CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





VU NGC HÀ




CU TRÚC S HU, QUN TR
CÔNG TY VÀ QUYT NH TÀI TR
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TI VIT NAM





LUNăVNăTHCăSăKINHăT





TP. H Chí Minh ậ Nmă2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH



VU NGC HÀ


CU TRÚC S HU, QUN TR
CÔNG TY VÀ QUYT NH TÀI TR
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TI VIT NAM



Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS.TS TRN TH THÙY LINH

TP. H Chí Minh ậ Nmă2014


LI CAM OAN
Tôiăxinăcamăđoanălunăvn:ăắCu trúc s hu, qun tr công ty và quyt đnh tài

tr ca các công ty niêm yt ti Vit Nam” là công trình nghiên cu thc s ca
cáănhơnătôiădi s hng dn khoa hc ca PGS.TS. Trn Th Thùy Linh. Các s
liu s dng trong lunăvnăcóăngun gcărõărƠng,ăđángătinăcyăvƠăđc x lý khách
quan, trung thc. Các tài liu tham kho trong lunăvnăđuăđc trích dn rõ ràng.
Thành ph H Chíăεinh,ăngƠyăăăăăăthángăăăăăănmă2014
Hc viên thc hin

VuăNgc Hà





MC LC
Trang
Trangăbìaăph
δiăcamăđoan
εcălc
Danhămcătăvitătt
Danhămcăbngăbiu
Danhămcăhìnhăv
Tóm tt
CHNG 1: GII THIU 1
1.1 LỦ do chn đ tƠi: 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu vƠ cơu hi nghiên cu 2
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu 2
1.2.2 Cơu hi nghiên cu 2
1.3 i tng vƠ phm vi nghiên cu 2
1.3.1 i tng nghiên cu 2
1.3.2 Phm vi nghiên cu 2

1.4 Phng pháp nghiên cu 3
1.5 ụ ngha khoa hc vƠ thc tin ca đ tƠi 3
1.6 Cu trúc ca đ tƠi 4


CHNG 2: TNG QUAN Lụ THUYT VÀ CÁC NGHIểN CU TRC
ỂY 5
2.1 Các lỦ thuyt kinh đin v quyt đnh tƠi tr ca doanh nghip 5
2.1.1 LỦ thuyt cu trúc vn ca Modilligani vƠ Miller: 5
2.1.2 LỦ thuyt đánh đi (The trade-off theory) 6
2.1.3 LỦ thuyt trt t phơn hng (The pecking order theory) 6
2.1.4 LỦ thuyt chi phí đi din (The agency theory) 7
2.2 Các nghiên cu thc nghim trc đơy v mi quan h gia cu trúc s
hu, qun tr công ty vƠ quyt đnh tƠi tr 9
2.3 Tng hp các kt qu nghiên cu v cu trúc s hu, qun tr công ty
vƠ quyt đnh tƠi tr ca doanh nghip: 13
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIểN CU 16
3.1 D liu nghiên cu: 16
3.2 Gi thuyt nghiên cu: 16
3.2.1 S hu ni b vƠ quyt đnh tƠi tr 17
3.2.2 S hu nhƠ nc vƠ quyt đnh tƠi tr 17
3.2.3 S hu nc ngoƠi vƠ quyt đnh tƠi tr: 18
3.2.4 Quy mô HQT vƠ quyt đnh tƠi tr 19
3.2.5 T l thƠnh viên hi đng qun tr đc lp vƠ quyt đnh tƠi tr: . 20
3.2.6 Tính kiêm nhiêm CEO vƠ ch tch HQT vƠ quyt đnh tƠi tr 21
3.3 Mô t các bin: 22


3.3.1 Bin ph thuc: 22
3.3.2 Bin đc lp 23

3.4 Phng pháp nghiên cu: 27
3.4.1 Mô hình nghiên cu: 27
3.4.2 Phng pháp kim đnh mô hình: 32
CHNG 4: KT QU NGHIểN CU 37
4.1 Phơn tích thng kê mô t: 37
4.2 Phơn tích tng quan gia các bin 44
4.3 Kt qu kim đnh mô hình 48
4.3.1 Kt qu hi quy theo Pooled OLS: 48
4.3.2 Kt qu hi quy theo REM vƠ FEM: 52
4.4 Tho lun các kt qu nghiên cu: 56
CHNG 5: KT LUN 61
5.1 Tóm li các kt qu nghiên cu chính 61
5.2 Nhng hn ch ca lun vn 61
5.3 Hng nghiên cu tip theo 62
Tài liu tham kho
Ph lc





DANH MC T VIT TT
BCB: Bn cáo bch
BCTC: Báo cáo tài chính
BCTN:ăBáoăcáoăthng niên
CEO:ăGiámăđcăđiu hành
EBIT: Li nhunătrc thu và lãi vay
HQT:ăHiăđng qun tr
FEM: Mô hình nhăhng c đnh
HOSE: Sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh

NQHC:ăNgh quytăđi hi c đông
OδS:ăPhng pháp hiăquyăbìnhăphngăbéănht
REM: Mô hình nhăhng ngu nhiên
TNDN: Thu nhp doanh nghip
TSCăHH:ăTƠiăsn c đnh hu hình


DANH MC BNG BIU
Bng 2.1: Tng hp các nghiên cuătrcăđơy
Bng 3.1: Bng tóm tt cách tính và ngun ly d liu các bin trong mô hình
nghiên cu
Bng 4.1: Thng kê mô t
Bng 4.2: Ma trn h s tngăquan
Bng 4.3: Tóm tt kt qu hi quy Pooled OLS
Bng 4.4: Kt qu hi quy IO theo SO
Bng 4.5: Tóm tt kt qu kimăđnh t tngăquan
Bng 4.6: Tóm tt kt qu kim đnh phngăsaiăthayăđi
Bng 4.8: Tóm tt kt qu hi quy theo REM
Bng 4.8: Tóm tt kt qu hi quy theo FEM
Bng 4.9: Tóm tt kt qu kimăđnh Hausman



DANH MC HÌNH V
Hìnhă4.1:ă th mô t thng kê bin t s n
Hìnhă4.2:ă th mô t thng kê bin t s n ngn hn trên vn ch s hu
Hìnhă4.3:ă th mô t thng kê bin t s n dài hn trên vn ch s hu
Hìnhă4.4:ă th mô t thng kê bin s hu ni b
Hìnhă4.5:ă th mô t thng kê bin s huănhƠănc
Hìnhă4.6:ă th mô t thng kê bin s hu nc ngoài

Hìnhă4.7:ă th mô t thng kê binăquyămôăHQT
Hìnhă4.8:ă th mô t thng kê bin t l thƠnhăviênăHQTăđc lp
Hìnhă4.9:ă th mô t thng kê bin tính kiêm nhim CEO và ch tchăHQT


TÓM TT
Lunăvnănghiênăcuătácăđng ca cu trúc s hu thông qua các bin s hu
ni b, s huănhƠănc, s huănc ngoài, và qun tr công ty thông qua các bin
quyămôăHQT,ăt l thƠnhăviênăHQTăđc lp, tính kiêm nhiêm CEO và ch tch
HQTălên quytăđnh tài tr ca doanh nghip niêm yt trên sàn giao dch chng
khoán thành ph H Chí Minh giaiăđon 2008-2013.
Trong nghiên cu này, tác gi s dng s liuăđƣăcôngăb ca các công ty phi
tài chính niêm yt trên sàn HOSE trong khong thi gian t nmă 2008ăđnă nmă
2013. Mu nghiên cu kho sát trên 96 công ty phi tài chính niêm yt trên HOSE
trongăgiaiăđon 2008-2013.
K tha nghiên cu ca Bokpin và Arko (2009) trongăxơyădngăcácăbinăvƠă
kimăđnhămôăhình,ălunăvnă sădngădăliuăbngăhiăquyătheoă3ăphngăpháp:ă
Pooled OLS, REM, FEM. Kt qu nghiên cu cho thy s huănc ngoài có tác
đngăngc chiu lên t s n và t s n ngn hn trên vn ch s hu, s hu nhà
ncăcóătngăquanăcùngăchiu vi t s n dài hn trên vn ch s hu, quy mô
HQTăcóătngăquanăngc chiu vi t s n, t s n ngn hn trên vn ch s
hu và t s n dài hn trên vn ch s hu, t l thƠnhăviênăHQTăđc lp có
tngăquanăngc chiu vi t s n dài hn trên vn ch s hu. Các bin s hu
ni b, tính kiêm nhim CEO và ch tchăHQTăkhôngăcóătácăđngăđángăk đn các
ch s n.
T khóa:
Cu trúc s hu, qun tr công ty, quytăđnh tài tr, cu trúc vn

1

CHNG 1: GII THIU
1.1 LỦ do chn đ tƠi:
QuytăđnhătƠiătrălƠămtătrongăbaăquytăđnhătƠiăchínhăquanătrngăcaămtă
doanhă nghipă nhă hngă đnă giáă tră doanhă nghip.ă Cuă trúcă să huă vƠă qună tră
doanhănghipăđóngăvaiătròăquanătrngătrongăvicăquytăđnhăcuătrúcăvnăcaămtă
doanhănghip.ăThcăvy, đƣăcóănhiu công trình nghiênăcuăthcănghimă vămiă
quanăhăgiaăqunătrăcôngătyăvƠ quytăđnhătƠiătrăcaădoanhănghip nhăBerger et
al. (1997), Wen et al. (2002), Kiel & Nicholson (2003), Anderson et al. (2004),
Abor (2007), Bokpin và Arko (2009), Wellalage và Locke (2012), Uwalomwa
Uwuigbe et al. (2014).ăBênă cnhăđó,ămiă quanăhăgiaă cuătrúcăsăhuăvƠăquytă
đnhătƠiătrăcngăđƣăđcăđăcpătrongăcácănghiênăcuăcaăDewenterăvƠăεalatestaă
(2001), Brailsfors et al. (2002), P.A.Mahadwartha (2003), Huang và Song (2006),
Ezeoha và Okafor (2010), Bokpin và Arko (2009), Gurunlu và Gursoy (2010).
Trong bi cnh Vit Nam, th trng chng khoán Vit Nam chính thcăđiă
vào hotă đngă vƠoă nmă 2000ă vi vic vn hành sàn giao dch chng khoán
TP.HCM vào ngày 20/7/2000 và sàn giao dch chng khoán Hà Ni vào ngày
8/3/2005. Triăquaăhnă10ănmăhotăđng và phát trin, hotăđng ca th trng
chng khoán đƣăđtăđc mt s kt qu đángăk. Hinănay,ămcădùăcácăcôngătyă
niêmăytătiăVităNamăđuăphiăápădngăquyăchăqunătrăcôngătyădoăBăTƠiăchínhă
banăhƠnhănhngăvnăchaăcóănhiuănghiênăcuăchuyênăsơuăvăqunătrăcôngătyătrongă
hotă đngă caă cácă côngă tyă că phn.ă Phn ln các nghiên cu lý thuyt và thc
nghim v quytăđnh tài tr ch tp trung vào các nhóm nhân t liênăquanăđnăđc
đim riêng bit caăcôngă tyănh li nhun, quy mô, cu trúc tài sn, ri ro kinh
doanhăvƠăcăhiătngătrng,ăchaăcóănhiu nghiên cu thc nghim v mi liên h
gia cu trúc s hu, qun tr công ty và quytăđnh tài tr.
Chính vì vy, tác gi quytăđnh chnăđ tƠiăắCU TRÚC S HU, QUN
TR CÔNG TY VÀ QUYT NH TÀI TR CA CÁC CÔNG TY NIÊM
2

YT TI VIT NAM”ăvi k vng tìm ra miătngăquanăgia cu trúc s hu,

qun tr công ty và quytăđnh tài tr ca các doanh nghip Vit Nam.

1.2 Mc tiêu nghiên cu vƠ cơu hi nghiên cu
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu
εcătiêuăcaăbƠiănghiênăcuălƠ nghiênăcu tácăđngăcaăcuătrúcăsăhuă(să
huă niă b, să huă nhƠă nc,ă să huă ncă ngoƠi) và qună tră côngă tyă (quy mô
HQT,ă tălă thƠnh viênă đcă lp,ă tínhăkiêmă nhimă CEO và chă tchă HQT)ă đnă
quytăđnhătƠiătr caăcácăcôngătyăniêmăytătrên thătrngăchngăkhoánăVităNam.
1.2.2 Cơu hi nghiên cu
ălƠmărõămcătiêuănghiênăcu,ătácăgiăđaăraăcác cơuăhiănghiênăcuăsau:
Cuă trúcă să huă vƠă qună tră côngă tyă có tácă đng đn tă să n caă doanhă
nghipăkhông?ăNuăcóăthìătácăđngănhăthănƠo?
CuătrúcăsăhuăvƠăqunătrăcôngătyăcóătácăđng đnătăsănăngnăhnăvƠătă
sănădƠiăhnătrênăvnăchăsăhu không? Nuăcó thìătácăđngănhăthănƠo?

1.3 i tng vƠ phm vi nghiên cu
1.3.1 i tng nghiên cu
iătngănghiênăcuălƠăcuătrúcăsăhu,ăqunătrăcôngătyăvƠăquytăđnhătƠi
trăcaăcácăcôngătyăniêmăytătrênăsƠnăgiaoădchăchngăkhoánăTP.HCε.ăCăth: cuă
trúcăsăhuăbaoăgmăsăhuăniăb,ăsăhuănhƠănc,ăsăhuăncăngoƠi và qunătră
doanhănghipăbaoăgm quyămôăHQT, tínhăkiêmănhimăCEOăvƠăchătchăHQT.
1.3.2 Phm vi nghiên cu
PhmăviănghiênăcuălƠăcác công ty phi tài chính niêmăyt trên sƠnăgiaoădchă
chngăkhoánăTP.HCεătrongăgiaiăđon 2008-2013.
3

Cácădăliuăđcătácăgiăthuăthpătăbnăcáoăbch,ăbáoăcáoătƠiăchínhăđƣăkimă
toán, cácăbáoăcáoăthngăniên,ănghăquytăđiăhiăcăđông thngăniên,ălchăsăgiáă
căphiuăcaăcácăcôngăty quaăcácănm trên website: scafef.vn, www.hsx.vn

1.4 Phng pháp nghiên cu
δunăvnăsădngăphngăphápăđnhălng,ăthuăthpă dăliu,ăsă dngămôă
hìnhăhiăquyăđaăbinăđăkimătraătácăđngăcaăcuătrúcăsăhu,ăqunătrăcôngăty và
mtăsănhơnătăkhác đnăquytăđnhătƠiătr ca các doanhănghip niêmăytătiăVită
Nam.
Viă să hă tră caă phnă mmă Eviewă 6.0,ă lună vnă să dngă dă liuă bngă
(panel data)ăhiăquyătheoăba môăhình:ămôăhìnhăhiăquyăgpă(PooledăOδS),ămô hình
hiăquyătácăđngănguănhiênă(RandomăEffectăεodel),ămôăhìnhăhiăquyătácăđngăcă
đnhă(Fixed Effect Model). Sauăđó,ă tácăgiă tinăhƠnhăkimăđnhăcácă giăđnhăcaă
Pooled OLS, thcăhin kimăđnhăRedundentăvƠăkimăđnhăHausman đălaăchnă
môăhìnhă hiăquyăphùă hp. Sauăkhiă chnăđcămôă hìnhăphùăhp,ă lună vn sătpă
trungăphơnătíchătácăđngăcaăcácănhơnătăđnăquytăđnhătƠiătrăcaădoanhănghip đă
xemăxétămiăquanăhăgiaăcuătrúcăsăhu,ăqun trăcôngătyăvƠăquytăđnhătƠiătrăcaă
doanhănghip.

1.5 ụ ngha khoa hc vƠ thc tin ca đ tƠi
BƠiănghiênăcuăcóăỦănghaăkhoaăhcătrênăphngădinălỦălun vƠăthcătin,ăcă
th:
V mt lý lun: BàiănghiênăcuăđƣăhăthngăliăcácălỦăthuytăkinhăđinăvăcuă
trúcăvn,ăcuătrúcăsăhuăvƠ qunătrăcôngăty,ăđaăraăđcăthêmămtăbngăchngă
thcănghimăvămiăquanăhăgiaăcuătrúcăsăhu,ăqunătrăcôngătyăvƠăquytăđnhătƠiă
tr đóngăgópămtăphnăvƠoănnătngălỦăthuytătƠiăchínhădoanhănghip.
4

V mt thc tin: KtăquăbƠiănghiênăcuăsălƠătƠiăliuăthamăkhoăchoăcácăchă
săhuădoanhănghip,ăcácănhƠăqunălỦ,ăcácănhƠăđuătăquanătơmăđnăvnăđăcuătrúcă
săhu,ăqunătrăcôngătyăvƠăquytăđnhătƠiătr caădoanhănghip.

1.6 Cu trúc ca đ tƠi
δunăvn ktăcuăgmă5ăchngăvƠăđcătrìnhăbƠyătheoăthătăsau:

Chngă1:ăGiiăthiu
Chngă2:ăTngăquanălỦăthuytăvƠăcácănghiênăcuătrcăđơy.
Chngă 3:ă Phngă phápă nghiênă cu baoă gmă hai phnă dă liuă vƠă phngă
phápănghiênăcuăthcănghim.
Chngă4: NiădungăvƠăcácăktăquănghiênăcu
Chngă5:ăKtălun baoăgmănhngănhngăktălunăchính.ăChngănƠyăcngă
nêuăraănhngăđimămiăcngănhănhngăhnăchăvƠăgiăỦăchoănhng nghiên
cu sau.
5

CHNG 2: TNG QUAN LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY
2.1 Các lỦ thuyt kinh đin v quyt đnh tƠi tr ca doanh nghip
2.1.1 LỦ thuyt cu trúc vn ca Modigliani và Miller:
Modigliani và Miller (1958) choărngăcácăquytăđnhătƠiătrăkhôngătoăthƠnhă
vnăđătrongăth trngăvnăhoƠnăho. Cácăgiăđnh caăthătrngăvn hoƠnăho là
khôngăcóăthuăvƠăchiăphíăgiaoădch khiămuaăvƠăbánăchngăkhoán, cóăđăsăngiă
muaăvƠăngiăbánătrênăthătrngăvƠăkhôngăcóămtănhƠăđuătăriêngălănƠoăcóănhă
hngălnăđnăgiáăchngăkhoán,ăcácăthôngătinăcóăsnăchoăttăcăcácănhƠăđuătăvà
khôngăcnămtătinămua,ăcácănhƠăđuătăcóăthăđiăvayăvƠăchoăvayăviăcùngămcălƣiă
sut. nhăđă1ăcaăεεăchoărngăgiáătrădoanhănghipăđcălpăviăcuătrúcătƠiăchínhă
tcălƠăvicăsădngănăhayăvnăcăphnăkhôngălƠmănhăhngăđnăgiáătrădoanhă
nghip.ăGiá tr doanh nghip đc xác đnh bng các tài sn thc ch không phi
bng các chng khoán mà doanh nghip phát hành. Nh vy, cu trúc vn không
liên quan đn giá tr doanh nghip khi các quyt đnh đu t đc đnh sn.
Modigliani và Miller (1963)ă tipă tcă phátă trină cácă nghiênă cuă caă mìnhă
trongă trngă hpă cóă thuă thuă nhpă doanhă nghip. Khi có thu thuă nhpă doanhă
nghip,ăvicăsădngănăsălƠmătngăgiáătrăcaădoanhănghip.ăVìăchiăphíălƣiăvayălƠă
chiăphíăhpălỦănên đcăkhuătrăkhiătính thu thuănhpădoanhănghip,ădoăđóămtă
phnăthuănhpăcaădoanhănghipăcóăsădngănăđcăchuynăchoăcácănhƠăđuăt.ă
Khiăđó,ăgiáătrăcaădoanhănghipăsădngăn bngăgiáătrăcaădoanhănghipăkhôngăsă

dngănăcngăviăkhonăliătăvicăsădngăn.ăNhăvy,ăcuătrúcăvn có liên quan
đnăgiáătrăca doanhănghip.ăSădngănăcƠngăcaoăthìăgiáă trădoanhănghipăcƠngă
tng.ăTuyănhiênăvicăgiaătngănăsădnăđnătngăchiăphíăkităquătƠiăchính. Giáătră
doanhănghipăbngăgiáătrădoanhănghipătrongătrngăhpătƠiătrăhoƠnătoƠnăbngăvnă
căphnăcngăviăhinăgiáătmăchnăthuătrăchoăhinăgiáăchiăphíăkităquătƠiăchính.
Doăđó, cu trúc vn ti u ngha là đòn by tài chính có th cân bng đc chi phí
kit qu tài chính và li ích ca tm chn thu.

6

2.1.2 Lý thuyt đánh đi (The trade-off theory)
δỦăthuytăđánhăđiăbtăngunătănghiênăcu caăεodigliani và Miller (1963)
văliăíchătmăchnăthu.ăTheo lý thuyt đánh đi, t l n mc tiêu có th khác nhau
gia các doanh nghip.
δỦăthuytăđánhăđiăcơnăđiăcácăliăthăthuăcaănăvayăviăcácăchiăphíăkită
quătƠiăchính.ăCácădoanhănghipăthngăđcăgiăđnhălaăchnămtăcuătrúcăvnă
mcătiêuălƠmătiă đaăhóaăgiáă trădoanhă nghip.ă δỦă thuytăđánhă điă đƣăthƠnhă công
trongăvicăgiiăthíchăsăkhácăbităcuătrúcăvnăgiaăcácăngƠnh.ăCácădoanhănghipăcóă
nhiuătƠiăsnăcăđnhăanătoƠnăvƠăkhănngăsinhăliăcaoăthngăvayănănhiuătrongă
khiăđóăcácădoanhănghipăcóăcácătƠiăsnăcăđnhănhiuăriăroăvƠăkhănngăsinhăliă
thpăthngătrôngăcyăchăyuăvƠoăngunăvnăcăphnăthng. TheoălỦăthuytăđánhă
đi,ăcácădoanhănghipăcóăliănhunăcƠngăcaoăthìănênătheoămtătălănăcao.
TrongăthătrngăvnăbtăhoƠnăho,ăvicălcăchnăcuătrúcăvnăcóănhăhngă
đnăgiáătrădoanhănghipă(KrausăvƠăδitzenberger,ă1973).ăTƠiătrănălƠmăgiaătngăgiáă
trădoanhănghipănhăliăíchăcaătmăchnăthu,ămtăkhácănóăcngălƠmăgimăgiáătră
doanhănghipăbiătoăraăchiăphíăkităquătƠiăchính.ăChiăphíăkităquătƠiăchínhăbtă
ngunătăriăroăpháăsnă(KrausăvƠăδitzenberger,ă1973),ăchiăphíăđiădină(JensenăvƠă
εeckling,ă1976),ăvƠăchiăphíăphátătínăhiuă(Ross,ă1977).
Kesteră(1986)ănghiênăcuăvăchínhăsáchănăcaăcácădoanhănghipăăεăvƠă
Nht,ăđƣătìmăthyăămiăncăkhănngăsinhăliălƠăbinăsăquanătrongăvămtăthngă

kêăđăphơnăbităcácăcôngătyăvayănăcaoăhayăthp.ăMackie-εasonă(1990)ăđƣătìm ra
mtăkhuynhă hngăthíchă tƠiătră nă hnăcaă cácădoanhă nghipă thucă dinăchiă tră
thu.

2.1.3 LỦ thuyt trt t phơn hng (The pecking order theory)
δỦăthuytătrtătăphơnăhngăcaăεyersăvà Majluf (1984) btăđuăviăthôngătină
btăcơnăxngăậ cácăgiámăđcăhiuăbitănhiuăvătimănng,ăriăroăvƠăgiáătrăcaăcôngă
7

tyămìnhăhnăcácănhƠăđuătăbênăngoƠi.ăDoănhăhngăcaăthôngătinăbtăcơnăxng,ă
doanhănghipăphiătnănhiuăchiăphíănh:ăchiăphíăkimătoánăvƠăcácăchiăphíăliênăquană
đnăvicăthuytăphcăcácănhƠăđuătăbênăngoƠiătƠiătrăchoădoanhănghip.ăVìăth,ăcác
doanh nghip thng u tiên tài tr t ngun vn ni b, ch yu là t li nhun
gi li ri mi đn vay n và cui cùng mi là phát hành vn c phn mi. Phát
hƠnhăvnă căphnă miăthngă lƠăphngă ánăcuiăcùngăkhiă khănngă vayănăcaă
doanhănghipăđƣăhtăvƠăkităquătƠiăchínhăđangăđeăda.
Theoă lỦăthuytă nƠyăkhôngă cóă hnă hpă nă - vnăcă phnă thngă mcă tiêuă
đcăxácăđnhărõ.ăδỦăthuytătrtăt phơnăhng giiăthíchătiăsaoăcácădoanhănghipăcóă
khănngăsinhăliănhiuăthngăvayăítăhnăvƠăcácădoanhănghipăcóăkhănngăsinhăliă
ítăhnăthìăvayănănhiuăhn.ă
Pettit và Singer (1985) cho rng các công ty nh thng có mcăđ bt cân
xng thông tin lnăhnăcácăcôngătyăln vì các báo cáo tài chính ca các công ty ln
thngăđƣăđc kim toán còn các công ty nh thì không. Vì vy, khi các công ty
nh phát hành c phiu mi, chi phí phát hành s rt cao, trong khi s dng ngun
tài tr ni b s không mt khon chi phí này. Shyam-Sunder và Myers (1999) tìm
thy bng chng ng h lý thuyt trt t phân hng. Frank và Goyal (2003)ăchoăthyă
lỦă thuytă trtă tă phơnă hngă thìă phùă hpă vƠă nênă đc să dngă biă nhngă doanhă
nghipănhăvƠănhngădoanhănghipăcóăvnăđăbtăcơnăxngăthôngătinănghiêmătrng.

2.1.4 LỦ thuyt chi phí đi din (The agency theory)

Lý thuytăđi din xut hin trong bi cnh nhngănmă1970. Nhng nghiên
cuăđu tiên tp trung vào vnăđ thông tin bt cân xng giaăngi s hu và qun
lý trong ngành bo him (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh
chóng tr thành mt lý thuyt khái quát nhng vnăđ liên quanăđn hpăđngăđi
dinătrongăcácălnhăvc khác (Jensen và Meckling, 1976).
Theo Jensen và Meckling (1976), chiă phíăđi din là tng ca các loi chi
phí:ăchiăphíăgiámăsátă(monitoringăcost)ăđ giám sát hotăđng caăngiăđi din,
8

nhălƠăchiăphíăkim toán; chi phí ràng bucă(bondingăcost)ăđ thit lp mt b máy
có th ti thiu nhng hành vi qun tr không mong mun,ănhălƠăb nhim nhng
thƠnhăviênăbênăngoƠiăvƠoăbanăđiu hành hay tái thit lp h thng t chc ca công
ty; và mt mát ph tri (residual loss)ăhayăchiăphíăcăhi khi các c đôngăthuêăngi
đi din và buc phiăđaăraăcácăhn ch, ví d nhng thit hiădoăngiăđi din
lm dng quynăđcăgiaoăđ tăli, nhng thit hi do vicăđtăraăquyăđnhăđi vi
quyn b phiu ca c đôngăv nhng vnăđ c th, thit hi t nhng bin pháp
kim soát hotăđng caăngiăđi din.
Cu trúc vn ti u đc xác đnh bi chi phí đi din, là kt qu đánh đi
gia quyn li (quyn qun lý) và chi phí (ri ro ca c đông) trong vic tài tr n
(Jensen và Meckling, 1976).ă Tngătăsutănătrênă vnăcăphnă sălƠmăgimă sălă
thucăvƠoăhuyăđngăvnăcăphn,ădnăđnăgimămơuăthunăgiaăngiăđiuăhƠnhăvƠă
căđông.ăJensen (1986) lpălunărngăvayănăbucăcôngătyăphiăchiătinămtădiă
dngănhngăkhonătrălƣiăvƠăvnăgcăđnhătrcătrongătngălai.ăiuănƠyăsăngnă
chnăcácănhƠăqunălỦăsădngăngơnăluătădoăđăđuătăvƠoănhngădăánăcóăNPVă
ơm,ăvƠădoăđóăgimăchiăphíăđiădin.ăTuyănhiên,ăvicăvayănănhiuăhnăliădnăđnă
chiăphíăđiădinăcaănătngălên,ăchiăphíăchoănhngăthôngătinăcungăcpăchoăchănă
cùngăviătráchănhimăcaăcăđôngăđiăviăcácăchănăcaăcôngătyătng.ăiuănƠyă
lƠmăchoăvicădùngăđònăbyănănhămtăcôngăcăkimăsoátăchiăphíăđiădinăbăhnă
ch.ă
GrossmanăvƠă Hartă(1980)ăchoă rngănăsăthită lpăcăchă giámăsátă đăgim

thiuăchiăphíăđiădinăcaădòngătinătădo.ă CácănghaăvăliênăquanăđnănălƠmăgimă
xuăhngăsădngădòngătinătădoăthcăhinăcácăhotăđngăngoƠiămcătiêuădoanhă
nghipăcaăcácănhƠăqunătr.
Fama và Jensen (1983), Demsetz (1983) cho thyăsăhuănhƠăqunătrăcóăthă
toăraăcácătácăđngăbtăliălênăxungăđtăvăđiădinăgiaănhƠăqunătrăvƠăcăđông. Hă
lpălunărngăsăhuănhƠăqunătrălƠmăgiaătngăchănghaăcăhiătrongăqunătrădoanhă
nghipăthayăvìălƠmăgimăcácăvnăđăliênăquanăđnătăliăca ngiăqunătr.ăBerger
9

et al. (1997) khi nghiênăcuăvăhƠnhăviăcaăcácăCEOăvƠămcăđăsădngănăđƣăchoă
thyăcácănhƠăqunătrănúpăbóngăthngănéătránhăsădngăn.ăiuănƠyăcóănghaălƠă
quytăđnhătƠiătrăcóăthăbănhăhngăbiăcácănhƠăqunătrăđngăthiălƠ căđôngă
trong công ty.
Trongăcácădoanhănghipănh,ăvnăđăchiăphíăđiădinăítăxyăraădoăăcácădoanhă
nghipănhăcácănhƠăqunălỦădoanhănghipăthngăchínhălƠăchăsăhuădoanhănghip.ă
Trongăkhiăđó,ăcácădoanhănghipăcóăquyămôălnăthngăsădngănhiuănăhnăvì các
điuăkhonătrongăhpăđngăvayănăgiúpăkimăsoátăđcăphnănƠoăhƠnhăviăcaăcácă
nhƠăqunălỦ.

2.2 Các nghiên cu thc nghim trc đơy v mi quan h gia cu trúc s
hu, qun tr công ty và quyt đnh tƠi tr
Jensen et al. (1992)ăđƣătinăhƠnhănghiênăcuăvămiăquanăhăgiaăcăđôngăniă
b,ănăvƠăchínhăsáchăcătc. Tácăgiăsădngămôăhìnhăhiăquyăbéănhtăbaăbcă3SLS
(three stageăleastăsquare)ăđăhiăquyădăliuăbngăgmă565ăcôngătyăvƠoănmă1982ăvƠă
632ăcôngătyăvƠoănmă1987ătiăthătrngăε. Ktăquăcaănghiênăcuăđƣăchăraărngă
săhuăniăb cóătácăđngăngcăchiuălênăchínhăsáchăvayănăvƠăchínhăsáchăchiătră
cătcăcaăcông ty.
Dewenterăetăal.ă(2001)ănghiênăcuăliănhun,ăđònăbyăvƠăcngăđălaoăđngă
caăcácăcôngătyănhƠăncăvƠăcôngătyătănhơn tiăε, h thyărngănhngăcôngătyă
thucăsăhuăcaăchínhăphăcóăliănhunăthpăhnăsoăviănhngăcôngătyătănhơn.ă

CôngătyănhƠăncăs dngăđònăbyătƠiăchínhălnăhnăcôngătyătănhơnăvƠăcngăđă
laoăđngă cngăcaoăhnă côngătyătănhơn,ănóiăcáchă khác,ăcóămiătngăquanăcùngă
chiuăgiaăsăhuănhƠănc,ăcngăđălaoăđng vƠăđònăbyătƠiăchính.
Wen et al. (2002) nghiênăcuămiăquanăhăgiaăđcăđimăcaăhiăđngăqună
tră(quyămôăhiăđngăqunătr,ătălăthƠnhăviênăkhôngăđiuăhƠnh,ănhimăkăvƠălngă
thngăcaăCEO)ăvƠăcuătrúcăvn caăcácădoanhănghipăniêmăytăTrungăQuc. Tác
giăđƣăkhoăsátă60ăcôngătyătrongăgiaiăđon 1996-1998,ăhiăquyădăliuătheo mô hình
10

OLS vƠăthyărngăthƠnhăphnăHQTăvƠănhimăkăgiámăđcăđiuăhƠnhăcó tácăđngă
đángăkăđnăđònăbyătƠiăchính. Tácăgiăđƣătìmăthyămiătngăquanăngcăchiuă
giaătălăthƠnhăviênăkhôngăđiuăhƠnhăvƠătălănănghaălƠătălăthƠnhăviênăkhôngă
điuăhƠnhăcaoăthìăcôngătyăvayănăcƠngăít.ăngăthi, hăthyărngăcôngătyăcóăquyămôă
HQTălnăthngătheoăđuiăđònăbyăcao.ăεtălỦădoăkhácălƠăquyămôăHQTălnăhnă
cóăthădnăđnăkhóăkhnătrongăvicăđiăđnămtăsăđngăthunătrongăvicăraăquytă
đnh.ăNhngăxungăđtăphát sinhătăquyămôăHQTălnăhnăcóăxuăhngălƠmăqunătră
doanhănghipăyuăđiădnăđnăđònăbyăcao.ăăiuănƠyătráiăviălpălunăcaăBergerăetă
al.ă(1997)ăchoăthyăcácăcôngătyăcóăquyămôăhiăđngăqunătrălnăthngăcóăđònăbyă
hocătălănăthp.ăHăchoărngăquyămôăHQTălnăchuynăthƠnhăápălcălnătăhiă
đngăqunătrăcaăcôngătyăđăthcăhinăqunălỦătheoăđuiăđònăbyăthpăhnăđătngă
hiuăsutăcôngăty.ă
Mahadwartha (2003) sădngămôăhìnhăδogit kimătraăscămnhăkhănngădă
đoánăcaăchínhăsáchăđònăbyăvƠăchínhăsách cătcăđnăchínhăsáchăsăhuănhƠăqună
lỦătiăIndonesia.ăăNghiênăcuăsădngădăliuă80ăcôngătyăniêmăytătrênăsƠnăgiaoădchă
chngăkhoánăJarkataătănmă1993-2001. Ktăquănghiênăcuăchoăthyătnătiămiă
quanăhăngcăchiuăgiaăchínhăsáchăcătc,ătălănăviăsăhuăniăb.
Andersonăetăal.ă(2004)ănghiênăcuăắcăđimăHQT,ătínhătoƠnăvnăcaăbáoă
cáoăkătoánăvƠăchiăphíăn”ătrênămuă252ăcôngătyăεătrongăgiaiăđonă1993-1998 Ktă
quăchoăthyăchiăphíăvayănăcóămiăquanăhăngcăchiuăviătălăthƠnhăviênăHQTă
đcălpă vƠăquyămôă HQT.ă Ktăquănghiênăcuă cngăchăraărngă săhuănhƠătră

khôngăcóătácăđngăđángăkăviăchiăphíăvayăn.
Bokpin và Arko (2009) nghiênăcuănhăhngăcaăcuătrúcăsăhuăvƠăqună
trăcôngătyăvăquytăđnhăcăcuăvnăcaăcácăcôngătyătrênăsƠnăchng khoán Ghana
(GSE).ăăphơnătíchătácăđngăcaăcăcuăsăhuăvƠăqunătrădoanhănghipăvăcácă
quytăđnhătƠiăchínhăcaăcácăcôngăty,ătácăgiăsădngădăliuăbngăchoăkhongăthiă
gian 2002-2007ăcălngăthôngăquaămôăhìnhăhiăquyăcóăvăkhôngăliênăquanăSURă
(SeeminglyăUnrelatedăRegression).ăKtăquănghiênăcuăchoăthyăsăhuăniăbăcóă
11

tácăđngăcùngăchiuăviătălăn,ătălănădƠiăhnăvƠăcóătácăđngăngcăchiuăviătă
lănăngnăhnătrênăvnăchăsăhu.ăNgoài ra, tác gi cngătìmăthy miătngăquană
dngăgia qun tr côngătyă(quyămôăHQT,ăt l thƠnhăviênăHQTăđc lp và tính
kiêm nhim CEO và ch tchăHQT)ăvƠăđònăby tài chính. Hnănaănghiênă cuă
cngăchoăthyăcácăyuătănhăbinăđngăthuănhp,ătƠiăsnăhuăhình,ătălăchiătrăcă
tcăvƠăliănhunălƠănhngăyuătăquanătrngăquytăđnhăcuătrúcăvnăcaăcôngătyă
trên GSE.
Li.K et al. (2009) nghiênăcuămiăquanăhăcuătrúcăsăhuăvƠăcuătrúcăvnăti
TrungăQuc.ăTácăgiăsădngămôăhìnhăOδSăvƠăFEεăđăhiăquyădăliuăbaoăgmăttă
căcácădoanhănghipănhƠăncăkhôngăphơnăbitădoanhăthuăhƠngănm,ăvƠăcácădoanhă
nghipăsnăxutăcóădoanhăthuăhƠngănmătrênănmătriuănhơnădơnătătrongăgiaiăđonă
2000-2004.ăKtăquăchoăthy cuătrúcăsăhu lƠămtăyuătăquanătrngătrongăquytă
đnhăcaăcuătrúc vnăcácăcôngătyăTrungăQuc.ăHăktălunărngăsăhuănhƠăncă
cóămiătngăquanădng viăđònăbyădƠiăhnăvƠătngăquanănghch âm viăđònă
byăngnăhn,ătrongăkhiăđóăsăhuăncăngoƠiăcóătngăquanăơmăviăttăcăcácătăsă
n.
Ezeoha và Okafor (2010) trongă nghiênăcuăắsăhuăbnă đaăvƠăquytăđnh
cuătrúcăvnăăNigeria,”ăsădngădăliuăbngăcaă71ăcôngătyăhiăquyătheoămôăhìnhă
nhăhngăcăđnhăFEM đăkimătraătácăđngăcaăcuătrúcăsăhuălênăquytăđnhăcă
cuăvnăgiaăcácăcôngăty Nigeria.ăNghiênăcuăthyărngăphơnăbităđiăxăgiaăcácă
doanhănghipăbnăđaăvƠăncăngoƠiălƠămtăyuătăquytăđnhălnăcaăđònăbyătƠiă

chính;ăvƠăsăphùăhpăcaăktăquăthcănghimăvƠălỦăthuytăcuătrúcăvnăgiaăcácă
qucă giaă phăthucănhiuă vƠoă cuă trúcă să huăcaă côngă ty.ă Doanhă nghipă trongă
ncăcó t sănălnăhnăcácădoanhănghipăncăngoƠi;ăvƠăcácăcôngătyăncăngoƠiă
thngăcóăquyămô lnăhn,ăliănhunănhiuăhnăvƠătrngăthƠnhăhn,ăvƠăthngăsă
dngănădƠiăhnănhiuăhn.
Gurunlu và Gursoy (2010) nghiênăcuăắnhăhngăcaăsăhuăncăngoƠiă
lênă cuă trúcă vnă caă cácă doanh nghipă phiă tƠiă chính:ă Bngă chngă tă thă trngă
12

chngăkhoánăIstanbul”.ăNghiênăcuăkimătraănhngănhăhngăcaăcuătrúcăsăhuă
lênă cuă trúcă vnă trongă đóăcóă cácă yuă tă quytă đnhă cuă trúcă vnă đƣă đcă kimă
chng,ăchngăhnănhătƠiăsƠnăcăđnhăhuăhình,ăquyămô,ăliănhun,ătngătrng,ă
binăđngăthuănhp,ăláăchnăthuăvƠăphơnăloiăngƠnhăcôngănghip. Nghiênăcuăsă
dngădăliuăcaă143ăcôngătyăphiătƠiăchínhăđcăniêmăytătiăsƠnăgiaoădchăchngă
khoánăIstanbulă(ISE)ătrongăgiaiăđonă2007-2008.ăKtăquătìmăthyărng quynăsă
huăncăngoƠiăcóătngăquanăơmăviăđònăbyădƠiăhn.
Wellalage và Locke (2012) nghiên cuăắQun tr công ty và quytăđnh tài
tr ca các công ty niêm ytăSkiăδanka”. TrongăbƠiănghiênăcuănƠy,ătácăgiăsădngă
phngăphápăGεεăđăcălngăphngătrìnhăhiăquyăgiaăbinăphăthucălƠătălă
năvƠăbinăđcălpălƠăcácăbinăqunătrădoanhănghipătrênămuă113ăcôngătyătrongă
thiăgiană2006-2010. Kt qu cho thy t l n cóătngăquanădngăvi tính kiêm
nhim CEO và ch tchăHQT vƠăcóătngăquanăơmăvi tălăthƠnhăviênăkhôngăđiuă
hành. Tác gi lp lun rng các công ty có CEO kiêm ch tchăHQTălƠmăgim
xungăđt giao tipătrongămôiătrng bt n và có kh nngăđaăraănhng quytăđnh
chinălcărõărƠngăhn.
Uwuigbe et al. (2014) kim tra mi quan h gia qun tr doanh nghip và
các quytăđnhăcăcu vn ca công ty niêm yt ti Nigeria. Qun tr doanh nghip
đcăđoălng thông qua các binăquyămôăHQT,ăgiámăđcăđiu hành nh nguyên,
thành phn hiăđng qun tr và quyn s hu qunălỦ;ătrongăkhiăđó,ăcu trúc vn
đcăđoălng bng t l n trên vn ch s. Nghiên cu s dng d liu ca 40

công ty niêm yt trên th trng chngăkhoánăNigeriaătrongăgiaiăđon 2006-2011
hi quy theo mô hình OLS. Kt qu nghiên cu ch ra rng quytăđnh 65% s thay
đi trong vn quytăđnh cu trúc vn ca các công ty có th đc gii thích bi các
bin qun tr doanh nghip. Nghiên cu này cho thy tn ti mt mi quan h cùng
chiu giaă Giámăđcă điu hành nh nguyênă vƠăcă cu vn ca công ty niêm yt
trong Nigeria; Mt khác, quyămôăHQT, s hu qun lý và thành phn hiăđng
qun tr đƣăcóătácăđngăngc chiu vi quytăđnhăcăcu vn ca doanh nghip.
Tác gi lp lun rng khi các nhà qunălỦăđuătăs lng lnăhnăcácătƠiăsn cá
13

nhân ca h trong mt doanh nghip, h tr nên s ri ro và không mun áp dng
chính sách n caoăvìănguyăcăpháăsn. Ngoài ra, nghiên cu kt lun rngătrìnhăđ
hiăđng qun tr tngăs thúcăđy làm gimăđònăby tài chính caăcácăcôngătyăđc
lit kê  Nigeria
TiăVităNam,ăNguynăvƠăRamachandran (2006)ăđƣănghiênăcuăvămiăquană
hăgiaăsăhuănhƠăncăvƠăcuătrúcăvnăcaăcácădoanhănghipăvaăvƠănh.ăTácăgiă
sădngădăliuăcaă558ădoanhănghipătrongăđóăcóă176ădoanhănghipănhƠăncăvƠă
382ădoanhănghipătănhơn.ăKtăquăchoăthyădoanhănghipănhƠăncăsădngăđònă
byălnăhnăcácădoanhănghipăngoƠiănhƠăncădoăcôngătyăcóămcăđăsăhuănhƠă
ncăcƠngăcaoăthìăcƠngădădƠngătipăcnăvnăvayăhn.ăngăthi,ăsoăsánhăviăcácă
doanhănghipătănhơn,ădoanhănghipănhƠăncăsădngăcácăkhonănădƠiăhnănhiuă
hn;ăs huănhƠă ncăcƠngă caoă đònăbyădƠiă hnăcƠngă đcăsădngă nhiu.ăTuyă
nhiên,ă ktă quă lƠă ngcă liă trongă trngă hpă caă đònă byă ngnă hn.ă Tngă t,ă
DzungăNguyenă(2011)ănghiênăcuăcácănhơnătănhăhngăcuătrúcăvnătrênămuă116ă
côngătyăniêmăytătrênăthătrng chngăkhoánăVităNamătrongăthiăgiană2007-2010
bngăphngăphápăGεε.ăKtăquăcngăchoăthyăcóămiătngăquanădngăgiaă
đònăbyăvƠăsăhuănhƠănc.

2.3 Tng hp các kt qu nghiên cu v cu trúc s hu, qun tr công ty và
quyt đnh tài tr ca doanh nghip:

Bng tóm tt các nhân t đcăđ cp trong các nghiên cu thc nghim v
mi quan h gia cu trúc s hu, qun tr công ty và quytăđnh tài tr ca doanh
nghip:
Bng 2.1: Tng hp các nghiên cu trc đơy
Bin
Kí
hiu
Kt qu
tng quan
Các nghiên cu
14

S hu ni b
IO
+, -
Bokpin và Arko (2009)
-
Jensen et al. (1992), Brailsfors et al.
(2002), P.A.Mahadwartha (2003),
Uwuigbe et al. (2014)
S hu nhà
nc
SO
+
Dewenter và Malatesta (2001), Li.K et
al. (2009),ă Nguynă vƠă Ramachandrană
(2006), Dzung Nguyen (2011)
S huănc
ngoài
FO

-
Ezeoha và Okafor (2010), Gurunlu và
Gursoy (2010)
QuyămôăHQT
BSIZE
+
Jensen (1986), Wen et al. (2002), Abor
(2007), Bokpin và Arko (2009)
_
Berger et al. (1997), Anderson et al.
(2004), Asan và Butt (2009), Ganiyu và
Abiodun (2012), Uwuigbe et al. (2014)
T l thành
viênăđc lp
NED
+
Abor (2007)
-
Anderson et al. (2004), Wel et al.
(2012), Wellalage và Locke (2012),
Uwuigbe et al. (2014)
Tính kiêm
nhim CEO và
ch tchăHQT
CEOD
+
Abor (2007), Wellalage và Locke
(2012), Uwuigbe et al. (2014)
Tóm li, các nghiên cu thc nghim v mi quan h gia cu trúc s hu,
qun tr công ty và quytăđnh tài tr rtăđaădng vi nhiu mô hình nghiên cu khác

nhau, các bin ph thuc và binăđc lpăđc la chnăđaăvƠoămôăhìnhănghiênă
15

cuăcngărtăphongăphú.ăTuyănhiên,ăđ phù hp viăđcăđim riêng ca nn kinh t
và ca th trng chng khoán ca miănc, mi nghiên cu tp trung vào nhng
nhân t nhtă đnh trong cu trúc s hu, qun tr công ty và quytă đnh tài tr.
TrongălunăvnănƠy,ătácăgiăkăthaănghiênăcuăcaăBokpinăvà Arkoă(2009)ăđăxơyă
dngăcácăbinăcuătrúcăsăhuăvƠăcácăbinăqunătrăcôngătyăcngănhăphngăphápă
kimăđnhămôăhìnhăvƠăxălỦădăliu vìănhngălỦădoăsau:ă
GhanaălƠăncăcóănnăkinhătăđangăphátătrinănênăcóăđcăđimăkinhătătngă
đngăviăVităNam.ă
Hnăna,ătiăVităNamătuyăđƣăcóănhiuă nghiênăcuăthcănghimăliênăquană
đnăcuătrúcăvnănhngăchaăcóănghiênăcuănƠoăđiăsơuăvƠoăkimătraămiăquanăhă
giaăcuătrúcăsăhu,ăqunătrădoanhănghipăvƠăquytăđnhătƠiătr.ă
NgoƠiăra,ădoănnăkinhătăVităNamăđangătrongăquáătrìnhăchuynăđiătănnă
kinhătătpătrungăsangănnăkinhătăth trngătheoăđnhăhng xã hiăchănghaănênă
săhuănhƠăncălƠămtătrongănhngăđcătrngăcaănnăkinhătăVităNam, doăđó,ă
ngoiătrăcácăbinătrongămôăhìnhănghiênăcuăcaăBokpinăvà Arkoă(2009),ătácăgiă
thêmăvƠoăbinăsăhuănhƠăncăvƠoămôăhìnhăđăkimătraămiăquanăhăgiaăsăhuă
nhƠăncăvƠăquytăđnhătƠiătrăcaăcácăcôngătyăphiătƠiăchínhăniêmăytăăVităNam.