Mối quan hệ giữa đầu tư và sự gia tăng doanh số từ quá khứ bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại việt nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM − BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------------------------------------------------------------

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
Đề tài:

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ
SỰ GIA TĂNG DOANH SỐ TỪ QUÁ KHỨ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện: Đồng Quế Khanh
Lớp: Hq5 − Ge04
Khóa học: 2017 − 2021
Giảng viên hướng dẫn: ThS. Võ Văn Hảo

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 06 - 2021


NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM − BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------------------------------------------------------------

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
Đề tài:

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ
SỰ GIA TĂNG DOANH SỐ TỪ QUÁ KHỨ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện: Đồng Quế Khanh
Lớp: Hq5 − Ge04
Khóa học: 2017 − 2021
Giảng viên hướng dẫn: ThS. Võ Văn Hảo

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 06 - 2021


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, em xin tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Thầy Võ Văn Hảo đã tận
tình hướng dẫn và luôn sẵn sàng giải đáp thắc mắc cho em trong suốt q trình
viết khóa luận.
Xin chân thành cảm ơn quý thầy cô tại trường Đại học Ngân hàng đã tạo
cơ hội cũng như môi trường thuận lợi để em học tập và xây dựng kiến thức nền
để em có đủ khả năng hồn thành khóa luận. Khơng chỉ vậy, những kiến thức
này còn là hành trang quý báu mà sau khi tốt nghiệp em có thể vận dụng vào
công việc trong tương lai.
Sau cùng, em xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè đã động viên và
giúp đỡ cho em trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và hồn thành khóa
luận tốt nghiệp.
Em rất mong nhận được sự góp ý nhiệt tình nếu như có những điều sai
sót và chưa đúng trong bài nghiên cứu này.
Trân trọng cảm ơn.

iii


TĨM LƯỢC LUẬN VĂN
Theo hành vi quản trị tài chính thông thường, khi một doanh nghiệp gia

tăng doanh số từ hoạt động sản xuất kinh doanh dẫn đến lợi nhuận tăng lên, thì
doanh nghiệp sẽ gia tăng các khoản đầu tư vào tài sản. Tác giả thực hiện đề tài
này nhằm kiểm tra giả thuyết đó căn cứ theo giả thuyết doanh số thường xuyên
của đầu tư: PSH (The pernament sales hypothesis) xuất phát từ bài viết của
nhóm tác giả Insun Yang, Peter Koveos và Tom Barkley (2015). Với phạm vi
nghiên cứu trong giai đoạn 2010 - 2020 và dữ liệu của 200 công ty hoạt động ở
tất cả các ngành phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và
HNX tại Việt Nam, đề tài đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi xoay quanh mối
quan hệ giữa đầu tư và doanh số: (i) Giữa đầu tư và doanh số của doanh nghiệp
có tồn tại mối quan hệ nào hay khơng? Nếu có thì mối quan hệ cụ thể như thế
nào?; (ii) Tác động của sự thay đổi doanh số của doanh nghiệp có ảnh hưởng
đến đầu tư của doanh nghiệp đó hay khơng? Nếu có thì tác động đó tác động
như thế nào?; (iii) Liệu có sự khác biệt hay khơng đối với những doanh nghiệp
có những đặc điểm khác nhau?
Để đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi này, tác giả sử dụng hai phương
pháp tiếp cận: cách thứ nhất, tác giả thực hiện các phương pháp kiểm định tính
dừng, đồng kết hợp, phân tích mối quan hệ nhân quả Granger; cách thứ hai, tác
giả thực hiện hồi quy thực nghiệm dữ liệu theo các mơ hình OLS, FEM, REM.
Tuy cách tiếp cận thứ nhất không thu lại kết quả khả quan, nhưng thông qua kết
quả của phương pháp cách tiếp cận thứ hai, tác giả cũng có thể đưa ra câu trả lời
tương đối đầy đủ cho các câu hỏi nghiên cứu.
Với kết quả từ phương pháp cách tiếp cận thứ hai cho thấy đầu tư là hàm
phụ thuộc vào sự thay đổi doanh số ở hiện tại và cả trong quá khứ ngắn hạn,
đồng thời tác động của sự thay đổi doanh số tích lũy theo thời gian là mạnh hơn
so với bất kỳ năm riêng lẻ nào ở hiện tại hoặc trong quá khứ. Kết quả hồi quy
còn cho thấy ảnh hưởng mạnh mẽ của của lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh
hiện tại và quá khứ ngắn hạn đến đầu tư của doanh nghiệp. Đồng thời, kết quả
iv

hồi quy theo các nhóm thể hiện được mức độ tác động của sự thay đổi doanh số
là có khác biệt đối với các cơng ty có những đặt điểm khác nhau. Cụ thể đối với
các nhóm cơng ty có quy mơ lớn, D/E thấp, thì đầu tư nhạy cảm hơn với tác
động từ sự thay đổi doanh số so với các công ty quy mô nhỏ, D/E cao.

v


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN................................................................................ 1
1.1 Lý do chọn đề tài.............................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 1
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................................... 2
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu.............................................................................. 2
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu................................................................................. 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 2
1.5 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu.................................................................................3
1.6 Kết cấu luận văn............................................................................................... 3
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU..............6
2.1 Các mơ hình lý thuyết.......................................................................................6
2.1.1 Giả thuyết thu nhập thường xuyên (The pernament income
hypothesis, PIH).......................................................................................... 6
2.1.2 Giả thuyết doanh số thường xuyên của đầu tư (The pernament sales
hypothesis, PSH)......................................................................................... 7
2.1.3 Giả thuyết thu nhập thường xuyên của cổ tức (The permanent
earnings hypothesis, PEH).......................................................................... 7
2.2 Một số nghiên cứu có liên quan....................................................................... 8
2.2.1 Các nghiên cứu mở rộng lý thuyết PIH và PEH................................8
2.2.2 Nghiên cứu về ảnh hưởng của sự thay đổi doanh số đến đầu tư.....11
2.2.3 Các nghiên cứu về hai thành phần trong thu nhập: thường xuyên và

nhất thời.....................................................................................................13
2.2.4 Các nghiên cứu về khấu hao ảnh hưởng đến chính sách đầu tư..... 15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................. 24
3.1. Trình tự nghiên cứu....................................................................................... 24
3.2 Phương pháp sử dụng cách tiếp cận thứ nhất.................................................25
3.2.1 Kiểm định tính dừng và kiểm định mối quan hệ đồng kết hợp.......25
3.2.2 Kiểm định quan hệ nhân quả Granger............................................. 27
3.3 Phương pháp sử dụng cách tiếp cận thứ hai...................................................27
3.3.1 Hồi quy theo mơ hình OLS....................................................................30
3.3.2 Hồi quy theo mơ hình FEM................................................................... 30
3.3.3 Hồi quy theo mơ hình REM...................................................................31
3.4 Dữ liệu nghiên cứu......................................................................................... 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.........................................................37
4.1 Kết quả nghiên cứu cách tiếp cận thứ nhất.................................................... 37
4.1.1 Kiểm định tính dừng........................................................................ 37
4.2 Kết quả nghiên cứu cách tiếp cận thứ hai...................................................... 37
4.2.1 Thống kê mô tả.................................................................................37
4.2.2 Kiểm định tự tương quan................................................................. 38
4.2.3 Hồi quy OLS, FEM, REM toàn bộ mẫu và các kiểm định lựa chọn
mơ hình phù hợp........................................................................................39
4.2.4 Hồi quy REM theo nhóm cơng ty được phân loại theo quy mơ..... 49
vi


4.2.5 Hồi quy FEM theo nhóm cơng ty được phân loại theo D/E............51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU...57
5.1 Kết luận...........................................................................................................57
5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu............................................................................60

vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết
tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

ADF

Augmented Dickey Fuller

CPI

Consumer Price Index

Chỉ số giá tiêu dùng

FEM

Fixed Effect Model

Mơ hình tác động cố định

OLS

Ordinary Least Square

Bình phương bé nhất thơng thường

PIH

Permanent Income Hypothesis

Lý thuyết thu nhập thường xuyên

PSH

Permanent Sales Hypothesis

Lý thuyết doanh số thường xuyên

PPI

Producer Price Index

Chỉ số giá sản xuất

REM

Random Effect Model

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

RSS

Residual Sum of Square

Tổng bình phương phần dư

viii


DANH MỤC BẢNG
Hình/ Bảng

Trang

Hình 3.1 Dữ liệu nghiên cứu được tổ chức dạng bảng gộp

38

Bảng 2.1 Tóm tắt các phương pháp chính từ nghiên cứu có liên quan

18

Bảng 3.1 Trình tự nghiên cứu

24

Bảng 3.2 Cơ sở để chia các nhóm

25

Bảng 3.3 Giải thích ý nghĩa các biến

30

Bảng 3.4 Chỉ số CPI qua các năm 2010 – 2020

37

Bảng 4.1. Kết quả kiểm định tính dừng biến đầu tư và doanh thu

40

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến

41

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định tương quan

42

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy OLS toàn bộ mẫu

43

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy FEM toàn bộ mẫu

44

Bảng 4.6 Kiểm định sự tồn tại không đồng nhất giữa các đối tượng
và thời gian

46

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy REM toàn bộ mẫu

47

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman

48

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy REM

49

ix


Bảng 4.10 Kiểm định phương sai sai số thay đổi mơ hình REM

50

Bảng 4.11 Kiểm định tự tương quan mơ hình REM

51

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy REM các nhóm công ty được phân loại
theo quy mô

52

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy REM các nhóm cơng ty phân loại
theo chỉ số D/E

55

x


CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN
1.1 Lý do chọn đề tài
Trong các quyết định quản trị tài chính doanh nghiệp, có thể nói quyết
định đầu tư là quyết định quan trọng nhất, bởi vì nó tác động rất lớn đến giá trị
doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp chính là mục tiêu cơ bản mà các nhà
quản trị hướng tới. Do đó các cơ hội đầu tư cần phải được thẩm định kỹ lưỡng.
Một quyết định đầu tư tồi có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp, đẩy doanh
nghiệp vào tình trạng khó khăn. Để đưa ra được một quyết định đầu tư, cần xem
xét đến nhiều yếu tố ảnh hưởng khác nhau, nhưng khơng thể khơng nói đến ảnh
hưởng từ khả năng tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là dịng tiền từ doanh số
bán hàng. Nhận thấy tầm quan trọng của doanh số có liên quan đến việc đưa ra
quyết định đầu tư của doanh nghiệp, tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài này để
xác định rõ mối quan hệ đó với bằng chứng thực nghiệm cụ thể từ các công ty
niêm yết tại Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm kiểm tra giả thuyết doanh số thường xuyên (The
Permanent Sales Hypothesis, PSH) của đầu tư dựa trên nghiên cứu “Permanent
sales increase and investment” từ bài viết nhóm tác giả Insun Yang, Peter
Koveos và Tom Barkley (2015). Mục tiêu tổng quát của đề tài là đi nghiên cứu
mối quan hệ giữa doanh số và sự gia tăng doanh số đến đầu tư của doanh nghiệp.
Mục tiêu cụ thể của đề tài là xác định mối quan hệ cụ thể giữa doanh số và sự
thay đổi doanh số đến đầu tư của doanh nghiệp trong trường hợp doanh số thay
đổi từ quá khứ đến hiện tại. Đồng thời đề tài còn nhằm khám phá sự khác biệt
giữa các doanh nghiệp có những đặc điểm khác nhau trong mối quan hệ giữa sự
thay đổi doanh số và đầu tư.

Tóm lại, đề tài đi tìm câu trả lời cho ba câu hỏi chính sau:
(i) Giữa đầu tư và doanh số của doanh nghiệp có tồn tại mối quan hệ
nào hay khơng? Nếu có thì mối quan hệ cụ thể như thế nào?

1


(ii) Tác động của sự thay đổi doanh số của doanh nghiệp có ảnh hưởng
đến đầu tư của doanh nghiệp đó hay khơng? Nếu có thì tác động đó tác động
như thế nào?
(iii) Liệu có sự khác biệt hay khơng đối với những doanh nghiệp có
những đặc điểm khác nhau?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa doanh số, sự thay đổi
doanh số đến đầu tư của doanh nghiệp. Trong đó, tác giả sử dụng doanh thu
thuần như một biến đại diện cho doanh số của công ty do doanh thu thuần là
nguồn lực chính của doanh số Insun (Yang, Peter Koveos và Tom Barkley,
2015). Đầu tư sẽ được đại diện bởi biến chi tiêu tư bản (Capex), đây là các quỹ
được công ty sử dụng để nâng cấp hoặc mua mới các loại tài sản như nhà máy
sản xuất, trang thiết bị,… Các quỹ này nhằm phục vụ cho mục đích duy trì hoạt
động và phát triển sản xuất của công ty.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là tại Việt Nam. Dữ liệu của 200 công ty
niêm yết trên sàn HNX và HOSE được thu thập trong vòng 11 năm, từ năm
2010 đến năm 2020.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Trong đề tài này, tác giả kiểm định mối quan hệ giữa doanh số và sự
thay đổi doanh số trong năm quá khứ kéo dài đến năm hiện tại đến đầu tư năm
hiện tại. Các phân tích sử dụng trong nghiên cứu dựa trên hai cách tiếp cận.

Với cách tiếp cận thứ nhất, để xác định mối quan hệ nêu trên, tác giả sử
dụng các phương pháp được tham khảo từ các bài nghiên cứu của Insun Yang,
Peter Koveos and Tom Barkley (2015), Lee (1996), Pan (2001) gồm phương
pháp kiểm định tính dừng, kiểm định đồng liên kết, kiểm định mối quan hệ nhân
quả Granger cho hai biến số chi tiêu tư bản (It) và doanh thu (Xt). Các kết quả
phân tích thu được cũng chính là câu trả lời cho câu hỏi (i) đầu tiên đã đề ra.
2


Cách tiếp cận thứ hai để trả lời câu hỏi (ii) và (iii), tác giả tiến hành thực
hiện hồi quy thực nghiệm dữ liệu bảng theo các mơ hình OLS, FEM, REM. Các
biến được đưa vào mơ hình dựa trên bài nghiên cứu của nhóm tác giả Insun
Yang, Peter Koveos và Tom Barkley (2015) và Eisner (1960). Đồng thời kết
quả hồi quy theo các nhóm giúp tác giả khám phá được sự khác biệt về hành vi
đầu tư giữa các doanh nghiệp có sự khác biệt về quy mơ chỉ số tài chính D/E.
Tác giả thu thập dữ liệu từ 200 công ty niêm yết từ tất cả các ngành phi
tài chính (Insun Yang, Peter Koveos và Tom Barkley, 2015; Eisner, 1960) được
chọn lọc trên sàn HNX và HOSE ở Việt Nam trong 11 năm (từ 2010 - 2020).
Các công ty này phải đáp ứng đầy đủ dữ liệu trong thời gian nghiên cứu và có
thời gian niêm yết trên sàn từ năm 2010 trở về trước, đồng thời phải hoạt động
liên tục đến năm hiện tại.
Các phần mềm dự kiến cho việc hỗ trợ nghiên cứu bao gồm phần mềm
Excel và phần mềm Eviews 8.0.
1.5 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu giúp khám phá được mối quan hệ giữa đầu tư và
doanh số cũng như mối quan hệ giữa đầu tư và sự thay đổi doanh số trong quá
khứ đến hiện tại của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Đối với các nhà quản trị, nghiên cứu này có ý nghĩa như nguồn tham
khảo trong q trình đưa ra quyết định đầu tư. Cụ thể là trong trường hợp doanh
số thay đổi như thế nào thì quyết định đầu tư của họ sẽ có cơ sở vững vàng hơn.

Đối với các cổ đông, nghiên cứu cung cấp những thông tin về hành vi
đầu tư của doanh nghiệp, theo đó các cổ đơng biết được những dấu hiệu nào góp
phần thúc đẩy doanh nghiệp đó đưa đến quyết định đầu tư của mình.
1.6 Kết cấu luận văn
Đề tài gồm có 5 chương và các phần tài liệu tham khảo, phụ lục được
sắp xếp theo bố cục sau:

3


Chương 1: Tổng quan - Trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi
nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa
và kết cấu của bài luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mơ hình nghiên cứu - Trình bày về khung
lý thuyết cơ sở của đề tài và một số nghiên cứu có liên quan.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu - Trình bày về quy trình nghiên
cứu, phương pháp thu thập dữ liệu, công cụ xử lý dữ liệu và các phương pháp
phân tích.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu - Trình bày và diễn giải của kết quả
nghiên cứu chính thức, bao gồm kết quả kiểm định tính dừng, kiểm định đồng
kết hợp, phân tích nhân quả Granger, phân tích tương quan và hồi quy thực
nghiệm các biến theo các mơ hình dữ liệu bảng và các kiểm định lựa chọn mơ
hình tối ưu.
Chương 5: Kết luận và hạn chế của đề tài - Trình bày những kết quả
đáng chú ý thu được từ đề tài nghiên cứu và nêu lên những hạn chế của bài.

4


Tóm tắt chương 1

Trong chương này, tác giả đã trình bày các nội dung gồm lý do chọn đề
tài, mục tiêu nghiên cứu nhằm đi tìm câu trả lời cho ba câu hỏi chính, cũng như
trình bày đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu gồm hai
cách tiếp cận, ý nghĩa đề tài nghiên cứu và kết cấu của luận văn có tổng cộng
năm chương.

5


CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1 Các mơ hình lý thuyết
2.1.1 Giả thuyết thu nhập thường xuyên (The permanent income
hypothesis, PIH)
Milton Friedman (1957) định nghĩa giả thuyết thu nhập thường xuyên là
một giả thuyết về chi tiêu của người tiêu dùng, theo đó mọi người sẽ tiêu tiền ở
mức phù hợp với thu nhập dài hạn dự kiến của họ. Mức thu nhập dài hạn dự
kiến sau đó sẽ được coi như là mức thu nhập thường xuyên có thể được chi tiêu
một cách an tồn. Nói cách khác tiêu dùng của cá nhân phụ thuộc vào thu nhập
thường xuyên từ lao động hoặc đầu tư.
Tiêu dùng thường xuyên và thu nhập thường xuyên là những bộ phận dự
kiến hay có kế hoạch của tiêu dùng và thu nhập. Mối quan hệ giữa chúng là mối
quan hệ thuận. Ngược lại, thu nhập tạm thời phản ánh những yếu tố khác, mang
tính ngẫu nhiên, chẳng hạn của cải thừa kế, trúng thưởng,... Friedman lập luận
rằng thu nhập và tiêu dùng tạm thời hồn tồn khơng có mối liên hệ gì với thu
nhập và tiêu dùng thường xun.
Ví dụ nếu một cơng nhân nhận thức được rằng bản thân có thể nhận được
tiền thưởng ngồi lương vào cuối mỗi tháng thì có thể nói rằng chi tiêu của cơng
nhân này trước khi nhận thưởng có thể thay đổi theo dự đoán về thu nhập bổ
sung. Tuy nhiên, cũng có thể người lao động chọn khơng tăng chi tiêu nếu chỉ
dựa trên một khoản tiền thưởng bất ngờ. Thay vào đó, người cơng nhân có thể

nỗ lực để tăng tiền tiết kiệm của mình dựa trên mức tăng thu nhập dự kiến. Một
điều tương tự có thể được chỉ ra đối với các cá nhân được nhận được một tài sản
thừa kế. Chi tiêu cá nhân của họ có thể thay đổi để tận dụng dịng tiền dự kiến,
nhưng ngược lại, họ cũng có thể duy trì mức chi tiêu hiện tại của mình để tiết
kiệm tài sản bổ sung.
Tài sản cá nhân có thể đóng một vai trò quan trọng trong kỳ vọng thu
nhập trong tương lai. Các cá nhân có tài sản có thể đã có thói quen chi tiêu mà
khơng quan tâm đến thu nhập hiện tại hoặc tương lai của họ.
6


Tuy nhiên, những thay đổi theo thời gian thông qua việc tăng lương hoặc
giả định các công việc dài hạn mới mang lại mức lương cao hơn có thể dẫn đến
thay đổi thu nhập thường xuyên. Với kỳ vọng của họ tăng lên, người nhân viên
có thể cho phép chi tiêu dự kiến của họ tăng lên tương ứng với mức thay đổi.
2.1.2 Giả thuyết doanh số thường xuyên của đầu tư (The pernament
sales hypothesis, PSH)
Dựa theo giả thuyết PIH, nhóm tác giả Insun Yang, Peter Koveos và
Tom Barkley (2015) phát triển thêm giả thuyết mới để xem xét mức độ thay đổi
đầu tư của một công ty được xác định bởi sự thay đổi thường xuyên trong doanh
số. Giả thuyết doanh số thường xuyên (PSH) của đầu tư, giả định rằng có một
tác động đáng kể giữa những thay đổi thường xuyên trong doanh số đến đầu tư.
Giả thuyết PSH nói rằng sự gia tăng thường xuyên trong doanh số bán hàng của
một công ty dẫn đến tăng chi đầu tư. Chẳng hạn, doanh số bán hàng tăng tạm
thời trong một q tài chính khơng thể dự kiến được có cùng tác động hay
khơng đến chi tiêu đầu tư khi tăng lên trong nhiều quý. Bởi vì đầu tư phải được
thực hiện trên cơ sở lợi nhuận kỳ vọng trong thời gian dài, các công ty nên thận
trọng trong việc thay đổi tỷ lệ đầu tư dựa trên biến động tương đối ngắn hạn
trong việc tăng doanh số bán hàng.
2.1.3 Giả thuyết thu nhập thường xuyên của cổ tức (The permanent

earnings hypothesis, PEH)
Lintner (1956) khi mô tả giả thuyết thu nhập thường xuyên của cổ tức
(PEH), đã cho rằng thu nhập bao gồm vừa thành phần tạm thời vừa thành phần
thường xuyên. Theo đó, cổ tức của doanh nghiệp đại diện cho các khoản chi trả
xuất phát từ thành phần thường xuyên của thu nhập. Để chứng minh cho giả
thuyết này, Lintner ban đầu đã sàng lọc hơn 600 công ty dựa trên các đặc điểm
như quy mô của cơng ty, vị thế thanh khoản, vốn hóa thị trường, tỷ lệ giá trên
thu nhập, mức độ phân tán của quyền sở hữu. Kết quả nghiên cứu cho thấy,
những đặc điểm này có tác động đáng kể đến quyết định chi cổ tức. Đồng thời
theo quan sát, ông nhận thấy các cơng ty có sự lo ngại về sự ổn định trong thu
7


nhập khi chi cổ tức và dựa vào tỷ lệ cổ tức hiện có và thu nhập hiện tại để đưa ra
quyết định thay đổi cổ tức. Lintner nhấn mạnh rằng thu nhập hiện tại là yếu tố
chủ yếu nhất được xem xét khi chia cổ tức.
2.2 Một số nghiên cứu có liên quan
2.2.1 Các nghiên cứu mở rộng lý thuyết PIH và PEH
 Nghiên cứu của Insun Yang, Peter Koveos và Tom Barkley (2015):
Sự gia tăng của doanh số thường xuyên và đầu tư (Permanent sales increase
and investment)
- Nội dung nghiên cứu:
Nghiên cứu của nhóm tác giả Insun Yang, Peter Koveos và Tom Barkley
nhằm chứng minh giả thuyết doanh số thường xuyên (PSH) trong đầu tư của các
công ty được họ mở rộng từ giả thuyết thu nhập thường xuyên (PIH). Nghiên
cứu kiểm tra xem mức độ thay đổi đầu tư của một cơng ty có được xác định bởi
sự thay đổi thường xuyên trong doanh số hay không, ngược lại với sự thay đổi
tạm thời, là hai thành phần chính khi phân tích doanh số.
- Phương pháp nghiên cứu:
Các tác giả thực hiện nghiên cứu bằng hai phương pháp tiếp cận khác

nhau như sau:
+ Ở cách tiếp cận thứ nhất, các tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư
và doanh số qua kiểm định tính dừng Augmented Dickey Fuller (ADF), kiểm
định mối quan hệ đồng tích hợp, phân tích mối quan hệ nhân quả Granger hai
biến số chi tiêu tư bản (It) và doanh thu thuần (Xt), và sử dụng mơ hình tự hồi
quy BVAR, BMAR để phân rã phương sai cũng như để làm rõ thành phần
thường xuyên và nhất thời trong doanh số tác động đến đầu tư.
+ Ở cách tiếp cận thứ hai: tác giả tiến hành hồi quy thực nghiệm theo
phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và mơ hình tác động cố định (FEM)
toàn bộ dữ liệu và hồi quy thực nghiệm theo các nhóm cơng ty có những đặc
điểm tài chính khác nhau như quy mơ và các chỉ số tài chính gồm P/E, B/M, chỉ

8


số Tobin’ Q, D/E, chỉ số thanh khoản, theo mô hình được trình bày chi tiết tại
mục 2.2.2.
- Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu:
Để thực hiện bài nghiên cứu, nhóm tác giả thu thập dữ liệu hàng năm của
7627 công ty tại Mỹ trong giai đoạn năm 1984 - 2009 từ cơ sở dữ liệu
Compustat và CRSP. Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng có các đơn vị chéo theo
thời gian, các đơn vị chéo là mã cổ phiếu các công ty của các biến đầu tư It và
doanh thu thuần Xt. Trong đó với phương pháp cách tiếp cận thứ nhất các dữ
liệu được chia cho chỉ số giá tiêu dùng (CPI) để tiêu chuẩn hóa và làm giảm sai
lệch do ảnh hưởng của lạm phát.
- Kết quả nghiên cứu:
Bài viết của nhóm tác giả tìm thấy sự hỗ trợ mạnh mẽ cho giả thuyết rằng
hành vi đầu tư chủ yếu được giải thích bởi những thay đổi thường xuyên trong
doanh số từ phương pháp cách tiếp cận thứ nhất. Điều này khẳng định rằng các
nhà quản lý chỉ thay đổi đầu tư khi thu nhập bán hàng thay đổi do các cú sốc

thường xuyên trong dài hạn gây ra mà không phải là do thay đổi trong thu nhập
bán hàng tạm thời.
Kết quả hồi quy thực nghiệm cũng xác nhận rằng các khoản đầu tư là
một hàm của sự thay đổi từ doanh số thường xuyên qua các năm. Tổng hệ số
beta tích lũy của các biến thay đổi doanh thu qua 4 năm cao hơn hệ số beta của
năm hiện tại cho thấy hiệu ứng tích lũy theo thời gian có tác động lớn hơn ảnh
hưởng của năm hiện tại. Từ đó các tác giả cho rằng các nhà quản lý tăng cường
đầu tư khi họ tin tưởng hơn rằng sự gia tăng doanh số bán hàng sẽ được duy trì
trong tương lai. Đồng thời kết quả từ phương pháp nghiên cứu này cũng cho
thấy các công ty lớn hơn, thanh khoản hơn và tỷ lệ nợ thấp hơn thì tuân theo giả
thuyết PSH chặt chẽ hơn so với các công ty nhỏ hơn, kém thanh khoản hơn, tỷ lệ
nợ cao hơn. Các cơng ty nhỏ hơn, ít thanh khoản hơn, nợ nhiều hơn sử dụng các
nguồn vốn nội bộ để đầu tư mà khơng cần tích lũy chúng qua thời gian. Và lợi
nhuận thuần hoạt động kinh doanh năm hiện tại có ý nghĩa hơn đối với các công
9


ty nhỏ hơn/ mới hơn các cơng ty lớn, vì theo các tác giả “có nhiều khả năng các
cơng ty nhỏ này bị thiếu hụt tiền mặt hoặc khơng có đủ thời gian để tồn tại trong
ngành”. Do đó các tác giả kết luận rằng, doanh nghiệp càng tuân theo PSH bao
nhiêu, thì doanh nghiệp đó càng ít bị ràng buộc về mặt tài chính.
 Nghiên cứu của Lee (1996): Hệ quả chuỗi thời gian đến hành vi chia
cổ tức (Time-Series Implications of Aggregate Dividend Behavior)
- Nội dung nghiên cứu:
Dựa trên bài nghiên cứu của Lintner (1956), Lee nghiên cứu giả thuyết
rằng liệu thay đổi cổ tức của công ty có được xác định bởi những thay đổi trong
thu nhập thường xuyên hay không.
- Phương pháp nghiên cứu:
Tác giả thực hiện ước tính mơ hình chuỗi thời gian hai chiều về thu nhập
và cổ tức của công ty chú ý đến tính khơng dừng (nonstationary) của chuỗi cổ

tức và thu nhập bằng kiểm định tính dừng ADF, theo sau là các bước kiểm định
đồng tích hợp, kiểm định tính dừng phần dư giữa hai chuỗi thời gian này, phân
tích mối quan hệ nhân quả Granger và cuối cùng là thực hiện hồi quy theo mơ
hình BMAR và BVAR để làm rõ thành phần thường xuyên và nhất thời trong
thu nhập có ảnh hưởng đến cổ tức.
- Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu:
Để thực hiện ước tính thực nghiệm, Lee đã sử dụng các quan sát hàng
năm về cổ tức và thu nhập đối với giá cổ phiếu tổng hợp của danh mục Standard
và Poor từ năm 1971 đến 1925. Dữ liệu được tiêu chuẩn hóa bằng cách chia cho
chỉ số giá sản xuất (producer price index, PPI) trung bình hằng năm.
- Kết quả nghiên cứu:
Kết quả phân tích cho thấy thu nhập và cổ tức là hai chuỗi không dừng,
đồng thời giữa chúng tồn tại mối quan hệ đồng kết hợp và quan hệ nhân quả từ
thu nhập đến cổ tức trong tương lai. Tác giả đưa ra kết luận rằng biến động trong
chính sách cổ tức được ảnh hưởng chủ yếu bởi những thay đổi về thu nhập
thường xuyên. Cổ tức phản ứng mạnh mẽ với thay đổi thu nhập thường xuyên
10


mà khơng có bất kỳ thay đổi đáng kể nào, hoặc phản ứng rất ít, nếu có, đến thay
đổi tạm thời trong thu nhập thông qua kết quả hồi quy và phân tích mơ hình
BMAR và BVAR.
2.2.2 Nghiên cứu về ảnh hưởng của sự thay đổi doanh số đến đầu tư
 Nghiên cứu của Eisner (1960): Hàm đầu tư phân phối trễ (A
distributed lag investment fuction)
- Nội dung nghiên cứu:
Eisner thực hiện nghiên cứu này nhằm ước tính các thơng số trong hàm
đầu tư phân phối trễ theo mơ hình được tác giả xây dựng bên dưới.
- Phương pháp nghiên cứu:
Mơ hình hồi quy thực nghiệm Eisner xây dựng như sau:

��
�� − ��−1
= �0 + �1
�53
�53
+ �4
+ �9

��−3 − ��−4
�53

+ �5

�53
�53
+ �10
+�
�53
�53

+ �2

��−1 − ��−2
��−2 − ��−3
+ �3
�53
�53

��
��−1

��−2
��−3
+ �6
+ �7
+ �8
�53
�53
�53
�53

Với St là doanh thu, It là chi tiêu tư bản (capex), Ft là tài sản cố định, Pt là
lợi nhuận trước thuế, Dt là chi phí khấu hao, Nt là tài sản cố định rịng. Trong mơ
hình, tất cả các biến, ngoại trừ biến doanh thu St đều được chia cho biến tài sản
cố định F năm 1953 vì đây được cho là năm trọng tâm trong giai đoạn này dựa
theo phân tích trong bài nghiên cứu của tác giả. Mơ hình sử dụng biến Ft để điều
chỉnh các biến là vì cách thức này phục vụ trong hồi quy đa biến để loại bỏ các
sai biệt gây ra bởi quy mô khác nhau giữa các công ty.
- Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu:

11


Dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu được tác giả thu thập từ 200 cơng ty phi
tài chính lớn tại Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1946 đến 1955.
- Kết quả nghiên cứu:
Eisner đã tìm ra minh chứng cho thấy sự thay đổi doanh số có ảnh hưởng
đến đầu tư ít nhất là bốn độ trễ theo năm tài chính. Ngồi ra, hệ số hồi quy âm
của các biến lợi nhuận biến mất khi doanh số được thêm vào mơ hình hồi quy.
Điều đó cũng cho thấy khơng phải lợi nhuận mà là doanh số mới có sức ảnh
hưởng đến chi đầu tư.

 Nghiên cứu của Insun Yang, Peter Koveos và Tom Barkley (2015):
Sự gia tăng của doanh số thường xuyên và đầu tư (Permanent sales increase
and investment)
Như đã trình bày ở mục trước về các nội dung của bài nghiên cứu, phương
pháp, đối tượng, phạm vi và kết quả thu được từ nghiên cứu, sau đây tác giả chỉ
trình bày mơ hình hồi quy thực nghiệm của Insun Yang, Peter Koveos và Tom
Barkley. Với cách tiếp cận thứ hai để nghiên cứu mối quan hệ giữa sự gia tăng
doanh số và đầu tư, nhóm tác giả đã xây dựng mơ hình hồi quy thực nghiệm
OLS như sau:
��
3(�� − ��−1 )
3(��−1 − ��−2 )
= �0 + �1
+ �2
��−1
�� + ��−1 + ��−2
��−1 + ��−2 + ��−3
+ �3
+ �5

3(��−2 − ��−3 )
��−2 + ��−3 + ��−4

+ �4

3(��−3 − ��−4 )
��−3 + ��−4 + ��−5

��
��−1

��
��
+ �6
+ �7
+ �8
��−1
��−2
��−1
��−1

+ ������� + ���� + ������� + �

12


Với It là chi tiêu tư bản (Capex), Ft là tài sản cố định, St là doanh thu
thuần, Pt là lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh, Dt là chi phí khấu hao, Lt là
nợ phải trả, đồng thời tác giả cũng thêm vào các biến tobinq, liq, altmanz để
đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố gồm chỉ số Tobin’s Q, chỉ số thanh
khoản, chỉ số Altman’s Z đến đầu tư của doanh nghiệp. Các tác giả sử dụng độ
trễ và phương pháp làm mượt doanh thu trong ba năm, đồng thời các biến cũng
được chia cho tài sản cố định năm trước để loại bỏ các sai biệt gây ra bởi quy
mô khác nhau giữa các cơng ty.
Ngồi ra, các tác giả cịn thực hiện hồi quy theo mơ hình tác động cố
định để xem xét ảnh hưởng khác nhau của các nền kinh tế vĩ mô qua mỗi năm
trong giai đoạn nghiên cứu cũng như là để kiểm soát các ảnh hưởng cá nhân của
các cơng ty. Mơ hình như sau:
��
3(�� − ��−1 )
3(��−1 − ��−2 )

= �0 + �� + �1
+ �2
�� + ��−1 + ��−2
��−1 + ��−2 + ��−3
��−1
+ �3
+ �6

3(��−2 − ��−3 )
��−2 + ��−3 + ��−4

+ �4

3(��−3 − ��−4 )
��−3 + ��−4 + ��−5

+ �5

��
��−1

��−1
��
��
+ �7
+ �8
+ ������� + ���� + ������� + �� + ��, �
��−2
��−1
��−1

Với �� và �� lần lượt là các biến giả để xem xét ảnh hưởng của các đơn

vị thời gian và chéo.

2.2.3 Các nghiên cứu về hai thành phần trong thu nhập: thường

xuyên và nhất thời
 Bài viết của Ohlson (1999): Về thu nhập tạm thời (On transitory
earnings)
- Nội dung nghiên cứu:

13


Tác giả thực hiện bài viết này nhằm phân tích và phát triển các phương
trình về thu nhập, đồng thời khái quát được khái niệm thu nhập “tạm thời” và
làm rõ sự khác biệt của loại thu nhập này so với các kiểu thu nhập khác.
- Phương pháp nghiên cứu:
Tác giả sử dụng phương pháp luận, phân tích và tổng hợp lý thuyết để
định nghĩa và khai triển các phương trình nhằm định nghĩa các nội dung cần giải
thích về các thành phần trong thu nhập.
- Kết quả nghiên cứu:
Theo Ohlson, một thu nhập được gọi là “tạm thời” khi nó có đủ ba đặc
điểm sau:
(i) khơng dự đốn trước được;
(ii) không liên quan đến các dự báo cho thu nhập các năm tiếp theo;
(iii) không cung cấp được thông tin cho các dự đốn về cổ tức của cơng
ty trong tương lai.
(iv) hai trong ba thuộc tính bất kỳ ngụ ý cho thuộc tính thứ ba; cụ thể
hơn, bất kỳ một trong ba các thuộc tính được tồn tại riêng lẻ đều khơng có tác

động liên quan đến hai thuộc tính cịn lại.
 Nghiên cứu của Pan (2007): Thành phần thường xuyên và tạm thời
của thu nhập, cổ tức và giá cổ phiếu (Permanent and transitory components of
earnings, dividends, and stock prices)
- Nội dung nghiên cứu:
Nghiên cứu này tác giả thực hiện nhằm quan sát các phản ứng của giá cổ
phiếu đối với các cú sốc từ thu nhập và cổ tức.
- Phương pháp nghiên cứu:
Tác giả sử dụng phương pháp kiểm định tính dừng nghiệm đơn vị ADF
của dữ liệu thu nhập, cổ tức và giá cổ phiếu của các công ty. Kết quả cho thấy
các chuỗi dữ liệu thời gian này khơng dừng, có nghĩa tồn tại thành phần thường
xuyên trong đó. Khi sai phân các chuỗi dữ liệu này và tiến hành kiểm định ADF,

14


kết quả thể hiện cho thấy các chuỗi được sai phân đều dừng. Nói cách khác, mỗi
chuỗi dữ liệu này bao hàm cả hai thành phần: thường xuyên và nhất thời.
Tiếp theo tác giả kiểm tra mối quan hệ đồng liên kết giữa các chuỗi sai
phân này bằng phương pháp của Johansen (1991).
Sau khi nhận kết quả các bước trước thỏa tất cả điều kiện cho thấy tồn tại
thành phần thường xuyên trong thu nhập, cổ tức và giá cổ phiếu và giữa chúng
cũng có mối quan hệ đồng kết hợp với nhau, tác giả tiếp tục sử dụng phương
pháp phân tích tương quan Canonical và mơ hình VAR để phân rã phương sai
và phân tách các chuỗi dữ liệu thành các thành phần thường xuyên và tạm thời,
nhằm đánh giá mức độ tác động sâu hơn của các thành phần này. Ngồi ra mơ
hình Var cũng được sử dụng để nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu đối với
hai thành phần: thường xuyên và tạm thời.
- Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu:
Dữ liệu hằng năm (1871 - 2001) tại Mỹ của tổng thu nhập, cổ tức và giá

cổ phiếu nhiều công ty được sử dụng trong nghiên cứu này. Các chuỗi dữ liệu
thời gian này được chia cho chỉ số PPI để tiêu chuẩn hóa cũng như để giảm sai
lệch kết quả do ảnh hưởng của lạm phát.
- Kết quả nghiên cứu:
Thông qua kết quả phân tích, tác giả đã đưa đến kết luận rằng: giá cổ
phiếu được xác định như giá trị hiện tại của các chi trả cổ tức trong tương lai, là
yếu tố mà bị ảnh hưởng bởi thu nhập thường xuyên của công ty. Khoảng 95% sự
thay đổi trong giá cổ phiếu có thể được giải thích bằng thu nhập thường xuyên
và cổ tức thường xuyên. Điều này có nghĩa thành phần thường xuyên là nhân tố
chủ chốt ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, và do đó, các yếu tố tạm thời trong thu
nhập và cổ tức không được xem là tác động để giải thích để sự thay đổi trong giá
cổ phiếu.
2.2.4 Các nghiên cứu về khấu hao ảnh hưởng đến chính sách đầu tư
Các nghiên cứu về khấu hao ảnh hưởng đến chính sách đầu tư được tác
giả đề cập trong bài nghiên cứu này khơng nhằm mục đích ứng dụng các
15