Mối quan hệ cấu trúc sở hữu, cấu trúc hội đồng quản trị với hiệu quả công ty

MỐI QUAN HỆ CẤU TRÚC SỞ HỮU, CẤU TRÚC HỘI ĐỒNG
QUẢN TRỊ VỚI HIỆU QUẢ CÔNG TY.
1.

i i thi u

2

2.

Cấu trúc quyền sở hữu, thành phần ban quản trị và hi u quả công ty

. 4

2.1

Quyền sở hữu và cấu trúc ban quản trị

..5

2.2

Kích thư c ban quản trị

.6

2.3

Thành phần ban quản trị, sự phân phối thông tin

...6

và hi u quả của vi c ra quyết định
..8

2.4

Cấu trúc quyền sở hữu

3.

Phương pháp

3.1

Biến phụ thuộc

3.2

Biến giải thích

4.

Mẫu dữ li u và phân tích thống kê

..13

4.1

Mẫu dữ li u

..13

4.2

Thống kê mơ tả

....14

5.

Kết quả thực n

......15

5.1

Phân tích đơn biến

5.2

Kết quả thực nghi m và thảo luận

.

.11
...

...12

15

..

5.2.1 Cơ cấu sở hữu, kiểm soát và hi u suất công ty

.....16
..

5.2.2 Cấu trúc sở hữu, cơ cấu hội đồng quản trị và hi u suất đầu
5.2.2.1 Yếu tố quyết định đến cơ cấu HĐQT
5.2.3 Cơ cấu hội đồng quản trị và hi u xuất đầu tư
6. Kết luận

....8

.....16
.

..18

...................18
.........23
.....2
1


i nghiên c u n y t m hiểu mối tương qu n giữ cấu tr c sở hữu, th nh phần hội đồng
quản trị v hi u quả do nh nghi p. ột mẫu các công ty niêm yết củ Vi t
m đư c
d ng để điều tr th nh phần hội đồng c tác động t i hi u quả do nh nghi p như thế n o.
Sự đ d ng trong hội đồngđư c đo lư ng bởi quy mô hội đồng, độ tu i, v sự đ d ng về

gi i tính. Kết quả cho thấy các th nh viên củ hội đồng quản trị trong các cơng ty Vi t
Nam ngày càng giảm tính đ d ng hơn về m t gi i tính cũng như độ tu i. ên c nh đ ,
ng y c ng ít các cơng ty c các C
trong th nh phần hội đồng đư c xem l dấu hi u
củ tính độc lập gi t ng. Phân tích hồi quy cho thấy r ng sự đ d ng về gi i tính c ảnh
hưởng nghịch khá nh đối v i hi u quả đầu tư, v c c ng ảnh hưởng đối v i C
trong
hội đồng. Phân tích cũng ch r quy mô hội đồng c mối tương qu n âm c
ngh đối
v i hi u quả đầu tư. Khi thống nhất tất cả các biến giải thích v o trong một công th c,
mối tương qu n âm đ khiến quy mô hội đồng c ng l n th c ng l m giảm tác động đối
v i sự đ d ng về gi i v sự c m t C
trong hội đồng.

1. G
ột lư ng l n các nghiên c u kiểm định mối qu n h giữ th nh phần hội đồng quản trị
v hi u quả công ty.

ột phần l n các nghiên c u điều tr cấu tr c hội đồng ảnh hưởng

như thế n o t i hi u quả do nh nghi p, thư ng đư c đo lư ng bởi Tobin s q h y một số
phương pháp về m t kế toán đối v i l i nhuận như R
c u

. C một số lư ng các nghiên

ordic gần đây t m hiểu th nh phần hội đồng v hi u quả do nh nghi p, ví dụ như

ohren v Strom, 2005 , Smith v cộng sự 2006 ; R ndoy v cộng sự (2006 ; v Rose
2007 . Các kết quả thực nghi m trong hầu hết nghiên c u thư ng h tr qu n điểm c

một tương qu n âm giữ quy mô hội đồng v hi u quả do nh nghi p. Các kết quả củ các
nhân tố khác trong th nh phần hội đồng như độ tu i, gi i tính, v quốc tịch ng y c ng ít
dần. Cụ thể l , câu h i cấu tr c sở hữu ảnh hưởng như thế n o t i th nh phần hội đồng
quản trị v thêm v o đ l hi u quả công ty phần nhiều chư đư c giải quyết v l do các
nghiên c u thực nghi m vẫn c n khá ít.
ghiên c u n y trả l i theo tiếng g i củ R ndoy v cộng sự v i nghiên c u sâu hơn
v tận dụng các phương pháp khác nh u để đánh giá hi u quả ho t động.

rgin l q

đư c s dụng l một cơng cụ th y thế, v n thật sự thích h p d ng để đo lư ng hi u quả.
Trái v i vi c thông thư ng s dụng t số s sách trên thị trư ng để đo lư ng l i nhuận
2


trung b nh đ i v i kh n đầu tư củ công ty, margin l q đo lư ng l i nhuận củ ho t
động đầu tư liên qu n t i chi phí s dụng vốn.

i nghiên c u n y cũng thêm v o t ng

qu n nghiên c u về quá tr nh điều tr thực nghi m mối qu n h giữ cấu tr c sở hữu,
th nh phần hội đồng v hi u quả do nh nghi p.
ng cách kiểm định một mẫu 39 cơng ty Vi t
khốn H S

m niêm yết trên sở gi o dịch ch ng

v H X trong suốt th i k 2008-2010.

ghiên c u cũng thêm v o các

hư ng nghiên c u về phương pháp trong t ng qu n nghiên c u thực nghi m. Khi nghiên
c u cấu tr c sở hữu v các vấn đề quản trị do nh nghi p như th nh phần hội đồng các
công ty Vi t
phân lo i Vi t

m cung cấp một b ng ch ng cụ thể.

ghiên c u thực nghiêm xem x t

m l mộ nên kinh tế nh , mở v xuất kh u v i các công ty c cấu tr c

sở hữu tập trung điển h nh cho mô h nh quản trị do nh nghi p củ lục đị Châu
ghiên c u chính củ ch ng tôi đ l quy mô hội đồng c mối tương qu n âm c

.
ngh

thống kê đối v i hi u quả đầu tư. Các kết quả cho thấy r ng sự đ d ng về gi i tính c
một mối tương qu n âm khá nh đối v i hi u quả đầu tư, v cũng tương tư đối v i vi c
C

trong hội đồng. Khi gom tất cả các biến giải thích v o trong một công th c, mối tác

động âm khi hội đồng cáng l n c ng l m giảm tác động củ sự đ d ng gi i tính v C
trong hội đồng lên hi u quả đầu tư. Thống kê miêu tả cũng ch r r ng các th nh viên hội
đồng quản trị trong các công ty Vi t

m cũng ng y c ng giảm tính đ d ng về m t gi i

tính cũng như độ tu i. Thêm v o đ , ng y c ng ít cơng ty c C

trong hội đồng quản trị

c thể đư c xem l dấu hi u củ tính độc lập gi t ng.
i nghiên c u đư c cơ cấu như s u. Phần 2 tiếp tục thảo luận về các nghiên c u trư c
đây v b ng ch ng thực nghi m liên qu n t i mối qu n h giữ cấu tr c, th nh phần hội
đồng v hi u quả công ty. T vi c thảo luận n y dẫn t i các giải thiết thực nghi m c khả
n ng kiểm định. Phần 3 theo s u đ s l sự miêu tả phương pháp nghiên c u trong điều
tr thực nghi m.

iêu tả dữ li u v phân tích thống kê đư c cung cấp trong phần 4. Sau

3


khi phân tích thực nghi m trong phần 5, phần 6 s kết th c b i nghiên c u n y v i phần
kết luận.

2. Cấu trúc quyền sở hữu, thành phần ban quản trị và hi u quả cơng ty.
Kích thư c và thành phần ban quản trị thư ng có một vài sự khác bi t giữa các công ty.
inck v cộng sự (2007) ch ra r ng ban quản trị nh hơn v phụ thuộc hơn1 thư ng đ c
trung bởi: cơ hội t ng trưởng c o, chi tiêu cho đầu tư v phát triển c o hơn những cơng
ty l n có ban quản trị l n v độc lập hơn, thu nhập c phiếu biến động cao hơn đối v i
cơng ty có hội đồng quản trị l n hơn v độc lập
đư r những kết quả ủng hộ qu n điểm đ . R hej

tr ng 2 . Coles v cộng sự 2008 đ
2005 phát triển một mô h nh định

lư ng cấu trúc ban quản trị. Theo mô h nh các chi phí đ đư c ch ng minh củ đầu tư l
một nhân tố xác định th nh phần hội đồng quản trị. Hơn nữa, mơ hình cịn ch ra r ng ban
giám đốc l n hơn khi c m c độ l i ích cá nhân cao khi nội bộ chiếm ưu thế và ban quản
trị càng l n thì hi u quả càng giảm

T i li u lý thuyết thì b l ng kết quả của cấu

trúc ban quản trị. Cho ví dụ, ảnh hưởng rịng củ tính không đồng nhất ban quản trị c
thể dương m cũng c thể âm. Herm lin v Weib ch 2003 đư r nghiên c u về cấu
trúc ban quản trị và hi u quả công ty b ng thực nghi m bởi vì thiếu khung lý thuyết ch t
ch .
Một số nghiên c u s dụng lý thuyết đ i di n và lý thuyết dựa trên nguồn lực2 khi đánh
giá mối quan h giữa cấu trúc ban quản trị và hi u quả công ty (xem thêm nghiên c u của
Randoy (2006) và Dalton (1999)). Theo lý thuyết đ i di n, nhi m vụ chính của hội đồng
quản trị l điều khiển và kiểm sốt q trình quản l , ví dụ như c n ch nh vấn đề đ i di n
theo nguyên t c

m v

ensen, 1983 . V vậy, để tối ưu h

ho t động, hội đồng phải

tiếp cận thơng tin một cách chính xác.

1

Cơng ty có ban quản trị phụ thuộc ở Anglo – S xon đ c trưng bởi có nhiều thành viên nội bộ trong ban quản trị
như l giám đốc ngư i mà có quan h gần gũi v i vi c quản lý công ty.
2

Theo Randoy (2006) cung cấp mô tả r ng: lý thuyết nguồn lực phụ thuộc ch ra cách mà ban quản trị có thể dể
dàng cập nhật nguồn lực giá trị. Điều nhấn m nh là trong khả n ng củ cơng ty để hình thành liên kết để cập nhật
tin cậy để ch trích nguồn lực, như l voosnm khách h ng, nh cung cấp ho c l đối tác (trang 5)

4


2.1 Quyền sở hữu và cấu trúc ban quản trị
Giả định r ng mục tiêu của công ty là tối đ h

giá trị. V thế, ho t động quản trị đư c

thực hi n nh m đảm bảo l i ích c đông v đầu tư v o t i sản công ty để m t i sản c
đông đư c tối đ h .. Có 2 lo i chi phí đ i di n phát sinh: th nhất là vấn đề đ i di n bởi
sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản l theo như nghiên c u của Berle và Means,
(1932); Jensen và Mecking (1976); th hai là vấn đề đ i di n giữa sự giám sát và c đơng
thiểu số. Lo i chi phí đ i di n th nhất thì nghiêm tr ng trong những cơng ty có hình th c
sở hữu phân tán như l những công ty ở Anglo – Saxon. Những quốc gia có quyền sở
hữu tập trung thì vấn đề đ i di n th hai l i nghiêm tr ng hơn theo như nghiên c u của
Villlalonga và Amit (2006 Các công ty n y ph i h ng chịu khả n ng t vấn đề độc lập
giữ những ngư i giám sát v hội đồng quản trị S ito v

utr , 2006).

Thành viên nội bộ là những ngư i liên đ i t i những ngư i giám sát củ công ty. Một
cách để hội đồng quản trị trở nên độc lập hơn l ch định cho th nh viên nư c ngoài. Chủ
sở hữu là t ch c ho c nư c ngồi có thể đ ng v i tr giám sát b ng cách l m giảm khả
n ng củ các chủ sở hữu kiểm soát để tiếp cận sự quản trị
Singh v cộng sự 2000 v

juggren v cộng sự, 2007 .

ilimor v Wheeler 2000 đề nghị mối quan h đồng biến

giữa sở hữu t ch c và tính h n h p của ban quản trị. Dựa vào thảo luận trên t đư r
đư c hai giả thuyết:
H1: Sự c m t củ ngư i kiểm soát l m giảm sự đ d ng về gi i tính
H2: Các chủ sở hữu định chế v ngư i nư c ngo i l m gi t ng sự đ d ng trong hội
đồng quản trị.
2.2 Kích thước ban quản trị
Jensen (1993) cho r ng có một mối quan h nghịch biến giữ độ l n ban quản trị (trên 7
ho c 8 thành viên) và hi u quả công ty. Hội đồng quản trị khi vư t quá con số n y th c
khả n ng chịu sự kiểm soát nhiều hơn bởi C

v ch c n ng ít hi u quả hơn.
5


Một số nghiên c u thực nghi m điều tra mối liên h giữ kích thư c ban quản trị và hi u
quả công ty xuất s c hơn cả là tài li u nghiên c u của Hermalin và Weisbach 2003). Các
kết quả nghiên c u thực nghi m n y đ h tr cho tranh luận về b n quản trị quá kh
đư r bởi ensen 1993 . V o n m 1996, Yerm ck đ t m r tương qu n âm giữa kích
thư c ban quản trị và Tobin q. kết quả này ch ra r ng hầu hết giá trị công ty mất đi khi
ban quản trị th y đ i kích thư c t nh thành v a.
Kết quả n y cũng tương tự như công ty ở Nordic theo nghiên c u của Randoy (2006),
ông ch ra r ng ban quản trị l n có ảnh hưởng nghịch biến đối v i hi u quả công ty.
Dựa vào những l do trên đư r giả thuyết th 3
H3: kích thư c ban quản trị ảnh hưởng nghịch biến v i hi u quả công ty.
2.3 Thành phần ban quản trị, sự phân phối thông tin và hiệu quả của việc ra quyết
định

Để đem l i hi u quả tốt nhất, ban quản trị phải cập nhật thơng tin chính xác. Có một thảo
luận của van Ingley và van der Walt, 2001 trong tài li u liên qu n đến lo i thành viên và
cấu trúc thành viên. Thành viên bên ngoài v i kiến th c tốt hơn về môi trư ng kinh
doanh và khả n ng cập nhật thông tin t các công ty khác đối tác ho c đối thủ) ho c
thành viên bên trong v i sự m tư ng về cơng ty.
Tính khơng đồng nhất của hội đồng quản trị liến qu n đến vi c đánh đ i giữa sự t ng lên
về chi phí dài h n và chi phí bên ngồi thấp hơn. go i r , một sự đánh đ i giữ hi u quả
thông tin gi t ng v i sự đ d ng hội đồng v hi u quả quyết định v i hội đồng đồng
nhất. Các hội đồng không đồng nhất c xu hư ng nhận di n tốt hơn liên qu n t i các vấn
đề bên ngo i v v vậy n cũng tốt hơn khi tr ng bị khi đ t r câu h i v thảo luận những
quyết định về chiến lư c công ty, trong kh trái l i các hội đồng đồng nhất c ph m vi
rộng hơn đư c dự trên sự tin cậy, h p tác, cũng như chi s kinh nghi m lẫn nh u Tson
Soderstrom v cộng sự, 2003).
6


Theo qu n điểm dựa vào nguồn lực. ban quản trị là một nguồn chiến lư c quan tr ng để
công ty c đư c kiến th c, h p tác v i thế gi i kinh doanh sáng giá, nguồn vốn bên
ngoài.. thị trư ng v đối thủ m i . Vì thế vi c t ng sự ph c t p giữa thành viên ban quản
trị th đồng biến v i hi u quả công ty và tài chính (van der Walt v

ngley 2003 . ởi v

vốn hiểu biết giá t ng v tiếp cận đối v i các thông tin bên ngo i, một hội đồng đư c đ
d ng h

nên tốt hơn khi tư vấn v b n thảo ván đề quản trị hơn một hội đồng đồng nhất.

Qu n điểm dựa vào nguồn lực tập trung v o những thuận l i t sự đ d ng h

theo khí

c nh m ng lư i thơng tin v khơng tốn k m chi phí về vi c suy giảm hi u quả liên qu n
t i vi c r quyết định.
Tu i và sự đ d ng về gi i tính thành viên hội đồng quản trị là một khía c nh quan tr ng
để đo lư ng tính đồng nhất. Trong các n m trư c, c một sự gi t ng trong sự đ d ng
hội đồng quản trị đối v i các công ty Châu âu.

Uy, Thụy Điển v Phần

n l các

quốc gi h ng đầu về điều n y ( rosvold v cộng sự, 2007 . ilimor v Wheeler 2000 ,
ch r r ng các th nh viên nữ thư ng tr hơn các đồng nghi p n m, do đ sự phân b các
th nh viên nữ s l m gi t ng sự đ d ng cả về gi i tính lẫn tu i tác. Các nghiên c u thực
nghi m về sự đ d ng gi i tính tuy nhiên đư r kết quả lẫn lộn. ohren v Strom 2005
t m r một mối tương qu n âm giữ sự đ ng d ng gi i tính lên hi u quả công ty . Smith
v cộng sự 2006 ch r mối tương qu n dương giữ sự hi n di n củ nữ gi i trong hội
đồng v hi u quả do nh nghi p trong trư ng h p các công ty nh củ Đ n

ch. Kết quả

s u cũng đư c thực hiển do C rter v cộng sự, 2004 trong một nghiên c u đối v i các
cộng ty củ

. Rose 2007 , phân tích đánh giá ảnh hưởng củ vi c c m t phụ nữ

trong hội đồng quản trị trong các công ty đ i ch ng Đ n

ch. Phân tích thực nghi m ch

r không c mối qu n h giữ sự hi n di n phụ nữ v hi u quả công ty. Phân tích thực
nghi m cho thấy r ng khơng c

ngh mối quan h giữa sự hi n di n của nữ và hi u quả

công ty. Một sự giải thích bởi Rose (2007) r ng để có thể đư c chấp nhận, , các th nh
viên m i l cần phải theo các th nh viên hội đồng quen thuộc hơn v các nh l nh đ o
kinh do nh ngư i m lo i tr các ảnh hưởng tích cực củ phụ nữ đối v i hội đồng. Mối
7


quan h không c

ngh

n y giữa sự đ d ng về gi i tính và cấu trúc ban quản trị xác

định bởi Randoy (2006). Theo những thảo luận trên đây đư r giả thiết th 4
iả thiết 4: Không c tác động củ sự đ d ng hội đồng lên hi u quả đầu tư củ công ty.
2.4 Cấu trúc quyền sở hữu
Đ c nhiều nghiên c u về chủ đề cơ cấu sở hữu của công ty b ng cách s dụng các
phương pháp khác nh u. Shleifer v Vishny 1986 , s dụng một mẫu tiêu biểu gồm 500
công ty t n m 1980, nghiên c u cho kết quả r ng có một mối quan h tuyến tính tích
cực giữa quyền sở hữu tập trung và hi u suất công ty. Các nghiên c u khác như gr wal
và Mandelker (1990) và Claessens và các cộng sự 1999 cũng xác nhận kết luận này.
Pedersen v Thomsen 2003 xem x t cơ cấu sở hữu các công ty l n nhất châu Âu, và tìm
thấy một mối quan h đồng biến về giá trị công ty khi c đơng l n nhất là t ch c tài,
khơng có ảnh hưởng khi c đông l n nhất l gi đ nh, v hi u ng ngư c chiều khi nó là
một t ch c chính phủ. Dựa vào những nghiên c u trên đư r giả thuyết

H5: T l n m giữ của t ch c ho c nư c ngồi có mối quan h đồng biến v i giá trị
công ty
H6: T l n m giữ củ nh nư c có mối quan h nghịch biến v i giá trị công ty
H7: Sự tập trung quyền sở hữu càng cao càng làm cho hi u suất đầu tư của công ty giảm,
hi u suất công ty giảm

3. P ương p áp
Trong bài nghiên c u này, chúng tôi tiến hành phân tích hồi quy OLS các dữ li u để
tìm ra mối liên h giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc hội đồng quản trị và hi u quả đầu tư
công ty.
Chúng tôi s dụng biên q (qm), bản chất là một d ng của Tobin q. Mueller và Reardon
(1993), suy cho cùng biên q có nguồn gốc t đầu tư đư c định giá bởi thị trư ng b ng
8


cách chiết khấu về giá trị hi n t i của các dòng tiền trong tương l i do các khoản đầu tư
mang l i.
Ngồi ra biên q có thể suy ra t Tobin q, giá trị trung bình của Tobin q (qa), qa c đư c
khi chia giá trị thị trư ng ( t cho chi phí đ i di n cho vốn đầu công ty t i th i điểm t,
Kt.
(1)
Đây l phương pháp đo lư ng thu nhập trung bình của vốn so v i chi phí vốn. qa >1 ngụ
ý r ng công ty nên đầu tư hơn nữa.
Tuy nhiên, vi c điều ch nh vốn góp c đơng th nh thu nhập biên của vốn thì thích h p
hơn, nên t xác định theo:

Trong đ

l t l khấu h o.

iá trị thị trư ng củ một công ty trong t th i kỳ đư c thể hi n như s u:

V i PVt là hi n giá trị hi n t i của dòng tiền đầu tư
số chu n

t)

t o ra trong th i gian t và

là sai

đ i di n cho s i số khi ư c đoán giá trị thị trư ng )

Trong những cuốn sách nền tảng của tài chính doanh nghi p như của Brealey và Myers
(1991), quy t c giá trị hi n t i r ng đư c gi i thi u như l một tiêu chu n đư c s dụng
để ư c lương đầu tư của công ty. Tiêu chu n n y đ i h i m i dự án phải có sự so sánh
giữa dịng tiền âm củ đầu tư
v giá trị hi n t i (PV) của dòng tiền tương l i. C t)

Sự khác bi t giữ PV v g i l giá trị hi n t i r ng PV , đầu tư đư c định ngh l =
EBIT+DEP – V + ∆ +∆ +R& + V, v i ∆ ,∆ l qu t ng thêm do s dụng n
m i v phát h nh c phần theo ueller v Re rdon 1993 ; ugler, ueller v Yurtoglu
(2002))
9


Quy t c n y n i r ng một dự án v i PV>0 nên đư c thực hi n.
do m các công ty
nên tiến h nh các dự án c
PV>0 v c đông khôn ngo n hơn khi so sánh những lự

ch n khi s dụng các qu . V , giá trị củ củ đông không t ng lên bởi sự phân phát trực
tiếp các qu m t ng lên bởi sự mu l i c phần h y chi trả c t c .
iá trị thị trư ng củ công ty t c liên qu n trực tiếp đến t ng giá trị hi n t i củ tất cả
các dự án đ ng tiến h nh m công ty đầu tư t i sản v o th i gi n qu . iá trị vốn h thị
trư ng củ công ty b ng t ng giá trị hi n t i củ những dự án n y. iá trị thị trư ng củ
công ty t ng nếu PVt l n hơn giá trị khầu h o t i sản t đầu tư gần đây.
t-Mt-1=PVtDep; Gugler, Mueller và Yurtoglu, 2002)
Nguyên t c giá trị tài sản r ng c điều ki n l đầu tư nên đư c thực hi n cho đến điểm
mà PVt=It. Điều này g i ý r ng PVt/It=1,

C thể đư c viết l i PVt/It=qm. v i qm=1

Chi h i vế củ phương tr nh 3
định:

cho

t-1

v s p xếp l i t đư c phương tr nh kiểm

(4)
Phương tr nh 4 th a nhận r ng thị trư ng vốn hi u quả khi dịng tiền tương l i khơng
thể dự đốn đư c. Khi t t ng, µt/Mt-1 tiến về 0. Xem Mueller và Reardon, (1993); Gugler
v Yurtoglu, 2003 để hiểu thêm về nguồn gốc v đ c tính của biên q.
Để nghiên c u ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và cấu trúc quản lý, những yếu tố này
đư c xây dựng v i những biến giải thích như t l sở hữu c đông l n nhất (Ci), c đơng
nư c ngồi (FC), c đơng t ch c (IC), c đơng nh nư c C ; kích thư c hội đồng quản
trị (BZ) , sự đ d ng về gi i tính (GD), tu i trung bình (AA) và biến giả về sự tham gia

10


của CEO trong ban quản trị. Thực hi n b ng sự tương tác giữa It/Mt-1 t phương tr nh 4
v i những biến giải thích đư c xem xét.
Xây dựng t hàm số: Y=α+β1X+β2ZX v tác động biên dY/dX = β1+β2Z là giá trị ư c
lư ng của qm.
Mô hình kiểm định
(5)
V i Z là biến giải thích.
Biên q (qm) có một số thuận l i.
Trên tất cả phương pháp đo lư ng sự hi u quả của biên thì nó thích h p hơn trung b nh
của Tobin q, khi kiểm định giả thiết về sự thận tr ng của ban quản trị, bởi v phương
pháp đo lư ng trung bình khơng phân bi t đư c doanh thu trung bình và doanh thu biên.
Th hai, qm giải thích một cách rõ ràng, nếu nhà quản trị đầu tư v o những dự án mà
mang l i do nh thu ít hơn chi phí qm<1, đầu tư biên m ng l i doanh thu ít hơn chi phí,
điều n y c ngh l những nhà quản l đ đầu tư quá nhiều và c đông s đ i h i thay vì
đem đi đầu tư khơng hi u quả thì nên chia số tiền đ cho h . Nếu qm>1 nh đầu tư không
thực hi n đủ số đầu tư cần thiết, c ngh l đầu tư biên đ c do nh thu hơn chi phí của
vốn quá nhiều v công ty nên đầu tư nhiều hơn. T m l i, để tối đ h giá trị c đông, qm
phải b ng 1.
3.1 Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc(

thể hi n hi u quả đầu tư của doanh nghi p, đ i lư ng đo lư ng

trên m t thị trư ng.
3.2 Biến giải thích

11

Biến giải thích

Mơ tả biến

Dữ li u tài chính

Mt

Giá thị trư ng vào cuối th i điểm t
Mt=t ng giá trị c

phiếu đ ng lưu

hành+t ng n
It

Đầu tư v o th i điểm t
I= EBIT + Dep– Div + ΔDebt + ΔEquity

Dữ li u cấu trúc quyền sở hữu (mô hình 1)

C1

T l sở hữu của c đơng l n nhất

C5

T l sở hữu của 5 c đông l n nhất

IC

T l sở hữu của c đông t ch c (qu )

FC

T l sở hữu của c đông t ch c (cá nhân)
nư c ngoài

Cấu trúc hội đồng quản trị (mơ hình 2)
CEO

Sự hi n di n của CEO trong hội đồng quản
trị.
S dụng biến giả: nếu có CEO=1, khơng
CEO=0

BZ

Số lư ng thành viên ban quản trị

GD

Phần tr m nữ trong hội đồng quản trị

AA

Trung bình tu i của các thành viên hội
12

đồng quản trị

Tiến h nh hồi quy theo hai mô hình
1)

4. Mẫu dữ li u và phân tích thống kê
4.1 Mẫu dữ liệu
Chúng tôi s dụng một tập dữ li u bao gồm 39 cơng ty phi t i chính đư c niêm yết trên
sàn ch ng khoán HOSE và HNX thuộc hai sở giao dịch ch ng khoán Tp. Hồ Chí Minh
và Hà Nội t n m 2008 đến n m 2010. Ch ng tôi lo i tr các công ty không đủ dữ li u.
Dữ li u tài chính cần thiết cho bài nghiên c u này (giá thị trư ng vào th i điểm cuối n m
t, đầu tư v o th i điểm t). thu thập t quá trinh tham khảo và ch t l c trên các website của
công ty và trang www.cafef.com;
Riêng giá trị đầu tư

, do các khiếm khuyết trong vi c công bố thông tin các công ty ở

thị trư ng ch ng khoán Vi t Nam nên bài nghiên c u n y đ b chi phí quảng cáo, tiếp
thị; chi phí nghiên c u và phát triển trong biến số này.

13


Các dữ li u về HĐQT v cơ cấu sở hữu của các c đông t l sở hữu của c đông l n
nhất, các c đông t ch c, nh nư c v nư c ngồi; kích thư c ban quản trị, t l nữ
trong HĐQT, độ tu i trung b nh,

đư c cho bởi các báo cáo thư ng niên, báo cáo tài

chính đư c kiểm tốn trong th i gian nghiên c u.
4.2 Thống kê mô tả
Các công ty Vi t

m đư c li t kê dư i đây l cấu trúc tập trung quyền sở hữu tương đối

cao. T l n m giữ của c đông l n nhất trung bình khoảng 9.34%, t l n m giữ củ n m
c đông l n nhất trung bình khoảng 15.45% vốn c phần. T l sở hữu nư c ngoài (cá
nhân và t ch c) chiếm một t tr ng tương đối cao trên vốn c phần các cơng ty đều tra,
trung bình khoảng 18.65%. Đ c bi t là t l sở hữu nh nư c vẫn chiếm một t tr ng l n,
trung bình khoảng 22.94%
Bảng 1: Thống kê mô tả cơ cấu sở hữu (%)
C1

C5

FC

IC

NC

Mean

9.3408

15.4492

18.6503

5.6021

22.9441

Median

5.31

8.85

9.54

1.54

17.14

Maximum

44.71

59.89

80

41.55

68.51

Minimum

0

0

0

0

0

Std. Dev.

11.1437

15.6263

20.2686

8.9558

20.6718

Skewness

1.422308

0.91196

1.062869

2.521687

0.594413

Observations

39

39

39

39

39

Trong b n m qu , cấu trúc củ b n giám đốc có sự th y đ i (bảng 2 . Điểm n i bật là sự
tham gia của nữ trong HĐQT công ty giảm rõ r t và tốc độ t ng độ tu i trung bình của
HĐQT chậm hơn tốc độ t ng tu i tự nhiên (2008-2009, 2009-2010); t l các giám đốc
14


điều h nh l th nh viên HĐQT giảm rõ r t, th y v o đ , kích thư c b n điều hành có xu
hư ng t ng. C thể suy ra t kết quả n y l các cơng ty đ ng giảm tính đ d ng của gi i
tính v độ tu i trong HĐQT, t ng tính độc lập trong các quyết định điều hành. Trong ba
n m qu , t l nữ trong HĐQT giảm t 23.14% n m 2008 xuống c n 22.7% n m 2010.
T l giám đốc điều h nh l th nh viên HĐQT giảm m nh t 97.37% n m 2008 xuống
c n 82.5% n m 2010. Xu hư ng này phù h p v i các kết quả định lư ng trong những
phần tiếp theo trong bài nghiên c u này. Các công ty trong mẫu đư c ch n có số thành

viên trung bình khoảng t 5-6 ngư i, độ tu i trung bình vào khoảng 47 tu i
Bảng 2: Cơ cấ HĐQT

eo

Board
(BZ)

ời gian

Size Average
(AA)

Age

CEO member Gender
of the board Diversity
(CEO) (%)
(GD) (%)

2008

5.710526

46.71776

97.3684

23.1433

2009

6.105263

46.78461

97.3684

21.6719

2010

6.179487

47.45333

82.0513

22.7035

5. Kết quả thực nghi m
5.1 Phân tích đơn biến
Bảng 1 cho ta thấy tương qu n t ng c p của các biến trong hai mơ hình (MH1) (MH2)
đư c gộp chung l i do có nhiều biến tương đồng). Biến phụ thuộc (Dt-Dt-1)/Dt-1 có mối
quan h dương m nh v i It/Mt-1, điều này cung cấp b ng ch ng r ng một hi u suất đầu
t ng l m t ng hi u suất doanh nghi p, cịn có quan h âm tương đối m nhv i C1 và CEO
cho thấy v i mội sự t ng lên của t l n m giữ vốn c phần, v th nh viên HĐQT l
thành t ng giám đốc thì hi u suất của cơng ty s giảm. Có một mối quan h âm m nh giữ
hi u suất đầu tư v th nh viên HĐ QT l t ng giảm đốc, v i các cơng ty có t ng giám đốc
15

l th nh viên HĐQT th hi u suất đầu tư của công ty s giảm. Mộ cách dễ hiểu, là các
biến C1- t l n m giữ vốn c phần của c đông l n nhất và biến C5-t l n m giữ vốn c
phần củ n m c đông l n nhất và NC- t l n m giữ của c đơng nh nư c có mối quan
h âm m nh; C1 và C5 có mối quan h dương m nh. Mối quan h dương m nh của l i
nhuận sau thế

ST v do nh thu bán h ng S le lên kích thư c củ HĐQT, ngh

l

khi công ty l n hơn c số th nh viên HĐQT nhiều hơn. Cũng xảy ra sự tương qu n
dương tương đối m nh của doanh thu bán hàng lên t l nữ trong HĐQT. Các vấn đề này
s đư c làm rõ trong các phần tiếp theo của bài nghiên c u
5.2 Kết quả thực nghiệm và thảo luận
Bài nghiên c u này chúng tôi mô ph ng theo mơ hình của Johan E. Eklun, Johanna
Palmberg và Daniel Wiberg (2008-2009). hưng v i đ c trưng Vi t Nam, đ số các công
ty trong mẫu khảo sát của chúng tôi chư ưu ái s dụng c phần ưu đ i ho c s dụng v i
t l nh , do đ hầu hết đều có t l n m giữ vốn c phần xấp x gần v i t l phiếu biểu
quyết củ công đông. Cho nên chúng tôi ch xét tác động của cấu trúc sở hữu cũng của
công ty trên t l n m giữ vốn c phần và trên t l quyền biểu quyết lên hi u quả của các
quyết định đầu tư củ công ty cũng như cấu trúc củ HĐQT l như nh u. V ch ng tôi đề
nghị đư thêm t l n m giữ vốn c phần củ cô đông nh nư c để đo lư ng tác động của
biến số này lên các biến phụ thuộc theo như mô h nh của Agrawal và Mandelker (1990)
và Claessens và các cộng sự (1999), Pedersen và Thomsen (2003)
.
5.2.1 Cơ cấu sở hữu, kiểm sốt và hi u suất cơng ty
Để kiểm định các giả thiết của chúng tôi về cơ cấu sở hữu và hi u suất đầu tư của công ty
chúng tôi trong phần này, chúng tôi lập ra hai thủ tục kiểm định mang bản chất giống

nhau s dụng phương pháp

S cho trư ng h p các biến giải thích bao gồm t l sở hữu

của c c ng đông l n nhất C1, c đơng nư c ngồi FC, c đông t định chế IC, c đông
nh nư c NC; v trư ng h p các biến giải thích bao gồm t l sở hữu của 5 c c ng đơng
l n nhất C5, c đơng nư c ngồi FC, c đông t định chế IC, c đông nh nư c NC. Để

16


có thể khẳng định hơn về các kết quả thực nghi m trong phầ này. Kết quả hồi quy đư c
trình bày trong bảng 3
Bảng 3.

Biến phụ thuộc: (Mt – Mt-1)/Mt-1
Mơ hình A1

(It/Mt-1)

Mơ hình A2
0.664706***

(It/Mt-1)

(p=0.0005)

(It/Mt-1)*C1

-1.239878**

(p=0.0003)

(It/Mt-1)*C5

(p=0.0263)

(It/Mt-1)*FC

0.053552

0.895137

(It/Mt-1)*FC

-0.448437

(It/Mt-1)*IC

-0.020819

0.910523
(p=0.1241)

(It/Mt-1)*NC

(p=0.1497)

H số ch n

-0.120954
(p=0.6850)

(p=0.1369)

(It/Mt-1)*NC

-1.053345**
(p=0.0136)

(p=0.8558)

(It/Mt-1)*IC

0.683682***

-0.665908*
(p=0.0551)

H số ch n

(p=0.8214)

0.044518
(p=0.6671)

R2

0.516002

R2

0.532919

Adj-R2

0.442669

Adj-R2

0.462149

F-value

7.036427

F-value

7.530300

Qm

0.506135631

0.39661277
17


Số quan sát

39

Số quan sát

*,**,*** tương ng v i các m c

39

ngh 10%, 5%, 1%)

T kết quả của bảng hồi quy chúng tơi nhận thấy có một sự phù h p cao của cả hai mơ
hình v i R2A1 =51.6% và R2A2=53.29%. Mơ hình có thể giải thích đến hơn 50% sự thay
đ i của biến phụ thuộc. Kết quả cho thấy r ng có một sự tương qu n âm tương đối m nh
giữ t l sở hữu của c đông l n nhất và t l sở hữu của 5 c đông l n nhất và của t l
sở hữu của c đông nh nư c lên hi u suất đầu tư của công ty. Điều này cho thấy, sự tập
trung quyền sở hữu càng cao càng làm cho hi u suất đầu tư của công ty giảm, hi u suất
công ty giảm, thể hi n qua giá trị qm = 0.506135631<1 của mơ hình A1 (qm=0.39661277
v i mô h nh 2 điều n y h m

l công ty đầu tư v o các dự án kiếm đư c ít hơn chi phí

vốn l 49.4%. Đây c thể xem như một sự đầu tư thất b i. Giả s đối v i công ty v i sự
tập trung quyền sở hữu thấp, chúng tơi có thể ư c tính đư c một giá trị qm xấp x b ng 1.
Vì thế chúng ta có thể hồn tồn chấp nhận giả thiết H6, H7. Giả thiết H5 chư đủ cơ sở
thực nghi m để kết luận. Tóm l i, sự tập trung quyền sở hữu làm gi t ng suy giảm hi u
suất đầu tư.

5.2.2 Cấu trúc sở hữu, cơ cấu hội đồng quản trị và hiệu suất đầu
5.2.2.1Yếu tố quyết định đến cơ cấu HĐQT
Sự đa dạng về giới tính và tuổi tác là hai yếu tố tác động làm cho HĐQT khơng đồng nhất.

Mơ hình từ 1-3 (bảng 5A) kiểm tra tác động của tỷ lệ sở hữu (lần lượt của từng biến tỷ lệ sở
hữu của cổ cổng đơng lớn nhất C1, cổ đơng nước ngồi FC, cổ đông tổ định chế IC, cổ đông
nhà nước NC), doanh thu bán hàng và lợi nhuận đo lường tác động lên kích thước HĐQT.
Theo các nghiên cứu trước đây của các tác giả, có một mối quan hệ tích cực giữa doanh bán
hàng và kích thước HĐQT. Các ước tính cho thấy có một mối tương quan dương mạnh giữ
doanh thu bán và kích thước HĐQT tức là các cơng ty lớn thường có số lượng thành viên
HĐQT nhiều hơn. Một ví dụ điển hình là trung bình ở Hoa Kỳ các cơng lớn thường có 10-11
18


thành viên HĐQT và 7-8 ở các công ty nhỏ. Kích thước của cơng ty cũng có tác động tích cực
nhưng yếu đối với sự đa dạng về giới tính trong HĐQT thể hiện qua biến tỷ lệ nữ trong
HĐQT, kết quả này được trình bày trong bảng 5B, và khơng có bất kỳ ảnh hưởng nào đối với
sự đa dạng về độ tuổi của các thành viên HĐQT (xem kết quả ở bảng 5C)

Nhìn vào kết quả của bảng 5C, ta thấy sự có m t củ th nh viên HĐQT trong b n điều
hành (t ng giám đốc) c tác động tích cực đối v i độ tu i trung bình củ HĐQT.
Tóm l i, khi thực hi n các th nghiêm về tác động của cấu trúc sở hữu lên thành phần và
kích thư c củ HĐQT b biến phụ thuộc: kích thư c HĐQT, t l nữ trong HĐQT, độ
tu i trung bình củ HĐQT ch ng tôi thấy sự tập trung quyền sở hữu đ i di n là biến
C1) không tác động lên độ tu i trung bình (AA) và t l nữ trong HĐQT
5C) .

bảng 5B,

o đ , chúng tôi không chấp nhận giả thiết r ng sự có m t của một chủ sở hữu

kiểm sốt làm giảm tính đồng nhất củ HĐQT. Cũng như khơng có sự hi n di n nào của
c đông sở hữu của c đông định chế, c đông nh nư c, c đông nươc ngo i n o ảnh
hưởng l m gi t ng sự đ d ng trong HĐQT.

o đ c thể bác b giả thiết H1, H2. Một

yếu tố quan tr ng quyết định kích thư c HĐQT l kích thư c cơng ty, c ngh

l , cơng

ty càng l n thì hội HĐQT c ng c nhiều thành viên
Bảng 4A:
Biến Phụ Thuộc: Kích thư c HĐQT

Z

Mơ hình 1

Mơ Hình 2

Mơ Hình 3

Mơ hình 4

0.000253***

0.000243**

0.000266***

0.000254**

(p=0.0135)

(p=0.0172)

(p=0.0098)

(p=0.0129)

0.000324

0.000296

0.000267

0.000367

(p= 0.6530)

(p= 0.6796)

(p=0.7092)

(p=0.6120)

-0.729723

-0.750618

-0.846231

-0.775580

(p= 0.1879)

(p= 0.1720)

(p=0.1340)

(p=0.1675)

Sales(SL) (t )

L i nhuận sau thuế (Pr) (t )

CEO
19


-0.436140
C1
(p= 0.8197)
0.809306
FC
(p= 0.4555)
-2.060776
IC
(p=0.4006)
0.398550
NC
(p=0.7074)
6.442239***

6.284609***

6.603340***

6.338992

(p=0.0000)

(p=0.0000)

(p=0.0000)

(p=0.0000)

R-square

0.378867

0.388161

0.390885

0.380514

F-value

5.184661

5.392538

5.454661

5.221060

Số quan sát

39

39

39

39

H số ch n ( C )

Bảng 4B
Biến phụ thuộc: T l nữ trong HĐQT
4.61E-05*

4.82E-05*

4.80E-05*

4.43E-05*

(p=0.0894)

(p=0.0801)

(p=0.0832)

(p=0.0949)

-8.18E-05

-0.000101

-0.000123

Sales(SL) (t )

L i nhuận sau thuế (Pr) -7.87E-05

20