Công trình nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán

TÊN CƠNG TRÌNH:

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ
TRƯỜNG CHỬNG KHỐN. MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ THÍCH HỢP CHO
THỊ TRƯỜNG CHỬNG KHỐN VIỆT NAM

THUỘC NHĨM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ


2

TÓM TẮT ĐÈ TÀI
o Lý do chọn đề tài
Sau hon 10 năm hoạt động, TTCK Việt Nam ngày càng phát triển, việc đầu tu vào lĩnh vực
chứng khoán trở thành kênh đầu tu thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tu. Tuy nhiên, TTCK Việt
Nam vẫn còn quá non trẻ và ẩn chứa bên trong nhiều biến động, do đó việc đầu tu cũng mang
lại khơng ít rủi ro cho các nhà đầu tu, đặc biệt là những nhà đầu tu mới tham gia vào thị
truờng hay những nhà đầu tu theo hình thức đám đơng, chua có nhiều kiến thức về lĩnh vực
chứng khoán.
Rủi ro khi đầu tu vào TTCK là khơng thể tránh khỏi. Do đó, nhà đầu tu phải cân nhắc truớc
khi quyết định lựa chọn mã chứng khốn vào danh mục của mình để mang lại suất sinh lợi cao
với mức rủi ro chấp nhận đuợc.
Có nhiều nghiên cứu phân tích những nguyên nhân tác động đến TTCK. Những nhân tố vĩ mô
nhu biến động của chu kỳ kinh tế trong nuớc cũng nhu thê giới, biến động của lãi suất, tỷ giá
hay giá vàng, giá dầu... hay nhân tố vi mô nhu ảnh huởng của thị truờng, quy mơ cơng ty,
dịng tiền trên giá...Khi đầu tu vào TTCK địi hỏi phải có kiến thức về chứng khốn, nếu
khơng sẽ lúng túng truớc những thơng tin hay báo cáo của thị truờng cũng nhu của doanh
nghiệp. Càng khó khăn cho nhà đầu tu hơn khi tham khảo những dự đốn của giới chun
mơn, tổ chức tài chính danh tiếng trên thế giới khi nhận định về TTCK Việt Nam. Do đó, việc
nghiên cứu các mơ hình định giá chứng khốn từ đó cho nhà đầu tu có kiến thức sâu hơn, tầm
nhìn rộng hơn về TTCK là rất quan trọng. Có nhiều tranh luận về các mơ hình định giá này

nhu: mơ hình định giá tài sản vốn, mơ hình 3 nhân tố của Fama- French hay mơ hình 4 nhân
tố của Carhart.. .Các mơ hình này đuợc nghiên cứu trên nhiều TTCK trên thế giới và mang lại
nhiều kết quả hữu ích cho nhà đầu tu khi tham gia vào TTCK.

TTCK Việt Nam biến động khá bất thuờng, khơng thể chỉ dựa vào
những phỏng đốn của giới chuyên môn đặc biệt là đầu tu theo “tâm
lý bầy đàn” của nuớc ta mà phải có cái nhìn sâu sắc hơn, nhận định
rõ ràng hơn để mang lại kết quả thỏa đáng. Muốn vậy, việc xem xét
các nhân tố tác động đến TSSL của chứng khoán là cần thiết và tìm
ra mơ hình định giá thích họp cho TTCK Việt Nam là điều tất yếu.
Nhận ra điều tất yếu đó, bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định
xem thử trong 3 mơ hình trên mơ hình nào


là phù họp nhất đối với TTCK Việt Nam để đưa ra lời khuyên tốt nhất cho các nhà đầu tư.
o Mục tiêu nghiên cứu
Nhằm tìm ra câu trả lời mơ hình nào phù họp cho TTCK Việt Nam, bài viết nghiên cứu trả lời
các câu hỏi sau:
s Các danh mục có định giá đủng các chứng khốn hay khơng. s TSSL các chứng khốn
với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào ■S Theo mơ hình 3 nhân tố của FamaFrench (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tuông quan với TSSL chứng khoán
như thể nào. s Nhân tố xu hướng trong mơ hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL
các chứng khốn.
s Trong ba mơ hình định giá tài sản thì mơ hình nào là phù họp nhất để giải thích cho
TSSL của các chứng khốn tren sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012. o Phương pháp
nghiên cứu
Nghiên cứu trên 81 chứng khốn của các cơng ty niêm yết trên sàn Hose giai đoạn từ tháng
7/2009 đến tháng 12/2012.
Xử lý số liệu thu thập trên Excel, sau đó sử dụng hồi quy OLS trong kinh tế lượng thông qua
phần mem Eviews để thể hiện mối tưong quan giữa các biến trong mơ hình, xem xét khả năng
giải thích giữa các biến và kiểm định sự phù họp của mơ hình lần lượt thông qua các công

việc
s Giới thiệu so nét các mơ hình nghiên cứu
s Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong các mơ hình
s Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và kiểm định sự
phù họp của mơ hình, o Nội dung nghiên cứu
Ket quả kiểm định cho thấy ngoài nhân tố thị trường của mơ hình CAPM, các chứng khốn
trên sàn Hose cịn chịu ảnh hưởng của nhân tố quy mơ, nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng.
Trong 3 nhân tố trên thì nhân tố quy mơ ảnh hưởng chặt chẽ hon. Bởi trong cả 3 mơ hình thì
hệ số đối với nhân tố quy mơ đều có ý nghĩa thống kê ở tất cả các danh mục. Giữa nhân tố
quy mơ và TSSL chứng khốn thể hiện mối quan hệ ngược chiều, tức là các chứng khốn có
quy mơ nhỏ mang lại TSSL cao hon các chứng khốn có quy mơ lớn. Phàn bù giá trị cũng có
ảnh hưởng đến TSSL chứng khốn theo chiều dương nhưng khơng chặt chẽ bằng nhân tố quy
mô. Bằng chứng cho điều này là khi hồi quy theo các mơ hình thì có 1 vài danh mục hệ số đối
với nhân tốgiá trị khơng có ý nghĩa thống kê. Yeu tố xu hướng có ý nghĩa với các danh mục


phân chia theo xu hướng và những danh mục các chứng khốn tăng giá có hệ số xu hướng lớn
hơn danh mục chứng khoán giảm giá khi xét trong cùng nhóm quy mơ. Điều này cho thấy nhà
đầu tư nên mua những chứng khoán nào tăng giá và bán những chứng khốn giảm giá kỳ
trước đó.
Hệ số chặn của các mơ hình tuy đều khác 0 nhưng khơng mơ hình nào có hệ số chặn có ý
nghĩa thống kê. Do đó, ta có thể xem hệ số chặn bằng 0, tức khơng có TSSL vượt trội, các mơ
hình định giá đủng các chứng khoán của thị trường.
Khi so sánh độ phù họp của mơ hình thì mơ hình 4 nhân tố có R 2 hiệu chỉnh trung bình là 74%
lớn hơn mơ hình CAPM và Fama- French. Bên cạnh đó, các giả thiết của OLS của các danh
mục trong mô hình 4 nhân tố cũng ít bị vi phạm hơn. Do đó ta có thể kết luận mơ hình 4 nhân
tố là phù họp hơn. Tuy nhiên, giá trị R 2 hiệu chỉnh của mơ hình 4 nhân tố khơng lớn hơn mơ
hình 3 nhân tố nhiều, nên nhân tố xu hướng ở thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật
sự phổ biến đối với các chứng khoán, o Đóng góp của đề tài
Với việc kiểm định 3 mơ hình trên cùng một mẫu quan sát trong cùng khoảng thời gian, sau

đó so sánh và tìm được mơ hình phù họp nhất thể hiện mối quan hệ giữa TSSL chứng khốn
và các nhân tố trong các mơ hình. Từ đó cung cấp cho nhà đầu tư cơng cụ đo lường được rủi
ro, ước tính suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư
thích họp nhất khi tham gia vào TTCK Việt Nam. o Hướng phát triển của đề tài.

TTCK Việt Nam còn non trẻ với một số đặc thù khác với các thị
trường trên thế giới, vì thế đề tài có thể được phát triển bằng việc
thêm vào một số nhân tố đặc thù khác như tâm lý nhà đầu tư, tác
động của nhà nước, pháp luật...Với khoảng thời gian dài hơn và dữ
liệu đầy đủ minh bạch hơn trong tương lai nên nghiên cứu thêm một
số nhân tố khác để mơ hình có sự phù họp cao hơn.

MỤC LỤC

Phụ lục 1: Danh sách 81 mã chứng khoán......................................
Phụ lục 2: Kiểm định phân phối chuẩn chuỗi TSSL......................
Phụ lục 3: Thống kê mô tả các danh mục.......................................
Phụ lục 4: Các kết quả kiểm định đối với mơ hình CAPM....
Phụ lục 4.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập.............


Phụ lục 4.2: Ước lượng kết quả hồi quy của các danh mục


6


Các từ viết tắt trong bài TTCK: Thị
trường chứng khoán TTSL: Tỷ suất
sinh lợi

B/M: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
TTGDCK: Trung tâm giao dịch chứng khoán SGDCK:
Sở giao dịch chứng khoán CP&CCQ: Cổ phiếu và
chứng chỉ quỹ.


8

LỜI MỞ ĐẦU
Sau gàn 12 năm hoạt động, từ 2 cổ phiếu khi mới thành lập vào ngày cho đến nay là hon 750 mã
cổ phiếu hoạt động mạnh mẽ trên cả 2 sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh TTCK Việt Nam đã có nhiều
phát triển vượt bậc nhưng cũng có nhiều giai đoạn thăng trầm. Tuy nhiên, so với các TTCK khác
trên thế giới thì TTCK Việt Nam vẫn là một thị trường còn non trẻ, ẩn chứa bên trong nhiều biến
động và rủi ro khi đầu tư vào đây. Điều đó thể hiện rõ qua sự biến động của các chỉ số thị trường
qua các giai đoạn.
Có nhiều mơ hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của TTCK Việt Nam trên thế giới như mơ hình định
giá tài sản vốn CAPM, mơ hình 3 nhân tố của Fama- French, mơ hình 4 nhân tố của Carhart ...của
nhiều tác giả.Vì thế nghiên cứu phân tích sự tác động của TTCK là cần thiết đối với TTCK Việt
Nam nhằm tìm ra mơ hình phù họp giúp nhà đầu tư có cái nhìn đúng đắn khi tham gia vào thị
trường cũng như giảm thiếu được rủi ro khi đầu tư. Với lý do đó, bài nghiên cứu xem xét sự tác
động của một số nhân tố vi mô đến TSSL TTCK Việt Nam với tiêu đề: “Nhân tố ảnh hưởng đển
tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Mơ hình định giá thích họp cho thị trường chứng khốn Việt Nam”

Tóm tắt:
Bài viết cho thấy TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 có mối
quan hệ với nhân tố thị trường, phàn bù quy mô, phần bù giá trị và xu hướng. Trong các yếu tố tác
động đến TSSL thì nhân tố thị trường đóng vai trị mạnh hon cả. Khi thêm 2 nhân tố quy mô và
giá trị vào thì giá trị R 2 hiệu chỉnh cao hon cho thấy sự giải thích của TSSL cịn chịu ảnh hưởng
của quy mô và giá trị. Nhân tố quy mô cơng ty có mối quan hệ ngược chiều với TSSL trong khi
đó nhân tố giá trị lại có mối quan hệ cùng chiều. Tức là, trong cùng một nhóm B/M thì các cơng

ty có quy mơ nhỏ có TSSL tốt hon các cơng ty có quy mơ lớn. Sự cùng chiều của nhân tố giá trị
thể hiện ở chỗ, trong cùng một nhóm quy mơ, cơng ty nào có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (B/M) cao hon thì mang lại TSSL lớn hon. Các chứng khốn trong giai đoạn này có thể
hiện tính xu hướng nhưng cũng không đáng kể.

1. Mục tiêu nghiên cửu
Tác giả nghiên cứu trả lịi các câu hỏi sau:
•

Các danh mục có định giá đủng các chứng khốn hay khơng.

•

TSSL các chứng khốn với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào
•

Theo mơ hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) thì nhân tố quy mơ và nhân tố giá trị
tưong quan với TSSL chứng khoán như thể nào.

•

Nhân tố xu hướng trong mơ hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL các chứng
khoán.


9

•

Trong ba mơ hình định giá tài sản thì mơ hình nào là phù họp nhất để giải thích cho TSSL

của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012.

2. Giói thiệu:
•

Bài viết nghiên cứu xem thử ở thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các chứng khốn trên
sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 có TSSL phụ thuộc vào những nhân tố nào thơng qua 3 mơ
hình định giá tài sản được nhiều tác giả sử dụng để kiểm chứng ở nhiều thị trường chứng khoán
khác nhau.
Banz (1981) nghiên cứu thấy rằng các cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp hon (các cổ phiếu nhỏ)
thường có xu hướng có TSSL trung bình cao hon các cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn (cổ phiếu
lớn). Cũng có bằng chứng cho rằng các cổ phiếu giá trị, là các
Cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản như giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), thu nhập trên giá
(E/P) hoặc dòng tiền trên giá (C/P) cao có TSSL trung bình lớn hơn các cổ phiếu tăng trưởng, là
các cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản trên thấp (DeBondt và Thaler, 1985; Fama- French , năm 1992;
Lakonishok, Shleifer và Vishny, 1994). Jegadeesh và Titman (1993) tìm thấy rằng TSSL chứng
khốn ở Mỹ có thể hiện tính xu hướng (đà tăng trưởng), tức là các cổ phiếu có TSSL tốt thời kỳ
trước đó thì có xu hướng tiếp tục tốt. Phần bù giá trị (thể hiện TSSL của các cổ phiếu giá trị cao
hơn cổ phiếu tăng trưởng) và tính xu hướng cũng được tìm thấy trong TSSL chứng khoán quốc tế
(Chan, Hamao, và Lakonishok, 1991; Fama và French, năm 1998; Roưvvenhorst năm 1998;
Griffin, Ji, và Martin, 2003; Asness, Moskowitz, và Pedersen, 2009; Chui, Titman, và Wei, 2010).
Đe kiểm định tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tiếp cận các mơ hình hồi quy được
nghiên cứu tại nhiều thị trường khác nhau. Thứ nhất là mơ hình định giá tài sản vốn thuần túy
CAPM của Sharpe (1 964) Lintner (1 965). Tiếp đến là mơ hình 3 nhân tố của Fama- French
(1993) và cuối cùng là mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1997).

3. Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam.
•

Ngày 11-7-1998 Chính phủ đã ký Nghị định số 48/CP ban hành về chứng khốn và TTCK
chính thức khai sinh cho Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời. Cùng ngày, Chính phủ
cũng ký quyết định thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán đặt tại TP.HCM và Hà Nội.
Việc chuẩn bị cho TTCK Việt Nam thực ra đã do Uỷ Ban Chứng khoán Việt Nam ra đời
bằng Nghị định 75/CP ngày 28-11-1996.

•

Trung tâm Giao dịch Chứng khốn TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) được thành lập theo
Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11-7-1998 và chính thức đi vào hoạt động thực hiện
phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28-7-2000 với 2 loại cổ phiếu là REE và SAM. Đến ngày


1
0 Sở giao dịch chứng khốn TP. HCM. Tính đến
8/8/2007 TTGDCK TP.HCM được đổi thành

cuối tháng 3/2013, có 307 loại cổ phiếu, 5 chứng chỉ quỹ và 39 trái phiếu được niêm yết
trên SGDCK TP.HCM.
Tổng khối lượng niêm yết là 23.157.211,12 ngàn chứng khốn với giá trị 236.487.125,54
triệu đồng
• TTGDCK Hà Nội đã chính thức chào địi vào ngày 8/3/2005. Khác với TTGDCK TP.HCM
(vốn là nơi niêm yết và giao dịch chứng khốn của các cơng ty lớn), TTGDCK Hà Nội sẽ
là “sân chơi” cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (với vốn điều lệ từ 5 đến 30 tỷ đồng), số
lượng cổ phiếu hiện tại khoảng 400 mã cổ phiếu
• Bên cạnh 2 thị trường tập trung trên, TTCK Việt Nam còn một thị trường nữa là thị trường
phi tập trung (OTC).
3.2 Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam Giai đoạn
2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của TTCK
Từ năm 2000 cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái ảm đạm, loại ưừ cơn sốt vào năm

2001 (chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trong vòng chưa
đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới 70% giá trị, chỉ số VN
Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001.
Trong 5 năm đầu tiên, dường như thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông
đảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để
có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân.
Ta có thể nhận định rõ được điều đó thơng qua bảng số liệu sau:
Năm
2000
2001 2002
2003
2004
2005
Số CT NY/ĐKGD
5
5
32
20
22
26
0.34
0.48
0.39
0.64
0.28
1.21
Mức vốn hoá TTCP (% GDP)
Số lượng CTCK
3
8

9
11
13
14
Sổ tài khoản KH
2.908
8.774 13.520 15.735
31.316
21.616


11

Theo thống kê của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, tính đến hết năm 2005, tổng giá trị thị trường
chứng khoán việt Nam đạt gần 40.000 tỷ đồng, chiếm 0,69% tổng thu nhập quốc nội (GDP). Thị
trường chứng khoán Việt Nam hiện có 4.500 tỷ đồng cổ phiếu, 300 tỷ đồng chứng chỉ quỳ đầu tư
và gần 35.000 tỷ đồng ưái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, thu hút 28.300 tài
khoản giao dịch .Trong năm 2005, tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khốn gấp đơi so với
năm 2004, huyđộng được 44,600 tỷ đồng, hiện giờ giá trị cổ phiếu so với GDP của cả nước đạt
gần
1%.
Giai đoạn 2006: Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam.
Năm 2006 là năm phát triển “đột phá” của TTCK Việt Nam. Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ
đầu đến giữa năm 2006, khối lượng vốn hóa tăng gấp 15 lần trong vịng 1 năm, thị trường chứng
khốn Việt Nam ngày càng thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước.
'■'VNINDEX 2006
14000000
12000000

10000000

8000000
6000000
4000000
2000000

Trong năm này, chỉ số Vn-Index tại sàn giao dịch TP. Hồ Chí Minh (HoSE) đạt kỷ lục ở mốc
809,86 điểm. Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức tăng trưởng tới 146%.
Tính đến phiên 29/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ
quỳ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng.
Tại trung tâm giao dịch Hà nội, chỉ số HNX-Index tăng từ 95 điểm vào cuối năm 2005 lên 258
điểm, tăng 2.7 lần trong năm 2006. số lượng công ty giao dịch trên sàn Hà Nội cũng tăng từ 6 cổ
phiếu lên 87 cổ phiếu và 91 ưái phiếu vào cuối năm với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnh
giá đạt 29 nghìn tỷ đồng.
Xét riêng về mức vốn hố cổ phiếu, tồn bộ thị trường chứng khốn chính thức Việt Nam với 193
cổ phiếu vào phiên cuối năm, đã lên tới 220 nghìn tỷ đồng, tưong đưong với 13,8 tỷ USD.


1
2
Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến sự bùng nổ của TTCK
Việt Nam năm 2006 xuất phát từ các sự kiện

kinh tế chính trị quan trọng. Trong đó ngun nhân có tác động sâu sắc và lâu dài là sự kiện Việt
Nam chính thức được gia nhập Tổ chức Thưong mại thế giới


1
3 nghị cấp cao APEC. Cả hai sự kiện này đã
(WTO) cũng như sự kiện tổ chức thành công Hội

và đang tiếp tực tạo được ấn tượng tốt đối với các nhà đầu tư nước ngồi và đó là tín hiệu cho
những làn sóng đầu tư trực tiếp và cả gián tiếp hứa hẹn sẽ đổ vào Việt Nam.
Giai đoạn 2007: TTCK bùng nổ mạnh mẽ
Luật Chứng khốn có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển
và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế. Tính cơng khai, minh bạch
của các tổ chức niêm yết được tăng cường.
'■'VNINDEX 2007
22000000
20000000
18000000
16000000
14000000
12000000
ÌOOOOOOO

8000000
6000000
4000000
2000000

VNIndex đạt đỉnh 1.170,67 điểm. HNX-Index chạm mốc 459,36 điểm.
Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch có nhiều
biến động, Index của cả 2 sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh. Ket thúc phiên giao
dịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, với tổng khối lượng giao dịch đạt hon 2,3 tỷ chứng
khoán tưong đưong với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 224.000 tỷ đồng. HNX-Index
dừng ở mức 323,55 điểm với tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng
khoán tưong đưong với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng. Như vậy sau
1 năm hoạt động VNIndex đạt được mức tăng trưởng là 23,3%; HNX-Index tăng 33,2% so
với mức điểm thiết lập vào cuối năm 2006.

Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép lại năm 2008
vói sự sụt giảm mạnh.


A

VNTNDEX 2008
40000000
35000000

1
4

30000000
25000000

20000000
15000000

1000000
0
5000000

0
Những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh
(nhiều mã CP rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự
can thiệp của các cơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các NĐT.
Khởi đầu năm tại mức điểm 921.07, VNIndex đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành một trong
những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm 2008.
Sau 103 phiên giao dịch, VNIndex giảm mất 550.52 điểm- tương đương 59,77%. Bình qn trong

mỗi phiên, tồn thị trường có 8,02 triệu CP&CCQ được chuyển nhượng, tương đương khoảng
482 tỷ đồng. Giai đoạn từ tháng 6 tới đầu tháng 9, thị trường phục hồi trong ngắn hạn, VNIndex
và HNX-Index liên tiếp vượt qua các ngưỡng cản tâm lý quan trọng và thường xuyên có được
những chuỗi tăng điểm kéo dài. Đây cũng là giai đoạn thị trường hoạt động sôi động nhất. Sức
cầu mạnh, kéo theo khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức cao. VNIndex
tăng được 168,55 điểm, tương đương 45,52%. Khối lượng giao dịch bình quân đạt 16,9 triệu
CP&CCQ, tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên. Tuy nhiên, đến 3 tháng cuối năm, TTCK trở lại xu
hướng giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Hòa cùng xu thế giảm điểm của
TTCK các nước, 02 chỉ số chứng khoán tại sàn HoSE và HNX liên tiếp giảm điểm. Trong 86
phiên giao dịch tại HoSE, 49 phiên VNIndex mất điểm. Ket thúc giai đoạn này, VNIndex giảm
mất 239,52 điểm, tương đương 43,15%.
Năm 2009


1
5 là một năm đánh dấu bước phát triển mạnh mẽ
Năm 2009, dù kinh tể gặp nhiều khó khăn nhưng

của TTCK Việt Nam. Cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index đã phục hồi mạnh trên 50%. số
lượng công ty mới niêm yết tăng vọt, trong đó nhiều doanh nghiệp lớn được niêm yết trên sàn.
Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chuyển đổi thành sở giao dịch chứng khoán. Thành lập
thêm sàn UPCoM cho những công ty đại chúng đăng ký giao dịch. Trên sàn HoSE, chỉ số VNIndex đã tăng 57% trong năm 2009, từ mức 315.62 điểm vào ngày 31/12/08 lên mức 494.77 điểm
vào ngày 31/12/09. So với mức đáy 235.5 điểm được thiết lập ngày 24/02, VN-Index đã tăng
110%.
Năm 2010-2012
Năm 2010: TTCK diễn biến khó khăn và hầu hết các cổ phiếu đều giảm giá. VN- Index đóng cửa
484,66 điểm, giảm 2%; HNX-Index đóng cửa 114,24 điểm, giảm 32,3% so với đầu năm. Nửa đầu
năm 2010, thị trường dao động với biên độ hẹp, nguyên nhân chủ yếu là do tâm lý thận trọng của
nhà đầu tư và sự khan hiếm của dòng tiền. Trong thòi gian từ tháng 7 đến tháng 8 thị trường lao
dốc với sự giảm điểm chạm mốc của hai chỉ số ở hai sàn chứng khoán. Từ cuối tháng 8, nền kinh

tế trở nên bất ổn, chính sách tiền tệ thay đổi đột ngột nhằm kiềm chế lạm phát cùng với cuộc đua
lãi suất của các ngân hàng. Tuy nhiên thị trường chứng khoán bắt đầu phục hồi từ cuối tháng 11.
Hoạt động huy động vốn vẫn diễn ra mạnh mẽ. Đây cũng là năm diễn ra mạnh mẽ vấn đề thao
túng, làm giá chứng khoán, hoạt động mua bán và sáp nhập cũng tăng lên về số lượng và lần đầu
tiên hành vi thao túng giá cổ phiếu bị truy tố hình sự.
Năm 2011: Một năm đầy sóng gió trên TTCK Việt Nam
Trong hai quý đầu của năm 2011, bất ổn từ phía kinh tế vĩ mơ trong nước dần bộc lộ, đặc biệt là
bắt đầu từ lúc tỷ giá điều chỉnh tăng thêm 9,3% và lạm phát tăng mạnh trong tháng 2, thì cũng là
lúc xu hướng giảm điểm chiếm ưu thế trên thị trường. Bước sang quý III, đây là quý có thể xem
như khởi sắc nhất của thị trường chứng khoán trong năm 2011 với một đạt tăng điểm khá dài của
thị trường chứng khoán kéo dài khoảng 1 tháng từ giữa tháng 8 đến giữa tháng 9. Mặc dù vậy
trước khi quý III/2011 khép lại, từ khoảng giữa tháng 9 trở đi, TTCK Việt Nam đã phải chịu tác
động tiêu cực từ cả yếu tố trong nước, như những vấn đề nảy sinh sau khi hạ lãi suất mà đặc biệt
là vấn đề tỷ giá, lẫn yếu tố thế giới, như diễn biến xấu trong việc giải quyết vấn đề nợ công ở
Châu Ằu mà kéo theo đố là triển vọng yếu kém của nền kỉnh tế toàn cầu. Kết quả là từ cuối
quỷ m đến hết quỷ IV/2011, thị trường chứng khoán cứ ảm đạm dần qua từng phiên với xu
hướng giảm điểm là chủ đạo, khơng có đợt hồi phục nào đủ dài được ghi nhận. Chốt phiên
ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần lượt đóng cửa ở 351,55 và 58,74 điểm, như
vậy so với đầu năm 2011 sàn Hồ Chí Minh đã giảm mạnh 27,46% cịn sàn Hà Nội thì lao dốc


1
6 điểm số, diễn biến giao dịch trên thị trường
đến hơn 48%. Không chỉ chịu áp lực giảm về mặt

càng ngày càng theo hưóng trầm lắng và ảm đạm hơn, thể hiện qua sự khô kiệt của tinh thanh
khoản, so với con số của năm 2010 thì giá trị trung bình mỗi phiên giao dịch của mỗi sàn đều
sụt giảm mạnh đến xấp xỉ 60%.
Năm 2012: Đây cũng là năm khá ấn tượng của TTCK Việt Nam. 5 tháng đầu năm thị trường
bứt phá sau một khoảng dài giảm điểm của năm 2011, VN-Index tăng gần 40%, HNX-Ihdex

tăng 44%. Tuy nhiên, nửa cuối năm 2012 lại xảy ra nhiều sự kiện khiến TĨCK ttở nên đảo
chiều. Nợ xấu ngân hàng lúc này tăng cao, điều này khiến các doanh nghỉập khố khăn trong
việc tiếp cận dòng vốn vay mặc dù lãi suất giảm

VN-lndex »»HMX.Iiide»

mạnh. Đỉều này khiến các hàng loạt doanh nghiệp điêu đứng, hoạt động bị ngưng trệ do
không cố vốn, nhiều cơng ty chứng khốn thua lỗ. Trong số các cơng ty chứng khốn hoạt
động thì cố trên 50% bị lỗ. Bên cạnh đố hảng loạt ông chủ ngân hàng bị bắt, bị điều tra khiển
cổ phiếu các ngân hàng lớn giảm mạnh, niềm tin đối với TTCK bị hoang mang. Tất cả những
nguyên nhân trên khiển cho HNX-Index giảm mức lịch sử từ khi ra đời đến nay, chỉ còn
50,33 điểm, giảm 36%; VN- Index giảm 20%.

4.Tổng quan tài liệu
Một số nghiên cứu trước đây nói về mơ hình 3 nhân tố của Fama- French và mơ hình 4 nhân
tố của Carhart
•

Tests of the CAPM and Fama and French three-factor model - Nima Billou (2004):

Bài nghiên cứu này so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mơ hình định giá tài sản là mơ
hình định giá tài sản vốn của Sharpe (1 964) Lintner (1 965) và mơ hình 3 nhân tố của Fama-


1

French 1993 của 12 ngành công nghiệp tại thị7trường chứng khốn Mỹ. Tính hiệu quả được
so sánh giữa các alpha, giá trị tuyết đối trung bình của các hệ số chặn và thống kê F của 2 mơ
hình. Ban đầu Billou so sánh tính hiệu quả trong khoảng hời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến
tháng 12/2003. Sau đó, nhằm khẳng định kết quả của mình ơng mở rơng thời kỳ quan sát ra

từ tháng 7/1926 đến tháng 12/2003. Với cả hai khoảng thời gian trên thì kết quả R 2 của mơ
hình 3 nhân tố của Fama- French đều cho giá trị lớn hon R 2 của mơ hình CAPM. Ơng kết
luận rằng mơ hình 3 nhân tố của Fama- French phù họp hơn để ngiải thích TSSL chứng
khốn.
•

Banz, R. w., 1981. The relationship between return and market value of common stocks.
Journal of Financial Economics 9, 3-18.

Nghiên cứu này xem xét các mối quan hệ giữa tssl và giá trị thị trường của các cổ phiếu phổ
thông trên NYSE. Bài viết tìm thấy rằng trung bình các cơng ty nhỏ hơn có tssl cao hơn các
cơng ty lớn. Hiệu ứng quy mô này đã tồn tại hơn bốn mươi năm. Hiệu ứng quy mơ này
khơng có mối quan hệ tuyến tính với giá trị thị trường, hiệu quả này chỉ xảy ra đối với các
công ty rất nhỏ trong khi có rất ít sự khác nhau trong tssl giữa các doanh nghiệp kích có quy
mơ trung bình và lớn.
•

Fama and French Factors in Australia - Michael A. O'Brien 2007
Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của nhân tố quy mơ và giá trị sổ sách trên giá thị trường
và khả năng giải thích của mơ hình Fama- French đến TSSL chứng khoán úc.
Trong bài này, tác giả nghiên cứu dữ liệu của 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị truờng
chứng khoán úc giai đoạn 1981 đến 2005.
Kết quả của tác giả cho thấy rằng sự giải thích mạnh hon của mơ hình Fama- French so với
mơ hình CAPM, trong khi các bài nghiên cứu truớc đó chua tìm thấy sự khác biệt này. Tác
giả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa TSSL và nhân tố quy mô, trong khi đó mối quan hệ
với nhân tố giá trị là quan hệ tuyến tính. Ket quả chỉ ra rằng có một luợng lớn phần bù giá trị
ở úc, khoảng thu nhập trung bình là 0.959% mỗi tháng, lớn hon so với ở Mỹ là 0.462% mỗi
tháng. Nguợc lại, nhân tố quy mơ, SMB, có TSSL trung bình hàng tháng là -0.486%. Mức độ
giải thích của mơ hình Fama- French cao hon mơ hình CAPM. Tóm lại, bài nghiên cứu cho
thấy mơ hình Fama- French cung cấp một buớc tiến xa hon so với mơ hình CAPM.

• Size and value premium in Pakistani equity market- Arshad Hassan và Muhammad Tariq
Javed, 2011
Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa phần bù quy mô, phần bù giá trị và tssl vốn cổ
phần trong thị truờng vốn Pakistan trong thời kì 6/1998-6/2007 sử dụng giá cổ phiếu hàng


1
8 Fama- French. Đây là nghiên cứu đầu tiên ở
tháng bằng cách sử dụng mơ hình 3 nhân tố của

Pakistan khám phá mối quan hệ giữa các biến đã nêu bằng cách sử dụng một mẫu lớn hon
250 cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khốn Karachi. Phân tích kết quả cho thấy quy mô và
tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị truờng có mối quan hệ với thị truờng. Nhân tố quy mơ đuợc
tìm thấy có mối tuông quan duơng với TSSL của các danh mục với mức tin cậy 95%. Nhân
tố giá trị sổ sách trên giá trị thi truờng cũng có mối tuơng quan cùng chiều với TSSL chứng
khoán ngoại trừ danh mục chứng khoán có B/M thấp. Các chứng khốn có B/M cao thể hiện
TSSL cao hon các chứng khốn có B/M thấp. Mơ hình CAPM truyền thống cho rằng nhân tố
thị trng là nhân tố quan trọng nhất ảnh huởng đến TSSL các chứng khốn trong danh mục.
Tuy nhiên, khả năng giải thích của mơ hình 3 nhân tố của Fama- French nhiều hon mơ hình
CAPM, cụ thể trong bài này là, khả năng giải thích của mơ hình của Fama- French từ 6382%, trong khi đó của mơ hình CAPM là 24-66%.

5.Phương pháp nghiên cửu và dữ liệu
Nhằm kiểm định xem thử thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể trong là các chứng
khoán được niêm yết trên sàn Hose bài nghiên cứu này, nghiên cứu này tập trung thực hiện
các cơng việc sau:
i)

Giới thiệu vài nét về các mơ hình định giá tài sản và kết quả nghiên cứu của các tác
giả.

ii) Các phương pháp nghiên cứu bao gồm: các biến trong mơ hình, việc thu thập dữ liệu
và các phương pháp sử dụng đối với dữ liệu.
5.1 Phương pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng lý thuyết của mơ hình định giá tài sản CAPM, mơ hình 3 nhân tố của FamaFrench và mơ hình bốn nhân tố của Carhart để giải thích thị trường chứng khốn Việt Nam.
•

Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM
Sharpe(1964), Lintner(1965) và Black(1972) đã nghiên cứu và thể hiện mối tu ong quan giữa
rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán vào thập niên 1960. Mơ hình này cho thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khốn và beta chứng khốn qua
phương trình r - r f = a + p*(rm-rf)
a là hệ số chặn của mơ hình, thể hiện TSSL vượt trội mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào
chứng khoán. a=0 thể hiện TSSL kỳ vọng bằng với TSSL yêu cầu, chứng tỏ chứng khoán
được định giá đúng. a>0 thể hiện chứng khoán đang được định giá thấp, và ngược lại a<0 tức
là chứng khốn được định giá cao.
Trong mơ hình trên, TSSL chứng khốn bằng TSSL tài sản phi rủi ro cộng với khoản bù đắp
rủi ro của chứng khốn. Rủi ro của chứng khốn thể hiện thơng qua hệ số p. Hệ số p càng cao


1

thể hiện khả năng chứng khoán mang lại suất9sinh lợi càng cao nhưng cũng vì thế mà chứa
đựng nhiều rủi ro hon.
Đây là mơ hình cơ bản, tiền đề cho các mơ hình sau.
•

Mơ hình 3 nhân tổ của Fama- French (1993)
Fama- French (1993) đề xuất một mơ hình gồm 3 nhân tố để thể hiện mối tương quan trong
tỷ suất sinh lợi trung bình các chứng khốn của Mỹ với nhân tố quy mô và giá trị. Nghiên
cứu của hai ơng cho thấy rằng ngồi nhân tố thị trường trong mơ hình CAPM, nhân tố quy

mơ (ME) và nhân tố giá trị(BE/ME) có sức giải thích tốt TSSL trung bình của các chứng
khốn trên thị trường chứng khốn Mỳ giai đoạn 1963- 1990. Fama- French đã dùng hồi quy
theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), với mơ hình sau:
Ri(t)-RF(t)=ữi + Pi[RM(t)-RF(t)] + Sj*SMB(t) + hj*HML(t) + ei(t)
Trong đó,
ơj là

hệ số chặn của mơ hình

Rj(t) là TSSL của tài sản i trong tháng t,
RF(t) là lãi suất phi rủi ro,
RM(t): TSSL của thị trường,
SMB(t) (Small cap minus Big): phần bù quy mơ. SMB là bình qn TSSL hàng tháng của
danh mục cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ trừ cho danh mục cổ phiếu có vốn hóa thị
trường lớn.
HML(t) (High minus Low): phần bù giá trị. HML là bình quân TSSL hàng tháng của danh
mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/M) cao trừ cho danh mục cổ phiếu
có B/M thấp.
Pi, Si,

hi là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố. Pi còn được gọi là beta chứng

khoán 3 nhân tố (để phân biệt với chứng khốn trong mơ hình CAPM)
a là hệ số chặn của mơ hình
Cj(t) là

sai số ngẫu nhiên của mơ hình.

Ket quả của mơ hình cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mơ và TSSL trung bình và
mối tương quan cùng chiều mạnh hơn của B/M với TSSL trung bình hay nói cách khác là

B/M giải thích TSSL chứng khốn mạnh mẽ hơn so với nhân tố quy mô. Với cùng 1 nhóm
danh mục con B/M ( ngoại trừ nhóm danh mục có B/M thấp nhất), TSSL giảm khi quy mơ
tăng, điều này có nghĩa là hệ số của SMB dương. Và với cùng một nhóm danh mục con theo
quy mơ, TSSL trung bình có xu hướng tăng cùng với B/M, nghĩa là hệ số HML cũng dương.


2
0 là do những doanh nghiệp có quy mơ nhỏ
Fama- French giải thích hệ số của SMB dương

thường mang nhiều rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, chi phí đại diệm cao hơn, do đó
nhà đầu tư đỏi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn. Và những cơng ty có B/M cao thường rơi vào
kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi roc ho nhà đầu tư, do đó, nhà đầu tư cũng phải nhận
được phần bù giá trị dương.
•

MƠ hình 4 nhân tổ của Carhart
Từ mơ hình 3 nhân tố của Fama- French, Carhart phát triển thành mơ hình 4 nhân tố sau khi
thêm vào mơ hình nhân tố đà tăng trưởng (xu hướng) theo phương trình:
Ri(t)-RF(t)=ữi + Pi[RM(t)-RF(t)] + SiSMB(t) + hjHML(t) + WiWML(t) + c,(t) Ngồi 3
nhân tố trong mơ hình Fama- French, Carhart thêm vào mơ hình nhân tố xu hướng (đà tăng
trưởng), WML(t), đó là TSSL bình qn của những chứng khốn cao giá trừ đi những chứng
khoán giảm giá trong một giai đoạn trước đó.
Ket quả của Carhart cho rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khốn đã có TSSL cao trong
q khứ và bán những chứng khốn có TSSL thấp.
Cả 3 mơ hình trên đều dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để hồi quy đưa ra kết
quả. Đe kết quả có ý nghĩa thì sau khi hồi quy OLS xong ta phải kiểm định lại các giả thuyết
của các phương trình. Các giả thuyết đó là: kiểm định phân phối chuẩn, kiểm tra tính dừng
của chuỗi dữ liệu, kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tư tu ong quan,.. ..Các giả
thuyết trên sẽ được kiểm định ở phần sau

5.2 Thu thập và xử lý dữ liệu
•

Thu thập dữ liệu
Dữ liệu cần cho cả ba mơ hình là TSSL của các chứng khốn, TSSL của tài sản phi rủi ro,
TSSL thị trường, giá trị thị trường vốn chủ sỡ hữu, giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu. Phạm vi
của bài nghiên cứu gồm 81 cứng khoán được niêm yết tren Sàn giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (Hose). Thời gian mẫu là tháng 7 năm 2009 đến tháng 12 năm 2012 (20092012).
■S TSSL chứng khoán và TSSL thị trường
TSSL thị trường là được lấy là chỉ số VN- Index. Giá chứng khoán và chỉ số VN- Index được
lấy từ cơ sở dữ liệu hàng ngày trên trang www.cophieu68.com và là giá đóng cửa cuối tuần.
Giá này đã được so sánh với các nguồn khác và không thấy sự sai lệch nào.
v' TSSL tài sản phi rủi ro (Rf)


2
1 là lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5
Lãi suất phi rủi ro trong bài nghiên cứu được lấy

năm do Kho bạc nhà nước phát hành, dữ liệu lấy tren trang web của Bộ tài chính. Lãi suất
này là lãi suất trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu do Kho bạcnhà nước phát hành,
nếu đợt nào khơng có lãi suất trúng thầu thì dữ ngun lãi suất của đợt trước đó.
Giá trị thị trường, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được lấy 6 tháng một làn từ các báo cáo
tài chính của các cơng ty. Hầu hết các báo cáo tài chính là các báo cáo đã kiểm toán (BCTC
cuối năm) và đã soát xét (BCTC 6 tháng) được lấy từ trang web www.cafef.vn .
• Xử lý dữ liệu
■S TSSL chứng khốn và TSSL thị trường
Từ giá đóng cửa cuối tuần, ta tính TSSL tuần cho các chứng khốn. Bài nghiên cứu chọn
tuần để tính tốn vì TTCK VN niêm yết chưa được bao lâu nên việc thu thập dữ liệu theo

tháng hay theo năm là không đủ. Ở đây không chọn theo ngày vì sẽ bị ảnh hưởng bởi biên độ
dao động. Do đó, bài nghiên cứu chọn tính TSSL theo tuần. Với thời kỳ mẫu gần 4 năm, có
tất cả 180 tuần vì có một số tuần khơng giao dịch do lễ, tết. Đe thuận lợi cho việc tính tốn,
TSSL được tính ở đây bỏ qua việc tính cổ tức. TSSL tuần các chứng khốn và TSSL thị
trường được tính theo cơng thức sau:
1
Trong đó,
Rit là TSSL chứng khốn i trong kỳ t pt
là giá đóng cửa kỳ t pt_i là giá đóng
của kỳ t-1 •S TSSL tài sản phi rủi ro
Đe đon giản hóa việc tính tốn, ta tính lãi suất phi rủi ro trung bình từng năm vì lãi suất này
cũng không biến động nhiều trong thời gian lấy mẫu. Lãi suất phi rủi ro trung bình hằng năm
và được tính theo tuần thể hiện trong bảng sau:
Năm
2009
2010
2011
2012

Lãi suất trung bình(%/năm)
9%
11%
12%
10.5%

Lãi suất trung bình(%/tuần)
0.173%
0.212%
0.231%
0.202%

2
2 French và mơ hình 4 nhân tố của Carhart
Các nhân tố trong các mơ hình 3 nhân tố của Fama-

V Phàn bù quy mô (SMB) và phần bù giá trị (HML)
Quy mô (giá trị thị trường-ME) công ty được tính bằng giá cổ phiếu đóng cửa nhân với số cổ
phiếu đang lưu hành ở ngày hiện tại. số cổ phiếu đang lưu hành đã trừ đi cổ phần ưu đãi. Giá
trị sổ sách(BM) ở đây theo Fama- French(1993)là giá trị sổ sách của vốn chủ sỡ hữu cộng
với thuế thu nhập hỗn lại trên Bảng cân đối kế tốn trừ đi giá trị sổ sách cổ phần ưu đãi. Giá
trị thị trường và giá trị sổ sách tính trên cổ phần thường vì cổ phần ưu đãi khơng cho người
nắm giữ quyền quản lý công ty. Theo Fama- French năm 1993 các chứng khốn được sắp
xếp theo quy mơ và chia thành 2 nhóm theo tỷ lệ 50%-50%, nếu quy mô công ty nào nhỏ hon
hoặc bằng 50% vốn hóa trung bình của tồn thị trường thì được xếp vào nhóm quy mơ nhỏ
(Small) và ngược lại được xếp vào nhóm quy mơ lớn (Big). Yeu tố B/M được sắp xếp tăng
dần và chia thành 3 nhóm là G (Growth), N (Neutral), và V (Value) tưong ứng với tăng
trưởng, trung bình và giá trị. Điểm gãy để phân chia của nhân tố này là phân vị thứ 30 và
phân vị thứ 70. Với việc phân chia như vậy, các chứng khoán được phân thành 6 danh mục:
SG, SN, sv, BG, BN, BV. Ví dụ, danh mục SG bao gồm những chứng khốn của cơng ty có
quy mơ nhỏ và có tỷ lệ B/M thấp. Vì giá cổ phiếu thay đổi hàng ngày nên dẫn đến giá trị thị
trường của các công ty cũng thay đổi hàng ngày, tuy nhiên để tiết kiệm thịi gian, tác giả phân
loại chứng khốn theo quy mô và B/M mỗi 6 tháng, và cứ sau 6 tháng lại phân loại lại. Với
mẫu quan sát trong thịi kì 2009-2012 thì có 7 lần tái tạo các danh mục, kì tính tốn đầu tiên
là q 4 năm 2009. TSSL tuần của các danh mục được tính bằng tổng TSSL của mỗi chứng
khoán nhân với tỷ trọng của chứng khốn trong danh mục theo quy mơ.
Nhân tố SMB được tính bằng TSSL bình qn của 3 danh mục có quy mơ nhỏ trừ cho TSSL
bình qn của 3 danh mục quy mô lớn.
SMB SG + SN + SV BG + BN + BV 3 3
Nhân tố HML được tính bằng TSSL bình qn của 2 danh mục có B/M cao trừ cho TSSL

bình qn của 2 danh mục có B/M thấp.
SV + BV SG
+ BG

2
2


2
3
s Nhân tố xu hướng (đà tăng trưởng) - WML

Các điểm gãy của nhân tố xu hướng được xây dựng tương tự như nhân tố HML, làn
lượt là các phân vị 30 và 70 và chia thành 3 nhóm là L (Losers), N (Neutral), w
(Winners) tương ứng với các nhóm chứng khốn có TSSL giảm giá, bình thường và
tăng giá của thời kỳ trước. Nhân tố xu hướng cũng được tái tạo 6 tháng 1 lần. Vì vậy,
để xây dựng được nhân tố xu hướng của kỳ đầu tiên (12/2009) thì ta phải thu thập
thêm giá chứng khốn của 1 kỳ trước đó. Cách phân loại như sau, với TSSL của kì
trước (đầu năm 2009 đến quý 2 năm 2009), nếu chứng khốn nào tăng giá mạnh
(thuộc nhóm phân vị 30) thì ta xếp vào nhóm w (Winners), ngược lại chứng khoán
nào giảm giá mạnh hay tăng giá thấp hơn (thuộc nhóm phân vị 70) thì xếp vào nhóm
L (Losers). Tương tự như mơ hình 3 nhân tố ta cũng có được 6 danh mục từ việc phân
loại quy mơ (50%-50%) và xu hướng như trên là SL, SNw, sw, BL, BNw, BW. Nhân
to WML được tính bằng trung bình của 2 danh mục tăng giá mạnh nhất trừ cho trung
bình của 2 danh mục giảm giá.
„„„ SW + BW SL + BL 2 2
Bài nghiên cứu này chỉ xem xét các danh mục tăng giá và giảm giá, tức là 4 danh mục sw,
BW, SL, BL
Các biến trong các mơ hình đã được xây dựng đầy đủ.

6.Kết quả
6.1 Thống kê mô tả
Kiểm định phân phối chuẩn các chuỗi TSSL chứng khoán
Dựa vào thống kê JB và giá trị p-value thì trong 81 chứng khốn quan sát thì có 73/81 chứng
khoán tuân theo quy luật phân phối chuẩn với mức ý nghĩa 5%, chỉ số VN- Index cũng có
phân phối chuẩn với cùng mức ý nghĩa trên. Do thời kỳ quan sát ngắn nên kết quả như trên là
có thể chấp nhân được, ta xem các chứng khốn có phân phối chuẩn và tiến hành hồi quy các
mơ hình.
(Phụ lục 2)
Thống kê TSSL trung bình của các danh mục
Trong thời kì 2009-2012, phần bù vốn cổ phần bình quân (Rm-Rf) (sự khác biệt giữa TSSL
thị trường với TSSL trái phiếu chính phủ) thể hiện giá trị âm là -0,2036%.
Phàn bù quy mơ trong bài nghiên cứu có trung bình dưong (0,001592), tức chứng khốn có
quy mơ nhỏ thì có TSSL trung bình lớn hon chứng khốn có quy mơ lớn, kết quả này giống
với kết quả của Fama- French năm 1993 nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Ket
quả thể hiện rõ hơn trong bảng so sánh TSSL trung bình giữa các danh mục. Ta thấy TSSL


2

trung bình giảm từ trên xuống dưới, tức TSSL 4giảm khi quy mơ tăng, giá trị TSSL trung bình
của nhóm chứng khoán nhỏ nằm trong khoảng từ (-0,05014; -0,000269) và của các chứng
khoán lớn nằm thay đổi từ - 0,005225 đến -0,004336.
Tuy nhiên, khi xét đến nhân tố giá trị, HML, thì mơ hình lại cho ra kết quả ngược với FamaFrench 1993. Theo Fama- French, HML có giá trị trung bình dương, cịn kết quả trong bài
nghiên cứu lại thể hiện một HML âm.
TSSL trung bình của chuỗi WML có giá trị âm, ngược với kết quả của mơ hình Carhart năm
1997. Trong một nghiên cứu của Fama- French 2010, nhóm tác giả này nghiên cứu một mẫu
gồm 4 khu vực là Nhật Bản, Bắc Mỹ, Châu Á Thái Bình Dương và khu vực Châu Âu thì chỉ
duy có Nhật Bản là không thể hiện rõ TSSL xu hướng. Chui, Titman và Wei (2010) cho rằng
TSSL xu hướng mạnh mẽ hơn ở các nền văn hóa có chủ nghĩa cá nhân mạnh. Và Chui,

Titman, Wei cho rằng Nhật Bản nằm trong các nước có xếp hạng chủ nghĩa cá nhân thấp.
Điều này cũng có thể giải thích với Việt Nam vì Nhật Bản và Việt Nam cùng nằm trong khu
vực Châu Á.
(Phụ lục 3)
6.2 Kết quả hồi quy
6.2.1
6.2.1.1

Kiểm định với mơ hình CAPM
Mơ hình

Ta lần lượt hồi quy theo phương trình CAPM cho 6 danh mục trong mơ hình Fama- French
nhằm so sánh kết quả.
Phương trình hồi quy; Rit - Rf =Kiểm định tính dừng của dữ liệu
Một trong các giả thiết của mơ hình hồi quy cổ điển là các biến độc lập là phi ngẫu nhiên, có
giá trị xác định. Neu ước lượng một mơ hình với chuỗi thời gian trong đó các biến độc lập
khơng dừng thì giả thiết của OLS bị vi phạm. (Theo giáo trình Kinh tế lượng của Hoàng
Ngọc Nhậm, 2008 trường Đại học Kinh tế Tp HCM) Phương tình (1) là phương tình hồi quy
OLS thơng thường do đó các biển độc lập trong mơ hình phải có tính dừng. Ta tiến hành
bằng kiểm định tính dừng của biển độc lập, ở đây là nhân tố thị trường, bằng phương pháp
nghiệm đơn vị (Unit Root Test).
Dùng tiêu chuẩn kiểm định Dickey- Fuller (DF) trong eviews ta có kết quả sau


2

t-statistic
5

prob

-13.06364
-3.466994
-2.877544

0.00000

1 % level
5 % level
10%

-2.575381
(Phụ lục 4.1)

Giá trị T của thống kê DF là -13.06364. Khi T lớn hơn To.oi, Xo. 05, T0.1 thì giả thiết Ho bị bác
bỏ, do đó ta kết luận chuỗi là chuỗi dừng và tiến hành hồi quy.
6.2.1.2

Ước lượng mơ hình

Dùng phương pháp bình phương bé nhất (OLS), hồi quy các danh mục theo phương trình (1)
ta được kết quả sau:
•

Danh mục SG: Rt - Rf = 0.001419 + 0.795488*(Rm - Rf) +ei

•

Danh mục SN: Rt - Rf = -0.001949 + 0.925285*(Rm - Rf) +ei

•

Danh mục SV: Rt - Rf = -0.004867 + 1,096338*(Rm - Rf) +ei

•

Danh mục BG: Rt - Rf = 0.000194 + 1.043325*(Rm - Rf) +ei

•

Danh mục BN: Rt - Rf = -0.004251 + 1.187063*(Rm - Rf) +ei

•

Danh mục BV: Rt - Rf = -0.006081 + 0.603886*(Rm - Rf) +ei
(Phụ lục 4.2)

Hệ số chặn (a) của các mơ hình trên khá nhỏ, gần bằng 0, điều đó cho thấy giữa TSSL thực tế
và TSSL kỳ vọng ước lượng từ CAPM khơng có sự chênh lệch nhiều. Trong số 6 danh mục
thì 2 danh mục cổ phiếu tăng trưởng có a>0, các danh mục cịn lại có a<0. Hệ số a cho biết
chứng khoán đang được định giá cao hay thấp. Tuy nhiên, ý nghĩa thống kê của các hệ số a là
không có, ta chấp nhận giả thiết a=0. Do đó, các chứng khoán đang được định giá đúng.
Hệ số Beta của 6 danh mục đều dương cho thấy trong thời gian quan sát các chứng khoán
trên sàn Hose biến động cùng chiều với thị trường. Với nhóm các cổ phiếu nhỏ thì danh mục

sv

có

p

dương lớn nhất, và chỉ nhỏ hơn

p

của danh mục BN, cho thấy rằng các chứng

khốn có quy mơ nhỏ và có B/M thấp thì biến động mạnh mẽ hơn cả.