Nghiên cứu ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

PHẠM THỊ MINH HIẾU

NGHIÊN CỨU
ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MÔ DOANH NGHIỆP ĐẾN MỐI
QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

PHẠM THỊ MINH HIẾU

NGHIÊN CỨU
ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MÔ DOANH NGHIỆP ĐẾN MỐI
QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là Phạm Thị Minh Hiếu, tác giả của luận văn thạc sĩ “Nghiên cứu ảnh
hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Thị trường chứng khoán
Việt Nam”.
Tôi xin cam đoan: Nô ̣i dung của luận văn là kế t quả nghiên cứu của cá nhân
dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị Lanh. Luận văn được thực
hiện và hoàn tất một cách độc lập, tự thân. Tất cả các số liê ̣u là trung thực và
được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy, kế t quả nghiên cứu được lấy từ phần
mềm kinh tế lượng, không sao chép từ các nguồn khác. Tất cả tài liệu tham
khảo được sử dụng trong luận văn này đều có trích dẫn đầ y đủ và rõ ràng.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng 12 năm 2018
Tác giả đề tài

Phạm Thị Minh Hiếu


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU................................................................................ 1
1.1 Lý do chọn đề tài ......................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................. 3
1.3 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 3
1.4 Ý nghĩa của đề tài ...................................................................................... 4
1.5 Kết cấu của đề tài ....................................................................................... 5
CHƯƠNG 2 - KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................................................................................. 6
2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn................................................................. 6
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M ........................................................ 6
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn ...................................................... 7
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................... 8
2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện ..................................................................... 8
2.1.5 Lý thuyết dòng tiền tự do ...................................................................... 9
2.1.6 Lý thuyết phát tín hiệu ........................................................................ 10
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................................ 11
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ..................................................... 11
2.2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài
chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ........................................... 11
2.2.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài
chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong khủng hoản tài chính


năm 2008...................................................................................................... 17
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quy mô doanh nghiệp
đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động .................. 19

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 28
3.1 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 28
3.2 Giả thuyết nghiên cứu, trình tự thực hiện và phương pháp nghiên cứu ... 29
3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu ........................................................................ 29
3.2.2 Trình tự thực hiện và phương pháp nghiên cứu ................................ 31
3.2.2.1 Thống kê mô tả ........................................................................... 31
3.2.2.2 Phân tích tương quan .................................................................. 32
3.2.2.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................ 32
3.2.2.4 Kiểm định các giả thuyết của mô hình hồi quy ........................... 33
3.2.2.5 Kiểm định ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan
hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp – Mô
hình nghiên cứu, mô tả biến .................................................................... 35
3.2.2.6 Kiểm định tính vững .................................................................... 42
3.2.2.7 Kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2009...... 43
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ........................ 45
4.1 Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 45
4.1.1 Thống kê mô tả ................................................................................... 45
4.1.2 Ma trận hệ số tương quan .................................................................. 47
4.1.3 Kết quả lựa chọn mô hình .................................................................. 49
4.1.4 Kiểm định khuyết tật của mô hình ..................................................... 50
4.1.4.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ......................................... 50
4.1.4.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ................................ 51
4.1.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ......................................... 52
4.1.5 Kết quả mô hình nghiên cứu .............................................................. 52
4.1.6 Kiểm tra tính vững ............................................................................. 63
4.1.7 Kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2009 ................... 65
4.2 Thảo luận ................................................................................................. 75

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................. 79
5.1 Kết luận..................................................................................................... 79
5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................... 80
5.2.1 Hạn chế của đề tài ............................................................................... 80
5.2.2 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 81
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

EBIT

Lãi trước thuế và lãi vay

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

GLS

Phương pháp Bình phương nhỏ nhất tổng quát

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

OLS

Phương pháp Bình phương nhỏ nhất

TSCĐ

Tài sản cố định

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

2SLS

Phương pháp Bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1:

Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm

Bảng 3.1:

Mô tả biến sử dụng

Bảng 4.1:

Thống kê mô tả

Bảng 4.2:

Thống kê giá trị trung bình của LEV cho 5 mẫu phụ

Bảng 4.3:

Ma trận hệ số tương quan

Bảng 4.4:

Kết quả lựa chọn mô hình

Bảng 4.5:

Kết quả hồi quy VIF

Bảng 4.6:

Kết quả kiểm định Wald về phương sai thay đổi

Bảng 4.7:

Kết quả kiểm định Wooldridge về tự tương quan

Bảng 4.8:

Kết quả hồi quy của mô hình (1) khi sử dụng biến giả dummy

Bảng 4.9:

Kết quả hồi quy mô hình (1) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ

Bảng 4.10:

Kết quả hồi quy của mô hình (2) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ

Bảng 4.11:

Kết quả hồi quy của mô hình (3) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ

Bảng 4.12:

Kết quả hồi quy của mô hình (4) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ

Bảng 4.13:

Tổng hợp kết quả của mô hình (1), mô hình (2), mô hình (3) và
mô hình (4)

Bảng 4.14:

Kết quả hồi quy sử dụng biến công cụ TANGIBILITY và
phương pháp bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn (2SLS)

Bảng 4.15:

Kết quả hồi quy mô hình (1) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong
giai đoạn 2007 – 2009

Bảng 4.16:
Bảng 4.17:
Bảng 4.18:
Bảng 4.19:

Kết quả hồi quy mô hình (2) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong
giai đoạn 2007 – 2009
Kết quả hồi quy mô hình (3) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong
giai đoạn 2007 – 2009
Kết quả hồi quy mô hình (4) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong
giai đoạn 2007 – 2009
Kết quả hồi quy mô hình (1) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong
giai đoạn 2010 – 2017


Bảng 4.20:
Bảng 4.21:
Bảng 4.22:
Bảng 4.23:

Kết quả hồi quy mô hình (2) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong
giai đoạn 2010 – 2017
Kết quả hồi quy mô hình (3) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong
giai đoạn 2010 – 2017
Kết quả hồi quy mô hình (4) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ trong
giai đoạn 2010 – 2017
Kết quả hồi quy của mô hình (7) cho mẫu chung và 4 mẫu nhỏ

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên việc phân tích dữ liệu từ Báo cáo
tài chính của 321 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam để đánh giá ảnh
hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu
quả hoạt động trong giai đoạn từ năm 2007-2017. Nghiên cứu đã tìm thấy các
bằng chứng:
Thứ nhất, đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp, và tác động của đòn bẩy có xu hướng tăng lên khi quy mô
doanh nghiệp tăng lên.
Thứ hai, tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả
hoạt động ở các doanh nghiệp có quy mô khác nhau.
Thứ ba, khi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp gia tăng, các doanh
nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức độ giảm tỷ lệ đòn bẩy tài
chính khác nhau đối với các doanh nghiệp có quy mô khác nhau.
Thứ tư, các doanh nghiệp có quy mô lớn và rất lớn có xu hướng giảm việc
sử dụng nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ khi hiệu quả hoạt
động trong quá khứ tăng.
Thứ năm, tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của giai
đoạn sau khủng hoảng lớn hơn giai đoạn trong khủng hoảng năm 2008, đồng thời
tìm thấy bằng chứng cho thấy đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động
tăng dần khi quy mô doanh nghiệp tăng lên.
Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết tại
Việt Nam thay đổi theo quy mô doanh nghiệp. Qua đó, các nhà quản lý có thể xác
định tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp với quy mô doanh nghiệp nhằm sử dụng cấu


trúc vốn có nợ vay hiệu quả. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng cung cấp kết quả về
mối tác động đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thay đổi
theo quy mô doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008.

Từ khóa: Quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động, đòn bẩy tài chính.


1

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
là vấn đề nhận được nhiều sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu cũng như
các nhà quản lý doanh nghiệp. Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm đưa ra nhiều
kết luận khác nhau. Một số nghiên cứu cho thấy sử dụng đòn bẩy tài chính càng
nhiều thì hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp càng được cải thiện, như nghiên
cứu của Rodan và Lewellen (1995) cho 48 doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn 19811990; nghiên cứu của Funso và Olorunfemi (2010) cho các công ty xăng dầu tại
Nigieria trong giai đoạn 1999-2005. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có khả năng
đạt mức sinh lợi cao khi sử dụng cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ vay cao. Tuy nhiên, một
số nghiên cứu khác lại cung cấp bằng chứng cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài
chính cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả này được thể
hiện trong nghiên cứu của Ranjan và Zingales (1995) cho các doanh nghiệp thuộc
nhóm G7; Wiwattanakantang (1999) nghiên cứu trên 270 doanh nghiệp ở Thái Lan.
Bên cạnh đó, Myers (2003) cho rằng tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp còn phụ thuộc vào các đặc tính của doanh nghiệp.
Các đặc tính khác nhau của doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, trong đó có quy mô doanh nghiệp. Quy mô
doanh nghiệp phản ánh lợi thế của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có quy mô lớn
thường có lợi thế theo quy mô theo nghiên cứu của Himmelberg và cộng sự (1999).
Tuy nhiên, quy mô công ty càng lớn dẫn đến chi phí quản lý gia tăng do cấu trúc
hành chính phức tạp theo nghiên cứu của Williamson (1967). Do đó, theo nghiên
cứu của Himmelberg và cộng sự (1999) cho rằng mối quan hệ giữa quy mô và hiệu
quả hoạt động là mối quan hệ phi tuyến vì các doanh nghiệp có quy mô lớn phải
gánh chịu chi phí quản lý cao dẫn đến hiệu quả hoạt động giảm. Theo Shuman và

Seeger (1986), các doanh nghiệp có quy mô lớn và quy mô nhỏ có sự khác biệt
trong quy trình hoạt động, hệ thống quản lý, tài chính. Một số nghiên cứu đã xem
xét ảnh hưởng của quy mô đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt


2

động của doanh nghiệp như nghiên cứu của Magaratis và Psillaki (2010), San và
Heng (2011).
Tại Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh tác động của
đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả được thể hiện
trong các nghiên cứu của Tristan Nguyen và Huy Cuong Nguyen (2015), Trịnh
Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang (2013) đều cho thấy mối tương quan âm giữa đòn
bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, các nghiên cứu chưa chú trọng xem
xét đến sự khác biệt của quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Trong khi đó, quy mô về tài sản của các doanh
nghiệp niêm yết có sự chênh lệch đáng kể. Các doanh nghiệp có tổng tài sản lớn
hơn 10.000 tỷ đồng chiếm khoảng 6% và các doanh nghiệp có quy mô về tổng tài
sản nhỏ hơn 1.000 tỷ đồng chiếm khoảng 9% trong số các doanh nghiệp được niêm
yết. Sự khác biệt về quy mô tổng tài sản có thể trở thành ưu thế hoặc hạn chế đối
với doanh nghiệp khi sử dụng đòn bẩy tài chính để gia tăng hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, kinh tế Việt Nam chịu tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu năm 2008. Nghiên cứu của Berkmen và cộng sự (2012) cho thấy tác động
tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính đến tăng trưởng kinh tế, dẫn đến các cơ hội
đầu tư bị hạn chế. Đồng thời, Campello và cộng sự (2012) cho rằng cuộc khủng
hoảng tài chính toàn cầu làm hạn chế mức độ tài trợ nợ từ bên ngoài do việc thắt
chặt tín dụng. Những điều này ảnh hưởng đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2009. Bên
cạnh đó, nghiên cứu của Đoàn Phi Anh (2010) trong giai đoạn này, cho thấy các

doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn. Vậy,
việc sử dụng đòn bẩy tài chính có làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp theo quy mô. Và liệu tác động này có tiếp tục sau cuộc khủng hoảng tài
chính năm 2008 không?
Do đó, dựa trên nghiên cứu củaVithessonthi và cộng sự (2015) “The Effect
of Firm Size on the Leverage-Performance Relationship during the Financial Crisis


3

of 2007–2009”, tác giả tiến hành nghiên cứu nhằm kiểm tra ảnh hưởng của quy mô
doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đối với
các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017 với
mong muốn gợi ý cho các nhà quản lý tài chính tại các doanh nghiệp trong việc sử
dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính hiệu quả. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu bổ sung giai
đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2009 bằng cách hồi quy theo năm nhằm
đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng của quy mô doanh
nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đối với các
công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017. Bài
nghiên cứu tập trung giải quyết các câu hỏi sau:
Thứ nhất: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động thay
đổi như thế nào khi quy mô doanh nghiệp thay đổi?
Thứ hai: Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả
hoạt động đối với các doanh nghiệp có quy mô khác nhau hay không?
Thứ ba: Sự thay đổi của tỷ số đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp có tác động đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có
quy mô khác nhau hay không?

Thứ tư: Hiệu quả hoạt động trong quá khứ của doanh nghiệp có làm thay đổi
tỷ số đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có quy mô khác nhau hay không?
Thứ năm: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp thay đổi như thế nào trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm
2008?
1.3 Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm
yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2017. Sau khi loại bỏ


4

các doanh nghiệp có dữ liệu bất thường và các công ty tài chính, kết quả còn lại của
đề tài thực hiện nghiên cứu trên 321 doanh nghiệp với 3506 quan sát. Các biến phụ
thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data). Các kết quả phân
tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13.0.
Dựa trên mô hình từ bài nghiên cứu “The Effect of Firm Size on the
Leverage-Performance Relationship during the Financial Crisis of 2007–2009” của
Vithessonthi và cộng sự (2015), bài nghiên cứu tiến hành hồi quy trên mẫu chung
gồm 321 doanh nghiệp và 4 mẫu nhỏ được chia theo quy mô về tài sản.
Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy đa biến để xem xét việc ảnh hưởng của
quy mô đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Theo đó, đề
tài thực hiện ước lượng bằng phương pháp Bình phương nhỏ nhất (OLS) với các mô
hình: Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect để kiểm tra. Đồng thời để khắc
phục các khuyết tật (nếu có) của mô hình được chọn trong ba mô hình Pooled OLS,
Fixed Effect, Random Effect bằng phương pháp Bình phương nhỏ nhất tổng quát
Generalized Least Square (GLS). Bên cạnh đó, để kiểm tra tính vững của kết quả
các mô hình có thể xảy ra hiện tượng nội sinh, bài nghiên cứu sử dụng biến công cụ
IV với phương pháp hồi quy Bình phương bé nhất 2 giai đoạn (2SLS).

1.4 Ý nghĩa của đề tài
Từ kết quả hồi quy và kiểm định, bài nghiên cứu được thực hiện với mong
muốn nới rộng bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quy mô đến mối quan hệ
giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp Việt Nam. Tác
giả kỳ vọng kết quả của nghiên cứu sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam hiểu rõ hơn
ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
hiệu quả hoạt động, từ đó giúp doanh nghiệp xác định được tỷ lệ đòn bẩy tài chính
phù hợp với quy mô doanh nghiệp. Điểm mới của nghiên cứu là tác giả chia mẫu
chung thành 4 mẫu nhỏ theo quy mô về tài sản và tiến hành hồi quy theo mẫu chung
và các mẫu nhỏ. Theo đó, tác giả kỳ vọng sẽ xây dựng được một cách tiếp cận mới
để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp theo quy mô. Với bằng chứng cho thấy có sự khác nhau trong việc sử dụng


5

tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp có quy mô khác nhau, tác giả kỳ vọng sẽ
góp phần hỗ trợ các nhà quản trị doanh nghiệp xác định được những chiến lược
quản trị tài chính hiệu quả.
Đồng thời, với bằng chứng thực nghiệm, tác giả kỳ vọng bài nghiên cứu sẽ bổ
sung vào kết quả nghiên cứu chứng minh ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến
mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trong giai đoạn khủng
hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
1.5 Kết cấu của đề tài
Nội dung của đề tài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả giới thiệu lý do
chọn đề tài, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu
của đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm. Trong chương
này, tác giả trình bày khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến

mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và mô tả dữ liệu. Trong chương này,
tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình và dữ liệu nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Trong chương này, tác giả
trình bày kết quả kiểm định và phân tích ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến
mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động.
Chương 5: Kết luận và hạn chế của đề tài. Trong chương này, tác giả tổng
kết các vấn đề nghiên cứu, trình bày những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu
tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2 - KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M được Modigliani và Miller đưa ra từ năm
1958. Lý thuyết M&M (1958) phát biểu rằng giá trị của một doanh nghiệp không
phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo,
tồn tại quy luật bảo tồn giá trị và mua bán song hành. Điều này có nghĩa là việc lựa
chọn giữa việc sử dụng vốn chủ sở hữu hay sử dụng nợ vay không ảnh hưởng đến
giá trị doanh nghiệp.
Năm 1963, Modigliani và Miller nới lỏng lý thuyết trong điều kiện có thuế
thu nhập doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong điều kiện cạnh tranh
hoàn hảo và có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị
của doanh nghiệp do nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế, lãi vay được khấu
trừ khỏi thu nhập chịu thuế. Đồng thời, giá trị gia tăng của doanh nghiệp bằng với
giá trị của tấm chắn thuế, nghĩa là sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng

tăng, có nghĩa là việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp nhờ vào lợi thế của tấm chắn thuế.
Tuy nhiên, lý thuyết này bị phản bác bởi một số nghiên cứu khi cho rằng việc
sử dụng nợ sẽ phát sinh thêm một chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí
này phát sinh do sử dụng nợ vay làm cho doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài
chính. Ngoài ra, việc sử dụng nợ vay còn dẫn đến chi phí đại diện. Chi phí đại diện
không những là những tổn thất, thiệt hại đến từ sự mâu thuẫn phát sinh giữa nhà
quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp, mà còn là mâu thuẫn phát sinh giữa người cho
vay và người đi vay khi sử dụng nợ vay(Jensen và Meckling, 1976).


7

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger
(1973) và sau đó là Myers (1977) và Myers (1984). Doanh nghiệp có thể đạt cấu
trúc vốn tối ưu khi có thể dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn
thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp
lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhìn chung thừa nhận rằng sự kết hợp giữa vốn
chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Vì vậy, mỗi
doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu tương ứng với một tỷ lệ nợ xác định mà
tại đó giá trị doanh nghiệp là cao nhất. Tuy nhiên, lý thuyết này được chia thành hai
quan điểm. Quan điểm về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh của Jensen và
Meckling (1976) cho rằng doanh nghiệp có thể nhanh chóng và dễ dàng đạt tới tỷ lệ
nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Quan điểm về lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn động của Jensen (1986) cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu,
nhưng cấu trúc vốn thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của môi trường bên
ngoài hoặc bên trong doanh nghiệp. Chính tác động này làm cấu trúc vốn không thể
nhanh chóng đạt được mức tối ưu mà cần thời gian điều chỉnh. Do đó, trong ngắn
hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt

tới mức tối ưu trong dài hạn. Lý thuyết này giải thích cho việc doanh nghiệp sử
dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính khác nhau trong từng thời kỳ khác nhau.
Bên cạnh đó, trong nghiên cứu của Harris và Raviv (1991) về lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn cho rằng các quyết định của doanh nghiệp về việc sử dụng vốn vay
hoặc vốn cổ phần trong cấu trúc vốn là dựa trên các chi phí và lợi ích gắn liền với
từng loại nguồn vốn. Một cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí
của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm
tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện. Đồng thời, lý thuyết này
cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp
có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu
cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu


8

nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Vì vậy, doanh nghiệp phải cân
bằng giữa chi phí và lợi ích với từng nguồn tài trợ trong quyết định về cấu trúc vốn
tối ưu.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) được xem như đối
lập với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn với giả định không có một cấu trúc vốn tối
ưu rõ ràng nào cho công ty. Theo lý thuyết này, nguyên nhân do sự bất cân xứng
thông tin giữa người quản lý và nhà đầu tư. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự
lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp.
Nguyên nhân là do các nhà quản lý nắm giữ nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư
bên ngoài, điều này làm cho những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao
hơn so với những nhà đầu tư hiện hữu dẫn đến chi phí cho các nguồn tài trợ bên
ngoài sẽ cao hơn. Chính vì vậy, đưa tới một trật tự phân hạng, mà theo đó doanh
nghiệp sẽ lựa chọn tài trợ trước tiên bằng lợi nhuận giữ lại, tiếp đến là phát hành nợ
mới, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới.

2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling vào năm
1976. Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên nhận ủy
quyền gồm quan hệ giữa nhà quản lý và cổ đông, quan hệ giữa cổ đông và chủ nợ.
Lý thuyết này cho rằng chi phí đại diện phát sinh do xung đột lợi ích khi có thông
tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa bên ủy quyền và bên nhận ủy quyền. Cả hai
bên có lợi ích khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ
chế thích hợp để hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa hai bên. Theo đó, lý thuyết chi
phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông cho rằng các nhà quản lý không có động
lực để nỗ lực hết mình nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp mà sẽ quan tâm nhiều
hơn đến lợi ích cá nhân hoặc đưa ra các chính sách phù hợp với lợi ích riêng và kết
quả dẫn đến sự sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp và gây tổn hại đến lợi ích cổ


9

đông. Vì vậy, quyết định tài trợ liên quan đến việc xây dựng cấu trúc vốn tập trung
vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính như là một công cụ kiểm soát để hạn chế các
hành vi cơ hội vì lợi ích cá nhân của các nhà quản lý. Chính điều đó làm giảm dòng
tiền tự do của các công ty bằng cách thanh toán các khoản lãi suất cố định và quản
lý nguồn lực để tránh đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi kém và ảnh hưởng
đến lợi ích của cổ đông và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thêm nữa, lý
thuyết chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ cho rằng cổ đông sẵn sàng chấp nhận
nhiều rủi ro hơn và mong muốn lợi nhuận cao hơn, trong khi đó chủ nợ không thích
rủi ro và mong muốn mức lợi nhuận ổn định. Do đó, cổ đông mong muốn thực hiện
những dự án đầu tư sinh lời nhưng có rủi ro vượt mức mong muốn của chủ nợ.
Myers (1977) cho rằng sự không nhất quán trong mục tiêu của chủ nợ và cổ đông
dẫn tới hành vi đầu tư dưới mức, theo đó đòn bẩy tài chính cao dẫn đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp giảm đi.
Đồng thời, bài nghiên cứu của Jensen và Mgeckling (1976) cũng đã chứng

minh việc ra quyết định tài trợ để xác lập cấu trúc vốn công ty cũng có thể đưa đến
mâu thuẫn phát sinh giữa cổ đông và nhà quản lý mà nguyên nhân xuất phát từ mức
độ sử dụng đòn bẩy tài chính, vì các nhà quản lý sẽ nhận được sự khuyến khích hay
hạn chế để đưa ra quyết định vì lợi ích cổ đông hay hành vi làm ảnh hưởng đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
2.1.5 Lý thuyết dòng tiền tự do
Trong trường hợp các doanh nghiệp có sẵn dòng tiền tự do, các nhà quản lý
có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân, vì các nhà quản lý dễ dàng tiếp cận thông tin
nội bộ. Do đó, vấn đề chính là việc cổ đông phải đảm bảo rằng nhà quản trị không
sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào các dự án có NPV không mang lại lợi nhuận
hoặc âm, mà thay vào đó, dòng tiền dùng để chi trả cổ tức để tạo ra lợi nhuận cho cổ
đông Jensen (1986). Các chi phí kiểm soát nhà quản trị để họ hành động theo lợi ích
của cổ động được gọi là chi phí đại diện. Chi phí kiểm soát càng cao thì chi phí đại


10

diện càng lớn. Đặc biệt, xung đột đại diện càng gay gắt khi doanh nghiệp có nhiều
dòng tiền tự do.
Bên cạnh đó, các nhà kinh tế học đã gợi ý một số giải pháp cho vấn đề đại
diện giữa cổ đông và nhà quản lý, chẳng hạn như giám sát và kỷ luật đối với người
quản lý doanh nghiệp. Theo Fama và Jensen (1983), sự giám sát của một Hội đồng
quản trị độc lập đảm bảo nhà quản trị sẽ hành xử theo hướng tối đa hóa lợi ích cho
cổ đông. Ngoài ra, việc sử dụng nợ là một cách kiểm soát nội bộ để làm giảm xung
đột về vấn đề đại diện cũng được đưa ra trong nghiên cứu của Grossman và Hart
(1980). Cụ thể, các nghĩa vụ liên quan tới nợ làm giảm sự tự do của nhà quản trị khi
kiểm soát dòng tiền của doanh nghiệp và các động cơ khác không phù hợp với lợi
ích của cổ đông. Điều này làm cho các tỷ số nợ có ảnh hưởng tích cực đến giá trị
doanh nghiệp.
2.1.6. Lý thuyết phát tín hiệu

Lý thuyết phát tín hiệu được Ross (1977), Leland và Pyle (1977) đặt nền
tảng, theo đó, sự khác biệt trong việc lựa chọn cơ cấu vốn sẽ truyền ra ngoài từ nhà
quản lý đến nhà đầu tư bên ngoài. Thực tế, các nhà quản lý luôn nắm rõ thông tin về
tình hình tài chính, chiến lược kinh doanh trong tương lai hơn các nhà đầu tư bên
ngoài. Do đó, khi dự đoán về triển vọng tốt cho hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp, các nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi ích cho các nhà đầu tư bên ngoài,
họ có xu hướng ưu tiên sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn. Những nhà đầu tư
thông thái cho rằng giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu doanh nghiệp sử dụng
nhiều nợ. Ngược lại, khi dự báo ảm đảm về triển vọng kinh doanh trong tương lai,
nhà quản lý có xu hướng chia sẻ rủi ro với các nhà đầu tư mới. Đây là cơ sở lý
thuyết đánh tín hiệu cho rằng khi các doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra thị
trường thì đồng nghĩa với quan điểm của nhà quản lý là giá chứng khoán bị đánh
giá cao.
Lý thuyết phát tín hiệu không phù hợp đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các


11

doanh nghiệp đó không được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, nên các nhà
quản lý không thể phát tín hiệu hoặc thông tin thông qua quyết định tài trợ của họ.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể sử dụng cho các doanh nghiệp vừa và
nhỏ vì chi phí tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp vừa và nhỏ vao hơn các doanh
nghiệp lớn. Hơn nữa, các cổ đông hiện tại và nhà quản lý không muốn chia sẻ
quyền quản lý cũng như điều hành hoạt động của doanh nghiệp cho những cổ đông
mới. Do đó, các doanh nghiệp vừa và nhỏ sử dụng nguồn vốn bên trong đảm bảo
hơn là huy động vốn từ bên ngoài.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài
chính và hiệu quả hoạt động
Trong phần này, tác giả trình bày các bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động, cụ thể:
Trong nghiên cứu của Gleason và cộng sự (2000) đã sử dụng dữ liệu từ các
doanh nghiệp bán lẻ ở 14 nước Châu Âu để xác định mức độ ảnh hưởng của cấu
trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi gộp
biên (GM). Kết quả cho thấy cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
có mối tương quan âm và có ý nghĩa, điều này cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ sử
dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm. Nguyên nhân
được tác giả đưa ra là do mâu thuẫn phát sinh giữa chủ sở hữu và nhà quản lý dẫn
đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn, từ
đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời, nghiên cứu còn


12

chứng minh quy mô doanh nghiệp bán lẻ càng lớn thì hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp càng tăng nhờ vào lợi thế của quy mô.
Abor (2005) nghiên cứu ảnh hưởng quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả
hoạt động đối với 20 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán Ghana
trong giai đoạn 1998 - 2002. Nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan dương của nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản đối với tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu mà nguyên
nhân xuất phát từ lãi suất thấp của nợ ngắn hạn. Tuy nhiên, tồn tại mối tương quan
âm tồn tại giữa nợ dài trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, do
các khoản nợ dài hạn có chi phí sử dụng vốn tốn kém hơn trong thị trường này. Tác
động của tổng nợ trên tổng tài sản lên tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu có tương
quan dương bởi tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn trong tổng số nợ. Tác giả
cho rằng hiệu quả hoạt động phụ thuộc rất lớn vào nợ như một nguồn tài trợ chính

của doanh nghiệp. Đồng thời, kết quả nghiên cứu còn cho thấy khi quy mô doanh
nghiệp tăng lên, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng gia tăng.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trong
giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2003 của 1.200 doanh nghiệp được niêm yết tại
Trung Quốc, Huang và Song (2006) đã phát hiện tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ
lệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính được đo lường
bằng tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA). Hơn
nữa, nghiên cứu còn cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn sử dụng nợ nhiều
hơn để tăng kích thước của công ty từ đó dẫn đến tăng mức độ sử dụng đòn bẩy của
doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Abor (2007) tiếp tục nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài
chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Nam Phi và
Ghana. Nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính được đo
bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động


13

được đo lường bằng ROA tại Ghana. Trong khi đó, tại Nam Phi, tỷ lệ nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản có mối tương quan dương đối với hiệu quả hoạt động được tính
bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), nhưng tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ
trên tổng tài sản có mối tương quan âm đối với hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp (ROA). Điều này cho thấy lãi suất thấp của vay ngắn hạn tác động tích cực
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời, kết quả của nghiên cứu cho
thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy kết quả tương đồng với nghiên cứu trước đây
của tác giả.
Zeitun và Tian (2007) đã điều tra tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt
động với mẫu là 167 doanh nghiệp tại Jordan từ năm 1989 - 2003. Trong bài nghiên

cứu này, hiệu quả doanh nghiệp được đo lường bằng 2 góc độ: Đo lường về mặt kế
toán và đo lường về mặt thị trường. Phương pháp đo lường về mặt kế toán bao gồm:
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE),
lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản (PROF). Phương
pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt thị trường bao gồm: Giá trị
thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR),
giá của mỗi cổ phiếu trên thu nhập của mỗi cổ phiếu (P/E), giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ phải trả trên giá trị số sách của vốn chủ sở
hữu (MBVE). Về đòn bẩy tài chính được sử dụng trong bài nghiên cứu, tác giả chọn
5 tiêu chí đo lường là: Tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên vốn chủ sở
hữu (TDTE), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
(STDTA) và tổng nợ trên tổng nguồn vốn (TDTC). Bài nghiên cứu phát hiện ra một
điều thú vị là tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có mối tương quan dương và có ý
nghĩa đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo phương pháp đo lường về
mặt thị trường bằng chỉ số Tobin’s Q. Mẫu nghiên cứu cho thấy các công ty có
STDTA cao thì thường rơi vào các công ty đang tăng trưởng và có hiệu quả hoạt
động cao. Quy mô công ty có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp vì các doanh nghiệp lớn có chi phí phá sản nhỏ. Tác giả cũng chứng


14

minh được các công ty ở Jordan cũng chịu ảnh hưởng của chính sách vĩ mô và yếu
tố khu vực.
Nghiên cứu của Jermias (2008) về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện cạnh tranh khác nhau giai đoạn
1997-2000 đối với các doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ được liệt kê trong cơ sở dữ
liệu Compustat S&P 500. Kết quả của nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương quan
âm giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu phát hiện ra rằng cạnh
tranh ảnh hưởng tiêu cực đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt

động, đồng thời những lợi ích của chi phí về thuế đối với việc vay nợ cũng như các
điều khoản cho vay ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh
đó, kết quả của nghiên cứu cũng chứng minh các doanh nghiệp có quy mô càng lớn
thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng giảm.
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) về mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam. Bài nghiên
cứu sử dụng mô hình OLS với mẫu gồm 50 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo
lường bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh loạt trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên
vốn cổ phần (ROE). Cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ số nợ bao gồm tỷ số nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số
nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương quan
dương giữa tỷ số nợ và ROA, ROE.
Mahfuzah Salim và Dr. Raj Yadav (2012) thực hiện nghiên cứu dữ liệu bảng
của 237 công ty Malaysia niêm yết trên sàn Chứng khoán Bursa Malaysia trong
những năm 1995-2011. Nghiên cứu sử dụng 4 biến đo lường hiệu quả hoạt động
bao gồm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
(ROA), hệ số Tobin’s Q và chỉ số EPS là biến phụ thuộc. Biến đo lường cấu trúc
vốn bao gồm nợ dài hạn (LTD), nợ ngắn hạn (STD), tổng nợ (TD). Tốc độ tăng