Ổn định thị trường tài chính Quốc gia phục vụ phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2016-2020, kiến nghị cho thời kỳ 2021-2030: góc nhìn từ phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

37.

1Nguyễn
2Chu

Đức Kiên*

Khánh Lân**

Đào Minh Thắng**
Tóm tắt
Đối với một nền kinh tế mới nổi, dịng vốn đầu tư cơng vào các cơng trình, dự án trọng
điểm quốc gia có vai trị đặc biệt quan trọng trong việc tạo ra hệ thống cơ sở hạ tầng và
sản xuất, cung ứng các hàng hóa, dịch vụ đặc biệt mà tư nhân không thể thực hiện. Đó
sẽ là điều kiện tiên quyết, tạo đà cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh khác được diễn
ra trơi chảy, có hiệu quả. Cũng từ đó, u cầu về một nền tài chính cơng vững mạnh trở
thành vấn đề cần phải được các đơn vị có trách nhiệm xem xét một cách toàn diện và
sớm triển khai những giải pháp phù hợp. Với sự hội nhập sâu rộng của kinh tế quốc tế,
trong đó có sự liên thơng của các thị trường tài chính tồn cầu, việc vay nợ trên thị
trường vốn toàn cầu là một nghiệp vụ hết sức bình thường của các Chính phủ. Căn cứ
vào yêu cầu về nguồn vốn với khối lượng lớn, kỳ hạn đủ dài để phục vụ các mục tiêu phát
triển đã đề ra, trước hết là cho nhiệm kỳ 5 năm 2021-2025 và xa hơn là các mục tiêu
năm 2030, năm 2045 bên cạnh các điều kiện thuận lợi trong, ngồi nước, việc triển khai
phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường vốn tồn cầu sẽ có thể là chìa khóa để
giải bài tốn đảm bảo vốn đầu tư công – đảm bảo cỗ xe tam mã vận hành có hiệu quả,
thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững.
Từ khóa: Phát triển kinh tế, trái phiếu Chính phủ, thị trường vốn quốc tế

1
2

Tổ trưởng Tổ Tư vấn kinh tế của Thủ tướng Chính phủ
Bộ phận giúp việc Tổ Tư vấn kinh tế của Thủ tướng Chính phủ

523


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

1. Những điều kiện thuận lợi trên thị trường vốn quốc tế
Năm 2020 là một năm đặc biệt, có lẽ là chưa từng có trong lịch sử thế giới với sự bùng
phát của dịch bệnh Covid-19. Chính phủ các nước đã vận dụng hết tồn bộ các cơng cụ
của mình nhằm nỗ lực đưa nền kinh tế thoát khỏi một cuộc khủng hoảng kinh tế trầm
trọng. Các ngân hàng trung ương liên tục cắt giảm các mức lãi suất điều hành, thực hiện
các gói nới lỏng định lượng với khối lượng khổng lồ: (1) Cục dự trữ liên bang Mỹ đã cắt
giảm lãi suất Fed Fund về mức kịch sàn 0-0,25%, tuyên bố sẵn sàng thực hiện chương
trình mua tài sản khơng giới hạn, điều chỉnh mục tiêu chính sách tiền tệ tập trung vào vấn
đề thất nghiệp và duy trì trạng thái siêu nới lỏng trong một khoảng thời gian dài tiếp theo;
(2) Ngân hàng trung ương châu Âu duy trì mức lãi suất điều hành âm, tung ra gói cứu trợ
khẩn cấp trị giá 750 tỷ Euro và tiếp tục duy trì chương trình tái cấp vốn trung và dài hạn
để hỗ trợ các doanh nghiệp gặp ảnh hưởng do dịch bệnh; (3) Ngân hàng trung ương Nhật
Bản duy trì lãi suất điều hành âm và thực hiện nhiều các gói hỗ trợ thanh khoản cả bằng
đồng Yên và ngoại tệ để hỗ trợ thị trường tài chính và các doanh nghiệp; (4) Tính trong
năm 2020, đã có tới 207 lượt hạ lãi suất điều hành từ các ngân hàng trung ương trên thế
giới. Bên cạnh đó, các gói tài khóa với khối lượng lớn chưa từng có tiền lệ cũng được các

Chính phủ tung ra bao gồm các gói hỗ trợ tiền trực tiếp, miễn giảm thuế và các biện pháp
khác để giúp người dân vượt qua khó khăn trong bối cảnh dịch bệnh leo thang. Thông
qua những chương trình mua tài sản và chính sách nới lỏng, lợi tức trái phiếu chính phủ
trên thị trường vốn mà tiêu biểu nhất là trái phiếu chính phủ Mỹ đã giảm sâu. Lợi tức trái
phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm sau những chính sách nới lỏng mạnh mẽ của Fed có
lúc giảm chạm đáy ở mức 0,32%, duy trì ở mức dưới 1% suốt năm 2020 trước khi tăng
nhẹ trở lại vào đầu năm 2021.
Hiện tượng “tiền rẻ” cộng với kỳ vọng về sự mở cửa trở lại của các nền kinh tế khi
vaccine bắt đầu được tiêm rộng rãi đã khiến cho làn sóng đầu tư và cơ cấu lại danh mục
trở nên mạnh mẽ hơn. Các nhà đầu tư đã có những sự chuyển hướng khỏi các thị trường
phát triển và tìm kiếm những cơ hội đầu tư với lợi tức cao hơn ở các thị trường cận biên
và mới nổi, thể hiện ở sự phục hồi mạnh mẽ của thị trường chứng khốn và dịng vốn đầu
tư nước ngoài ồ ạt vào các quốc gia này. Đây chính là trong “nguy” có “cơ” khi Việt Nam
là một trong những điểm sáng cả về phát triển kinh tế và kiểm sốt dịch bệnh trên tồn
cầu với một nền kinh tế vĩ mô tương đối ổn định trong thời gian gần đây và hứa hẹn sẽ là
một điểm đến đầu tư hấp dẫn trong mắt các nhà đầu tư quốc tế.
2. Các yếu tố thuận lợi trong nước
Đối mặt với sự lây lan phức tạp của dịch bệnh Covid-19, Chính phủ đã có những đối sách
quyết liệt, kịp thời và hiệu quả trong việc thực hiện mục tiêu kép, vừa chống dịch vừa
524


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

đảm bảo phát triển kinh tế. Năm 2020, kinh tế nước ta tăng trưởng 2,91%, dù là mức thấp
nhất trong giai đoạn 2011-2020 nhưng chúng ta vẫn tự hào là Việt Nam thuộc nhóm nước
tăng trưởng kinh tế cao nhất thế giới. Việc khống chế thành công dịch bệnh và lấy lại đà
tăng trưởng kinh tế cho thấy tính đúng đắn trong chỉ đạo, điều hành khơi phục kinh tế,

phịng chống dịch bệnh và sự quyết tâm, đồng lịng của tồn bộ hệ thống chính trị, Chính
phủ, Thủ tướng, sự nỗ lực, cố gắng của người dân, cộng đồng doanh nghiệp trong thực
hiện mục tiêu vừa phòng chống dịch bệnh, vừa phát triển kinh tế xã hội. Xét trên cả giai
đoạn 2016-2020, các yếu tố nền tảng của kinh tế vĩ mô tiếp tục ổn định, cơ cấu kinh tế
chuyển dịch theo hướng tích cực hơn, lạm phát được kiểm sốt chặt chẽ ở mức mục tiêu
mà Chính phủ đề ra, các cân đối lớn của nền kinh tế được giữ vững trong đó các chỉ tiêu
về ngân sách và tài chính cơng cơ bản được đảm bảo. Việt Nam liên tục tham gia vào
những hiệp định thương mại thế hệ mới như CPTPP, EVFTA hay RCEP nhằm tạo ra
những cơ hội mới về sản phẩm, thị trường cho các doanh nghiệp xuất khẩu vốn là một
trong những động lực chính của tăng trưởng kinh tế. Tất cả những thành công về phát
triển kinh tế trong giai đoạn qua đã xây dựng hình ảnh về một nền kinh tế Việt Nam năng
động, nhiều cơ hội và là điểm đến hấp dẫn với các nhà đầu tư nước ngoài.
3. Cơ hội phát hành trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế
Năm 2020 là một năm thành công của kinh tế Việt Nam khi đã duy trì được mức tăng
trưởng dương. Đây sẽ là một bệ đỡ vững chắc cho công việc phục hồi kinh tế khi mà các
hoạt động kinh tế và thương mại quốc tế mở cửa trở lại. Có thể nói, kinh tế thế giới nói
chung và kinh tế Việt Nam nói riêng sẽ bắt đầu bước vào một chu kỳ phát triển mới trong
một trạng thái “bình thường mới”. Trong bất kỳ một chu kỳ kinh tế nào, pha đầu tiên sau
giai đoạn khủng hoảng cũng là thời gian mà chính phủ hay vốn đầu tư cơng thể hiện vai
trò kiến thiết, định hướng cho sự phát triển của nền kinh tế rõ nét nhất. Việc nhà nước
đầu tư cơ sở hạ tầng, sản xuất và cung ứng những hàng hóa, dịch vụ mà tư nhân khơng
có khả năng hoặc thực hiện khơng có hiệu quả sẽ đóng vai trò là bản lề, dẫn dắt các hoạt
động sản xuất kinh doanh khác nhằm thực hiện các mục tiêu lớn. Việc chủ động bố trí
nguồn vốn đầu tư cơng phù hợp với từng mục tiêu cụ thể trong từng giai đoạn phát triển
là yêu cầu cần thiết đối với các đơn vị quản lý tài chính cơng. Với những thuận lợi nêu
trên về tình hình trong nước và quốc tế, cơ hội phát hành trái phiếu chính phủ trên thị
trường vốn quốc tế là rất rõ ràng, cụ thể:
-

Về lãi suất: Mặt bằng lãi suất đang được giữ ở mức thấp trên các thị trường vốn quốc

tế sẽ tạo điều kiện cho chính phủ Việt Nam phát hành được trái phiếu với mức lãi suất
danh nghĩa thấp hơn, tiết kiệm chi phí và giảm áp lực trả nợ. Với một nước đang phát
triển, lãi suất của trái phiếu chính phủ gồm 2 cấu phần là lãi suất phi rủi ro (tương
đương lãi suất trái phiếu chính phủ của quốc gia có mức xếp hạng tín nhiệm quốc gia
525


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

cao nhất) và phần bù rủi ro (phụ thuộc vào mức xếp hạng tín nhiệm của quốc gia phát
hành). Giai đoạn 2016-2020, xếp hạng tín nhiệm quốc gia của Việt Nam liên tục được
cải thiện phản ánh đánh giá tích cực của các tổ chức XHTN quốc tế đối với các kết
quả về giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững trong
những năm qua. Cụ thể: Moody’s nâng xếp hạng tín nhiệm quốc gia của Việt Nam từ
B1 lên Ba3 (tháng 8/2018) và nâng triển vọng từ tiêu cực lên tích cực (tháng 3/2021);
Fitch Ratings nâng mức xếp hạng tín nhiệm Việt Nam từ BB- lên BB (tháng 5/2018)
và khẳng định duy trì mức xếp hạng BB, tiếp tục nâng triển vọng từ ổn định lên tích
cực (tháng 4/2021); Standard & Poor’s lần đầu tiên sau 9 năm đã điều chỉnh tăng xếp
hạng tín nhiệm của Việt Nam từ mức BB- lên BB (tháng 4/2019). Có thể thấy, đây là
cơ hội lớn của Việt Nam khi cả mức lãi suất phi rủi ro đang ở mức thấp và mức lãi
suất phần bù rủi ro trong thời gian tới sẽ có xu hướng giảm xuống. Từ đó, chúng ta
có thể phát hành được trái phiếu với lãi suất chấp nhận được.
-

Về kỳ hạn: Trong môi trường lãi suất thấp và thanh khoản dồi dào, nhu cầu cơ cấu
danh mục đầu tư theo hướng tìm kiếm những cơng cụ tài chính có lợi tức cao hơn là
rất lớn. Việc chúng ta phát hành trái phiếu với kỳ hạn dài trên 10 năm với mức lợi tức
cao hơn các sản phẩm cùng loại hoàn toàn phù hợp với xu hướng thị trường, giúp

chúng ta có thể đi vay không chỉ với lãi suất hợp lý mà còn với kỳ hạn đủ dài, phù
hợp với các dự án đầu tư công trong nước.

-

Về khối lượng: Với việc thanh khoản trên thế giới đang dư thừa, thậm chí nhiều nhà
kinh tế đánh giá là “ngập lụt” thanh khoản thì nhu cầu đầu tư vào các sản phẩm có mức
sinh lời cao như trái phiếu chính phủ của các quốc gia đang phát triển sẽ đáp ứng được
kỳ vọng về khối lượng phát hành cho các dự án phát triển kinh tế xã hội trong nước.

-

Về rủi ro tỷ giá: Trong những năm gần đây, tỷ giá USD/VND tương đối ổn định nhờ
nguồn cung ngoại tệ tương đối dồi dào. Với những lợi thế của mình, Việt Nam được dự
báo sẽ tiếp tục là điểm đến hấp dẫn với các nhà đầu tư nước ngồi, qua đó nguồn cung
ngoại tệ tiếp tục sẽ được nâng cao bởi dòng vốn đầu tư nước ngồi, qua đó làm giảm
rủi ro tỷ giá, tránh giá trị khoản nợ tăng cao và đảm bảo kế hoạch trả nợ đúng hạn.

-

Về tốc độ giải ngân vốn đầu tư công: Trong bối cảnh dịch bệnh Covid-19, đầu tư công
được chú trọng trở thành một trong 3 trụ cột phát triển kinh tế. Tính từ đầu năm đến
đầu tháng 12/2020, lũy kế giải ngân vốn đầu tư công đạt hơn 356.000 tỷ đồng, cao hơn
12,4% so với cùng kỳ năm 2019 và cao nhất trong 5 năm. Giải ngân đầu tư công không
chỉ tăng về vốn, mà công tác đầu tư cũng đã đi vào thực chất hơn. Các dự án đầu tư
công bước đầu đã mang lại những hiệu quả nhất định, tạo nên sức bật mới cho kinh tế
địa phương, vùng và quốc gia, trở thành một động lực để nền kinh tế chống đỡ với khó
526

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

khăn do Covid-19. Đây là tín hiệu đáng mừng trong việc quản lý và sử dụng vốn đầu
tư công, tránh lãng phí và tồn đọng vốn, đặc biệt là vốn vay của Nhà nước.
4. Kinh nghiệm phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường quốc tế
Năm 1993, Việt nam nối lại quan hệ với các tổ chức tài chính quốc tế và từ đó duy trì mối
quan hệ tốt đẹp đến hiện nay. Các nguồn vốn vay ưu đãi trong đó nổi bật là các khoản
vay ODA đã đóng góp to lớn vào công cuộc phát triển kinh tế xã hội trong thời kỳ đất
nước bắt đầu xây dựng cơ chế kinh tế thị trường. Với chủ trương “tranh thủ mọi khả năng
và dùng nhiều hình thức thu hút vốn nước ngoài, tranh thủ viện trợ và vay dài hạn lãi suất
thấp”, Việt Nam đã 3 lần thành công phát hành trái phiếu chính phủ trên thị trường vốn
quốc tế:
-

Năm 2005, quán triệt quan điểm chỉ đạo của Đảng, lần đầu tiên Chính phủ đã thực
hiện thành cơng đợt phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường vốn quốc tế với tổng
trị giá 750 triệu USD, thời hạn 10 năm, lợi tức phát hành là 7,125% (lãi suất danh
nghĩa là 6,875%).

-

Năm 2010, thực hiện Nghị quyết số 53/NQ-CP ngày 02/11/2009 của Chính phủ về
việc tiếp tục thực hiện phát hành trái phiếu quốc tế, Việt Nam đã phát hành thành
công lần thứ 2 với tổng khối lượng 1 tỷ USD, thời hạn 10 năm, lãi suất danh nghĩa là
6,75%/năm. Số tiền này được sử dụng cho vay lại đối với Dự án lọc dầu Dung Quất
và một số dự án khác theo Quyết định của Thủ tướng Chính phủ.

-

Năm 2014, thực hiện Nghị quyết số 66/NQ-CP ngày 6/9/2014 về việc phát hành trái
phiếu quốc tế của Chính phủ, Việt Nam đã phát hành thành công đợt 3 với giá trị 1 tỷ
USD, lãi suất phát hành 4,8%/năm. Mục đích chính của đợt phát hành này là “tái cơ
cấu nợ gốc trái phiếu quốc tế của Chính phủ”, góp phần đảm bảo an tồn về nợ cơng
và an ninh tài chính quốc gia. Đây là đợt phát hành có ý nghĩa chiến lược rất quan
trọng cho Việt Nam trong việc chủ động hội nhập kinh tế quốc tế, đồng thời từng
bước tiếp cận với thị trường vốn quốc tế.

Có thể thấy qua 3 đợt phát hành thành công, Việt Nam đã đạt được một số điểm thắng
lợi mấu chốt như sau:
-

Khẳng định chính sách hội nhập quốc tế của Chính phủ bằng việc tham gia tích cực
vào thị trường tài chính quốc tế. Đợt phát hành trái phiếu thành cơng thể hiện kết quả
điều hành kinh tế vĩ mô của Chính phủ đã được cộng đồng các nhà đầu tư quốc tế
đánh giá cao. Điều này đã thể hiện quyết tâm đúng đắn của Chính phủ trong việc tiếp
cận thị trường vốn quốc tế khi uy tín của Việt Nam đang dần được tăng lên, thể hiện

527


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

ở việc các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quyết định nâng bậc xếp hạng tín nhiệm của
Việt Nam trong năm 2014.
-

Việc phát hành trái phiếu chính phủ tạo ra “điểm chuẩn” (benchmark) làm căn cứ định
giá trái phiếu cho những lần phát hành tiếp theo. Trái phiếu mới phát hành năm 2014
có lãi suất thấp hơn hẳn so với 2 lần phát hành trước và việc hoán đổi trái phiếu đã
làm giảm nghĩa vụ trả lãi trái phiếu trong mỗi kỳ trả lãi tương đương khoảng hơn 5
triệu USD.

-

Đợt phát hành đã đạt được các mục tiêu ban đầu đặt ra là tái cơ cấu các khoản phát
hành trái phiếu quốc tế trước đây của Chính phủ. Bên cạnh đó, đợt phát hành trái
phiếu mới kèm theo hoán đổi trái phiếu cũ thể hiện tính chủ động của Chính phủ trong
công tác quản lý nợ công, giao dịch phát hành đã góp phần làm giảm đỉnh nghĩa vụ
trả nợ nước ngồi của Chính phủ và kéo dài nghĩa vụ trả nợ gốc.

-

Các nhà đầu tư quốc tế đánh giá cao tính cơng khai, sự tn thủ theo các tiêu chuẩn
quốc tế khi Việt Nam cung cấp thông tin trong quá trình phát hành trái phiếu quốc tế.
Chính phủ phát hành trái phiếu quốc tế tạo dựng uy tín, niềm tin cho các nhà đầu tư
quốc tế và tạo điều kiện chuẩn bị cho việc huy động những nguồn vốn lớn trong những
năm tiếp theo. Khi Việt Nam phát hành trái phiếu trên thị trường quốc tế thì các tổ
chức tài chính, ngân hàng và trung tâm nghiên cứu sẽ có thêm nhiều nghiên cứu theo
dõi về thị trường Việt Nam nói chung và trái phiếu Việt Nam nói riêng để phục vụ
các nhà đầu tư, có điều kiện hiểu biết và tin tưởng hơn về Việt Nam. Thành công của
việc phát hành trái phiếu Chính phủ sẽ làm tăng uy tín của Việt Nam, góp phần tạo
mơi trường tốt cho việc tăng cường thu hút hơn nữa nguồn đầu tư trực tiếp nước ngoài.

5. Mục tiêu phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường vốn quốc tế giai đoạn
2021-2030
-

Văn kiện Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XIII của Đảng đã đạt ra mục tiêu phát
triển kinh tế với tốc độ bình quân 7%/năm giai đoạn 2021-2030 với tỷ lệ vốn đầu tư
toàn xã hội là 33-35% GDP (giai đoạn 2021-2025 là 6,5-7%/năm và 32-34% GDP).
Với quy mô GDP cuối năm 2020 (sau điều chỉnh) là 343,6 tỷ USD thì nhu cầu vốn
đầu tư cho phát triển kinh tế xã hội giai đoạn tới sẽ là rất lớn. Nếu chỉ phụ thuộc vào
huy động từ thị trường vốn trong nước thì khơng chỉ khơng đủ mà cịn tạo áp lực rất
lớn tới thị trường tài chính trong nước vẫn trong giai đoạn cần củng cố, khắc phục
những hạn chế nội tại.

-

Giai đoạn 2016 - 2020 chứng kiến thành cơng của Chính phủ trong việc kiểm sốt các
chỉ tiêu về bội chi, nợ cơng, nợ chính phủ và nợ nước ngoài. Bội chi ngân sách nhà
528


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

nước giai đoạn 2016-2020 đạt bình quân là 3,45% GDP, đảm bảo mục tiêu không quá
3,9% GDP. Tỷ lệ nợ công cuối năm 2020 tăng lên 55,3% GDP, nợ Chính phủ chiếm
49,1% GDP, nợ nước ngoài chiếm 47,3% GDP, đều thấp hơn trần Quốc hội giao trong
kế hoạch tài chính 5 năm 2016-2020 (65%, 54%, và 50% GDP). Như vậy, so với cả
thực tiễn hiện tại và các mục tiêu đề ra tại Văn kiện Đại hội đại biểu toàn quốc lần
thứ XIII của Đảng (nợ công không quá 60% GDP, nợ Chính phủ khơng q 50%
GDP), Chính phủ có dư địa để tiếp tục phát hành trái phiếu cho các mục tiêu phát
triển kinh tế xã hội, trong đó có trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế để thực hiện các
nhiệm vụ phát triển kinh tế xã hội.

-

Nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển hệ thống kết cấu hạ tầng kinh tế, đặc biệt là hạ tầng
trọng yếu về giao thông, năng lượng, công nghệ thông tin bảo đảm tính sẵn sàng, kết
nối đồng bộ, thống nhất trong giai đoạn 2021-2030 là rất lớn. Tại Dự thảo Quy hoạch
Điện lực quốc gia giai đoạn 2021-2030 tầm nhìn đến năm 2045, nguồn vốn đầu tư
xấp xỉ 13 tỷ USD/năm. Tại Dự thảo Quy hoạch mạng lưới đường bộ thời kỳ 20212030, tầm nhìn đến năm 2050, để phát triển mạng lưới giao thông vận tải đường bộ,
cần khoảng 2,5 tỷ USD/năm (theo kịch bản đầu tư mức trung bình). Rõ ràng, nếu chỉ
dựa vào thị trường vốn trong nước thì rất khó có thể đáp ứng được nhu cầu vốn lớn
cho đầu tư hạ tầng kinh tế, vốn dĩ địi hỏi nguồn vốn trung và dài hạn.

-

Tiến trình đẩy mạnh cơng nghiệp hóa, hiện đại hóa, cơ cấu lại nền kinh tế gắn với đổi
mới mơ hình tăng trưởng để có một nền cơng nghiệp quốc gia vững mạnh, với trình
độ cơng nghệ và giá trị gia tăng cao địi hỏi phải có nguồn vốn đầu tư rất lớn.

-

Một bộ phận các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân đã phát triển nhanh chóng, có thị
trường ở nước ngồi và nguồn thu ngoại tệ ổn định, cần huy động vốn cho hoạt động
sản xuất kinh doanh và đầu tư nên không thể phụ thuộc vào thị trường vốn nội địa.
Việc tập trung vào phát hành trái phiếu Chính phủ với quy mơ q lớn tại thị trường
trong nước có thể phần nào ảnh hưởng tới mặt bằng lãi suất thị trường và khả năng
huy động vốn của các chủ thể kinh tế tư nhân. Ngoài ra, phát hành trái phiếu Chính
phủ trên thị trường vốn quốc tế khơng chỉ tạo dư địa cho các doanh nghiệp huy động
trên thị trường trong nước mà còn giúp tạo đường cong lãi suất tham chiếu cho các
doanh nghiệp huy động vốn trên thị trường quốc tế.

-

Phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường vốn quốc tế giúp đa dạng hóa các
nguồn vốn nước ngoài phục vụ nhu cầu vốn cho đầu tư toàn xã hội được đa dạng hơn,
bên cạnh các nguồn vốn như vốn đầu tư trực tiếp, gián tiếp, và vốn hỗ trợ phát triển
chính thức.

529


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

-

Theo Luật Ngân sách nhà nước, chi ngân sách nhà nước không bảo gồm chi trả nợ
gốc và được bù đắp bằng các khoản vay mới. Chính phủ được phép vay nước ngoài
bao gồm cả phát hành trái phiếu quốc tế để bù đắp bội chi. Các quy định này cho phép
Chính phủ được phát hành trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế để đảo nợ gốc.

-

Xuất phát từ các luận điểm trên, mục tiêu của phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị
trường vốn quốc tế trong thời gian tới sẽ là nhằm chủ động đáp ứng nhu cầu vốn cho
đầu tư phát triển và tái cơ cấu nợ Chính phủ, với chi phí và mức độ rủi ro phù hợp với
điều kiện thị trường quốc tế và năng lực trả nợ trong nước, góp phần bảo đảm khả
năng trả nợ của Chính phủ, an tồn nợ cơng và an ninh tài chính quốc gia giai đoạn
2021-2030. Với kinh nghiệm phát hành thành cơng trái phiếu Chính phủ trên thị
trường vốn quốc tế, các điều kiện khách quan của thị trường tài chính thế giới và đặc
biệt là tình hình kinh tế vĩ mơ trong nước ổn định, giai đoạn tới là thời cơ thuận lợi

cho Chính phủ thực hiện các đợt phát hành tiếp theo. Trên cơ sở điều kiện và mục
tiêu chung trên, Chính phủ sẽ xác định mức huy động vốn trái phiếu tổng thể cho cả
giai đoạn 2021-2030 theo các cấu phần đáp ứng (1) nhu cầu vay tái cơ cấu nợ của
Chính phủ với mục tiêu giảm rủi ro tái cấp vốn, tăng tỷ trọng nợ dài hạn, giảm áp lực
đảo nợ ngắn hạn; (2) nhu cầu phát hành bổ sung cho vay lại một số dự án đầu tư phục
vụ hạ tầng trọng yếu và các ngành công nghiệp mũi nhọn; (3) đa dạng hóa cơ cấu nhà
đầu tư thơng qua phát hành nhiều công cụ nợ, với thời hạn vay dài hơn, chi phí thấp
hơn và hạn chế các ràng buộc phi tài chính nhằm chuyển đổi các cam kết bảo lãnh
vay của Chính phủ sang áp dụng theo cơ chế cho vay lại từ nguồn phát hành trái phiếu
quốc tế; (4) xây dựng và phát triển đường cong lãi suất chuẩn cho trái phiếu Chính
phủ Việt Nam trên thị trường vốn quốc tế.

6. Một số đề xuất phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường vốn quốc tế
Lựa chọn phương án phát hành phù hợp trong số các phương án phát hành trái phiếu quốc
tế phổ biến hiện nay. Nhiều quốc gia trong khu vực châu Á thường xuyên lựa chọn
phương án phát hành theo các hình thức (1) trái phiếu tồn cầu được phát hành theo hình
thức 144A/Quy chế S, (2) trái phiếu Eurobond, (3) trái phiếu Samurai, và (4) trái phiếu
Suku. Trong thời gian đầu, Việt Nam nên tiếp tục lựa chọn phương án phát hành bằng
đồng USD theo hình thức 144A/Quy chế S bằng đồng USD do một vài lý do sau. Thị
trường vốn bằng đồng USD có mức độ phát triển sâu và tính thanh khoản cao, giúp huy
động được khối lượng vốn lớn và kỳ hạn dài. Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ hiện ở mức
thấp do các chính sách nới lỏng tiền tệ của Chính phủ Mỹ nên có yếu tố cạnh tranh so với
phương án phát hành bằng đồng ngoại tệ khác. Việt Nam đã có kinh nghiệm phát hành
trái phiếu quốc tế bằng đồng USD vào các năm 2005, 2010, và 2014.
530


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

Chính phủ nên xem xét đến phương án xây dựng chương trình phát hành trái phiếu
trung hạn tồn cầu. Đây là khung hồ sơ phát hành trái phiếu quốc tế chuẩn được các nhà
đầu tư chấp nhận rộng rãi trên toàn cầu và thường được áp dụng bởi các nhà phát hành
trái phiếu quốc tế thường xuyên. Chương trình phát hành trái phiếu trung hạn cho phép
Chính phủ linh hoạt phát hành trái phiếu quốc tế đa dạng các loại tiền tệ với khối lượng
khác nhau tại các thời điểm khác nhau trong khi vẫn sử dụng cùng một bộ khung hồ sơ
pháp lý. Tính chủ động nắm bắt thời điểm thuận lợi để tiến hành giao dịch, thông qua
việc rút gọn thời gian chuẩn bị thủ tục, hồ sơ pháp lý, chi phí cho mỗi đợt phát hành là
các ưu điểm của chương trình này.
Xây dựng cơ chế huy động, sử dụng và quản lý nguồn tiền thu được sau phát hành
đảm bảo tính hiệu quả. Nguồn tiền thu được từ các đợt phát hành trái phiếu quốc tế cần
gắn với các đợt giải ngân cho các dự án đầu tư nhằm hạn chế tình trạng đọng vốn dẫn đến
lãng phí nguồn lực, giảm thiểu rủi ro phát sinh giữa khối lượng phát hành với nhu cầu
vốn theo tiến độ thực hiện, và bảo đảm khả năng tạo nguồn trả nợ khi đến hạn. Do vậy,
căn cứ vào danh mục các dự án được ưu tiên vay lại từ nguồn trái phiếu quốc tế được phê
duyệt, các chủ đầu tư phải có kế hoạch cụ thể để Chính phủ chủ động xây dựng và thực
hiện kế hoạch phát hành tương ứng, đặt trong bối cảnh thị trường vốn quốc tế ln có sự
biến động. Các cơ quan của Chính phủ như Bộ Kế hoạch và đầu tư, Bộ Tài chính và Ngân
hàng Nhà nước cần phối hợp để xác định nhu cầu vốn đầu tư, khả năng huy động vốn của
nền kinh tế trong nước, của Chính phủ (tái cơ cấu nợ, vốn bổ sung cho các dự án trọng
điểm), khoản vay nước ngồi được Chính phủ bảo lãnh chuyển sang cho vay lại) để trình
Chính phủ phương án huy động trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế.
Chính phủ cần nhận thức được các tác động kinh tế (đặc biệt là tiền tệ) tiềm ẩn của
từng đợt phát hành trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế. Các vấn đề về phân tích tác
động chính sách, chẳng hạn như tác động đến nợ quốc gia, triển vọng tăng trưởng bền
vững, điều hành chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá, dự trữ ngoại hối và thanh khoản của
nền kinh tế đều cần được xem xét thận trọng. Đặc biệt, Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài
chính cần phối hợp để tính tốn các tác động của biến động tỷ giá tới chi phí lãi vay và
khả năng trả nợ. Những tác động này có thể ảnh hưởng tại cả thời điểm phát hành và tại

thời điểm trả nợ. Nhìn chung, mọi đợt phát hành sẽ thuận lợi nếu được hình thành dựa
trên một khn khổ tài khóa và tiền tệ ổn định.
Phát hành lượng trái phiếu Chính phủ quy mô lớn bao hàm những thách thức không
nhỏ trong tương lai đối với Chính phủ khi khoản hồn trả lớn ngoại tệ khi trái phiếu tới
hạn. Đối với hầu hết các các nước đang phát triển, số tiền trả nợ lớn đặt ra một thách thức
không nhỏ cho thị trường ngoại hối trong nước. Thực hiện đảo nợ thông qua một đợt phát
hành mới là cách tiếp cận thông thường. Tuy nhiên, Chính phủ cần nhận thức rõ ràng rằng
531


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

sẽ luôn tồn tại sự không chắc chắn về khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế tại thời
điểm phát hành mới. Có thể xảy ra tình trạng các nhà đầu tư quốc tế tại thời điểm đó lo
ngại rủi ro đối với một quốc gia nói riêng hoặc các thị trường mới nổi nói chung. Do vậy,
với từng đợt phát hành, Chính phủ có thể cân nhắc tới việc đưa vào điều khoản về phương
án trả dần nợ gốc, lựa chọn mua lại trước thời điểm đáo hạn, hoặc hình thành quỹ chìm
(sinking funds) trong phương án phát hành.

532