Tài liệu Xây Dựng Mô Hình Đa Nhân Tố Xác Định Tỷ Suất Sinh Lợi

tai lieu, document1 of 66.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-------------------

LƯƠNG THỊ THẢO

XÂY DỰNG MƠ HÌNH ĐA NHÂN TỐ XÁC
ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010

luan van, khoa luan 1 of 66.


tai lieu, document2 of 66.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-------------------

LƯƠNG THỊ THẢO

XÂY DỰNG MƠ HÌNH ĐA NHÂN TỐ XÁC
ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010

luan van, khoa luan 2 of 66.


tai lieu, document3 of 66.

LỜI CẢM ƠN
Luận văn này được hoàn thành dưới sự giúp đỡ nhiều mặt của Thầy cơ, bạn bè đồng
nghiệp và gia đình. Tơi xin chân thành cảm ơn:
-

GS.TS. Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tơi trong suốt q trình
thực hiện và hoàn thành luận văn này. Nhờ những kiến thức tài chính sâu sắc cùng
những kinh nghiệm quý báu Thầy truyền đạt, tơi có thêm nhiều tự tin và động lực
để nghiên cứu đề tài này.

-

Các bạn bè, đồng nghiệp trong lĩnh vực tài chính – chứng khốn đã tận tình hỗ trợ
tôi trong việc thu thập các số liệu kinh tế vĩ mơ, thị trường cũng như có những
đóng góp ý kiến thiết thực để tơi có thể hồn thành luận văn này.

-

Những người thân trong gia đình tơi đã luôn động viên, hỗ trợ về mặt vật chất và
tinh thần để tơi hồn thành luận văn này.

Trân trọng
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2010
Tác giả
LƯƠNG THỊ THẢO

luan van, khoa luan 3 of 66.


tai lieu, document4 of 66.

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Xây dựng mơ hình đa nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tơi được thực
hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS. TS Trần Ngọc Thơ. Luận văn là kết quả
nghiên cứu độc lập, khơng sao chép trái phép tồn bộ hay một phần cơng trình nghiên
cứu của bất cứ ai khác. Các thông tin và số liệu sử dụng trong luận văn được trích dẫn
đầy đủ nguồn dữ liệu tại Danh mục tài liệu tham khảo và được thu thập từ các nguồn hợp
pháp và đáng tin cậy. Kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong
bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào cho đến thời điểm hiện nay.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2010

Tác giả đề tài
LƯƠNG THỊ THẢO

luan van, khoa luan 4 of 66.

tai lieu, document5 of 66.

MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TĨM LƯỢC
LỜI MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: TỔNG LUẬN VỀ MƠ HÌNH ĐA NHÂN TỐ ......................................... 1
1.1 Tóm lược lý thuyết ...................................................................................................... 1
1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mô hình APT ......................................................... 5
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1: ............................................................................................... 14
CHƯƠNG 2: XÂY DỰNG VÀ KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH ĐA NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH
TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM ......................................................... 15
2.1 Phân tích định tính về các nhân tố tác động đến biến động của TTCK Việt Nam
........................................................................................................................................... 15
2.1.1 Tổng quan về TTCK Việt Nam................................................................................ 15
2.1.2 Nguồn gốc của những biến động trên TTCK Việt Nam thời gian qua................ 19
2.1.2.1 Giai đoạn 2000 – 2005: Khởi động để tăng tốc............................................... 20
2.1.2.2 Giai đoạn 2006 – 2007: Phát triển đột phá ..................................................... 22
2.1.2.3 Giai đoạn 2008 – tháng 3/2009: Khủng hoảng nặng nề ................................. 25
2.1.2.4 Giai đoạn tháng 4/2009 – 31/8/2010: Hồi phục và chờ tín hiệu đột phá ........ 28

luan van, khoa luan 5 of 66.

tai lieu, document6 of 66.

2.2 Xây dựng mơ hình đa nhân tố xác định TSSL trên TTCK Việt Nam.................. 31
2.2.1 Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập, xử lý dữ liệu ........................................ 32
2.2.1.1 Chọn mẫu, xây dựng chỉ số ngành ................................................................... 33
2.2.1.2 Các biến và phương pháp tính tốn các biến .................................................. 37
2.2.2 Phương trình mơ hình đa nhân tố do tác giả xây dựng ........................................ 38
2.2.2.1 Mơ hình đa nhân tố thể hiện tác động của các biến số đến chỉ số VNIndex ... 38
2.2.2.2 Mơ hình đa nhân tố thể hiện tác động của các biến số đến TSSL của danh
mục ngành .................................................................................................................... 40
2.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................................................. 41
2.3.1 Mơ hình đa nhân tố thể hiện tác động của các biến số đến chỉ số VNIndex ..... 41
2.3.2 Mơ hình đa nhân tố thể hiện tác động của các biến đến TSSL của danh mục
ngành................................................................................................................................. 51
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2: ............................................................................................... 57
CHƯƠNG 3: GỢI Ý CHÍNH SÁCH NHẰM PHỔ BIẾN HĨA MƠ HÌNH ĐA
NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM....................................................................................................... 58
3.1 Thiết lập thế cân bằng cho thị trường tài chính ..................................................... 59
3.2 Cơng khai, minh bạch hóa thông tin........................................................................ 62
3.3 Xây dựng thêm các chỉ số kinh tế mang tính tổng hợp .......................................... 64
3.4 Gia tăng quy mô hoạt động của TTCK Việt Nam .................................................. 67
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3: ............................................................................................... 69
KẾT LUẬN....................................................................................................................... 70
HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ NHỮNG GỢI Ý NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .......... 71
TÀI LIỆU THAM KHẢO

luan van, khoa luan 6 of 66.

tai lieu, document7 of 66.

PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 01: CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TTCK
PHỤ LỤC 02: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MƠ HÌNH APT
TẠI CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI VÀ VIỆT NAM
PHỤ LỤC 03: BỐI CẢNH KINH TẾ THẾ GIỚI TRƯỚC – TRONG VÀ SAU
KHỦNG HOẢNG
PHỤ LỤC 04: GĨI KÍCH THÍCH KINH TẾ CỦA CÁC NƯỚC
PHỤ LỤC 05: PHÂN LOẠI VÀ TÍNH TỐN CHỈ SỐ NGÀNH
PHỤ LỤC 06: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH ĐA NHÂN TỐ XÁC ĐỊNH TSSL
CỦA CÁC NGÀNH
PHỤ LỤC 07: ICOR CỦA VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ NƯỚC
PHỤ LỤC 08: MỘT SỐ CHỈ SỐ KINH TẾ VĨ MÔ TỔNG HỢP

luan van, khoa luan 7 of 66.


tai lieu, document8 of 66.

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

APT

Arbitrage Pricing Theory

Lý thuyết kinh doanh chênh
lệch giá

BC

Beenstock and Chan

Beenstock và Chan

BV

Book value

Giá trị sổ sách

CAPM

Capital asset pricing model

Mơ hình định giá tài sản vốn

CCI

Consumer Confidence Index

Chỉ số niềm tin tiêu dùng

CPI

Consumer price index

Chỉ số giá tiêu dung

CRR

Chen, Roll and Ross

Chen, Roll và Ross

CTCK

Cơng ty chứng khốn

CTCP

Cơng ty cổ phần

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

FED

Federal Reserve System

Cục dự trữ liên bang Mỹ

EX

Foreign exchange rate

Tỷ giá hối đoái

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

GSO

General Statistics Office of
Vietnam

Tổng Cục Thống kê (Việt
Nam)
Giá trị sản xuất công nghiệp

GTSXCN
HML

High cap Minus Low

Chênh lệch TSSL của các cổ
phiếu giá trị so với các cổ

phiếu tăng trưởng

HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội

HOSE, HSX

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh

ICB

Industry Classification
Benchmark

Chuẩn hướng dẫn phân ngành

ICOR

Incremental Capital - Output

Hệ số sử dụng vốn

luan van, khoa luan 8 of 66.

tai lieu, document9 of 66.

Rate
IP

Industrial production

Sản suất công nghiệp

MPI

Market pressure index

Chỉ số áp lực thị trường

MS

Money Supply

Cung tiền

NĐT

Nhà đầu tư

NĐTNN

Nhà đầu tư nước ngồi

NGSC

Nil Günsel and Sadõk Çukur

Nil Günsel and Sadõk Çukur
Ngân hàng thương mại

NHTM
P

Price

Giá

PMI

Purchasing Managers Index

Chỉ số quản lý sản xuất

PT

Poon and Taylor

Poon và Taylor

QTCT

Corporate governance

Quản trị công ty

SMB

Small cap Minus Big

TSSL bình qn của danh mục
có giá trị vốn hố thị trường
nhỏ trừ TSSL bình qn của
danh mục có giá trị vốn hố
thị trường lớn

TGR

Turgut Türsoy, Nil Günsel and
Husam Rjoub

Turgut Türsoy, Nil Günsel và
Husam Rjoub

TSST

Tỷ suất sinh lợi

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTGDCK

Thị trường giao dịch chứng
khoán

UpCoM

luan van, khoa luan 9 of 66.

Unlisted Public Company
Market

Thị trường giao dịch cổ phiếu
của công ty đại chúng chưa
niêm yết


tai lieu, document10 of 66.

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
CHƯƠNG 1:
Bảng 1.1: Các biến số vĩ mô được sử dụng để kiểm định APT ................ 12-13
CHƯƠNG 2:
Bảng 2.1: Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên HSX .............................17
Bảng 2.2: Quy mơ thị trường chứng khốn Việt Nam từ 2000 – T8/2010 .....18
Bảng 2.3: Một số chỉ tiêu kinh tế giai đoạn 2000 – 2005 ...............................21
Bảng 2.4: Thay đổi lãi suất cơ bản ..................................................................27
Bảng 2.5: Thay đổi lãi suất chiết khấu ............................................................27
Bảng 2.6: Can thiệp tỷ giá của NHNN............................................................27
Bảng 2.7: Phân loại danh mục nghiên cứu theo ngành ...................................34
Bảng 2.8: Kết quả xây dựng chỉ số ngành.......................................................36

Bảng 2.9: Cách tính các biến số được sử dụng để phân tích...........................37
Bảng 2.10: Thống kê mô tả .............................................................................42
Bảng 2.11: Ma trận tương quan giữa các biến ................................................43
Bảng 2.12: KMO and Barrlett’s Test ..............................................................43
Bảng 2.13: Tổng biến thiên được giải thích ....................................................44
Bảng 2.14: Ma trận xoay nhân tố ....................................................................45
Bảng 2.15: Component Score Coefficient Matrix...........................................46
Bảng 2.16: Các biến đưa vào mơ hình ............................................................47
Bảng 2.17: Tóm tắt mơ hình - Model Summary .............................................47
Bảng 2.18: Anova............................................................................................47
Bảng 2.19: Hệ số - Coefficient ........................................................................49

luan van, khoa luan 10 of 66.


tai lieu, document11 of 66.

Bảng 2.20: Tổng hợp các nhân tố và biến .......................................................49
Bảng 2.21: Thống kê mô tả .............................................................................51
Bảng 2.22: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến .......................................52
Bảng 2.23: Tóm tắt mơ hình............................................................................53
Bảng 2.24: Phân tích phương sai.....................................................................53
Bảng 2.25: Bảng hệ số hồi quy........................................................................54
Bảng 2.26: Tổng hợp kết quả hồi quy của các ngành .....................................55

luan van, khoa luan 11 of 66.


tai lieu, document12 of 66.

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
CHƯƠNG 2:
Hình 2.1: Số lượng CTCK, Công ty quản lý quỹ trên TTCKVN ...................16
Hình 2.2: Số lượng tài khoản chứng khốn.....................................................17
Hình 2.3: Số lượng tài khoản chứng khốn của các NĐTNN.........................17
Hình 2.4: Biến động VNIndex giai đoạn T7/2000 – T8/2010 ........................19
Hình 2.5: Biến động HNXIndex giai đoạn T7/2000 – T8/2010......................20
Hình 2.6: Tăng trưởng VNIndex và các biến số vĩ mô (2006 – 2007)............24
Hình 2.7: Biến động cung tiền, tín dụng và lạm phát......................................26
Hình 2.8: Tăng trưởng GDP ............................................................................30
Hình 2.9: VNIndex và Lạm phát – Tín dụng – Cung tiền...............................30
Hình 2.10: VNIndex và S&P500.....................................................................30
Hình 2.11: VNIndex và giá vàng, dầu.............................................................30
Hình 2.12: Biểu đồ tần số của các phân dư chuẩn hóa....................................48
Hình 2.13: Hồi quy phần dư chuẩn hóa...........................................................48
Hình 3.1: Mơ hình xác định TSSL của chứng khoán Việt Nam .....................58

luan van, khoa luan 12 of 66.


tai lieu, document13 of 66.

TĨM LƯỢC
Mục đích chính của nghiên cứu này là xây dựng và kiểm định mơ hình đa nhân tố xác
định tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam dựa trên dữ liệu thu thập hàng tháng trong giai
đoạn từ tháng 12/2006 đến tháng 8/2010. Trong quá trình nghiên cứu nhiều biến số vĩ mơ
khác nhau đại diện cho các chỉ số cơ bản của một nền kinh tế đã được sử dụng. Cụ thể,
tác giả thực hiện xây dựng mơ hình và sử dụng kỹ thuật phân tích nhân tố, phân tích hồi
quy để kiểm định tác động của 13 biến số: giá trị sản xuất công nghiệp - IPg, giá trị xuất
khẩu - Xg, giá trị nhập khẩu - Mg, chỉ số giá tiêu dùng - CPIg, tỷ giá hối đoái - EXg,

cung tiền – M2g, lãi suất ngắn hạn - IRg, chỉ số S&P500, giá vàng - GPg, giá dầu - OPg,
quy mô thị trường – SIZE, giá trị mua - BUY, bán - SELL của các nhà đầu tư nước ngoài
đến biến động của VNIndex. Bên cạnh đó, tác giả cũng thực hiện phân tích hồi quy mơ
hình 9 biến số (IPg, Xg, Mg, CPIg, EXg, M2g, IRg, Opg, VNIg) nhằm xác định các nhân
tố ảnh hưởng đến biến động TSSL của chỉ số danh mục 7 ngành/lĩnh vực tiêu biểu là thủy
sản, tài chính, xây dựng và vật liệu xây dựng, vận tải, thực phẩm đồ uống, ngành sản suất
và phân phối điện, ngành khai khoáng. Chỉ số danh mục 7 ngành/lĩnh vực do tác giả tự
xây dựng và tính tốn theo phương pháp chỉ số Paasche.
Từ khóa: Định giá tài sản (asset pricing), lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT),
mơ hình đa nhân tố (multifactors model).

luan van, khoa luan 13 of 66.


tai lieu, document14 of 66.

LỜI MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Thị trường chứng khốn đóng vai trị quan trọng trong nền kinh tế thông qua việc huy
động nguồn vốn và chuyển hóa chúng thành các khoản đầu tư hiệu quả. Điều này hàm ý
rằng có một mối quan hệ đặc biệt giữa thị trường chứng khoán và nền kinh tế. Mối quan
hệ này có thể hiểu theo hai cách, thứ nhất, thị trường chứng khoán được xem như là chỉ
số dẫn dắt của các hoạt động kinh tế của một quốc gia; thứ hai, thị trường chứng khoán
ảnh hưởng đến tổng cầu đặc biệt thông qua tổng tiêu dùng và đầu tư. Nói cách khác, hoặc
là những thay đổi trên thị trường chứng khoán gây ra những biến động trong những biến
số vĩ mô như chi tiêu dùng, chi đầu tư, tổng thu nhập quốc dân (GDP), giá trị sản xuất
công nghiệp, lạm phát, lãi suất v.v…, hoặc là các biến động vĩ mô gây ra những thay đổi
trên thị trường chứng khoán. Trường hợp đầu tiên cho thấy thị trường chứng khoán dẫn
dắt các hoạt động kinh tế, trong khi trường hợp thứ hai cho rằng thị trường chứng khoán
đi sau các hoạt động kinh tế. Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiếp cận mối quan hệ này

theo cách thứ hai. Ngoài sự tương tác với các yếu tố vĩ mơ, thị trường chứng khốn cịn
có mối quan hệ tương tác với các yếu tố vi mô như các yếu tố đặc trưng của ngành, đặc
trưng của doanh nghiệp và rất nhiều những nhân tố khác. Do vậy, để xác định tỷ suất sinh
lợi của chứng khoán cần phải xem xét trong mối quan hệ với rủi ro của nó. Mơ hình định
giá tài sản vốn (CAPM) do William Sharp (1964), Litner (1965) và Mossin (1966) đề
xuất xem xét tỷ suất sinh lợi dưới tác động của một rủi ro duy nhất là rủi ro thị trường.
Nhiều nhà kinh tế phản biện rằng có nhiều nhân tố khác tác động chứ khơng riêng gì yếu
tố thị trường và vì vậy mơ hình đa nhân tố ra đời. Trong số các mơ hình đa nhân tố thì lý
thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT) được Ross (1976, 1977) đề xuất là mơ hình
phổ biến và được nghiên cứu thực nghiệm nhiều nhất tại các thị trường chứng khoán từ
thị trường các nước phát triển đến thị trường các quốc gia đang phát triển. Đối với Việt
Nam, kể từ sau khi hội nhập kinh tế quốc tế (WTO vào tháng 11/2006) và dần mở cửa thị
trường tài chính, thị trường chứng khốn bắt đầu có những biến động mạnh. “Đâu là
nguồn gốc của những biến động này? Mơ hình nào phù hợp để xác định tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán Việt Nam ?” là những câu hỏi động lực để tác giả thực hiện đề tài

luan van, khoa luan 14 of 66.


tai lieu, document15 of 66.

nghiên cứu “Xây dựng mơ hình đa nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trên thị trường
chứng khốn Việt Nam”.
2. Mục đích nghiên cứu
-

Xây dựng mơ hình đa nhân tố tổng hợp nhằm tìm ra các nhân tố có ảnh hưởng đến
việc xác định tỷ suất sinh lợi (TSSL) của thị trường với biến số phụ thuộc là chỉ số
VNIndex và 13 biến độc lập là nhóm các biến số vĩ mơ (tăng trưởng giá trị sản
xuất công nghiệp, tăng trưởng xuất nhập khẩu, biến động lạm phát, lãi suất, tỷ giá,

cung tiền); biến động của chứng khoán Mỹ, đại diện là chỉ số S&P500 và các biến
số khác bao gồm giá vàng, giá dầu, quy mô thị trường, giá trị giao dịch của nhà
đầu tư nước ngồi.

-

Xây dựng mơ hình đa nhân tố xác định TSSL của 7 nhóm ngành (thủy sản, tài
chính, xây dựng và vật liệu xây dựng, vận tải, thực phẩm đồ uống, điện và khai
khống). Trong đó, biến số phụ thuộc của mơ hình là chỉ số của từng ngành (do tác
giả tự xây dựng) và 9 biến độc lập (tăng trưởng sản xuất công nghiệp, chỉ số giá
tiêu dùng, xuất – nhập khẩu, cung tiền, lãi suất, tỷ giá, giá dầu thô và yếu tố thị
trường là VNIndex).

Những kết quả nghiên cứu của đề tài nhằm phục vụ cho việc dự báo TSSL trên TTCK
Việt Nam đồng thời gợi mở ra những hàm ý chính sách để có thể ứng dụng rộng rãi mơ
hình đa nhân tố trong điều kiện Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: là các mơ hình đa nhân tố, những nghiên cứu thực nghiệm về
những mơ hình này tại các thị trường chứng khoán trên thế giới và ứng dụng những lý
luận này trong xây dựng mơ hình xác định TSSL tại TTCK Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Số liệu về các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, chỉ số thị trường - VNIndex,
giá cả của 103 cổ phiếu niêm yết trên cả 2 Sở giao dịch chứng khoán (HSX 52 doanh
nghiệp và HNX 51 doanh nghiệp) được thu thập hàng tháng trong khoảng thời gian bắt
đầu từ 31/12/2006 đến 31/08/2010.

luan van, khoa luan 15 of 66.


tai lieu, document16 of 66.

4. Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết vấn đề nghiên cứu, tác giả dựa trên nền tảng lý thuyết tài chính, các nghiên
cứu thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán thế giới và thực hiện phân tích định tính
dựa trên những trải nghiệm của bản thân với thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua
các bảng biểu, đồ thị nhằm tìm ra các biến số để xây dựng mơ hình đa nhân tố.
Dựa trên kỹ thuật phân tích nhân tố, phân tích hồi quy của phần mềm SPSS 16.0, tác giả
thực hiện xác định các hệ số cho các biến số nghiên cứu và kiểm định độ phù hợp của mơ
hình nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam (Chương 1 và 2). Từ những kết
quả nghiên cứu thực nghiệm có được, tác giả sẽ đưa ra một số gợi ý chính sách trong
chương 3 nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc ứng dụng mơ hình đa nhân tố một chách
có hiệu quả và phổ biến trên TTCK Việt Nam.

luan van, khoa luan 16 of 66.


tai lieu, document17 of 66.

1

CHƯƠNG 1: TỔNG LUẬN VỀ MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ
1.1 Tóm lược lý thuyết
Năm 1952, Harry Markowitz đã giới thiệu lý thuyết danh mục hiện đại, nói rằng các nhà
tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường tại một mức TSSL kỳ vọng bằng việc xây dựng
một danh mục đầu tư đa được đa dạng hóa. Lý thuyết này đã thiết lập khái niệm “đường
biên hiệu quả”, tức là với mức tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng nhất định thì danh mục nằm trên
đường biên này có rủi ro thấp nhất, rủi ro cao hơn sẽ được bù đắp bằng TSSL kỳ vọng
cao hơn.
Trên cơ sở lý thuyết danh mục hiện đại và lý thuyết về thị trường vốn; William Sharp
(1964), Litner (1965) và Mossin (1966) đã xây dựng mơ hình định giá tài sản vốn
(Capital asset pricing model – CAPM), mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ

vọng. Theo đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khốn bằng lợi nhuận phi rủi ro (riskfree) cộng với một khoản bù đắp rủi ro hệ thống của chứng khốn đó; rủi ro không hệ
thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục
đầu tư đa dạng hố để loại bỏ nó.
R i = R f + β i ( R M − R f ) (1.1)

Với Ri là TSSL mong đợi của chứng khoán i
Rf TSSL phi rủi ro
RM là TSSL mong đợi của thị trường
βi được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu i so
với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường
Tuy nhiên, rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm về CAPM của các nhà kinh tế như
Gibbons (1982), Reinganum (1981), Coggin và Hunter (1985), Lakonishok và Shapiro
(1986), MacKinlay (1987)… đã không thể chỉ ra chứng cớ mạnh mẽ nào về mối quan hệ
giữa TSSL kỳ vọng và bêta thị trường, hay nói khác hơn là yếu tố rủi ro thị trường không

luan van, khoa luan 17 of 66.


tai lieu, document18 of 66.

2

giải thích được TSSL kỳ vọng. Do vậy, những kết quả này đã ủng hộ cho quan điểm rằng
chỉ có rủi ro bắt nguồn từ thị trường thì khơng có khả năng giải thích giải thích TSSL
trung bình và mơ hình đa nhân tố ra đời để khắc phục khiếm khuyết này.
Gene Fama và Ken French (1992) nhận thấy rằng β trong mơ hình CAPM khơng giải
thích được TSSL bình qn của chứng khốn Mỹ thời kỳ 1963. Do vậy, thay vì chỉ sử
dụng một nhân tố để so sánh danh mục với toàn thị trường như CAPM thì Fama và
French đã cộng thêm một số nhân tố vào mơ hình hồi quy để hệ số xác định R2 phù hợp
hơn. Họ bắt đầu với việc quan sát hai nhóm cổ phiếu có xu hướng tốt hơn so với toàn bộ

thị trường (1) các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps), cổ phiếu của các cơng ty quy mơ
nhỏ; (2) cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên thị giá cao (BV/P), cổ phiếu giá trị. Sau đó
họ thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục với hai
nhóm cổ phiếu này tạo thành mơ hình ba nhân tố Fama – French. Mơ hình này cũng cho
rằng TSSL cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao và chỉ ra TSSL vượt trội của
chứng khốn (Ri - Rf) chính là phần đóng góp của TSSL vượt trội thị trường của chứng
khốn đó β3x(RM - Rf); cộng với phần bù của quy mô (bsxSMB), tức lợi nhuận do yếu tố
qui mô của công ty mang lại và phần bù của giá trị (bvxHML), tức là phần TSSL tăng
thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.
Ri = R f + β 3 x( RM − R f ) + bs xSMB + bv xHML (1.2)

Ri là TSSL kỳ vọng của chứng khoán i; RM là TSSL của thị trường; Rf là lãi suất phi
rủi ro.
SMB (Small cap Minus Big) là TSSL bình quân của danh mục có giá trị vốn hố thị
trường nhỏ trừ TSSL bình qn của danh mục có giá trị vốn hố thị trường lớn. SMB
dương chỉ ra rằng những chứng khốn có qui mơ nhỏ có TSSL cao hơn những chứng
khốn có qui mô lớn và ngược lại.
HML (High cap Minus Low) là chênh lệch TSSL của các cổ phiếu giá trị so với các
cổ phiếu tăng trưởng (cổ phiếu có BV/P thấp). HML dương thể hiện những cổ phiếu
giá trị có TSSL tốt hơn so với những cổ phiếu tăng trưởng.

luan van, khoa luan 18 of 66.


tai lieu, document19 of 66.

3

β3, bs và bv đo lường sự nhạy cảm của các nhân tố. Trong đó, β3 được gọi là beta
chứng khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng khoán trong CAPM). bs và bv có

giá trị dao động từ 0 đến 1; với bs =1 là danh mục vốn hóa nhỏ, bs = 0 là danh mục
vốn hóa lớn; bv =1 là danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên thị giá (BV/P) cao…
Các nhà kinh tế ủng hộ mơ hình đa nhân tố cho rằng giá cả của tài sản có phản ứng với
các sự kiện kinh tế. Những thay đổi trong kinh tế vĩ mô tác động đến giá cả tài sản nhiều
hơn những nhân tố khác và cũng có những nhân tố khơng có ảnh hưởng gì cả. Do vậy,
câu hỏi “những yếu tố kinh tế nào có ảnh hưởng đáng kể lên sự biến động giá của tài
sản?” được cố gắng giải quyết bởi rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm thơng qua việc
sử dụng các mơ hình đa nhân tố. Nhiều loại mơ hình đa nhân tố đã được đề xuất và
nghiên cứu, tùy thuộc vào loại nhân tố sử dụng mà chúng được phân chia thành 3 loại
chính như sau:
Mơ hình nhân tố vĩ mơ (Macro economic factor models): Các nhân tố là những
bất thường trong các biến số vĩ mô (tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá hối đối, giá
trị sản xuất cơng nghiệp, doanh số bán lẻ, xuất khẩu…) có thể giải thích đáng kể
TSSL của chứng khoán. Các nhân tố này được cho rằng sẽ ảnh hưởng đến dòng
tiền kỳ vọng trong tương lai của công ty hoặc đến lãi suất chiết khấu dịng tiền
tương lai về hiện tại. Mơ hình này thường được sử dụng phổ biến nhất trong phân
tích tác động của các nhân tố lên TSSL của chứng khốn.
Mơ hình các nhân tố cơ bản (Fundamental factor models): Các nhân tố đặc trưng
của cổ phiếu hoặc cơng ty đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích sự khác
nhau của giá các cổ phiếu tại một thời điểm. Các mô hình nhân tố cơ bản thường
được sử dụng là tỷ số giá trị thị trường/giá sổ sách của cổ phiếu (P/BV), giá trị vốn
hóa (market capitalization), chỉ số giá trên thu nhập (P/E) và địn bẩy tài chính
(finance leverage). Mơ hình này thường sử dụng để phân tích thành phần đóng góp
vào hiệu quả của danh mục và phân tích rủi ro.

luan van, khoa luan 19 of 66.


tai lieu, document20 of 66.

4

Mơ hình các nhân tố thống kê (Statistical factor models): Phương pháp thống kê
được áp dụng cho cho một tập hợp các TSSL quá khứ để xác định những danh
mục có thể giải thích TSSL q khứ theo một trong hai hướng sau: Trong mơ hình
phân tích nhân tố (factor analysis models), các nhân tố là những danh mục giải
thích tốt nhất hiệp phương sai của TSSL q khứ. Trong mơ hình phân tích thành
phần chính (Principal component analysis models), nhân tố là những danh mục
giải thích tốt nhất phương sai của TSSL q khứ.
Các mơ hình trên có thể được kết hợp để tạo ra mơ hình các nhân tố hỗn hợp
(mixed factor models).
Mơ hình đa nhân tố giả định rằng TSSL của mỗi tài sản sẽ tương quan với giá trị bất ngờ
(bằng giá trị thực tế - giá trị kỳ vọng) của các nhân tố vĩ mơ (mơ hình các nhân tố vĩ mô)
như tăng trưởng GDP, giá trị sản xuất công nghiệp, lạm phát, lãi suất, tiêu dùng, đầu tư,
tỷ giá, xuất nhập khẩu…hoặc các nhân tố vi mô thể hiện đặc trưng của ngành, của doanh
nghiệp… hoặc là các nhân tố khác (kỳ vọng của nhà đầu tư, mức hấp dẫn của các kênh
đầu tư khác, nhân khẩu học...) như trình bày trong Phụ lục 01. Giá trị bất ngờ của các
nhân tố (F) này tạo thành các biến số độc lập của mơ hình đa nhân tố như sau:
Ri = α i + β i1 F1 + β i 2 F 2 + ... + β ik Fk + ε i (1.3)

Mơ hình đa nhân tố phổ biến nhất là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage
Pricing Theory – APT). APT được giới thiệu bởi Ross (1976, 1977), phát triển thêm bởi
Humberman (1982), Charmberlain và Rothschild (1983) đã chỉ ra rằng có nhiều rủi ro
trong nền kinh tế mà khơng thể loại trừ được thơng qua đa dạng hóa. Nguồn gốc của
những rủi ro này có thể được cho là có liên quan đến các nhân tố kinh tế vĩ mơ. Thay vì
tính tốn một Bêta (β) như CAPM thì APT tính tốn nhiều β thơng qua việc ước lượng độ
nhạy cảm của TSSL của một tài sản đối với những thay đổi của từng nhân tố. Lý thuyết
này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá
bảo đảm việc định giá cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. Xuất phát từ lý thuyết này, mơ
hình xác định TSSL cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách

luan van, khoa luan 20 of 66.


tai lieu, document21 of 66.

5

chính xác hơn. Giá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết
khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính tốn trong mơ hình. Nếu giá khác nhau, cơ
hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại điểm cân bằng.
Ưu điểm của APT
-

Trong khi CAPM chỉ xét một biến duy nhất là phần bù rủi ro thị trường (Rm-Rf),
APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức
độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể.

-

CAPM đòi hỏi nhiều giả định chặt chẽ và địi hỏi phải có một danh mục thị
trường để có tỷ suất sinh lợi của thị trường (RM)tuy trên thực tế không thể quan
sát được danh mục này. APT khơng địi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn
trong số các biến quan sát được.

-

Độ thích hợp của mơ hình thể hiện ở chỉ số R2. Khi được xây dựng với các yếu tố
thỏa đáng, APT ln ln có R2 cao hơn CAPM.

-

Đối với một cổ phiếu riêng biệt, APT cho thấy các yếu tố rủi ro chỉ giải thích
được khoảng 25% dao động của cổ phiếu. Lý do là có đến 75% dao động được
giải thích bởi các yếu tố rủi ro phi hệ thống. Đối với các tập hợp chứng khốn đa
dạng hóa, APT có thể cho thấy trên 90% dao động được giải thích bởi các yếu tố
rủi ro. Phần cịn lại (dưới 10%) là do tác động của các rủi ro phi hệ thống và do
các yếu tố không được đưa vào mơ hình.

Nhược điểm của APT
-

Một nhược điểm lớn nhất là APT không xác định được đâu là các biến độc lập
“đúng đắn” mà để cho người dùng tùy ý chọn các yếu tố rủi ro.

-

Tùy theo khả năng và ý định của người dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có
thể cho độ chính xác khác nhau. (Trong khi mơ hình CAPM xét một biến xác
định và nhất qn).

1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mơ hình APT
Sự hạn chế của mơ hình APT, kết hợp với những nỗ lực để hiểu được các hiện tượng
trên thị trường vốn cũng như vấn đề về định giá tài sản đã tạo động lực cho rất nhiều các

luan van, khoa luan 21 of 66.


tai lieu, document22 of 66.

6

nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường khác nhau (bao gồm các thị trường phát triển
như Mỹ, Anh, Đức và các thị trường mới nổi như Thổ Nhĩ Kỳ, Pakistan, Philippins, Nga,
Thái Lan, Malaysia, Trung Quốc, Ấn Độ…) theo các khung thời gian khác nhau về lý
thuyết này.
Tại thị trường Mỹ: Một trong những kiểm định APT nổi tiếng nhất về vấn đề này
được thực hiện bởi Chen, Roll và Ross [CRR] (1986) và họ đã tìm ra có một vài
biến số có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi. Cụ thể, CRR đã kiểm định
một tập hợp các biến số kinh tế để giải thích cho TSSL của chứng khốn ở Mỹ. Bảy
biến số vĩ mô được nghiên cứu bao gồm: cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, sản xuất công
nghiệp, phần bù rủi ro, lạm phát, TSSL thị trường, tiêu dùng và giá dầu trong giai
đoạn từ tháng 1/1953 đến tháng 11/1984. Kết quả là 4 yếu tố sản xuất công nghiệp,
thay đổi trong phần bù rủi ro, lạm phát, đường cong lãi suất có ý nghĩa lớn trong
việc giải thích TSSL kỳ vọng trong suốt thời gian kiểm định; các yếu tố cịn lại
khơng có ảnh hưởng lớn. Một nghiên cứu khác của Chen (1983) đã tìm ra 5 nhân tố
có ý nghĩa là tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát, thay đổi
bất ngờ của tình hình sản xuất cơng nghiệp, thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức
giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái phiếu xếp hạng cao, thay đổi bất ngờ chênh
lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn. Dhrymes (1985) đã tìm ra
rằng sự thay đổi số lượng các nhân tố phụ thuộc vào độ dài thời gian và quy mô của
nhóm chứng khốn đang phân tích.
Tại thị trường Đức: Winkelmann (1984) đã sử dụng TSSL hàng tháng của 93 cổ
phiếu trong giai đoạn 1971-1981 và sử dụng phương pháp phân tích thành phần
chính để kiểm định APT. Peters (1987) đã thực hiện phân tích TSSL 21 ngày của
chứng khốn trong giai đoạn 1975 – 1985. Frantzman (1989) sử dụng TSSL hàng
ngày của giai đoạn từ 1980 – 1985. Sauer (1994) đã phân tích giai đoạn 1970 – 1989
thơng qua phương pháp phân tích nhân tố hợp lý cực đại (maximum likelihood
factor analysis method) và sử dụng một số biến số vĩ mơ như là các nhân tố rủi ro
mang tính hệ thống. Adelberger và Lockert (1999) thực hiện nghiên cứu trên Sở

giao dịch chứng khoán Frankfurt từ 1976 – 1991 bằng cách tính tốn TSSL riêng

luan van, khoa luan 22 of 66.


tai lieu, document23 of 66.

7

của tài sản hàng tuần và hàng tháng. Tất cả những nghiên cứu này được thực hiện tại
nhiều thời điểm khác nhau nhưng đều cho bằng chứng ủng hộ rằng có nhiều hơn
một nhân tố có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích TSSL của tài sản trên TTCK
Đức.
Thị trường Anh: Các nhà nghiên cứu đã kiểm định APT tại TTCK Anh bao gồm:
Diacogiannis (1986) đã nghiên cứu 200 chứng khốn, và hình thành 5 nhóm lớn cho
40 chứng khốn được lựa chọn ngẫu nhiên; Poon & Taylor [PT] (1991) nghiên cứu
mối quan hệ theo tháng và theo năm giữa tăng trưởng sản xuất công nghiệp, lạm
phát bất ngờ, phần bù rủi ro, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với TSSL của thị trường;
Cheng (1995) sử dụng dữ liệu TSSL hàng tháng của 61 cổ phiếu trên TTCK Anh.
Kết luận chung của những nghiên cứu này là APT không thể sử dụng trong việc dự
đoán TSSL trên TTCK Anh.
Beenstock and Chan [BC] (1988) đã xác định có 4 nhân tố có ý nghĩa trong việc giải
thích TSSL trên TTCK Anh là lãi suất, cung tiền, giá cả nguyên nhiên liệu, và chỉ số
giá bán lẻ; các nhân tố lượng và giá xuất khẩu không có tác động. Trong đó, sự tăng
bất ngờ trong lãi suất, giá cả nguyên nhiên liệu tác động tiêu cực đến TSSL của
chứng khoán; sự gia tăng bất ngờ của cung tiền, chỉ số giá bán lẻ sẽ có tác động tích
cực đến TSSL của chứng khốn.
Nil Günsel và Sadõk Çukur [NGSC] (2007) thực hiện kiểm định lý thuyết APT tại
Sở giao dịch chứng khoán London. Họ nghiên cứu dựa vào 7 biến số vĩ mô được
xác định trước bao gồm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, thay đổi bất ngờ của lạm phát,

sản xuất công nghiệp, phần bù rủi ro, tỷ giá thực, cung tiền và tỷ suất cổ tức theo
ngành (4 biến số đầu dựa vào nghiên cứu của CRR (1986), 3 biến còn lại được họ
cộng thêm vào). Thơng qua phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất thông
thường (OLS), kiểm định Durbin - Waltson Statistics (xem có kết quả có tồn tại
tương quan chuỗi hay không) họ đã cho thấy ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mơ có sự
khác biệt lớn giữa các ngành. Mẫu nghiên cứu gồm 87 công ty thuộc 10 ngành khác

luan van, khoa luan 23 of 66.


tai lieu, document24 of 66.

8

nhau trong giai đoạn từ tháng 1/1980 – tháng 12/1993, dữ liệu thu thập theo tháng
(Xem thêm Phụ lục 02-a)
Tại thị trường Thổ Nhĩ Kỳ: Özcam (1997) đã kiểm định 7 biến số vĩ mô tác động
lên TSSL của 54 cổ phiếu trong thời gian từ tháng 1/1989 đến tháng 7/1995, kết quả
là hệ số tương quan beta của các nhân tố kỳ vọng đã có ý nghĩa trong việc giải thích
TSSL của tài sản.
rük, Nevin (2000) thực hiện kiểm định với 10 biến số vĩ mơ để tìm ra phần bù rủi
ro và độ nhạy cảm của TSSL của cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán Istanbul
(ISE) trong giai đoạn tháng 2/1986 – tháng 1/1998, số liệu được thu thập theo tháng
và kiểm định trên danh mục gồm 37 cổ phiếu. Các biến số vĩ mô được sử dụng bao
gồm phần trăm thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng (CPI), thay đổi trong sản xuất
công nghiệp (%), chỉ số sản xuất, tài khoản vãng lai, cán cân ngân sách, cung tiền
(M1), giá vàng (giá bán trung bình tại Thổ Nhĩ Kỳ và Anh), tỷ giá hối đối trung
bình đối với 7 quốc gia, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 tháng, thay đổi chỉ số
ISE 100 Index (%).
Atlay (2001) đã sử dụng các biến số kinh tế được xem là chỉ báo cơ bản của một nền

kinh tế dựa vào quá trình phân tích nhân tố và thực tế diễn ra các hiện tượng kinh tế
của 2 quốc gia Thổ Nhĩ Kỳ và Đức nhằm xem xét mức độ tác động của các nhân tố
tại thị trường mới nổi khác với các thị trường phát triển như thế nào. Atlay chọn
khung thời gian nghiên cứu từ tháng 1/1988 – tháng 6/2002 đối với thị trường Thổ
Nhĩ Kỳ và thị trường Đức từ tháng 1/1993 đến năm 2002. Các biến số vĩ mô được
sử dụng bao gồm: CPI, chỉ số giá bán buôn (wholesale price index), nhập khẩu, xuất
khẩu, tỷ giá hối đối, lợi suất trung bình của trái phiếu, chỉ số sản xuất công nghiệp,
lãi suất trên thị trường tiền tệ. Đối với thị trường Đức, Atlay đã tìm ra bằng chứng
cho thấy chỉ có một yếu tố beta là sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất có ý nghĩa trong
việc giải thích TSSL trên thị trường này. Đối với thị trường Thổ Nhĩ Kỳ, kết quả
không cho thấy ý nghĩa thống kê rằng các beta của các nhân tố vĩ mơ trong việc giải
thích TSSL trong suốt thời gian nghiên cứu.

luan van, khoa luan 24 of 66.


tai lieu, document25 of 66.

9

Turgut Türsoy, Nil Günsel và Husam Rjoub[TGR](2008) đã nghiên cứu thực
nghiệm về lý thuyết APT trên ISE cho giai đoạn từ tháng 2/2001 đến tháng 9/2005
dựa trên các dữ liệu theo tháng của các biến số vĩ mô như cung tiền (M2), sản xuất
công nghiệp, giá dầu thô, chỉ số giá tiêu dùng, xuất khẩu, nhập khẩu, giá vàng, tỷ giá
hối đoái, lãi suất, GDP, dự trữ ngoại hối, tỷ lệ thất nghiệp và chỉ số áp lực thị trường
(market pressure index - MPI) do nhóm nghiên cứu tự xây dựng. Họ kiểm định 13
biến số vĩ mô trên 11 danh mục ngành để xem xét ảnh hưởng của những biến số này
đến TSSL của cổ phiếu. Sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất
thơng thường (OLS) họ đã tìm ra rằng có sự khác biệt trong tác động của các nhân
tố đến từng ngành (Xem thêm phụ lục 02-b).

Tại thị trường Pakistan, Bangladesh, Ấn Độ: Mối quan hệ nhân quả đơn phương
giá cổ phiếu tác động đến chi tiêu dùng đã được phát hiện bởi Nishat và Saghir
(1991), Ahmed (1999) cũng tìm thấy hiện tượng tương tự ở Bangladesh, tuy nhiên
theo Mookerjee (1988) thì ở Ấn Độ lại có mối quan hệ ngược lại là chi tiêu dùng tác
động đến giá cổ phiếu. Xem xét mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và các hoạt
động kinh tế, Mookerjee (1988) tìm ra bằng chứng rằng GDP “dẫn dắt” các cổ phiếu
tại thị trường Ấn Độ, trong khi Nishat và Saghir (1991) lại tìm thấy điều ngược lại ở
Pakistan. Mặt khác, Ahmed (1999) tìm ra bằng chứng rằng chỉ số sản xuất cơng
nghiệp “dẫn dắt” giá cổ phiếu. (xem thêm Phụ lục 01 mục quan hệ giữa giá cổ phiếu
và chi tiêu dùng, chi đầu tư).
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa nền TTCK và nền kinh tế Pakistan nhằm tìm kiếm
mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và các biến số vĩ mô như chi tiêu dùng, chi
đầu tư và hoạt động kinh tế (được đo lường bằng GDP) ở Pakistan thông qua việc sử
dụng dữ liệu hàng năm từ 1959 – 1960 đến 1998 – 1999 và áp dụng phương pháp
phân tích đồng liên kết và hiệu chỉnh sai số (cointegration and error correction
analysis); Fazal Husain và Tarid Mahmood (2001) đã chỉ ra có sự tồn tại của mối
quan hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu và các biến số vĩ mô. Xem xét về mối quan hệ
nhân quả, phân tích đã chỉ ra mối quan hệ một chiều rằng các biến động vĩ mô là
nguyên nhân làm thay đổi giá cổ phiếu ở Pakistan. Điều này cũng hàm ý rằng TTCK

luan van, khoa luan 25 of 66.