Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam TT

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN
1.1. Tính cấp thiết của luận án
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Myers, 1984) cho rằng các công ty luôn
hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn, cấu trúc vốn
mục tiêu thường xuyên biến động và sự điều chỉnh cấu trúc vốn phụ thuộc vào kỳ vọng
và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer và
cộng sự, 1989) chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các cơng ty có xu hướng điều
chỉnh cấu trúc vốn trong điền kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Chính vì vậy,
từ sau sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, vấn đề tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn được quan tâm nhiều hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã xem xét các nhân tố tác động đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn như chất lượng quản trị công ty, truyền thông đại chúng (Morellec
và cộng sự, 2012; Dang và cộng sự, 2019). Nhìn chung, các nghiên cứu này đã chỉ ra
lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Theo đó, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn được xem như là nhân tố trung gian và có
nhiệm vụ kết nối sự tác động của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Cụ
thể, các chi phí này có thể là: chi phí đại diện (Morellec và cộng sự, 2012; Chang và
cộng sự, 2014), chi phí lựa chọn đối nghịch (Dang và cộng sự, 2019).
Trên nền tảng vai trị tích cực của thanh khoản cổ phiếu trong giảm chi phí lựa chọn
đối nghịch (Butler và cộng sự, 2005) và chi phí đại diện (Edmans & Manso, 2011), Ho
và cộng sự (2020) chỉ ra mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh đa quốc gia. Tuy nhiên, sự khác biệt về pháp
lý, thể chế, điều kiện kinh tế vĩ mơ có thể tạo ra sự khác biệt đáng kể trong mối tương
quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí không tồn
tại, trên các quốc gia khác nhau (Udomsirikul và cộng sự, 2011). Cho đến nay, tại Việt
Nam, chưa có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ mối quan hệ này trên thị trường
chứng khốn Việt Nam. Chính vì vậy, nghiên cứu này đặt ra sự nghi ngờ liệu có tồn tại
mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đối với
các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam hay không?

1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này được thực hiện nhằm đánh giá sự tác động của thanh khoản cổ phiếu
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam. Trên nền tảng mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn, luận án cung cấp hàm ý quản trị phù hợp với điều kiện thực tiễn
Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng phân tích: luận án này hướng đến phân tích mối tương quan giữa thanh
khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Đối tượng khảo sát: các công ty niêm yết trên cả Sở Giao dịch Chứng khốn
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội được chọn làm đối
tượng khảo sát.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Do dữ liệu nghiên cứu và khả năng tiếp cận vấn đề có hạn nên luận án này chỉ
tập trung trong phạm vi hẹp như sau:
Về không gian: luận án chỉ tiến hành xem xét thanh khoản cổ phiếu và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Về thời gian: khoảng thời gian 11 năm từ 2007 đến 2017 được chọn làm thời
gian nghiên cứu.
Về nội dung: luận án này tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
và xem xét sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Ngồi ra, kênh tác
động trung gian mà thơng qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn cũng được quan tâm đến trong luận án.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để lượng hóa mối

tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Luận án sử
2


dụng phương pháp ước lượng hai bước với kỹ thuật ước lượng DPF cho bước thứ nhất
và kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai. Ngoài ra, nghiên cứu này sử dụng kỹ thuật
ước lượng SGMM cho bước thứ nhất và kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai để
kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, nghiên cứu này cịn kiểm
tính bền vững của kết quả nghiên cứu với phương pháp ước lượng một bước với kỹ
thuật ước lượng DPF.
1.5. Bố cục của luận án
Ngoài phần kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận án này được
cấu trúc gồm năm chương, chi tiết như sau:
Chương 1. Giới thiệu luận án
Chương 2. Cơ sở lý thuyết và minh chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa
thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Chương 3. Thiết kế nghiên cứu
Chương 4. Kết quả và thảo luận kết quả nghiên cứu
Chương 5. Kết luận và hàm ý
1.6. Đóng góp của luận án
Luận án này có ý nghĩa quan trọng cả về phương diện học thuật lẫn phương diện
thực tiễn, cụ thể như sau:
1.6.1. Về mặt khoa học
Thứ nhất, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn đã được quan tâm đến trong bối cảnh đa quốc gia. Tuy nhiên, cho đến nay,
chưa có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ mối quan hệ này tại một thị trường cụ thể.
Vì vậy, đóng góp lớn nhất của luận án này là tận dụng sự khác biệt về pháp lý, thể chế,
điều kiện kinh tế vĩ mơ để cung cấp bức tranh tồn cảnh về sự tác động của thanh khoản
cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại một thị trường cụ thể.
Thứ hai, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu

trúc vốn không phải là mối tương quan trực tiếp mà được hình thành thông qua kênh
tác động trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty. Tuy nhiên,
cho đến nay, chưa có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ vai trò của kênh tác động
3


trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty trong mối tương quan
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, cả nền
tảng lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa chỉ ra vai trò của kênh tác động
trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty trong mối tương quan
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì vậy, ý nghĩa của luận
án này là cung cấp cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm để khẳng định vai trò
của thanh khoản cổ phiếu đối với bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị cơng ty
cũng như vai trị trung gian của bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty
trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
1.6.2. Về mặt thực tiễn
Thứ nhất, mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn cung cấp cho các nhà quản trị bức tranh toàn cảnh hơn về các nhân
tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, trong q trình điều chỉnh cấu
trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, các nhà quản trị không chỉ nên quan
tâm đến chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mất cân bằng trong dòng tiền và chu kỳ kinh
doanh mà nên quan tâm đến cả thanh khoản cổ phiếu.
Thứ hai, mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng vai trị tích cực của thanh khoản cổ
phiếu. Cụ thể, trong bối cảnh Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu cải thiện vấn đề bất cân
xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu và vấn đề đại diện liên
quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đơng. Tuy nhiên, thanh khoản cổ phiếu
có vai trị quan trọng hơn trong cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu
tư tham gia giao dịch cổ phiếu. Vì vậy, các nhà quản trị cần có chiến lược phù hợp nhằm
cải thiện thanh khoản cổ phiếu nhằm đạt được lợi ích kép cải thiện vấn đề bất cân xứng

thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu và vấn đề đại diện liên quan
đến xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đơng, và tối thiểu hóa chi phí điều chỉnh
cấu trúc vốn.

4


CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG
THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH
KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC
VỐN
2.1. Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Khung lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại giải thích quyết định tài trợ của các công
ty không thống nhất sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết trật tự phân hạng
(Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường
(Myers, 1984; Baker & Wurgler, 2002) không ghi nhận sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu.
Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller,
1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
động (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) đều chỉ
ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng các
công ty luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn,
cấu trúc vốn mục tiêu thường xuyên biến động và sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế
hướng về cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí điều chỉnh cấu trúc
vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các
cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu
trong điền kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng các cơng ty có xu
hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điền kiện
tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn được hình thành trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.

2.2. Minh chứng thực nghiệm
2.2.1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn
Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được thực hiện theo hai hướng.
Hướng nghiên cứu thứ nhất chỉ nhằm chứng minh sự tồn tại lý thuyết đánh đổi cấu trúc
5


vốn động trong điều kiện thực tiễn tức các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn
thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu thì lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động có ý
nghĩa trong điều kiện thực tiễn. Hay nói cách khác, các nghiên cứu này chỉ đơn thuần
xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Fama & French, 2002; Huang & Ritter, 2009).
Vì vậy, cả phương pháp nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu của các nghiên cứu này
đơn giản hơn so với của các nghiên cứu xem xét các nhân tố tác động đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn. Trong khi đó, hướng nghiên cứu thứ hai nhằm đánh giá sự tác động
của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Các nhân tố tác động đến tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm các nhân tố đặc thù công ty như chất lượng quản trị
công ty, định giá sai vốn chủ sở hữu (Equity mispricing), dòng tiền (Morellec và cộng
sự, 2012; Warr và cộng sự, 2012; Faulkender và cộng sự, 2012), và các nhân tố vĩ mô
như điều kiện kinh tế vĩ mô, chu kỳ kinh doanh, sự ổn định chính trị (Cook & Tang,
2010; Halling và cộng sự, 2016; Colak và cộng sự, 2018). Nhìn chung, các nghiên cứu
này đã chỉ ra lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh
cấu trúc vốn. Theo đó, lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí
điều chỉnh cấu trúc vốn được xem như là nhân tố trung gian và có nhiệm vụ kết nối sự
tác động của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tại Việt Nam, hướng nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đang ở trong
giai đoạn đầu của các nghiên cứu trên thế giới cho nên các bằng chứng thực nghiệm về
các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa đa dạng và phong phú.
Trần Hùng Sơn (2012) và Trần Hùng Sơn (2013) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn của các công ty sản xuất công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt

Nam và các cơng ty sản xuất công nghiệp chưa niêm yết, và chỉ ra rằng các cơng ty đối
mặt thâm hụt tài chính điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các cơng ty đang thặng
dư tài chính. Ngồi ra, các cơng ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế lớn hơn cấu trúc
vốn mục tiêu có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với công ty hoạt động tại
cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu. Hơn thế nữa, các bằng chứng thực
nghiệm này chỉ ra sự khác biệt lớn trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công
ty niêm yết (70,6%/năm) và khơng niêm yết (27%/năm).
Lưu Chí Cường và cộng sự (2016) một lần nữa khẳng định rằng các công ty có
mức độ chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu nhỏ (lớn) thường đối mặt với chi phí điều
6


chỉnh cấu trúc vốn nhỏ (lớn), và do vậy điều chỉnh cấu trúc vốn (nhanh) chậm. Ngoài
ra, nghiên cứu này cịn chỉ ra rằng các cơng ty có quy mơ hoạt động lớn tiếp cận nguồn
vốn dễ dàng hơn với chi phí thấp hơn so với các cơng ty nhỏ do mức độ bất cân xứng
thông tin trong công ty thấp, và do vậy, các công ty lớn điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh
hơn các cơng ty nhỏ. Ngồi ra, các công ty sở hữu mức tăng trưởng cao dễ dàng thay
đổi cấu trúc vốn bằng cách kết hợp các nguồn tài trợ, trong khi đó, các cơng ty sở hữu
mức tăng trưởng thấp thường thay đổi cấu trúc vốn bằng cách phát hành cổ phiếu và do
đó, các cơng ty sở hữu mức tăng trưởng cao có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh
hơn so với các công ty sở hữu mức tăng trưởng thấp.
Lê Thị Lanh và cộng sự (2016); Trần Thị Mười (2018) cùng kết luận các công
ty điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn khi nền kinh tế đang ở tình trạng tốt bất chấp cơng
ty đối mặt với hạn chế tài chính hay khơng. Bên cạnh đó, chi phí tài trợ đã được chứng
minh có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thơng qua các trở ngại tài chính
tức các cơng ty đối mặt với hạn chế tài chính điều chỉnh cấu trúc vốn chậm hơn so với
các công ty không đối mặt với hạn chế tài chính.
2.2.2. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Ho và cộng sự (2020) sử dụng dữ liệu đa quốc gia và chỉ ra mối tương quan đồng
biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, các cơng ty

sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các
công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Ngồi ra, nghiên cứu này còn cho
thấy sự khác biệt trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn
mục tiêu và các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục
tiêu. Cụ thể, sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
chỉ có ý nghĩa đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc
vốn mục tiêu nhưng trong các quốc gia với luật phá sản hiện hữu (explicit bankruptcy
code), mối tương quan này bị suy yếu bởi luật phá sản hiện hữu vì luật phá sản hiện hữu
làm giảm khả năng phá sản, và do vậy giảm mong muốn sử dụng vốn chủ sở hữu thay
cho nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu. Trong khi
đó, sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn không tồn
7


tại đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục
tiêu. Hơn thế nữa, khung phân tích này cịn chỉ ra rằng mối tương quan giữa thanh khoản
cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng chi phối bởi môi trường thể
chế. Cụ thể, mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn mạnh mẽ (yếu) hơn đối với các công ty hoạt động trong môi trường thể
chế mạnh (yếu).
2.3. Giả thuyết nghiên cứu
2.3.1. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều cấu trúc vốn
Hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn được biết đến như là kết quả của sự đánh đổi
giữa lợi ích đạt được và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, các cơng ty điều chỉnh
cấu trúc vốn khi họ nhận thấy lợi ích đạt được lớn hơn so với chi phí điều chỉnh cấu
trúc vốn. Vì vậy, nếu gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu làm cho chi phí điều chỉnh
cấu trúc vốn trở nên thấp (cao) hơn hoặc lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc
vốn trở nên lớn (nhỏ) hơn, các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ điều
chỉnh cấu trúc vốn nhanh (chậm) hơn so với các cơng ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh

khoản thấp.
Giả thuyết nghiên cứu này được hình thành trên nền tảng tác động tích cực của
thanh khoản cổ phiếu trong cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư
tham gia giao dịch cổ phiếu và cải thiện chất lượng quản trị công ty.
Thứ nhất, thanh khoản cổ phiếu cao ngụ ý rằng luôn tồn tại số lượng lớn người
sẵn sàng mua và sẵn sàng bán để trao đổi vị thế của bất kỳ giao dịch cổ phiếu tại mức
giá hiện hành. Mặc dù số lượng cũng như chất lượng thông tin liên quan đến giá trị cơng
ty có sự khác biệt giữa người mua và người bán nhưng cả hai đều có xu hướng tận dụng
lợi thế thông tin cá nhân để giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khốn cho nên sử
dụng thơng tin cá nhân để giao dịch cổ phiếu đồng nghĩa cả người mua và người bán
đang chuyển hóa thơng tin liên quan đến giá trị công ty vào giá cổ phiếu. Vì vậy, giá
của cổ phiếu có tính thanh khoản cao chứa đựng nhiều thơng tin hơn và phản ánh chính
xác giá trị nền tảng công ty. Lúc này, cả người mua và người bán đều sở hữu những
thông tin gần như nhau liên quan đến giá trị công ty. Do đó, thanh khoản cổ phiếu cao
cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán (Easley và cộng
8


sự, 1996). Ở gốc độ thực nghiệm, Butler và cộng sự (2005) chỉ ra rằng chi phí phát hành
cổ phiếu cao hơn đối với các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp bởi vì
các ngân hàng đầu tư phải đối mặt với rủi ro hàng tồn kho và rủi ro lựa chọn đối nghịch
liên quan đến bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu.
Theo đó, các cơng ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao có thể ít đối mặt với chi
phí lựa chọn đối nghịch cho phát hành cổ phiếu bổ sung hoặc/và mua lại cổ phiếu làm
cổ phiếu quỹ.
Thứ hai, thanh khoản cổ phiếu cao cho phép các nhà đầu tư bên ngoài dễ dàng
giao dịch cổ phiếu để trở thành các cổ đông lớn (Maug, 1998). Các cổ đơng lớn có điều
kiện tốt hơn và có động lực hơn để theo dõi, giám sát hoạt động công ty nhằm cải thiện
chất lượng quản trị công ty thông qua hành vi can thiệp vào hoạt động cơng ty bởi lợi
ích đạt được liên quan mật thiết đến hiệu quả hoạt động cơng ty. Ngồi ra, quản trị công

ty thông qua hành vi can thiệp vào hoạt động công ty và hành vi đe dọa rời khỏi cơng
ty có chức năng bổ sung và thay thế cho nhau (McCahery và cộng sự, 2016). Vì vậy,
các cổ đông lớn dễ dàng cải thiện chất lượng quản trị công ty thông qua hành vi can
thiệp vào hoạt động công ty nếu hành vi can thiệp kèm theo hành vi đe dọa rời khỏi
công ty (Hirschman, 1970). Điều này bởi vì hành vi tháo chạy khỏi cơng ty ảnh hưởng
đến thù lao của nhà quản trị một khi thù lao gắn liền với giá cổ phiếu (Edmans & Manso,
2011). Theo đó, các cơng ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao có thể đối mặt với
chi phí đại diện thấp.
Nhìn chung, các cơng ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp (cao) đối mặt
chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn lớn (nhỏ) cho nên các cơng ty sở hữu cổ phiếu có tính
thanh khoản thấp (cao) điều chỉnh cấu trúc vốn chậm (nhanh) hơn so với các cơng ty sở
hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao (thấp) bởi các cơng ty có chất lượng quản trị cơng
ty ít đối mặt với chi phí đại diện khi điều chỉnh cấu trúc vốn (Morellec và cộng sự,
2012). Vì vậy, giả thuyết nghiên cứu về sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn được đề xuất như sau:
H1: Thanh khoản cổ phiếu tác động cùng chiều đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn.

9


2.3.2. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều cấu trúc vốn đối với
các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn
mục tiêu
Những điều kiện dẫn đến lựa chọn đối nghịch liên quan đến bất cân xứng thông
tin giữa nhà quản trị và cổ đông để hình thành cấp bậc tài trợ theo lý thuyết trật tự phân
hạng được phản ánh trong chi phí giao dịch. Theo logic này, thanh khoản cổ phiếu cao
làm cho chất lượng quản trị công ty trở nên hiệu quả (kém hiệu quả) hơn, và do vậy bất
cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và cổ đông trở nên thấp hơn cho nên các công ty
sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu (nợ) hơn trong cấu trúc vốn. Vì vậy, các công ty hoạt

động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu điều chỉnh cấu trúc vốn
nhanh (chậm) hơn thông qua hành vi huy động vốn chủ sở hữu (nợ).
Hơn thế nữa, thanh khoản cổ phiếu được xem như là nhân tố quan trọng quyết
định chi phí phát hành vốn chủ sở hữu bởi thanh khoản cổ phiếu cao tương ứng mức độ
bất cân xứng thông tin thấp giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu và do vậy,
cấu phần chi phí lựa chọn đối nghịch liên quan đến xung đột lợi ích giữa các nhà đầu tư
giảm đi đáng kể trong chi phí ngân hàng đầu tư. Theo đó, các cơng ty sở hữu cổ phiếu
có tính thanh khoản thấp chọn phát hành thêm cổ phiếu chịu chi phí phát hành lớn hơn
bởi tạo lập thị trường cho đảm bảo phát hành khó khăn hơn, rủi ro hàng tồn kho cao
hơn, chi phí lựa chọn đối nghịch liên quan bất cân xứng thông tin cao hơn khi các ngân
hàng đầu tư giữ vị thế rịng chứng khốn (Butler và cộng sự, 2005). Hay nói cách khác,
chi phí phát hành vốn chủ sở hữu có mối tương quan ngược chiều với tính thanh khoản
của cổ phiếu. Theo logic này, nếu giả định các nhân tố khác trong lý thuyết đánh đổi
cấu trúc khơng thay đổi, bất kỳ yếu tố nào có khả năng tối thiểu hóa chi phí phát hành
vốn chủ sở hữu như thanh khoản cổ phiếu cao sẽ làm cho vốn chủ sở hữu hấp dẫn hơn
nợ và các công ty có xu hướng huy động vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ. Vì vậy, các cơng
ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu sẽ điều chỉnh cấu
trúc vốn nhanh hơn thông qua hành vi huy động vốn chủ sở hữu dưới tác động của thanh
khoản cổ phiếu. Do đó, giả thuyết nghiên cứu về mối tương quan giữa thanh khoản cổ
phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn
thực tế cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu được hình thành như sau:

10


H2: Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn sẽ mạnh mẽ hơn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn
cấu trúc vốn mục tiêu.

11

CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
3.1. Mơ hình thực nghiệm
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn không thể quan sát trực tiếp mà phải được ước
lượng. Do đó, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn cũng không thể được ước lượng trực tiếp. Sự tác động của thanh khoản cổ phiếu
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được mơ hình hóa thơng qua hai bước: i) thứ nhất,
mơ hình hóa q trình điều chỉnh cấu trúc vốn; ii) thứ hai, mơ hình hóa sự tác động của
thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
3.1.1. Quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn
Quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn được mơ hình hóa như sau:
∗
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 − 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 = 𝛂 + 𝛅(𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏
− 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 ) + 𝐞𝐢,𝐭+𝟏 (3.1)

Trong đó:
𝛂: tung độ gốc,
∗
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏
và 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 lần lượt là cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc vốn thực tế của

công ty i tại thời điểm t+1,
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 : cấu trúc vốn thực tế của công ty i tại thời điểm t,
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 − 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 là mức độ thay đổi cấu trúc vốn thực tế của công ty i từ thời
điểm hiện tại t đến thời điểm tương lai t+1,
𝐋𝐄𝐕 ∗ 𝐢,𝐭+𝟏 − 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 (𝐃𝐋𝐄𝐕) thể hiện sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế ở kỳ hiện
tại hướng về cấu trúc vốn mục tiêu ở kỳ tương lai,
𝐞𝐢,𝐭+𝟏 : sai số ngẫu nhiên.
Mơ hình (1) là mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần và cịn được xem như

là kết quả của mơ hình hóa q trình điều chỉnh cấu trúc vốn trong điều kiện tồn tại chi
phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hệ số 𝛅 chính là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đo lường
khả năng công ty điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hay chậm trong điều kiện tồn tại chi
phí điều chỉnh cấu trúc vốn. 𝛅 cao thể hiện tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh và
ngược lại nhưng nó thường xuyên dao động trong khoảng [0,1].

12


Ước lượng Cơng thức (1) là vấn đề khó khăn, phức tạp vì cấu trúc vốn mục tiêu
khơng thể quan sát trực tiếp. Tuy nhiên, cấu trúc vốn mục tiêu được xác định như giá
trị tối ưu của mơ hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, cụ thể như sau:
∗
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏
= 𝛉′ 𝐗 𝐢,𝐭 + µ𝐢 (3.2)

Trong đó:
𝐗 𝐢,𝐭 là các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn,
𝛉′ : hệ số ước lượng của biến độc lập,
µ𝐢 : ảnh hưởng cố định công ty i tại thời điểm t.
Cấu trúc vốn chịu sự tác động của các nhân tố đặc thù công ty (Rajan & Zingales,
1995) và ảnh hưởng cố định công ty (Lemmon và cộng sự, 2008). Ngoài ra, theo lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, cấu trúc vốn mục tiêu của công ty thường xuyên
thay đổi và sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế kỳ hiện tại hướng về cấu trúc vốn mục
tiêu trong tương lai phụ thuộc vào cấu trúc vốn thực tế kỳ hiện tại. Vì vậy, mơ hình
nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bổ sung thêm giá trị hiện tại của cấu
trúc vốn thực tế. Hơn thế nữa, cấu trúc vốn chịu sự tác động của các yếu tố môi trường
vĩ mô (Korajczyk & Levy, 2003), và do vậy nghiên cứu này kiểm soát ảnh hưởng cố
định năm trong mơ hình nghiên cứu. Thêm vào đó, để loại bỏ chệch do bỏ sót biến,
nghiên cứu này bổ sung yếu tố thanh khoản cổ phiếu vào mơ hình nghiên cứu. Cuối

cùng, nghiên cứu này chỉ quan tâm đến tác động một chiều từ các nhân tố đặc thù cơng
ty đến cấu trúc vốn. Vì vậy, để hạn chế vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ nhân
quả giữa biến độc lập và biến phụ thuộc mà có thể dẫn đến chệch trong ước lượng hệ
số, nghiên cứu này sử dụng toàn bộ biến độc lập là biến được quan sát ở kỳ hiện tại
(Bellemare và cộng sự, 2017). Dựa vào Flannery & Rangan (2006); Lemmon và cộng
sự (2008); Lipson & Mortal (2009), các biến tác động đến cấu trúc vốn bao gồm: quy
mô công ty, cơ hội phát triển, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình tấm chắn thuế phi nợ
và thanh khoản cổ phiếu.
Thay thế giá trị cấu trúc vốn mục tiêu trong Công thức (2) vào Công thức (1) và
sắp xếp lại, sự tác động các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn được mơ hình hóa như
sau:
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 = 𝛂 + (𝟏 − 𝛅)𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 + ʋ′ 𝐗 𝐢,𝐭 + 𝝁𝐢 + 𝐞𝐢,𝐭+𝟏 (3.3)
Trong đó:
13


ʋ′ = 𝛅𝛉′
𝛂: tung độ gốc,
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 : cấu trúc vốn của công ty i tại thời điểm t+1,
ʋ′ : hệ số ước lượng của biến độc lập,
𝝁𝐢 : ảnh hưởng cố định công ty i,
𝐞𝐢,𝐭+𝟏 : sai số ngẫu nhiên có phân phối chuẩn của cơng ty i tại thời điểm t+1.
Ước lượng Mơ hình (3) xác định các hệ số ước lượng của các yếu tố đặc thù công
ty, ảnh hưởng cố định công ty và cấu trúc vốn thực tế. Từ các hệ số ước lượng đã được
xác định trước đó, cấu trúc vốn mục tiêu được xác định như giá trị phù hợp (fitted value)
của Mơ hình (3).
3.1.2. Sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được
thể hiện thơng qua mơ hình sau:
𝛅𝐢,𝐭 = 𝛃′ 𝐋𝐈𝐐𝐢,𝐭 + 𝛄′ 𝐙𝐢,𝐭 (3.4)

Trong đó:
𝛃′ : hệ số ước lượng của các biến thanh khoản cổ phiếu,
𝐋𝐈𝐐𝐢,𝐭 : thanh khoản cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t,
𝐙𝐢,𝐭 : biến kiểm sốt của cơng ty i tại thời điểm t,
Thay thế Công thức (4) vào Công thức (1), mơ hình xem xét sự tác động của
thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo phương pháp ước lượng
hai bước có dạng như sau:
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 − 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 = 𝛂 + (𝛃′ 𝐋𝐈𝐐𝐢,𝐭 + 𝛄′ 𝐙𝐢,𝐭 )𝐃𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 +𝐞𝐢,𝐭+𝟏 (3.5)
Để đơn giản hóa, Cơng thức (5) được sắp xếp lại như sau:
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+𝟏 − 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 = 𝛂 + 𝛃′ (𝐋𝐈𝐐 × 𝐃𝐋𝐄𝐕)𝐢,𝐭 + 𝛄′ (𝐙 × 𝐃𝐋𝐄𝐕)𝐢,𝐭 + 𝐞𝐢,𝐭+𝟏 (3.6)
Mối quan tâm trong Công thức (6) nằm ở hệ số ước lượng 𝛃′ của biến tương tác
giữa LIQ và DLEV (biến thanh khoản cổ phiếu và chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu).
3.2. Kỹ thuật ước lượng
Những kỹ thuật ước lượng truyền thống như POLS, FE không có khả năng xử lý
vấn đề chệch và khơng thống nhất hệ số ước lượng trong mơ hình dữ liệu bảng động.
14


Thật vậy, POLS có thể dẫn đến ước lượng chệch vì ảnh hưởng cố định cơng ty có mối
tương quan với các biến độc lập khác (Hsiao, 1985). Ngoài ra, mối tương quan giữa ảnh
hưởng cố định công ty và cấu trúc vốn thực tế ở kỳ hiện tại dẫn đến ước lượng khơng
thống nhất (Bond, 2002). Trong khi đó, FE quan tâm đến ảnh hưởng cố định công ty.
Tuy nhiên, FE có thể dẫn đến ước lượng chệch vì FE không thể giải quyết mối tương
quan giữa sai phân của sai số ngẫu nhiên và sai phân của biến cấu trúc vốn thực tế sau
khi chuyển thể các biến hồi quy sang sai phân bậc nhất nhằm triệt tiêu hồn tồn ảnh
hưởng cố định cơng ty (Nickell, 1981). SGMM có khả năng xử lý vấn đề chệch trong
mơ hình dữ liệu bảng động tốt hơn so với các kỹ thuật ước lượng truyền thống. SGMM
tận dụng điều kiện moment có sẵn nhằm tạo ra các điều kiện trực giao để giải quyết mối
tương quan giữa sai phân của sai số ngẫu nhiên và sai phân của cấu trúc vốn thực tế ở
kỳ hiện tại trong mơ hình sai phân, và mối tương quan giữa sai số ngẫu nhiên và cấu

trúc vốn thực tế ở kỳ hiện tại trong mô hình cơ sở. Tuy nhiên, SGMM khơng giải quyết
triệt để vấn đề chệch trong trường hợp số kỳ quan sát nhỏ so với số đơn vị và tồn tại
tương quan chuỗi lớn. Ngoài ra, SGMM chưa quan tâm đến vấn đề chệch được tạo ra
từ biến phụ thuộc phân số, cụ thể: điều chỉnh trung bình cơ học (Chang và Dasgupta,
2009; Iliev và Welch, 2010).
Một kỹ thuật ước lượng mới được phát triển gần đây DPF có khả năng giải quyết
vấn đề chệch trong mơ hình dữ liệu bảng động khơng cân bằng với biến phụ thuộc phân
số. Vì vậy, nghiên cứu này sử dụng kỹ thuật ước lượng DPF để xác định cấu trúc vốn
mục tiêu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Trong khi đó, nghiên cứu này sử dụng kỹ
thuật ước lượng FE với sai số chuẩn Robust theo cụm công ty để xem xét sự tác động
của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong Cơng thức (3.4).
Ngồi ra, kỹ thuật ước lượng SGMM cũng còn được sử dụng để kiểm định tính bền
vững của kết quả nghiên cứu.
3.3. Xây dựng biến
3.3.1. Cấu trúc vốn
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn sử dụng cả giá trị thị trường và giá
trị sổ sách để đo lường cấu trúc vốn như: Flannery & Ragan (2006); Dang và cộng sự
(2019). Tương tự, tại Việt Nam, phần lớn các bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn có
15


xu hướng chọn cấu trúc vốn giá trị sổ sách như biến phụ thuộc (Trần Hùng Sơn, 2013).
Tuy nhiên, không thiếu các bằng chứng sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường
của cấu trúc vốn như biến được giải thích (Võ Thị Thúy Anh & Phan Trần Minh Hưng,
2019).
Dựa vào biến cấu trúc vốn được sử dụng trong Flannery và Ragan (2006); Dang
và cộng sự (2019), nghiên cứu này sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của
cấu trúc vốn. Các biến cấu trúc vốn được chi tiết trong Bảng 3.1.
3.3.2. Thanh khoản cổ phiếu
Nghiên cứu này hướng đến các đo lường thanh khoản cổ phiếu liên quan đến chi

phí do tác động giá. Đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud là đo lường chi phí do tác
động giá tốt nhất (Goyenko và cộng sự, 2009). Vì vậy, nghiên cứu này sử dụng đo lường
thanh khoản cổ phiếu Amihud như đo lường chính cho tính thanh khoản của cổ phiếu.
Các đo lường thanh khoản cổ phiếu dựa vào chênh lệch giá không phù hợp trong điều
kiện thực tiễn Việt Nam (Batten & Vo, 2014). Tuy nhiên, các đo lường thanh khoản cổ
phiếu này phản ánh chi phí do tác động giá tốt hơn so với các đo lường thanh khoản cổ
phiếu khác như tỷ lệ ngày giao dịch có tỷ suất lợi nhuận bằng khơng, khối lượng giao
dịch. Vì vậy, để đạt bức tranh toàn cảnh hơn về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, nghiên cứu này còn quan tâm đến hai đo lường thanh
khoản cổ phiếu khác liên quan đến chi phí do tác động giá là chênh lệch giá hiệu lực và
chênh lệch giá tương đối. Các biến thanh khoản cổ phiếu được chi tiết trong Bảng 3.1.
3.3.3. Biến kiểm soát
Để đánh giá tác động thuần của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn, nghiên cứu này sử dụng những biến kiểm sốt đặc thù cơng ty thường xuyên
được sử dụng trong các nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (Flannery &
Ragan, 2006); Morellec và cộng sự, 2012; Dang và cộng sự, 2019) nhưng vẫn đảm bảo
phù hợp với bối cảnh dữ liệu Việt Nam như tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách của nợ, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô công ty, tài sản hữu
hình. Các biến kiểm sốt được chi tiết trong Bảng 3.1.

16


Bảng 3.1. Các biến được sử dụng trong mơ hình nghiên cứu
Biến

Viết tắt

Mơ tả

A. Cấu trúc vốn
Gía trị sổ sách

BLEV

Giá trị sổ sách tổng nợ/giá trị sổ sách tổng tài sản.

Giá trị thị trường

MLEV

Giá trị sổ sách tổng nợ/(giá trị sổ sách tổng nợ + giá trị thị
trường vốn chủ sở hữu).

B. Thanh khoản cổ phiếu
Đo lường thanh khoản

AMI

Đo lường thanh khoản cổ phiếu được đề xuất bởi Amihud
(2002) theo ngày , được tính tốn như giá trị tuyệt đối của tỷ

cổ phiếu Amihud

suất sinh lời của cổ phiếu chia giá trị cổ phiếu được giao dịch.
Để đạt được dữ liệu năm, giá trị trung bình giản đơn của đo
lường thanh khoản cổ phiếu Amihud của cổ phiếu đó theo
ngày trong năm được sử dụng. Để giảm bớt ảnh hưởng của
quan sát ngoại lại, đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud
được chuyển thể sang dạng Logarithm tự nhiên

Chênh lệch giá hiệu lực

PES

Chênh lệch giá hiệu lực tương đối theo ngày được xác định
như hai lần chênh lệch giữa giá giao dịch cổ phiếu và giá hỏi
mua và giá chào bán trung bình được điều chỉnh bởi giá hỏi
mua và giá chào bán trung bình. Để đạt được dữ liệu năm,
giá trị trung bình giản đơn của đo lường chênh lệch giá hiệu
lực tương đối của cổ phiếu đó theo ngày trong năm được sử
dụng. Để giảm bớt ảnh hưởng của quan sát ngoại lại, chênh
lệch giá hiệu lực tương đối được chuyển thể sang dạng
Logarithm tự nhiên

Chênh lệch giá tương

PRS

đối

Chênh lệch giá đặt lệnh tương đối theo ngày được xác định
như chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán và được
hiệu chỉnh bởi trung bình giá hỏi mua và giá chào bán. Để
đạt được dữ liệu năm, giá trị trung bình giản đơn của đo lường
chênh lệch giá đặt lệnh tương đối của cổ phiếu đó theo ngày
trong năm được sử dụng. Để giảm bớt ảnh hưởng của quan
sát ngoại lại, chênh lệch giá đặt lệnh tương đối được chuyển
thể sang dạng Logarithm tự nhiên

C. Biến đặc thù công ty khác

Quy mô công ty

TA

Logarithm tự nhiên của tổng tài sản.

Cơ hội phát triển

MB

Logarithm tự nhiên của giá thị thị trường/giá trị sổ sách.

Khả năng sinh lời

ROA

Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản.

17


Biến

Viết tắt

Mơ tả

Tài sản hữu hình

PPE

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.

Tấm chắn thuế phi nợ

DEP

Khấu hao tài sản cố định trên giá trị sổ sách tổng tài sản.

3.4. Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng bộ số liệu thứ cấp được cung cấp bởi Stoxplus trong
thời gian 11 năm từ năm 2007 đến năm 2017 bao gồm các công ty niêm yết trên cả Sở
Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Những công ty hoạt động
trong lĩnh vực tài chính và tiện ích được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu. Ngồi ra, những
cơng ty thiếu bất kỳ quan sát năm nào liên quan đến thanh khoản cổ phiếu, cấu trúc vốn
và biến kiểm sốt thì quan sát năm đó được loại bỏ khỏi mẫu hồi quy. Hơn nữa, mẫu
nghiên cứu chỉ bao gồm các cơng ty có ít nhất 2 năm quan sát. Sau khi xử lý, dữ liệu
dùng để hồi quy là dữ liệu bảng động không cân bằng với 554 công ty và 5.343 quan
sát năm. Ngồi ra, để hạn chế tình trạng tác động ngoại lai làm ảnh hưởng đến kết quả
nghiên cứu, kỹ thuật winsor phân vị ở mức 1% và 99% cho tất cả các biến liên tục.

18


CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến
4.1.1. Thống kê mô tả
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mơ tả cho tồn bộ mẫu. Cấu trúc vốn sổ sách (BLEV)
có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 0,4979 và 0,5233. Trong khi đó, cấu trúc vốn

thị trường (MLEV) đạt giá trị trung bình (trung vị) là 0,5290 (0,5440). Điều này cho
thấy các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động tại cấu trúc
vốn sổ sách thấp hơn cấu trúc vốn thị trường. Ngoài ra, cả cấu trúc vốn sổ sách và cấu
trúc vốn thị trường có giá trị trung bình luôn nhỏ hơn giá trị trung vị nhưng sự khác biệt
không thật sự lớn cho thấy sự phân bố của cấu trúc vốn gần như đối xứng. Cấu trúc vốn
sổ sách tại phân vị 10% là 0,1769 và tại phân vị 90% là 0,7865. Trong khi đó, giá trị
phân vị của cấu trúc vốn thị trường tại mức phân vị 10% và 90% lần lượt là 0,1479 và
0,8773. Ngoài ra, cấu trúc vốn (sổ sách) thị trường có giá trị tại mức phân vị 1% và 99%
lần lượt là (0,0421) 0,027 và (0,9186) 0,9632. Theo đó, những con số này cho thấy sự
biến động của cấu trúc vốn sổ sách thấp hơn so với sự biến động của cấu trúc vốn thị
trường. Cụ thể, độ lệch chuẩn của cấu trúc vốn sổ sách (0,2253) thấp hơn độ lệch chuẩn
cấu trúc vốn thị trường (0,2661).
Bảng 4.1. Thống kê mơ tả
Biến

Số
quan
sát

BLEV

Giá
Độ
trị
lệch
Trung chuẩn
bình
5.341 0,4979 0,2253

0,0421 0,1769 0,3171 0,5233 0,6765 0,7865 0,9186

MLEV

5.318 0,5290 0,2661

0,0270 0,1479 0,3067 0,5440 0,7616 0,8773 0,9632

AMI

4.587 -2,3302 3,0425 -9,7745 -7,0603 -4,4869 -1,5554 0,0397 1,0200 2,4823

PES

2.941 -3,4358 0,7358 -5,2719 -4,5707 -3,9512 -3,2625 -2,8627 -2,6231 -2,1649

PRS

2.941 -3,3792 0,8380 -5,3095 -4,6186 -4,0087 -3,2466 -2,7050 -2,3628 -1,9445

TA

5.343 -0,8646 1,4181 -3,9536 -2,6578 -1,7809 -0,9562 0,0454 0,9105 3,1268

MB

5.316 -0,1502 0,7635 -1,9342 -1,1662 -0,6526 -0,1271 0,3420 0,8222 1,8190

ROA

5.339 0,0639 0,0728 -0,1590 0,0031 0,0190 0,0500 0,0958 0,1518 0,3292

PPE

5.343 0,3809 0,2770

Phân
vị
1%

Phân
vị
10%

Phân
vị
25%

Trung
vị

Phân
vị
75%

Phân
vị
90%

Phân
vị

99%

0,0018 0,0612 0,1531 0,3190 0,5751 0,7995 0,9577

19


Biến

DEP

Số
quan
sát

Giá
Độ
trị
lệch
Trung chuẩn
bình
5.343 0,1296 0,1441

Phân
vị
1%
-

Phân
vị

10%

Phân
vị
25%

Trung
vị

Phân
vị
75%

Phân
vị
90%

Phân
vị
99%

0,0080 0,0259 0,0757 0,1862 0,3277 0,6839
Nguồn: tính toán của tác giả

Các đo lường thanh khoản cổ phiếu trong thống kê mô tả này được báo cáo ở
dạng logarithm. Đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud (AMI) có giá trị trung bình
(trung vị) là -2,3302 (-1,554). Giá trị trung bình (trung vị) của chêch lệch giá hiệu lực
tương đối (PES) và chêch lệch giá đặt lệnh tương đối (PRS) lần lượt là -3,4358 (-3,2625)
và -3,3792 (-3,2466). Điều này phù hợp với lập luận chênh lệch giá đặt lệnh tương đối
thường lớn hơn chênh lệch giá hiệu lực tương đối nhưng mức độ khác biệt khơng thật

sự lớn. Ngồi ra, giá trị trung bình ln lớn hơn giá trị trung vị trong cả ba đo lường
thanh khoản cổ phiếu nhưng sự khác biệt không thật sự lớn, cho thấy sự phân bố của
biến đo lường thanh khoản cổ phiếu gần như đối xứng. Đo lường thanh khoản cổ phiếu
Amihud tại phân vị 10% và 90% lần lượt là -7,0603 và 1,0200. Chênh lệch giá hiệu lực
tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh tương đối tại mức phân vị 10% lần lượt là -4,5707
và -4,6186. Trong khi đó, chênh lệch giá hiệu lực tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh
tương đối tại mức phân vị 90% lần lượt là -2,6231 và -2,3628. Điều này cho thấy chỉ có
10% các cơng ty trong mẫu nghiên cứu có đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud,
chênh lệch giá hiệu lực tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh tương đối lần lượt lớn hơn
-7,0603, -4,5707 và -4,6186. Tại mức phân vị 75%, giá trị của đo lường thanh khoản cổ
phiếu Amihud, chênh lệch giá hiệu lực tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh tương đối
lần lượt là -0,0397, -2,8627 và -2,7050. Điều này cho thấy 75% các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam có đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud,
chênh lệch giá hiệu lực tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh tương đối nhỏ hơn -0,0397,
-2,8627 và -2,7050. Ngoài ra, các con số trên cũng cho thấy, trong các đo lường thanh
khoản cổ phiếu, đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud có mức độ biến động lớn nhất.
Hay nói cách khác, mức độ ổn định của đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud kém
nhất. Cụ thể, độ lệch chuẩn của chênh lệch giá hiệu lực tương đối và chênh lệch giá đặt
lệnh tương đối lần lượt là 0,7368 và 0,8380, nhỏ hơn so với độ lệch chuẩn của đo lường
thanh khoản cổ phiếu Amihud (3,0425).

20


Trong mẫu nghiên cứu, một cơng ty trung bình có tỷ suất sinh lời trên tổng tài
sản (ROA) là 6,39%, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình là -0,1502. Trong
khi đó, giá trị trung bình và trung vị của quy mô công ty (TA) lần lượt là -0,8646 và 0,9562. Cuối cùng, giá trị tài sản hữu hình tại phân vị 10% là 0,0031 và 90% là 0,7995
với độ lệch chuẩn 0,27. Trong khi đó, giá trị tại phân vị 10% và 90% của tấm chắn thuế
phi nợ (DEP) lần lượt là 0,008 và 0,3277.
4.1.2. Mối tương quan giữa các biến

Bảng 4.2 cung cấp hệ số tương quan Pearson cho các cặp biến trong mơ hình
nghiên cứu. Theo đó, ba biến đại diện cho thanh khoản cổ phiếu, bao gồm: đo lường
thanh khoản cổ phiếu Amihud, chêch lệch giá hiệu lực và chêch lệch giá tương đối có
mối tương quan đồng biến với cả cấu trúc vốn sổ sách và cấu trúc vốn thị trường. Nhìn
chung, các kết quả phân tích này hỗ trợ lập luận cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng ngược
chiều bởi thanh khoản cổ phiếu nên nhiều khả năng thanh khoản cổ phiếu có mối tương
quan với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, kết quả này cung cấp một
bức tranh sơ bộ về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn. Ngoài ra, tất cả các mối tương quan giữa các cặp biến độc lập trong Bảng 4.2 đều
nhỏ hơn 0,8. Như một quy tắc theo kinh nghiệm (the rule of thumb), nghiên cứu này kết
luận hiện tượng đa cộng tuyến giữa các cặp biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu
không phải là vấn đề nghiêm trọng (Gujarati, 2003).

BLEV

DEP

PPE

ROA

MB

TA

PRS

PES

AMI

BLEV

Biến

MLEV

Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

1

MLE
V

0,844***

1

AMI

0,090*** 0,094***

PES

0,079*** 0,068*** 0,816***

PRS

0,071*** 0,056***

TA

0,284*** 0,1801*** -0,562*** -0,512*** -0,512***

MB

-0,070*

ROA

-0,561

1
1

0,861*** 0,918***

1
1

-0,076*

-0,030*

-0,014

-0,357* -0,475***

-0,149*

-0,120*

-0,149* -0,051* 0,383

PPE

-0,017

-0,062*

0,051*

0,005

-0,024

DEP

-0,029*

-0,086*

0,118*

0,085*

0,041* -0,197* 0,116* 0,183* 0,685* 1

21

0,123*

1
1

-0,088* 0,094* 0,141*

1


Nguồn: tính tốn của tác giả
Ghi chú: ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10%

4.2. Kết quả nghiên cứu
Bảng 4.3 báo cáo kết quả ước lượng sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Mô hình (1), (3) và (5) báo cáo kết quả ước lượng cho
trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách. Trong khi đó, Mơ hình (2), (4) và
(6) trình bày kết quả ước lượng cho trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường.
Nghiên cứu này quan tâm đến các hệ số ước lượng trên biến tương tác giữa chệch khỏi
cấu trúc vốn mục tiêu và thanh khoản cổ phiếu. Các biến đại diện cho thanh khoản cổ
phiếu được sử dụng trong nghiên cứu này đo lường mức độ kém thanh khoản của cổ
phiếu. Vì vậy, nghiên cứu này kỳ vọng các hệ số ước lượng của biến tương tác giữa
chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và thanh khoản cổ phiếu âm và ý nghĩa thống kê.

22


Bảng 4.3. Kết quả ước lượng sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn

Biến

AMI

PES

PRS

Mơ hình
(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

-0,3209***

-0,2834***

(0,0536)

(0,0456)

AMI*DLEV -0,1791*** -0,1697***

(0,0278)

(0,0257)

PES*DLEV

-0,2835*** -0,2520***
(0,0548)

(0,0453)

PRS*DLEV

TAD*LEV -0,4848*** -0,4182*** -0,2750*** -0,1534*** -0,2708***

-0,1553***

(0,0555)

(0,0516)

(0,0592)

(0,0587)

(0,0588)

(0,0564)

0,0753

-0,2401**

0,0828

-0,2604*

0,0815

-0,2489*

(0,1022)

(0,1105)

(0,1417)

(0,1430)

(0,1380)

(0,1437)

1,9746

3,0051***

0,1196

2,2423**

-0,5485

1,7008

(1,2109)

(0,9725)

(1,6413)

(1,0228)

(1,6173)

(1,0333)

1,1409***

0,6683**

0,5333

0,5176

0,4178

(0,2546)

(0,3183)

(0,3346)

(0,3945)

(0,3347)

(0,3941)

-0,5874

-0,6520

-0,5892

-0,2273

-0,5023

-0,1842

(0,4539)

(0,5300)

(0,5463)

(0,6007)

(0,5393)

(0,5891)

-0,0144

-0,0022

0,0022

0,0074

0,0136

0,0155*

(0,0112)

(0,0104)

(0,0087)

(0,0085)

(0,0083)

(0,0082)

IY

IY

IY

IY

IY

IY

Số quan sát

4.161

4.163

2.900

2.902

2.900

2.902

R-squared

25,7%

25%

27%

27,8%

28,1%

28,6%

MB*DLEV

ROA*DLEV

PPE*DLEV 1,0021***

DEP*DLEV

Hằng số

Kiểm sốt

Nguồn: tính tốn của tác giả
Ghi chú: I và Y lần lượt là ảnh hưởng cố định công ty và năm; ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với
1%, 5% và 10%; sai số chuẩn Robust theo cụm công ty được báo cáo trong ngoặc đơn.

Kết quả ước lượng từ Mơ hình (1), (3) và (5) trong Bảng 4.3 cho thấy tất cả các
hệ số ước lượng của biến tương tác giữa chệch khỏi cấu trúc vốn sổ sách mục tiêu và
thanh khoản cổ phiếu mang giá trị âm và ý nghĩa thống kê ở mức thơng lệ 1%. Nhìn
chung, các kết quả ước lượng này chỉ ra mối tương quan ngược chiều giữa các biến đại
diện cho thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách. Tuy nhiên,

23

các biến đại diện cho thanh khoản cổ phiếu được sử dụng trong nghiên cứu này đo lường
mức độ kém thanh khoản của cổ phiếu. Vì thế, các kết quả ước lượng này chỉ ra mối
tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ
sách. Theo đó, các cơng ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao điều chỉnh cấu trúc
vốn sổ sách nhanh hơn so với các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và
ngược lại.
Kết quả ước lượng từ Mơ hình (2), (4) và (6) trong Bảng 4.3 cho thấy các hệ số
ước lượng của biến tương tác giữa chệch khỏi cấu trúc vốn thị trường mục tiêu và thanh
khoản cổ phiếu duy trì âm và ý nghĩa thống kê ở mức thông lệ 1%. Vì vậy, một lần nữa
sự tác động cùng chiều của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
được ghi nhận cho trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường.
Nhìn chung, ý nghĩa thống kê và chiều hướng tác động của thanh khoản cổ phiếu
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn không có sự khác biệt trong mơ hình với biến phụ
thuộc là cấu trúc vốn sổ sách và cấu trúc vốn thị trường. Cả hai mơ hình chỉ cung cấp
một nội hàm duy nhất đó là mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Tìm kiếm mới này phù hợp với lập luận các cơng ty sở
hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao dễ dàng tiếp cận nguồn vốn chủ sở hữu với chi
phí thấp để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.
4.3. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu
Nhằm gia tăng mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu, khung phân tích này tiến
hành kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu. Khung phân tích này quan tâm
liệu mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chịu
ảnh hưởng chi phối bởi sở giao dịch chứng khoán và khủng hoảng tài chính tồn cầu
hay khơng. Ngồi ra, nghiên cứu này cũng quan tâm liệu mối tương quan đồng biến
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn còn duy tri khi sử dụng kỹ
thuật ước lượng và phương pháp ước lượng khác hay không. Cuối cùng, nghiên cứu này
cịn kiểm định liệu có sự khác biệt trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế

thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao
hơn cấu trúc vốn mục tiêu.
24


4.4. Kênh tác động trung gian
Mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn không phải là mối tương quan trực tiếp mà được hình thành thơng qua kênh
tác động trung gian.
4.4.1. Bất cân xứng thơng tin
Tính thanh khoản của cổ phiếu có chức năng cải thiện vấn đề bất cân xứng thông
tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khốn nên các
cơng ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so
với các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Để đo lường mức độ bất cân
xứng thông tin (IA), luận án này sử dụng sự biến động của tỷ suất sinh lợi đặc thù. Theo
đó, chỉ số này cao chỉ ra mức độ bất cân xứng thông tin thấp và ngược lại. Dựa trên giả
thuyết nghiên cứu, các công ty sở hữu cổ phiếu có thơng tin giá cổ phiếu cao (thấp) điều
chỉnh cấu trúc vốn nhanh (chậm) hơn so với các cơng ty sở hữu cổ phiếu có thơng tin
giá cổ phiếu thấp (cao) dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
Để kiểm chứng kênh tác động trung gian bất cân xứng thơng tin mà thơng qua
đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, nghiên cứu này
quan tâm đến các hệ số ước lượng của biến tương tác ba chiều giữa thanh khoản cổ
phiếu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và bất cân xứng thông tin và kỳ vọng các hệ số
ước lượng của biến tương tác này mang giá trị âm và ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.4 báo cáo kết quả ước lượng nhằm đánh giá vai trò của kênh tác động
trung gian bất cân xứng thông tin trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Mơ hình (1), (3) và (5) báo cáo kết quả kiểm định cho
trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách. Trong khi đó, Mơ hình (2), (4) và
(6) cung cấp kết quả ước lượng cho trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường.

25