 34
4.1.2. Kim đnh tác đng ngn hn lên s thay đi đòn by thông qua phát hành c
phn 37
4.1.3. Kim đnh tác đng ngn hn lên s thay đi đòn by thông qua thay đi trong
li nhun gi li 41
4.2. Tác đng ca thi đim th trng lên các doanh nghip trên th trng chng
khoán Vit Nam trong dài hn 51
5. KT LUN 58
5.1. Kt lun chung v kt qu nghiên cu 58
5.2. im hn ch ca bài nghiên cu 60
5.3. Hng phát trin ca bài nghiên cu 61
TÀI LIU THAM KHO




DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1 – H s giá tr th trng trung bình dài hn theo ngành trên th trng chng
khoán Vit Nam t 2005 – 2013 28
Bng 3.2 – Thng kê các quan sát trong mu ng vi tng nm IPO 30
Bng 3.3 – Bng thng kê mô t các bin theo nm IPO 30
Bng 4.1 – Kt qu kim đnh phng sai thay đi mô hình (14) 34
Bng 4.2 – Kt qu kim đnh t tng quan mô hình (14) 35
Bng 4.4 – Kt qu kim đnh phng sai thay đi mô hình (16) 38
Bng 4.5 – Kt qu kim đnh t tng quan mô hình (16) 39
Bng 4.7 – Kt qu kim đnh phng sai thay đi cho mô hình (17) 41
Bng 4.8 – Kt qu kim đnh t tng quan cho mô hình (17) 42
Bng 4.3 – Kt qu tác đng ngn hn ca hành vi thi đim th trng lên thay đi
đòn by tài chính  các doanh nghip trên th trng chng khoán Vit Nam 45
Bng 4.6 – Kt qu tác đng ngn hn ca hành vi thi đim th trng thông qua phát

hành vn c phn  các doanh nghip trên th trng chng khoán Vit Nam 47
Bng 4.9 – Kt qu tác đng ngn hn ca thi đim th trng thông qua thay đi
trong li nhun gi li  các doanh nghip trên th trng chng khoán Vit Nam 49
Bng 4.10 – Kt qu kim đnh phng sai thay đi mô hình (18) 51
Bng 4.11 – Kt qu kim đnh t tng quan mô hình (18) 52
Bng 4.12 – Kt qu tác đng dài hn ca thi đim th trng lên t l đòn by  các
doanh nghip trên th trng chng khoán Vit Nam 56

1

TÓM TT
Bài nghiên cu thc hin kim đnh xem liu đnh thi đim th trng có gii thích
đc s la chn gia n hay vn c phn ca các doanh nghip trên th trng chng
khoán Vit Nam trong ngn hn và dài hn bng vic chia tách c hi tng trng ra
khi bin sai lch giá. Bài nghiên cu s dng mu nghiên cu gm 432 doanh nghip
phi tài chính trên c Sàn giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và
Sàn giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon t nm 2005 đn ht nm
2013 đ thc hin kim đnh. Kt qu nghiên cu đa ra ba câu tr li cho câu hi
nghiên cu ca bài. Th nht, có tn ti hành vi đnh thi đim th trng lên quyt
đnh tài tr n hay vn c phn ca các doanh nghip trong ngn hn. Th hai, trong
dài hn, hành vi đnh thi đim th trng có tác đng dai dng đi vi các doanh
nghip. Th ba, kt qu nghiên cu cho thy nhân t sai lch giá tr ngành là đi din
tt cho n lc đnh thi đim phát hành vn c phn ca các doanh nghip trên th
trng Vit Nam.

2

1. GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài:
Khi nghiên cu v lnh vc tài chính doanh nghip, có rt nhiu bài nghiên cu thc

hin kim đnh các yu t tác đng đn n và vn c phn ca doanh nghip nhng
da trên gi đnh th trng hiu qu - là gi đnh đc các nhà kinh t hc cho là phi
thc t. Tuy nhiên, lý thuyt đnh thi đim th trng là mt hng nghiên cu mi
không da trên gi đnh th trng hiu qu nh các lý thuyt truyn thng đc đa ra
bi Baker và Wurgler (2002). Theo đó, gi thuyt đnh thi đim th trng nhm gii
thích phn nào hành vi phát hành c phn ra công chúng ca nhà qun lý. Gi thuyt
này cho rng các doanh nghip đc đnh giá cao s phát hành vn c phn nhm tn
dng
giá sai lch đó, làm li cho doanh nghip. ã có nhiu nhà nghiên cu kim
đnh lý thuyt này  các nc trên th gii và tìm thy mt vài
bng chng thc
nghim ng h cho gi thuyt này nh W.B. Elliott và cng s (2007), Huang và Ritter
(2009),Bo và cng s (2011),… Tuy nhiên cng có nhng nghiên cu không tìm thy
tác đng ca hành vi đnh thi đim th trng (Zhaoxia Xu (2009), Elise Manson và
Jonas Tonell (2010))hoc ch tìm thy tác đng trong ngn hn (Alti (2006), Kayhan và
Titman (2007)).
 Vit Nam hin có rt nhiu nghiên cu v tác đng ca lý thuyt đánh đi hay lý
thuyt trt t phân hng trên th trng chng khoán nhng hu nh li rt ít các
nghiên cu v lý thuyt thi đim th trng. Trong bi cnh th trng chng khoán
còn non tr, mi ch phát trin trong giai đon đu, tình trng thông tin bt cân xng
cao và cách xa vi th trng hoàn ho, do đó kh nng giá chng khoán b đnh giá sai
là rt cao. ây là yu t rt phù hp đ kim đnh gi thuyt thi đim th trng trên
th trng chng khoán Vit Nam. Mt khác, các nghiên cu gn đây cho rng đnh
thi đim th trng đóng vai trò quan trng trong chính sách tài chính ca công ty
3

nhng  Vit Nam li có rt ít bài nghiên cu v tác đng ca lý thuyt này. Vì vy,
bài nghiên cu này đc thc hin nhm đóng góp thêm nhng cái mi trong vic
nghiên cu v quyt đnh tài tr n hay vn c phn ca các doanh nghip bng vic
kim đnh tác đng ca thi đim th trng và s la chn n và vn c phn trong

điu kin các nc đang phát trin nh Vit Nam.
1.2. Mc tiêu nghiên cu:
Các nghiên cu thc nghim v lý thuyt đnh thi đim th trng đc kim đnh 
nhiu quc gia trên th gii, tuy nhiên tùy vào đc đim kinh t ca tng ni mà lý thuyt
thi đim th trng có tn ti hay không, nu có thì các tác đng ch trong ngn hn hay
là kéo dài liên tc trong dài hn. Do đó, mc tiêu ca bài nghiên cu là kim đnh tác đng
ca lý thuyt thi đim th trng ti th trng chng khoán Vit Nam. Bài nghiên cu
tp trung tr li ba câu hi nh sau:
- i vi các doanh nghip trên th trng chng khoán Vit Nam, khi tách bit c hi
tng trng ra khi bin sai lch giá thì hành vi đnh thi đim th trng có tác đng đn
s la chn gia n và vn c phn trong ngn hn hay không?
- Liu tác đng ca hành vi đnh thi đim th trng có tác đng dài hn và dai dng đn
s la chn gia n và vn c phn không?
- Trên th trng chng khoán Vit Nam, bin nào là đi din mnh m nht cho hành vi
đnh thi đim th trng tác đng lên cu trúc n và vn c phn?
1.3. i tng, phm vi nghiên cu:
i tng nghiên cu: các công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam, c th là trên Sàn giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và
Sàn giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon t nm 2005 đn nm 2013.
4

Phm vi nghiên cu: bài nghiên cu thc hin vic kim đnh tác đng ngn hn ca
hành vi đnh thi đim th trng lên s thay đi trong đòn by ca doanh nghip và
tác đng dài hn ca hành vi đnh thi đim th trng lên t l n ca doanh nghip.
1.4. Phng pháp nghiên cu
u tiên bài nghiên cu s dng phng pháp c lng sai lch giá đ chia tách giá
tr th trng trên giá tr s sách thành ba nhân t gm sai lch giá tr riêng doanh
nghip, sai lch giá tr toàn ngành, sai lch giá tr dài hn theo ngành và giá tr s sách.
Sau đó c lng giá tr ni ti ca doanh nghip đ tính toán ba nhân t trên nhm
xây dng các nhân t sai lch giá và c hi tng trng theo giá tr hin ti và trung

bình có trng s các ngun tài tr bên ngoài ca ba nhân t này. S dng mô hình hi
quy theo phng pháp hi quy bình phng bé nht đ phân tích tác đng ca thi
đim th trng lên t l đòn by ca doanh nghip.
Bài nghiên cu thu thp d liu t báo cáo tài chính ca các doanh nghip đc niêm
yt trên sàn HOSE và HNX t nm 2005 đn nm 2013, sau đó x lý d liu cho phù
hp vi nghiên cu và sp xp li theo nm IPO. Cui cùng là chy mô hình hi quy
đ kim đnh tác đng ca hành vi đnh thi đim th trng lên t l n ca doanh
nghip trong ngn hn và dài hn.
1.5. Ni dung và cu trúc ca bài nghiên cu:
Bài nghiên cu đc chia làm 5 phn chính:
Phn I: Gii thiu. Phn này trình bày tng quan v gi thuyt đnh thi đim th
trng, mc tiêu và câu hi nghiên cu.
Phn II: C s lý thuyt và Tng quan các nghiên cu trc đây. Phn này trình bày
khung lý thuyt c bn ca lý thuyt đnh thi đim th trng. Các nghiên cu trc
5

đây đc sp xp thành 4 phn: nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002), các nghiên
cu thc nghim trên th gii ng h và không ng h lý thuyt này, các nghiên cu
cho thy tác đng trong ngn hn và dài hn, các nghiên cu v yu t tng trng
trong lý thuyt thi đim th trng.
Phn III: Phng pháp nghiên cu. Phn này bao gm xây dng mô hình nghiên cu
và xây dng d liu nghiên cu.
Phn IV: Kt qu nghiên cu và tho lun kt qu. Phn này trình bày các kt qu kim
đnh mô hình tác đng ca hành vi đnh thi đim th trng đi vi s la chn gia
n và vn c phn trên th trng chng khoán Vit Nam, phân tích và kt lun kt qu
đt đc.
Phn V: Kt lun. Nêu kt lun tng quan ca bài nghiên cu, hn ch ca đ tài và các
hng đi mi ca đ tài.
6

2. C S LÝ THUYT VÀ TNG QUAN NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1. Lý thuyt thi đim th trng
Trong khi lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng tr thành ch đ quen thuc
và đc nghiên cu khá nhiu thì lý thuyt thi đim th trng li là mt ch đ nghiên
cu khá mi m trong lnh vc tài chính doanh nghip. Khác vi lý thuyt đánh đi và
lý thuyt trt t phân hng da trên th trng hiu qu dng va, lý thuyt thi đim th
trng đc xây dng da trên gi đnh th trng không hiu qu. Lý thuyt thi đim
th trng phát biu rng các nhà qun lý có th xác đnh thi đim phát hành c phiu
khi th trng đnh giá quá cao c phiu ca công ty vì vic này ít tn kém hn so vi
các loi tài tr bên ngoài. Mt s nghiên cu trc đây n lc th hin mi tng quan
gia vic đnh giá sai và phát hành c phiu, nh Loughran và Ritter (1995), s dng li
nhun sau phát hành nh mt đi din gián tip xác đnh giá tr và cho thy phát hành
vn ch s hu ln hn trong thi k giá tr th trng tng đi cao, trong đó giá tr th
trng đc cho là có mi tng quan nghch vi li nhun quá kh. Gn đây hn,
Baker và Wurgler (2002) s dng t l giá tr th trng trên giá tr s sách bình quân có
trng s theo thi gian nh là mt đi din cho sai lch giá và nhn thy t l đòn by có
tng quan ngc chiu vi t l giá tr th trng trên giá tr s sách quá kh.
Lý thuyt thi đim th trng đc nghiên cu thành công bi Baker và Wurgler
(2002) ti th trng M trong thi gian t 1968 đn 1998. Lý thuyt này cho rng
các nhà qun tr vi li th v thông tin ni b doanh nghip s d dàng tính toán đc
giá tr thc ca c phn, sau đó da trên sai lch giá th trng so vi giá tr thc ca c
phn, s tin hành điu chnh thi đim phát hành vn c phn đ ti u hóa hiu qu
ca vic phát hành. Các doanh nghip s phát hành c phiu khi doanh nghip đc đnh
giá cao, các doanh nghip b đnh di giá s mua li c phn ca mình hoc s ch đi c
hi t các d án đu t mi mang li cho đn khi đc đnh giá tt hn mi phát hành c
7

phn.
Các bng chng thc
nghim cng ng h cho quan đim rng giá c đóng vai trò

quan trng trong vic phát hành vn c phn mi (Rajan và Zingales (1995), Graham và
Harvey (2001), Baker và Wurgler (2002)).
Bài nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002) là bài nghiên cu c s, đt nn móng cho lý
thuyt thi đim th trng tác đng lên cu trúc vn ca doanh nghip. Baker và Wurgler
(2002) đã đa ra hai cách gii thích cho tác đng ca thi đim th trng lên cu trúc
vn. Th nht là gi đnh nhà qun tr và nhà đu t da trên lý trí và có nhng la
chn trái ngc nhau đi vi doanh nghip hoc theo thi gian, doanh nghip đ xut
phát hành vn c phn ngay khi có thông tin tích cc đc đa ra đ gim thiu vic
bt cân xng thông tin, vic này dn đn tng giá c phiu và tng tài tr vn. Vì vy,
doanh nghip đã to ra c hi thi đim th trng cho chính mình. Th hai là các
nhà qun tr cho rng nhà đu t không có lý trí trong vic cm nhn và đánh giá sai
giá tr c phiu. Nhà qun tr s phát hành c phiu khi chi phí vn thp bt thng
và mua li khi chi phí vn đc cho là cao bt thng. C hai cách gii thích trên v
gi thuyt thi đim th trng đu có nhng d đóan ging nhau v mi quan h
gia giá tr doanh nghip và quyt đnh tài tr. Nhng doanh nghip phát hành c
phiu là nhng doanh nghip có giá tr th trng cao hn giá tr s sách và có th
kim đc mt khon li nhun bt thng dng trc khi tng vn. Baker và
Wurgler cho rng t l M/B có th là đi din đ gii thích nh hng ca thi đim
th trng.
Baker và Wurgler (2002) s dng mô hình hi quy bình phng bé nht (OLS) đ
kim tra tác đng ca thi đim th trng lên cu trúc vn ca doanh nghip trong c
ngn hn và dài hn. i vi kim đnh trong ngn hn, Baker và Wurgler thc hin
kim đnh vi bin ph thuc là s thay đi trong đòn by, bin đc lp là t l M/B
(đi din cho kh nng đnh giá sai) đi cùng vi các bin đc trng ca doanh nghip
gm tính hu hình ca tài sn, quy mô doanh nghip và kh nng sinh li. Kt qu
8

cho thy tng quan nghch bin gia thay đi đòn by và t l M/B chng t đnh
giá sai giá tr doanh nghip nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip.
i vi tác đng dài hn, Baker và Wurgler đã đa ra bng chng cho thy, vic đnh

thi đim th trng có tác đng khá dai dng lên cu trúc vn ca doanh nghip. H
cho rng, “cu trúc vn doanh nghip là kt qu tng hp t các n lc đnh thi
đim th trng vn trong quá kh”. H xây dng bin s “trung bình trng s ngun
tài tr bên ngoài ca giá tr th trng trên giá tr s sách” (gi tt là M/B
ewfa
) nhm
th hin n lc đnh thi đim th trng ca doanh nghip. Bin s này s đt giá tr
ln khi doanh nghip phát hành thêm vn bên ngoài (c phn hoc chng khoán n)
ti thi đim giá tr th trng đc đnh giá cao, và ngc li. Baker và Wurgler
(2002) ch ra rng, h s M/B
efwa
có tng quan âm vi h s đòn by hin ti và kt
lun rng n lc đnh thi đim th trng có tác đng khá dai dng và doanh nghip
không điu chnh cu trúc vn tin ti mc tiêu xác đnh.
Tóm li lý thuyt đnh thi đim th trng cho rng quyt đnh v cu trúc vn ca
doanh nghip đc đa ra da trên điu kin ca th trng, giá c phiu và các mc
lãi sut tác đng đn quyt đnh phát hành vn và n. ng thi, lý thuyt thi đim
th trng cho rng không tn ti t l đòn by tài chính ti u.
2.2. Tng quan các nghiên cu trc đơy
2.2.1.

Các nghiên cu thc nghim v tác đng ca lý thuyt đnh thi đim th
trng
K t nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002), các nhà kinh t ngày càng dành
nhiu s quan tâm đn tác đng ca vic đnh giá phát hành chng khoán đn cu
trúc vn hin ti ca doanh nghip, và lý thuyt này đc kim đnh  nhiu quc gia
trên th gii.
9

Bancel và Mittoo (2004) đã tin hành cuc kho sát các yu t quyt đnh đn cu trúc

vn ca doanh nghip  16 nc Châu Âu, h xem xét vai trò ca các c quan pháp
lut trong vic gii thích các chính sách tài chính ca các công ty xuyên quc gia và
điu tra xem liu nhng chính sách đc xác đnh ch yu bi các c quan pháp lut
ca nc s ti hay là kt qu ca s tng tác phc tp ca mt s t chc trong mt
quc gia. H cng nghiên cu đ nhy ca yu t các quyt đnh khác nhau v c cu
vn cho môi trng th ch ca đt nc. Kt qu cho thy môi trng pháp lý  các
quc gia Châu Âu là yu t quan trng quyt đnh chính sách n nhng ch đóng vai
trò nh trong chính sách vn c phn. Các nhà hoch đnh coi vic la chn đúng thi
đim th trng ca vic phát hành vn c phn sau khi giá c phiu ca doanh nghip
tng mi là yu t quan trng nht.
Bài nghiên cu ca Huang và Ritter (2009) đc thc hin  th trng M trong giai
đon t nm 1964 đn 2001, s dng phng pháp đo lng trc tip phn bù ri ro
vn c phn (ERP – equity risk premium), tác gi cho rng các công ty  M có nhiu
kh nng s dng vn c phn bên ngoài khi chi phí s dng vn thp. Giá lch s ca
chi phí s dng vn có nh hng lâu dài đn cu trúc vn doanh nghip thông qua nh
hng ca chúng đn các quyt đnh tài tr trong quá kh ca doanh nghip.
Bo và cng s (2011) tin hành kim đnh các lý thuyt có th gii thích đc đng c
thúc đy ca vic phát hành c phn sau khi phát hành c phn ln đu ra công chúng 
Trung Quc trong giai đon t nm 1994 đn 2008, kt qu cho thy hu ht các doanh
nghip phát hành c phn đu chu s tác đng ca lý thuyt đnh thi đim th trng.
Trong bài nghiên cu ca C-D Chen và các cng s (2012), khi phân tích d liu bng
đ xem xét tác đng ca lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt thi đim th trng
trên th trng chng khoán ài Loan t 1990 đn 2005 đi vi tng nhóm công ty và
tng thi k, kt qu nghiên cu cho thy không có s h tr cho hành vi trt t phân
10

hng, nhng kt qu ca hành vi thi đim th trng li cung cp li gii thích phù
hp cho th trng chng khoán này t nm 1990 đn nm 2001. Kt qu ca lý thuyt
thi đim th trng tài chính cho thy vn ch s hu ln hn vn n t 1990-2001
do th trng chng khoán tng. Vic tng trong phát hành vn c phn là gi ý cho

bng chng thi đim th trng. Tuy nhiên, lý thuyt thi đim th trng không áp
dng trong giai đon 2002-2005. Bruinshoofd và Haan (2012) nghiên cu v thi đim
th trng bng d liu bng  các công ty  M, Anh, và Châu Âu. Kt qu cho thy
mi tng quan ngc chiu gia đòn by tài chính và t l M/B  th trng M,
nhng không xy ra đi vi các công ty trên th trng Anh và Châu Âu.
Bên cnh nhng nghiên cu thc nghim tìm ra tác đng ngc chiu ca thi đim th
trng lên đòn by tài chính thì cng có mt s bài nghiên cu không tìm thy bng
chng ng h lý thuyt này. Arvind Mahajan và Semih Tartaroglu (2007) nghiên cu
các gi thuyt thi đim th trng  các quc gia G7 giai đon t nm 1993 đn 2005,
h tìm thy tng quan âm gia đòn by tài chính và t l M/B nhng mi tng quan
này không phi do thi đim th trng gây ra. Bài nghiên cu phát hin rng không có
s kt hp nào gia vic phát hành vn và t l M/B trong quyt đnh tài tr  các công
ty  Nht, điu này không phù hp vi các d đoán ca lý thuyt thi đim th trng.
Nghiên cu ca Zhaoxia Xu (2009) v tác đng ca thi đim th trng đn cu trúc
vn ca các công ty  Canada và M, kt qu là không tìm thy bng chng v nh
hng ca thi đim th trng lên cu trúc vn ca công ty. nh hng ca vic phát
hành c phiu trong quá kh tác đng lên cu trúc n - vn c phn ca các doanh
nghip  Canada ch mang tính tm thi và nhanh chóng điu chnh v cu trúc vn
mc tiêu. Các kt qu tìm thy không tha nhn nguyên tc ca lý thuyt đnh thi
đim th trng v cu trúc vn doanh nghip.
Kouki Mondher (2011) s dng lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng và lý
11

thuyt thi đim th trng đ kim tra các yu t quyt đnh trong vic la chn cu
trúc vn ca doanh nghip vi mu 244 công ty  Pháp, giai đon t 1997 đn 2007.
Kt qu ch ra có mi tng quan gia lý thuyt đánh đi và các bin thâm ht tài
chính nhng không có s tng quan nào gia t l đòn by và thi đim th trng.
Sibel và Yasemin (2013) s dng phng pháp hi quy d liu chéo đ nghiên cu tác
đng ca lý thuyt thi đim th trng lên cu trúc vn ca 75 công ty phát hành c
phn ln đu ra công chúng ti Th Nh K t nm 1999 đn 2008. Kt qu cng

không tìm thy tác đng ca thi đim th trng lên vic phát hành c phiu.
2.2.2. Các nghiên cu v tác đng trong ngn hn và dài hn ca thi đim th trng:
Bên cnh nhng bng chng thc nghim v s tn ti ca lý thuyt thi đim th
trng ti nhiu quc gia khác nhau thì các nhà nghiên khác cu cng dành nhiu s
quan tâm đn tác đng ngn hn và tác đng dài hn ca đnh giá phát hành chng
khoán đi vi cu trúc vn ca doanh nghip. Mc dù tác đng nht thi ngn hn ca
đnh thi đim th trng đã đc thng nht rng rãi, nhng tác đng dài hn ca hin
tng này hin còn là vn đ đy tranh cãi.
De Bie và Haan(2007) nghiên cu tác đng ca thi đim th trng lên cu trúc vn
vi mu 135 công ty phi tài chính niêm yt trên th trng chng khoán Hà Lan t nm
1983 đn 1997. Kt qu tìm thy mi tng quan ngc chiu trong ngn hn nhng
không mnh m và dai dng. Qua thi gian, cu trúc vn ca các doanh nghip li có
xu hng di chuyn v cu trúc vn mc tiêu.
Alti (2006) phân tích tác đng ca vic phát hành c phn ln đu (IPO), s dng mô
hình tng t Baker và Wurgler (2002), nhng thay bin M/B
efwa
bng bin gi HOT.
Vic s dng tình trng “sôi đng” hoc “kém sôi đng” ca th trng nhm cho thy
rõ hn tác đng ca n lc đnh thi đim th trng. Kt qu thc nghim cho thy có
s tng quan âm gia bin gi HOT và t l đòn by tài chính nhng tác đng này b
12

trit tiêu trong vòng 2 nm. Flannery và Rangan (2006), Kayhan và Titman (2007)
cng ch tìm thy tác đng ca thi đim th trng trong ngn hn.
Trái li, các nghiên cu khác tìm ra bng chng v tác đng dài hn ca lý thuyt thi
đim th trng. Huang và Ritter (2009) s dng thêm phn bù ri ro bin đng giá c
phn (time-varying equity risk premium) nhm th hin n lc đnh thi đim th
trng và đa thêm bng chng cng c cho tác đng dài hn ca n lc đnh thi
đim th trng lên cu trúc vn. H cho rng doanh nghip điu chnh cu trúc vn rt
chm so vi cu trúc vn mc tiêu ca mình. Fama, French (2002) và Welch (2004)

cng đa ra bng chng cho thy có s điu chnh cu trúc vn qua thi gian, nhng
vi tc đ khá chm.
2.2.3. Các nghiên cu v yu t tng trng trong lý thuyt thi đim th trng
Baker và Wurgler (2007) s dng t l giá th trng trên giá s sách ca doanh nghip
làm đi din cho hành vi đnh thi đim th trng nhng điu này không hoàn toàn
chính xác vì t l M/B không ch th hin s đnh giá sai giá tr doanh nghip mà còn
hàm cha c hi tng trng ca doanh nghip (theo McConnell và Servaes (1995) và
Stulz (1990)). i vi tác đng ca thi đim th trng lên cu trúc n và vn c
phn, Baker và Wurgler (2002) đa ra hai cách gii thích. Th nht, gi đnh các nhà
đu t và nhà qun lý có nhng s la chn trái ngc nhau đi vi doanh nghip hoc
theo thi gian, doanh nghip có kh nng phát hành c phn ngay khi có nhng thông
tin tích cc đc đa ra đ gim thông tin bt cân xng, do vic gim thông tin bt cân
xng này làm tng giá c phiu và dn đn tng tài tr bng vn c phn. Th hai, gi
đnh rng th trng không hiu qu, các nhà qun lý s phát hành chng khoán khi h
nhn thy các nhà đu t đánh giá quá cao công ty và ngc li. Còn mt cách gii
thích th ba cho tác đng ca thi đim th trng đc đa ra bi McConnell và
Servaes (1995) và Stulz (1990 ), đó là các công ty có c hi tng trng cao s tài tr
13

cho các c hi tng trng này bng vic phát hành c phn ch không phi là n đ
tránh vn đ n chng. Do đó, vic s dng t l M/B
efwa
nh là bin đi din cho sai
lch giá ca Baker và Wurgler (2002) là không chính xác vì t l M/B
efwa
còn hàm
cha c c hi tng trng.
Hovakimian (2006) và Kayhan và Titman (2007) cho rng, mi tng quan âm gia
M/B
efwa

và h s n thc cht là do h s M/B
efwa
hàm cha thông tin v c hi tng
trng ca doanh nghip trong nhiu thi k, ch không đn thun phn ánh 1 thi k
nh h s M/B thông thng. C th hn, h s giá th trng trên giá s sách M/B đi
din cho c hi tng trng ca doanh nghip, do đó s có tng quan âm đi vi h
s n.
Rhodes-Kropf, Robinson và Viswanathan (2005) đã phát trin phng pháp tách t l
giá tr th trng trên giá s sách thành ba nhân t gm sai lch giá tr riêng doanh
nghip, sai lch giá tr toàn ngành theo thi gian và sai lch giá tr dài hn vi giá tr s
sách đ đo lng đnh giá sai doanh nghip mà ko b nh hng bi các tùy chn tng
trng. H cho thy vic đnh giá sai là mt trong nhng nhân t tác đng quan trng
đn quyt đnh phát hành chng khoán (n hay vn) ca doanh nghip. Ngoài ra, tác
đng này đc duy trì trong thi gian dài, nh hng đn cu trúc vn doanh nghip
hin ti, đây là bng chng h tr cho kt qu thc nghim ca Baker và Wurgler
(2002).
W.B Elliott và R.S Warr (2007) đã ng dng phng pháp ca Rhodes-Kropf,
Robinson và Viswanathan (2005) đ phân bit gia tác đng ca đnh giá sai và c hi
tng trng trong quyt đnh phát hành chng khoán, sau đó s dng hi quy logit đ
xem xét các yu t tác đng đn vic la chn n hay vn c phn ca doanh nghip.
Kt qu kim đnh cho thy sau khi tách các tùy chn tng trng ra khi bin đnh giá
14

sai thì bin đnh giá sai có kh nng gii thích đáng k đi vi la chn tài tr (n hay
vn c phn).
Salma Kasbi (2009) cng thc hin tng t các nghiên cu ca Rhodes-Kropf và
cng s (2005) và đa ra kt lun rng các bin đi din cho s sai lch giá có tác đng
đáng k đn t l đòn by ca doanh nghip trong c ngn hn và dài hn (t 5 nm
đn 10 nm sau IPO). C th, khi doanh nghip hoc ngành b đnh giá cao, s dn đn
s st gim trong h s đòn by, đc bit là thông qua s gia tng ca phát hành c

phn. Bên cnh đó bin c hi tng trng vn cho thy mi tng quan âm vi h s
n nh k vng ca lý thuyt cu trúc vn truyn thng.











15

3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU NGHIÊN CU
3.1. Mô hình nghiên cu
Da trên phng pháp nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002), Salma Kasbi (2009),
bài nghiên cu đc tin hành theo các bc sau:
- Th nht, tách t l giá tr th trng trên giá tr s sách thành các yu t sai lch giá
và c hi tng trng nhm đánh giá mt cách đúng đn hn tác đng ca hành vi
đnh thi đim th trng. Bài nghiên cu s dng phng pháp ca Rhodes-Kropf
và các cng s (2005) đ chia tách t l M/B thành ba yu t: sai lch giá tr riêng
doanh nghip, sai lch giá tr ngành theo thi gian, sai lch giá tr ngành dài hn và
giá tr s sách ca doanh nghip (th hin c hi tng trng).
- Th hai, c lng giá tr thc ca doanh nghip da trên mô hình thu nhp thng
d ca Feltham và Ohlson (1995). T đó tính toán các nhân t sai lch giá  trên và
“trung bình theo trng s các ngun tài tr bên ngoài” ca mi nhân t y.
- Th ba, thc hin kim đnh tác đng ngn hn ca hành vi đnh thi đim th
trng da trên mô hình ca Baker và Wurgler nhng thay đi bin đi din t t l

M/B thành các nhân t sai lch giá đc tính toán  trên.
- Th t, kim tra tác đng dài hn ca hành vi đnh thi đim th trng đi vi c
cu n và vn ca doanh nghip bng vic xem xét mi tng quan gia đòn by tài
chính và các bin “trung bình trng s ngun tài tr bên ngoài” ca các nhân t sai
lch giá.
3.1.1. Mô hình chia tách t l giá tr th trng trên giá tr s sách :
Baker và Wurgler (2002) là tác gi đu tiên gii quyt c th cách mà thi đim th
trng nh hng đn cu trúc vn ca công ty bng cách s dng t l giá tr th
16

trng trên giá tr s sách nh là mt đi din cho giá tr công ty. H cho rng, “cu
trúc vn doanh nghip là kt qu tng hp t các n lc đnh thi đim th trng vn
trong quá kh”. T đó h đã xây dng bin s “trung bình trng s ngun tài tr bên
ngoài ca giá tr th trng trên giá tr s sách” (gi tt là M/B
efwa
) nhm th hin n
lc đnh thi đim th trng ca doanh nghip, h s M/B
efwa
đc xác đnh nh
sau:


 


 





 



 




Trong đó: Thi đim 0 là nm IPO ca doanh nghip hay nm đu tiên mà doanh
nghip công b thông tin trên COMPUSTAT; e và d ln lt là lng phát hành ròng
c phn và chng khoán n, trng hp ngun tài tr bên ngoài âm thì đc thay
bng giá tr 0.
H s M/B
efwa
là trung bình có trng s ca các h s M/B trong quá kh. Trng s
ca mi nm là lng tài tr bên ngoài gia tng trong nm đó trên tng ngun tài tr
bên ngoài k t khi doanh nghip tin hành IPO. Do đó, các doanh nghip phát hành
chng khoán khi giá ca chúng đang cao là nhng doanh nghip có h s M/Befwa
cao. Baker và Wurgler (2002) cng cho thy mi tng quan âm gia h s M/Befwa
và h s đòn by hin ti. Mi quan h này phù hp vi gi thit cho rng các doanh
nghip đnh thi đim phát hành chng khoán và s không điu chnh đòn by theo
mc tiêu, vì th tác đng ca vic đnh thi đim này khá là dai dng
Tuy nhiên, các lý thuyt truyn thng cho rng t l giá tr th trng trên giá tr s
sách còn đc s dng đ đánh giá các la chn tng trng hoc chi phí la chn trái
ngc (McConnell và Servaes (1995) và Stulz (1990)). Do đó, bài nghiên cu s dng
phng pháp đnh giá sai trc tip theo Rhodes-Kropf và các cng s (2005) đ chia
tách giá tr th trng trên giá tr s sách thành mt phn tùy chn tng trng và mt
17

phn đnh giá sai. T l giá tr th trng trên giá tr s sách đc tách thành hai phn,
gm t l giá tr th trng trên giá tr và giá tr trên giá tr s sách ca doanh nghip:








(1)
Trong đó, giá tr th trng trên giá tr (M / V) đo lng vic đnh giá sai ca th
trng, giá tr trên giá tr s sách (V / B) đo lng c hi tng trng.
Ly logarit t nhiên ca (1) ta có:
m - b = (m - v) + (v - b) (2)
Trong đó: m, v, b ln lt là hàm logarit t nhiên ca M, V và B.
Giá tr (m - v) th hin vic đnh giá sai giá tr thc ca doanh nghip. Nu th trng
phn ánh chính xác giá tr thc ca doanh nghip thì s không có vic đnh giá sai và
lúc đó (m - v) = 0, nu th trng đánh giá quá cao giá tr doanh nghip thì (m - v) s
dng, và ngc li. Giá tr (v - b) th hin các c hi tng trng ca doanh nghip.
Rhodes-Kropf và các cng s (2005) thc hin chia táchk hn giá tr (m – b) đ cho
thy rng mt phn ca (m – v) đc chia s bi tt c các doanh nghip trong mt lnh
vc nht đnh hoc th trng, trong khi mt phn khác ca (m – v)th hin s sai lch
ca công ty c th. Da trên phng pháp ca RKV, ta tách (m - b) thành ba yu t:
m
it
- b
it
= m
it

- (
it
, 
jt
) + (
it
, 
jt
) - (
it
, 
j
) + (
it
, 
j
) ậ b
it
(3)
sai lch theo doanh nghip sai lch ngành theo thi gian sai lch giá tr dài hn và s sách
Trong đó:
18

m
it
- (
it
, 
jt
) th hin s chênh lch gia giá tr th trng và giá tr thc ca doanh

nghip i trong ngành j ti thi gian t, giá tr này đc xem là s sai lch giá tr riêng
bit ca doanh nghip.
(
it
, 
jt
) - (
it
, 
j
) th hin s chênh lch giá tr thc ca doanh nghip ti thi gian t
so vi giá tr lâu dài, giá tr này đc xem là s sai lch giá toàn ngành theo thi gian t.
(
it
, 
j
) ậ b
it
th hin s chênh lch gia giá tr dài hn và giá tr s sách ca doanh
nghip, phn ánh c hi tng trng ca doanh nghip ti thi đim t.
3.1.2. Mô hình c lng giá tr ca doanh nghip
Bài nghiên cu s dng phng pháp ca Rhodes-Kropf và các cng s (2005) đ c
lng giá tr ni ti ca doanh nghip.
Rhodes-Kropf và các cng s (2005) da trên mô hình thu nhp thng d ca Feltham
và Ohlson (1995) đ xác đnh giá tr ni ti ca doanh nghip. Mô hình này xác đnh
rng giá tr ca doanh nghip bng hin giá ca các thu nhp bt thng trong tng lai
ca doanh nghip cng vi giá tr s sách ca chúng, th hin qua công thc:
M
t
= B

t
+ E
t
.














Trong đó: ROA là t sut sinh li trên tng tài sn, r là chi phí s dng vn.
Tuy nhiên vic c lng thu nhp bt thng trong tng lai thng b lch v phía
các c hi tng trng nên Rhodes-Kropf và các cng s (2005) c lng giá tr th
trng ca doanh nghip theo mô hình sau:
M
t
= 
0
+ 
1.
B
t

+
2.
NI
t
(4)
Trong đó, B
t
là giá tr s sách ca tài sn và NI
t
là thu nhp ròng.
19

Có 3 gi đnh khi c lng mô hình (4):
- Giá tr ROA k vng tng lai là hng s vi các lãi sut chit khu kì vng.
- Giá tr s sách ca tài sn và thu nhp ròng tng cùng t l.
- Thu nhp ròng bao gm giá tr ca nhng tài sn vô hình mà giá tr s sách cha
phn ánh đc
Ly logarit t nhiên ca phng trình (4), ta đc:
m
it
= 
0jt
+ 
1jt
.b
it
+
2jt
.ln



+ 
3jt
.I
(<0)
.ln


+ 
it
(5)
Trong đó: i là mt doanh nghip c th, j là nhóm ngành đc phân loi theo Fama-
French,ln


là logarit t nhiên giá tr tuyt đi thu nhp ròng ca doanh nghip i,
I
(<0)
là bin gi đi vi các khon thu nhp ròng âm, I=1 khi NI <0 và I=0 khi NI ≥ 0.
Tip theo, chy hi quy mô hình (5) theo tng ngành qua tng nm đ c lng các
h s .
Giá tr (
it
, 
jt
) là giá tr ni ti ca doanh nghip i thuc ngành j trong thi đim t
đc xác đnh bi công thc:
(B
it
, NI

it
; 

0jt
,

1jt
,

2jt
,

3jt
)=

0jt
+ 

1jt
.b
it
+

2jt
. ln


+

3jt

. I
(<0)
.ln


(6)
Thay th các giá tr  đã đc c lng  mô hình (5) vào mô hình (6) ta tính đc
giá tr (
it
, 
jt
) ca doanh nghip.
 c lng các giá tr (
it
, 
j
) trong dài hn ca doanh nghip, ta tính toán các h s
 trong dài hn ca ngành bng cách ly trung bình qua thi gian cho mi ngành j ng
vi tng h s 
k
(k = 0,1,2,3), 
kj
=





. T các h s 
kj

ta tính toán đc giá tr
(
it
, 
j
) trong dài hn ca doanh nghip theo công thc: