Điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính tác động đến gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam (luận văn thạc sỹ luật)

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NGƠ THANH NGÂN

ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ
RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN GIA TĂNG
ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019


ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NGƠ THANH NGÂN

ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ
RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN GIA TĂNG
ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 80.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS NGUYỄN THỊ CÀNH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019

LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi, các kết
quả nghiên cứu có tính độc lập, khơng sao chép bất kỳ tài liệu nào và nội dung luận
văn chưa được công bố trong bất kỳ cơng trình khoa học nào, các nguồn số liệu trong
luận văn được trích dẫn rõ ràng và đáng tin cậy.
Tơi hồn tồn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình
TÁC GIẢ

NGƠ THANH NGÂN


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
VN

Việt Nam

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

GMM

Mơ hình hồi quy

FCI

Chỉ số điều kiện tài chính

FDI

Chỉ số phát triển tài chính

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

BCTC

Báo cáo tài chính

UPCOM

Nơi giao dịch chứng khốn của cơng ty đại chúng
chưa được niêm yết


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu của các tác giả trước.................................... 27
Bảng 2.2 Tổng hợp các biến trong mơ hình của tác giả ....................................... 40
Hình 3.2 Quy trình nghiên cứu ........................................................................... 46
Hình 4.1 Biểu đồ thể hiện tình hình Tobin’s Q và gia tăng đầu tư giai đoạn từ năm
2011 đến 2017 ...................................................................................................... 52
Hình 4.2 Biểu đồ thể hiện tình hình cơ hội tăng trưởng và gia tăng đầu tư giai đoạn
từ năm 2011 đến 2017 .......................................................................................... 53
Hình 4.3 Biểu đồ thể hiện tình hình ràng buộc tài chính và gia tăng đầu tư giai đoạn
từ năm 2011 đến 2017 .......................................................................................... 54
Hình 4.4 Biểu đồ thể hiện tình hình điều kiện tài chính FCI, ràng buộc tài chính và
gia tăng đầu tư giai đoạn từ năm 2011 đến 2017 ................................................. 55

Hình 4.5 Biểu đồ thể hiện tình hình phát triển tài chính FDI và gia tăng đầu tư giai
đoạn từ năm 2011 đến 2017 ................................................................................. 56
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mơ tả các biến trong mơ hình nghiên cứu với dữ liệu
đầy đủ ................................................................................................................... 58
Bảng 4.2 Kết quả thống kê mơ tả các biến trong mơ hình nghiên cứu với dữ liệu
nhóm các doanh nghiệp lớn ................................................................................. 58
Bảng 4.3 Kết quả thống kê mơ tả các biến trong mơ hình nghiên cứu với dữ liệu
nhóm các doanh nghiệp nhỏ ................................................................................. 59
Bảng 4.4 Bảng kiểm định đa cộng tuyến với dữ liệu đầy đủ ............................... 61
Bảng 4.5 Bảng kiểm định đa cộng tuyến với dữ liệu nhóm các doanh nghiệp
lớn ......................................................................................................................... 62
Bảng 4.6 Bảng kiểm định đa cộng tuyến với dữ liệu nhóm các doanh nghiệp
nhỏ ........................................................................................................................ 62
Bảng 4.7 Kết quả ước lượng tác động của chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài
chính và ràng buộc tài chính lên gia tăng đầu tư ................................................. 64


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
MỤC LỤC
Trang
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 1
1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 1
1.2. Tổng quan các nghiên cứu trước ..................................................................... 2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................ 6
1.3.1. Mục tiêu chung ............................................................................................. 6
1.3.2. Mục tiêu cụ thể ............................................................................................. 6
1.4. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 7
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................... 7

1.5.1. Đối tượng nghiên cứu................................................................................... 7
1.5.2. Phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 7
1.6. Phương pháp nghiên cứu................................................................................. 8
1.6.1. Phương pháp định tính ................................................................................. 8
1.6.2. Phương pháp định lượng .............................................................................. 8
1.7. Ý nghĩa của nghiên cứu................................................................................... 9
1.8. Bố cục của luận văn ........................................................................................ 9
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH,
PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG
ĐẾN GIA TĂNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP............................ 11
2.1. Các khái niệm và cơ sở lý thuyết .................................................................. 11


2.1.1. Các khái niệm về điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính
.............................................................................................................................. 11
2.1.2. Lý thuyết điều kiện tài chính ...................................................................... 12
2.1.3. Lý thuyết phát triển tài chính ..................................................................... 13
2.1.4. Lý thuyết ràng buộc tài chính .................................................................... 15
2.1.5. Lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp .............................................................. 17
2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm.................................................................... 19
2.2.1. Nghiên cứu đề tài “Financial development, financial constraint, and firm
investment: Evidence from Thailand“ của Attasuda Lerskullawat năm 2018 ..... 19
2.2.2. Nghiên cứu đề tài “Corporate Investments in Asian Emerging Markets:
Financial Conditions, Financial Development, and Financial Constraints “ của
Gochoco và cộng sự năm 2014 ........................................................................... 21
2.2.3. Nghiên cứu đề tài “Financial Development, Financial Constraints and Firm
Investment CrossCountry Evidence“ của Eric Santor và Varouj Aivaziannăm 2008
.............................................................................................................................. 23
2.2.4. Nghiên cứu đề tài “Nghiên cứu điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác

động lên đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam“ của Lê Đạt Chí năm 2015 ............ 24
2.2.5. Nghiên cứu đề tài “Financing Constraints And Financial Development:
Evidence From Selected African Countries“ của Letenah Ejigu Wale năm
2015 ...................................................................................................................... 25
2.3. Lựa chọn mơ hình, các biến và kỳ vọng dấu ................................................ 32
2.3.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu và các biến ................................................ 32
2.3.2. Đo lường các biến ...................................................................................... 33
2.3.3. Kỳ vọng dấu các biến ................................................................................. 40
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ..................................................................................... 43


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP, QUY TRÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN
CỨU ..................................................................................................................... 44
3.1. Phương pháp ước lượng mơ hình .................................................................. 44
3.2. Quy trình nghiên cứu .................................................................................... 45
3.3. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 48
3.3.1. Mô tả cách chọn mẫu và kết quả ................................................................ 48
3.3.2. Mơ tả cách tính tốn các biến trong mơ hình ............................................. 49
TĨM TẮT CHƯƠNG 3 ..................................................................................... 51
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐIỀU KIỆN TÀI
CHÍNH,PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC
ĐỘNG ĐẾN GIA TĂNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM ................................. 52
4.1. Phân tích mơ tả tình hình các biến và mối quan hệ giữa các biến ................ 52
4.1.1. Phân tích tình hình Tobin’s Q và gia tăng đầu tư giai đoạn từ năm 2011 đến
2017 ...................................................................................................................... 52
4.1.2. Phân tích tình hình cơ hội tăng trưởng và gia tăng đầu tư giai đoạn từ năm
2011 đến 2017 ...................................................................................................... 53
4.1.3. Phân tích tình hình ràng buộc tài chính và gia tăng đầu tư giai đoạn từ năm
2011 đến 2017 ...................................................................................................... 54

4.1.4. Phân tích tình hình điều kiện tài chính FCI, ràng buộc tài chính và gia tăng
đầu tư giai đoạn từ năm 2011 đến 2017 ............................................................... 55
4.1.5. Phân tích tình hình phát triển tài chính FDI và gia tăng đầu tư giai đoạn từ
năm 2011 đến 2017 .............................................................................................. 56
4.2. Phân tích định lượng mối quan hệ giữa gia tăng đầu tư và điều kiện tài chính,
phát triển tài chính và ràng buộc tài chính ........................................................... 57
4.2.1. Kết quả mơ hình định lượng ...................................................................... 57


4.2.2. Kiểm định các biến..................................................................................... 61
4.2.3. Kiểm định mơ hình hồi quy ....................................................................... 63
4.2.4. Kiểm định kỳ vọng dấu .............................................................................. 67
4.3. Bình luận kết quả .......................................................................................... 68
TĨM TẮT CHƯƠNG 4 ..................................................................................... 71
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................. 72
5.1. Tóm lược các kết quả nghiên cứu làm cơ sở đưa ra các hàm ý chính sách .. 72
5.2. Các hàm ý đối với doanh nghiệp................................................................... 73
5.2.1. Hàm ý cho doanh nghiệp đối với các yếu tố tác động thuận ..................... 73
5.2.2. Hàm ý cho doanh nghiệp đối với các yếu tố tác động nghịch ................... 74
5.3. Các hàm ý đối với nhà hoạch định chính sách .............................................. 75
5.4. Những hạn chế của đề tài và đề xuất nghiên cứu tiếp theo ........................... 76
TÓM TẮT CHƯƠNG 5 ..................................................................................... 78
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài

Các doanh nghiệp thường đối diện các quyết định đầu tư nhằm nâng cao giá
trị doanh nghiệp trước các cơ hội tăng trưởng tiềm năng, vậy yếu tố nào là quan trọng
cho một quyết định đầu tư. Trong một thị trường vốn khơng hồn hảo, yếu tố ràng
buộc tài chính ln được xem xét. Những cơng ty quy mơ lớn nhìn chung có sức
chống chịu tốt với khó khăn thị trường nhờ vào vị thế tài sản và khả năng tín dụng tốt
nhưng những cơng ty quy mơ nhỏ thì thường nhạy cảm với điều kiện kinh tế - tài
chính vĩ mơ. Vì vậy, các doanh nghiệp nhỏ ở VN cần quan tâm đến điều kiện vĩ mơ
trong q trình ra quyết định đầu tư. Điều kiện tài chính dự kiến xấu đi ví dụ như kỳ
vọng tiêu cực về một cú sốc tỉ giá hay lãi suất có thể cảnh báo các doanh nghiệp có
quy mơ nhỏ về sự cắt giảm gia tăng đầu tư trong tương lai. Ngược lại, các doanh
nghiệp phải biết nắm bắt xu thế triển vọng thị trường để đưa ra những quyết định đầu
tư làm tăng giá trị doanh nghiệp, bởi vì những doanh nghiệp nhỏ được hưởng lợi
nhiều khi điều kiện tài chính được cải thiện và thị trường tài chính phát triển.
Với các giả định thị trường vốn hoàn hảo, nghiên cứu Modigliani và Miller
năm 1958 cho rằng việc huy động vốn từ bên ngồi hay bên trong cơng ty thì khơng
có liên quan đến các quyết định đầu tư của công ty. Rất nhiều nghiên cứu sau đó đã
nghi ngờ tính thay thế hoàn hảo giữa nguồn vốn huy động từ bên ngoài và bên trong
công ty. Trên thực tế, thị trường là khơng hồn hảo, nhiều bằng chứng thực nghiệm
chỉ ra rằng đầu tư còn phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ công ty. Nghiên cứu về mối
quan hệ đầu tư - nguồn tài trợ nội bộ tập trung vào sự ảnh hưởng của các ràng buộc
tài chính. Các nghiên cứu của Fazzari, Hubbard, và Petersen, Himmelberg và Petersen
năm 1994 đã phát hiện ra rằng dịng tiền có ảnh hưởng quan trọng đối với việc quyết
định đầu tư của công ty. Cụ thể, nghiên cứu Fazzari và cộng sự năm 1988 đo lường
ràng buộc tài chính của một doanh nghiệp bằng sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền
nội bộ. Họ giải thích rằng trong thị trường vốn cạnh tranh khơng hồn hảo, chi phí
vốn nội bộ thấp hơn chi phí vốn từ bên ngồi và các doanh nghiệp bị ràng buộc tài


2

chính khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi. Do đó, sự tồn tại của độ nhạy cảm đầu
tư theo dịng tiền như một thước đo ràng buộc tài chính. Tuy nhiên, sự hiện diện các
điểm bất hoàn hảo của thị trường thông qua độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền lại là
vấn đề gây tranh cãi, cụ thể: Nghiên cứu Kaplan và Zingales năm 1997 cho rằng độ
nhạy đầu tư với dịng tiền khơng có mối liên hệ với các ràng buộc tài chính của cơng
ty.
Có hai hướng tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp:
một là tác động trực tiếp lên mức độ đầu tư, hai là tác động gián tiếp qua độ nhạy cảm
đầu tư theo dòng tiền, liên quan đến các lựa chọn tài trợ. Nghiên cứu Love năm 2003
kết luận rằng phát triển tài chính làm giảm sự phụ thuộc đầu tư doanh nghiệp vào
nguồn quỹ nội bộ, điều này có thể hiểu là tác động gián tiếp đến đầu tư. Một nghiên
cứu khác Gochoco- Bautista và cộng sự năm 2014 đã phát hiện ra điều kiện tài chính
ảnh hưởng đến nhu cầu đầu tư doanh nghiệp trong khi phát triển tài chính chủ yếu tác
động lên ràng buộc tài chính thơng qua độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền.
Bài nghiên cứu này dự định xem xét mối quan hệ điều kiện tài chính, phát triển
tài chính và ràng buộc tài chính tác động như thế nào đến gia tăng đầu tư của các
doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Điều này được thực hiện bằng cách sử dụng dữ
liệu được thu thập từ công bố chỉ số điều kiện tài chính ở Việt Nam của trường Đại
học Kinh tế TP. HCM và từ các báo cáo tài chính của các cơng ty được niêm yết trên
thị trường Chứng khoán Việt Nam.
1.2. Tổng quan các nghiên cứu trước
Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014 đề tài “Corporate investments in Asian
emerging markets: financial conditions, financial development and financial
constraints”, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số điều kiện tài chính và phát triển tài
chính ảnh hưởng khác nhau giữa công ty lớn và nhỏ. Nghiên cứu cho rằng điều kiện
tài chính ảnh hưởng đến doanh nghiệp có cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư, trong
khi đó phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến nguồn vốn bên ngồi của các doanh
nghiệp ràng buộc tài chính.

3

Becker và Sivadasan năm 2006 đề tài “The effect of financial development on
the investment-cash flow relationship”, nghiên cứu kết luận rằng phát triển tài chính
ở mức thấp làm gia tăng ràng buộc tài chính ở các doanh nghiệp châu Âu.
Daniel Sakyi, Micheal Kofi Boachie và Mustapha Immurana năm 2016 đề tài
“Does financial development drive private investment in Ghana”, kết quả nghiên cứu
cho rằng phát triển tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư ngắn hạn cũng như
quyết định đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp ở Ghana.
Hiona Balfoussia và Heather D. Gibson năm 2016 với đề tài “Firm investment
and financial conditions in the euro area”, bài nghiên cứu đưa ra kết luận rằng điều
kiện tài chính đóng vai trò quan trọng đối với các quyết định đầu tư đồng thời tác
động đến đầu tư ở các doanh nghiệp trong tình trạng ràng buộc tài chính khu vực châu
Âu.
Attasuda Lerskullawat năm 2017 với đề tài “Financial development, financial
constraint, and firm investment: Evidnece from Thailand”, bài nghiên cứu kết luận
rằng ràng buộc tài chính có tác động mạnh mẽ đến đầu tư tài chính, bên cạnh đó phát
triển tài chính làm giảm ảnh hưởng của ràng buộc tài chính đến gia tăng đầu tư của
các doanh nghiệp ở Thái Lan.
Lê Đạt Chí và Trần Hồi Nam năm 2017 với đề tài “Financial conditions and
corporate investment: evidence in Viet Nam”. Bài nghiên cứu kết luận rằng điều kiện
tài chính có ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp nhưng chỉ với những
doanh nghiệp có ràng buộc tài chính đặc biệt ở các cơng ty lớn.
Lê Đạt Chí năm 2015 với đề tài “Nghiên cứu điều kiện tài chính và phát triển
tài chính tác động lên đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam”. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng
ở các cơng ty nhỏ điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động trực tiếp làm gia
tăng đầu tư nhưng ngược lại các cơng ty có quy mơ lớn khơng cho thấy bằng chứng
đáng kể về vai trị của điều kiện tài chính và phát triển tài chính dù theo trực tiếp hay
gián tiếp.

4

Từ các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này được thực hiện với những
phát hiện khoảng trống sau đây:
Thứ nhất, tác giả nhận thấy kết quả nghiên cứu phát triển tài chính và đầu tư
doanh nghiệp có sự khác nhau giữa các nước trên thế giới. Cụ thể là bài nghiên cứu
Love năm 2003 phân tích mối quan hệ giữa phát triển tài chính và đầu tư doanh nghiệp
ở Việt Nam, đưa ra kết luận rằng phát triển tài chính tác động đến đầu tư doanh nghiệp
đặc biệt các doanh nghiệp nhỏ, ít nhạy cảm với vốn nội bộ. Nghiên cứu khác của
O’Toole và Newman năm 2017 phân tích cùng đề tài ảnh hưởng của phát triển tài
chính đến đầu tư doanh nghiệp thơng qua ràng buộc tài chính, nghiên cứu của họ có
một vài điểm khác biệt. O’Toole và Newman kết luận rằng phát triển tài chính làm
giảm ràng buộc tài chính nhưng kết quả có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp vốn
trong nước và vốn nước ngồi. Cụ thể, phát triển tài chính có tác động lớn đến các
doanh nghiệp vốn trong nước nhưng ít tác động đến các doanh nghiệp có vốn đầu tư
nước ngồi. Tuy nhiên nghiên cứu của Jaramillo et al. năm 1996 nhận thấy rằng mối
quan hệ giữa phát triển tài chính và đầu tư doanh nghiệp là không đáng kể trong
trường hợp khảo sát tại Ecuador.
Thứ hai, tác giả nhận thấy kết quả mâu thuẫn tác động của điều kiện tài chính
đến gia tăng đầu tư của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu của Gochoco Bautista và
cộng sự năm 2014 ở các nước ASEAN kết luận rằng điều kiện tài chính tác động tích
cực gần bằng nhau đến gia tăng đầu tư ở nhóm doanh nghiệp quy mơ nhỏ và quy mô
lớn chia theo trung vị của mức tổng tài sản. Tuy nhiên, nghiên cứu Lê Đạt Chí năm
2015 ở Việt Nam kết luận rằng điều kiện tài chính tác động khác nhau đến gia tăng
đầu tư theo quy mô công ty. Cụ thể là điều kiện tài chính tác động tích cực đến gia
tăng đầu tư nhóm các doanh nghiệp quy mơ nhỏ nhưng tác động tiêu cực đến nhóm
doanh nghiệp có quy mơ lớn xét theo mức trung vị tổng tài sản các doanh nghiệp
niêm yết và những nghiên cứu này đều sử dụng dữ liệu bảng.
Thứ ba, bài nghiên cứu Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014 phát hiện ảnh

hưởng khác nhau của chỉ số phát triển tài chính và điều kiện tài chính đến gia tăng


5

đầu tư doanh nghiệp ở 5 nước ASEAN. Cụ thể là điều kiện tài chính ảnh hưởng đến
gia tăng đầu tư trong khi phát triển tài chính ảnh hưởng đến ràng buộc tài chính bên
ngồi của các doanh nghiệp. Phát hiện tác động khác nhau của phát triển tài chính và
điều kiện tài chính đến gia tăng đầu tư là điểm mới trong bài nghiên cứu của Gochoco
Bautista và cộng sự tại 5 nước ASEAN. Ở Việt Nam còn rất ít các nghiên cứu về tác
động của phát triển tài chính và điều kiện tài chính đến gia tăng đầu tư. Các nghiên
cứu trước đây về tác động của các chỉ số phát triển tài chính và điều kiện tài chính
được tập trung ở các quốc gia phát triển như châu Âu Hiona Balfoussia và Heather
D. Gibson năm 2016, châu Á Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014. Tuy nhiên, các
nghiên cứu về các chỉ số tài chính tác động đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp
tại Việt Nam cịn hạn chế bởi vì chỉ số điều kiện tài chính và phát triển tài chính vẫn
cịn mới mẻ ở Việt Nam. Đến tháng 1/2018 trường Đại học Kinh tế TP.HCM lần đầu
tiên công bố chỉ số điều kiện tài chính của Việt Nam trong giai đoạn từ 2002 đến
2017. Do đó việc xem xét tác động các chỉ số phát triển tài chính và điều kiện tài
chính đến mức độ gia tăng đầu tư các doanh nghiệp thực tế ở Việt Nam là cần thiết
để thấy được các chỉ số quốc gia tác động như thế nào đến mức độ đầu tư của doanh
nghiệp.
Thứ tư, bài nghiên cứu sẽ sử dụng kích thước mẫu lớn với mục tiêu tìm ra
được quy luật chung của các chỉ số tài chính đến tác động gia tăng đầu tư của doanh
nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Bài nghiên cứu Lê Đạt Chí, Trần Hồi Nam năm 2017
về điều kiện tài chính có ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam được
thực hiện với kích thước mẫu giới hạn ở 125 doanh nghiệp có thể sẽ khó đem lại kết
quả mang tính đại diện cho phần lớn các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Từ các lý do trên, nghiên cứu này được thực hiện là cần thiết để có cái nhìn rõ
nét về tác động của điều kiện tài chính,phát triển tài chính và ràng buộc tài chính mới

được xem xét ở Việt Nam đến tác động gia tăng đầu tư các doanh nghiệp niêm yết
với thời gian mang tính cập nhật gần nhất, phạm vi nghiên cứu rộng khắp Việt Nam,
các chỉ số điều kiện tài chính và phát triển tài chính mới tại Việt Nam.


6

1.3. Mục tiêu nghiên cứu
1.3.1. Mục tiêu chung
Bài nghiên cứu nhằm mục đích xem xét tác động điều kiện tài chính, phát triển
tài chính và ràng buộc tài chính đến gia tăng đầu tư các doanh nghiệp niêm yết Việt
Nam giai đoạn 2011 đến 2017.
1.3.2. Mục tiêu cụ thể
Bài nghiên cứu này có 4 mục tiêu cụ thể như sau:
Xem xét mối quan hệ giữa điều kiện tài chính và gia tăng đầu tư
Theo kết quả nghiên cứu của Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014 ở các
nước ASEAN, Hiona Balfoussia và Heather D. Gibson năm 2016 cho rằng chỉ số điều
kiện tài chính tốt có liên quan đến nhu cầu đầu tư nhiều hơn. Bài nghiên cứu sẽ xem
xét liệu chỉ số điều kiện tài chính tốt có tác động làm gia tăng đầu tư ở Việt Nam hay
không.
Xem xét mối quan hệ giữa phát triển tài chính và gia tăng đầu tư
Theo kết quả nghiên cứu của Daniel Sakyi, Micheal Kofi Boachie và Mustapha
Immurana năm 2016 ở Ghana, Lê Đạt Chí và Trần Hồi Nam năm 2017 kết luận rằng
phát triển tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư ngắn hạn cũng như quyết định
đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp ở Ghana. Bài nghiên cứu xem xét chỉ số phát
triển tài chính có tác động đến gia tăng đầu tư ở Việt Nam hay không.
Xem xét mối quan hệ giữa ràng buộc tài chính và gia tăng đầu tư
Theo kết quả nghiên cứu của Attasuda Lerskullawat năm 2017 ràng buộc tài
chính có tác động mạnh mẽ đến đầu tư các doanh nghiệp ở Thái Lan. Bài nghiên cứu
xem xét ràng buộc tài chính có tác động đến sự gia tăng đầu tư ở các doanh nghiệp

Việt Nam hay không.
Xem xét xem chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc
tài chính có bị tác động khác nhau đến sự gia tăng đầu tư khác nhau như thế


7

nào đối với quy mô doanh nghiệp lớn và quy mô doanh nghiệp nhỏ theo mức
trung vị trong thị trường chứng khoán Việt Nam
1.4. Câu hỏi nghiên cứu
Các câu hỏi nghiên cứu chính cho nghiên cứu này tương ứng với từng mục
tiêu cụ thể như trên:
Câu hỏi 1: Điều kiện tài chính tác động đến gia tăng đầu tư như thế nào?
Câu hỏi 2: Phát triển tài chính tác động đến gia tăng đầu tư như thế nào?
Câu hỏi 3: Ràng buộc tài chính tác động đến gia tăng đầu tư như thế nào?
Câu hỏi 4: Điều kiện tài chính tác động đến gia tăng đầu tư khác nhau giữa
nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ và lớn như thế nào?
Câu hỏi 5: Phát triển tài chính tác động đến gia tăng đầu tư khác nhau giữa
nhóm doanh nghiệp quy mơ nhỏ và lớn như thế nào?
Câu hỏi 6: Ràng buộc tài tác động đến gia tăng đầu tư khác nhau giữa nhóm
doanh nghiệp quy mơ nhỏ và lớn như thế nào?
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.5.1. Đối tượng nghiên cứu
Chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính ở các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Việt Nam.
Sự gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
1.5.2. Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của 490 doanh nghiệp ngồi nhóm doanh
nghiệp ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ
2011 đến 2017. Các chỉ số được tính từ số liệu trên các báo cáo tài chính của các

doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.


8

1.6. Phương pháp nghiên cứu
1.6.1. Phương pháp định tính
Bài nghiên cứu tổng hợp các định nghĩa, lý thuyết và cách đo lường các chỉ số
phát triển tài chính, chỉ số điều kiện tài chính và ràng buộc tài chính, lược khảo các
nghiên cứu trước để có cái nhìn tổng qt nhằm làm rõ các chỉ tiêu tài chính được sử
dụng để xem xét sự tác động đến gia tăng đầu tư.
1.6.2. Phương pháp định lượng
Bài nghiên cứu đưa ra mô hình thể hiện sự tác động giữa các biến, xác định
cách đo lường các biến, đưa ra các giả thuyết nghiên cứu thể hiện mối quan hệ giữa
các biến, xây dựng mơ hình hồi quy dựa trên dữ liệu thu thập được thông qua các biến
để đo lường tác động các chỉ số phát triển tài chính, chỉ số điều kiện tài chính và ràng
buộc tài chính đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp Việt Nam. Các kết quả phân tích
thực nghiệm sẽ được giải thích và đem ra so sánh với các nghiên cứu trước đây để trả
lời câu hỏi đặt ra của bài nghiên cứu.
Nguồn số liệu: Bài nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp bằng việc tính tốn các
chỉ số thơng qua các khoản mục trên báo cáo tài chính các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Phương pháp ước lượng mơ hình:
Mơ hình hồi quy dự kiến: bài nghiên cứu sử dụng mơ hình phương pháp GMM
vì đây là phương pháp tổng quát của nhiều phương pháp ước lượng phổ biến như
OLS, MLE, 2SLS. Phương pháp GMM giải quyết được một số vấn đề nảy sinh khi
ước lượng:
- Các biến có thể xem là nội sinh bởi vì quan hệ nhân quả có thể xảy ra theo 2
chiều. Việc hồi quy các biến này có thể dẫn tới sự tự tương quan với sai số.
- Tác động cố định hàm chứa sai số trong mơ hình có biến khơng quan sát

được và sai số quan sát được.


9

- Sự hiện diện của biến trễ trong mơ hình dẫn đến hiện tượng tự tương quan.
- Dữ liệu bảng trong nghiên cứu có thời gian ngắn.
Phần mềm xử lý số liệu: phần mềm Stata
1.7. Ý nghĩa của nghiên cứu
Nghiên cứu này đóng góp thêm cho các nghiên cứu ở Việt Nam những điều
sau đây:
Thứ nhất, bài nghiên cứu cung cấp lý thuyết các chỉ số tài chính điều kiện tài
chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính để các doanh nghiệp sử dụng khi
cân nhắc quyết định gia tăng đầu tư trong điều kiện môi trường kinh tế Việt Nam hiện
nay, đặc biệt là các doanh nghiệp có vấn đề ràng buộc tài chính.
Thứ hai, bài nghiên cứu sử dụng số liệu các chỉ số tài chính được cập nhật mới
nhất với nguồn dữ liệu nghiên cứu bao quát tất cả các công ty niêm yết tại Việt Nam
giai đoạn từ 2011 đến 2017
Thứ ba, bài nghiên cứu xem xét tác động của các chỉ số điều kiện tài chính,
chỉ số phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến gia tăng đầu tư như thế nào để
từ đó đề xuất các gợi ý cho các doanh nghiệp Việt Nam khi đầu tư cũng như các nhà
hoạch định chính sách trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang trên đà phát triển.
1.8. Bố cục của luận văn
Nghiên cứu này bao gồm năm chương:
Chương 1: Giới thiệu. Chương này nêu vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, ý
nghĩa của nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Đề cập các tài liệu về đầu tư và các chỉ số điều
kiện tài chính, chỉ số phát triển tài chính và ràng buộc tài chính. Chương này sẽ trích
dẫn các bài nghiên cứu, bài báo trong nước và nước ngoài về thực tế tác động các chỉ

số tài chính đến gia tăng đầu tư ở các nước châu Âu, châu Á và Việt Nam.


10

Chương 3:Phương pháp nghiên cứu. Với nội dung bao gồm dữ liệu và
phương pháp nghiên cứu liên quan đến lựa chọn mẫu nghiên cứu, việc lựa chọn và
đo lường các biến, xây dựng mơ hình hồi quy để kiểm tra các mối quan hệ, lựa chọn
các mơ hình kinh tế lượng và các kiểm tra kỹ thuật sử dụng trong nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày các kết quả nghiên
cứu thực nghiệm được thực hiện trên bộ dữ liệu bài nghiên cứu thu thập.
Chương 5:Kết luận hàm ý chính sách. Đưa ra nhận xét, kiến nghị, hàm ý
chính sách, chỉ ra những hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tương lai
.


11

CHƯƠNG 2:
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT
TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN GIA
TĂNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
2.1. Các khái niệm và cơ sở lý thuyết
2.1.1. Các khái niệm về điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc
tài chính
Chỉ số điều kiện tài chính (Financial Conditions Index-FCI): FCI là một
sự kết hợp của nhiều biến số tài chính đại diện cho mơi trường tài chính nhằm mục
đích đánh giá tồn bộ các điều kiện tài chính của nền kinh tế. FCI giúp nhận biết và
đánh giá mối liên hệ vĩ mô và cung cấp dự báo tương lai để so sánh sự thắt chặt và

nới lỏng tương đối của những điều kiện tài chính. Chính vì vậy, chỉ số FCI hữu ích
cho việc thực thi chính sách tiền tệ vì nó nắm bắt được các kênh truyền dẫn tiền tệ.
Ngoài ra, FCI được cho là thể hiện ảnh hưởng lên chu kỳ kinh doanh vì nó khơng chỉ
phản ánh sự phản hồi của các điều kiện kinh tế ở hiện tại và trong quá khứ mà còn
cho thấy kỳ vọng của thị trường về triển vọng kinh tế theo nghiên cứu Gumata và
cộng sự năm 2012.
Chỉ số phát triển tài chính (Financial Development Index -FDI): Chỉ số
FDI phản ánh mức độ phát triển tài chính của nền kinh tế. Mức độ phát triển tài chính
của một quốc gia được xem là một trong những nhân tố quan trọng để thu hút đầu tư
cũng như thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là đối với các quốc gia đang phát
triển. Mức độ phát triển tài chính thường được xác định dựa trên lượng vốn vay ngân
hàng cho khu vực tư nhân hoặc mức vốn hóa của thị trường cổ phiếu theo phần trăm
GDP và đi kèm với thu nhập. Các nước phát triển thường có hệ thống tài chính sâu
hơn, thực hiện chức năng trung gian hiệu quả hơn so với các quốc gia đang phát triển.
Điều đó cho thấy các quốc gia phát triển có cơ cấu tài chính đa dạng hơn: Luồng vốn
chu chuyển trong nền kinh tế không chỉ từ hệ thống ngân hàng mà còn bắt nguồn từ


12

thị trường trái phiếu hoặc thị trường chứng khoán. Hay nói cách khác, hệ thống tài
chính của họ thường dựa vào thị trường hơn là phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng.
Trong khi đó, hệ thống tài chính tại các quốc gia đang phát triển thường phụ thuộc
nhiều vào hệ thống ngân hàng.
Chỉ số ràng buộc tài chính:Chỉ số thể hiện mức độ giới hạn về khả năng tiếp
cận nguồn vốn từ bên ngồi. Một cơng ty bị hạn chế tài chính nếu các chi phí sẵn có
của nguồn vốn bên ngồi ngăn cản các cơng ty thực hiện các quyết định đầu tư và
buộc các công ty phải chọn thực hiện bằng nguồn vốn nội bộ sẵn có theo nghiên cứu
Kaplan và Zingales năm 1997 và trong nghiên cứu của Denis và Sibilkov năm 2010
cũng nhận định về công ty hạn chế tài chính giống như các định nghĩa được nêu ra

bên trên. Cơng ty với chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngồi cao tương đương với cơng
ty bị hạn chế tài chính sẽ dựa nhiều hơn và các nguồn lực tài chính nội bộ để hạn chế
việc giảm đi đầu tư trong tương lai, giảm hiệu quả hoạt động và sự tăng trưởng của
công ty.
2.1.2. Lý thuyết điều kiện tài chính
Sau khi khủng hoảng tài chính tồn cầu diễn ra, các nhà đầu tư đã nhận ra tầm
quan trọng của việc theo dõi kịp thời các điều kiện tài chính bao gồm rất nhiều yếu
tố về chính sách tiền tệ, thị trường chứng khoán, bất động sản, tình hình lãi suất, tín
dụng của nền kinh tế để ra quyết định đầu tư và quyết định chính sách đúng đắn dẫn
đến sự ra đời các chỉ số đánh giá điều kiện tài chính. Rất nhiều tổ chức tài chính
Goldman Sachs, Deutsche Bank, tổ chức cung cấp dữ liệu Bloomberg và giới làm
chính sách Cục Dự trữ liên bang Mỹ - Fed đã tính tốn chỉ số FCI riêng của mình và
cơng bố cho thị trường. Các chỉ số này được giới đầu tư và giới làm chính sách theo
dõi rất sát sao.
FCI là chỉ số giúp đánh giá tồn bộ các điều kiện tài chính của nền kinh tế.
FCI hỗ trợ nhận biết và đánh giá mối liên hệ vĩ mơ và cung cấp dự báo mang tính lịch
sử để so sánh sự thắt chặt và nới lỏng tương đối của những điều kiện tài chính. Gumata
và cộng sự năm 2012, Jan Hatzius, Peter Hooper, Frederic Mishkin, Kermit L.


13

Schoenholtz and Mark W. Watson năm 2010 nghiên cứu mối quan hệ vĩ mô và đưa
ra dự báo để so sánh sự thắt chặt và nới lỏng của những điều kiện tài chính, do đó chỉ
số điều kiện tài chính tốt có ảnh hưởng đến các cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư
nhiều hơn. Nhìn chung, FCI có vai trò quan trọng phản ảnh chu kỳ kinh doanh của
doanh nghiệp vì nó khơng chỉ phản ánh sự phản hồi của các điều kiện kinh tế ở hiện
tại và trong quá khứ mà còn cho thấy kỳ vọng của thị trường về triển vọng kinh tế
nghiên cứu Gumata và cộng sự năm 2012. Nghiên cứu Osorio và cộng sự năm 2011
chỉ ra rằng chỉ số điều kiện tài chính và đầu tư doanh nghiệp có mối liên hệ mật thiết

với nhau được thể hiện thông qua ba kênh: mức độ đầu tư và chi phí sử dụng vốn,
hiệu quả đầu tư và khả năng cạnh tranh về giá của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên
cứu Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014 phát hiện ảnh hưởng của điều kiện tài
chính đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp ở 5 nước ASEAN. Một nghiên cứu khác của
Hiona Balfoussia năm 2016 một lần nữa nhấn mạnh vai trò điều kiện tài chính đến
các quyết định đầu tư của cơng ty. Tác động của điều kiện tài chính với các doanh
nghiệp khơng đồng nhất mà nó thay đổi tùy thuộc vào quy mơ doanh nghiệp và tình
trạng bị ràng buộc tài chính của các doanh nghiệp đó. Tại Việt Nam, nghiên cứu của
Trần Hoài Nam năm 2017 phát hiện ra điều kiện tài chính tác động gián tiếp đến gia
tăng đầu tư đối với các doanh nghiệp có dịng tiền âm. Cụ thể là khi điều kiện thị
trường tài chính tốt sẽ làm giảm mức độ bị ràng buộc tài chính trong trường hợp các
doanh nghiệp có dịng tiền âm. Ngồi ra mức độ ảnh hưởng cịn phụ thuộc vào quy
mơ doanh nghiệp, các doanh nghiệp lớn nhận được nhiều lợi ích khi điều kiện tài
chính cải thiện, điều kiện tài chính càng tốt thì ràng buộc tài chính ở những doanh
nghiệp lớn càng giảm đáng kể.
2.1.3. Lý thuyết phát triển tài chính
Chỉ số phát triển tài chính của một quốc gia được xem là một trong những
nhân tố quan trọng để xem xét mức độ thu hút đầu tư cũng như thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế, đặc biệt là đối với các quốc gia đang phát triển. Chỉ số phát triển tài chính
thường được xác định dựa trên lượng vốn vay ngân hàng cho khu vực tư nhân hoặc


14

mức vốn hóa của thị trường cổ phiếu theo phần trăm GDP và đi kèm với thu nhập.
Các nước phát triển thường có hệ thống tài chính sâu hơn, thực hiện chức năng trung
gian hiệu quả hơn so với các quốc gia đang phát triển. Điều đó cho thấy các quốc gia
phát triển có cơ cấu tài chính đa dạng hơn. Luồng vốn chu chuyển trong nền kinh tế
không chỉ từ hệ thống ngân hàng mà còn bắt nguồn từ thị trường trái phiếu hoặc thị
trường chứng khốn, hay nói cách khác, hệ thống tài chính của họ thường dựa vào thị

trường hơn là phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng. Trong khi đó, hệ thống tài chính tại
các quốc gia đang phát triển thường phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng. Về tác
động của phát triển tài chính đến gia tăng đầu tư có sự khác nhau giữa các nghiên cứu
ở các nước trên thế giới. Cụ thể là nghiên cứu Love năm 2003 phân tích mối quan hệ
giữa phát triển tài chính và đầu tư doanh nghiệp ở Việt Nam, đưa ra kết luận rằng
phát triển tài chính tác động đến đầu tư doanh nghiệp đặc biệt các doanh nghiệp nhỏ,
ít nhạy cảm với vốn nội bộ. Nghiên cứu Rajan và Zingales năm 2003 xác định sự phát
triển tài chính như nguồn tài chính sẵn có đối với bất kỳ doanh nhân nào cho các dự
án hoàn hảo mà trong đó dự đốn được tỷ suất sinh lợi thích hợp và trong đó chia sẻ
rủi ro giữa các dự án có chi phí thấp. Sự phát triển tài chính rõ ràng sẽ tăng cả về khối
lượng và tỷ lệ đầu tư. Các tài liệu lý thuyết và thực nghiệm xác định ba kênh mà theo
đó sự phát triển tài chính có thể có tác động đến đầu tư. Thứ nhất, trừu tượng từ mơ
hình Arrow-Debreu với các thị trường vốn khơng có ma sát, một số nghiên cứu cho
thấy các vấn đề về thông tin bất cân xứng và khuyến khích thơng tin dẫn đến ràng
buộc tài chính, hạn chế đầu tư cho một số doanh nghiệp. Tuy nhiên, sự phát triển tài
chính có thể ảnh hưởng đến đầu tư bằng cách giảm các ràng buộc tài chính. Nghiên
cứu Acemoglu và cộng sự năm 2005 và Aghion và cộng sự năm 2005, 2008 đưa ra
các mơ hình lý thuyết ngụ ý rằng phát triển tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
thông qua thay đổi công nghệ bằng cách giảm các ràng buộc tín dụng cho các nhà đầu
tư mạo hiểm. Liên quan đến hiệu quả của việc phát triển tài chính đối với những khó
khăn về tài chính, nghiên cứu Becker và Sivadasan năm 2010 và nghiên cứu Love và
Zicchino năm 2006 đã kiểm tra mối liên hệ giữa những khó khăn về tài chính và phát
triển tài chính và xác định rằng phát triển tài chính sẽ ảnh hưởng đến đầu tư khó khăn.


15

Nghiên cứu khác của O’Toole và Newman năm 2017 phân tích cùng đề tài ảnh hưởng
của phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp thông qua ràng buộc tài chính, nghiên
cứu của họ có một vài điểm khác biệt. O’Toole và Newman kết luận rằng phát triển

tài chính làm giảm ràng buộc tài chính nhưng kết quả có sự khác biệt giữa các doanh
nghiệp vốn trong nước và vốn nước ngồi. Cụ thể, phát triển tài chính có tác động lớn
đến các doanh nghiệp vốn trong nước nhưng ít tác động đến các doanh nghiệp có vốn
đầu tư nước ngoài. Nghiên cứu Gelos và Werner năm 2002 phát hiện ra rằng tác động
của dịng tiền đầu tư của cơng ty là tương đối thấp sau thời kỳ tự do hóa tài chính ở
Mexico. Kết quả tương tự đã được tìm thấy trong nghiên cứu Laeven năm 2003 của
một nhóm các nước đang phát triển. Nghiên cứu Laeven năm 2003 và nghiên cứu
Love năm 2003 cũng nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có thể làm giảm tác
động của dịng tiền của cơng ty đối với gia tăng đầu tư của công ty đặc biệt đối với
các công ty bị ràng buộc tài chính. Hơn nữa, phát triển tài chính có thể làm giảm sự
phụ thuộc của các cơng ty vào nguồn tài chính nội bộ của họ và các cơng ty có ràng
buộc về tài chính sẽ bị ảnh hưởng mạnh mẽ hơn từ phát triển tài chính so với các cơng
ty ít ràng buộc hơn. Tương tự nghiên cứu Arbelaez và Echavarria năm 2002, nghiên
cứu Galindo et al. năm 2007 và nghiên cứu Harris và cộng sự năm 1994 thấy rằng tác
động của phát triển tài chính có thể làm giảm tác động của dịng tiền của một cơng ty
đối với đầu tư của nó, vì sự phát triển tài chính có thể tăng thêm các cơ hội cho nguồn
vốn bên ngồi của cơng ty và giảm sự phụ thuộc vào các quỹ nội bộ. Tuy nhiên nghiên
cứu của Jaramillo et al. năm 1996 nhận thấy rằng mối quan hệ giữa phát triển tài
chính và đầu tư doanh nghiệp là không đáng kể trong trường hợp khảo sát tại Ecuador.
2.1.4. Lý thuyết ràng buộc tài chính
Ràng buộc tài chính được đề cập nhiều trong một số các nghiên cứu trước đây,
họ đều cho rằng ràng buộc tài chính là khi cơng ty bị giới hạn về khả năng tiếp cận
nguồn vốn từ bên ngoài hoặc chi phí từ nguồn tài trợ bên ngồi cao hơn đáng kể so
với chi phí từ nguồn nội bộ. Điều này có thể dẫn đến các cơng ty phải đưa ra quyết
định cắt giảm thực hiện các dự án đầu tư dự kiến trong tương lai. Nghiên cứu Kenynes


16

năm 1936 cho rằng một công ty không bị ràng buộc tài chính là cơng ty có thể huy

động khơng hạn chế nguồn vốn từ bên ngoài. Nghiên cứu Kaplan và Zingales năm
1995 cho rằng một công ty bị ràng buộc tài chính nếu chi phí của nguồn vốn bên
ngồi ngăn cản các công ty thực hiện các quyết định đầu tư và buộc các công ty phải
lựa chọn thực hiện bằng nguồn vốn nội bộ sẵn có. Doanh nghiệp ít ràng buộc tài chính
hay khơng có ràng buộc tài chính khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá
trị thuần lớn. Có nhiều tiêu chí khác nhau để xác định một doanh nghiệp có nhiều
hoặc ít ràng buộc tài chính như tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ vay, quy mô doanh nghiệp,
thời gian hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên thật khó để xác định doanh nghiệp
có khó khăn về tài chính. Nghiên cứu Kaplan và Zingales năm 1988 phân tích ràng
buộc tài chính dựa trên các tiêu chí như dịng tiền, Tobin Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ
tức và lượng tiền mặt. Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard, Petersen năm 1988 đo lường
mức độ đảm bảo ràng buộc tài chính của một doanh nghiệp bằng độ nhạy cảm của
đầu tư đến dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp. Sử dụng thanh toán cổ tức như một
đại diện cho các mức độ ràng buộc tài chính, họ chỉ ra rằng các doanh nghiệp khơng
chia cổ tức có xu hướng nhạy cảm đầu tư bởi vì các doanh nghiệp này chi trả cổ tức
thấp để có nguồn vốn nội bộ đủ tài trợ cho các dự án đầu tư. Nghiên cứu khác xem
xét dòng tiền như một thước đo ràng buộc tài chính của Gomes năm 2001 cho thấy
rằng sự có mặt của các ràng buộc tài chính khơng nhất thiết hàm ý rằng dịng tiền sẽ
tăng thêm mức độ giải thích mạnh cho các hồi quy đầu tư. Nghiên cứu về dịng tiền
như một thước đo ràng buộc tài chính Moyen năm 2004 cho thấy rằng các doanh
nghiệp bị ràng buộc tài chính có độ nhạy cảm dịng tiền thấp hơn các cơng ty khơng
bị ràng buộc tài chính mặc dù các cơng ty có tỷ lệ phân phối thấp có thể có độ nhạy
cao hơn các cơng ty có lợi nhuận cao. Nghiên cứu Denis và Sibilkov năm 2009 một
lần nữa đưa ra nhận định rằng cơng ty có chi phí sử dụng nguồn vốn từ bên ngồi cao
tương đương với cơng ty bị ràng buộc tài chính sẽ dựa nhiều vào các nguồn lực tài
chính từ nội bộ để hạn chế việc cắt giảm các đầu tư dự kiến trong tương lai. Nghiên
cứu Lewellen và Jonathan năm 2012 chỉ ra rằng các doanh nghiệp bị ràng buộc tài
chính, có dòng tiền âm liên tục, lợi nhuận thấp cực kỳ nhạy cảm với dòng tiền đầu tư.