Các phương pháp đo lường rủi ro và lợi nhuận của đầu tư vốn mạo hiểm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------

CƠNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CƠNG TRÌNH: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG RỦI RO VÀ LỢI
NHUẬN CỦA ĐẦU TƯ VỐN MẠO HIỂM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ


MỤC LỤC
CHƯƠNG I
VỐN MẠO HIỂM – NHỮNG ĐIỀU NÊN BIẾT ……………………………………1
1.1 Cơ sở lý thuyết …………………………………………………………………….. .1
1.1.1 Vốn đầu tư mạo hiểm ……………….. …………………………………………..1
1.1.2 Quỹ đầu tư mạo hiểm …………………………………………………………….2
1.1.3 Hoạt động của vốn mạo hiểm ……………………………………………………4
1.2 Những vấn đề xoay quanh vốn mạo hiểm …………………………………………...6
1.2.1 Tiêu chí đánh giá dự án đã hồn thành …………………………………………...6
1.2.2 Tiêu chí đánh giá dự án chưa hoàn thành………………………………………....7
1.2.3 Danh mục đầu tư vốn mạo hiểm – Chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm …………………7
Kết luận chương 1……………………………………………………………….. 8
CHƯƠNG II
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN CỦA ĐẦU TƯ MẠO
HIỂM ………...…………………………………………………………………………8
2.1 Những cơng trình trước đấy………………………………………………………… 9
2.2 Mơ hình Peng (2001) - phương pháp tái tỉ trọng ( Re-weighting ) ………………….9

2.2.1 Nội dung cơng trình ………………………………………………………………9
2.2.2 Xây dựng danh mục , chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm ………………………………11
2.2.2.1 Những kí hiệu cần nắm………………………………………………………… 11
2.2.2.2 Cơng thức tính tốn ……………………………………………………………..13
2.2.3 Ưu nhược điểm , khó khăn và cách khắc phục…………………………………… 19


2.2.3.1 Ưu điểm …………………………………………………………………………19
2.2.3.2 Nhược điểm , khó khăn và cách khắc phục ……………………………………..20
2.3.2 Mơ hình Cochrane (2001) với điều chỉnh sự lựa chọn thiên vị …………………21
2.3.1 Nội dung công trình …………………………………………………………….21
2.3.2 Đo lường lợi nhuận và rủi ro thơng qua ước tính khả năng đúng tối đa ………..21
2.3.2.1 Các thuật ngữ sử dụng trong bài ……………………………………………..21
2.3.2.2 Cơng thức tính toán ………………………………………………………….23
2.3.3 Ưu nhược điểm ………………………………………………………………..26
2.3.3.1Ưu điểm ……………………………………………………………………...26
2.3.3.2Nhược điểm………………………………………………………………….. 26
2.4 Mơ hình chỉ số lai (Hybrid Index) với hiệu chỉnh sự lựa chọn thiên vị ………….27
2.4.1 Nội dung cơng trình ……………………………………………………………27
2.4.2 Cơng thức tính tốn ……………………………………………………………28
2.4.3 Ưu nhược điểm………………………………………………………………….34
2.4.3.1 Ưu điểm ………………………………………………………………………34
2.4.3.2 Nhược điểm……………………………………………………………………35
Kết luận chương 2…………………………………………………………………….35
CHƯƠNG III
XÂY DỰNG CHỈ SỐ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM : NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO VIỆT
NAM .………………………………………………………………………………….36
3.1 Tình hình xây dựng chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm trên thế giới……………………. 36
3.2 Những kiến nghị cho việc xây dựng chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm tại Việt Nam …..40
3.2.1 Tình hình đầu tư vốn mạo hiểm tại Việt Nam ……………………………………40

3.2.2 Lựa chọn mơ hình …………………………………………………………………41
3.2.3 Những yếu tố cần thiết …………………………………………………………….43


Kết luận chương 3 ………………………………………………………………….44

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế và phát triển , ngày càng nhiều các doanh nghiệp
được thành lập với những ý tưởng kinh doanh táo bạo , hứa hẹn đem lại những lợi
nhuận khổng lồ nếu thành cơng nhưng kèm theo đó là rủi ro thất bại cũng nhiều
không kém . Nhu cầu về vốn lúc này luôn là vấn đề bức thiết được đặt ra đối với
mọi doanh nghiệp , đối với mọi quốc gia và đặc biệt hơn cả là những nước đang
phát triển và những nước có nền kinh tế mới nổi . Đáp ứng nhu cầu này tốt nhất
không thể không nhắc đến vốn mạo hiểm .
Vốn mạo hiểm , quỹ mạo hiểm và hoạt động đầu tư vốn mạo hiểm hiện nay khơng
cịn là những khái niệm xa lạ . Dòng vốn chạy vào các quỹ mạo hiểm càng nhiều
và các dự án được quỹ mạo hiểm đầu tư cũng tăng lên đáng kể . Song những hiểu
biết về đầu tư vốn mạo hiểm vẫn còn nhiều hạn chế . Một trong những vấn đề đó
Chính vì vậy , việc tìm kiếm ra một phương pháp nhằm đánh giá hiệu suất của đầu
tư vốn mạo hiểm để từ đấy có được những hiểu biết về tình hình thực tại của đầu
tư mạo hiểm và làm cơ sở cho những động thái cụ thể của các nhà quản lý quỹ
mạo hiểm .
2. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng các mơ hình : Mơ hình tái tỉ trọng của Peng (2001) , mơ
hình ước lượng khả năng đúng tối đa của Cochrane (2001) ,mơ hình Hybrid Index
của Min Hwang , John , Susan (2005) , phương pháp hồi quy để làm rõ hơn cho
vấn đề đánh giá sự hoạt động hiệu quả của đầu tư vốn mạo hiểm .
3. Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu bao gồm 3 chương :

- Chương 1 : Vốn mạo hiểm – Những điều nên biết
- Chương 2 : Các phương pháp đánh giá rủi ro và lợi nhuận của đầu tư vốn mạo
hiểm
- Chương 3 : Xây dựng chỉ số đầu tư mạo hiểm – Những kiến nghị cho Việt
Nam
4. Đóng góp của đề tài
Về mặt lý thuyết


Nhằm có một cái nhìn sâu hơn về những phần còn chưa được biết đến của đầu tư
vốn mạo hiểm , đồng thời cung cấp một vài phương pháp xây dựng các chỉ số và
các cách đánh giá trong hoạt động đầu tư vốn mạo hiểm .
Về mặt thực tiễn
Ứng dụng xây dựng chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm khi có điều kiện thuận lợi , xem
xét những vấn đề khó khăn phát sinh .
5. Hướng phát triển của đề tài
Với mỗi phương pháp sẽ luôn bao gồm hai yếu tố ưu và nhược . Vậy có cách nào
khắc phục tối đa những nhược điểm , đâu là sẽ là phương pháp tối ưu nhất để có
thể đánh giá chính xác nhất sự hoạt động hiệu quả của đầu tư vốn mạo hiểm.


CHƯƠNG I : VỐN MẠO HIỂM – NHỮNG ĐIỀU NÊN BIẾT .
1.1 Cơ sở lý thuyết
1.1.1 Vốn đầu tư mạo hiểm
Vốn đầu tư mạo hiểm là những khoản đầu tư cổ phần vào giai đoạn đầu của những doanh
nghiệp mới khởi sự, các doanh nghiệp này đang cần vốn để tài trợ cho việc phát triển sản
phẩm mới hoặc ý tưởng về khoa học công nghệ, do vậy đây là những khoản đầu tư hứa
hẹn một tiềm năng tăng trưởng rất lớn để bù đắp cho mức độ rủi ro cao hơn.
Khác với đầu tư tài chính thơng thường, đối tượng được đầu tư mạo hiểm phần lớn là
công ty cơng nghệ cao, cơng nghệ tân tiến có quy mơ vừa và nhỏ đang trong giai đoạn

khởi nghiệp.Vì đầu tư vào công nghệ cao, công nghệ tân tiến nên độ rủi ro cao, nhưng
ngược lại nếu thành cơng, thì lợi nhuận rất lớn. Một trong những đặc điểm của đầu tư
mạo hiểm là nhà cung cấp vốn đầu tư mạo hiểm không trực tiếp cung cấp vốn cho doanh
nghiệp mà thông qua một tổ chức chuyên nghiệp để thực hiện và quản lý vốn đầu tư, vì
việc này địi hỏi phải có trình độ chun mơn cao. Nhiều cơng ty công nghệ danh tiếng
của Mỹ như Microsoft, Apple, Yahoo… đều được thành lập và phát triển từ nguồn vốn
mạo hiểm.
Ngay trong tên gọi vốn mạo hiểm đã thể hiện phần nào đặc trưng của nó là đầy rủi ro ,
đúng chất “mạo hiểm” . Bởi vì các cơng ty được đầu tư khơng cần một khoản đặt cọc hay
kí quỹ nào mà tất cả dựa vào sự tin tưởng của quỹ đầu tư mạo hiểm vào việc tạo dựng
thành công doanh nghiệp thông qua những dự án táo bạo , hứa hẹn đem lại tỉ suất sinh lợi


cao trong tương lai . Đồng thời các quỹ đầu tư tham gia vào việc kiểm sốt và điều hành
cơng ty nên họ có thể gặp rủi ro, bị mất khoản đầu tư nếu công ty bị phá sản.
Trong cuốn “Căn bản về đầu tư mạo hiểm“, Joseph W. Bartlett đã tổng kết các nguyên
tắc đầu tư của Georges Doriot, người được xem là cha đẻ của vốn mạo hiểm khi ông lập
công ty American Research and Development Corporation và bắt đầu nghiên cứu hàng
ngàn đề án kinh doanh rồi chọn ra những cái tốt nhất để đầu tư. Và đây là những điều
kiện cho một cuộc đầu tư mạo hiểm:
1. Dự án phải có cơng nghệ mới, ý tưởng marketing mới và các sản phẩm mới có khả
năng ứng dụng trong cuộc sống.
2. Nhà đầu tư phải có vai trị quan trọng, nhưng khơng nhất thiết là vai trị chi phối,
trong các quyết định quản trị của công ty được đầu tư.
3. Đầu tư vào những dự án của những người có quyết tâm và kiên định (nguyên tắc
“đặt cược vào nài ngựa chứ không đặt cược vào con ngựa”).
4. Sản phẩm hoặc dịch vụ tối thiểu phải đã qua giai đoạn định hình và có bảo vệ bằng
pháp lý như bản quyền, bằng phát minh, sáng chế…
5. Sản phẩm hoặc dịch vụ có triển vọng sẽ phát triển đầy đủ trong vòng vài năm (lý
tưởng là 3 -5 năm) để có thể cổ phần hóa. (người ta gọi đây là chiến lược “hạ cánh

an toàn” – exit strategy).
6. Nhà đầu tư có cơ hội đóng góp vào cơng ty những “giá trị gia tăng” khác ngoài
tiền bạc.
1.1.2 Quỹ đầu tư vốn mạo hiểm
Quỹ đầu tư vốn mạo hiểm là một hình thức của quỹ đầu tư tài chính . Quỹ huy động tiền
từ các chủ thể khác nhau , được các tổ chức chuyên môn quản lý và đầu tư vào các doanh
nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng cao đi kèm với những ý tưởng kinh
doanh táo bạo , hứa hẹn đem tới một tỉ suất sinh lợi cao trong tương lai . Để đảm bảo tính


hiệu quả , dịng vốn rót vào được sử dụng đúng mục đích , quỹ đầu tư mạo hiểm cịn
tham gia vào việc kiểm sốt và điều hành cơng ty .
Quỹ có thể tồn tại dưới nhiều dạng hình thức . Dựa vào mỗi tiêu chí phân loại sẽ có các
hình thức khác nhau , và mỗi hình thức sẽ có một đặc điểm khác nhau ( Xem thêm ở phần
phụ lục 1) , chính vì thế tùy theo tình hình mỗi khu vực , mỗi quốc gia sẽ có một dạng
quỹ đầu tư vốn mạo hiểm tương ứng .
Phân loại quỹ đầu tư mạo hiểm
-

Dựa vào cách thức huy động vốn
+ Quỹ đầu tư dạng đóng : quỹ chỉ phát hành cổ phiếu , chứng chỉ đầu tư ra
công chúng tại những thời điểm định sẵn với số lượng nhất định . Quỹ không
thực hiện việc mua lại cổ phiếu , chứng chỉ đầu tư khi nhà đầu tư có nhu cầu
bán lại . Nếu các nhà đầu tư muốn bán họ có thể thực hiện trên thị trường thứ
cấp thông qua các nhà môi giới .
+ Quỹ đầu tư dạng mở : quỹ liên tục phát hành cổ phiếu , chứng chỉ đầu tư ra
công chúng và thực hiện mua lại cổ phiếu , chứng chỉ đầu tư khi người đầu tư
có nhu cầu thu hồi vốn . Cổ phiếu , chứng chỉ quỹ không giao dịch trên thị
trường thứ cấp mà giao dịch với các quỹ hoặc các đại lý được ủy quyền .

-

Dựa vào cơ cấu tổ chức
+ Quỹ đầu tư dạng công ty cổ phần : quỹ lúc này là một pháp nhân đầy đủ ,
được hình thành theo quy định của pháp luật . Cơ quan điều hành cao nhất là
hội đồng quản trị quỹ do các nhà đầu tư góp vốn bầu ra . Các công ty quản lý
quỹ tham gia vào việc tiến hành đầu tư , mua bán các khoản đầu tư dưới sự
giám sát của hội đồng quản trị . Ngân hang bảo quản làm nhiệm vụ cất giữ và
bảo quản tài sản quỹ , tiến hành giao hoặc nhận các chứng khoán cho quỹ .
+ Quỹ đầu tư dạng hợp đồng ( quỹ tín thác đầu tư ) : lúc nảy quỹ không phải là
một pháp nhân mà chỉ là một lượng tiền nhất định do các nhà đầu tư đóng góp .
Cơng ty quản lý quỹ đứng ra thành lập quỹ , tiến hành huy động quỹ và thực


hiện đầu tư . Ngân hàng giám sát thực hiện giám sát tài sản quỹ đồng thời giám
sát cả hoạt động của công ty quản lý quỹ . Các nhà đầu tư sẽ góp vốn bằng việc
mua các chứng chỉ đầu tư do công ty quản lý quỹ thay mặt phát hành .
+ Quỹ đầu tư dạng công ty con : là quỹ đầu tư trực thuộc các định chế tài
chính, các tập đồn kinh tế lớn , giúp cơng ty mẹ thực hiện đầu tư phát triển
vào các doanh nghiệp khởi sự .
-

Dựa vào nguồn vốn huy động
+ Quỹ hải ngoại : nguồn vốn hđ 100% là nguồn vốn nước ngồi được quản lý
vốn thơng qua cơng ty quản lý quỹ gồm các chuyên gia vốn quốc tế đầu tư vào
các công ty cần tài trợ vốn mạo hiểm .
+ Quỹ nội địa: huy động chủ yếu vốn trong nước để đầu tư và một phần thiểu
số các nhà đầu tư nước ngồi cơng ty quản lý quỹ gồm các chuyên gia trong
nước quản lý vào các công ty cần tài trợ vốn mạo hiểm .

Đặc trưng của quỹ đầu tư vốn mạo hiểm
-

Chuyên nghiệp trong cách quản lý : các nhà quản lý quỹ là những chuyên gia, họ
thực hiện đầu tư theo những tiêu chuẩn nhất định để đảm bảo tính hiệu quả đầu tư.

-

Mạo hiểm : tài sản thế chấp ở đây là ý tưởng , và do việc đầu tư tiến hành cho
doanh nghiệp khởi sự và doanh nghiệp đang tăng trưởng cao nên rủi ro kinh doanh
rất cao . Với rủi ro cao nguồn vốn đầu tư như ban đầu nhưng nếu thành công, nó sẽ
mang lại một lợi nhuận ngoạn mục , vượt trội hơn mức trung bình .

-

Cùng tham gia vào việc điều hành doanh nghiệp được đầu tư . Mức độ tham gia
chi phối tùy thuộc vào các loại hình quỹ đầu tư và tùy thuộc vào sự nhất trí giữa
hai bên đầu tư và nhận đầu tư .

-

Việc đầu tư tiến hành theo giai đoạn : khơng rót vốn một lần và khơng rót vốn cho
cả chu trình sống của doanh nghiệp mà chỉ ở giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng
cao.

1.1.3 Hoạt động của vốn mạo hiểm


Các thành phần tham gia trong một chu kỳ hoạt động đầu tư vốn mạo hiểm
-

Các nhà đầu tư : họ là các nhà tư bản giàu có hay cịn gọi là nhà đầu tư thiên thần.
Với lượng tiền lớn sẵn có trong tay , chính họ tạo nên nguồn vốn mạo hiểm để đầu
tư vào các doanh nghiệp .

-

Các nhà quản lý quỹ : là những chuyên gia làm cầu nối giữa nguồn vốn mạo hiểm
và các cơ hội đầu tư , là người thực hiện đầu tư trên số tiền huy động đó theo
những chiến lược nhất định .

-

Các doanh nghiệp hoặc các doanh nhân : đối tượng nhận vốn . Với những ý tưởng
thuyết phục , sau khi có sự thống nhất về phân chia lợi nhuận và quyền lực giữa
hai bên , các doanh nghiệp hoặc các doanh nhân sẽ nhận được vốn theo từng đợt
để thực hiện ý tưởng đã đề ra .

Ba giai đoạn thực hiện đầu tư mạo hiểm
Một dự án đầu tư mạo hiểm thông thường kéo dài từ 3 đến 5 năm, được thực hiện qua ba
bước: bắt đầu từ việc xem xét, thẩm định dự án, tới thực hiên việc đầu tư, rót vốn và kết
thúc là việc thu hồi vốn.
Bước 1: Xem xét và thẩm định các dự án đầu tư. Các quỹ đầu tư sẽ tiến hành nhiệm vụ
xem xét và thẩm định dự án đầu tư rất kỹ trước khi quyết định đầu tư vào doanh nghiệp.
Bước 2: Thực hiện đầu tư, rót vốn. Q trình rót vốn chia làm 5 giai đoạn, 3 giai đoạn
đầu có mức độ rủi ro cao hơn 2 giai đoạn sau. Khơng chỉ rót vốn, quỹ cịn hỗ trợ, tư vấn
cho doanh nghiệp trong quá trình kinh doanh như xây dựng năng lực, mở thị trường, tạo
thương hiệu…
5 giai đoạn rót vốn:
Tài trợ vốn mồi/ươm tạo (seed financing): Giúp doanh nghiệp để phát triển ý tưởng sáng

tạo.


Tài trợ khởi động (start-up financing): Giúp phát triển sản phẩm và hoạt động tiếp thị
khởi đầu.
Tài trợ giai đoạn đầu (first stage financing): Giúp doanh nghiệp sản xuất hàng hoá và
tung ra thị trường.
Tài trợ mở rộng sản xuất (expansion financing): Giúp doanh nghiệp mở rộng sản xuất, thị
trường, nâng cấp sản phẩm, xây dựng cơ cấu sở hữu hợp lý…
Tài trợ tăng tốc: Giúp doanh nghiệp thâm nhập sâu vào thị trường, tăng tốc hoạt động
kinh doanh, tạo sản phẩm mới.
Bước 3: Kết thúc đầu tư, hay thu hồi vốn. Các khoản đầu tư được thu hồi qua 4 kênh
chính là: Chứng khốn bán cho cơng chúng lần đầu, bán cổ phần cho nhà đầu tư khác,
bán lại cổ phần cho doanh nghiệp và bán doanh nghiệp cho doanh nghiệp khác.
1.2 Những vấn đề xoay quanh vốn mạo hiểm
Sau khi thực hiện đầu tư vốn mạo hiểm , điều mọi người quan tâm sẽ là kết quả đầu tư sẽ
như thế nào , làm thế nào để đánh giá được rủi ro hay lợi nhuận của dự án . Có một vài
tiêu chí cơ bản để đánh giá về vấn đề này .
1.2.1 Tiêu chí đánh giá đối với dự án đã hoàn thành
Đối với một dự án đã hồn thành việc đánh giá có phần dễ dàng hơn . Ta có thể dựa vào :
Lợi nhuận : hay chính xác hơn là tỉ suất sinh lợi của lợi nhuận , dựa vào những gì thu
được sau quá trình đầu tư so với những gì đã bỏ ra , tỉ suất này cao hay thấp tương ứng so
với quy mô của dự án sẽ giúp ta đánh giá hiệu quả đầu tư .
Hinh thức thoát ra khỏi kinh doanh : điều này rất ảnh hưởng đến lợi nhuận thu được . IPO
và mua lại có nhiều khả quan hơn trong việc thu lại lợi nhuận , còn nếu kết thúc bằng
cách đóng cửa hay phá sản xem như việc đầu tư chỉ nhận được rủi ro mà không có tỉ suất
sinh lợi .
Rủi ro : rủi ro cao là một điều đáng lo ngại nhưng trong đầu tư mạo hiểm nó ln đi kèm
theo tỉ suất sinh lợi cao vì thế rủi ro cao khơng hẳn là một việc không tốt . Để đánh giá
mức độ rủi ro ta thường dựa vào :

-

Beta : hệ số nhạy cảm , thể hiện sự biến động trong lợi nhuận khi bị các yếu tố bên
ngoài tác động . Hệ số này càng lớn thể hiện mức độ rủi ro càng cao .

-

Độ lệch chuẩn : phản ánh độ biến thiên của lợi nhuận . Độ lệch chuẩn càng cao ,
mức độ rủi ro càng lớn và ngược lại .

1.2.2 Tiêu chí đánh giá đối với dự án chưa hoàn thành
Ta đánh giá chủ yếu dựa trên những con số ước tính về lợi nhuận , rủi ro .
Ở đây ta đề cập đến sự lựa chọn thiên vị . Không phải dự án nào sau khi được sự đầu tư
của vốn mạo hiểm sẽ được đối xử công bằng như nhau . Thông qua lợi nhuận hằng năm
của doanh nghiệp được đầu tư và những triển vọng trơng thấy , những dự án có tiềm năng
tốt sẽ được ưu tiên hơn trong việc thực hiện các vịng tài trợ tương ứng theo quy mơ của
dự án nên ta có thể dựa vào số vịng tài trợ và quy mơ của nó để đánh giá tiềm năng hiệu
quả .
Vòng tài trợ : bất cứ doanh nghiệp nào cũng muốn huy động vốn để phục vụ cho các hoạt
động của nó . Một vịng tài trợ có thể liên quan đến việc bán cổ phiếu hoặc trái phiếu
hoặc tìm kiếm các nhà đầu tư thiên thần . Một vòng tài trợ thường cần thiết cho một công
ty để bắt đầu hoặc mở rộng sản xuất .
1.2.3 Danh mục đầu tư vốn mạo hiểm – Chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm
Danh mục đầu tư vốn mạo hiểm
Đây là một danh mục đầu tư bao gồm những dự án đã được quỹ mạo hiểm đầu tư :
-

Danh mục đầu tư tốt : là những dự án đã hoàn thành và được thu hồi bằng việc

phát hành ra công chúng hoặc IPO , ta thu được những con số lợi nhuận cụ thể .
Đối với những dự án chưa hoàn thành ta dựa vào các yếu tố đánh gái nêu trên , và
tùy theo cách thức đánh giá của từng quỹ mà ta xác định nó có thuộc danh mục
đầu tư vốn mạo hiểm tốt hay không .

-

Danh mục đầu tư xấu : là những dự án thất bại , và ta không biết được con số lợi
nhuận thu hồi . Đối với những dự án đang dang dở mà khơng được tiếp tục rót vốn
đầu tư vì những biểu hiện thiếu khả quan sẽ được liệt kê vào danh mục này .


Những công ty được tài trợ nhập vào danh mục khi họ có được vịng tài trợ đầu tiên của
quỹ đầu tư vốn mạo hiểm và họ thoát khỏi danh mục khi công ty được mua lại , sáp nhập
với công ty khác , thực hiện IPO hoặc không thành cơng và thốt khỏi kinh doanh .
Chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm
Chỉ số này sẽ thể hiện tình hình đầu tư vốn mạo hiểm , đo lường lợi nhuận và rủi ro ,hiệu
suất đầu tư theo thời gian dựa vào những con số liên quan như lợi nhuận thực tế , lợi
nhuận dự kiến , phương sai , độ lệch chuẩn , beta , những yếu tố khác về tỉ trọng , sự lựa
chọn thiên vị v.v và tùy theo phương pháp xác định , tính đầy đủ và chính xác của dữ liệu
mà các chỉ số được ước tính theo thời gian có thể khác nhau .
Việc các chỉ số này nếu được công bố sẽ giúp các nhà đầu tư khác so sánh lợi nhuận và
rủi ro giữa các doanh nghiệp , lập nên một danh mục đầu tư riêng của mình để từ đó đưa
ra quyết định nên đầu tư vào doanh nghiệp nào trong những giai đoạn phát triển sau đấy
của doanh nghiệp .
Và vì những thông tin cụ thể về việc đầu tư vốn mạo hiểm như những con số cụ thể rót
vốn cho các dự án theo từng thời kì , tình hình chính xác của các doanh nghiệp trong q
trình thực hiện ít khi được cơng bố , chính vì vậy để lập được danh mục đầu tư vốn mạo
hiểm hay chỉ số vốn mạo hiểm , người thực hiện việc này tốt nhất chình là quỹ đầu tư vốn
mạo hiểm và các tổ chức có trong tay đầy đủ các nguồn thông tin .

Kết luận chương 1
Trong chương 1 , bài nghiên cứu chỉ đi vào những nét tổng quan nhất , ngắn gọn nhất về
vốn mạo hiểm , bên cạnh đó đưa ra một vài yếu tố cần thiết khi cần đánh giá về mức độ
hiệu quả của đầu tư thông qua mức độ rủi ro và lợi nhuận đạt được .

CHƯƠNG 2 : CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN CỦA
ĐẦU TƯ MẠO HIỂM


Khi nhắc tới đầu tư vốn mạo hiểm , nét đặc trưng nhất mà ta thường nhắc tới là rủi ro cao
đi kèm với tỉ suất sinh lợi cao . Vậy làm thế nào xác định hoặc ước tính , đánh giá mức độ
rủi ro và tỉ suất sinh lợi hay lợi nhuận . Bài viết dựa trên những công trình nghiên cứu của
Peng (2001) về phương pháp tái tỉ trọng trong việc xây dựng danh mục đầu tư vốn mạo
hiểm , Cochrane (2005 ) về phương pháp ước lượng khả năng đúng tối đa , mơ hình lai
trong xây dựng chỉ số của Min Hwang, John, Susan (2005). Đặc điểm chung nhất của ba
bài nghiên cứu này là đều khắc phục sự lựa chọn thiên vị theo các cách khác nhau để
nhằm tăng tính chính xác cho việc đánh giá .
2.1 Những cơng trình trước đấy
Trước đấy đã có nhiều bài viết nghiên cứu về đo lường rủi ro và tỉ suất sinh lợi vốn mạo
hiểm và các tác giả đã thừa nhận tầm quan trọng và khó khăn trong việc ước tính lợi
nhuận cho khoản đầu tư vốn mạo hiểm .
Reyes (1990) sử dụng một mẫu từ 175 quỹ đầu tư mạo hiểm để nghiên cứu beta trong
khoảng 1-3,8. Bygrave và Tymmons (1992) tính trung bình tỷ lệ lợi tức nội bộ đối với
các quỹ mạo hiểm đã hồn thành, họ đã báo lợi nhuận trung bình hàng năm là 13,5 % từ
1974-1989, sử dụng một cách tiếp cận mà đo lường không rủi ro. Reyes (1997) sử dụng
một bộ gồm 175 quỹ đầu tư mạo hiểm hoàn thành để tính tốn beta, và thấy chúng nằm
giữa 1 và 3.8. Gompers và Lerner (1997) báo cáo một lợi nhuận số học bình quân hàng
năm 30,5 % trên những quỹ mạo hiểm hồn thành từ 1972-1997. Long (1999) tính toán
rủi ro bằng cách suy luận ra độ lệch chuẩn ngắn hạn từ các biến thể trong lợi nhuận dài
hạn hơn, và báo cáo ước tính độ lệch chuẩn hàng năm là 8,23 % / năm đối với các quỹ

mạo hiểm hoàn thành. Moskowitz và Vissing-Jorgenson (2002) đã đo lường lợi nhuận
cho tất cả các vốn mạo hiểm . Họ sử dụng dữ liệu từ Survey of Consumer Finances bao
gồm cả các định giá tự báo cáo. Họ đều rất ngạc rằng lợi nhuận quá thấp. Chen, Baierl, và
Kaplan (2000) kiểm tra các quỹ mạo hiểm hồn thành để tính tốn lợi nhuận số học trung
bình hàng năm và lợi nhuận hình học, độ lệch chuẩn, và mối tương quan với các chỉ số
thị trường. Họ đã báo cáo lợi nhuận hình học trung bình 13 %, độ lệch chuẩn hàng năm


của mỗi quỹ 115,6 %, và mối tương quan với thị trường chứng khốn ra cơng chúng 0,04.
Nhưng khơng một ai trong các nhà nghiên cứu trên xem xét đến sự lựa chọn thiên vị .
Có hai cơng trình nghiên cứu đã đề cập đến vấn đề này đó nói rõ hơn ở phần dưới đây .
2.2 Mơ hình Peng (2001) – phương pháp tái tỉ trọng ( Re-weighting )
2.2.1 Nội dung cơng trình
Điều đầu tiên cần lưu ý ở bài nghiên cứu này của tác giả là chỉ số vốn mạo hiểm về
căn bản cũng chính là danh mục đầu tư vốn mạo hiểm . Bài viết này xây dựng một
danh mục vốn mạo hiểm bao gồm 12.946 vòng tài trợ vốn mạo hiểm với 5.643 công
ty được đầu tư từ tháng Giêng 1987 đến tháng 12 năm 1999. Tác giả đã cung cấp
những số liệu về số vòng tài trợ vốn, vốn chảy vào ra và số lượng của các công ty
được đầu tư .Quan trọng hơn, tác giả ước tính các chuỗi dữ liệu thời gian của lợi
nhuận và giá trị tài sản ròng của các danh mục đầu tư mạo hiểm.
Các phương pháp cơ bản được sử dụng là phương pháp hồi quy thời điểm bán hàng
lặp lại (MM-RSR) và thủ tục tái tỉ trọng.Goetzmann and Peng (2000) và đề xuất
phương pháp MM-RSR của Peng (2001).
MM-RSR nhằm xây dựng chỉ số lợi nhuận thời kỳ dựa trên việc quan sát lợi nhuận
tổng hợp của các khoản đầu tư riêng lẻ. Thủ tục tái tỉ trọng là hợp lý bởi thực tế là thu
nhập của danh mục đầu tư luôn luôn bằng với giá trị thu nhập bình qn của các thành
phần của nó. Thủ tục này bao gồm ba bước.
Bước đầu tiên xây dựng hai chỉ số phụ: một cho các khoản đầu tư hoàn thành thành
công (IPO và mua lại), một cho các khoản đầu tư hồn thành khơng thành cơng (Out
of business). Cái đầu tiên được gọi là chỉ số phụ tốt, và thứ hai được gọi là chỉ số phụ

xấu.Ta sử dụng MM-RSR để khắc phục những dữ liệu bị thiếu sót trong việc xây
dựng các chỉ số phụ. Khi xây dựng các chỉ số xấu, tác giả giả định thu nhập liên quan
đến các khoản đầu tư khơng thành cơng vì lợi nhuận thực sự không quan sát được.


Rõ ràng, một giả định bi quan dẫn đến ước tính thấp hơn của chỉ số phụ xấu: thu nhập
thấp hơn, giá trị tài sản ròng thấp hơn, và tỉ trọng thấp hơn trong các chỉ số đầu tư
mạo hiểm. Bởi vì chỉ số vốn mạo hiểm là bình quân gia quyền của các chỉ số phụ, ước
tính thu nhập thấp hơn và tỉ trọng thấp hơn của chỉ số phụ xấu có xu hướng bù đắp
cho nhau khi lấy trung bình chỉ số tốt và xấu. Trong thực tế, các chỉ số đầu tư mạo
hiểm dự kiến là không nhạy cảm với sự lựa chọn của giả định.
Trong bước thứ hai, ta ước tính xác suất thành cơng cho mỗi đầu tư dở dang, sau đó
phân phối giá trị của nó vào chỉ số phụ tốt hoặc xấu theo xác suất thành công. Cụ thể,
tác giả sử dụng các mơ hình đáp ứng định tính - mơ hình Logistic and Probit - để xác
định các biến giúp dự đoán sự thành công của khoản đầu tư vốn mạo hiểm . Thời gian
hoạt động, số lượng vòng tài trợ vốn, và kích thước tương đối của các đợt tài trợ cuối
cùng sẽ được dự đốn trước . Sau đó, tác giả sử dụng phương pháp phi tham số để ước
tính xác suất thành công cho mỗi đầu tư dở dang và phân phối giá trị của nó vào các
chỉ số phụ và giả sử mỗi thành phần đánh giá đúng đi kèm với chỉ số phụ tương ứng.
Trong bước cuối cùng, ta ước tính chỉ số vốn mạo hiểm với mức trung bình có trọng
số của các chỉ số phụ.Tỉ trọng của mỗi chỉ số phụ tỷ lệ với giá trị tài sản rịng của nó
cộng với phần giá trị các khoản đầu tư chưa hoàn thành được phân phối vào các danh
mục phụ. Do đó, các chỉ số đầu tư mạo hiểm ước tính đại diện cho cả các khoản đầu
tư đã hoàn thành và các khoản đầu tư chưa hồn thành. Ta sử dụng mơ phỏng để chỉ
ra rằng các thủ tục tái trọng giảm đáng kể sự thiên vị gây ra bởi dữ liệu bị kiểm duyệt
và giúp cải thiện tính chính xác của dự đốn. Trong mơ phỏng,tính trung bình, thủ tục
tái trọng làm giảm thiên vị khoảng 35% và các bình phương sai số trung bình khoảng
60%.
2.2.2 Xây dựng danh mục , chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm
2.2.2.1 Những kí hiệu cần nắm

Đầu tiên ta cần rõ một số kí hiệu:
i đại diện cho một dự án đầu tư vốn mạo hiểm


Starti là thời gian khi vốn được rót vào và Inflowi là số vốn tương ứng
Finishilà thời gian thoát vốn và Payoffi là chi trả tương ứng
Ongoing biểu thị cho toàn bộ thời gian từ khi nhận vốn đến khi thoát vốn.
Ongoing = {t | Starti≤ t ≤ Finishi}.
Valueitđại diện cho giá trị của đầu tư vào cuối thời gian t.

Rõ ràng, giá trị ban đầu của đầu tư bằng với số tiền đầu tư Value
trị của nó khi thối vốn bằng chi trả Value

=Inflowi và giá

= Payoffi và trong thời gian chuyển

tiếp thì giá trị là khơng thể quan sát được.

Sự tăng trị giá vốn của đầu tư ở thời điểm t được xác định bởi R với

R = Value / Value

.

và vào, được xác định bởi Inflow

và Payoff

Hai biến thời gian biến đổi đầu tiên mô tả một danh mục vốn mạo hiểm là dòng tiền ra

, chúng bằng với tổng số lượng

vốn chảy vào và ra khỏi mỗi đầu tư riêng lẻ.
Inflow
Payoff

=
=

{|

{|

}

}

Inflow

Payoff

Biến mô tả tiếp theo của một danh mục vốn mạo hiểm là giá trị tài sản ròng của chỉ số
vốn mạo hiểm vào cuối giai đoạn t là

.

Giá trị tài sản ròng của chỉ số ở cuối thời điểm t bằng với tổng của các dòng vốn, giá
trị tài sản ròng của tất cả các dự án đang triển khai, và tiền chi trả của dự án hồn
thành trong khoảng thời gian đó.
= ∑{ ,

}


=∑ { ,

}

+ ∑{ ,

=

+ ∑{ ,

}

+ ∑{ ,

}

+

}

Biến cuối cùng là sự tăng giá trị vốn của danh mục trong khoảng thời gian t được xác
định bởi

. Nó bằng với giá trị trung bình gia quyền của sự gia tăng giá trị vốn

của mỗi dự án đầu tư riêng lẻ đang thực hiện cuối thời điểm t-1.

=∑ { ,

= ∑{ ,

∑

=∑
∈

{,

{,

∈

∈

∈

}(∑
}

Ở đây,

}

}

{,

∈

}

)

là tỉ trọng của đầu tư i trong thời gian t.

Bốn biến mơ tả này có liên quan với nhau.Ví dụ, sự tăng giá trị vốn của danh mục có
thể được thể hiện bằng tỷ lệ của giá trị danh mục ở cuối thời điểm t trừ đi dòng tiền
chảy vào, chia cho giá trị danh mục vào cuối thời kỳ cuối cùng trừ đi dòng tiền chảy
ra .
∑

=∑

{,

{,

∈

∈

}

}

=

2.2.2.2 Cơng thức tính tốn
Như đã nói ở trên , trong bài viết này , tác giả xem chỉ số vốn mạo hiểm về căn bản là
một danh mục đầu tư vốn mạo hiểm , vì thế việc xây dựng một danh mục đầu tư vốn
mạo hiểm sẽ tạo tiền đề cho việc xây dựng chỉ số vốn mạo hiểm .
Tác giả sử dụng bốn biến để mô tả một chỉ số đầu tư vốn mạo hiểm. Hai biến đầu tiên
là dòng vốn (vào và ra) của danh mục đầu tư. Biến thứ ba là sự đánh giá về vốn của
tất cả các khoản đầu tư đang tồn tại trong danh mục đầu tư. Biến thứ tư là giá trị tài


sản ròng của danh mục đầu tư, bao gồm giá trị của tất cả các dự án –vừa khởi đầu,
đang đầu tư, và đã được hồn tất.
Để ước tính chỉ số vốn mạo hiểm :
Xây dựng chỉ số phụ tốt
Ước tính chỉ số phụ tốt đó bao gồmcáckhoản đầu tư thành cơng hồn thành(IPO vàmua
lại).
Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy thời điểm bán hàng lặp lại (moment repeat-sales
regression) để ước tính doanh thu.
Việc đánh giá vốn của đầu tư mạo hiểm từ ngày nhận vốn đến ngày thoát vốn cân bằng
sản phẩm của doanh thu thời kỳ riêng lẽ.
= ∏{

,

}

(1)

Giả sử trong từng thời kỳ , lợi nhuận của một đầu tư tương đương với lợi nhuận danh
mục nhân với một sai số độc lập và phân phối giống nhau với kì vọng là 1 .

=

(2)

Thay thế phương trình (2) vào (1):
=

{ ,

}

=

{ ,

}

.

{ ,

}

Sau đó, di chuyểncácthành phầnđầu tiên ởphía bên phảisang bêntrái, ta có:
.∏

{ ,

}

=

∏{

,

=1 (3)

Phương trình (3) có thể áp dụng cho tất cả các khoản đầu tư trong danh mục.
Mẫu đối ứng với các điều kiện thời điểm xác định các ước lượng của lợi nhuận danh mục


∑{ ,

∈

.∏

}

=1

{ ,

= 1, … . ,

(4)

Sắp xếp lại phương trình(4), các ước lượng của lợi nhuận danh mục trong khoảng thời
gian t là:

= ∑{ ,

∈

.∏

}

{ ,

(5)

Các ước tính của các lợi nhuận danh mục trong thời gian t bằng với bình quân gia quyền
của các lợi nhuận trong t của các khoản đầu tư cá nhân tương ứng.
Trongthực tế, nếu giá trị của khoản đầu tư ln ln có thể quan sát, cácước lượng về lợi
nhuận đúng bằng lợi nhuận của danh mục đầu tư thực tế.Tỷ trọng của một đầu tư mạo
hiểm trong danh mục trong khoảng thời gian t tỷ lệ với giá trị của nó vào cuối t -1. Mặc
dù giá trị đó có thể khơng được quan sát, RSR ( repeat – sales regression )cung cấp một
ước tính, đó là:
.

{ ,

}

Do đó, một ước lượng của các tỉ trọng tương ứng là:

.

{ ,

}

/

.

,

Thay thế tỷ trọng ước tínhvàophương trình(5),ta được:
=

∑

{,

∑

{,

/ ∏{ ,

/ ∏{ ,

(6)

{ ,

}

Các ước lượng của sự tăng giá trị vốn của các chỉ số trong khoảng thời gian t bằng với tỷ
lệ giá trị các khoản đầu tư liên quanở cuối thời gian t dựa trêngiá trịcủa họvào cuối thời
gian t-1.
Một khi chúng ta có những ước tính lợi nhuận của chỉ số phụ tốt, ta có thể ước tính giá trị
tài sản ròng tương ứng trong từng thời kỳ. Sắp xếp lại phương trình (6), ta có :
∑{ ,
∏

,

∈

(

(7)

∏{

,

}

) = ∑{ ,

∈

(

/

t=1,….,T
Cả hai bêncủaphương trình(7) là các ước lượngtương đương với giá trị tài sản ròng của
các chỉ số trong khoảng thời gian t. Phía bên trái bắt đầu với giá trị ban đầu của các
khoản đầu tư cá nhân, và tiến đến thời kỳ t, trong khi phía bên phải bắt đầu với giá trị
thoái vốn các khoản đầu tư cá nhân, sau đó giảm ngược đến thời kỳ t. Phương trình cho
thấy MM-RSR cung cấp ước tính rõ ràng và hợp lý về giá trị tài sản ròng trong kỳ t.
Chỉ số phụ xấu : vì trong trường hợp này ta khơng có được lợi nhuận cũng như các con số
thu được từ danh mục đầu tư vốn mạo hiểm xấu nên việc xác định chỉ số phụ xấu sẽ dựa
theo những giả định để ước tính lợi nhuận của danh mục đầu tư xấu sẽ được nói rõ hơn ở
phần ước lượng lợi nhuận của danh mục đầu tư .
Ước tính xác suất thành cơng cho đầu tư vốn mạo hiểm
Hiệu quả của phương pháp tái tỉ trọng (re-weighting): Mơ phỏng
Trước khi ước tínhxác suất thành cơng cho đầu tưvốn mạo hiểm chưa hoàn thành, tác giả
sử dụng mơ phỏng để xác minh tính hiệu quảcủa phương pháp tái tỉ trọng trong việc giảm
thiểu khuynh hướng đi lên bởi dự liệu bị thiếu. Kết quả mô phỏng xác nhận rằng dữ liệu
bị thiếu gây ra khuynh hướng đi lên của những ước tính doanh thu.Ngồi ra,họ xác nhận
rằng phương pháp tái tỉ trọng làm giảm đáng kể mức độ sai lệch này.


(Các bước thực hiện mô phỏng theo dõi ở phụ lục )
Xác định các biến dự đoán cho sự thành công
Sau khi xác nhận sự thành công của kỹ thuật tái tỉ trọng, chúng tơi sử dụng mơ hình phản
ứng định tính để xác định các biến mà dự đốn xác suất thành cơng cho các cơng ty có
quỹ mạo hiểm hậu thuẩn. Các phép hồi quy cho thấy thời gian hoạt động của cơng ty,
tổng số vịng tài chính, và kích thước tương đối của các vịng tài trợ cuối cùng có ý nghĩa
tiên đốn.
Trước tiên, chúng tơiphỏng đốn vềcác ứng cử cho các biến có khả năng phân biệt các
cơng ty có vốn mạo hiểm hậu thuẫn thành công và không thành công. Các ứng cử đầu

tiên là thời gian hoạt động của các cơng ty, đó là khoảng thời gian kể từ vịng vốn đầu
tiênđếnthốt khỏi. Lý do để những cơng ty có quỹ mạo hiểm đầu tư thành cơng hay
khơng thành cơng rất có khả năng có sự phân phối khác nhau của thời gian hoạt động. Ví
dụ, các cơng ty thành cơng hơncó xu hướng thực hiện tốt và ra công chúng hoặc mua lại
một cách nhanh chóng trong khi các cơng ty khơng thành cơng hoạt động kém và có thể
vùng vẫy một thời gian dài trước khi đi ra khỏi kinh doanh.
Một ứng cử của cácbiến số tiên đốn là tổng số vịng tài trợ trước khi thốt vốn. Việc rót
cố của quỹ đầu tư mạo hiểm trải qua các giai đoạn: nhà tư bản mạo hiểm luôn theo dõi
tiến độ của công ty được đầu tư vốn mạo hiểm và tiếp tục tài trợ nếu các cơng ty vẫn có
vẻ đầy hứa hẹn. Do đó, các cơng ty khơng thành cơng ít có khả năng nhận được tài trợ
liên tục .
Ứng cử khác bao gồm kích thước của vịng tài trợ đầu tiên và vịng tài trợ cuối cùng và
ngành cơng nghiệp, thời kỳ của vòng tài trợ đầu tiên mà quỹ đầu tư mạo hiểm phụ thuộc
vào. Các kích thước của vịng đầu tiên có thể được thơng tin bởi vì nhiều cơng ty hứa hẹn
có thể nhận được thêm vốn ngay từ khi bắt đầu . Đồng thời, các công ty thành cơng, số
vốn tăng lên ở vịng cuối cùng rõ ràng là lớn hơn số tiền trong vòng trước đó. Do đó, kích
thước của vịng tài trợ cuối có thể được tiên đốn. Cộng thêm vào đó với kích thước các


vịng tài trợ và ngành cơng nghiệp mà cơng ty phụ thuộc vào có thể dự đốn được sự
thành cơng của công ty được đầu tư vốn mạo hiểm.
Xác suất thành cơng cho các khoản đầu tư chưa hồn thành
Sau khixác định các biến dự đoán, tác giả sử dụng phương pháp phi tham số để xây dựng
các xác suất thành cơng , đó là một hàm của các biến tiên đốn. Ngoại lệ duy nhất là kích
thước tương đối của cácvịngtài trợ cuối cùng: mặc dù đó làthơng tin đáng kể, vì đối với
những cơng ty chưa hồn thành việc đầu tư thì khó mà xác định kích thước vịng tài trợ
cuối cùng . Tác giả ước tính xác suất thành cơng cho cơng ty có đầu tư vốn mạo hiểm
chưa hoàn thành bằng cách kiểm tra giá trị của các biến của nó và hàm xác suất.
Giả sử rằng một biến ngẫu nhiên- Chất lượng -xác địnhcácloại hìnhthốt vốn của công ty
được đầu tư vốn mạo hiểm. Rõ ràng, chất lượng của công ty là không quan sát được cho

đến khi thoát vốn.Nhiệm vụ cần làm là ước tínhxác suất cho một cơng ty được đầu tư vốn
mạo hiểm dở dang tới đích cuối cùng là phát hành ra công chúng hoặc được mua lại trong
thời gian hoạt động và với tổng số vòng tài trợ. Tuy nhiên, chúng tôi chỉquan sát thấp hơn
giới hạnvề thời gian hoạt động đó là thời gian từ vịng vốn tài trợ đầu tiên của công ty đến
cuối thời kỳ mẫu.Tương tự như vậy, chúng tôi chỉ quan sát phạm vi thấp hơn của số vịng
tài trợ , đó là tổng số vịng tài trợ vào cuối thời kỳ mẫu. Vì khơng thể trực tiếp sử dụng
các hệ số ước tính với các mơ hình phản ứng định tính nên thay vào đó, tác giả sử dụng
phương pháp phi tham số đơn giản để ước tính xác suất thành cơng :hàmphạm vi thấp
hơn về thời gian hoạt động và hàm phạm vi thấp hơn về số vòng tài trợ.
Ký hiệu N tổng số vòng tài trợ và khoảng n tổng số vòng tài trợ trước khi kết thúc giai
đoạn mẫu.Rõ ràng, xác suất thành công cho một công ty mạo hiểm được hỗ trợ với thời
gian hoạt động dài hơn s và N lớn hơn n là:
Pr (Quality = 1, ActiveTime >s,N>n)
= Pr (Quality = 1, ActiveTime >s, N>n) / Pr ( ActiveTime >s, N>n)


Chúng ta có thể ước tính Pr (Quality = 1, ActiveTime >s, N>n) trực tiếp từ cơng ty hồn
thành. Nó bằng với phần nhỏ của cơng ty hồn thành thành công với thời gian hoạt động
dài hơn s và tổng số vòng tài trợ lớn hơn tổng số n . Đồng thời, chúng ta có thể ước tính
Pr (ActiveTime> s, N> n) với các phần của các công ty với thời gian hoạt động dài hơn s
và tổng vòng tài trợ lớn hơn tổng số n.
Ước tính lợi nhuận của danh mục đầu tư mạo hiểm
Vì ta khơng quan sát được lợi nhuận của các khoản đầu tư đã thoát khỏi kinh doanh, nên
cần phải thực hiện một số giả định. Cụ thể, tác giả nhiều lần ước tính chỉ số vốn mạo
hiểm dựa trên 25 giả định khác nhau về lợi nhuận các khoản đầu tư không thành công .
Cácgiả định là -98% -96% -94%, và như vậy, cho đến-50%. Theo từng giả thiết, ta có ba
ước lượng về lợi nhuận danh mục. Trước tiên, ta ước lượng cận trên của lợi nhuận bằng
cách giả sử rằng tất cả các khoản đầu tư dở dang sẽ thành công. Thứ hai, ta ước lượng
cận dưới bị ràng buộc bởi giả định rằng tất cả các đầu tư chưa hoàn thành cuối cùng sẽ đi
ra khỏi kinh doanh. Cuối cùng, chúng tơi ước tính lợi nhuận danh mục dựa trên xác suất

ước tính của sự thành cơng cho mỗi đầu tư.
Việc tác giả thực hiện trong bước cuối cùng là ước tính chỉ số vốn mạo hiểm với mức
trung bình có trọng số của các chỉ số phụ.Tỉ trọng của mỗi chỉ số phụ tỷ lệ với giá trị tài
sản ròng của nó cộng với phần giá trị các khoản đầu tư chưa hoàn thành được phân phối
vào các danh mục phụ. Chính điều này đã giúp điều chỉnh sự chênh lệch do lựa chọn
thiên vị , điều cần phải khắc phục mà các phương pháp trước đây chưa làm được .
2.2.3 Ưu nhược điểm , khó khăn và cách khắc phục
2.2.3.1 Ưu điểm
Việc xây dựng danh mục, chỉ số dựa trên dữ liệu được cung cấp bởi Offroad Capital.
Các tập dữ liệu được biên dịch từ nhiều nguồn, bao gồm cơ sở dữ liệu của
VentureOne, Plantinum SDC, MarketGuide, và nguồn tài nguyên trực tuyến khác.
Theo VentureOne, nguồn cơ sở dữ liệu hoàn chỉnh nhất cho dữ liệu thuộc dạng này,
và nó đã ghi nhận khoảng 98% các vịng tài trợ như vậy từ năm 1992. Do đó, cơ sở dữ


liệu giảm nhẹ đáng kể lựa chọn thiên vị tiềm năng gây ra bởi việc chỉ nghiên cứu các
dự án thành công.
Việc xác định chỉ số vốn mạo hiểm dựa trên hai chỉ số phụ . Do có sự lựa chọn thiên
vị - những cơng ty thành cơng hay có những triển vọng tốt sẽ có được nhiều ưu ái
hơn, vì thế có sự chênh lệch giữa hai chỉ số phụ . Bằng cách chỉ định tỉ trọng cho hai
chỉ số dựa vào khả năng thành cơng hoặc thốt khỏi kinh doanh của doanh nghiệp ,
Peng đã hiệu chỉnh khoản chênh lệch do thiên vị . Nhờ đó đã góp phần tăng tính chính
xác và độ tin cậy của chỉ số.
2.2.3.2 Nhược điểm , khó khăn và cách khắc phục
Nhược điểm
Do khó xác định chỉ số phụ nên phải dựa trên các ước tính và giả định nên đơi khi sẽ làm
giảm độ chính xác . Việc tính tốn thực hiện qua nhiều khâu có thể nảy sinh nhiều sai sót.
Khó khăn và cách khắc phục
-

Vấn đề đầu tiên là dữ liệu bị kiểm duyệt.Một số khoản đầu tư đã khơng hồn thành
vào cuối thời kỳ mẫu, vì vậy giá trị của chúng là không thể xác định. Đơn giản chỉ
cần bỏ qua các khoản đầu tư dở dang sẽ dẫn đến một sự thiên vị vì những đầu tư
đã hồn thành có thể khơng chính xác đại diện cho tất cả các khoản đầu tư vào các
danh mục đầu tư mạo hiểm. Ví dụ, nếu các khoản đầu tư chưa hồn thành có xu
hướng ít thành cơng hơn, việc bỏ qua chúng dẫn đến ước tính lên về lợi nhuận của
danh mục.

Cách khắc phục : sử dụng phương pháp tái tỉ trọng.
-

Vấn đề thứ hai là thiếu dữ liệu bởi vì giá trị của khoản đầu tư là khơng quan sát
được trong thời gian tạm thời giữa rót vốn và chi ra. Các dữ liệu bị thiếu ngăn cản
chúng tơi trực tiếp tính tốn lợi nhuận danh mục.

Cách khắc phục : sử dụng phương pháp RSR ( repeat-sales regression ) , nó cung cấp
các ước lượng có thể tìm thấy giá trị thật sự của chỉ số.