Nghiên Cứu Lợi Tức Bất Thường Từ Hoạt Động IPO Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

BÙI THỊ TRÀ MI

NGHIÊN CỨU LỢI TỨC BẤT THƯỜNG
TỪ HOẠT ĐỘNG IPO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

BÙI THỊ TRÀ MI

NGHIÊN CỨU LỢI TỨC BẤT THƯỜNG
TỪ HOẠT ĐỘNG IPO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tơi, có sự hỗ trợ từ
người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh. Các nội dung nghiên
cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất
cứ cơng trình khoa học nào. Số liệu sử dụng trong việc chạy mơ hình được chính tác
giả thu thập và ghi nguồn gốc rõ ràng, các số liệu khác phục vụ cho việc phân tích,
nhận xét, đánh giá được thu thập từ các nguồn khác nhau và đã ghi trong phần tài
liệu tham khảo.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm
trước hội đồng nhà trường.
TP Hồ Chí Minh, ngày tháng
Người cam đoan

BÙI THỊ TRÀ MI

năm


MỤC LỤC

Trang
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TĨM TẮT
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN VĂN ...................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài: ............................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: ................................................... 1
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu: ......................................................................................... 1
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: ........................................................................................... 2
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .................................................................... 2
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: ...................................................................................... 2
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:........................................................................................... 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu: .................................................................................. 3
1.5 Bố cục bài nghiên cứu: ........................................................................................ 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ... 4
2.1 Khung lý thuyết về IPO: ..................................................................................... 4
2.1.1 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Informartion): ......................... 4
2.1.2 Lý thuyết người đại diện (Agency theory) ........................................................ 4
2.1.3 Lý thuyết định giá thời điểm thị trường (Market timing): ................................. 6
2.1.4 Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothsis): ....................................................... 7
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm: ............................................................................ 8
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm định giá thấp trong ngắn hạn: .................................... 9


2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm hiệu quả thấp trong dài hạn: .................................... 11
2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết thị trường hiệu quả: ................................. 12
2.3 Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi tức IPO: ................................................... 14
2.3.1 Qui mô công ty: ................................................................................................ 14
2.3.2 Tuổi công ty IPO: ............................................................................................. 14
2.3.3 Khối lượng giao dịch ngày đầu tiên/cổ phiếu chào bán:.................................. 15

2.3.4 Khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên: ................................................. 16
2.3.5 Chỉ số P/E:....................................................................................................... 16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 20
3.1. Dữ liệu nghiên cứu: .......................................................................................... 20
3.2. Mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu: ................................................................ 21
3.2.1. Mô tả biến: ..................................................................................................... 21
3.2.2. Kỳ vọng nghiên cứu: ....................................................................................... 22
3.3. Mơ hình nghiên cứu: ........................................................................................ 22
3.4. Phương pháp kiểm định: ................................................................................ 24
3.4.1. Hồi quy và kiểm định với mơ hình FEM: ....................................................... 24
3.4.2. Hồi quy và kiểm định với mơ hình REM:....................................................... 25
3.4.3. Kiểm định các kết quả phân tích ..................................................................... 26
CHƯƠNG 4: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 28
4.1. Diễn biến thị trường chứng khoán và các đợt IPO của doanh nghiệp Việt
Nam: ......................................................................................................................... 28
4.1.1. Diễn biến thị trường chứng khoán: ................................................................. 28
4.1.2. Diễn biến các đợt IPO: .................................................................................... 29
4.2. Mô tả diễn biến IPO của các doanh nghiệp niêm yết trong mẫu nghiên
cứu: ........................................................................................................................... 34
4.2.1. Phân tích chi tiết về các doanh nghiệp trong mẫu: ......................................... 34
4.2.1.1 Mô tả dữ liệu thu thập của 100 doanh nghiệp niêm yết HOSE: .............. 36
4.2.1.2 Mô tả dữ liệu thu thập của 100 doanh nghiệp niêm yết HNX: ................ 39


4.2.2 So sánh các chỉ tiêu trung bình của các doanh nghiệp tại hai Sở giao dịch
chứng khoán: ............................................................................................................. 42
4.2.3 Phân tích tương quan biến:............................................................................... 43
4.2.4 Kiểm định đa cộng tuyến: ............................................................................... 47
4.3.Phân tích bảng về mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường từ IPO và các
yếu tố tác động:........................................................................................................ 49

4.3.1. Phân tích theo phương pháp tác động cố định (FEM) .................................... 49
4.3.1.1 Tác động trong ngắn hạn .......................................................................... 50
4.3.1.2 Tác động trong dài hạn: ........................................................................... 52
4.3.2. Phân tích theo phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) .............................. 54
4.3.2.1 Tác động trong ngắn hạn .......................................................................... 54
4.3.2.2 Tác động trong dài hạn: ........................................................................... 57
4.3.3. Kiểm định, so sánh các phương pháp (FEM và REM) ................................... 59
KẾT LUẬN: ............................................................................................................. 60
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 64
5.1 Kết luận: ............................................................................................................. 64
5.2 Hạn chế và hướng mở rộng của đề tài: ........................................................... 65
5.2.1 Hạn chế: ........................................................................................................... 65
5.2.2 Hướng mở rộng của đề tài:............................................................................... 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO:
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1 : 100 CÔNG TY NIÊM YẾT HOSE
PHỤ LỤC 2 : 100 CÔNG TY NIÊM YẾT HNX
PHỤ LỤC 3: CÁC KẾT QUẢ HỒI QUY FEM REM
PHỤ LỤC 4: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN
PHỤ LỤC 5: PHƯƠNG SAI SAI SỐ THAY ĐỔI
PHỤ LỤC 6: ĐA CỘNG TUYẾN
PHỤ LỤC 7: HỒI QUY FEM, REM VỚI CAR_S, CAR_L TÍNH THEO GIÁ
IPO CHUẨN


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Age: Tuổi của công ty IPO
CAR_L: Là lợi nhuận dài hạn của
CAR_S: Là lợi nhuận ngắn hạn của IPO

FEM: Fixed effect model – Phương pháp tác động cố định
HNX: Ha Noi stock exchange – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE: Ho Chi Minh city stock exchange – Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ
Chí Minh
IPO: Initial Public Offerings – Phát hành lần đầu ra công chúng
IPO_Rate: Tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên/ Cổ phiếu chào bán
PE: Tỷ số giá trên thu nhập vốn cổ phần
REM: Random effect model – Phương pháp tác động ngẫu nhiên
Size: là quy mô của công ty IPO
Vo_Trans: Khối lượng cổ phiếu niêm yết tại ngày đầu tiên giao dịch


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây ............................................................. 17
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các doanh nghiệp tại HOSE ........................................... 36
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các doanh nghiệp tại HNX ............................................. 39
Bảng 4.3: So sánh các thuộc tính doanh nghiệp niêm yết tại HOSE và HNX ......... 42
Bảng 4.4: Tương quan biến các doanh nghiệp IPO niêm yết HOSE ........................ 45
Bảng 4.5: Tương quan biến các doanh nghiệp IPO niêm yết HNX.......................... 46
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng theo FEM các doanh nghiệp IPO và niêm yết HOSE
và HNX trong ngắn hạn ........................................................................................... 50
Bảng 4.7: Ước lượng tác động của các yếu tố tới CAR_S theo phương pháp FEM 51
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng theo FEM các doanh nghiệp IPO và niêm yết HOSE
và HNX trong dài hạn .............................................................................................. 52
Bảng 4.9: Ước lượng tác động của các yếu tố tới CAR_L theo phương pháp FEM 53
Bảng 4.10: Kết quả ước lượng theo REM các doanh nghiệp IPO và niêm yết HOSE
và HNX trong ngắn hạn ........................................................................................... 54
Bảng 4.11: Ước lượng tác động của các yếu tố tới CAR_S theo phương pháp REM
................................................................................................................................... 56
Bảng 4.12: Kết quả ước lượng theo REM các doanh nghiệp IPO và niêm yết HOSE

và HNX trong dài hạn .............................................................................................. 57
Bảng 4.13: Ước lượng tác động của các yếu tố tới CAR_L theo phương pháp REM
................................................................................................................................... 58
Bảng 4.14: Kiểm định Hausman ............................................................................... 59


DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1: Diễn biến VN Index từ 07/2000 đến nay .................................................. 28
Hình 4.2: Tỷ trọng (%) doanh nghiệp niêm yết tại 2 sở giao dịch chứng khoán ...... 29
Hình 4.3: Số lượng cơng ty niêm yết qua các năm giai đoạn 2007 - 2012 ............... 30
Hình 4.4: Diễn biến lợi nhuận ngắn và dài hạn (%) từ IPO của các doanh nghiệp
niêm yết HOSE ......................................................................................................... 38
Hình 4.5: Diễn biến lợi nhuận ngắn và dài hạn (%) từ IPO của các doanh nghiệp
niêm yết HNX ........................................................................................................... 41


TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu lợi tức bất thường phát hành lần đầu ra công chúng
(IPO) trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và các nhân tố tác động đến lợi tức
IPO như qui mô, thời gian từ khi công ty thành lập đến khi IPO, khối lượng cổ
phiếu niêm yết tại ngày đầu tiên giao dịch, khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu
tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán, chỉ số P/E. Tham khảo từ bài nghiên cứu của
Gholamreza Zamanian, Saber Khodaparati, Mohammad Mirbagherijam (2013) tác
giả đi tiến hành nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam từ năm 2008 đến năm 2012, trong ngắn hạn (sau 30 ngày niêm yết) và dài hạn
(sau 1 năm niêm yết).
Kết quả nghiên cứu cho thấy, (1) trong ngắn hạn các yếu tố thời gian từ khi
công ty thành lập đến khi IPO, khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên/ khối
lượng cổ phiếu chào bán là đều khơng có tác động tới lợi nhuận bất thường các
doanh nghiệp IPO và niêm yết trên HOSE và HNX phù hợp với các nghiên cứu

trước

đây

của

Gholamreza

Zamanian,

Saber

Khodaparati,

Mohammad

Mirbagherijam (2013). (2) trong dài hạn khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu
tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán là khơng có tác động tới lợi nhuận bất thường
các doanh nghiệp IPO và niêm yết trên HOSE và HNX phù hợp với các nghiên cứu
trước

đây

của

Gholamreza

Zamanian,

Saber

Khodaparati,

Mohammad

Mirbagherijam (2013). Và đây có thể là một tiêu chí để các nhà đầu tư xem xét khi
muốn đầu tư vào cổ phiếu của một doanh nghiệp IPO tại thị trường chứng khốn
Việt Nam.

Từ khóa: IPO, lợi tức bất thường, thị trường chứng khoán Việt Nam, sở giao dịch
chứng khoán Tp HCM (HOSE), sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).


1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN
VĂN
1.1 Lý do chọn đề tài:
Quyết định phát hành ra công chúng là một trong những lựa chọn quan trọng
nhất trong đời sống của một công ty. Đây là sự kiện lớn của cơng ty vì nó liên quan
đến những thay đổi đáng kể, tạo ra những cơ hội khác nhau cho sự phát triển trong
tương lai của doanh nghiệp và cũng tạo ra một cơ hội lớn cho các nhà đầu tư trên thị
trường chứng khốn. Tuy nhiên có tồn tại lợi tức bất thường sau IPO và chọn đầu tư
vào những cơng ty IPO theo tiêu chí nào để có lợi nhuận tốt nhất vẫn cịn nhiều
tranh cãi và có nhiều nghiên cứu khác nhau trên thị trường thế giới như Fernando
Belden Saro, Mohammad Tayseer Chenine - (Spring 2007), Paul A Gompers and
Josh Lerner – Septemper (2001), Eugene F. Fama, Kenneth R. French – (Mar 1996),
Eugene F.Fama (1998), Steven X Zheng (2007), Ritter (1994), Gholamreza
Zamanian, Saber Khodaparati, Mohammad Mirbagherijam (2013)….Và ở Việt Nam
hiện nay vấn đề này cũng ít được quan tâm của giới nghiên cứu.

Thấy rõ được tầm quan trong của việc tìm hiểu về vấn đề này, tơi thực hiện bài
nghiên cứu với tên gọi : “Nghiên cứu lợi tức bất thường từ hoạt động IPO của các
công ty niêm yết Việt Nam” sử dụng bài nghiên cứu của Gholamreza Zamanian,
Saber Khodaparati, Mohammad Mirbagherijam (2013) làm tham khảo chính, nhằm
phân tích về hành vi lợi nhuận của việc phát hành ra công chúng lần đầu và sự tồn
tại của lợi nhuận bất thường trong một đợt IPO của công ty.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu:
Luận văn tập trung nghiên cứu và phân tích những vấn đề sau đây:
-

Nghiên cứu lợi tức bất thường của hoạt động IPO trong ngắn hạn và dài hạn
của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX.


2

-

Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố đặc điểm công ty và lợi tức bất
thường IPO.

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu:
Từ mục tiêu nghiên cứu ở trên cho thấy những câu hỏi nghiên cứu của luận văn:
-

Có tồn tại lợi tức bất thường từ hoạt động IPO trong ngắn hạn và dài hạn của
các công ty niêm yết trên HOSE và HNX hay khơng?

-

Có tồn tại mối quan hệ giữa đặc điểm công ty như qui mô, thời gian từ khi
công ty thành lập đến khi IPO, khối lượng cổ phiếu niêm yết tại ngày đầu
tiên giao dịch, khối lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên/ khối lượng cổ
phiếu chào bán, chỉ số P/E và lợi tức bất thưởng?

-

Mức độ tác động của những đặc điểm này và lợi tức bất thường trong ngắn
hạn và dài hạn như thế nào?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của bài là lợi tức bất thường từ hoạt động IPO của cổ
phiếu các công ty niêm yết trên HOSE và HNX và các nhân tố ảnh hưởng đến lợi
tức bất thường như qui mô, thời gian từ khi công ty thành lập đến khi IPO, khối
lượng cổ phiếu niêm yết tại ngày đầu tiên giao dịch, khối lượng cổ phiếu giao dịch
ngày đầu tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán, chỉ số P/E.
Như vậy biến lợi tức bất thường là biến phụ thuộc và năm nhân tố ảnh hưởng
đến lợi tức bất thường là những biến độc lập cần xem xét.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 200 doanh nghiệp IPO và niêm yết trên HOSE
và HNX; với biến lợi tức bất thường từ IPO là biến đại diện cùng 5 biến nhân tố đặc
điểm công ty như qui mô, thời gian từ khi công ty thành lập đến khi IPO, khối
lượng cổ phiếu niêm yết tại ngày đầu tiên giao dịch, khối lượng cổ phiếu giao dịch


3

ngày đầu tiên/ khối lượng cổ phiếu chào bán, chỉ số P/E trong giai đoạn từ năm

2008 đến năm 2012.
1.4 Phương pháp nghiên cứu:
Để cho ra kết quả nghiên cứu, tác giả tiến hành thực hiện phương pháp phân tích
kiểm định định lượng: thứ nhất là thống kê mô tả, thứ hai tiến hành phân tích bằng
phương pháp kiểm định đa cộng tuyến, phương pháp FEM (fixed effect model) và
phương pháp REM (random effect model) và cuối cùng sử dụng phương pháp
Hausman để lựa chọn mơ hình phù hợp giữa FEM và REM cho bài nghiên cứu.
Tất cả các mô hình và kỹ thuật kiểm định ở trên đều được thực hiện dựa trên
phần mềm Eview 6
1.5 Bố cục bài nghiên cứu:
Bố cục luận văn bao gồm 5 chương như sau:
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NỘI DUNG CỦA LUẬN VĂN
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 4: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN


4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết về IPO:
2.1.1 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Informartion):
Thông tin bất cân xứng thông tin xảy ra trong giao dịch khi một bên có nhiều
thơng tin hoặc thông tin tốt hơn so với bên kia. Trường hợp này thường xảy ra trong
giao dịch khi bên bán biết nhiều hơn bên mua do đó làm ngược lại khi có việc
khơng tốt xảy ra. Do đó đây là một trường hợp có hại bởi vì một bên sẽ có những
thuận lợi so với bên đối tác thiếu các thơng tin.

Leland and Pyle’s model (1976) mơ hình Leland và Pyle cho rằng thông tin
bát cân xứng giữa nhà phát hành IPO và nhà đầu tư có thể giảm bớt bằng cách quan
sát những tín hiệu từ những cổ phần đang nắm giữ bởi các nhà phát hành. Ngoài ra
họ là những người đầu tiên được các tồ chức tài chính trung gian yêu cầu giải quyết
các vấn đề bất cân xứng thông tin.
Năm 2001 giải nobel kinh tế đã được trao cho George Akerlot, Michale
Spence và Joseph cho nghiên cứu “ phân tích thị trường với thơng tin bất cân xứng”
(Analyses of markets with asymmetric information).
Chia, J., & Padgett, C. (2002) Nghiên cứu lợi tức bất thường trong ngắn hạn
tại Trung Quốc từ tháng 01-1996 đến 31-12-2000. Kết quả chỉ ra rằng lý thuyết bất
cân xứng thông tin giải thích việc định dưới giá các cơng ty IPO tại Trung Quốc.
2.1.2 Lý thuyết người đại diện (Agency theory)
Lý thuyết người đại diện liên quan đến việc giải quyết vấn đề còn tồn tại
trong mối quan hệ người đại diện, hỗ trợ giải thích mối quan hệ giữa người chủ và
người quản lý doanh nghiệp.


5

Theo Jensen – Meckling (1976) vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ xem
như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện năng lực lãnh đạo của họ cũng
được xem là một chi phí. Jensen – Meckling định nghĩa chi phí đại diện như một sự
tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này gồm: một người
(người chủ) thuê người khác (người đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho mình
(người chủ). Người chủ đưa ra quyết định ủy quyền cho người đại diện.
Trong hoạt động của doanh nghiệp, thường tồn tại hai nhóm liên quan mật
thiết: nhóm cung cấp nguồn lực tài chính và nhóm điều hành doanh nghiệp. Bảo
đảm và phân chia quyền lợi giữa hai nhóm này là nguyên nhân phát sinh xung đột
lợi ích trong doanh nghiệp.Tuy nhiên trong một số trường hợp nhà đầu tư đồng thời
là nhà quản lý thì chi phí đại diện sẽ không phát sinh.

Chủ sở hữu, nhà đầu tư... lo ngại về việc thất thoát và sử dụng kém hiệu quả
nguồn tài chính đã cung cấp cho doanh nghiệp. Do vậy, khi đã bỏ vốn vào doanh
nghiệp, nhóm này có xu hướng giành quyền kiểm soát (control) mọi hoạt động. Ban
giám đốc, các vị trí điều hành chủ chốt... bị hạn chế và khó linh hoạt với các quyết
định điều hành khi chịu quá nhiều kiểm soát từ các nhà cung cấp tài chính.
Xung đột cũng nằm trong việc phân chia phần lợi nhuận mà doanh nghiệp
tạo ra. Chủ sở hữu và nhà đầu tư, một cách hợp lý, hưởng phần lớn lợi nhuận. Đội
ngũ điều hành có thể khơng hài lịng với điều này khi lý luận rằng ngồi lượng tư
bản ban đầu bỏ ra, nhóm cung cấp tài chính khơng cịn đóng góp gì thêm cho doanh
nghiệp. Trong khi đó, chính họ, nhưng người quản lý với năng lực và danh tiếng của
mình, đang ngày đêm gắn bó với hoạt động vận hành và làm nên thành công cho
doanh nghiệp. Ngược lại, các nhà đầu tư tin rằng họ đã chấp nhận rủi ro lớn ở khi
bỏ vốn vào doanh nghiệp.
Mâu thuẫn trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý: Cả hai bên đều
mong muốn tối đa hố lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hố lợi ích của
hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hố lợi ích của mình


6

thơng qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, cịn lợi ích của nhà quản lý thường
gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành
hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định
nhằm tối đa hố lợi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà
đầu tư. Những tổn thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân
quyền (agency costs).
Lý thuyết người đại diện do Eisehardt.M.K (1989) khởi xướng nghiên cứu.
Lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa chủ sỡ hữu – nhà quản lý doanh nghiệp –
người cho vay (Owner – Manager – Lender).
2.1.3 Lý thuyết định giá thời điểm thị trường (Market timing):

Lý thuyết thời điểm thị trường là lý thuyết một cơng ty hay một tập đồn dựa
vào điều kiện thị trường quyết định chính sách nợ hay vốn chủ sở hữu, Đây là một
trong rất nhiều lý thuyết tài chính và thường trái với lý thuyết trật tự phân hạng và
lý thuyết đánh đổi.
Barker và Wurgler (2002), cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố đầu tiên
quyết định cấu trúc vốn là sử dụng nợ hay vốn cổ phần. Nói cách khác, nhìn chung
các cơng ty khơng quan tâm quyết định tài chính của họ là nợ hay vốn chủ sỡ hữu,
họ chỉ chọn phương án tài chính mà tại thời điểm đó dường như phương án đó có
giá trị cao hơn giá trị thị trường tài chính.
Lý thuyết thời điểm thị trường đơi khi được phân loại như là một phần của lý
thuyết tài chính hành vi, bởi vì nó khơng giải thích tại sao có tình trạng định giá sai
hay những cơng ty sẽ có giá trị cao hơn khi được định giá sai so với thị trường tài
chính. Thay vào đó nó chỉ giả định những sai giá tồn tài và mô tả hành vi của những
công ty dưới những giả định mạnh mẽ này. Tuy nhiên bất kỳ lý thuyết nào với
những chi phí biến đổi theo thời gian và lợi ích có thể tạo ra những thời điểm phát
hành khác nhau của công ty và điều này là đúng cho dù những quyết định của
những công ty là hành vi hay là hợp lý


7

Baker và Wurgler đã tìm ra bằng chứng thực nghiệm cho giả thuyết này là
tốt nhất. Nó chỉ ra rằng những chỉ số tài chính phản ánh bao nhiêu tài chính được sử
dụng trong giai đoạn nóng của vơn chủ sỡ hữu và bao nhiêu trong giai đoạn nóng
của của nợ. Những bằng chứng trực tiếp rằng các công ty có thể đánh bại thị trường
là khơng thấy. Ngay cả những nhà phát hành chuyên nghiệp nhất cũng khó từ chối
giả thuyết thời điểm quyết định phát hành là ngẫu nhiên
Một vấn đề cũng rất đáng quan tâm là khi các doanh nghiệp hình như đang
cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ phiếu khi
giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp. Những giả định nhận xét về vấn đề này

đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để
tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp của họ và họ thực sự đang cố gắng làm điều đó.
Lucas và Mcdonald (1990) phát tiển một mơ hình thơng tin bất cân xứng là
những cơng ty trì hỗn việc phát hành cổ phiếu của họ nếu họ biết rằng thời điểm
hiện tại cổ phiếu của họ đang bị định dưới giá. Nếu thị trường giám giá (thị trường
gấu) giá trị của công ty quá thấp những nhà quản lý sẽ quyết định trì hỗn q trình
IPO đến khi thị trường tăng giá (thị trường bò) để cho giá chào bán hấp dẫn hơn.
Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài
chính thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc,
và hai phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay mua lại cổ phiếu thường phụ
thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá quá cao
giá trị thị trường của cổ phiếu đó. Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan trọng để
xem xét trong quyết định tài chính. Welch (2004) thì kết luận rằng những cú sốc
trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu ứng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết định
tài trợ của doanh nghiệp.
2.1.4 Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothsis):
Ý tường này cho rằng nhiều hành động của các tổ chức kinh tế thì được thúc
đẩy chủ yếu bởi mong muốn gửi một thông điệp đến đến các đối tượng khác chú
không phải theo mục đích bên ngồi của họ. Điều này có thể là một phương tiện để


8

khắc phục các vấn để thông tin bất cân xứng giữa các bên giao dịch. Ví dụ một nhà
kinh doanh quuyết định chi trả một khoản tiền lớn cho việc quảng cáo một sản
phẩm mới khơng phải đây là hình thức hiệu quả nhất cơng khai, nhưng vì với một
số kinh phí lớn nhà kinh doanh muốn báo hiệu niềm tin lớn của công ty vào sản
phẩm đến các nhà đầu tư, các nhà phân phối và các bên liên quan. Tương tự như
vậy, chính sách trả cổ tức lớn có nghĩa là các nhà quản lý cơng ty đã phát tín hiệu
tích cực về vị trí và triển vọng tương lai của cơng đến thị trường tài chính. Khi

doanh nghiệp phát hành chứng khốn mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp
một tín hiệu cho thị trường tài chính về viển cảnh tương lai của doanh nghiệp hoạch
định. Stephen Ross (1977) lập luận rằng những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn
cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dịng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp
chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có.
Giả thuyết tín hiệu thường đi đôi với lý thuyết bất cân xứng thông tin. Welch
(1989), Allen and Faulhaber (1989), Grinblatt and Hwang (1989), và Chemmanur
(1993) đã phát triển chuỗi mơ hình tín hiệu để giải thích việc định dưới giá IPO.
Những mơ hình này dựa vào thông tin bất cân xứng giữa người phát hành và nhà
đầu tư. Welch và Ritter (2002) nếu nhà phát hành có thơng tin tốt hơn nhà đầu tư về
giá trị của IPO: chỉ những nhà phát hành có giá trị trung bình thấp mới sẵn sang bán
ở mức giá trung bình.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm:
Các hành vi thực hiện của hoạt động IPO đã nhận được sự chú ý đáng kể của
các học giả tài chính. Họ đã sử dụng các phương pháp khác nhau cũng như thời gian
mẫu khác nhau để tiến hành nghiên cứu. Các nghiên cứu trước đây ủng hộ ý kiến
các công ty IPO được định giá thấp bởi giá chào bán của nhà bảo lãnh phát hành.
Việc giảm giá này đã kích thích thị trường điều chỉnh ngay lập tức có thể đem lại lợi
nhuận đáng kể trong ngày giao dịch đầu tiên. Tuy nhiên, lợi nhuận từ đầu tư IPO
trong dài hạn đã dẫn đến sự phát triển hai giả thuyết chính trái ngược nhau. Giả
thuyết thứ nhất cho rằng trong dài hạn các cơng ty IPO có hiệu quả thấp so với chỉ


9

số thị trường. Giả thuyết thứ hai cho rằng các công ty IPO không hoạt động kém
hiệu quả trong thời gian dài. Họ tin vào lý thuyết thị trường hiệu quả. Nói cách
khác, các cơng ty IPO có thể hoạt động quá tốt hoặc quá kém làm cho chúng ta
không thể thấy được một mẫu chung
2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm định giá thấp trong ngắn hạn:

Các nhà nghiên cứu đã tìm thấy thơng thường các cơng ty IPO định giá thấp
là do các nhà bảo lãnh phát hành chính của họ. Điều này đem lại lợi nhuận đáng kể
cho các nhà đầu tư mua được giá chào bán của nhả bảo lãnh phát hành. Có nhiều lời
giải thích khác nhau cho việc định giá thấp dẫn đến các đơt IPO đem lại kết quả cao
trong ngắn hạn.
Nguyên nhân phổ biến của việc đạt kết quả cao trong ngắn hạn là do việc
định giá thấp. Việc định giá thấp có rất nhiều cách giải thích. Một trong số đó bao
gồm sự không chắc chắn về giá trị cổ phần chào bán. Sự khơng chắc chắn này tăng
thêm nếu có thơng tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư được thông báo và nhà đầu tư
không được thông báo. Rock (1986) theo Fernandor Belden Saro (2007) những nhà
đầu tư khơng có thơng tin sẽ phải chịu thiệt khi giao dịch với các nhà đầu tư có
thơng tin. Do đó để thu hút các nhà đầu tư khơng có thơng tin các nhà bảo lãnh phát
hành đã phải định giá thấp giá chào bán.. Một số tác giả khác cũng cho thấy các
doanh nghiệp tự nguyện hạ thấp giá của cổ phiếu như là một cách ra tín hiệu và sự
khác biệt của những cơng ty có giá trị thấp. Điều này sẽ thu hút nhà đầu tư phối hợp
với nhà phân tích tạo ra những thông tin sẽ được phản ánh trên giá trị thị trường thứ
cấp. Odgen et al (2003)Một lý do khác của việc định giá thấp là rủi ro tranh chấp
của các nhà bảo lãnh, như là một nhà môi giới giữa nhà phát hành và nhà đầu tư,
nhà bảo lãnh có thể có lợi ích từ việc xác lập một mức giá cao cho cổ phiếu mới.
Nếu các nhà đầu tư xem xét giá quá cao nhà bảo lãnh phát hành có thể bị kiện và
tồn tại một xác suất thành công cho các nhà đầu tư.
Purnandam và Swaminathan (2004), Zheng (2007) giải thích thêm rằng việc
đạt hiệu quả cao là nguyên nhân của sự lạc quan quá mức của thị trường. Bởi vì các


10

cơng ty IPO được định giá thấp và có lợi nhuận mong đợi cao trong thị trường ăn
theo là nguyên nhân của việc tăng giá. Một vài tác giả khẳng định IPO là kết quả
của việc so sánh giá trị của giữa các cơng ty có liên quan. Khi nhà đầu tư lạc quan

họ sẽ sẵn sàng chi trả giá cao cho cổ phiếu chào bán.
Một lý do nữa cho việc đạt kết quả cao trong ngắn hạn là kết quả của việc
hạn chế cung cấp trong ngày giao dịch đầu tiên. Zheng (2007) tồn tại một lượng nhỏ
cổ phiếu trôi nổi sau ngày chào bán. Ogden et al (2003)Một hạn chế khác nữa là
giới hạn việc cung cấp cổ phiếu khi IPO trong thỏa thuận hạn chế bán “lockup”. Đó
là thỏa thuận giữa những nhà sở hữu trước khi IPO là họ phải giữ cổ phiếu trong
một khoảng thời gian thơng thường là 180 ngày. Mức trung bình của cổ phiếu bị
lockup từ năm 1991 đến 2000 là 65%. Thêm vào đó, trong ngày giao dịch đầu tiên
thì có một sự hạn chế bán. Xem xét các nhân tố này đồng thời các cổ phiếu có thể
trở thành bị mua vượt mức. Do đó các nhà đầu tư sẽ không mua được số lượng cổ
phiếu tối ưu cho đợt IPO, do đó họ thường đặt mua để đạt được mức phân bổ tối ưu.
Hoặc họ sẽ muốn bán số lượng nhỏ cổ phiếu với giá cao hơn giá chào bán. Ellis
(2005) và Zheng (2007) một đợt IPO mà có tình trạng mua vượt mức sẽ dẫn đến
việc tăng giá ngắn hạn trong thị trường thứ cấp. Miler (1977) và Mayshar (1983)
dựa vào việc hạn chế cung cấp, ý kiến của các nhà đầu tư bi quan sẽ không được
phản ánh ban đầu trong thị trường thứ cấp. Đây là được cho rằng là ý kiến tiêu cực
nên không được đưa vào giá cổ phiếu, giá IPO thường được định giá quá cao.
Như cầu cao và khối lượng giao dịch cổ phiếu cũng là một nguồn dẫn đến
việc tăng giá trong ngắn hạn. Aggarwal (2003) một khối lượng lớn cổ phiếu được
mua bán trong ngày đầu tiên tương đương 70% cổ phiếu chào bán. Như đã đề cập ở
trên, những đơt IPO thường được mua vượt mức. Greczy et al (2002), E llis (2005)
vào ngày được phép giao dịch những nhà đầu tư tiến hành mua bán trên những cổ
phiếu có biến động giá nhiều góp phần vào số lượng cổ phiếu giao dịch. Những nhà
đầu tư nhận cổ phiếu trong đợt IPO và bán chúng sau 1 vài ngày, cũng có ảnh
hưởng đến khối lượng trong ngắn hạn. Cuối cùng, cấu trúc vi mô của thị trường nơi


11

những nhà mơi giới chứng khốn trong thị trường sắp xếp lượng hàng để đảm bảo

vai trò của nhà tạo lập thị trường cho những cổ phiếu mới cũng ảnh hưởng đến khối
lượng cao. Ellis (2005) trung bình những nhà mơi giới chứng khốn bên trong
chiếm 23% khối lượng mua bán
2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm hiệu quả thấp trong dài hạn:
Để bắt đầu, lạc quan quá mức và phản ứng thái quá là một trong số những lý
do của việc hiệu quả thấp trong dài hạn. Vài đợt IPO thì thành công khi định giá
cao. Những nhà đầu tư cho rằng những đợt IPO thu được lợi nhuận cao vào thời
điểm phát hành ra công chúng. Nhiều nhà đầu tư khơng nhận ra rằng lợi nhuận phát
triển bình thường là quay trở lại và vì vậy thu nhập của các cơng ty IPO trong dài
hạn quay trở lại trung bình, nói cách khác là giảm giá. Điều nảy sẽ dẫn đến trong dài
hạn lợi nhuận thấp và những nhà đầu tư phản ứng bằng cách bàn cổ phiếu của họ.
Hiện tượng này giải thích thị trường từ từ điều chỉnh những phản ứng thái quá trong
quá khứ.
Ritter (1991), Loughran và Ritter (1995) đã tìm thấy rằng, trong dài hạn
1.526 cơng ty IPO niêm yết trong giai đoạn 1975 đến 1984 tại Hoa Kỳ cho hiệu quả
hoạt động kém khi sử dụng cả phương pháp CAR và phương pháp BHAR.Mặc dù
mức độ kém hiệu quả có thể khác nhau tùy thuộc vào thời gian lấy mẫu, các loại
IPO (theo Brav và Gompers năm 1997; Wu và Kwok năm 2007) và quan trọng hơn
là cách mà doanh thu được tính tốn trên thị trường thứ cấp(theo Schultz năm 2003;
Gregory, Guermat và Al-Shawawreh năm 2011), thì chúng ta vẫn nhìn nhận về sự
kém hiệu quả của IPO trong dài hạn. Tuy nhiên, có một sự thiếu chắc chắn giữa các
yếu tố nội sinh và ngoại sinh để có thể dự đốn hiệu suất IPO dài hạn.
Zheng (2007) theo Fernandor Belden Saro (2007) Một lời giải thích cho hiệu
quả thấp trong dài hạn là vấn đề chi phí đại diện liên quan đến tiền mặt nhận được
trong đợt IPO này. Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng thị trường theo phản ứng
với vấn đề liên quan đến chi phí đại diện trong đợt IPO này. Điều này tạo ra sự định
giá cao trong ngắn hạn và hiệu quả thấp trong dài hạn. Hiện tượng này sẽ nhạy cảm


12

hơn nếu cơng ty đã có chi phí sử dụng vốn thấp hơn hoặc phí chênh lệch giữa giá
chào mua và giá cháo bán cao hơn.
Zheng (2007), Ogden và cộng sự (2003) một lý do nữa cho giả thuyết hiệu
quả thấp trong dài hạn là những ràng buộc sẽ bị loại bỏ theo thời gian sau khi IPO.
Điều này là bởi vì các nhà sản xuất trên thị trường bán hết lượng hàng tồn kho của
họ và đóng lại các thỏa thuận đã hết hạn. Thường thì sau đó 180 ngày và công ty
cho phép giao dịch cổ phần của mình. Khoảng 65% số cổ phiếu đang lưu hành có
thể bị khóa, do đó chỉ có các cổ phiếu cịn lại là có thể giao dịch trong sáu tháng đầu
tiên. Vì vậy, nguồn cung cổ phiếu có thể giao dịch đã tăng lên trong khi áp lực về
cầu đã giảm.
2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết thị trường hiệu quả:
Nhiều nghiên cứu gần đây thì đối nghịch với lý thuyết hiệu quả thấp trong
dài hạn đối với hoạt động IPO được đề cập ở trên. Những tác giả này khẳng định thị
trường thì phản ứng hiệu quả đối với IPO và do đó khó có thể dự đốn phản ứng
thái quá hay phản ứng thấp. Có hai cách lý giải như sau: một là do phương pháp
nghiên cứu và thứ hai là do đặc điểm của các công ty niêm yết.
Fama (1998) lập luận rằng “thị trường hiệu quả tồn tại những thử thách đối
với những lý thuyết lợi nhuận dài hạn bất thường”. Lợi nhuận dài hạn của những xu
hướng giá thấp thì biến mất nếu áp dụng những kỹ thuật hợp lý, do đó sự bất thường
có thể là do phương pháp được sử dụng. Nói chung, ưu thế phản ứng thái quá hay
phản ứng thấp không thể xác định được. Việc phân chia này là khó đốn nếu ta lập
luận thị trường hiệu quả. Nếu như thị trường hiệu quả lợi nhuận mong đợi bất
thường là zero, tuy nhiên rõ ràng có thể có dị thường mà ngẫu nhiên có phản ứng
thái quá hay phản ứng thấp.
Brav and Gompers (1997) tìm thấy lời giải thích cho IPO có hiệu quả thấp
trong dài hạn. Những đặc điểm của công ty ảnh hưởng đến hiệu suất của họ trong
tương lai. Khi những đặc điểm của công ty được xem xét trong việc đo lường lơi tức

13

bất thường thì các yếu tố bất thường được giảm đi. Họ tạo nhiều danh mục IPO
khác nhau theo qui mô và giá trị sổ sách và thị trường của vốn chủ sở hữu. Sau đó
sử dụng các “benchmark” thì thấy rằng các bất thường biến mất. Họ kết luận các
cơng ty IPO là những cơng ty nhỏ, do đó lợi nhuận bị ảnh hưởng đáng kể khi các
mẫu có trọng số như nhau. Mặc khác nếu các mẫu có lợi nhuận đáng kể thì được
xem xét giảm để nó khơng khác khơng đáng kể. Lợi tức IPO thấp thì tương tự
những cơng ty có cùng qui mơ và tỷ lệ sổ sách trên thị trường vốn chủ sở hữu. Do
đó những cơng ty có giá trị thấp trong dài hạn là hạn chế cơ bản của các công ty
nhỏ.
Grompers và Lerner (2001) nghiên cứu hiệu quả IPO của các công ty niêm
yết trên thị trường Nasdaq sau năm năm trong giai đoạn 1935 – 1972; sử dụng
phương pháp Car, BHAR, mơ hình CAPM và hồi qui 3 nhân tố của Fama. Mẫu
3.661 công ty niêm yết tại Mỹ từ năm 1935 đến 1972, số liệu lấy từ nhiều nguồn
như từ giữa tháng 07/1934 đến tháng 12/1949 theo Issuer Summaries (Dean, Piel,
and Steyer (1951)), 1950 – 1960 theo Corporate Finacing (Dealers’ Digest
Publishing Company (1961)), 1960 – 1969 (Hillstrom and King (1970)), từ năm
1970 đến 1972 theo Inverstment Dealer’ Digest.
o Mua và nắm giữ lợi nhuận (BHAR) được tính bằng cách tổng hợp các
lợi tức hàng năm bắt đầu từ tháng đầu tiên giá cổ phiếu được phát
hành trên báo cáo của Bank and Quotation, lợi tức bất thường được
tính bằng chênh lệch giữa lợi tức trung bình 3 đến 5 năm và lợi tức thị
trường (theo chỉ số CRSP – Centre for Research insecurities Prices)
o Lợi tức tích lũy bất thường (CAR) là tổng hợp của lợi tức tích bất
thường 3 đến 5 năm, lợi tức bất thường tính bằng chênh lệch giữa lợi
tức hàng năm và lợi tức của thị trường
o Mơ hình hồi qui 3 nhân tố của Fama – French (1993) với các biến:
RMRF lợi tức của các cổ phiếu niêm yết trên NYSE (RM) trừ tỷ lệ T
Bill 1 tháng (RF) hay theo công thức CAPM với hệ số chặn khác

14

khơng, SML (nhỏ trừ lớn) được tính bằng cách lấy lợi tức của các
công ty nhỏ trừ lợi tức các cơng ty lớn, HML (cao trừ thấp) được tính
bằng lợi tức của danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách trên thị trường
cao trừ danh mục có giá trị thấp.
Mẫu chỉ ra những bằng chứng của việc hiệu quả thấp khi việc mua và nắm
giữ lợi tức bất thường được sử dụng, tuy nhiên khi sử dụng việc tích lũy lợi tức bất
thường thì việc hiệu quả thấp biến mất. Trong khoản thời gian phân tích từ 1935 đến
1976 cũng chỉ ra rằng lợi tức từ IPO thì bằng với lợi tức của thị trường. Hệ số chặn
trong CAPM và mơ hình hồi qui ba nhân tố của French đáng kể khác khơng, đề nghị
khơng có hiệu quả bất thường.
2.3 Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi tức IPO:
Nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới tiến hành nghiên cứu những nhân tố tác
động đến lợi tức bất thường IPO đã cho các kết quả khác nhau tại các thị trường, tác
giả xin điểm lại các nhân tố xuất hiện nhiều trong các nghiên cứu trên thế giới:
2.3.1 Qui mô công ty:
Logarit qui mô của công ty: các tài liệu cho thấy các cơng ty có các hoạt
động gần giống thị trường. Do đó chúng tơi kỳ vọng cơng ty nhỏ có hiệu suất thấp
(Gompers và Lerner (2003)). Chúng tơi sử dụng logarit qui mô của công ty để làm
cho dữ liệu có phân phối mịn (smooth).
Alon Brav, Christoper Geczy , Paul A. Gompers (2001) tiến hành nghiên cứu
các cổ phiếu phát hành tồn tại dưới giá trị 1 cách bất thường. Mẫu bao gồm các cổ
phiếu các công ty IPO và những công ty phát hành cổ phiếu theo mùa (SEO) từ năm
1975 đến năm 1992, nghiên cứu cho thấy tình trạng dưới giá trị tập trung vào các
những công ty nhỏ với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
2.3.2 Tuổi công ty IPO:
Tuổi công ty IPO là thời gian từ khi công ty thành lập đến thời điểm công ty

tiến hành phát hành cổ phiếu lần đầu trên thị trường chứng khốn, nó được xác định


15

bằng chênh lệch giữa mốc thời gian IPO với mốc thành lập công ty và được đo
lường theo đơn vị năm. AGE = Ngày IPO – Ngày thành lập
Jay R.Ritter March 1991 sử dụng mẫu 1.526 công ty IPO tại thị trường Mỹ
từ năm 1975 – 1984 cho ra kết quả những công ty trẻ tuổi và những công ty niêm
yết trong giai đoạn phát hành ồ ạt thì lợi tức thấp hơn mức trung bình.
2.3.3 Khối lượng giao dịch ngày đầu tiên/cổ phiếu chào bán:
Khối lượng giao dịch ngày đầu tiên/ cổ phiếu chào bán: đó là tỷ lệ khối
lượng giao dịch ngày đầu tiên trên khối lượng cổ phiếu chào bán. Có mối quan hệ
chặt chẽ giữa lợi tức lần đầu và khối lượng giao dịch ngày đầu tiên. Những đợt IPO
thành cơng, được chú ý thì có đặc điểm lợi tức và khối lượng giao dịch ban đầu cao,
và những đợt IPO ít được chú ý thì ngược lại, lợi tức và khối lượng thấp (Ellis
2005). Điều này đặc trưng có thể là IPO được định giá cao.
Ellis 2005 tiến hành nghiên cứu số lượng cổ phiếu khổng lồ mua bán trong
hai ngày đầu tiên sau khi IPO với mẫu là những công ty IPO trên thị trường Nasdaq.
Thời kỳ IPO lạnh (Cold IPO) là những thời kỳ mà số lượng cổ phiếu do những nhà
môi giới nội bộ đứng ra mua, trong khi đó thời kỳ IPO nóng (hot IPO) có sự cân
bằng mua bán của các nhà đầu tư. Ellis et Al,2000, 2002; Aggarwal, 2000, 2003 cho
rằng khối lượng mua bán trong ngày đầu tiên hay sau hai ngày từ khi IPO là rất lớn,
khoảng 70% cổ phiếu được bán trong đợt phát hành. Những lý thuyết và các bài báo
tài chính như Siconolfi, 1998; Siconolfi và Mcgeedan 1998; Tam và Ewing, 2000;
Smith và Puliam, 2000 cho rằng những nhà đầu tư người nhận sự phân phối cổ
phiếu trong đợt IPO và bán chúng trong vài ngày là nguyên nhân của khối lượng
giao dịch lớn này. Giả thuyết chung là những nhà Flipper sẽ bán cổ phiếu của họ để
có lợi nhuận trong những giai đoạn Hot IPOs và làm cho thị trường ổn định trong
giai đoạn Cold IPOs.