Nghiên cứu các mô hình định giá doanh nghiệp ứng dụng phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu trong việc định giá ngân hàng VCB

Phần I: Cơ sở lý luận về định giá Doanh nghiệp
1.1Doanh nghiệp và giá trị Doanh nghiệp
2
1.1.1 Doanh nghiệp
2
1.1.2 Giá trị doanh nghiệp
2
1.1.3 Những yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp
2
1.1.4 Tiêu chuẩn đánh giá giá trị doanh nghiệp
3
1.2 Định giá doanh nghiệp
3
1.2.1 Khái niệm
3
1.2.2 Vai trò của định giá doanh nghiệp
4
1.2.3 Mục đích của định giá doanh nghiệp
4
1.2.4 Ý nghĩa của định giá doanh nghiệp
5
1.2.5 Các nguyên tắc định giá doanh nghiệp
5
1.2.6 Quy trình định giá doanh nghiệp
6
1.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp
7
1.3.1 Phương pháp tài sản
7

1.3.2 Phương pháp vốn hóa thu nhập theo kỹ thuật dòng tiên chiết khấu( DCF)

9
1.3.3 Phương pháp tỷ số giá bán/ thu nhập (PE)
13
1.3.4 Phương pháp định lượng Goodwill ( Lợi thế thương mại)
14
Phần II: Định giá Ngân hàng ngoại thương Việt Nam
(NHNT)-Vietcombank
2.1 Giới thiệu về NHNT Việt Nam
15
2.1.1 Tổng quan về NHNT Việt Nam
15
2.1.2 Vị thế của NHNT trong ngành Ngân hàng
16
2.1.3 Tình hình hoạt động kinh doanh 3 năm trước cổ phần hóa
16
2.1.4 Tiến trình cổ phần hóa
19
2.2 Định giá NHNT
19
2.2.1 Xác định theo pp dòng tiền chiết khấu ( DCF)
19
2.2.2 Xác định theo pp tài sản
22
Phần III: Hạn chế và kiến nghị trong việc sử dụng các phương
pháp định giá doanh nghiệp
3.1 Hạn chế của các phương pháp định giá doanh nghiệp
27
3.1.1 Phương pháp tài sản

27
3.1.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu


27
3.2 Kiến nghị
28
Kết luận
29
Định giá doanh nghiệp hiện đang là một trong những vấn đề cần thiết nhất
trong việc chuẩn bị cổ phần hóa, việc tái cấu trúc doanh nghiệp để trở thành công ty
cổ phần, việc bán cổ phần của các doanh nghiệp đã cổ phần hóa ra bên ngồi hoặc
niêm yết trên thị trường chứng khốn. Dựa vào kết quả định giá các nhà đầu tư có
thể cân nhắc và đưa ra những quyết định hợp lý. Đặc biệt là trong bối cảnh nền kinh
tế hiện nay khi Việt Nam đã gia nhập WTO, việc tăng năng lực cạnh tranh của các
doanh nghiệp nhà nước là hết sức cần thiết và chuyển đổi hình thức sở hữu doanh
nghiệp chính là một động lực thúc đẩy hoạt động sản xuất kinh
doanh và là kênh huy động vốn rất hiệu quả đối với các doanh nghiệp. Một trong
những khâu quan trọng của q trình này chính là xác định giá trị doanh nghiệp.
Kết quả xác định giá trị doanh nghiệp sẽ là cơ sở để định giá cổ phần và dự kiến
cơ cấu bán cổ phần lần đầu,…
Vướng mắc lớn nhất khi định giá doanh nghiệp chính là sử dụng phương
pháp nào để định giá doanh nghiệp một cách phù hợp nhất.Những phương pháp
khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau. Trên thế giới hiện nay có rất nhiều
phương pháp định giá doanh nghiệp, nhưng thực tế ở Việt Nam thì có 2 phương
pháp chủ yếu thường được các tổ chức định giá sử dụng đó là : Phương pháp
định giá theo giá trị tài sản hay phương pháp dịng tiền chiết khấu.
Để tìm hiểu ưu nhược điểm của các phương pháp định giá doanh nghiệp,
em đã chọn đề tài :” Nghiên cứu các mơ hình định giá doanh nghiệp, ứng dụng
phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá Ngân hàng

ngoại thương Việt Nam”
Phần I:
Cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp.
1.1 Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp:
1.1.1 Doanh nghiệp: là một đơn vị sản xuất kinh doanh được tổ chức, nhằm tạo ra
sản phẩm và dịch vụ đáp ứng nhu cầu tiêu dùng trên thị trường, thơng qua đó để
tối đa hóa lợi nhuận trên cơ sở tơn trọng pháp luật của nhà nước và quyền lợi
chính đáng của người tiêu dùng.
1.1.2 Giá trị doanh nghiệp: Doanh nghiệp là một tài sản đầu tư và đồng thời nó
cũng được xem là một hàng hóa có giá trị, do đó giá trị doanh nghiệp phụ thuộc
vào lợi ích mà nó mang lại.Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi khơng
có việc mua bán, chuyển nhượng, sát nhập,…
Giá trị của doanh nghiệp và giá bán của doanh nghiệp thường chênh lệch nhau. Giá
trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của các khoản thu nhập mà các đơn vị đem
lại cho nhà đầu tư còn giá bán doanh nghiệp thì phụ thuộc vào thị trường.


1.1.3 Những yếu tố tác động lên giá trị doanh nghiệp : Giá trị doanh
nghiệp chịu tác động bởi nhiều yếu tố.
• Thứ nhất là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Khi định giá tài sản để
đầu tư, thực chất nhà đầu tư khơng mua tài sản đó mà muốn sở hữu dịng
thu nhập do tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai. Do đó khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp là mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư khi
mua doanh nghiệp.
• Thứ hai là xu thế của sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Đầu tư có
nghĩa là mua tương lai, và là hoạt động có tính rui ro. Chỉ có xu thế tăng
trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức
lợi tức hiện tại mới hấp dẫn nhà đầu tư.
• Thứ ba là sự lành mạnh của tình hình tài chính. Một doanh nghiệp có tình
hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói

cách khác các nhà đầu tư đánh giá cao cơ hội đầu tư tương đối an tồn.
Những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu sẽ khó tìm được người mua
hoặc phải bán với giá thấp. Nhà đầu tư trả giá thấp để có thể đạt được một
tỉ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể gánh chịu.
• Thứ tư là hiện trạng của tài sản hữu hinh. Tài sản hữu hình là những trang
thiết bị cũ hay mới, trình độ cơng nghệ như thế nào sẽ ảnh hưởng trực tiếp
đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ trong tương lai, đồng thời
cũng ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của chúng trên thị trường về mặt
chi phí sản xuất và chất lượng. Điều nay sẽ quyết định thị phần của doanh
nghiệp, và trực tiếp ảnh hưởng đến dòng doanh thu và lợi nhuận mong đợi
sẽ kiếm được trong tương lai. Nếu hàng tồn kho không phù hợp với hướng
hoạt động mới chi phí giải quyết hàng tồn kho sẽ làm tăng chi phí hoạt
động hay làm giảm giá trị doanh nghiệp.
• Thứ năm là tài sản vơ hình. Các mối quan hệ hợp tác, các nguồn lực và đặc
quyền kinh doanh, hợp đồng thuê bao, bằng phát minh sáng chế, bản quyền,
nhãn hiệu hàng hóa, là những yếu tố tác động đến khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp. Các công ty danh tiếng sẽ dễ dàng thành công khi tung một sản phẩm
mới ra thị trường. Một sản phẩm mang nhãn hiệu có uy tín bao giờ giá cả cũng
cao hơn những sản phẩm cùng loại khác của các cơng ty vơ
danh. Bên cạnh đó yếu tố nhân sự cũng được kể đến khi định giá
doanh nghiệp.
Trong thời đại ngày nay, mọi thứ đều cơ bản được quyết định bởi năng lực hoạt động
của con người. Doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt được trình độ cơng nghệ như
đối thủ, tuy nhiên để có được một đội ngũ lao động giỏi, nhiệt tình, có thái độ đúng
đắn trong lao động, đòi hỏi doanh nghiệp phải có một chính sách nhân sự phù hợp,
phải xây dựng được văn hóa tổ chức đặc trưng cần thiết mà điều đó khơng thể thực
hiện trong một thời gian ngắn. Do đó vấn đề con người trong lao động sản xuất và
hoạt động quản lý cực kỳ quan trọng, quyết định lợi thế nhiều mặt của doanh nghiệp.
Yếu tố này được quan tâm khi định giá là lẽ tất nhiên, vì nó quyết định năng suất lao
động, một yếu tố chi phí của đội vào, đồng thời nó cũng quyết định đến q trình đổi

mới cơng nghệ và hồn thiện sản phẩm cũng như khả


năng thích ứng của doanh nghiệp đối với sự thay đổi của môi trường kinh doanh.
1.1.4 Tiêu chuẩn đánh giá giá trị doanh nghiệp:
• Tiêu chuẩn mà các nhà đầu tư đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là
mức thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư.
• Định giá trị doanh nghiệp là q trình ước tính giá trị doanh nghiệp hay lợi
ích của nó. Các yếu tố trên phải được xem xét thông qua các điều kiện thị
trường vào thời điểm thẩm định giá hoặc thơng qua các điều kiện của thị
trường tài chính. Như vậy, việc định giá về mặt tài chính của doanh nghiệp
quan hệ với doanh nghiệp như là một tài sản được trao đổi giữa người mua
và người bán trên một thị trường có cổ tức.
• Khi thẩm định giá trị doanh nghiệm chúng ta cần phải thẩm định giá trị của
toàn bộ doanh nghiệp với tư cách là một doanh nghiệp độc lập có khả năng
bán được. Việc thẩm định giá trị doanh nghiệp vừa mang tính khoa học vừa
mang tính nghệ thuật. Tính khoa học thể hiện ở chổ: Thẩm định giá trị
doanh nghiệp phải xem xét một cách toàn diện các yếu tố cấu thành nên giá
trị doanh nghiệp. Cịn tính nghệ thuật chính là việc ước tính giá trị hiện tại
của các dòng tiền mặt trong tương lai.
1.2Định giá doanh nghiệp :
1.2.1. Khái niệm:
Khác với việc định giá để mua bán một tài sản, giá trị và giá cả của một doanh
nghiệp không chỉ bao gồm giá trị tài sản thực tế của các tài sản hữu hình hiện có
tại doanh nghiệp mà cịn bao gồm giá trị của tài sản vơ hình, tình hình tài chính,
trình độ quản lý và tay nghề người lao động tại doanh nghiệp, vị trí địa lý và kế
hoạch phát triển của doanh nghiệp. Do vậy định giá doanh nghiệp vừa là khoa
học vừa là nghệ thuật. Như vậy:
Định giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị doanh nghiệp hay lợi ích của nó
theo một mục đích nhất định, tại một thời điểm bằng phương pháp phù hợp. Giá

trị doanh nghiệp theo quan điểm của thẩm định giá là sự biểu hiện bằng tiền của
các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư trong quá
trình sản xuất kinh doanh.
Vì vậy phương pháp định giá doanh nghiệp được coi là cơ bản và khoa học,
trước hết phải tập trung:
- Trực tiếp đánh giá giá trị các tài sản trong doanh nghiệp và đánh giá giá trị
của yếu tố tổ chức.
- Bằng một kỹ thuật nào đó để lượng hóa các khoản thu nhập mà
doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư.
1.2.2 Vai trò của định giá doanh nghiệp:
- Định giá doanh nghiệp hiện đang là một trong những vấn đề cần thiết nhất
trong việc chuẩn bị cổ phần hóa, việc tái cấu trúc doanh nghiệp để trở thành công
ty cổ phần, việc bán cổ phần của các doanh nghiệp đã cổ phần hóa ra bên ngồi
hoặc niêm yết trên thị trường chứng khốn.
- Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường tài chính, xu hướng tồn cầu
hóa đang diễn ra sơi động ở các cấp độ khác nhau, cùng với trào lưu hợp nhất, sát
nhập, thơn tính, tiếp quản…thì thẩm định giá trị doanh nghiệp ngày càng có vai trị
quan trọng trong nền kinh tế. Nó cung cấp bức tranh tổng quát về giá trị của một


doanh nghiệp, là cơ sở quan trọng phục vụ cho q trình đưa ra quyết định đầu tư,
tín dụng…Tuy nhiên, trong mỗi lĩnh vực khác nhau thì thẩm định giá có những vai
trị khác nhau và cũng có những phương pháp tiếp cận hết sức khác nhau.
- Việc định giá doanh nghiệp cũng rất cần thiết cho việc chuyển đổi sở hữu và việc
thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh. Theo một chuyên gia định giá của
Ernst & Young thì hiện nay xu hướng thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên
doanh xảy ra ngày càng nhiều và họ thường được thuê để thược hiện việc xác định
giá trị của doanh nghiệp làm cơ sở cho các cuộc thỏa luận về thay đổi tỷ lệ sở hữu
giữa các bên liên doanh này. Ngoài ra, việc các doanh nghiệp vừa và nhỏ thu hút
vốn đầu tư từ các công ty quỹ đầu tư luôn cần đến định giá doanh nghiệp.

1.2.3 Mục đích của định giá doanh nghiệp:
Có rất nhiều mục đích để các chủ sở hữu xác định giá trị doanh nghiệp. Tùy
vào những mục đích khác nhau mà thẩm định viên sẽ chọn những phương pháp
thẩm định khác nhau và cho ra những kết qủa khác nhau phù hợp với từng mục
đích thẩm định giá. Hiện nay, thẩm định giá trị doanh nghiệp nhằm phục vụ cho
các mục đích sau:
• Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp sẽ là cơ sở cho các hoạt động
sát nhập, mua lại, hợp nhất, giải thể, thanh lý tài sản hay thành lập các
liên doanh, cổ phần hóa, chuyển nhượng vốn cổ phần…
• Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp giúp doanh nghiệp có những
giả pháp của tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh.
• Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp cũng là cơ sở cho các tổ chức, cá
nhân và công chúng đầu tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán
do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính.
• Để hồn thành tốt chức năng của mình, trong những thời điểm nhất định
nhà nước cũng cần đánh giá các doanh nghiệp, đánh giá những tác động
của môi trường kinh doanh của doanh nghiệp, trên cơ sở đó nhà nước ban
hành những quyết định liên quan đến doanh nghiệp như chính sách thuế,
chính sách hỗ trợ đầu tư, tài trợ tín dụng…nhằm cải thiện mơi trường kinh
doanh.
1.2.4 Ý nghĩa của việc định giá doanh nghiệp:
Ở Việt Nam, hoạt động định giá chỉ mới bắt đầu phát triển kể từ khi Nhà nước
quyết định chuyển sự vận hành kinh tế từ cơ chế kế hoạch hóa tập trung sang cơ
chế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa. Chính sự thay đổi này đã kéo theo sự
thay đổi toàn ộ cơ chế quản lý Nhà nước về giá cả. Định giá là một nội dung
quan trọng của sự đổi mới cơ chế quản lý Nhà nước về giá, mà cịn bao gồm cả
việc hình thành và phát triển một ngành nghề, một thị trường dịch vụ mới, hình
thành nên các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực này. Vì vậy,
trong những năm gần đây, vai trò định giá ngày càng được khẳng định.
Một trong nguyên nhân khác thúc đẩy các hoạt động định giá phát triển mạnh mẽ

là do những lợi ích đem lại cho nền kinh tế, doanh nghiệp và các nhóm quyền lợi
trong doanh nghiệp.
 Đối với Chính phủ:
Chính phủ có thể sử dụng các kết quả định giá doanh nghiệp để đánh giá năng


lực quản lý, hiệu quả sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nhà nước. Trên cơ
sở đó Chính phủ có thể quyết định cổ phần hóa, sát nhập hay giải thể doanh
nghiệp.
 Đối với doanh nghiệp:
- Lợi ích của xác định giá trị doanh nghiệp là khả năng tổng hợp, đánh giá, phân
tích và khớp lại các dữ liệu quá khứ và triển vọng phát triển trong tương lai của
doanh nghiệp trong một bản báo cáo chính xác và toàn diện.
- Bằng việc xác định các điểm mạnh, điểm yếu và các giá trị cốt lõi của công
ty. Xác định giá trị doanh nghiệp trở thành một công cụ hữu hiệu giúp cơng ty hiện
thực hóa cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hoặc nhà đầu tư tương lai.
- Chỉ ra những thay đổi cần thiết về hệ thống tài chính, cơ cấu thành phần cổ
đơng hoặc cấu trúc doanh nghiệp bởi quy trình này sẽ tạo ra một diễn đàn mở để
cơng ty có thể thảo luận một cách sâu rộng và xem xét nhưng cơ cấu này có đồng
nhất và có lợi cho tương lai của công ty hay không?
- Một dự án xác định giá trị doanh nghiệp toàn diện và thành cơng sẽ đem lại
những hiệu quả tích cực do đội ngũ chuyên gia tư vấn sẽ phát hiện ra những
khu vực làm ăn hiệu quả của cơng ty, từ đó sẽ đưa ra được những giải pháp phát
huy tối đa hiệu quả điểm mạnh đó để gia tăng giá trị cho các cổ đông và chủ
doanh nghiệp.
 Đối với các định chế tài chính và cơng chúng:
Định giá doanh nghiệp có thể hạn chế rủi ro khi đầu tư hay góp vốn vào các doanh
nghiệp. Dựa vào kết quả định giá doanh nghiệp họ cũng có thể chọn lựa nhà đầu
tư vào các loại cổ phiếu, nó cung cấp bức tranh tổng quát về giá trị của một doanh
nghiệp, là sơ sở quan trọng phục vụ cho đối tượng sử dụng kết quả định giá đưa ra

quyết định mua bán, đầu tư, cho vay, cho thuê,… 1.2.5 Các nguyên tắc đánh giá
giá trị doanh nghiệp:
• Nguyên tắc sử dụng cao nhất và tốt nhất:
Việc sử dụng tơt nhất và có hiệu quả nhất của tài sản là đạt được mức hữu
dụng tối đa trong những hoàn cảnh kinh tế- xã hội thực tế phù hợp, có thể cho
phép về mặt kỹ thuật, về pháp lý, về tài chính và đem lại giá trị lớn nhất cho
tài sản ngày thẩm định giá.
Khái niệm sử dụng cao nhất và tốt nhất là một phần cơ bản và khơng thể
thiếu sự ước tính giá trị thị trường. Tuy nhiên, một tài sản đang sử dụng thực tế
không nhất thiết đã thể hiện hết khả năng sử dụng tốt nhất và có hiệu quả nhất
của tài sản đó.
• Ngun tắc cung-cầu:
Giá trị của một tài sản được xác định bởi mối quan hệ cung và cầu về tài
sản đó trên thị trường. Ngược lại, giá trị của tài sản đó cũng tác động đến cung và
cầu về tài sản. Giá trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với vầu và tỷ lện nghịch với
cung về tài sản.
Giá trị của tài sản được xác định bởi mối quan hệ cung và cầu, trong đó các yếu
tố về đặc điểm vật lý và đặc điểm kinh tế- xã hội khác biệt với những thuộc
tính của các tài sản khác. Sự ảnh hưởng của những đặc tính phụ thêm này được
phản ánh trong cung- cầu và giá trị tài sản. • Nguyên tắc thay thế:


Trong trường hợp hai hay nhiều tài sản có thể thay thế lẫn nhau trong quá
trình sử dụng, thì giá trị của những tài sản đó được xác định bởi sự tác động lẫn
nhau của tài sản này đến tài sản khác.
Hình thành giá trị của tài sản được thẩm định giá thường có liên quan đến
giá trị của các tài sản có thể thay thế:
Khi hai tài sản có tính hữu ích như nhau, tài sản nào chào bán ở mức giá
thấp nhất thì tài sản đó sẽ bán được trướ. Giới hạn trên của giá trị tài sản có xu
hướng được được thiết lập bởi chi phí mua một tài sản thay thế cần thiết tương

đương, với điều kiện khơng có sự chậm trễ qua mức làm ảnh hưởng đến sự thay
thế. Một người thận trọng sẽ không trả giá cao hơn chi phí mua một tài sản thay
thế trong cùng một thị trường và một thời điểm. • Nguyên tắc đóng góp:
Mức độ mà mỗi bộ phận của tài sản đóng góp vào tổng thu nhập từ tồn
bộ tìa sản có tác động đến tổng giá trị của tài sản đó.
Giá trị của một tác nhân sản xuất hay một bộ phận cấu thành tài sản phụ
thuộc vào sự vắng mặt của tác nhân đó làm giảm đi bao nhiêu giá trị của tồn bộ
tài sản, có nghĩa là lượng giá trị mà nó đóng góp vào giá trị toàn bộ tài sản là
bao nhiêu.
Nguyên tắc này là ngun tắc có bản trong việc xem xét tính khả thi của
việc đầu tư bổ sung vào tài sản khi thẩm định viên xác định mức sử dụng tài sản
tốt nhất và có hiệu quả nhất.
• Ngun tăc dự tính lợi ích tương lai:
Giá trị của tài sản có thể được xác định bằng việc dự tính khả năng sinh lời
trong tương lai.
Giá trị của tài sản cũng chịu ảnh hưởng bởi việc dự kiến thị phần của những
người tham gia thị trường và những thay đổi có thể dự tính trước trong yếu tố này
cũng ảnh hưởng đến giá trị.
Việc ước tính giá trị của tài sản ln ln dựa tên các triển vọng tương lai,
lợi ích dự kiến nhân được từ quyền sử dụng tài sản của người mua.
1.2.6 Quy trình định giá:
Quy trình định giá là một q trình có tính hệ thống, logic, qua đó cung cấp cho
các nhà thẩm định giá sự hướng dẫn phù hợp trong cơng tác định giá của rmình,
giúp cho các nhà thẩm định giá đạt kết luậ vững chắc hoặc sự ước tính giá trị có
cơ sở.
Nhìn chung quy trình định giá doanh nghiệp cũng tương tự như quy trình định
giá các tài sản khác bao gồm 6 bước, nhưng nội dung cụ thể của các bước cần
được điều chỉnh phù hợp với việc định giá giá trị doanh nghiệp. Bước 1: Xác
định vấn đề:
- Xác định mục tiêu định giá

- Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần định giá.
- Xác định cơ sở giá trị của định giá.
- Xác định thời điểm định giá.
- Xác định các tài liệu cần thu thập về thị trường, về tài sản, tài liệu so


sánh.
- Xác định và phát triển nguồn tài liệu, đảm bảo nguồn tài liệu đáng
tin cậy và phải được kiểm chứng.
- Xác định trình tự thu thập và phân tích dữ liệu, thời hạn cho
phép của trình tự phải thực hiện.
- Lập đề cương báo cáo kết quả thẩm định giá.
Bước 3: Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu.
Bước 4: Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp.
Bước 5: Xác định phương pháp định giá, phân tích số liệu, tư liệu và thực
hiện định giá.
Bước 6: Phần chuẩn bị báo cáo và báo cáo kết quả định giá, trong đó phải
nêu rõ:
- Mục đích định giá
- Đối tượng định giá phải được mô tả rõ ràng
- Cơ sở giá trị của định giá
- Phương pháp định giá
- Những giả thiết và điều kiện hạn chế khi định giá
- Phân tích tài chính
- Kết quả định giá
- Phạm vi và thời hạn định giá
- Chữ ký và xác nhận: thẩm định viên
1.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp:
1.3.1 Phương pháp tài sản:
 Cơ sở lý luận :

Phương pháp tài sản dựa trên quan điểm cho rằng ngay khi thành lập chủ doanh
nghiệp đã phải mạo hiểm ứng ra một lượng vốn nhất định nhằm đảm bảo cho sự
hoạt động của doanh nghiệp.Trong quá trình kinh doanh, tùy tình hình chủ sở hữu
có thể đầu tư thêm vào doanh nghiệp hay rút bớt vốn, bù lại sự mạo hiểm đó, chủ
doanh nghiệp được hưởng các quyền sở hữu tài sản trong doanh nghiệp. Vì vậy
giá trị doanh nghiệp là giá trị các tài sản thuộc quyền sở hữu doanh nghiệp.
 Cơng thức :
V
E=
V
AV
D
Trong đó: V
E
: Giá trị thị trường VCSH
V
A:
Giá trị thị trường toàn bộ tài sản( giá trị TSHH và giá trị
TSVH)
V


D:
Giá trị thị trường của nợ
Về mặt lý luận, V
A
là giá trị thị trường của tồn bộ tài sản có nghĩa là đã bao
gồm giá trị TSVH của Doanh nghiệp được thị trường đánh giá. Tuy nhiên, thực tế
rất khó xác định giá trị thị trường của toàn bộ tài sản doanh nghiệp. Điều này dẫn
đến V

A
chỉ được xác định trên cơ sở giá trị TSHH mà bỏ qua giá trị TSVH. Đây chính
là hạn chế lớn nhất của phương pháp tài sản trong tiến trình cổ phần hóa
doanh nghiệp nhà nước hiện nay ở Việt Nam.
Từ hạn chế trên đây, dẫn đến giá trị TSVH hầu như không được phản ánh bằng
phương pháp này hoặc phản ánh một cách không khoa học như cách xác đinh lợi
thế kinh doanh trong phương pháp tài sản theo Nghị định số 109/2007/ NĐ- CP
ngày 26/6/2007:
- Xác định theo tỷ suất lợi nhuận và lãi suất trái phiếu Chính
phủ: Giá trị lợi
thế kinh
doanh của
doanh
nghiệp
=
Giá trị phần
vốn nhà
nước theo
sổ sách kế
toán tại thời
điểm định
giá
X
Tỷ suất lợi nhuân
sau thuế trên vốn
nhà nước bình quân
3 năm trước thời
điểm xác định giá
trị DN
Lãi suất trái phiếu

Chính phủ có kỳ
hạn 10 năm trở
lên tại thời điểm
gần nhất với thời
điểm xác định giá


trị doanh nghiệp
- Xác định trên cơ sở lợi thế về vị trí địa lý và giá trị doanh
nghiệp:
Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp = Giá trị lợi thế vị trí địa lý
+ Giá trị thương hiệu.
Trong đó:
+Giá trị lợi thế vị trí địa lý: áp dụng đối với doanh nghiệp cổ phần hóa sử
dụng các lơ đất thuộc loại đất đo thị nếu lựa chọn hình thức thuê đất thì phải xác
định giá trị lợi thế địa lý của lơ đất để tính vào giá trị doanh nghiệp.
Giá trị lợi thế vị trí địa lý của lô đất được xác định bằng chênh lệch giữa giá đất
được xác định sát với giá chuyển nhượng quyền sử dụng đất thực tế trên thị
trường trong điều kiện bình thường so với giá do Ủy ban nhân dân các tỉnh,
thành phố trực thuộc TW quyết định và công bố vào ngày 1/1 của năm thực hiện
xác định giá trị doanh nghiệp.
Đối với các doanh nghiệp TW, căn cứ giá chuyển nhượng quyền sử dụng
đất do cơ quan thẩm định giá thực hiện, cơ quan quyết định cổ phần hóa lấy ý kiến
của Ủy ban nhân dân, thành phố trực thuộc TW nơi có doanh nghiệp đóng trên địa
Tỷ suất lợi nhuân sau
thuế trên vốn nhà nước
bình quân 3 năm trước
thời điểm xác
định giá trị doanh
nghiệp

=
Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm
liền kề trước thời điểm xác định giá trị
DN
Vốn nhà nước theo sổ kế tốn bình
qn 3 năm liền kề trước thời điểm xác
định giá trị DN
X
100%
bàn về giá chuyển nhượng quyền sử dụng đất thực tế trên thị trường trước
khi quyết định.
Đối với các doanh nghiệp địa phương, Ban chỉ đạo cổ phần hóa báo cáo
Ủy ban nhân dân tỉnh, thành phố quyết định.
+Giá trị thương hiệu: Được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho viêc sáng
chế, xây dựng và bảo vệ nhãn mác, tên thương mại của doanh nghiệp trong 10 năm
trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp hoặc kể từ ngày thành lập đối với
doanh nghiệp có thời gian hoạt động của doanh nghiệp ít hơn 10 năm.
 Căn cứ xác định giá trị doanh nghiệp :
- Căn cứ vào bảng cân đối kế toán đã được kiểm toán hoặc danh sách


kiểm kê tài sản để xác định giá trị doanh nghiệp.
- Căn cứ vào giá trị thị trường để đánh giá lại giá trị tài sản hữu
hình của doanh nghiệp theo nhiều phương pháp thích hợp.
ϖ Ưu và nhược điểm :
• Ưu điểm:
- Phương pháp này đơn giản và được kiểm chứng, đối chiếu bằng
những bằng chứng kế toán.
- Là phương pháp hầu như khơng gặp khó khăn nào về mặt kỹ thuật.
• Nhược điểm:

- Phải có thơng tin trên thị trường và những thông tin này phải phù
hợp, kịp thời, đầy đủ và đáng tin cậy.
- Những thông tin được dùng để ước tính giá trị doanh nghiệp thường
mang tính lịch sử trong khi thị trường thì ln biến động. Cho nên
những thông tin này sẽ bị lạc hậu trong thời gian ngắn.
- Khơng thể loại bỏ hồn tồn tính chủ quan trong việc ước tính
giá trị.
- Làm phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá
tài sản.
ϖ Đối tượng áp dụng :
Về mặt lý thuyết thì phương pháp này có thể áp dụng với tất cả các loại doanh
nghiệp bởi vì bất cứ doanh nghiệp nào cũng có tài sản. Tuy nhiên, đối tượng
thường được áp dụng phương pháp này để định giá là những loại doanh nghiệp
hoạt động trong lĩnh vực sản xuất và những doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi
nhuận thấp hoặc đang gặp khó khăn trong kinh doanh và khơng đảm bảo được
tốc độ tăng trưởng trong tương lai.
1.3.2 Phương pháp vốn hóa thu nhập theo kỹ thuật dịng tiền chiết khấu
( DCF):
1.3.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức:
a. Cổ tức tăng trưởng ổn định ( Mơ hình tăng trưởng Gordon):
Mơ hình tăng trưởng Gordon có thể được sử dụng để ước tính giá trị một
cơng ty mà dịng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong
dài hạn.
ϖ Cơng thức tính:
Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hằng năm là một khoản tiền ổn định
( DIV =DIV
1
=DIV
2
=…) và công ty được coi là tồn tại vĩnh viễn thì giá trị

của cơng ty được tính theo cơng thức: Điều kiện: r >g
Trong đó:
DIV : Cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều hàng năm.
r : tỷ suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần.


g : tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm.
 Phạm vi áp dụng:
Mơ hình tăng trưởng Gordon phù hợp nhất với những công ty mà tỷ lệ tăng
trưởng thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế và có chính sách
chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý. Sự chi trả cổ tức của công ty phải thống nhất
với giả thiết về sự ổn định, do đó các cơng ty ổn định thường chi trả cổ tức cao.
b. Cổ tức dịng tiền vơ hạn và khơng đổi (g= 0%)
 Cơng thức tính:
Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn định, công ty
tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g= 0% thì giá trị của cơng ty được tính như
sau:
 Phạm vi áp dụng:
Đối với các doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm đều chia cổ tức
hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên khơng có sự tăng trưởng.
c. Cổ tức tăng trưởng không ổn định ( g không đều)- Mơ hình
chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn
 Cơng thức tính:
Giá trị cơng ty = Hiện giá dịng cổ tức + Giá cuối cùng quy về hiện tại
Với
Trong đó :
V
0
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điển hiện tại
DIV

t
: Cổ tức dự kiến năm t
r : Suất sinh lợi mong muốn
V
n
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng ( mãi mãi) san năm n
 Phạm vi áp dụng:
Do mơ hình chiết khấu dịng cổ tức nhiều giai đoạn dựa trên nhiều giai đoạn tăng
trưởng được phát họa rõ ràng- giai đoạn cao tăng trưởng cao và giai đoạn tăng
trưởng thấp, nên mơ hình này rất phù hợp với những cơng ty có mức tăng trưởng
cao và dự kiến duy trì tỷ lệ tăng trưởng đó trong một khoảng thời gian xác định và
sau đó tỷ lệ đó dự kiến sẽ biến mất. Thông thường, áp dụng đối với một số cơng ty
có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng
trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó. Khi quyền chế tác hết hạn, cơng ty dự kiến
sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.
1.3.2.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu ( Free Cash Flow to
Equity- FCEE)

Tính FCEE:


FCEE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng( giảm) vốn lưu
động – Các khoản trả nợ gốc – Các khoản nợ mới phát hành. Các mơ hình chiết
khấu dịng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE):
+ Mơ hình tăng trưởng ổn định
ϖ Cơng thức tính:
V

0
=
gr
FCFE
−
1
Trong đó :
V
o
= Giá trị của cơng ty thời điểm hiện tại
FCFE
1
= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm
tới r = Chi phí sử dụng vốn của công ty
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi
mãi ϖ Phạm vi áp dụng:
Giống với mơ hình tăng trưởng Gordon, mơ hình này phù hợp nhất với các
cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế
danh nghĩa.
+ Mơ hình FCFE nhiều giai
đoạn: ϖ Cơng thức tính:
Với
Trong đó :
V
0
: Giá trị cơng ty thời điểm hiện tại
FCFE
t
: Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t
r : Chi phí sử dụng vốn của công ty

V
n
: Giá trị công ty cuối năm n
g
n
: Tỷ lệ trăng trưởng (mãi mãi) sau năm n


 Phạm vi áp dụng:
Mơ hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mơ hình chiết khấu cổ
tức 2 giai đoạn- mà mức tăng trưởng sẽ cao và khơng đổi trong giai đoạn đầu và
sau đó giảm đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định.
c. Mô hình chiết khấu dịng tiền thuần của cơng ty ( Free Cash Flow
to The Firm- FCFF)
• Dịng tiền thuần của cơng ty:
+ Cách 1: FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay(1- thuế suất) + Các khoản trả nợ
gốc- Các chứng khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi.
+ Cách 2: FCFF = EBIT(1- thuế suất) + Chi phí khấu hao – Chi vốn – Tăng
giảm vốn lưu động
• Các mơ hình ước tính giá trị cơng ty bằng FCFF:
+ Công ty tăng trưởng ổn định:
Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định có
thẻ được ước tính giá trị bằng cách sử dụng mơ hình :
V
0
=FCFF
1
/(WAC-g)
Trong đó
V

0
= Giá trị cơng ty
FCFF
1
= FCFF dự kiến năm tới
WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi) + Mơ hình
FCFF nhiều giai đoạn:
 Ưu và nhược điểm của phương pháp DCF:
• Ưu điểm:
- Phương pháp DCF chứng minh được rõ ràng kỳ vọng hợp lý về
lợi nhuận đầu tư
- Do căn cứ vào những đặc điểm nền tảng của doanh nghiệp, DCF
là cách định giá rất được ưa chuộng trên thế giới vì đây được xem là
khoa học nhất. Nếu làm đúng, cách định giá DCF cho ra những kết
quả “ khách quan” ít phụ thuộc vào tâm lý và cảm nhận thị trường.
- Đây là phương pháp tiên tiến và khá mới đối với việc áp dụng cho
Việt Nam. Phương pháp này cho phép xác định hơn giá trị của các
doanh nghiệp đang hoạt động có hiệu quả và có khả năng phát triển
trong tương lai. Việc áp dụng DCF sẽ giải quyết được một phần các
vướng mắc trong việc xác định lợi thế thương mại.
• Nhược điểm:


- Phương pháp này được xây dựng trên những giả định cụ thể, cho nên
giá trị doanh nghiệp được xác định chỉ có ý nghĩa khi có sự tồn tại
những giả định của mơ hình.
- Những giả định trong mơ hình của phương pháp này được xây
dựng trong mơi trường của một nền kinh tế thị trường hiệu quả, do
đó việc vận dụng các mơ hình này ở các nước đang phát triển gặp

nhiều khó khăn do thiếu thơng tin thị trường.
- Đòi hỏi thẩm định viên phải am tường kỹ thuật dự báo dòng tiền
doanh nghiệp thu được trong tương lai.
 Đối tượng áp dụng:
Phương pháp này thích hợp với những doanh nghiệp có dịng tiền khơng
ổn định và có triển vọng tăng trưởng cao trong tương lai.
Tuy nhiên mỗi mơ hình nêu trên đều có một số dạng đặc thù đã được phát triển
dựa vào những giả định khác nhau về tốc độ tăng trưởng trong tương lai.
1.3.3 Phương pháp tỷ số giá bán/ Thu nhập (PE):
 Cơ sở lý luận:
Phương pháp này dựa trên quan điểm các nhà đầu tư tương lai sẽ đánh giá
chính xác giá trị của doanh nghiệp thông qua cổ phiếu của doanh nghiệp. Vì
các nhà đầu tư thơng qua thị trường chứng khoán để quyết định đầu tư nên
đánh giá của họ là quan điểm thị trường.
 Công thức:
P/E=P
s
/ EPS
Với
P
s
: Giá mua bán cổ phần trên thị trường
EPS : Thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần
Tỷ số P/E của các công ty lớn tại các quốc gia phát triển được công bố hàng
ngày trên các tờ bán chuyên ngành và trên mạng Internet.
ϖ Ưu điểm:
Phương pháp này dễ áp dụng, dễ được chấp nhận do sử dụng thông tin công bố
trên thị trường.
Phản ánh đúng sự quan tâm của thị trường đối với doanh nghiệp.
Doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả cố phần sẽ tăng và ngược lại.

 Nhược điểm:
Giá cổ phần của doanh nghiệp phụ thuộc vào thị trường, khi thị trường
biến động sẽ ảnh hưởng không đúng đến giá trị cổ phần doanh nghiệp.
Tương tự phương pháp dòng tiền chiết khấu, phương pháp này vận dụng thật
sự có hiệu quả với những thị trường phát triển còn thị trường đang phát triển
sẽ phản ánh khơng chính xác giá trị cổ phần doanh nghiệp.


 Đối tượng áp dụng:
Áp dụng đối với các công ty cổ phần đại chúng và công ty cổ phần niêm yết.
1.3.4 Phương pháp định lượng Goodwill ( Lợi thế thương mại):
 Cơ sở lý luận:
Theo phương pháp Goodwill, giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị các
tài sản hữu hình và tài sản vơ hình. Đây là phương pháp cơ bản, đầu tiên đặt nền
móng trong việc xác định tài sản vơ hình của doanh nghiệp. Theo đó, giá trị của tài
sản vơ hình trong một doanh nghiệp được tính bằng giá trị của các khoản thu nhập
do tài sản vơ hình tạo ra, tức là bằng giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận.
 Phương pháp xác định:
V
0
=A+V
GW
Trong đó :
V
0
: Giá trị DN
A : Giá trị tài sản DN
V
GW
: Giá trị lợi thế thương mại được xác định như sau

Với
R
t
: Lợi nhuận năm t
A
t
: Giá trị tài sản năm t
r : Tỷ suất lợi nhuận “bình thường” (Bình quân phổ biến ngành)
R
t
– r.A
t
: Siêu lợi nhuận năm t
i : tỷ suất chiết khấu
ϖ Ưu điểm :
- Giá trị DN tính theo phương pháp này phản ánh sát hơn giá trị DN tính
theo phương pháp tài sản do có tính đến giá trị tài sản vơ hình
- Phương pháp này có thể bù trừ các sai sót xảy ra trong q trình xác định
giá tài sản thuần của DN theo phương pháp tài sản; nếu giá trị tài sản (A
t
) được
đánh giá cao lên sẽ làm giảm giá trị lợi thế thương mại và ngược lại.


 Nhược điểm :
- Trong cơ chế thị trường, khó có một DN nào có thể duy trì được lợi thế so
sánh một cách lâu dài. Do đó rất khó có thể dự tốn chính xác thời hạn tồn
tại của lợi nhuận siêu ngạch của DN.
- Phương pháp này là sự kết hợp giữa 2 phương pháp giá trị tài sản thuần và
vốn hóa thu nhập nên nó cũng mang tính hạn chế của phương pháp này

- Giá trị DN tính theo phương pháp này phụ thuộc rất nhiều vào các tham số
R
t
,r, A
t
vì vậy nếu thiếu cân nhắc kỹ lưỡng trong chọn lựa cũng như xác định
khơng chính xác các tham số này sẽ dẫn đến kết luận sai lầm hoặc chủ quan về
giá trị doanh nghiệp.
Phần II:
Định giá Ngân hàng ngoại thương Việt Nam
(Vietcombank)
2.1 Giới thiệu về Ngân hàng ngoại thương Việt Nam (Vietcombank):
2.1.1 Tổng quan về Ngân hàng ngoại thương VN ( Vietcombank):
Tên tiếng Việt : Ngân hàng ngoại thương Việt Nam
Tên tiếng Anh : Bank for foreign Trade of VietNam
Trụ sở chính : 198 Trần Quang Khải, quận Hoàn Kiếm,
Thành phố Hà Nội
Website : www.vietcombank.com.vn
Ngày 01 tháng 04 năm 1963, NHNT chính thức thành lập theo quyết định số
115/CP do Hội đồng Chính phủ ban hành ngày 30 tháng 10 năm 1962 trên cơ sở
tách ra từ Cục quản lý ngoại hội thuộc Ngân hàng Trung ương ( nay là NHNN).
 Ngành nghề kinh doanh:
Theo giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh số 105992 do Trọng tài kinh tế Nhà
nước cấp ngày 3/4/1993, cấp bổ sung lần thứ nhất ngày 25/11/1997 và cấp bổ sung
lần hai ngày 8/5/2003, NHNT đăng ký hoạt động trong các ngành nghề ,lĩnh vực
kinh doanh chủ yếu:
• Huy động vốn:
Bao gồm nhận tiền gửi, phát hành chứng chỉ tiền gửi, trái phiếu, kỳ phiếu
và các giấy tờ có giá khác để huy động vốn, vay vốn của các tổ chức tín dụng
trong và ngoài nước, vay vốn của NHNN và các hình thức huy động vốn khác theo

quy định của NHNN.
• Hoạt động tín dụng:
Bao gồm cấp tín dụng dưới hình thức cho vay, chiết khấu thương phiếu và
các giấy tờ có giá khác, bão lãnh ngân hàng, cho thuê tài chính, và các hình
thức khác theo quy định của NHNN.
• Dịch vụ thanh toán và ngân quỹ:
Bao gồm mở tài khoản, cung ứng các phương tiện thanh tốn trong và
ngồi nước, thực hiện dịch vụ thanh toán trong nước và quốc tế, thực hiện dịch vụ


thu hộ, chi hội, thực hiện dịch vụ thu và phát tiền mặt, ngân phiếu thanh tốn cho
khách hàng.
• Các hoạt động khác:
Bao gồm hoạt động góp vốn, mua cổ phần, tham gia thị trường tiền tệ, thực hiện
các nghiệp vụ mua bán giấy tờ có giá bằng ngoại tệ và VND, kinh doanh ngoại
hối và vàng, nghiêp vụ ủy thác và đại lý, cung ứng dịch vụ bảo hiểm, kinh doanh
các nghiệp vụ chứng khốn thơng qua cơng ty trực thuộc, cung ứng dịch vụ tư
vấn tài chính, tiền tệ, cung ứng dịch vụ bảo quản hiện vật quý, giấy tờ có giá, cho
thuê két, cầm đồ.
 Mạng lưới của ngân hàng ngoại thương: đã vươn ra nhiều lĩnh vực và
địa bàn, bao gồm:
- 01 Sở giao dịch, 58 chi nhánh và 87 Phịng giao dịch trên tồn
quốc - 4 Công ty con ở trong nước:
Công ty TNHH Chứng khốn Vietcombank (VCBS)
Cơng ty Cho th Tài chính Vietcombank (VCB Leasing)
Công ty Quản lý Nợ và Khai thác Tài sản Vietcombank (VCB AMC)
Công ty TNHH Cao ốc Vietcombank 198 ( VCB Tower)
- 1 Cơng ty con ở nước ngồi: Cơng ty Tài chính Việt Nam – Vinafico
Hongkong
- 2 Văn phịng đại diện tại Singapore và Paris

- 3 Công ty liên doanh
Công ty quản lý Qũy Vietcombank (VCBF)
Ngân hàng liên doanh ShinhanVina
Công ty Liên doanh TNHH Vietcombank- Bonday- Bến Thành
2.1.2 Vị thế của Vietcombank trong ngành Ngân hàng:
Vietcombank là ngân hàng thương mại quốc doanh được quản lý tốt nhất với tổng
tài sản lớn thứ 2, chỉ sau Ngân hàng Nông nghiệp. Năm 2006, Vietcombank dẫn đầu
hệ thống ngân hàng về tổng lợi nhuận sau thuế, đạt 2.875 tỷ đồng.
Với chi nhánh và mạng lưới hoạt động rộng lớn, Vietcombank chiếm gần 20% thị
phần tiền gửi và hơn 15% thị trường cho vay ở Việt Nam.
Đối với dịch vụ thanh toán quốc tế và thanh toán xuất nhập khẩu truyền thống.
Vietcombank dẫn đầu ngành với thị phần hơn 30%.
Vietcombank cũng đi đầu trong hoạt động kinh doanh thẻ với mạng lưới ATM lớn
nhất, chiếm 27% tổng số máy ATM trên toàn quốc.
2.1.3 Tình hình hoạt động kinh doanh 3 năm trước cổ phần hóa:
Để xác định giá trị doanh nghiệp, chúng ta cần phải tìm hiểu tình hình hoạt động
của cơng ty trước thời điểm định giá, trên cơ sở đó phân tích tình hình hoạt
động, thấy được những khó khăn và triển vọng từ đó ước tính được lợi nhuận
thu được trong tương lai. Sau đây ta đi vào tìm hiểu tình hình hoạt động của
NHNT trước khi cổ phần hóa:
2.1.3.1. Tình hình hoạt động:
• Tình hình huy động vốn:Trong giai đoạn 2004-2006, thị trường tiền tệ có nhiều
biến động về lãi suất trong nước và trên thị trường quốc tế, tình hình lạm phát, cạnh
tranh về huy động vốn giữa các tổ chức tín dụng trong nước gây ảnh hưởng tới
cơng tác huy động vốn của các NHTM nói chung và NHNT nói riêng.


Trước các biến động về giá huy động vốn trên thị trường, NHNT đã chủ
động áp dụng chính sách lãi suất linh hoạt trên cơ sở cung cầu vốn thị trường, tích
cực cải thiện chênh lệch lãi suất cho vay- huy động và chênh lệch lãi suất giữa

các chi nhánh, cải thiện quản trị thanh khoản dựa trên hệ thống thơng số an tồn
và phát triển nhiều cơng cụ huy động vốn mới.
• Hoạt động tín dụng: nhìn chung cơ cấu tín dụng của NHNT hiện nay được phân bố
khá hợp lý: (i) dựa theo mặt hàng/lĩnh vực đầu tư hợp lý: tổng dư nợ cho vay cả
mười mặt hàng/lĩnh vực đầu tư lớn nhất của NHNT chiếm khoảng 40% so với tổng
dư nợ và khơng có mặt hàng/lĩnh vực đầu tư nào có tỷ trọng dư nợ trên 10%; (ii) khu
vực đầu tư được chỉ đạo tập trung hơn cho các khu vực kinh tế phát
triển;(iii) mảng tín dụng bán lẻ được mở rộng tại các khu vực đô thị và thành phố
đơng dân cư.
• Hoạt động thanh tốn quốc tế: Thanh toán quốc tế là lĩnh vực kinh doanh
đối ngoại truyền thống mà NHNT ln duy trì và khẳng định vị thế trong toàn
ngành.
Trong những năm qua, kim ngạch xuất nhập khẩu các nước liên tục tăng
trưởng với tốc độ cao nhất tạo thuận lợi cho hoạt động thanh tốn quốc thế
xuất nhập khẩu qua NHNT.
• Hoạt động kinh doanh thẻ: Trong những năm qua, dịch vụ phát hành và thanh
toán thẻ của NHNT đã phát triển với tốc độ rất nhanh. Tính tới cuối năm 2006,
NHNT đã thu hút 1,8 triệu khách hàng cá nhân và 84000 khách hàng mới mỗi
năm. Hoạt động kinh doanh thẻ thực sự trở thành một dịch vụ ngân hàng hiện đại
mang tính nền tảng, là mũi nhọn cho chiến lược phát triển dịch vụ ngân hàng bán
lẻ, mở ra một hướng mới cho việc huy động vốn, giúp giảm lãi suất đầu vào cho
ngân hàng.
• Hoạt động kinh doanh ngoại tệ, hoạt động mua bán nợ và khai thác tài sản,
hoạt động cho th tài chính, kinh doanh chứng khốn, hoạt động ngân hàng đại
lý đều hoạt động rất hiệu quả, đem lại lợi nhuân và mở rộng khả năng cạnh tranh
cũng như uy tín của NHNT.
2.1.3.2 Thuận lợi:
 Diễn biến chung của nền kinh tế:
• Việt Nam là một quốc gia có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất châu Á sau
Trung Quốc, với tiềm năng tăng trưởng to lớn trong các năm tiếp theo. Việt Nam

đạt tốc độ tăng trưởng GDP hơn 7% trong hơn 5 năm qua. Kể từ năm 2005, tốc độ
tăng trưởng đã vượt quá mức tối thiểu của chính phủ là 8%. Các định chế hàng
đầu như Ngân hàng phát triển Châu Á đã dự đoán nền kinh tế Việt Nam sẽ tiếp tục
tăng trưởng và dự báo GDP thực tế đạt 8,3% năm 2007. Trên cơ sở tăngt trưởng
kinh tế mạnh mẽ đó, GDP bình quân đầu người của Việt Nam cũng tăng khoảng
10%/ năm trong vịng 5 năm qua.
• Lĩnh vực hoạt động ngân hàng tại Việt Nam vẫn còn trong
giai đoạn phát triển ban đầu. Với dân số khoảng 87 triệu người, hiện mới có khoảng
7 triệu tài khoản mở tại Việt Nam, trong đó có tới 6 triệu tài khoản được mở chỉ
trong 2 năm qua. Con số ngày cho thấy mức độ tiếp cần các dịch vụ ngân hàng
chiếm khoảng 8%, thuộc hàng thấp nhấp trên thế giới. Ngoài ra, hiện nay


72,9% dân số sống bên ngoài khu vực thành thị và không tiếp cận được với các
cơ sở ngân hàng như mạng lưới các chi nhánh hay hệ thống máy ATM. Tuy nhiên,
trong những năm gần đây, Việt Nam đã trải qua q trình đơ thị hóa nhanh chóng
với số dân thành thị tăng với tốc độ 3.6% / năm từ 2000 đến 2005. Điều đó mở ra
cơ hội khai thác tiềm năng thị trường đáng kể trong lĩnh vực ngân hàng và dịch
vụ tài chính của Việt Nam.
 Thương hiệu mạnh Vietcombank được nhiều người biết đến:
NHNT được thừa nhận rộng rãi là NHTM NN hàng đầu và được quản lý
tốt nhất tại Việt Nam. Với hơn 40 năm xây dựng và phát triển, NHNT đã vươn lên
và trở thành một trong những ngân hàng hoạt động hiệu quả nhất tại Việt Nam.
Thương hiệu và uy tín đã giúp cho NHNT cung cấp được các loại hình sản phẩm
dịch vụ ngân hàng, giữ được thị phần lớn trong các mảng như kinh doanh thẻ,
thanh tốn xuất nhập khẩu, tín dụng, kinh doanh ngoại tệ cho các doanh nghiệp
nhà nước chủ chốt và hệ thống các doanh nghiệp lớn và nhỏ. NHNT hiện dẫn đầu
thị trường Việt Nam về các mảng ngân hàng phục vụ cho khối doanh nghiệp xuất
nhập khẩu với vị thế cao trong các hoạt động trọng tài thương mại và thanh toán
quốc tế, trong cho vay các ngành liên quan đến xuất khẩu cũng như kinh doanh

ngoại tệ
2.1.3.3.Khó khăn
 Cơ chế hoạt động:
NHNT là một doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước. Do vậy, trong quá
trình hoạt động NHNT phải luôn tuân thủ các quy định của pháp luật đối với loại
hình doanh nghiệp nhà nước như chính sách lương thưởng, phúc lợi, định mức
lao động, kế hoạch loại nhuận, công tác tiếp thị, phát triển khách hàng…điều này
đã làm cho hoạt động kinh doanh kém linh hoạt và không phát huy hết yếu tố
nguồn lực con người trong quá trinh hoạt động
 Sự chuyển dịch nhanh chóng nguồn lực lao động
Thời gian qua, việc dịch chuyển các nguồn lai động có chất lượng cao trong lĩnh
vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khốn nói chung và NHNT nói riêng
diễn ra rất phổ biến, điều này xuất phát từ hai nguyên nhân chủ yếu: (i) Thị trường
dịch vụ ngân hàng, tài chính phát triển với tốc độ cao, yêu cầu về việc mở rộng địa
bàn hoạt động, phát triển mạng lưới là yêu cầu cấp bách trong xu thế mở cửa và
hội nhập.Điều này dẫn đến nhu cầu về lao động đối với lĩnh vực này tăng cao.
Việc tuyển mới nhân sự sẽ không hiệu quả bằng việc thu hút các nhân sự có chất
lượng cao tại các đơn vị bạn; (ii) đối với bản thân các nhân sự có chất lượng cao,
ln nhận được sự quan tâm và mời chào của các NHTM CP, ngân hàng nước
ngồi, tổ chức tài chính khác với các chính sách, chế độ đãi ngộ vơ cùng hấp dẫn,
điều này dẫn đến việc một bộ phân nhân sự có trình độ, kinh nghiệp chuyển sang
làm việc nơi khác làm ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của ngân
hàng.
 Áp lực cạnh tranh ngày càng gay gắt:
Hệ thống ngân hàng Việt Nam được chia thành 3 khối bao gồm 5 NHTM
NN, 37 NHTMCP và các khối ngân hàng nước ngồi.
Trước kia, khối các NHTM NN nhờ có lợi thế về quy mô, thương hiệu,
mạng lưới đã chiếm thị phần áp đảo trong thị trường sản phẩm dịch vụ tài chính,

ngân hàng. Tuy nhiên, trong những năm gần đây khi môi trường pháp luật ngày
càng rõ ràng hơn, tạo điều kiện bình đẳng cho các thành phần kinh tế cùng phát
triển theo cơ chế của nền kinh tế thị trường, thị trường đã ghi nhận sự phát triển
vượt bậc của khối các NHTM CP và có thể nói đây đã và sẽ là những đối thủ cạnh
tranh của hệ thống các NHTM NN.
2.1.3.4. Tổng hợp một số chỉ tiêu hoạt động sản xuất kinh doanh các năm 20042006:
Đơn vị: Triệu đồng
Chỉ tiêu 2004 2005 2006
Tổng tài sản 120.006.267 136.456.412 166.952.020
Vốn chủ sở hữu 7.180.787 8.416.426 11.127.248
Lợi nhuận trước
thuế
1.498.585 1.759.883 3.893.668
Thuế thu nhập
doanh nghiệp
(394.772) (467.330) (1.016.647)
Lợi nhuân sau
thuế
1.103.813 1.292.553 2.877.021
Tỷ số lợi nhuận/
vốn chủ sở hữu
15,37% 15,36% 25,86%
2.1.4 Tiến trình cổ phần hóa:
Tiếp theo việc phát hành thành cơng 1.374 tỷ VND trái phiếu tăng vốn có quyền
chuyển đổi thành cổ phiếu vào tháng 12/2005. Ngân hàng ngoại thương Việt Nam
đã gấp rút triển khai những chuẩn bị cần thiết cho cổ phần hóa, áp dụng nhiều
chính sách và biện pháp để nâng cao chất lượng hoạt động, quản trị rủi ro và quản
trị điều hành hiện đại.
Theo quyết định 230/2005/ QĐ-TTg ngày 21/09/2005 của Thủ tướng Chính
phủ về việc thí điểm cổ phần hóa Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, việc cổ

phần hóa Ngân hàng Ngoại thương hướng tới các mục đích sau:
• Tăng cường năng lực quản trị điều hành và hiện đại hóa cơng nghệ
ngân hàng nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh và sử dụng vốn.
• Tăng cường năng lực tài chính đảm bảo an tồn hoạt động và phát
triển Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam.
• Nâng cao sức cạnh tranh của Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam
trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế.
• Duy trì Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam là một trong những ngân
hàng có vai trị chủ đạo trong hệ thống Ngân hàng Việt Nam.
2.2 Định giá Vietcombank:
Để định giá Vietcombank, với các đặc trưng của một định chế tài chính,
phương pháp định giá mà chúng tôi đề nghị và sử dụng là phương pháp dòng tiền
chiết khấu (DCF), phương pháp tài sản.


2.2.1 Xác định theo phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF):
 Căn cứ xác định giá trị doanh nghiệp: