Tài liệu Tác Động Của Tỷ Lệ Sở Hữu Cổ Phần Của Ban Giám Đốc Lên Hiệu Quả Hoạt Động Công Ty Cổ Phần

Tai lieu, luan van1 of 102.

 

 

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------F G----------

LÊ KIM HUYỀN

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU CỔ PHẦN
CỦA BAN GIÁM ĐỐC LÊN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CÔNG TY CỔ PHẦN
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012

khoa luan, tieu luan1 of 102.


Tai lieu, luan van2 of 102.
 

BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------F G----------

LÊ KIM HUYỀN

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU CỔ PHẦN
CỦA BAN GIÁM ĐỐC LÊN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CÔNG TY CỔ PHẦN
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. Trần Ngọc Thơ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012

khoa luan, tieu  luan2 of 102.


 

Tai lieu, luan van3 of 102.
 

LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành
đến người hướng dẫn khoa học, GS. TS. Trần Ngọc
Thơ, về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá
trị giúp tác giả hoàn thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn

bè đã hết lịng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt
thời gian thực hiện luận văn này.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2012
Học viên
Lê Kim Huyền
 

khoa luan, tieu luan3 of 102.


Tai lieu, luan van4 of 102.

 

 

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự
giúp đỡ của Thầy hướng dẫn. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội
dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được cơng bố trong bất cứ
cơng trình nào cho tới thời điểm hiện nay.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 16 tháng 11 năm 2012
Tác giả

Lê Kim Huyền

khoa luan, tieu luan4 of 102.

 

Tai lieu, luan van5 of 102.
 

Danh mục bảng:
Bảng 2.1: Bảng cơ cấu ngành của các công ty cổ phần được khảo sát
Bảng 2.2: Thống kê toàn thị trường giai đoạn 2000 - 2005
Bảng 3.1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, biến phụ thuộc, biến kiểm
soát của tập dữ liệu
Bảng 3.2: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội với hiệu quả đo bằng ROA
Bảng 3.3: Kết quả kiểm định Wald với hiệu quả đo bằng ROA
Bảng 3.4: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội với hiệu quả đo bằng ROE
Bảng 3.5: Kết quả kiểm định Wald với hiệu quả đo bằng ROE
Bảng 3.6: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội sau khi loại bỏ biến với hiệu
quả đo bằng ROA
Bảng 3.7: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội sau khi loại bỏ biến với hiệu
quả đo bằng ROE
Bảng 3.8: Bảng hệ số tương quan của các biến của mô hình 1
Bảng 3.9: Bảng hệ số tương quan của các biến của mơ hình 2
Bảng 3.10: Bảng kiểm định BG của mơ hình 1
Bảng 3.11: Bảng kiểm định BG của mơ hình 2
Bảng 3.12: Bảng kiểm định White của mơ hình 1
Bảng 3.13: Bảng kiểm định White của mơ hình 2
Bảng 3.14: Bảng kiểm định RESET của Ramsey cho mô hình 2

Danh mục hình vẽ:
Hình 1.1: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q

Hình 1.2: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q của các công
ty Trung Quốc

khoa luan, tieu luan5 of 102.


Tai lieu, luan van6 of 102.

 

 

Mục lục
Tóm tắt
Giới thiệu.....................................................................................................................2
Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu trước đây ........................................................5
1.1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ...........................................5
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................9
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu........................................................10
2.1. Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................10
2.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu ...............................................10
2.3. Mơ hình nghiên cứu ...............................................................................13
2.4. Xử lý số liệu ............................................................................................16
Chương 3: Kết quả nghiên cứu .................................................................................19
3.1. Mô tả dữ liệu ...........................................................................................19
3.2. Kết quả hồi quy .......................................................................................20
3.3. Kết quả mơ hình nghiên cứu và diễn giải ý nghĩa các hệ số hồi quy .....33
3.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu .................................................................34
Kết luận ....................................................................................................................37
Tài liệu tham khảo

khoa luan, tieu luan6 of 102.


Tai lieu, luan van7 of 102.

1

 

TÓM TẮT
Luận văn này nghiên cứu điều hành công ty (corporate governance) trong một
nhánh nhỏ là tác động của tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc lên hiệu quả hoạt động
được đo bằng ROA và ROE của công ty cổ phần tại Việt Nam để tìm xem liệu có
xuất hiện cùng một lúc cả hiệu ứng hội tụ (“convergence of interest” effect) và hiệu
ứng phân kỳ (“entrenchment” effect) trong tương quan sở hữu ban giám đốc và hiệu
quả hoạt động công ty cổ phần. Theo tác giả được biết tại Việt Nam chưa có nhiều
nghiên cứu thực nghiệm tập trung vấn đề này. Bằng phương pháp thực nghiệm dựa
trên mẫu 178 công ty thuộc 14 ngành niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006-2011, luận văn đã chỉ ra rằng có mối tương
quan phi tuyến đáng kể (cụ thể là mối quan hệ bậc 3) giữa sở hữu ban giám đốc và
hiệu quả hoạt động (đo bằng ROE) của các công ty cổ phần, như vậy ở Việt Nam
tồn tại cùng một lúc hiệu ứng hội tụ và hiệu ứng phân kỳ.
Từ khóa chính: hiệu quả hoạt động, sở hữu ban giám đốc, hiệu ứng hội tụ,
hiệu ứng phân kỳ, điều hành cơng ty, chi phí đại diện.

khoa luan, tieu luan7
of 102.
 

Tai lieu, luan van8 of 102.

2

 

GIỚI THIỆU
Khái niệm điều hành cơng ty (corporate governance nhiều người dịch khác
nhau ví dụ: điều hành công ty, quản trị công ty, chỉ đạo cơng ty…) trên thế giới có
nhiều định nghĩa khác nhau. OEDC (Organisation for Economic Co-operation and
Development - Tổ chức hợp tác phát triển kinh tế) đưa ra khái niệm như sau: “Quản
trị công ty là hoạt động liên quan đến một tập hợp các quan hệ giữa Ban Tổng giám
đốc, Hội đồng quản trị, các cổ đông và các bên có liên quan khác trong một doanh
nghiệp. Quản trị cơng ty cũng thiết lập cơ cấu qua đó các mục tiêu của công ty được
xây dựng, phương tiện để đạt được các mục tiêu đó được xác định và hiệu quả thực
hiện mục tiêu được giám sát”. Ở Việt Nam, Bộ Tài chính ban hành quyết định 12
ngày 13/07/2007 định nghĩa điều hành công ty là “một hệ thống các quy tắc để đảm
bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm sốt một cách có hiệu
quả vì quyền lợi của cổ đơng và những người liên quan đến công ty”.
Điều hành công ty bắt đầu nghiên cứu từ đầu thế kỷ 20 và ngày càng trở nên
quan trọng trong việc quản lý hiệu quả công ty kể từ khủng hoảng kinh tế Châu Á
1997. Điều hành công ty thực sự trở thành vấn đề thời sự toàn cầu, thu hút sự quan
tâm của các nhà nghiên cứu, nhà quản lý từ sau vụ bê bối như vụ Công ty Enron,
Công ty WorldCom ở Mỹ, vụ Công ty Vivendi ở Pháp và Công ty Parmalat ở Ý…
Công ty McKinsey trong báo cáo khảo sát ý kiến 200 nhà đầu tư tồn cầu, nắm giữ
xấp xỉ 3,25 nghìn tỷ USD đã đưa ra kết luận chính chứng minh nhà đầu tư quan tâm
đến điều hành công ty như sau:
i/ ¾ nhà đầu tư xem vấn đề điều hành cơng ty quan trọng hơn hiệu quả tài
chính khi họ đánh giá công ty để đầu tư;

ii/ Hơn 80% nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu công ty được
điều hành tốt so với công ty điều hành kém (với hiệu quả tài chính như
nhau).

khoa luan, tieu luan8
of 102.
 


3

Tai lieu, luan van9 of 102.
 

iii/ Nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm 18% cho cổ phiếu công ty ở Anh được điều
hành tốt so với cơng ty có cùng hiệu quả tài chính nhưng điều hành kém.
Nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm 22% cho cổ phiếu công ty được điều hành
tốt ở Italy và trả thêm 27% cho cổ phiếu công ty được điều hành tốt ở
Venezuela và Indonesia.
Điều hành cơng ty tốt có ý nghĩa rất quan trọng trong việc giảm chi phí đại
diện (kết quả việc tách biệt giữa sở hữu và quản trị dẫn đến xung đột lợi ích trong
cơng ty). Ngày nay khái niệm chi phí đại diện (agent cost) được nhiều người biết
đến trong “Tách biệt sở hữu và quản trị” (Jensen & Meckling 1976) và phổ biến ra
các công ty khắp thế giới. Những nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng công ty có xu
hướng hiệu quả kém khi cơng ty có vấn đề chi phí đại diện lớn. Các cổ đơng thuê
nhà quản lý làm đại diện cho họ để điều hành hoạt động kinh doanh của công ty
theo hướng tối đa hóa giá trị cơng ty nhưng các nhà quản lý phát sinh ra những lợi
ích cá nhân, phục vụ riêng họ thay vì lợi ích cho cổ đơng, khi chi phí đại diện càng
lớn, xung đột lợi ích giữa nhà sỡ hữu và nhà quản lý càng lớn làm giảm hiệu quả
công ty. Sở hữu của ban giám đốc được xem là một trong những phương tiện làm

giảm bớt chi phí đại diện, giúp hài hịa mối quan hệ giữa hội đồng quản trị, ban
giám đốc, các cổ đông. Từ đó định hướng và kiểm sốt q trình phát triển, tăng
hiệu quả, khả năng cạnh tranh cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu như thế
nào sẽ giúp giảm chi phí này?
Kinh tế Việt Nam một thời gian dài là sở hữu Nhà nước và hiện nay đang
chuyển từ sở hữu Nhà nước sang sở hữu tư nhân nên khái niệm điều hành công ty
dù đã nhận được sự quan tâm nhưng vẫn còn khá mới mẻ và cũng ít nhà quản lý
nghiên cứu vấn đề này.
Trong khn khổ luận văn này chỉ nghiên cứu một phần nhỏ của điều hành
cơng ty đó là mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của các
công ty cổ phần tại Việt Nam. Chương 1 của luận văn sẽ đi tổng quan các kết quả
nghiên cứu của các nước trên thế giới như Anh, Mỹ, Tây Ban Nha, Thái Lan, Trung

khoa luan, tieu luan9
of 102.
 


Tai lieu, luan van10 of 102.

4

 

Quốc… từ đó đưa ra giả thuyết nghiên cứu tại Việt Nam. Chương 2 sẽ thu thập dữ
liệu của 178 công ty từ năm 2006 đến 2011 của các công ty cổ phần trên Sở giao
dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và đưa ra mơ hình nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu, giải thích các biến. Chương 3 sử dụng phần mềm Eview để kiểm
tra khung nghiên cứu và giả thuyết. Cũng trong chương 3 tác giả phân tích kết quả,
kiểm định mơ hình, giả thuyết, từ đó đưa ra kết quả nghiên cứu và thảo luận về các

kết quả nghiên cứu đã đạt được. Cuối cùng là phần kết luận, tổng kết lại kết quả
nghiên cứu đã đạt được, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.

khoa luan, tieu luan10
of 102.
 


5

Tai lieu, luan van11 of 102.
 

Chương 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

1.1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:
- Ở Mỹ, Morck, Shleifer và Vishny (1988) điều tra mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm
giữ cổ phần của ban giám đốc và giá trị thị trường của công ty được đo bởi Tobin’s
Q của 371 công ty năm 1980 và đã đưa ra bằng chứng về mối tương quan phi tuyến
đáng kể. Để có được mối quan hệ này, họ đã chia tỷ lệ nắm giữ cổ phần của ban
giám đốc thành ba mức khác nhau: 0%-5%, 5%-25% và trên 25%. Kết quả Tobin’s
Q tăng khi sở hữu ban giám đốc tăng từ 0% đến 5%, giảm khi sở hữu tăng từ 5%
đến 25% và sau đó tiếp tục tăng, mặc dù tăng khơng đáng kể khi sở hữu tăng trên
25% (xem hình 1.1)

Tobin’s Q

Tỷ lệ
sở hữu

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q

khoa luan, tieu luan11
of 102.
 


Tai lieu, luan van12 of 102.

6

 

- Jensen và Meckling 1976 đã chứng minh sở hữu của ban giám đốc có tác
động dương đến hiệu quả vì khi cổ phần của ban giám đốc càng lớn thì ban giám
đốc càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị chủ sở hữu nhằm tối đa
hóa giá trị của chính họ. Kesner 1987 thì điều tra mối quan hệ giữa sở hữu ban giám
đốc và hiệu quả hoạt động đo bởi 6 thước đo: lợi nhuận biên, ROE (Return on
Equity), ROA (Return on Assets), E/S (Earnings per Share), hiệu quả thị trường
chứng khoán và tổng lợi nhuận của các cổ đơng. Kết quả giải thích rằng tỷ lệ cổ
phiếu nắm giữ bởi ban giám đốc có tương quan dương và đáng kể chỉ với 2 thước
đo của hiệu quả đó là lợi nhuận biên và ROA. Vance 1964 cũng đưa ra sở hữu ban
giám đốc tương quan dương với lợi nhuận biên. Và Whilst, Pfeffer cũng tìm ra sở
hữu ban giám đốc tương quan dương với lợi nhuận biên và ROE.
- Ở Thái Lan, Jira Yammeesri và Sudhir C Lodh chọn 243 cơng ty phi tài
chính từ năm 1993-1996 để nghiên cứu. Các tác giả này sử dụng mô hình bậc 3 của
Short và Keasy 1999 ở Anh như sau:
Performance = a +β1 DIR + β2 DIR2 + β3 DIR3 + γ Control Variables
(Biến kiểm soát Short và Keasy sử dụng gồm: doanh số bán hàng của công ty,
tốc độ tăng trưởng doanh số bán hàng, nợ, chi phí nghiên cứu và phát triển)

Short và Keasy thì tìm ra hiệu ứng hội tụ khi Ban giám đốc nắm giữ cổ phần
từ 0% đến 16% và từ 42% trở lên, hiệu ứng phân kỳ khi Ban giám đốc nắm giữ cổ
phần từ 16% đến 42%.
Tại Thái Lan Jira Yammeesri và Sudhir C Lodh sử dụng mơ hình trên với hiệu
quả hoạt động đo bằng ROA và S/A (sales to assets), và biến điều khiển sử dụng
gồm: RISK (đo bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận), E/P (thu nhập trên giá cổ phiếu),
DEBT (tổng nợ trên tổng tài sản), SIZE (logarit của doanh số), AGE (logarit của
tuổi đời công ty).

khoa luan, tieu luan12
of 102.
 


7

Tai lieu, luan van13 of 102.
 

Nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ phi tuyến được tìm thấy giữa sở hữu ban
giám đốc (mà các thành viên khơng có mối quan hệ thân thuộc) với giá trị thị
trường. Mối tương quan dương khi sở hữu tăng từ 0% đến 15,39% và khi tỷ lệ nắm
giữ trên 50,61%, mối tương quan âm trong khoảng 15,39% đến 50,61%
- Cũng tại Thái Lan, Wiwattanakantung (2001) xem xét mối quan hệ giữa sở
hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan
phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Bằng chứng cho thấy hiệu ứng
phân kỳ xảy ra khi sở hữu ở mức 20%-25%. Ở mức sở hữu này, ban giám đốc kiểm
sốt đáng kể hoạt động cơng ty và có thể sử dụng quyền lực này để chuyển hướng
nguồn lực công ty cho lợi ích riêng của mình. Khi sở hữu rất tập trung ở mức trên
75% thì hiệu ứng hội tụ xảy ra (mặc dù kết quả khá yếu do có ý nghĩa thống kê ở

mức 13%). Điều này cho thấy rằng ban giám đốc mà nắm giữ tỷ lệ cao hoạt động
khơng tối đa hóa giá trị cơng ty sẽ dẫn đến kết quả chính ban giám đốc chịu thiệt hại
trên cổ phần mình nắm giữ.
- Ở Anh, Ram Mudambi và Carmela Nicosia nghiên cứu 111 công ty giai đoạn
1992-1994 cũng đưa ra mối quan hệ có dạng phi tuyến bậc 3. Cụ thể tương quan
dương khi sở hữu từ 0% đến xấp xỉ 11% và trên 25% (hiệu ứng hội tụ), tương quan
âm khi sở hữu xấp xỉ 11% đến 25% (hiệu ứng phân kỳ)
- Khan, Balachandrn và Mather điều tra mối quan hệ giữa sở hữu ban giám
đốc và hiệu quả được đo bởi ROA của 300 công ty tại Úc giai đoạn 2000-2006 và
đưa ra mô hình
Performance= β0 + β1(MSO) + β2( MSO)2+ β3(Leverage) + β4(Investment) +
β5 (Unaffiliated shareholdings) + β6(Board independence) +
β7(Firm age) + β8(Size) + β9to15(GICS Sectoral dummies) +
β16to21(Year dummies) + ε
Với hiệu quả (performance) là ROA, biến phụ thuộc MSO (được tính bằng tỷ lệ
phần trăm cổ phần nắm giữ bởi ban giám đốc) và các biến kiểm soát khác.

khoa luan, tieu luan13
of 102.
 


Tai lieu, luan van14 of 102.

8

 

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã tìm ra mối quan hệ có hình dạng chữ U
giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả (đo bằng ROA). Thực tế thì hệ số của các

biến kiểm sốt khác có ý nghĩa thống kê cho thấy hiệu quả cũng bị ảnh hưởng bởi
các yếu tố khác.
- Tại Malaysia, Mat Nor, Said, và Redzuan (1999) đã chứng minh hiệu quả
tăng khi ban giám đốc sở hữu từ 0% đến 5%, giảm khi sở hữu từ 5% đến 25%, sau
đó hiệu quả tiếp tục tăng khi sở hữu trên 25%.
- Christina 2005 nghiên cứu 1.328 công ty gia đình trên thị trường chứng
khốn Hồng Kơng giai đoạn 1995-1998. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu
ban giám đốc và hiệu quả hoạt động là đường cong bậc 3. Cụ thể hiệu ứng phân kỳ
khi sở hữu từ 0%-17% và trên 63%, hiệu ứng hội tụ khi sở hữu trong khoảng 17%63%.
- Tại Trung Quốc, Wenjuan Ruan, Gary Tian và Shiguang Ma 2011 nghiên
cứu các công ty Trung Quốc giai đoạn 2002-2007 đưa ra mối quan hệ phi tuyến
giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động. Mơ hình bậc 3 được các tác giả sử
dụng như sau:
Q = a + β1 MANA + β2MANA2 + β3MANA3 + control variables + ε
Với Q là Tobin’s Q; MANA là sở hữu của ban giám đốc; biến kiểm sốt gồm
địn bẩy tài chính và quy mơ cơng ty.
Kết quả thực nghiệm đã chứng minh mối quan hệ phi tuyến cụ thể Tobin’s Q
tăng khi sở hữu tăng từ 0% đến 18%, Tobin’s Q sau đó sẽ giảm khi sở hữu ban giám
đốc tăng từ 18% đến 64%. Cuối cùng Tobin’s Q tăng lại, nhưng tăng nhẹ khi sở hữu
tăng trên 64% (xem hình 1.2)

khoa luan, tieu luan14
of 102.
 


9

Tai lieu, luan van15 of 102.
 

Hình 1.2: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q
của các công ty Trung Quốc
- Ở Mỹ, McConnell J., Servaes H., 1990 nghiên cứu 1173 công ty năm 1976
và 1093 công ty năm 1986 và đưa ra kết quả: hiệu quả tăng khi Ban giám đốc nắm
giữ cổ phần từ 0% đến khoảng 40-50% và sau đó bắt đầu giảm nhẹ. Cũng ở Mỹ,
Hermalin, B., Weisbach, M. (1991) đã tìm ra hiệu ứng hội tụ khi Ban giám đốc nắm
giữ cổ phần từ 0% đến 1% và từ 5% đến 20%, hiệu ứng phân kỳ khi Ban giám đốc
nắm giữ cổ phần từ 1% đến 5% và trên 20%.
- Ở Tây Ban Nha, Adel Bino và Shorouq Tomar dựa vào số liệu mẫu gồm 14
ngân hàng trong giai đoạn 1997-2006 đã chỉ ra rằng khơng có mối tương quan có ý
nghĩa thống kê giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động mà được đo bằng
ROA và ROE.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Bằng bằng chứng thực nghiệm, các kết quả nghiên cứu trên thế giới ở phần
trên đa số đã đưa ra mối quan hệ là phi tuyến tính. Chính vì vậy tác giả đưa ra câu
hỏi nghiên cứu: Liệu có tồn tại mối tương quan là phi tuyến giữa sở hữu ban giám
đốc và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần tại Việt Nam?

khoa luan, tieu luan15
of 102.
 


Tai lieu, luan van16 of 102.

10

 

Chương 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

2.1. Giả thuyết nghiên cứu:
Ở chương 1 đã đưa ra nhiều nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề chi phí đại diện
– xung đột về lợi ích giữa cổ đông và ban giám đốc ở các nước có nền kinh tế thị
trường phát triển như Anh, Mỹ, Châu Âu… và một số nước ở Châu Á. Một số
nghiên cứu đã kiểm chứng được hiệu ứng hội tụ và hiệu ứng phân kỳ trong mối
quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của công ty. Hầu hết các
nhà nghiên cứu đã chứng minh mối quan hệ này không phải là mối quan hệ tuyến
tính đơn giản. Dựa vào các nghiên cứu trên thế giới, tác giả đưa ra câu hỏi đối với
nền kinh tế đang phát triển của Việt Nam: Liệu có tồn tại đồng thời hiệu ứng hội tụ
và hiệu ứng phân kỳ tại nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam hay không? Trong
khuôn khổ luận văn này, tác giả dùng phương pháp thực nghiệm để kiểm chứng giả
thuyết sau:
Ho: Không tồn tại mối quan hệ bậc 3 trong tương quan sở hữu ban giám đốc và
hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần tại Việt Nam.
2.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu:
Luận văn dựa vào số liệu của 178 công ty cổ phần niêm yết từ năm 2006 đến
năm 2011 trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh:
- Số lượng mẫu là 178 công ty thuộc các ngành nghề trên thị trường chứng
khoán. Cụ thể như sau:

khoa luan, tieu luan16
of 102.
 


11

Tai lieu, luan van17 of 102.

 

Bảng 2.1: Bảng cơ cấu ngành của các công ty cổ phần được khảo sát
Stt

Ngành

Số lượng
công ty

Tỷ lệ
(%)

1

Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tơ, mơ tơ, xe máy và xe
có động cơ khác

19

10,67%

2

Cung cấp nước; Hoạt động Quản lý và xử lý rác thải,
nước thải

2

1,12%

3

Công nghiệp Chế biến, Chế tạo

69

0,56%

4

Dịch vụ lưu trú và ăn uống

2

0,56%

5

Dịch vụ vui chơi giải trí

1

13,48%

6

Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ

1

2,81%

7

Hoạt động kinh doanh bất động sản

24

2,25%

8

Hoạt động tài chính ngân hàng và bảo hiểm

5

1,69%

9

Khai khống

4

2,25%

3

1,69%

4

2,25%

12 Thơng tin và truyền thơng

4

2,25%

13 Vận tải kho bãi

14

7,87%

14 Xây dựng

16

8,99%

15 Khác

10

5,62%

178

100%

10 Nông nghiệp, Lâm nghiệp và Thủy sản
11

Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi
nước và điều hịa khơng khí

Tổng cộng

Tuy số lượng mẫu khơng lớn (178 công ty trong tổng số 304 công ty trên HOSE
chiếm tỷ lệ 58,6%) nhưng đã trải rộng ra các ngành và số lượng mẫu cũng tạm đủ
để phát hiện ra các tác động.
- Sử dụng các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh bời vì: Những cơng ty niêm yết trên HOSE đều là cơng ty cổ phần có
quy mơ vốn lớn (vốn điều lệ tối thiểu là 80 tỷ đồng, kể từ tháng 9/2012 để được
niêm yết trên HOSE phải có quy mơ vốn trên 120 tỷ đồng, nhưng các công ty niêm
yết cũ chưa đủ vốn không cần chuyển sàn), bao gồm cả cơng ty được cổ phần hóa từ

khoa luan, tieu luan17
of 102.
 


12

Tai lieu, luan van18 of 102.
 

Doanh nghiệp Nhà nước, các công ty cổ phần tư nhân và các công ty cổ phần có
vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi. Cịn các cơng ty niêm yết trên HNX có qui mơ vốn
nhỏ (trên 10 tỷ đồng, kể từ tháng 9/2012 là 30 tỷ đồng)
- Khoảng thời gian thu thập dữ liệu từ năm 2006 đến năm 2011: Thị trường
chứng khoán Việt Nam bắt đầu xuất hiện từ năm 2000. Tuy nhiên trong 5 năm đầu
tiên có rất ít cơng ty niêm yết, quy mô vốn tối thiểu nhỏ (10 tỷ đồng) và thị trường
không thực sự thu hút được sự quan tâm của đơng đảo cơng chúng (xem bảng 2.2).
Cịn các cơng ty niêm yết năm 2012 thì tại thời điểm này chưa có số liệu kiểm tốn
của năm 2012. Chính vì vậy tác giả chọn giai đoạn 2006-2011, giai đoạn này đã có
nhiều cơng ty niêm yết và quy mơ vốn tối thiểu quy định từ 2007 là 80 tỷ đồng
(Nghị định 14/2007/NĐ-CP). Ngoài ra giai đoạn này thị trường có nhiều biến động,
từ lúc có bước nhảy đột phá vào năm 2006 và bùng nổ vào năm 2007, giai đoạn này
còn chứa đựng khoảng thời gian khủng hoảng kinh tế thế giới 2008-2009 với sự sụt
giảm mạnh của thị trường, sang 2010-2011 thị trường có khá hơn. Như vậy, khoảng
thời gian này chứa đựng các bước thăng trầm của thị trường nên rất phù hợp để
nghiên cứu.

Bảng 2.2: Thống kê tồn thị trường giai đoạn 2000 - 2005
Năm
Số Cơng ty niêm yết
/Đăng ký giao dịch
Mức vốn hoá Thị trường
cổ phiếu (% GDP)
Số lượng Cơng ty chứng
khốn
Số tài khoản khách hàng

khoa luan, tieu luan18
of 102.
 

2000

2001

2002

2003

2004

2005

5

5

20

22

26

32

0,28

0,34

0,48

0,39

0,64

1,21

3

8

9

11

13

14

2.908

8.774

13.520

15.735

21.616

31.316

13

Tai lieu, luan van19 of 102.
 

- Dữ liệu được lấy từ nguồn thứ cấp, thu thập từ Bản báo cáo bạch và Báo
cáo tài chính (có kiểm tốn)
+ Bản báo cáo bạch cung cấp thông tin minh bạch của một công ty công
bố rộng rãi ra công chúng và các cơ quan chức năng nhằm mục đích phát
hành cổ phiếu huy động vốn hay thực hiện việc niêm yết trên thị trường
vốn. Bản báo cáo này đã được Ủy ban chứng khốn Nhà nước thơng qua.
+ Báo cáo tài chính là báo cáo quan trọng nhất mà công ty cung cấp cho
các cổ đông của công ty, báo cáo cho ta một bức tranh kế toán về các
hoạt động và vị thế tài chính của cơng ty. Báo cáo tài chính sử dụng cho
luận văn là báo cáo năm (có kiểm toán)
Hai bản báo cáo này được lấy từ trang web www.hsx.vn (Sở giao dịch chứng khốn
thành phố Hồ Chí Minh) nên có độ chính xác và trung thực cao.
2.3. Mơ hình nghiên cứu
2.3.1. Cách tiếp cận để xác định số biến độc lập:
Có 2 hướng tiếp cận:
- Từ đơn giản đến tổng quát: bổ sung biến độc lập từ từ vào mơ hình. Q
trình bổ sung này thực chất là việc xem xét mơ hình có bỏ sót biến quan trọng hay
không.
- Từ tổng quát đến đơn giản: xét mơ hình có đầy đủ các biến độc lập đã được
xây dựng. Sau đó loại bỏ những biến khơng quan trọng ra khỏi mơ hình.
Luận văn này chọn cách tiếp cận theo hướng đi từ tổng quát đến đơn giản, dựa
vào các nghiên cứu lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, phân tích bản
chất mối quan hệ giữa các biến để đưa ra mơ hình.

khoa luan, tieu luan19
of 102.
 


Tai lieu, luan van20 of 102.

14

 

2.3.2. Phương pháp nghiên cứu:
Có 2 phương pháp nghiên cứu: phương pháp định tính và phương pháp định
lượng. Luận văn này sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng bằng chứng thực
nghiệm để kiểm chứng giả thuyết.
2.3.3. Mơ hình nghiên cứu và giải thích các biến:
Các nghiên cứu của các nước trên thế giới đã chứng minh mối quan hệ giữa tỷ
lệ sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động là tuyến tính, phi tuyến (hình chữ U,
bậc 3, bậc 4…). Một số nước Châu Á như Thái Lan, Hồng Kông, Malaysia đã
chứng minh mối quan hệ có dạng đường cong bậc 3. Vì vậy luận văn này tác giả sử
dụng mơ hình bậc 3 của Jira Yammeesri & Sudhir C Lodh ở Thái Lan, thực ra các
tác giả này cũng dựa vào mơ hình bậc 3 của Short & Keasy 1999 như sau:
Performance = a +β1 DIR + β2 DIR2 + β3 DIR3 + γ Control Variables
Do điều kiện Việt Nam và khó khăn trong thu thập dữ liệu, thêm vào đó việc
đưa nhiều biến vào mơ hình sẽ làm mờ đi yếu tố chính mà tác giả muốn nghiên cứu.
Chính vì vậy tác giả chỉ xác định một số biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm
soát như sau:
™ Biến phụ thuộc là hiệu quả công ty (đo bằng ROA và ROE)
Ở các nghiên cứu trên thế giới, hiệu quả công ty được đo bằng ROA, ROE,

Tobin’s Q, E/S,… Luận văn này sử dụng hai chỉ tiêu đó là ROA, ROE
+ ROA = Lợi nhuận/ tổng tài sản. Tỷ số này cho biết khả năng sinh lời so với
tài sản hay nói khác đi tỷ số này cho biết mỗi đồng giá trị tài sản của công ty tạo ra
bao nhiêu đồng lợi nhuận.
+ ROE = Lợi nhuận/Vốn chủ sở hữu. Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời so
với Vốn chủ sở hữu bỏ ra. Doanh nghiệp thường chỉ quan tâm đến phần lợi nhuận

khoa luan, tieu luan20
of 102.
 


15

Tai lieu, luan van21 of 102.
 

sau cùng mà họ nhận được, cho nên thường thì chỉ tiêu Lợi nhuận rịng sau thuế
được sử dụng trong việc tính tốn tỷ số này.
Lý do tác giả chọn 2 chỉ tiêu này là vì:
+ Mọi người đều biết rằng ROA, ROE là 2 trong số những thước đo hữu
ích nhất của hiệu quả và lợi ích cơng ty
+ Tính sẵn có và dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính có kiểm tốn nên rất tin
cậy
+ Hai chỉ tiêu này cũng được nhiều tác giả trên thế giới sử dụng để đo
lường hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.
™ Biến độc lập (OWN): là tỷ lệ sở hữu ban giám đốc (khơng tính phần đại
diện sở hữu) tại năm cơng ty phát hành Bản báo cáo bạch, sử dụng bậc 3
™ Biến kiểm sốt: ngồi biến độc lập, hiệu quả cịn phụ thuộc vào các biến
kiểm sốt mơi trường bên trong và bên ngồi. Do tình hình kinh tế Việt

Nam, do khó khăn trong tìm dữ liệu nên tác giả khơng sử dụng các biến
kiểm soát như các nghiên cứu nước ngồi mà sử dụng một số biến kiểm
sốt như sau:
+ Môi trường bên trong (CAP, LABOR, Performance-1)
- CAP: quy mô vốn, tính bằng logarit cơ số 10 của vốn cơng ty.
- LABOR: quy mơ lao động, tính bằng logarit cơ số 10 của số lao
động công ty tại thời điểm cung cấp bản báo cáo bạch.
- Performance-1: Hiệu quả hoạt động q khứ, tính bằng ROA,
ROE của cơng ty niêm yết năm trước năm công ty phát
hành Bản báo cáo bạch
+ Mơi trường bên ngồi (DUMYEAR): do yếu tố vĩ mơ, trong 2 năm
2008-2009 có khủng hoảng kinh tế thế giới, ảnh hưởng rất lớn đến hoạt

khoa luan, tieu luan21
of 102.
 


16

Tai lieu, luan van22 of 102.
 

động của các công ty Việt Nam, và cũng do khó khăn trong tìm kiếm dữ
liệu nên tác giả lấy dữ liệu của công ty tại năm cơng ty phát hành bản
báo cáo bạch. Vì thế tác giả đưa thêm biến giả năm DUMYEAR - biến
nhận giá trị 1 nếu là năm 2008 hoặc 2009, và bằng 0 nếu là các năm
khác.
Với các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát như đã nêu ở trên, kết
hợp với giả thuyết nghiên cứu và sử dụng mơ hình bậc 3, tác giả đưa ra mơ hình

nghiên cứu như sau:
Performance = aOWN + bOWN2 + cOWN3 + dCAP + eLABOR +
fDUMYEAR + g Performance -1 + h
Biến phụ thuộc:

Performance - Hiệu quả hoạt động (ROA, ROE)

Biến độc lập:

OWN – tỷ lệ sở hữu cổ phần của Ban giám đốc

Biến kiểm sốt:

CAP – quy mơ vốn (logarit cơ số 10 của vốn)
LABOR – quy mô lao động (logarit cơ số 10 của số lao
động)
DUMYEAR – biến giả năm (bằng 1 nếu là năm 2008, 2009,
và bằng 0 nếu là các năm khác)
Performance-1 - Hiệu quả hoạt động (ROA, ROE) năm
trước

2.4. Xử lý số liệu:
- Hiện nay có nhiều công cụ trợ giúp để xử lý dữ liệu có sẵn như: SPSS,
STATA, Eview, Excel... Ở đây tác giả chọn phần mềm Eview, một phần mềm
thông dụng, dễ sử dụng và xử lý được yêu cầu đề ra.

khoa luan, tieu luan22
of 102.
 

Tai lieu, luan van23 of 102.

17

 

- Có nhiều phương pháp chạy mơ hình. Luận văn này sử dụng phương pháp
thơng dụng nhất đó là phương pháp bình phương cực tiểu (OLS: ordinary least
squares). Luận văn sử dụng mơ hình bậc 3, mơ hình được coi tương tự như mơ hình
hồi qui bội trong đó bậc 2, bậc 3 của biến độc lập xem là 2 biến giải thích.
- Sau khi chạy mơ hình bằng Eview sẽ kiểm định mơ hình, giả thuyết:
+ Đánh giá sự phù hợp của mơ hình:
R2 là hệ số xác định bội, sử dụng để xác định phần biến thiên trong biến phụ
thuộc được giải thích bởi mối liên hệ giữa biến phụ thuộc và tất cả các biến độc lập
trong mơ hình. Người ta thấy rằng với mơ hình hồi qui, việc đưa thêm biến độc lập
vào mơ hình sẽ ln làm gia tăng R2, thậm chí ngay cả khi các biến độc lập được
đưa vào khơng có mối liên hệ hoặc có mối liên hệ không đáng kể với biến phụ
thuộc. Tuy nhiên R2 điều chỉnh thì khác, khi một biến độc lập thêm vào khơng có
đóng góp xứng đáng vào khả năng giải thích biến phụ thuộc thì R2 điều chỉnh giảm
đi mặc dù R2 thì tăng. Với mơ hình đa biến, tác giả sử dụng R2 điều chỉnh để đánh
giá khả năng giải thích của mơ hình.
+ Đánh giá ý nghĩa mơ hình:
Do mơ hình hồi qui xây dựng dựa trên dữ liệu của một mẫu lấy từ tổng thể nên
mơ hình có thể bị ảnh hưởng bởi sai số lấy mẫu, vì thế cần kiểm định ý nghĩa thống
kê của tồn bộ mơ hình. Với mức ý nghĩa thường được sử dụng là 5% (độ tin cậy
95%) thì F-statistic <0,05 thì có thể kết luận mơ hình có ý nghĩa.
+ Đánh giá ý nghĩa từng biến độc lập:
Ở kiểm định F chỉ kết luận được mơ hình có ý nghĩa. Điều này có nghĩa là có
ít nhất một biến trong mơ hình có thể giải thích được một cách có ý nghĩa cho biến

thiên trong biến phụ thuộc, nhưng khơng có nghĩa tất cả các biến đưa vào mơ hình
đều có ý nghĩa. Để xác định biến nào có ý nghĩa tác giả sử dụng kiểm định qua giá
trị p-value. Với mức ý nghĩa thông dụng là 5%, giá trị p-value của biến <0,05 thì

khoa luan, tieu luan23
of 102.
 


Tai lieu, luan van24 of 102.

18

 

biến đó có ý nghĩa thống kê. Nếu p-value của một số biến nào đó lớn hơn 0,05 thì
biến đó khơng có ý nghĩa thống kê, tác giả sẽ tiến hành loại bỏ các biến đó và thực
hiện kiểm định loại bỏ biến (sử dụng kiểm định Wald)
+ Kiểm tra đa cộng tuyến: khi tương quan cặp giữa các biến giải thích cao (lớn
hơn 0,8) thì có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
+ Kiểm tra tự tương quan (sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey)
+ Kiểm tra phương sai thay đổi (sử dụng kiểm định White)
+ Kiểm định các biến bị bỏ sót (sử dụng kiểm định Reset của Ramsey)

khoa luan, tieu luan24
of 102.
 


19

Tai lieu, luan van25 of 102.
 

Chương 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1. Mô tả dữ liệu:
Bảng 3.1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, biến phụ thuộc, biến kiểm soát
của tập dữ liệu
ROA

ROA -1

ROE

ROE-1

OWN

Mean

0.0933

0.0950

0.1884

0.2144

0.0810 11.1450

2.6870

Maximum

0.4937

0.4860

0.6356

0.7880

0.9835 12.9426

3.8685

Minimum

-0.0201

0.0005 -0.0830

0.0007

0.0000

9.9031

1.5798

Std. Dev.

0.0736

0.0804

0.1140

0.1566

0.1485

0.4827

0.4840

178

178

178

178

178

178

178

Observations

CAP

LABOR

(Nguồn: số liệu từ bản báo cáo bạch, báo cáo tài chính và chạy phần mềm Eview)
Số liệu bảng 3.1 cho thấy:
+ ROA dao động trong khoảng -2,01% đến 49,37%, giá trị trung bình là 9,33% và
độ lệch chuẩn là 7,36%. ROE dao động trong khoảng -8,3% đến 63,56%, giá trị
trung bình là18,84% và độ lệch chuẩn là 11,4%.
+ Số lượng lao động bình quân 102,6870 =487 lao động, vốn bình quân bằng 1011,1450
= 139,65 tỷ đồng
+ Tỷ lệ sở hữu ban giám đốc cao nhất là 98,35%, trung bình là nắm giữ 8,1% cổ
phiếu

khoa luan, tieu luan25
of 102.