Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận án tiến sĩ “Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn

Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa
học của PGS. TS. Võ Thị Thúy Anh và PGS. TS. Đặng Tùng Lâm. Nội dung luận án
có tính độc lập, không sao chép bất kỳ tài liệu nào, các nguồn số liệu trong luận án
được trích dẫn có nguồn gốc rõ ràng.
Tơi xin chịu hồn tồn trách nhiệm về lời cam đoan trên.
Nghiên cứu sinh

Phan Trần Minh Hưng

i


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN
1.1. Tính cấp thiết của luận án
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977;
DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động
(Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) đều chỉ ra sự
tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng các công ty
luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn, cấu trúc
vốn mục tiêu thường xuyên biến động và điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu
trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào các quyết định tài trợ và chi trả mà các công ty kỳ
vọng trong tương lai và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu
trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều
chỉnh cấu trúc vốn. Chính vì vậy, từ sau sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
động (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007), vấn đề
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được quan tâm nhiều hơn.

Các nghiên cứu thực nghiệm không những tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn (Fama & French, 2002; Antoniou và cộng sự, 2008) mà còn xem xét các nhân
tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Warr và cộng sự, 2012; Dang và cộng sự,
2019). Các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm các nhân tố đặc
thù công ty như chất lượng quản trị cơng ty, dịng tiền (Morellec và cộng sự, 2012;
Faulkender và cộng sự, 2012), và các nhân tố vĩ mô như điều kiện kinh tế vĩ mô, sự ổn định
chính trị (Cook & Tang, 2010; Colak và cộng sự, 2018). Nhìn chung, các nghiên cứu này
đã chỉ ra lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh cấu trúc
1

vốn . Theo đó, lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh cấu
trúc vốn được xem như là nhân tố trung gian và có nhiệm vụ kết nối tác động của các nhân
tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Cụ thể, ở mức độ cơng ty, chi phí điều chỉnh cấu trúc
vốn có thể là: chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Morellec và cộng sự, 2012; Chang và
cộng sự, 2014), chi phí cơ hội của dịng tiền (Faulkender và cộng sự, 2012), chi phí huy
động vốn vay (Jiang và cộng sự, 2018), chi phí lựa chọn đối

1

Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm chi phí đại diện, chi phí lựa chọn đối nghịch, sự kém linh hoạt
tài chính… và chi phí giao dịch để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.

1


2

nghịch (Dang và cộng sự, 2019). Trong khi đó, ở mức độ quốc gia, chi phí điều chỉnh
cấu trúc vốn có thể là: chi phí giao dịch liên quan đến môi trường kinh tế vĩ mô (Cook
& Tang, 2010), chi phí giao dịch liên quan đến mơi trường thể chế (Ưztekin & Flannery,

2012; Ưztekin, 2015), chi phí giao dịch liên quan đến chu kỳ kinh doanh (Halling và
cộng sự, 2016).
Thanh khoản cổ phiếu làm giảm chi phí lựa chọn đối nghịch (Butler và cộng sự,
2005) và chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011)
nên nhiều khả năng thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
chưa được quan tâm đúng mức. Ho và cộng sự (2020) có lẽ là nghiên cứu hiếm hoi chỉ
ra mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn trong bối cảnh đa quốc gia. Hay nói cách khác, cho đến nay, chưa có bất kỳ nghiên
cứu nào quan tâm đến mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn tại một thị trường cụ thể.
Môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ và hệ thống tài
chính có thể ảnh hưởng khác biệt đến thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn giữa các quốc gia (Dang và cộng sự, 2019; Antoniou và cộng sự, 2008) nên
nhiều khả năng sự khác biệt về môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh
tế vĩ mơ và hệ thống tài chính có thể dẫn đến sự không đồng nhất trong mối tương quan
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí khơng tồn tại
trên các quốc gia khác nhau. Chính vì vậy, nghiên cứu này đặt ra hồi nghi liệu có tồn
tại mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong
bối cảnh một quốc gia đang phát triển như Việt Nam hay khơng? nếu có thì mối tương
quan này cùng chiều hay ngược chiều?
Việt Nam được biết đến như quốc gia có nền kinh tế dựa vào hệ thống ngân hàng
(Nguyen & Ramachandran, 2006). Theo đó, các cơng ty thường tạo mối quan hệ thân
thiết với các ngân hàng để dễ dàng tiếp cận các khoản vay với chi phí thấp. Vì vậy, các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng nâng cao uy tín và
tạo niềm tin trên thị trường nợ để dễ dàng huy động nguồn vốn ngân hàng hoặc/và phát

2

Thuật ngữ này được sử dụng xuyên suốt trong luận án nhằm mơ tả chi phí lựa chọn đối ngịch liên quan

đến vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán.

2


hành trái phiếu với chi phí thấp nhằm tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ (Võ Xuân Vinh
& Trần Thị Yến Duyên, 2015). Hệ quả là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn so với các công ty tại các quốc gia
trên thế giới (Le & Phan, 2017). Ngồi ra, sự hình thành và phát triển khơng ngừng của thị
trường chứng khốn Việt Nam đã làm cho việc tiếp cận nguồn vốn chủ sở hữu thông qua
phát hành cổ phiếu của các công ty trở nên dễ dàng hơn với chi phí phát hành cổ phiếu thấp
hơn. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị trường kém phát triển nên
thường tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ
3

phiếu trên thị trường chứng khoán (Nguyen & Ramachandran, 2006; Huynh và cộng sự,
2020). Chính vì lý do đó, thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam kém hơn so với thanh khoản cổ phiếu của các công ty ở các thị
trường phát triển được đặc thù bởi mức độ bất cân xứng thông tin thấp, thị trường vốn phát
triển và sở hữu vốn cơng ty ít tập trung (Dang và cộng sự, 2019). Hệ quả là các cơng ty sở
hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường hướng đến huy động vốn chủ sở hữu trên thị
trường chứng khốn thơng qua phát hành cổ phiếu (Trương Đông Lộc và cộng sự, 2015;
Võ Thị Thúy Anh & Phan Trần Minh Hưng, 2019).
Nhìn chung, các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam cân nhắc
giữa lợi ích đạt được và chi phí huy động nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và hoạt
động cũng như điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu (Trần Hùng
Sơn, 2012, 2013; Lưu Chí Cường & Nguyễn Thu Hiền, 2016; Nguyễn Thu Hiền và cộng
sự, 2016). Ngoài ra, các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam có xu
hướng tận dụng vai trị tích cực của thanh khoản cổ phiếu để huy động vốn chủ sở hữu trên

thị trường chứng khốn (Trương Đơng Lộc và cộng sự, 2015; Võ Thị Thúy Anh

& Phan Trần Minh Hưng, 2019). Vì vậy, nhiều khả năng các cơng ty niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trị tích cực của
thanh khoản cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu. Tuy nhiên, khả năng này cần được kiểm tra và xác nhận.
Xuất phát từ khả năng trên, luận án tiến sĩ: “Ảnh hưởng của thanh khoản cổ
phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường

3

Thuật ngữ này được sử dụng xuyên suốt trong luận án và có thể được thay thế bởi thuật ngữ bất cân xứng
thông tin.

3


chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm xem xét liệu các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trị tích cực của thanh khoản cổ
phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu hay không.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Luận án này được thực hiện nhằm đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Trên nền tảng mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án cung cấp hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với
điều kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế
hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
1.2.2. Nhiệm vụ cụ thể

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các nhiệm vụ cụ thể mà luận án thực
hiện như sau:
Thứ nhất, tổng thuật các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến i) tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn; ii) các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; iii)
thanh khoản cổ phiếu; iv) mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ hai, hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thanh
khoản cổ phiếu và mối tương quan giữa hai yếu tố này.
Thứ ba, xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mơ hình hóa hành vi điều chỉnh cấu
trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu và tác động của thanh khoản cổ phiếu
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ tư, xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đánh giá tác động của thanh
khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Thứ năm, xác định kênh tác động trung gian mà thông qua đó thanh khoản cổ
phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
4


Thứ sáu, cung cấp hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với điều kiện thực tiễn
Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Từ các mục tiêu đã được đề cập bên trên, luận án hướng đến trả lời các câu hỏi
sau:
Thứ nhất, thanh khoản cổ phiếu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn ?
Thứ hai, tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian nào ?

Thứ ba, liệu lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động có tồn tại trong điều kiện thực
tiễn Việt Nam. Hay nói cách khác, các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam có điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu hay
không ? tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam đạt ở mức nào (nếu có)?
Thứ tư, trong điều kiện thực tiễn Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu có tác động đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hay khơng? Chiều hướng tác động (nếu có) như thế nào?

Thứ năm, trong điều kiện thực tiễn Việt Nam, kênh tác động trung gian nào mà
thơng qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn?
Thứ sáu, tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam liệu có sự khác biệt
giữa các cơng ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và
công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu?
Thứ bảy, những hàm ý quản trị và chính sách nào được đưa ra và phù hợp với
điều kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế
hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu?

5


1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng phân tích: luận án này hướng đến phân tích mối tương quan giữa
thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Đối tượng khảo sát: các công ty niêm yết trên cả Sở Giao dịch Chứng khốn
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội được chọn làm đối
tượng khảo sát.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Do dữ liệu nghiên cứu và khả năng tiếp cận vấn đề có hạn nên luận án này chỉ

tập trung trong phạm vi hẹp như sau:
Về không gian: luận án chỉ tiến hành xem xét thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.

Về thời gian: khoảng thời gian 11 năm từ 2007 đến 2017 được chọn làm thời
gian nghiên cứu.
Về nội dung: luận án này tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
và xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Ngồi ra, kênh tác động
trung gian mà thơng qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn cũng được quan tâm đến trong luận án này.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các mục tiêu đề ra và trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án này sử
dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Cụ thể, để lượng hóa mối tương quan giữa
thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án sử dụng phương pháp ước
lượng hai bước với kỹ thuật ước lượng DPF cho bước thứ nhất và kỹ thuật ước lượng FE
cho bước thứ hai. Ngoài ra, nghiên cứu này sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM cho bước
thứ nhất và kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai để kiểm định tính bền vững của kết
quả nghiên cứu. Cuối cùng, nghiên cứu này cịn kiểm định tính bền vững của kết quả
nghiên cứu bằng phương pháp ước lượng một bước với kỹ thuật ước lượng DPF. Nhìn
chung, lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mơ hình dữ liệu bảng động không
6


4

cân bằng với biến phụ thuộc phân số là vấn đề khó khăn, phức tạp và cần được chi tiết.
Vì thế, Mục 3.2.2 chỉ nhằm lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mơ hình dữ liệu
bảng động khơng cân bằng với biến phụ thuộc phân số.
1.6. Ý nghĩa của luận án

Luận án này có ý nghĩa quan trọng cả về phương diện học thuật lẫn phương diện
thực tiễn, cụ thể như sau:
1.6.1. Về mặt khoa học
Thứ nhất, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn đã được quan tâm trong bối cảnh đa quốc gia. Tuy nhiên, cho đến nay, chưa có
một nghiên cứu nào tập trung làm rõ mối quan hệ này tại một thị trường cụ thể. Môi
trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ và hệ thống tài chính có
thể ảnh hưởng khác biệt đến thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
giữa các quốc gia (Dang và cộng sự, 2019; Antoniou và cộng sự, 2008) nên nhiều khả
năng sự khác biệt về môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô
và hệ thống tài chính có thể dẫn đến sự khơng đồng nhất trong mối tương quan giữa
thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí khơng tồn tại trên các
quốc gia khác nhau. Vì vậy, đóng góp lớn nhất của luận án này là sử dụng dữ liệu tại
một thị trường mới nổi như Việt Nam để cung cấp bức tranh toàn cảnh về mối tương
quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ hai, các bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng tác động của các nhân tố đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn có thể được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung
gian (Devos và cộng sự, 2017; Dang và cộng sự, 2019). Mối tương quan giữa thanh khoản
cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng kênh tác động
trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị cơng ty. Tuy nhiên, cho đến nay,
chưa có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ vai trò của kênh tác động trung gian bất cân
xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác
động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh Việt Nam cũng như quốc tế. Vì vậy,
ý nghĩa của luận án này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm để khẳng định vai trị

4

Biến phụ thuộc phân số nhằm mơ tả biến phụ thuộc dao động trong khoảng giá trị nào đó. Trong nghiên
cứu này, biến cấu trúc vốn dao động trong khoảng giá trị [0,1] (Elsas và Florysiak, 2015).

7


trung gian của bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty trong mối tương
quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ ba, các bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chủ yếu
được nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Mỹ (Fama & French, 2002, Flannery
& Rangan, 2006) và Anh, Pháp, Đức, Nhật (Antonio và cộng sự, 2008; Drobetz và cộng
sự, 2014). Hay nói cách khác, các nghiên cứu trước đây ít chú trọng đến các nền kinh tế
đang phát triển và nền kinh tế mới nổi trong khi đây lại là các thị trường tiềm năng và đang
phát triển mạnh mẽ, rất cần được quan tâm đúng mức. Vì vậy, luận án này đóng góp đáng
kể vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại các nền kinh
tế đang phát triển và nền kinh tế mới nổi bằng cách khai thác sự khác biệt về môi trường
thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ và hệ thống tài chính

để tạo ra sự khác biệt đáng kể trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cũng như các nhân
tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ tư, tại Việt Nam, hướng nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đang ở
trong giai đoạn đầu của các nghiên cứu trên thế giới cho nên các bằng chứng thực
nghiệm về các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa đa dạng và
phong phú. Các bằng chứng thực nghiệm này chủ yếu đánh giá tác động của các yếu tố
đặc thù công ty đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Trong khi đó, các bằng chứng thực
nghiệm về tác động của các yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa được
quan tâm đúng mức. Ngoài ra, các bằng chứng thực nghiệm này có độ tin cậy khơng
cao bởi tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhạy cảm với cả kỹ thuật ước lượng và phương
pháp ước lượng nhưng các nghiên cứu này chưa quan tâm đến các vấn đề này. Vì vậy,
nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn tại Việt Nam với độ tin cậy cao.
1.6.2. Về mặt thực tiễn
Thứ nhất, mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều

chỉnh cấu trúc vốn cung cấp cho các nhà quản trị bức tranh toàn cảnh hơn về các nhân
tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, trong q trình điều chỉnh cấu
trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, các nhà quản trị không chỉ nên quan
tâm đến chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mất cân bằng trong dòng tiền và chu kỳ kinh
doanh mà nên quan tâm đến cả thanh khoản cổ phiếu.
8


Thứ hai, mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng vai trị tích cực của thanh khoản cổ
phiếu. Cụ thể, trong bối cảnh Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu cải thiện vấn đề bất cân
xứng thông tin và vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu. Vì vậy, các nhà quản trị cần có
chiến lược phù hợp nhằm cải thiện thanh khoản cổ phiếu để đạt được lợi ích kép từ cải
thiện vấn đề bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu và tối thiểu hóa
chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ ba, thanh khoản cổ phiếu không chỉ chịu tác động của các nhân tố đặc thù
công ty mà còn chịu tác động của các yếu tố thị trường. Vì vậy, cải thiện thanh khoản
cổ phiếu chủ yếu dựa vào hành vi của các nhà quản trị có thể khơng đạt được mục tiêu
nếu khơng có sự góp sức từ các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường. Hay
nói cách khác, các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường có vai trị thật sự
quan trọng trong cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Vì vậy, bức tranh tồn cảnh
về mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn là nền tảng để các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường đưa ra các chính
sách hỗ trợ nhằm cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Để từ đó, các cơng ty có thể
dễ dàng huy động vốn chủ sở hữu thơng qua phát hành cổ phiếu với chi phí phát hành
thấp để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.
1.7. Kết cấu luận án
Ngoài phần kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận án này được
cấu trúc gồm năm chương, chi tiết như sau:
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN

Chương này giới thiệu tính cấp thiết của luận án, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi
nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những đóng
góp về mặt học thuật và thực tiễn, kết cấu của luận án.
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM
VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ
ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN
Chương này hệ thống lại một cách chi tiết lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và
động, và lý thuyết về thanh khoản cổ phiếu. Hơn nữa, chương 2 còn cung cấp bức tranh
9


toàn cảnh các nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu trên
thế giới và Việt Nam. Cuối cùng, giả thuyết nghiên cứu tác động của thanh khoản cổ
phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cũng được xây dựng trong chương này.
CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
Trên cơ sở giả thuyết nghiên cứu về mối tương quan giữa thanh khoản cổphiếu
và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, chương này mơ hình hóa tác động của thanh khoản
cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thơng qua mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn
từng phần. Ngồi ra, chương này cịn xây dựng biến, giới thiệu dữ liệu nghiên cứu và
cuối cùng là lựa chọn kỹ thuật ước lượng dựa trên những ưu điểm và hạn chế của từng
kỹ thuật ước lượng nhằm làm tiền đề để phân tích tác động của thanh khoản cổ phiếu
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương này đánh giá sự biến động cấu trúc vốn thực tế, cấu trúc vốn mục tiêu,
chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, chênh lệch cấu trúc vốn thực tế, tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam theo thời gian, ngành và sở giao dịch chứng khốn. Ngồi ra, chương này cịn
đánh giá mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn thế nữa, chương
này cũng xác định kênh tác động trung gian mà thơng qua đó thanh khoản cổ phiếu tác

động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Cuối cùng, chương này cịn đánh giá sự khơng
đồng nhất trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc
vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn
thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
Chương 5 kết luận lại những nội dung đạt được của luận án. Ngoài ra, trên cơ sở
các kết quả nghiên cứu được tìm thấy trong chương 4, chương này còn cung cấp những
hàm ý quản trị và chính sách phù hợp điều kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ
dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của
thanh khoản cổ phiếu.

10


CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC
NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN
CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC

VỐN
Khung lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại giải thích quyết định tài trợ của các công
ty không thống nhất sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết trật tự phân hạng
(Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường
(Myers, 1984; Baker & Wurgler, 2002) không ghi nhận sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu.
Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller,
1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
động (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) đều chỉ
ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng các
công ty luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn,
cấu trúc vốn mục tiêu thường xuyên biến động và hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực
tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí điều chỉnh cấu trúc

vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các
cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu
trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng các cơng ty có xu
hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện
tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn được hình thành trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động. Trong phần
này, trước tiên, đề tài giới thiệu các khái niệm cấu trúc vốn và sau đó là hệ thống hóa cơ
sở lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.
2.1. Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
2.1.1. Các khái niệm
Cấu trúc vốn là một thuật ngữ được sử dụng trong lĩnh vực tài chính cơng ty để
mơ tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn tài trợ cho các hoạt động hàng
ngày và hoạt động đầu tư của cơng ty. Ngồi ra, cấu trúc vốn thể hiện thành phần và tỷ
trọng tương ứng của mỗi nguồn vốn trong tổng nguồn vốn. Hai cấu phần của cấu trúc
11


vốn có tính chất trung, dài hạn là nợ phải trả dài hạn và vốn chủ sở hữu, bao gồm: cổ
phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn và các khoản vay nợ trung hạn và dài
hạn. Bên cạnh đó, nguồn vốn ngắn hạn như khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản
thanh tốn lương, thuế… đơi khi được đưa vào để đo lường cấu trúc vốn. Macguigan và
cộng sự (2006) xác định cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài
hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động
của công ty.
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó giá trị cơng ty là tối đa. Hay nói cách
khác, tại cấu trúc vốn tối ưu, chi phí và rủi ro được tối thiểu hóa. Cơ sở nền tảng cho hành

vi lựa chọn cấu trúc vốn đến từ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Cụ thể, nợ có khả
năng gia tăng hiệu quả và giá trị công ty nếu nợ được sử dụng hiệu quả. Tuy nhiên, nợ

có thể làm gia tăng chi phí sử dụng vốn và tồi tệ hơn đó là rủi ro vỡ nợ. Theo đó, cấu
trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường làm tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của công ty. Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn của cơng ty, giá trị công ty là lớn nhất (Macguigan và cộng sự, 2006). Tuy
nhiên, cấu trúc vốn tối ưu chỉ có ý nghĩa trong lý thuyết. Trong điều kiện thực tiễn, các
công ty luôn hoạt động trong điều kiện nguồn lực giới hạn cho nên các công ty không
hướng tới cấu trúc vốn tối ưu mà hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được biết đến như khả năng công ty điều chỉnh cấu
trúc vốn nhanh hay chậm trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói
cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn phản ánh mất bao nhiêu lâu để cấu trúc vốn thực
tế ở kỳ hiện tại có thể điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn mục tiêu ở kỳ tương lai.

2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Trước khi phát hiện lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, trong điều kiện thị trường hoàn
hảo, cấu trúc vốn hồn tồn độc lập với giá trị cơng ty (M&M, 1958). Chính vì được
nghiên cứu trong điều kiện thị trường hồn hảo, nên khả năng giải thích các quyết định
tài trợ của M&M (1958) còn nhiều hạn chế. Vì thế, các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
khác ra đời như lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế (M&M, 1963), lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis,
1980; Myers, 1984), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Kane và cộng sự, 1984;
Brennan & Schwartz, 1984; Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001;
12


Strebulaev, 2007), lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961; Myers & Majluf,
1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường (Myers, 1984; Baker & Wurgler, 2002) đã
gia tăng khả năng giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn.
Tuy nhiên, chỉ có lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động mới chỉ ra sự tồn tại cấu trúc
vốn mục tiêu và các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu
trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì thế, nghiên

cứu này chỉ quan tâm đến lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động và lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn tĩnh-cơ sở để hình thành nên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.
a.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Static trade-off theory)

Lý thuyết M&M (1963) hướng đến vai trò quan trọng của tấm chắn thuế từ nợ
trong quyết định cấu trúc vốn nhằm nâng cao giá trị cơng ty. Theo đó, sử dụng nợ càng
nhiều thì giá trị công ty càng gia tăng và cấu trúc vốn mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị
cơng ty đạt được khi công ty được tài trợ 100% từ nợ. Tuy nhiên, tài trợ bằng 100% nợ
chưa hẳn mang lại giá trị tối đa bởi vì bên cạnh lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử
dụng nợ thường kèm theo rủi ro phá sản tiềm ẩn. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo
& Masulis, 1980; Myers, 1984).
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh được hình thành trên nền tảng M&M (1963)
nhưng loại bỏ giả định phi thực tế trong điều kiện thị trường hồn hảo, khơng tồn tại
nguy cơ phá sản cơng ty, ra khỏi mơ hình lý thuyết. Vì vậy, sự khác biệt đáng quan tâm
của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh so với M&M (1963) là sự tồn tại chi phí kiệt
quệ tài chính từ sử dụng nợ.
Trong thuở sơ khai ban đầu, cấu trúc vốn mục tiêu theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn tĩnh là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính (Kraus
& Litzenberger, 1973). Dần sau đó, các nhà nghiên cứu mở rộng lý thuyết đánh đổi cấu
5

trúc vốn tĩnh bằng cách đưa thêm yếu tố thuế thu nhập cá nhân (Miller, 1977) , tấm chắn
6

thuế phi nợ (DeAngelo & Masulis, 1980) vào mô hình nghiên cứu. Theo logic này, cấu
trúc vốn mục tiêu không chỉ đơn thuần là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế

5

Miller (1977) chỉ ra rằng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ sẽ giảm hoặc bù trừ do tác động của thuế thu nhập
cá nhân.

6

DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế phi nợ có chức năng thay thế tấm chắn thuế từ nợ.
Vì vậy, các cơng ty tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ sẽ khơng hướng đến lợi ích tấm chắn thuế từ
nợ.

13


từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính mà là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ,
tấm chắn thuế từ phi nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Mặc dù lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn tĩnh quan tâm đến tấm chắn thuế phi nợ, thuế thu nhập cá nhân nhưng trung tâm
của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ
và chi phí kiệt quệ tài chính. Vì vậy, nếu các quyết định tài trợ của công ty hướng theo
lý thuyết đánh đổi tĩnh thì các cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế
hướng về cấu trúc vốn mục tiêu (Myers, 1984).
Huy động các khoản nợ để tài trợ cho danh mục đầu tư và duy trì hoạt động kinh
doanh trước mắt cung cấp cho các công ty khoản lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Bên cạnh đó,
các cơng ty cũng phải gánh chịu chi phí lãi từ nợ. Nếu chi phí lãi từ nợ vượt quá lợi nhuận,
các công ty đối diện với khả năng cao không thực hiện hoặc thực hiện không đầy đủ các
cam kết thanh toán nợ gốc và lãi. Lúc này, các công ty đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính

7

nhưng chưa dẫn đến phá sản. Nếu các biện pháp xử lý nợ khơng khả thi, các cơng ty có thể

rơi vào tình trạng phá sản. Lúc này, các cơng ty đối mặt với cả chi phí phá sản trực tiếp và
chi phí phá sản gián tiếp. Cụ thể, các cơng ty phải đối mặt với chi phí duy trì khách hàng,
duy trì đối tác cung cấp và người lao động. Thêm vào đó, những chi phí khác cần được
thanh tốn như chi phí pháp lý, hành chính, thanh lý nhượng bán tài sản…. Nhìn chung, các
cơng ty có xu hướng huy động các khoản nợ nhằm đạt được lợi ích tấm chắn thuế từ nợ
nhưng huy động các khoản nợ thường kèm theo chi phí kiệt quệ tài chính. Vì vậy, các cơng
ty sẽ khơng tiếp tục huy động các khoản nợ nữa khi lợi ích và chi phí từ gia tăng nợ cân
bằng, và tại đó cấu trúc vốn mục tiêu được xác định. Tại cấu trúc vốn mục tiêu, gia tăng nợ
sẽ làm giảm giá trị công ty. Các công ty liên tục gia tăng nợ trong thời gian dài có thể đối
diện với khả năng phá sản cao bởi chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn lợi ích tấm chắn thuế
từ nợ. Cũng tại cấu trúc vốn mục tiêu, nếu dư nợ không tăng nhưng lãi suất của các khoản
nợ có xu hướng gia tăng, số tiền phải thanh toán các khoản nợ nhiều hơn dẫn đến gia tăng
chi phí kiệt quệ tài chính và vì thế giá trị cơng ty cũng giảm xuống. Trong khi đó, nếu cơng
ty khơng gia tăng nợ khi lợi ích đạt được lớn hơn chi phí từ gia tăng nợ thì lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ đang bị lãng phí.

Giá trị thị trường của cơng ty có sử dụng nợ được thể hiện theo cơng thức sau:

7

Chi phí kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ sự kiệt quệ tài chính và phụ thuộc vào xác xuất xảy ra nguy cơ
kiệt quệ tài chính và tổn thất mà cơng ty phải chịu khi kiệt quệ tài chính xảy ra.

14


Giá trị thị
trường của
cơng ty có sử
dụng nợ

Cơng thức (2.1) chỉ ra mối tương quan đồng biến giữa hiện giá của tấm chắn
thuế từ nợ và giá trị của công ty, mối tương quan ngược chiều giữa hiện giá của chi phí
kiệt quệ tài chính và giá trị cơng ty khi công ty sử dụng nợ. Giá trị của công ty có nợ chỉ
có thể gia tăng so với chính nó khi khơng có nợ nếu hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ
lớn hơn hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính và ngược lại sẽ làm giảm giá trị công ty.
Các công ty sẽ tận dụng tối đa lợi ích của các khoản nợ nếu chi phí kiệt quệ tài chính
chưa vượt qua lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Trong tình huống tiếp tục huy động nợ, rủi
ro kiệt quệ tài chính gia tăng và có thể dẫn đến phá sản công ty. Cho đến khi lợi ích tấm
chắn thuế từ nợ nhỏ hơn chi phí kiệt quệ tài chính, lợi ích từ thuế khơng thể bù trừ chi
phí kiệt quệ tài chính, giá trị cơng ty giảm xuống và gia tăng nợ là dấu hiệu cảnh bảo
khả năng phá sản đang đến gần.
Hành vi lựa chọn cấu trúc vốn phụ thuộc vào lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi
phí kiệt quệ tài chính cho nên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh chỉ có ý nghĩa trong
trường hợp cơng ty có nghĩa vụ thanh tốn thuế. Trong trường hợp khơng có nghĩa vụ
nộp thuế, giá trị công ty trong trường hợp sử dụng nợ chỉ còn lại hai thành phần nên gia
tăng nợ trong trường hợp hoạt động kinh doanh thua lỗ làm cho cơng ty phải gánh chịu
chi phí kiệt quệ tài chính nặng nề hơn cũng như khơng tận dụng được lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ.
Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh bác bỏ lập luận sử dụng 100%
nợ để đáp ứng nhu cầu đầu tư và hoạt động. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
tĩnh cịn rằng các cơng ty nên kết hợp cả nợ và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn nhằm
tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ cũng như quan tâm hơn đến chi phí kiệt quệ tài
chính. Hơn thế nữa, lý thuyết này cịn có khả năng giải thích các vấn đề kinh tế liên
quan đến cấu trúc vốn như sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp
hay cấu trúc vốn thấp đối với các công ty sở hữu mức tăng trưởng cao, tài sản chủ yếu
là vơ hình và có rủi ro cao. Cuối cùng, lý thuyết này xác định cấu trúc vốn mục tiêu dựa
trên nền tảng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính.
15

b. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Dynamic trade-off theory)
Sự hình thành lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh góp phần gia tăng khả năng
giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn. Tuy nhiên, hạn chế
của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh là khẳng định các công ty luôn hoạt động tại
cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện khơng tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Chính vì khơng tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, các công ty dễ dàng tiếp cận cả
thị trường nợ và thị trường vốn để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc
vốn mục tiêu. Tuy nhiên, giả định này phi thực tế do chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là
nhân tố xuất hiện thường xuyên trong hoạt động công ty, dễ dàng nhận thấy nhất đó là
chi phí huy động nợ và vốn chủ sở hữu. Nhìn chung, giả định được đưa ra trong lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh thiếu tính thực tế là tiền đề để hình thành nên lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động. Theo đó, sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ
nợ và chi phí kiệt quệ tài chính liên quan đến sử dụng nợ đã được quan tâm trong điều
kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và
cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007).
Tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động là sự bất cân xứng
của luật thuế trong hành vi tài trợ động. Theo đó, dịng tiền đưa vào cơng ty khơng bị
đánh thuế và dịng tiền đưa ra khỏi cơng ty bị đánh thuế (Stiglitz, 1973). Vì vậy, để
tránh nghĩa vụ thuế cổ tức, các cơng ty có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu
tư. Trong trường hợp nhu cầu đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại, các công ty buộc phải
huy động nợ bên ngoài để đáp ứng nhu cầu đầu tư.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động hướng đến sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính trong điều kiện thời gian liên tục với sự khơng chắc
chắn, thuế, chi phí phá sản và khơng tồn tại chi phí giao dịch (Kane và cộng sự, 1984;
8

Brennan & Schwartz, 1984) để kết luận các cú sốc ngoại sinh bên ngoài tác động đến cấu
trúc vốn thực tế và làm cho cấu trúc vốn thực tế chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu nhưng
trong điều kiện khơng tồn tại chi phí giao dịch, các công ty dễ dàng điều chỉnh

8

Cả hai nghiên cứu đều quan tâm đến cấu trúc vốn trong điều kiện thời gian liên tục với sự khơng chắc chắn,

thuế, chi phí phá sản và khơng tồn tại chi phí giao dịch. Tuy nhiên, sự khác biệt đáng quan tâm giữa hai nghiên cứu này
nằm ở giả định nghiên cứu. Kane và cộng sự (1984) giả định dòng tiền là ngoại sinh và khơng quan tâm đến thuế

đánh trên dịng tiền ra. Trong khi đó, Brennan và Schwartz (1984) giả định đầu tư có liên quan đến tài trợ và cơng
ty chi trả tất cả thu nhập cịn lại tức khơng giữ lại lợi nhuận trong các quỹ.

16


cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, và do vậy duy trì cấu trúc vốn thực tế
cao nhằm tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Hơn thế nữa, Kane và cộng sự (1984);
Brennan và Schwartz (1984) một lần nữa khẳng định lại kết luận của Miller (1977), lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán cấu trúc vốn cao hơn so với cấu trúc vốn thực tế.
Fischer và cộng sự (1989) đặt nền tảng để hình thành lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn động trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, chi phí điều
chỉnh cấu trúc vốn có khả năng giải thích lý do tại sao các cơng ty khơng thể nhanh chóng
hoặc ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu mà cần
có thời gian với chính sách điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp nhằm đảm bảo lợi ích đạt được
từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn lớn hơn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Thêm vào đó,
hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn diễn ra khi cấu trúc vốn thực tế vượt xa khung cấu trúc vốn
mục tiêu. Hay nói cách khác, các công ty không cần điều chỉnh cấu trúc vốn nếu cấu trúc
vốn thực tế nằm trong vùng không cần điều chỉnh. Khi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế
hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, các công ty cần quan tâm đến chi phí điều chỉnh cấu trúc
vốn bởi vì chi phí này nhỏ cũng có thể dẫn đến trì hoãn việc điều chỉnh cấu trúc vốn và tạo
ra sự biến động lớn trong cấu trúc vốn (Fischer và cộng sự, 1989). Ngồi ra, cấu trúc vốn
thực tế ln nằm trên đường cấu trúc vốn mục tiêu nhưng do sự hiện diện chi phí điều

chỉnh cấu trúc vốn, cấu trúc vốn thực tế thường chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy
nhiên, các cơng ty khơng thể nhanh chóng hoặc ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn thực
tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu mà cần có thời gian với chính sách điều chỉnh cấu trúc
vốn phù hợp nhằm đảm bảo lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn lớn hơn chi
phí điều chỉnh cấu trúc vốn (Strebulaev, 2007).

Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động cung cấp các nội dung sau:
Thứ nhất, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục
tiêu và các cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì vậy, hành vi điều
chỉnh cấu trúc vốn được biết đến như là kết quả của sự đánh đổi giữa lợi ích đạt được từ
hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ hai, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn có vai trị thật sự quan trọng trong hành
vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu bởi chi phí này nhỏ cũng
có thể dẫn đến trì hoãn việc điều chỉnh cấu trúc vốn và tạo ra sự biến động lớn trong
17


cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn có khả năng giải thích
tại sao các cơng ty khơng thể nhanh chóng hoặc ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn
thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu mà cần có thời gian với chính sách điều chỉnh
cấu trúc vốn phù hợp nhằm đảm bảo lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn
lớn hơn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ ba, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động xác định cấu trúc vốn mục tiêu
thường xuyên thay đổi và phụ thuộc vào các quyết định tài trợ và chi trả mà các công ty
kỳ vọng trong tương lai. Theo đó, quyết định tài trợ của cơng ty phụ thuộc vào biên tài
trợ mà các công ty kỳ vọng trong tương lai. Cụ thể, một vài công ty hướng đến thanh
tốn cổ tức cho cổ đơng khi thu nhập giữ lại vượt quá nhu cầu cho các danh mục đầu tư
và duy trì hoạt động kinh doanh trong tương lai. Ngược lại, các công ty dự kiến thiếu
hụt nguồn vốn để đáp ứng như cầu đầu tư và đảm bảo hoạt động kinh doanh trong

tương lai có thể huy động vốn thông qua thị trường nợ hoặc thị trường vốn. Tuy nhiên,
các công ty thường kết hợp huy động cả nợ và vốn chủ sở hữu.
Thứ tư, cấu trúc vốn thực tế thường chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu bởi sự tồn tại
chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các công ty chỉ nên điều chỉnh cấu trúc vốn khi
cấu trúc vốn thực tế vượt xa khung cấu trúc vốn mục tiêu. Hay nói cách khác, các công ty
không nhất thiết điều chỉnh cấu trúc vốn nếu cấu trúc vốn nằm trong vùng không tái cấu
trúc vốn. Hơn thế nữa, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động cũng có khả năng dự báo cấu
trúc vốn trong tương lai. Theo đó, cấu trúc vốn thực tế thấp là cơ hội để gia tăng nợ hoặc/và
giảm vốn chủ sở hữu trong tương lai (Goldstein và cộng sự, 2001).

2.1.3. Lý thuyết về thanh khoản cổ
phiếu
a. Khái niệm thanh khoản cổ phiếu
9

Thanh khoản cổ phiếu là sự nhượng bộ giá mà các nhà đầu tư phải chịu để giao
dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán (Demsetz, 1968). Theo đó, các nhà đầu tư tham
gia giao dịch cổ phiếu có tính thanh khoản cao ít chịu nhượng bộ giá. Trong thị trường tài
chính, thanh khoản cổ phiếu được xác định như khả năng để xử lý dòng lệnh mua và bán
một cách trơn tru (Shen & Starr, 2002). Ngoài ra, các cổ phiếu có tính thanh khoản cao dễ
dàng được giao dịch mà khơng chịu chi phí giao dịch cổ phiếu lớn (Fleming,

9

Sự nhượng bộ giá được thể hiện thông qua phần bù khi mua và phần chiết khấu khi bán.

18


2003). Thanh khoản cổ phiếu được xác định như khả năng để giao dịch một lượng lớn

cổ phiếu một cách nhanh chóng với chi phí giao dịch cổ phiếu thấp (Harris, 2003).
Ngồi ra, thanh khoản cổ phiếu cịn được biết đến như sự dễ dàng trong giao dịch cổ
phiếu (Amihud và cộng sự, 2005).
Mặc dù tồn tại nhiều quan điểm khác nhau liên quan đến thanh khoản cổ phiếu
nhưng chung quy lại thanh khoản cổ phiếu được hiểu như khả năng để giao dịch cổ
phiếu với khối lượng lớn một cách nhanh chóng mà khơng dẫn đến thay đổi giá lớn. Vì
vậy, xuyên suốt trong luận án này, thanh khoản cổ phiếu được xác định như sự dễ dàng
trong giao dịch cổ phiếu. Theo đó, sự dễ dàng được giải thích rằng tương ứng với một
khối lượng cổ phiếu được xác định, giao dịch cổ phiếu có thể được thực hiện mà không
tốn quá nhiều thời gian và không tồn tại chi phí do tác động giá lớn (Amihud và cộng
sự, 2005). Điều này cũng đồng nghĩa rằng bất chấp khối lượng cổ phiếu lớn hay nhỏ
miễn sao chúng được xác định trước thì giao dịch cổ phiếu đều có thể được thực hiện
một cách nhanh chóng mà khơng dẫn đến thay đổi giá lớn.
b. Chi phí thanh khoản cổ phiếu
Chi phí thanh khoản cổ phiếu là một dạng chi phí tiềm ẩn mà các nhà đầu tư phải
chịu khi giao dịch cổ phiếu kém thanh khoản và bao gồm ba cấu phần chính:
Thứ nhất, chi phí giao dịch trực tiếp
Chi phí giao dịch trực tiếp bao gồm: chi phí mơi giới chứng khốn, chi phí liên
quan đến rủi ro tỷ giá (Exchange fee) và thuế.
Thứ hai, chi phí do tác động giá
Chi phí do tác động giá chiếm vai trò quan trọng hơn so với các cấu phần khác của
chi phí thanh khoản cổ phiếu. Chi phí do tác động giá là sự nhượng bộ giá mà các nhà đầu
tư phải chịu để giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khốn. Theo đó, người mua và
người bán lần lượt chịu một khoản bù khi mua và một khoản chiết khấu khi bán. Các nhà
đầu tư sở hữu thông tin giá cổ phiếu sẽ gia tăng (giảm) và muốn thu gom (thanh lý) một số
lượng lớn cổ phiếu tại mức giá giao dịch hiện hành. Tuy nhiên, nếu các nhà tạo lập thị
trường hay các nhà đầu tư quan sát được hành vi thu gom (thanh lý) cổ phiếu của người
mua (bán), họ sẽ có xu hướng bán (mua) cổ phiếu tại mức giá cao (thấp) hơn mức giá giao
dịch hiện hành. Nhìn chung, các nhà đầu tư và các tạo lập thị trường có thể đối

19


mặt với rủi ro giá cổ phiếu, và do vậy bảo vệ chính họ bằng cách yêu cầu một khoản bù
hoặc một khoản chiết khấu để mua hoặc bán cổ phiếu.
Chi phí do tác động giá liên quan mật thiết đến bất cân xứng thông tin giữa các
nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khốn. Bất cân xứng thơng
tin làm gia tăng khả năng tận dụng thông tin của người khởi xướng giao dịch nhưng lại
tạo ra rủi ro cho các đối tác giao dịch. Vì vậy, các đối tác giao dịch ln u cầu khoản
bù hoặc khoản chiết khấu để bù đắp rủi ro mà họ có thể gánh chịu. Mức độ bất cân xứng
thơng tin càng lớn thì các đối tác giao dịch yêu cầu khoản bù hoặc khoản chiết khấu
càng cao và ngược lại. Hệ quả là mức độ bất cân xứng thơng tin càng cao làm cho chi
phí do tác động giá càng lớn.
Chí phí do tác động giá được tạo ra không chỉ bởi bất cân xứng thông tin mà cịn
bởi rủi ro hàng tồn kho. Theo đó, các nhà tạo lập thị trường đối mặt với rủi ro giảm giá
cổ phiếu nếu họ đang nắm giữ cổ phiếu chờ giao dịch. Ngồi ra, các nhà tạo thị trường
cịn đối mặt với rủi ro gia tăng giá cổ phiếu nếu họ cam kết giao dịch số lượng cổ phiếu
lớn hơn số lượng cổ phiếu mà họ đang nắm giữ.
Thứ ba, chi phí trì hỗn và tìm kiếm (Search and delay costs)
Chi phí trì hỗn và tìm kiếm là chi phí cơ hội của việc trì hỗn giao dịch nhằm
tìm kiếm giá giao dịch tốt hơn giá giao dịch hiện hành hoặc tạo ra chi phí do tác động
giá thấp hơn. Điều này thường xảy ra đối với các giao dịch thỏa thuận với khối lượng
cổ phiếu giao dịch lớn. Cụ thể, các nhà đầu tư tổ chức ưu thích tìm kiếm đối tác để thực
hiện giao dịch hơn là giao dịch dựa các dòng lệnh trên thị trường.
Nếu các nhà đầu tư nỗ lực để tạo ra chi phí do tác động giá thấp hơn, họ sẽ chịu
chi phí trì hỗn và tìm kiếm do cổ phiếu khơng được giao dịch ngay lập tức. Cụ thể, các
nhà đầu tư chịu chi phí cơ hội và rủi ro dịch chuyển giá cổ phiếu theo chiều hướng
ngược lại với những gì họ kỳ vọng. Theo đó, các nhà đầu tư đang nắm giữ vị thế rịng
cổ phiếu có thể chịu cả chi phí cơ hội và rủi ro giảm giá cổ phiếu. Ngược lại, các nhà
đầu tư hướng đến mua cổ phiếu có thể chịu cả chi phí cơ hội và rủi ro gia tăng giá cổ

phiếu. Vì vậy, các nhà đầu tư thường cân nhắc để đánh đổi chi phí do tác động giá thấp
với rủi ro dịch chuyển giá cổ phiếu.
Nhìn chung, các cấu phần của chi phí thanh khoản cổ phiếu tương quan mật thiết
với nhau. Cụ thể, chi phí do tác động giá cao (thấp) làm gia tăng (giảm) chi phí trì hỗn
20


và tìm kiếm, và chi phí mơi giới chứng khốn. Ngồi ra, các nhà đầu tư có thể chịu chi
phí trì hỗn và tìm kiếm thấp (cao) nhưng chịu chi phí cho nhà mơi giới cao (thấp).
c. Thanh khoản cổ phiếu liên quan đến bất cân xứng thông tin và hoạt động giao
dịch
Theo cấu trúc vi mô thị trường, bất cân xứng thông tin và thanh khoản cổ phiếu
liên quan mật thiết với nhau và khó để tách rời mặc dầu chúng đến từ các nguồn khác
nhau (Biais và cộng sự, 2005). Theo logic này, bất cân xứng thông tin thấp (cao) tương
ứng với tính thanh khoản của cổ phiếu cao (thấp), các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ
phiếu (khó) có thể tiếp cận nguồn vốn chủ sở hữu với chi phí giao dịch thấp bởi rủi ro
lựa chọn đối nghịch mà các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu phải chịu thấp (cao).
Vấn đề bất cân xứng thơng tin về cổ phiếu và chi phí lựa chọn đối nghịch bắt nguồn
từ giả thuyết thị trường bao gồm các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu được thông
báo và không được thông báo (Copeland & Galai, 1983; Glosten & Milgrom, 1985). Các
nhà đầu tư được thơng báo có xu hướng tận dụng lợi thế thông tin nội bộ công ty để tham
gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán nhằm đạt được lợi ích từ hành vi kinh
doanh thanh khoản cổ phiếu. Trong khi đó, các nhà đầu tư khơng được thơng báo

10

giao

dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khốn khơng dựa vào lợi thế thơng tin nhưng vì nhu
cầu thanh khoản, họ có thể chịu lỗ để giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khốn.

Chính vì lý do đó, các nhà tạo lập thị trường luôn kỳ vọng đạt được lợi ích từ các nhà đầu
tư tham gia giao dịch cổ phiếu không được thông báo và chịu thua lỗ đối với các nhà đầu tư
tham gia giao dịch cổ phiếu được thông báo. Tuy nhiên, trong điều kiện thị trường khơng
hồn hảo, các nhà tạo lập thị trường thường không biết các nhà đầu tư nào đang sở hữu lợi
thế thông tin và các nhà đầu tư nào không sở hữu lợi thế thơng tin. Vì vậy, các nhà tạo lập
thị trường hướng đến đặt giá chào mua ở mức thấp hơn (trong trường hợp mua) và đặt giá
chào bán ở mức cao hơn (trong trường hợp bán) so với mức giá được quan sát để đề phòng
trường hợp thua thiệt (Kim & Verrecchia, 1994). Mặc dù, thị trường hướng lệnh (Orderdriven market) không tồn tại các nhà tạo lập thị trường nhưng sự tồn tại của các nhà đầu tư
tham gia giao dịch cổ phiếu được thông báo và khơng được thơng báo cũng làm gia tăng
chi phí lựa chọn đối nghịch (Handa và cộng sự, 1998).
10

Các nhà đầu tư không được thông báo được biết đến như các nhà cung cấp thanh khoản cổ phiếu cho thị trường.
Ngồi ra, các nhà đầu tư được thơng báo cũng là nhà cung cấp thanh khoản cổ phiếu khi thông tin của họ tồn tại lâu
dài và lợi ích thơng tin không quá lớn (Bloomfield và cộng sự, 2005; Kaniel & Liu, 2006).

21


Thanh khoản cổ phiếu cao ngụ ý rằng luôn tồn tại số lượng lớn người sẵn sàng mua
và người sẵn sàng bán để trao đổi vị thế của bất kỳ giao dịch cổ phiếu tại mức giá hiện
hành. Mặc dù số lượng cũng như chất lượng thông tin liên quan đến giá trị cơng ty có sự
khác biệt giữa người mua và người bán nhưng cả hai đều có xu hướng tận dụng lợi thế
thông tin cá nhân để giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán cho nên sử dụng thông
tin cá nhân để giao dịch cổ phiếu đồng nghĩa cả người mua và người bán đang chuyển hóa
11

thơng tin liên quan đến giá trị cơng ty vào giá cổ phiếu . Vì vậy, giá của cổ phiếu có tính
thanh khoản cao chứa đựng nhiều thơng tin hơn và phản ánh chính xác giá trị nền tảng cơng
ty. Hay nói cách khác, thanh khoản cổ phiếu có chức năng cải thiện tính thơng tin của giá

cổ phiếu (Holmstrom & Tirole, 1993). Khi thông tin liên quan đến giá trị công ty được kết
chuyển vào giá cổ phiếu, lúc này cả người mua và người bán đều sở hữu những thông tin
giá trị công ty gần như nhau. Do đó, thanh khoản cổ phiếu cao cải thiện vấn đề bất cân
xứng thông tin giữa người mua và người bán (Easley và cộng sự, 1996). Ngoài ra, thanh
khoản cổ phiếu cao thu hút cả nhà đầu tư được thông báo và khơng được thơng báo. Tuy
nhiên, chỉ có các nhà đầu tư được thơng báo có khả năng cải thiện tính thơng tin của giá cổ
phiếu. Điều này là do các nhà đầu tư được thông báo là các nhà đầu tư có lợi thế thơng tin
và có xu hướng tận dụng lợi thế thông tin nội bộ công ty để kinh doanh thanh khoản cổ
phiếu. Vì vậy, thơng tin liên quan đến giá trị công ty được kết chuyển vào giá cổ phiếu
thông qua giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và do vậy, vấn đề bất cân xứng
thông tin được cải thiện (Easley và cộng sự, 1996).

Tóm lại, thanh khoản cổ phiếu cao (thấp) tương ứng mức độ bất cân xứng thông
tin thấp (cao) và do vậy, các nhà tạo lập thị trường đối mặt với rủi ro thơng tin thấp
(cao). Chính vì lý do đó, các nhà tạo lập thị trường hướng đến đặt chào mua và đặt giá
chào bán với mức chênh lệch giá thấp (cao) hơn nếu thanh khoản cổ phiếu cao thấp.
Thanh khoản cổ phiếu liên quan mật thiết với hoạt động giao dịch cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán. Trong điều kiện hoạt động giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán thấp, các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

11

Nếu người mua và người bán là các nhà giao dịch nhiễu, thông tin liên quan đến giá trị công ty không
được kết vào giá cổ phiếu vì các nhà giao dịch nhiễu tham gia giao dịch trên thị trường chứng khốn khơng sở hữu
thông tin liên quan đến giá trị công ty.

22


có thể chịu chi phí xử lý lệnh và chi phí hàng tồn kho cao hơn. Điều này làm gia tăng

chi phí giao dịch trung bình trên mỗi cổ phiếu.
Nhìn chung, các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu có tính thanh khoản cao
trên thị trường chứng khốn đối mặt với chi phí thanh khoản cổ phiếu thấp và ngược lại, và
do vậy các cổ phiếu có tính thanh khoản cao dễ dàng được giao dịch hơn so với các cổ
phiếu có tính thanh khoản thấp và ngược lại. Chính sự dễ dàng này là nền tảng để thu hút
nhiều nhà đầu tư giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khốn, để từ đó góp phần cải
thiện thanh khoản cổ phiếu cũng như phát triển thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, khi sự
dễ dàng trong giao dịch cổ phiếu khơng cịn tồn tại, các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ
phiếu kém thanh khoản phải chịu thêm chi phí thanh khoản cổ phiếu. Hay nói cách khác,
thanh khoản cổ phiếu kém là nguyên nhân làm cho các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ
phiếu trên thị trường chứng khốn đối mặt với chi phí thanh khoản cổ phiếu lớn để giao
dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khốn. Thậm chí, trong trường hợp tồi tệ hơn, cổ phiếu
có thể khơng được giao dịch thành cơng. Nhìn chung, các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ
phiếu kém thanh khoản vẫn chấp nhận chi phí thanh khoản cổ phiếu cao để thực hiện giao
dịch nếu lợi ích đạt được từ giao dịch cổ phiếu lớn. Tuy nhiên, cho đến khi chi phí thanh
khoản cổ phiếu quá lớn dẫn đến lợi ích đạt được từ quyết định giao dịch cổ phiếu quá thấp,
nhiều khả năng các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu kém thanh khoản trì hỗn việc
giao dịch và có thể chuyển qua phương thức khác hiệu quả hơn. Chi phí giao dịch được tạo
ra bởi tính kém thanh khoản của cổ phiếu đơi khi cịn được xem như chi phí hối hận của
người mua (Damodaran, 2005). Thật vậy, khi thực hiện giao dịch mua cổ phiếu, người mua
có thể đối mặt với sự ăn năn vì người mua mong muốn thay đổi vị thế giao dịch tức muốn
bán những gì đã mua, và do vậy thường cân nhắc khả năng bán lại cổ phiếu và chi phí giao
dịch phải chịu cho giao dịch cổ phiếu trong tương lai bởi cổ phiếu kém thanh khoản ảnh
hưởng đến dòng tiền của nhà đầu tư trong tương lai. Khoản lỗ này phản ánh sự nhượng bộ
giá để thực hiện giao dịch nhanh chóng. Nếu các nhà đầu tư không được thông báo không
chấp nhận sự nhượng bộ giá, họ phải định thời điểm thích hợp để giao dịch cổ phiếu

12

(Stoll, 2000). Vì vậy, nhà tạo lập thị trường kỳ vọng để đạt lợi ích từ các nhà đầu tư không

được thông báo người mà giao dịch cổ phiếu vì nhu cầu thanh khoản. Ngược lại, nhà tạo
lập thị trường chấp nhận lỗ đối với các nhà đầu tư
12

Trong thời gian chờ đợi để giao dịch cổ phiếu, các nhà đầu tư này đối mặt với sự đánh đổi giữa chi phí cơ hội
và lợi ích của dịch chuyển giá cổ phiếu.

23


được thông báo người mà tham gia giao dịch cổ phiếu nhằm đạt được lợi ích cá nhân
bằng cách tận dụng lợi thế thông tin nội bộ công ty.
Thanh khoản cổ phiếu khó quan sát (Kyle, 1985). Vì vậy, thanh khoản cổ phiếu
cần được nhìn nhận ở nhiều khía cạnh khác nhau (Amihud, 2002). Các đặc điểm đa
khía cạnh của thanh khoản cổ phiếu phiếu được cụ thể hóa bao gồm độ sâu, rộng và khả
năng phục hồi (Hasbrouck, 2007). Bên cạnh đó, các khía cạnh của thanh khoản cổ
phiếu khơng hồn tồn độc lập mà có liên quan mật thiết với nhau. Nếu cổ phiếu có cả
độ sâu và rộng, những lệnh mua và bán lớn sẽ được giao dịch nhanh chóng tại mức giá
thị trường hiện hành.
2.2. Minh chứng thực nghiệm
2.2.1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

13

được thực hiện theo hai hướng.

Hướng nghiên cứu thứ nhất chỉ nhằm chứng minh sự tồn tại lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
động trong điều kiện thực tiễn. Theo đó, nếu các cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc
vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động có

ý nghĩa trong điều kiện thực tiễn. Hay nói cách khác, các nghiên cứu này chỉ đơn
thuần xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Fama & French, 2002; Huang &
Ritter, 2009).
Trong khi đó, hướng nghiên cứu thứ hai nhằm đánh giá tác động của các nhân tố đến tốc

độ điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm các nhân tố đặc thù công ty như chất lượng quản trị
công ty, định giá sai vốn chủ sở hữu (Equity mispricing ) và dòng tiền (Morellec và cộng
sự, 2012; Warr và cộng sự, 2012; Faulkender và cộng sự, 2012), và các nhân tố vĩ mô
như điều kiện kinh tế vĩ mô, chu kỳ kinh doanh, sự ổn định chính trị (Cook & Tang,
2010; Halling và cộng sự, 2016; Colak và cộng sự, 2018). Trong phần này, trước tiên,
luận án cung cấp các minh chứng thực nghiệm trên thế giới và sau đó là các minh
chứng thực nghiệm tại Việt Nam.

13

Dữ liệu, phương pháp ước lượng của các nghiên cứu tiêu biểu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trên thế
giới được chi tiết trong Phụ lục 2.1.

24