Tài liệu Chứng Chỉ Lưu Ký Kênh Huy Động Mới Cho Các Doanh Nghiệp Việt Nam

Tài liu, lun vn 1 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


LÂM QUỐC CƯỜNG

CHỨNG CHỈ LƯU KÝ KÊNH HUY ĐỘNG MỚI
CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN TẤN HỒNG

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2011

khóa lun, tài liu 1 of 102.


Tài liu, lun vn 2 of 102.

MỤC LỤC
MỞ ĐẦU ............................................................................................................................ 1
CHƢƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG CHỈ LƢU KÝ VÀ THỰC TIỄN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG CHỈ LƢU KÝ TRÊN THẾ GIỚI ..................................................... 5
1.1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG CHỈ LƢU KÝ................................................................ 5
1.1.1 Khái niệm ................................................................................................................. 5
1.1.2 Lợi ích của chứng chỉ lƣu ký .................................................................................... 7

1.1.2.1 Lợi ích đối với cơng ty phát hành .......................................................................... 7
1.1.2.2 Lợi ích đối với nhà đầu tƣ ..................................................................................... 8
1.1.3 Rủi ro phát hành chứng chỉ lƣu ký ........................................................................... 8
1.1.4 Cách thức phát hành chứng chỉ lƣu ký ..................................................................... 9
1.1.5 Các cấp độ phát hành chứng chỉ lƣu ký.................................................................... 11
1.1.6 Giao dịch định giá chứng chỉ lƣu ký ........................................................................ 13
1.1.7 Hủy chứng chỉ lƣu ký .............................................................................................. 14
1.1.8 Bài học về phát hành Chứng chỉ lƣu ký cho các doanh nghiệp Việt Nam ............... 14
1.1.8.1 Các cơng trình nghiên cứu về tác động của Chứng chỉ lƣu ký đến doanh nghiệp 14
1.1.8.2Bài học phát hành Chứng chỉ lƣu ký cho các doanh nghiệp Việt Nam ................. 16
1.2 THỰC TIỄN THỊ TRƢỜNG CHỨNG CHỈ LƢU KÝ TRÊN THẾ GIỚI ................. 18
1.2.1 Những điểm nổi bật của thị trƣờng chứng chỉ lƣu ký trong năm 2010 .................... 19
1.2.2 Thực tiễn hoạt động của thị trƣờng chứng chỉ lƣu ký .............................................. 20
1.2.2.1 Hoạt động phát hành chứng chỉ lƣu ký.................................................................. 20
1.2.2.1.1 Phát hành mới các chứng chỉ lƣu ký có bảo đảm ............................................... 20
1.2.2.1.2 Sự tăng trƣởng của các chƣơng trình chứng chỉ lƣu ký có bảo đảm .................. 21
1.2.2.2 Xu hƣớng thanh khoản và giao dịch chứng chỉ lƣu ký ......................................... 23
1.2.2.3 Xu hƣớng tăng vốn của các quôc gia thông qua chứng chỉ lƣu ký ....................... 26
1.2.2.4 Khuynh hƣớng đầu tƣ DRs trên thế giới ............................................................... 29
KÊT LUẬN CHƢƠNG I ................................................................................................... 31

khóa lun, tài liu 2 of 102.


Tài liu, lun vn 3 of 102.

CHƢƠNG II: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN VÀ TRIỂN VỌNG
ỨNG DỤNG CHỨNG CHỈ LƢU KÝ CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM ............................................................. 32
2.1. THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN ........................................................................ 32
2.1.1. Tình hình huy động vốn thơng qua phát hành cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán
........................................................................................................................................... 32
2.1.3. Bất cập của các kênh huy động vốn hiện nay.......................................................... 38
2.1.4. Đánh giá hiệu quả sử dụng vốn và triển vọng huy động vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trong tƣơng lai .................................................................................................... 39
2.1.4.1. Đánh giá hiệu quả sử dụng vốn ............................................................................ 39
2.1.4.2. Triển vọng huy động vốn của các doanh nghiệp niêm yết .................................. 43
2.2. CHỨNG CHỈ LƢU KÝ TOÀN CẦU CTCP HOÀNG ANH GIA LAI CHỨNG CHỈ
LƢU KÝ ĐẦU TIÊN CỦA VIỆT NAM .......................................................................... 45
2.2.1. Giới thiệu Chứng chỉ lƣu ký của CTCP Hoàng Anh Gia Lai.................................. 45
2.2.2. Giao dịch Chứng chỉ lƣu ký của Hoàng Anh Gia Lai trên Sở Giao dịch Chứng
khốn Ln Đơn ................................................................................................................ 47
2.3. TRIỂN VỌNG ỨNG DỤNG CHỨNG CHỈ LƢU KÝ CHO CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................ 49
2.3.1. Khảo sát mẫu và đánh giá ........................................................................................ 49
2.3.2. Lấy ý kiến chuyên gia .............................................................................................. 51
2.3.3. Hành lang pháp lý cho phát hành Chứng chỉ_ lƣu ký ở Việt Nam ......................... 54
KÊT LUẬN CHƢƠNG II ................................................................................................. 56
CHƢƠNG III: CÁC KIẾN NGHỊ ĐỂ CHỨNG CHỈ LƢU KÝ TRỞ THÀNH KÊNH
HUY ĐỘNG VỐN MỚI CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ....................................................................... 57
3.1. NHỮNG KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC CƠ QUAN QUẢN LÝ NHÀ NƢỚC .......... 57
3.1.1. Các kiên nghị về mặt kỹ thuật ................................................................................. 58

khóa lun, tài liu 3 of 102.


Tài liu, lun vn 4 of 102.

3.1.1.1. Nâng cấp công nghệ quản lý của Trung tâm Lƣu ký Chứng khoán Việt Nam
nhằm hƣớng tới việc cải thiện khả năng thanh khoản cho thị trƣờng chứng khoán ......... 58
3.1.1.2. Phát triển các sản phẩm đầu tƣ để làm phong phú thị trƣờng tạo tiền đề cho sự
phát triển của loại hình chứng chỉ lƣu ký .......................................................................... 61
3.1.1.3. Xác lập vai trò “nhà tạo lập thị trƣờng" trên Thị_ trƣờng Chứng khoán Việt Nam
........................................................................................................................................... 64
3.1.1.4. Cải cách thủ tục mở tài khoản, cho phép nâng tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tƣ
nƣớc ngoài tại các doanh nghiệp niêm yêt ........................................................................ 65
3.1.1.5. Nâng cao năng lực quản lý của Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc ........................ 67
3.1.1.6. Lập "Lịch sự kiện kinh tê” để công khai các thông tin vĩ mô .............................. 68
3.1.2. Các kiên nghị về mặt pháp lý cho hoạt động phát hành Chứng chỉ lƣu ký ............. 69
3.1.2.1. Từng bƣớc xây dựng chuẩn mực kế toán Việt Nam theo chuẩn mực kế tốn quốc
tế ........................................................................................................................................ 70
3.1.2.2. Hồn thiện văn bản luật liên quan đến việc phát hành chứng khốn ở nƣớc ngồi
........................................................................................................................................... 71
3.2. NHỮNG KIÊN NGHỊ ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP NIÊM T ............................ 72
3.2.1. Minh bạch hố thơng tin về doanh nghiệp .............................................................. 72
3.2.2. Nâng cao năng lực quản trị và xây dựng thƣơng hiệu doanh nghiệp ...................... 73
3.2.3. Tăng cƣờng tiềm lực tài chính, mở rộng quy mô để trở thành đối tƣợng hấp dẫn
trong hoạt động kêu gọi vốn .............................................................................................. 75
KÊT LUẬN CHƢƠNG III ................................................................................................ 76
KẾT LUẬN

khóa lun, tài liu 4 of 102.


Tài liu, lun vn 5 of 102.

khóa lun, tài liu 5 of 102.

Tài liu, lun vn 6 of 102.

khóa lun, tài liu 6 of 102.


Tài liu, lun vn 7 of 102.

- Trang 1 -

MỞ ðẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Thị trường chứng khốn Việt Nam ñã trải qua hơn 10 năm phát triển và vai trị
to lớn của thị trường chứng khốn trong nền kinh tế ngày càng ñược khẳng ñịnh.
Tuy trải qua nhiều thăng trầm, chưa thực sự là một hàn thử biểu của nền kinh tế như
tại các quốc gia phát triển, nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một
kênh huy ñộng vốn quan trọng trong nền kinh tế.
Khủng hoảng tài chính tồn cầu 2007 - 2008 đã để lại những hậu quả to lớn cho
nền kinh tế của các quốc gia trên tồn thế giới và tác động lan tỏa của nó có những
ảnh hưởng khơng nhỏ đến Việt Nam. Kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong giai ñoạn
hậu khủng hoảng chứa nhiều biến ñộng và rủi ro khiến cho thị trường chứng khoán
rơi vào trạng thái bi quan và chưa phát huy ñược hiệu quả cần có của một thị trường
chứng khốn thực thụ. Bên cạnh đó, các yếu kém từ phía cơ quan quản lý thị
trường, các yếu kém nội tại của doanh nghiệp ñã khiến cho niềm tin của nhà ñầu tư
vào một thị trường chứng khoán phát triển lành mạnh bị suy giảm ñi rất nhiều.Từ
ñó, khiến cho hoạt ñộng huy ñộng vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán trở nên khó khăn hơn khi tìm kiếm các nguồn lực ñể ñầu tư và
hỗ trợ cho sự phát triển.
Trong bối cảnh đó, việc tìm kiếm những kênh huy động vốn mới thơng qua cơng
cụ tài chính mới, phù hợp với ñiều kiện thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam nói

chung, mà cụ thể là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam nói riêng trở nên vơ cùng bức thiết. Vì vây, tơi đã chọn ñề tài “ Chứng chỉ lưu
ký – Kênh huy ñộng mới cho các doanh nghiệp Việt Nam” làm luận văn bảo vệ học
vị Thạc sĩ Kinh tế.
2. Nội dung nghiên cứu
Luận văn tập trung làm rõ các vấn ñề cơ bản về Chứng chỉ lưu ký; hoạt ñộng
thực tiễn của thị trường Chứng chỉ lưu ký trên thế giới; trong ñó cũng nêu bật lên
các khó khăn của doanh nghiệp ñang niêm yết trong việc huy ñộng vốn qua thị
trường chứng khoán Việt Nam và các khả năng ứng dụng cơng cụ tài chính mới này

khóa lun, tài liu 7 of 102.


Tài liu, lun vn 8 of 102.

- Trang 2 -

ñể khơi gợi một hướng đi mới, một cái nhìn ra thị trường tài chính thế giới nhằm
tìm kiếm nguồn lực phù hợp với các ñiều kiện cụ thể của doanh nghiệp. Luận văn
cũng sẽ ñi vào các lý do ñể các doanh nghiệp Việt Nam ñi ñến lựa chọn quyết định
này trong các phương án tài chính của mình. Thêm vào đó, người đọc cũng sẽ tìm
thấy được các số liệu liên quan đến tình hình phát hành và giao dịch chứng chỉ lưu
ký trên phạm vi toàn thế giới được cơng bố bởi các tổ chức tài chính quy mơ và uy
tín tồn cầu. Từ đó, cung cấp cho người ñọc những suy nghĩ về triển vọng của một
kênh huy ñộng vốn mới ñang mở ra cho các doanh nghiệp niêm yết thị trường
chứng khoán Việt Nam.
3. Phạm vi nghiên cứu
Chứng chỉ lưu ký là một lĩnh vực hoàn tồn mới ở Việt Nam, các tiền lệ về vấn
đề này vẫn còn rất mới mẻ và sơ khai, cũng như các quy ñịnh, khung pháp lý của
lĩnh vực này cịn chưa rõ ràng. Do vậy, đề tài chỉ tiếp cận dựa trên cơ sở dữ liệu

khách quan của thị trường chứng chỉ lưu ký trong phạm vi khu vực và thế giới mà
chưa có số liệu minh chứng cụ thể tại thị trường chứng khoán Việt Nam. ðây là một
hạn chế của ñề tài khi các dữ liệu ñịnh lượng cịn chưa khai thác được.
Ngồi ra, đề tài chỉ xem xét việc ứng dụng của chứng chỉ lưu ký trong phạm vi
các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam. Các dữ liệu tập
trung chủ yếu vào phân tích các hạn chế từ nguồn vốn hiện tại của các doanh nghiệp
niêm yết thông qua phát hành cổ phiếu mà khơng đi sâu vào các kênh tài trợ vốn
khác. Qua đó, có thể gợi mở một hướng ñi mới cho các doanh trong việc tìm kiếm
và tiếp cận các nguồn vốn trên thị trường quốc tế.
4. Mục tiêu nghiên cứu
Bằng việc thu thập số liệu về sự phát triển của thị trường Chứng chỉ Lưu ký
trên thế giới, luận văn sẽ cho thấy những lợi ích của việc huy ñộng vốn mà các
doanh nghiệp trên thế giới ñã thành công thông qua phương án này. Thị trường
chứng chỉ lưu ký cũng là một trong những thị trường giao dịch sơi động trong năm
2010 và chiếm tỷ trọng khơng nhỏ trong danh mục của các nhà đầu tư trên thế giới.
Trong khi đó, tại Việt Nam, đây vẫn cịn là một vấn đề hồn tồn mới; các doanh

khóa lun, tài liu 8 of 102.


Tài liu, lun vn 9 of 102.

- Trang 3 -

nghiệp Việt Nam chưa có điều kiện tiếp xúc và tìm hiểu khả năng huy động vốn
thơng qua kênh này trên thị trường tài chính quốc tế. Do đó, mục tiêu nghiên cứu
của luận văn là dựa trên các nền tảng của cơng cụ này để xem xét khả năng và mức
ñộ phù hợp của các nguồn lực và ñiều kiện hiện tại của các doanh nghiệp Việt Nam
để có thể ứng dụng thành cơng cơng cụ này huy động vốn trên thị trường quốc tế.
5. Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

5.1 Phương pháp nghiên cứu
ðề tài sử dụng phương pháp thu thập số liệu và thực hiện khảo sát mẫu điều tra;
thơng qua đó, thực hiện tổng hợp, phân tích và đưa ra những nhận định về vấn ñề
nghiên cứu.
5.2 Nguồn dữ liệu
Nguồn dữ liệu ñược trình bày trong luận văn bao gồm nguồn sơ cấp và thứ cấp:
- Nguồn sơ cấp: thực hiện khảo sát các ñối tượng có liên quan để tìm ra mối
quan hệ cũng như sự hiểu biết của các ñối tượng này ñối với vấn ñề nghiên cứu.
- Nguồn thứ cấp: lấy từ các số liệu cơng bố liên quan đến thị trường chứng
khốn trong nước trên các trang web tài chính được tham khảo, các trang phân tích
tài chính của các tổ chức trong nước và thế giới.
6. Kết cấu ñề tài
ðề tài được xây dựng có kết cấu gồm 3 chương:
- Chương I: Tổng quan về Chứng chỉ lưu ký và thực tiễn thị trường Chứng chỉ
lưu ký trên thế giới.
- Chương II: Thực trạng hoạt ñộng huy ñộng vốn và triển vọng ứng dụng Chứng
chỉ lưu ký cho các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Chương III: Các kiến nghị ñể Chứng chỉ lưu ký trở thành kênh huy ñộng vốn
mới cho các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường Chứng khốn Việt Nam.
7. ðóng góp mới của luận văn
“Chứng chỉ lưu ký – Kênh huy ñộng mới cho các doanh nghiệp Việt Nam” là
một nghiên cứu thực tiễn nhằm cung cấp một cái nhìn mới, một cơng cụ huy động
vốn mới cho các chủ thể trong nền kinh tế. ðây là kênh huy ñộng vốn mà các quốc

khóa lun, tài liu 9 of 102.


Tài liu, lun vn 10 of 102.

- Trang 4 -

gia tại các thị trường mới nổi trên thế giới ñã rất thành cơng trong thời gian qua; đặc
biệt là trong năm 2010. Luận văn cũng sẽ cung cấp những thông tin hữu ích cần
thiết để hiểu rõ cách thức hoạt ñộng, các lợi ích của chứng chỉ lưu ký, thế mạnh của
công cụ này và những bước phát triển vượt bậc của thị trường chứng chỉ lưu ký trên
thế giới trong thời gian qua. Từ đó, có thể giúp xây dựng các điều kiện cần thiết để
có thể ứng dụng cơng cụ này trong điều kiện thực tiễn của Việt Nam và khơi thông
nguồn vốn cho mục tiêu phát triển kinh tế hiện nay.

khóa lun, tài liu 10 of 102.


Tài liu, lun vn 11 of 102.

- Trang 5 -

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG CHỈ
LƯU KÝ VÀ THỰC TIỄN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG CHỈ LƯU KÝ TRÊN THẾ GIỚI
1.1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG CHỈ LƯU KÝ
1.1.1 Khái niệm
Chứng chỉ lưu ký (Depositary Receipts - DRs) là chứng chỉ chứng nhận quyền
sở hữu đối với một nhóm cổ phiếu phổ thơng cơ sở của một cơng ty đại chúng ở thị
trường chứng khốn nước ngồi. Các doanh nghiệp phát hành DRs nhằm mục đích
tăng vốn, tạo ra cơ hội tiếp cận với thị trường vốn quốc tế; đa dạng hố cơ cấu cổ
đơng thuộc nhiều quốc gia; quảng bá thương hiệu và gia tăng uy tín trên thị trường
quốc tế; tăng tính thanh khoản cho các cổ phiếu cơ sở… DRs ñược tạo ra để giúp
nhà đầu tư có thể mua cổ phần của một cơng ty nước ngồi mà khơng cần phải lo
lắng về sự khác biệt về tiền tệ, các ngun tắc kế tốn, các rào cản ngơn ngữ giữa
các quốc gia; hoặc là những vấn ñề khác liên quan ñến rủi ro trong ñầu tư trực tiếp

vào một loại chứng khốn ở nước ngồi.
Nhu cầu về việc đầu tư vào DRs của các nhà ñầu tư cá nhân và tổ chức trong các
năm gần ñây ngày càng cao, xuất phát bởi mong muốn đa dạng hóa danh mục đầu
tư, giảm thiểu rủi ro và ñầu tư quốc tế một cách hiệu quả nhất có thể. Trong khi hầu
hết các nhà đầu tư nhận ra những lợi ích của việc đa dạng hóa tồn cầu, họ cũng
hiểu được các trở ngại hiện hữu khi ñầu tư trực tiếp vào các thị trường nước ngồi.
Những trở ngại này có thể bao gồm việc thanh tốn giao dịch khơng hiệu quả, dịch
vụ lưu ký khơng đảm bảo và các chi phí hốn ñổi tiền tệ,... DRs khắc phục rất nhiều
các trở ngại cố hữu trong các vấn ñề về hoạt ñộng và lưu ký của ñầu tư quốc tế.
Chứng chỉ lưu ký có thể bao gồm nhiều kiểu:
- Chứng chỉ lưu ký toàn cầu (Global Depositary Receipts - GDRs)
- Chứng chỉ lưu ký kiểu Mỹ (American Depositary Receipts - ADRs)
- Chứng chỉ lưu ký kiểu Châu Âu (European Depositary Receipts - EDRs)…

khóa lun, tài liu 11 of 102.


Tài liu, lun vn 12 of 102.

- Trang 6 -

Mặc dù chứng chỉ lưu ký kiểu Mỹ (ADRs) là loại hình DRs xuất hiện đầu tiên
và phổ biến nhất trong các giai ñoạn trước; nhưng trong thời gian gần ñây, số lượng
các chương trình chứng chỉ lưu ký tồn cầu (GDRs) ñã vượt qua ADRs. Do nhu cầu
của các nhà ñầu tư ngày càng ña dạng, và mong muốn quảng bá cổ phiếu của các
doanh nghiệp phát hành không chỉ trong phạm vi của Mỹ, mà còn ở Châu Âu, cũng
như các khu vực khác. Ngoài ra, do tiết kiệm ñược chi phí cũng như thời gian phát
hành, ñặc biệt là trên các Sở giao dịch chứng khốn Ln ðơn và Luxembourg. Bên
cạnh đó, GDRs cũng giúp các nhà phát hành có thể thực hiện huy động thêm vốn ở
cả thị trường Mỹ, Châu Âu cũng như bất kỳ thị trường tài chính nào trên thế giới

nên loại hình GDRs ngày càng phát triển.
Tuy nhiên, trong phạm vi của luận văn này sẽ chú trọng ñến chứng chỉ lưu ký
kiểu Mỹ (ADRs) như là một ñại diện chung cho loại hình chứng chỉ lưu ký hiện nay
vì tính phổ biến và sự tiên phong của loại hình này trên thị trường đầu tư quốc tế.
Thêm vào đó, các định chế tài chính lớn, đóng vai trị là ngân hàng lưu ký cho việc
phát hành DRs trên thị trường quốc tế chủ yếu đặt tại Mỹ. Hiện nay, có bốn định
chế tài chính lớn chi phối thị trường DRs, bao gồm: J.P Morgan Chase &Co,
Citigroups, Bank of NewYork Mellon và Deutsche Bank.
ADRs ñầu tiên do J.P Morgan Chase & Co phát hành vào năm 1927, giúp cho
nhà ñầu tư Mỹ dễ dàng hơn trong việc đầu tư vào cơng ty bán lẻ ở Anh là Selfridge.
ADRs là những chứng khốn có thể chuyển nhượng của Mỹ, ñại diện cho cổ phần
của một cơng ty đại chúng ở nước ngồi nhưng được niêm yết trên thị trường chứng
khoán Mỹ hay thị trường OTC. ADRs được niêm yết, thanh tốn giao dịch bằng
USD, thực hiện chi trả cổ tức bằng USD và có thể được giao dịch như bất cứ loại
chứng khốn nào cũng Mỹ. Các cơng bố thơng tin liên quan đến ADRs cũng bằng
tiếng Anh.
Một ADRs có thể đại diện một hoặc nhiều cổ phiếu cơ sở; hoặc nếu giá một cổ
phiếu q cao, thì ADRs có thể đại diện một phần của cổ phiếu, để giúp cho ADRs
có một mức giá ban ñầu vừa phải, hoặc là trong vùng giá của các chứng khốn

khóa lun, tài liu 12 of 102.


Tài liu, lun vn 13 of 102.

- Trang 7 -

tương tự trên sàn giao dịch nơi ADRs sẽ ñược niêm yết. Tỷ lệ cổ phần cơ sở với
ADRs của nó có thể từ 100.000:1 đến 1:100.
1.1.2 Lợi ích của chứng chỉ lưu ký

Hiện nay, có hơn 2.200 chương trình chứng chỉ lưu ký được phát hành bởi các
cơng ty từ hơn 70 quốc gia trên toàn thế giới. Việc thiết lập và phát hành một
chương trình chứng chỉ lưu ký tạo ra rất nhiều thuận lợi cho các công ty ngồi nước
Mỹ. Những lý do chính yếu để một doanh nghiệp thực hiện phát hành một chương
trình chứng chỉ lưu ký có thể được chia thành hai mối quan tâm chính: vốn huy
động được và quảng bá thương hiệu.
Các lợi ích mà chứng chỉ lưu ký tạo ra có thể bao gồm 2 lợi ích cơ bản: lợi ích
về phía cơng ty phát hành và lợi ích đối với các nhà đầu tư chứng chỉ lưu ký.
1.1.2.1 Lợi ích đối với công ty phát hành
Mở rộng thị phần thông qua tiếp cận với các nhà ñầu tư mới, giúp cơ sở cổ đơng
hiện hữu được phong phú hơn, giúp cổ phiếu thanh khoản hơn và có thể làm
tăng hoặc ổn định giá cổ phiếu.
Tăng cường tính minh bạch và hình ảnh cho sản phẩm, dịch vụ và các công cụ
tài chính của cơng ty ở thị trường nước ngồi.
Tạo cơ chế linh hoạt cho việc huy ñộng vốn và là một phương tiện phổ biến cho
các thương vụ sáp nhập và mua lại.
Cho phép các nhân viên tại Mỹ của các chi nhánh một cơng ty nước ngồi có thể
thực hiện đầu tư dễ dàng hơn vào cơng ty mẹ.
ðối với các doanh nghiệp Việt Nam, lợi ích lớn nhất mà một chương trình
Chứng chỉ lưu ký mang lại là khả năng huy ñộng ñược nguồn vốn quốc tế với quy
mơ khơng hạn chế mà khơng cần phải đáp ứng các tiêu chuẩn ngặt nghèo của các
phương thức huy ñộng vốn qua kênh khác. Do ñặc thù phát hành Chứng chỉ lưu ký
bao gồm nhiều cấp ñộ khác nhau, mà với mỗi cấp độ, các nhà phát hành có thể linh
hoạt để vận dụng những khả năng hiện có của mình để đáp ứng tiêu chuẩn và huy
động vốn một cách linh hoạt. ðây là lợi ñiểm lớn nhất mà DRs mang lại cho các
nhà phát hành Chứng chỉ lưu ký mà các doanh nghiệp Việt Nam có thể tận dụng.

khóa lun, tài liu 13 of 102.

Tài liu, lun vn 14 of 102.

- Trang 8 -

1.1.2.2 Lợi ích đối với nhà đầu tư
Càng ngày, các nhà đầu tư càng nhắm đến mục đích đa dạng hóa danh mục ñầu
tư trên phạm vi quốc tế. Tuy nhiên, các trở ngại như việc thanh tốn khơng độc lập,
chuyển ñổi tiền tệ tốn kém, dịch vụ lưu ký không ñáng tin cậy, lưu lượng thông tin
nghèo nàn, tập quán thị trường xa lạ, tục lệ thuế rườm rà và chính sách đầu tư nội
bộ có thể ngăn cản các tổ chức và nhà ñầu tư mạo hiểm ñầu tư ra bên ngồi thị
trường địa phương của họ. DRs có thể khắc phục ñược các nhược ñiểm trên bằng
việc cung cấp các tiện ích sau cho nhà đầu tư:
DRs được niêm yết bằng USD và thanh toán cổ tức hoặc tiền lãi bằng USD.
Có thể đa dạng hố mà khơng gặp phải nhiều trở ngại; qua đó, các quỹ tương hỗ,
quỹ hưu trí và các tổ chức khác có thể mua và nắm giữ chứng khốn bên ngồi
thị trường địa phương của họ.
Loại bỏ các loại phí lưu ký chứng khốn nước ngồi, DRs có khả năng giúp cho
các nhà ñầu tư tiết kiệm rất nhiều chi phí so với việc đầu tư ra nước ngồi.
Phương thức giao dịch, thanh tốn và bù trừ quen thuộc.
DRs rất thanh khoản vì cung và cầu có thể được điều chỉnh bằng cách phát hành
hoặc huỷ bỏ DRs tương ứng.
Có thể chuyển đổi thành USD hoặc các loại ngoại tệ khác cho việc chi trả cổ tức
hoặc các phân phối tiền mặt khác.
Cho phép quy đổi thành chứng khốn cơ sở khi huỷ niêm yết DRs
Cho phép người sở hữu DRs có được các quyền bình thường như các cổ đơng sở
hữu cổ phiếu cơ sở: quyền nhận cổ tức, quyền biểu quyết.
1.1.3 Rủi ro phát hành chứng chỉ lưu ký
Sự hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng của các tổ chức phát hành chứng chỉ
lưu ký có thể khiến cho các biến ñộng bất thường tại các thị trường quốc tế sẽ tác
ñộng một cách tiêu cực ñến giá trị thị trường nội địa của tổ chức phát hành. Trong

q trình tồn cầu hóa và hội nhập tài chính, sự lệ thuộc lẫn nhau giữa các thị
trường ngày càng tăng lên một cách rõ nét. Tuy nhiên, các thị trường tài chính lớn
trên thế giới như Mỹ, Châu Âu.. vẫn đóng vai trị như một thị trường dẫn dắt. Và tất

khóa lun, tài liu 14 of 102.


Tài liu, lun vn 15 of 102.

- Trang 9 -

yếu, khi các biến ñộng bất thường của các thị trường đóng vai trị là Trung tâm tài
chính này có thể làm ảnh hưởng nặng nề ñến các thị trường khác, ñặc biệt là các thị
trường mới nổi. Do ñó, khi các biến ñộng này xảy ra, giá cổ phiếu cơ sở của các tổ
chức phát hành chứng chỉ lưu ký ở thị trường nội ñịa cũng sẽ bị tác ñộng liên thơng
một cách tiêu cực.
Bên cạnh đó, việc phát hành chứng chỉ lưu ký huy ñộng vốn trên thị trường quốc
tế cũng địi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng các tiêu chuẩn về công bố thông tin trên
thị trường một cách nghiêm túc và chuyên nghiệp hơn. Tổ chức phát hành phải liên
tục duy trì việc cơng bố thơng tin một cách ñầy ñủ và rõ ràng theo các quy ñịnh cụ
thể. Nên, bất cứ một sự lơ là hay thiếu chuyên nghiệp trong việc quản trị cơ chế
công bố thơng tin, quan hệ cổ đơng cũng có thể làm cho doanh nghiệp dễ dàng đánh
mất hình ảnh của mình trong con mắt của các nhà ñầu tư quốc tế…
1.1.4 Cách thức phát hành chứng chỉ lưu ký
ADRs ñược phát hành hoặc tạo ra khi các nhà ñầu tư Mỹ quyết định đầu tư vào
một cơng ty ngồi nước Mỹ. Các nhà đầu tư này liên hệ với mơi giới của họ để thực
hiện giao dịch. Các nhà mơi giới, thơng qua văn phịng quốc tế của họ hoặc thơng
qua một nhà mơi giới địa phương ở thị trường của cơng ty phát hành (có cổ phiếu
mà họ muốn mua), thực hiện mua cổ phần cơ sở và yêu cầu các cổ phiếu ñược giao
cho ñơn vị giám sát của các ngân hàng lưu ký tại nước này. Các nhà mơi giới thực

hiện giao dịch sẽ chuyển đổi USD nhận ñược từ nhà ñầu tư tại Mỹ thành ngoại tệ
tương ứng và trả tiền cho mơi giới địa phương đối với các cổ phiếu ñã mua. Vào
cùng ngày giao dịch, các cổ phiếu ñược giao cho các ngân hàng giám sát; ngân hàng
giám sát thông báo cho ngân hàng lưu ký. Sau khi có thơng báo, ADRs được phát
hành và phân phối lại cho nhà mơi giới ban đầu. Các nhà mơi giới này phân phối lại
ADRs cho nhà đầu tư.
Các nhà đầu tư có thể có được ADRs bằng cách mua ADRs hiện hữu, mà khơng
cần phải có một ñợt phát hành mới.
Chúng ta có thể tóm lược quy trình thực hiện phát hành một chương trình ADRs
như sau:

khóa lun, tài liu 15 of 102.


Tài liu, lun vn 16 of 102.

- Trang 10 -

QUY TRÌNH PHÁT HÀNH ADRs

Hình 1.1: Các bước phát hành ADRs
Nhà ñầu tư
1
Thị trường Mỹ

2(a)

7
Môi giới

2(b)

Môi giới ñịa phương
3

6

Thị trường nội ñịa

Ngân hàng lưu ký

5

4
Ngân hàng giám sát

Bước 1: Nhà ñầu tư Mỹ liên hệ với mơi giới để mua ADRs
Bước 2(a): Mơi giới mua các ADRs có sẵn trên thị trường Mỹ, chuyển nhượng
cho nhà đầu tư. Hoặc…
Bước 2(b): Mơi giới tại Mỹ liên hệ với Mơi giới địa phương ở thị trường nội địa
Bước 3: Mơi giới địa phương mua các cổ phần của các nhà phát hành ở thị
trường nội địa.
Bước 4: Mơi giới địa phương lưu ký cổ phần cơ sở tại Ngân hàng giám sát.
Bước 5: Ngân hàng giám sát thông báo cho Ngân hàng lưu ký phát hành ADRs
Bước 6: Ngân hàng lưu ký phát hành ADRs và chuyển cho mơi giới của nhà đầu
tư.
Bước 7: Mơi giới chuyển nhượng ADRs cho các nhà đầu tư của mình.

khóa lun, tài liu 16 of 102.

Tài liu, lun vn 17 of 102.

- Trang 11 -

1.1.5 Các cấp độ phát hành chứng chỉ lưu ký
DRs có thể được phát hành dưới dạng khơng bảo đảm và có bảo đảm. DRs
khơng bảo đảm được phát hành bởi một hoặc nhiều ngân hàng lưu ký ñể ñáp ứng
nhu cầu thị trường, nhưng khơng có một thỏa thuận chính thức với cơng ty.
DRs có bảo đảm có thể được phát hành ở nhiều cấp ñộ khác nhau, ñược giao
dịch trên các thị trường khác nhau, và ñược phát hành bởi một ngân hàng lưu ký,
được chỉ định bởi cơng ty phát hành dưới dạng Hợp ñồng lưu ký hay Hợp đồng dịch
vụ. DRs có bảo đảm cho phép tổ chức phát hành có thể kiểm sốt việc phát hành
của ngân hàng lưu ký, khả năng linh hoạt ñể niêm yết trên thị trường chứng khoán
Mỹ hoặc châu Âu và khả năng huy động vốn.
Chứng chỉ lưu ký có bảo ñảm cấp I (ADRs cấp I)
Chứng chỉ lưu ký có bảo ñảm cấp I (gọi tắt là ADRs cấp I) là phương pháp đơn
giản nhất để các cơng ty có thể tiếp cận thị trường vốn của Mỹ và các thị trường vốn
khác. ADRs cấp I ñược giao dịch tại thị trường OTC Mỹ với giá công bố trên trang
Pink Sheet và trên một số Sở giao dịch bên ngoài nước Mỹ. Việc phát hành ADRs
cấp I không yêu cầu ñăng ký ñầy ñủ với Ủy ban Chứng khoán Mỹ (Securities &
Exchange Commission – SEC) và các công ty không cần phải có báo cáo tài chính
theo các Chuẩn mực kế toán chung của Mỹ (Generally Accepted Accounting
Principles - GAAP) hoặc cung cấp đầy đủ các Bảng cơng bố thơng tin cho Ủy ban
Chứng khoán (UBCK) Mỹ. Về cơ bản, một chương trình ADRs cấp I cho phép các
cơng ty tận dụng những lợi ích của việc giao dịch chứng khốn một cách rộng rãi
mà khơng cần phải thay đổi chế ñộ báo cáo hiện hành.
Thị trường ADRs cấp I là phân khúc thị trường phát triển nhanh nhất của thị
trường ADRs. ða số các chương trình phát hành ADRs có bảo đảm là chương trình
ADRs cấp I. Ngồi ra, vì lợi ích của việc đầu tư ADRs, khơng có gì là bất thường

khi một cơng ty có 5 - 15% vốn cổ phần của mình được giao dịch dưới hình thức
ADRs. Nhiều cơng ty đa quốc gia nổi tiếng ñã phát hành chương trình ADRs như
vậy. ða số các cơng ty đã bắt đầu với chương trình ADRs cấp I và sau đó nâng cấp
thành Cấp II (cho phép niêm yết) hoặc Cấp III (cho phép huy ñộng thêm vốn).

khóa lun, tài liu 17 of 102.


Tài liu, lun vn 18 of 102.

- Trang 12 -

Chứng chỉ lưu ký có bảo đảm cấp II và cấp III (ADRs cấp II và III)
Các cơng ty có nhu cầu niêm yết ADRs của họ trên sở giao dịch chứng khoán
Mỹ (NASDAQ, American hay New York) nhằm phục vụ nhu cầu tăng vốn hoặc
thực hiện việc mua lại bằng cách sử dụng cổ phần có thể sử dụng ADRs cấp II và
cấp III. Chương trình ADRs cấp II và cấp III yêu cầu các doanh nghiệp phải ñăng
ký với UBCK và tuân thủ các tiêu chuẩn áp dụng của GAAP. Những loại ADRs này
cũng có thể được niêm yết trên một số Sở Giao dịch Chứng khốn (SGDCK) bên
ngồi nước Mỹ. ADRs cấp II được niêm yết chứng khốn ra các SGDCK khác
nhưng khơng cho phép huy động thêm vốn mới. Chương trình ADRs cấp III thu hút
được nhiều sự quan tâm nhất từ các nhà ñầu tư Mỹ vì nó cho phép nhà phát hành
huy động thêm vốn. Nói chung, các cơng ty phát hành lựa chọn Chương trình ADRs
cấp II hoặc cấp III sẽ thu hút được sự chú ý của một số lượng ñáng kể của các nhà
đầu tư Mỹ.
Chương trình phát hành ADRs hạn chế chuyển nhượng:
Các cơng ty muốn cổ phiếu của họ được giao dịch ở nước ngoài nhưng chỉ trong
giới hạn một số nhà đầu tư nhất định thì họ có thể phát hành chương trình ADRs
hạn chế chuyển nhượng. Có hai quy ñịnh của UBCK Mỹ cho phép phát hành loại cổ
phiếu này: quy ñịnh 144A và quy ñịnh S. Các chương trình ADRs hoạt động dưới

sự chi phối của hai quy ñịnh này chiếm ñến gần 30% tổng số các ADRs được phát
hành.
Quy định 144A: các cơng ty muốn phát hành ADRs theo hình thức này sẽ thực
hiện phát hành cổ phiếu riêng lẻ. Các cổ phần này là các cổ phần bị hạn chế chuyển
nhượng và chỉ ñược phát hành riêng cho các “nhà ñầu tư tổ chức chuyên nghiệp”
(Qualified Institutional Buyers - QIBs) của Mỹ và chỉ ñược giao dịch bởi các tổ
chức này.
Các cổ đơng đại chúng của Mỹ thường khơng được phép đầu tư vào loại ADRs
này. Hầu hết chúng chỉ được lưu ký thơng qua “Trung tâm lưu ký và Thanh toán bù
trừ” (Depositary Trust & Clearing Corporation; vì vậy, có rất ít thơng tin về các
cơng ty phát hành này.

khóa lun, tài liu 18 of 102.


Tài liu, lun vn 19 of 102.

- Trang 13 -

Quy ñịnh S: một phương thức khác ñể hạn chế chuyển nhượng các ADRs ñối
với các nhà ñầu tư Mỹ là phát hành chúng dưới sự chi phối của quy ñịnh S - UBCK
Mỹ. Quy ñịnh này cho phép các cổ phần khơng cần phải được đăng ký với bất kỳ
một cơ quan chứng khoán nào của Mỹ.
Các cổ phần này ñược ñăng ký và phát hành cho các nhà ñầu tư ở bên ngồi
nước Mỹ. Do đó, các nhà đầu tư Mỹ không thể mua, nắm giữ hay giao dịch các cổ
phần ñược phát hành dưới quy ñịnh S.
Các ADRs bị chi phối bởi quy định S có thể được kết hợp với một ADRs cấp I
sau khi thời gian hạn chế chuyển nhượng ñã hết nếu như các nhà phát hành quyết
định thực hiện điều đó.
1.1.6 Giao dịch, định giá chứng chỉ lưu ký

Sau khi ADRs ñược phát hành, chúng có thể được giao dịch và giống như các
chứng khốn khác tại Mỹ, chúng có thể được tự do bán cho các nhà đầu tư
khác. ADRs có thể được bán cho các nhà ñầu tư tiếp theo tại Mỹ bằng cách chuyển
nhượng từ người nắm giữ ADRs hiện tại (người bán) ñến một người nắm giữ ADRs
khác (người mua), ñây là một giao dịch trong nội bộ thị trường. Một giao dịch trong
nội bộ thị trường được thanh tốn theo cách thức giống như bất kỳ mua bất kỳ một
chứng khoán khác của Mỹ: thanh toán bằng USD vào ngày làm việc thứ ba sau
ngày giao dịch và thường thơng qua “Cơng ty thanh tốn bù trừ” (Depositary Trust
Company - DTC). Giao dịch nội bộ thị trường chiếm khoảng 95% của tất cả các
giao dịch ADRs trên thị trường hiện nay.
Khi thực hiện một giao dịch ADRs, môi giới tìm kiếm để có được giá tốt nhất
bằng cách so sánh giá của các ADRs (bằng USD) với giá (bằng USD) tương ñương
với số cổ phần thực tế trên thị trường địa phương. Mơi giới mua, bán trong thị
trường cung cấp cho họ giá tốt nhất, và họ có thể làm như vậy bằng ba cách: phát
hành một ADRs mới, chuyển nhượng một ADRs hiện hữu hoặc huỷ bỏ một ADRs.
Ví dụ, nếu giá của cổ phiếu thực tế trên thị trường ñịa phương là $12,28/ cổ
phiếu và các ADRs ñược bán giá $12,30, người môi giới sẽ mua cổ phần và phát
hành ADRs cho ñến khi giá của các cổ phần phổ thơng tăng đến $12,30, mà tại đó

khóa lun, tài liu 19 of 102.


Tài liu, lun vn 20 of 102.

- Trang 14 -

các nhà môi giới sẽ chỉ cần mua và bán các ADRs hiện hữu ñang lưu hành trên thị
trường. Các nhà mơi giới cũng có thể giữ một lượng cổ phiếu gốc trong trường hợp
giá giao dịch tại thị trường ñịa phương không hợp lý.
Việc mua bán liên tục các chứng chỉ lưu ký trên thị trường dẫn ñến việc chênh

lệch giá giữa các thị trường ñịa phương và Mỹ ở mức tối thiểu. Kết quả là, khoảng
95 % các giao dịch ADRs được thực hiện theo hình thức giao dịch nội bộ thị trường
Mỹ và khơng liên quan đến việc phát hành mới hoặc huỷ bỏ một ADRs.
1.1.7 Huỷ chứng chỉ lưu ký
Khi các nhà ñầu tư muốn bán ADRs, họ sẽ thông báo cho nhà môi giới. Các nhà
môi giới có thể bán chứng chỉ lưu ký tại thị trường Mỹ thông qua một giao dịch
trong nội bộ thị trường hoặc bán cổ phiếu bên ngồi nước Mỹ, thơng thường vào thị
trường địa phương thơng qua một giao dịch qua biên giới. Trong các giao dịch qua
biên giới, môi giới, hoặc thơng qua các văn phịng quốc tế của họ hoặc thơng qua
một nhà mơi giới địa phương của công ty, sẽ bán cổ phiếu trở lại vào thị trường
này. ðể thanh tốn giao dịch, các nhà mơi giới Mỹ sẽ nộp lại ADRs cho ngân hàng
lưu ký và chỉ ñịnh phân phối các cổ phần trở lại thị trường ñịa phương. Ngân hàng
lưu ký sẽ hủy bỏ ADRs và hướng dẫn ngân hàng giám sát ñể trả cổ phiếu và phân
phối chúng đến các nhà mơi giới địa phương - người mua cổ phiếu. Các nhà môi
giới sẽ sắp xếp ñể chuyển ñổi ngoại tệ sang USD ñể thanh toán cho người giữ
ADRs.
1.1.8 Bài học về phát hành Chứng chỉ lưu ký cho các doanh nghiệp Việt Nam
1.1.8.1 Các cơng trình nghiên cứu về tác động của Chứng chỉ lưu ký đến
doanh nghiệp
Có khá nhiều các cơng trình nghiên cứu khoa học trên thế giới nhắm ñến xem
xét tác động của việc phát hành DRs đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
Những cơng trình nghiên cứu, cũng như các cuộc khảo sát của phần lớn các nhà
nghiên cứu tập trung vào việc xem xét hiệu quả hoạt ñộng của doanh nghiệp trong
thời gian sau khi phát hành và các năm sau đó. Luận văn đưa vào nghiên cứu và
xem xét một số các cơng trình sau đây:

khóa lun, tài liu 20 of 102.


Tài liu, lun vn 21 of 102.

- Trang 15 -

Korczak và Bohl (2003) nghiên cứu việc niêm yết DRs của các doanh nghiệp tại
Cộng Hoà Séc, Hungary, Ba Lan trên thị trường chứng khốn nước ngồi trong giai
đoạn 1995-2001 đã cho thấy:
Giá trị của các công ty này tăng 25% (giá cổ phiếu của cơng ty trên thị
trường nội địa tăng) trong thời gian phát hành DRs do nhà ñầu tư kỳ vọng vào sự
kiện phát hành thành công của doanh nghiệp.
Thanh khoản cải thiện do doanh số giao dịch DRs trên thị trường nước ngồi
đã thu hút thêm các nhà ñầu tư mới quan tâm ñến doanh nghiệp.
Các chỉ số doanh thu bình qn tại thị trường nội địa tăng 34% do sự uy tín
và thương hiệu doanh nghiệp ñược củng cố.
Nghiên cứu của Errunza và Miller (2000): khảo sát biến động lợi nhuận của 97
cơng ty phát hành DRs tại thị trường Mỹ cho thấy:
Tại các thị trường mới nổi: lợi nhuận của doanh nghiệp kém lạc quan trong
dài hạn do doanh nghiệp bị phân bổ nguồn lực quá nhiều trong việc duy trì các mối
quan hệ cổ đơng và khơng thể duy trì việc điều hành cơng ty tăng trưởng tương ứng
với khả năng tăng trưởng vốn huy ñộng ñược.
Tại các thị trường phát triển: lợi nhuận khả quan trong ngắn hạn lẫn dài hạn
do tận dụng ñược ưu thế về sự hội nhập tài chính và kỹ năng quản trị chun
nghiệp. Do đó, các áp lực kéo giảm hiệu quả của doanh nghiệp so với quy mơ là
khơng đáng kể.
Foester và Karolyi (2000): Khảo sát 333 công ty tại 35 quốc gia ở Mỹ Latin,
Châu Á, Châu Âu thực hiện huy ñộng vốn tại Mỹ cho thấy: Trong 3 năm sau khi
thực hiện phát hành và niêm yết DRs thì doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả so
với trước kia. Nguyên nhân là các doanh nghiệp này từ các xuất phát từ thị trường
nội địa có tiêu chuẩn kế tốn thấp và khả năng duy trì việc cơng bố thơng tin theo
đúng quy định cịn yếu. Do đó, chỉ có một số ít các doanh nghiệp có thể hưởng lợi
từ việc phát hành và niêm yết DRs chứ khơng phải là tồn bộ các doanh nghiệp.

khóa lun, tài liu 21 of 102.


Tài liu, lun vn 22 of 102.

- Trang 16 -

Nghiên cứu của Irina I Zayachuk ñối với các quốc gia ðông Âu cho kết quả gần
giống với nghiên cứu của Korczak và Bohl năm 2003 và Foester và Karolyi năm
2000 khi cho thấy:
Các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi có lợi nhuận khả quan trong giai đoạn
phát hành DRs và trở nên kém khả quan hơn trong dài hạn. Bên cạnh đó, giá trị thị
trường của các doanh nghiệp ñược khảo sát giảm từ năm thứ hai trở ñi sau khi phát
hành DRs.
Nguyên nhân của hiện tượng trên ñược giải thích là nguồn vốn từ việc phát
hành DRs được ñánh giá là nguồn vốn ñầu tư gián tiếp, chỉ tác ñộng trực tiếp ñến
giá trị doanh nghiệp trong thời gian ngắn. Nhưng nguồn vốn này không thực sự tài
trợ cho hoạt động của doanh nghiệp và do cịn thiếu ban quản trị kinh nghiệm để có
thể đưa doanh nghiệp tăng trưởng tương ứng với tốc độ tăng trưởng vốn.
Nhìn chung, các nghiên cứu về tác ñộng của DRs ñối với tình hình hoạt động
của doanh nghiệp có hai khuynh hướng chính:
- Tác động tích cực trong ngắn hạn: về khả năng sinh lời, tăng trưởng của
giá trị tài sản, về dịng vốn đầu tư trực tiếp, giá trị vốn hóa của doanh nghiệp,…
- Tác động tiêu cực trong dài hạn (nhất là các quốc gia thuộc khu vực thị
trường mới nổi): nếu các doanh nghiệp này có thể tận dụng những lợi thế trong
ngắn hạn ñể xây dựng chiến lược phát triển hợp lý mới có thể cải thiện hiệu quả
hoạt động trong dài hạn.
Ngồi ra, sự khác biệt giữa các thị trường khác nhau: về tỷ lệ lạm phát, tốc ñộ
tăng trưởng GDP của các nền kinh tế, các tiêu chuẩn kế tốn…đã gây nên những tác

động khác biệt. Nhưng các khác biệt này vẫn khơng nằm ngồi xu hướng trên.
1.1.8.2 Bài học phát hành Chứng chỉ lưu ký cho doanh nghiệp Việt Nam
Theo các nghiên cứu thực tiễn của các tác giả trên thị trường của các quốc gia thuộc
các châu lục trên thế giới, các doanh nghiệp Việt Nam có thể rút ra các bài học kinh
nghiệm cho mình nếu có ý định thực hiện huy ñộng vốn thông qua công cụ này trên
thị trường tài chính quốc tế như sau:

khóa lun, tài liu 22 of 102.


Tài liu, lun vn 23 of 102.

- Trang 17 -

Trước mắt, việc phát hành huy động vốn thơng qua Chứng chỉ lưu ký ñược
ñánh giá là tương ñối phù hợp với các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, không
phải bất cứ doanh nghiệp nào cũng có khả năng huy động vốn thành cơng thơng qua
cơng cụ tài chính này. ðiều ñó tùy thuộc nhiều vào các tiềm lực thực tế của mỗi
doanh nghiệp.
Việc phát hành Chứng chỉ lưu ký sẽ giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam
huy ñộng ñược nguồn vốn tài trợ cho hoạt ñộng của doanh nghiệp trên thị trường tài
chính thế giới mà khơng cần phải đáp ứng các tiêu chuẩn ngặt nghèo như niêm yết
cổ phiếu hay các kênh huy động vốn khác. Do đó, đây là một lợi thế mà các doanh
nghiệp hiện nay có thể tận dụng.
Việc phát hành thành công Chứng chỉ lưu ký sẽ đem đến cho doanh nghiệp
những uy tín và giúp khẳng ñịnh thương hiệu doanh nghiệp trên thị trường quốc tế.
Thông qua các nguồn tài trợ này, doanh nghiệp có thể tạo động lực cho hoạt động
của mình trong giai ñoạn hiện hữu hoặc một vài năm sắp tới. Tuy nhiên, khả năng
duy trì được sự tăng trưởng trong hoạt ñộng kinh doanh tương xứng với tốc ñộ tăng
trưởng huy động vốn phải địi hỏi khả năng quản trị doanh nghiệp tốt. Do đó, khơng

phải bất cứ doanh nghiệp nào cũng có thể tận dụng thành cơng nguồn vốn mà họ
huy ñộng ñược ñể tạo sức bật cho doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp khơng có chiến
lược và tầm nhìn thì khả năng bị tụt hậu và khơng tận dụng hiệu quả nguồn lực sẽ
kéo lùi doanh nghiệp.
ðối với các doanh nghiệp Việt Nam, cần ñặc biệt lưu ý khi phát hành chứng
chỉ lưu ký. Khi cơ cấu cổ đơng trở nên phức tạp hơn: bao gồm cơ sở cổ ñông hiện
hữu trong nước và các nhà ñầu tư năng động trên các thị trường tài chính lớn thì
buộc doanh nghiệp phải ñầu tư nhiều hơn và hiệu quả hơn cho cơng tác quan hệ cổ
đơng và cơng bố thơng tin. Vấn đề minh bạch thơng tin ln được đặt lên hàng đầu
trên các thị trường tài chính lớn. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng phải liên tục cơng
bố và duy trì mối quan hệ cổ đơng ở một mức ñộ nhất ñịnh chứ không ñược lơ là
như trước nữa. ðây là một trong những yếu tố hết sức quan trọng mà mỗi doanh
nghiệp cần phải tự ý thức xây dựng để bảo vệ và giữ gìn thương hiệu của mình.

khóa lun, tài liu 23 of 102.


Tài liu, lun vn 24 of 102.

- Trang 18 -

1.2 THỰC TIỄN THỊ TRƯỜNG CHỨNG CHỈ LƯU KÝ TRÊN THẾ GIỚI
Chứng chỉ lưu ký là cơng cụ tài chính có sự tăng trưởng mạnh mẽ nhất trong q
trình tồn cầu hóa, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi. Các thập kỷ trước ñã
chứng kiến một sự tăng trưởng vượt bậc của loại hình đầu tư này trên thị trường
chứng khốn tồn cầu. Năm 1990, chỉ có 352 chương trình phát hành chứng chỉ lưu
ký có đảm bảo của 24 quốc gia. ðến cuối năm 1999, con số này ñã tăng lên hơn
1.800 chương trình của hơn 78 quốc gia. Có hơn 50% các quốc gia có các chương
trình chứng chỉ lưu ký ñược phát hành là các quốc gia thuộc thị trường mới nổi. Và
vẫn còn khoảng 520 chương trình trong số này được giao dịch trên thị trường OTC.

Trong giai đoạn 1990 - 1999, có khoảng 133 tỷ USD được huy động thơng qua
phát hành DRs. Nhưng ñến giai ñoạn 2000 ñến nay, mặc dù ñối mặt với cuộc khủng
hoảng kinh tế tồn cầu, hoạt động phát hành và giao dịch chứng chỉ lưu ký vẫn có
những phát triển ñáng ghi nhận. Từ con số hơn 1.800 chương trình chứng chỉ lưu ký
vào cuối năm 1999, đã tăng lên 2.220 chương trình của hơn 121 quốc gia. Với tổng
số vốn huy ñộng ñược trong giai ñoạn này ước đạt 236 tỷ USD, gần gấp đơi về giá
trị so với thập niên trước. Các thị trường mới nổi tiếp tục thu hút dịng vốn đầu tư
quốc tế khi các chương trình chứng chỉ lưu ký mới liên tiếp ñược phát hành thành
công.
Trong năm 2010, mặc dù chịu tác ñộng của hậu khủng hoảng kinh tế và các xáo
trộn vĩ mơ trên phạm vi tồn cầu: nợ cơng Châu Âu, chính sách thắt chặt tiền tệ tại
các thị trường mới nổi, việc rút lại các gói kích thích kinh tế…; nhưng chứng chỉ
lưu ký vẫn là công cụ tài chính phổ biến nhất cho các nhà đầu tư cũng như các
doanh nghiệp phát hành trên thế giới. Năm 2010 cũng là năm chứng kiến kỷ lục mới
của mọi thời ñại về các giao dịch DRs: khối lượng giao dịch ñạt 150 tỷ DRs, và giá
trị giao dịch ñạt 3.400 tỷ USD. Các doanh nghiệp phát hành tại Trung Quốc và Ấn
ðộ tiếp tục chiếm lĩnh thị trường IPO (Initial Public Offer) với số lượng kỷ lục các
thương vụ. Trong khi đó, Hồng Kơng, Ấn ðộ, Brazil và Nga vẫn khơng ngừng tung
ra các chương trình DRs mới để tiếp cận thị trường vốn quốc tế.

khóa lun, tài liu 24 of 102.


Tài liu, lun vn 25 of 102.

- Trang 19 -

1.2.1 Những ñiểm nổi bật của thị trường chứng chỉ lưu ký trong năm 2010
Khối lượng giao dịch DRs tăng 11% so với năm 2009, từ 135 tỷ DRs lên 150 tỷ
DRs).

Giá trị giao dịch DRs tăng 24% so với năm 2009, từ 2.800 tỷ USD lên 3.400 tỷ
USD.
Theo số liệu thống kê của Cục dự trữ liên bang Mỹ, các nhà đầu tư Mỹ nắm giữ
4.100 tỷ USD chứng khốn nước ngoài vào quý 3 năm 2010, tăng hơn 100 tỷ USD
so với quý 4 năm 2009. Theo thống kê của J.P Morgan, đầu tư tồn cầu vào DRs
ước tính đạt 1.100 tỷ USD vào cuối năm 2010.
Có 121 cơng ty của 20 quốc gia đã phát hành thành cơng các chương trình DRs
có đảm bảo trong năm 2010, nâng tổng số chương trình DRs có đảm bảo tồn cầu
lên 2.220 chương trình.
Có 21,9 tỷ USD vốn được huy động thông qua phát hành DRs trong năm 2010,
tăng 3,8 tỷ USD so với 18,1 tỷ USD ñược huy ñộng trong năm 2009. Nhóm các
quốc gia BRIC (Brazil, Nga, Ấn ðộ, và Trung Quốc) tiếp tục thống trị việc huy
ñộng vốn, và chiếm hơn 90% trong các thương vụ tăng vốn của năm 2010.
81 tổ chức phát hành tăng vốn ñã huy động được 7,9 tỷ USD trong năm 2010
thơng qua việc niêm yết lần ñầu tại NewYork, Luxembourg, London, Paris, và
Singapore, so với 28 ñợt phát hành tăng vốn ñạt 8,6 tỷ USD trong năm 2009.
Có 25 tổ chức phát hành hiện hữu ñã huy ñộng ñược 14 tỷ USD thơng qua các
đợt phát hành tăng vốn mới trong năm 2010, tăng 47% về giá trị so với năm 2009
(35 nhà phát hành huy ñộng ñược thêm 9,5 tỷ USD).
Mỹ vẫn là thị trường hấp dẫn ñể huy ñộng vốn DRs và là nguồn vốn của 75%
(16.5 tỷ USD) trong tổng số vốn 21.9 tỷ USD huy ñộng ñược trong năm 2010.
Tháng 9/2010, Petrobras (Brazil) ñã huy ñộng ñược thêm 10 tỷ USD thông qua
việc phát hành ADRs tăng vốn. ðây là thương vụ huy ñộng vốn lớn nhất trong lịch
sử. JP Morgan là ngân hàng lưu ký cho Petrobras.
Tháng 10/2010, Sở Giao dịch Chứng khốn Singapore (SGX) đã giới thiệu giao
dịch ADRs niêm yết tại Mỹ trên bảng niêm yết tồn cầu của Singapore. Giai đoạn

khóa lun, tài liu 25 of 102.