Quản trị tín dụng của các ngân hàng thương mại cổ phần trên địa bàn thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-------- 

 ---------

CƠNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”

TÊN CÔNG TRÌNH:

LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN
HÀNH VI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

THUỘC NHĨM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ


i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lý do chọn đề tài
Lựa chọn cấu trúc vốn luôn là một vấn đề quan trọng đối với các doanh nghiệp
trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp, và đã có nhiều bài nghiên cứu của các
học giả trên thế giới viết về vấn đề này. Tựu trung lại, lựa chọn cấu trúc vốn có thể chia
thành các vấn đề như lựa chọn vốn cổ phần hay nợ vay? lựa chọn nợ ngắn hạn hay nợ dài
hạn? và sử dụng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới?. Và nổi bật trong việc dự
đoán hành vi của doanh nghiệp trong quyết định lựa chọn các nguổn tài trợ này đó là mơ
hình trật tự phân hạng, mơ hình đánh đổi và mơ hình các điều kiện thị trường. Nhằm
kiểm định dự đoán của các mơ hình trên đối với hành vi của các doanh nghiệp trên thị

trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra một cái nhìn tổng quát về vấn đề này là mục
đích của đề tài.
2. Xác định vấn đề nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu đi sâu vào từng mơ hình nhằm xác định và ứng dụng một khung
phương pháp bao gồm ba cặp hồi quy chính trong việc xác định hành vi lựa chọn cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu chủ yếu là lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam.
3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu
Đề tài sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau đây:
Thứ nhất, đi sâu nghiên cứu cơ sở khoa học của khung phương pháp được sử dụng
trong bài.
Thứ hai, xác định hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam dựa trên những kết quả thu được.


ii

4. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả đã sử dụng phương pháp pháp phân tích, xử lý số liệu, dữ liệu thứ cấp
được công bố từ các cơ quan thống kê, cơ quan quản lý, các tổ chức chuyên môn uy tín
để cung cấp dữ liệu đầu vào cho các phương pháp định giá trong bài.
5. Nội dung nghiên cứu
Cấu trúc của bài nghiên cứu sẽ được chi ra thành các phần cơ bản như sau: ở Phần
1, sẽ giới thiệu các bài nghiên cứu trước đây đã viết về hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của
doanh nghiệp; Phần 2 trình bày về khung phương pháp cơ bản mà Fama và French đã sử
dụng trong bài nghiên cứu 2011 của mình và phát triển thành các cặp phương trình hồi
quy; Phần 3 và Phần 4 lần lượt là mô tả dữ liệu, các biến số được sử dụng trong bài và
kết quả hồi quy; Phần 5 là kết luận.
6. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Nhận định được hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên một

khung phương pháp đã được ứng dụng hiệu quả ở các quốc gia khác trên thế giới. Từ đó,
giúp những người quan tâm có một cái nhìn sâu sắc hơn về vấn đề này tại Việt Nam.
7. Hướng phát triển của đề tài
Trong khuôn khổ của đề tài, chúng tôi chưa thực sự được đáp ứng đầy đủ về mặt
dữ liệu. Do đó, các bài nghiên cứu tiếp sau với nguồn dữ liệu dồi dào hơn, chúng tôi tự
tin sẽ đưa ra các kết quả và nhận định chính xác hơn nữa.


iii

Mục lục
Tóm tắt
Mục lục
Danh mục bảng
Lời mở đầu
1.

Các bài nghiên cứu trước đây về hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.......2

2.

Tổng quát về phương pháp nghiên cứu ............................................................................4

3.

4.

2.1.

Các mẫu hình dịng tiền gượng ép cơ bản ...................................................................7

2.2.

Xây dựng các phương trình hồi quy cơ bản ............................................................... 10

2.2.1.

Đối với sự chia tác giữa phát hành cổ phần và vay nợ .......................................... 10

2.2.2.

Đối với sự chia tách giữa nợ ngắn hạn và dài hạn ................................................. 13

2.2.3.

Đối với sự chia tác giữa cổ tức và phát hành cổ phần mới .................................... 16

Dữ liệu và giải thích các biến số hồi quy ......................................................................... 18
3.1.

Dữ liệu ....................................................................................................................... 18

3.2.

Giải thích ý nghĩa của các biến số hồi quy................................................................. 19

Kết quả hồi quy ............................................................................................................... 20
4.1.

5.

Cặp hồi quy số một ..................................................................................................... 20

4.1.1.

Trật tự phân hạng ................................................................................................. 21

4.1.2.

Mơ hình đánh đổi ................................................................................................. 23

4.1.3.

Mơ hình điều kiện thị trường ................................................................................ 25

4.2.

Cặp hồi quy số hai...................................................................................................... 26

4.3.

Cặp hồi quy số ba ....................................................................................................... 29

Kết luận............................................................................................................................ 31

Tài liệu tham khảo
Phụ lục


iv

DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: tóm tắt các dự đốn và dấu hiệu nhận biết của các mơ hình. ............................ 17
Bảng 2: giải thích ý nghĩa của các biến hồi quy ............................................................ 19
Bảng 3: tổng hợp các hệ số hồi quy trong phương trình (11). ........................................ 22
Bảng 4: kết quả hồi quy của cặp hồi quy số một. .......................................................... 24
Bảng 5: kết quả hồi quy của cặp hồi quy số hai. ........................................................... 27
Bảng 6: kết quả tổng hợp từ cặp hồi quy số ba. ............................................................. 30
Bảng 7: kết quả hồi quy các doanh nghiệp thuộc Mẫu 1-Hồi quy dSt-dLt ...................... 34
Bảng 8: kết quả hồi quy các doanh nghiệp thuộc Mẫu 1-Hồi quy dSTDt-dLTDt ........... 46
Bảng 9: kết quả hồi quy các doanh nghiệp thuộc Mẫu 1- Hồi quy Dt - dSt .................... 58
Bảng 10: kết quả hồi quy các doanh nghiệp thuộc Mẫu 2-Hồi quy dSt-dLt .................... 69
Bảng 11: kết quả hồi quy các doanh nghiệp thuộc Mẫu 2- Hồi quy dSTDt-dLTDt ...........
........................................................................................................................ 1 (phụ lục)
Bảng 12: kết quả hồi quy các doanh nghiệp thuộc Mẫu 1- Hồi quy Dt - dSt ......................
...................................................................................................................... 12 (phụ lục)


1

Lời mở đầu
Lựa chọn cấu trúc vốn luôn là một vấn đề quan trọng đối với các doanh nghiệp
trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp, và đã có nhiều bài nghiên cứu của các
học giả trên thế giới viết về vấn đề này. Tựu trung lại, lựa chọn cấu trúc vốn có thể chia
thành các vấn đề như lựa chọn vốn cổ phần hay nợ vay? lựa chọn nợ ngắn hạn hay nợ dài
hạn? và sử dụng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới?. Và nổi bật trong việc dự
đoán hành vi của doanh nghiệp trong quyết định lựa chọn các nguổn tài trợ này đó là mơ
hình trật tự phân hạng, mơ hình đánh đổi và mơ hình các điều kiện thị trường. Nhằm
kiểm định dự đốn của các mơ hình trên đối với hành vi của các doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra một cái nhìn tổng quát về vấn đề này là mục

đích của bài nghiên cứu.
Nhìn chung, các bài nghiên cứu trước Fama và French (2011) chủ yếu dựa trên các
tiếp cận tham vọng và riêng rẽ về từng mơ hình nhằm đưa ra các kết luận về hành vi lựa
chọn của doanh nghiệp. Trong khi Fama và French (2011) lại đưa ra một khung phương
pháp hồi quy mang tính tổng quát và khung phương pháp này đem lại ba cặp hồi quy bổ
sung cho nhau kiểm định về các mơ hình đánh đổi, trật tự phân hạng và điều kiện thị
trường trong một thể thống nhất đơn giản-là một đóng góp có thể đem đến nền tảng cho
các nghiên cứu tương lai. Do đó, bài viết sẽ tập trung vào việc sử dụng khung phương
pháp của Fama và French (2011).
Theo đó, cấu trúc của bài nghiên cứu sẽ được chi ra thành các phần cơ bản như
sau: ở Phần 1, sẽ giới thiệu các bài nghiên cứu trước đây đã viết về hành vi lựa chọn cấu
trúc vốn của doanh nghiệp; Phần 2 trình bày về khung phương pháp cơ bản mà Fama và
French đã sử dụng trong bài nghiên cứu 2011 của mình và phát triển thành các cặp
phương trình hồi quy; Phần 3 và Phần 4 lần lượt là mô tả dữ liệu, các biến số được sử
dụng trong bài và kết quả hồi quy; Phần 5 là kết luận.


2

1. Các bài nghiên cứu trước đây về hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
Lựa chọn cấu trúc vốn luôn là một vấn đề quan trọng đối với các doanh nghiệp
trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp, và đã có nhiều bài nghiên cứu của các
học giả trên thế giới viết về vấn đề này. Tựu trung lại, lựa chọn cấu trúc vốn có thể chia
thành các vấn đề như lựa chọn vốn cổ phần hay nợ vay? lựa chọn nợ ngắn hạn hay nợ dài
hạn? và sử dụng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới?. Và nổi bật trong việc dự
đoán hành vi của doanh nghiệp trong quyết định lựa chọn các nguổn tài trợ này đó là mơ
hình trật tự phân hạng, mơ hình đánh đổi và mơ hình các điều kiện thị trường.
Mơ hình lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myers (1984) và MyersMajluf (1984) và luôn là một phần không thể thiếu trong các giáo trình về Tài chính
doanh nghiệp được giảng dạy tại các trường đại học. Mơ hình này dự đốn rằng, bởi vì có

các vấn đề bất cân xứng thơng tin đặc biệt là đối với các chứng khoán rủi ro, các doanh
nghiệp thiên về tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại, đối với các nguồn tài trợ từ bên ngoài;
doanh nghiệp ưu tiên vay nợ hơn là việc phát hành cổ phần mới; và ưu tiên nợ ngắn hạn
hơn nợ dài hạn. Và lý thuyết trật tự phân hạng đã được Frank và Goyal (2003) kiểm định
đối với hành vi lựa chọn nguồn tài trợ đối với các doanh nghiệp tại Mỹ từ 1971 đến 1998
dựa trên việc tiếp cận chủ yếu về bất cân xứng thông tin và thâm hụt tài chính. Trước đó
Shyam-Sunder và Myers (1999) cũng đã tìm ra những bằng chứng ủng hộ dự đốn của
mơ hình này trong mẫu 157 doanh nghiệp từ 1971 đến 1999.
Đối với mơ hình điều kiện thị trường, phương pháp phổ biến nhất trong việc kiểm
định tính đúng đắn của các dự đốn đó là sử dụng biến trễ của hệ số giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách. Dựa vào các bài nghiên cứu trước đây về mơ hình thời điểm thị trường
(xem các bản reviews của Baker, Ruback và Wurgler 2007 hoặc Eckbo, Masulis, và Norli
2007), các phép hồi quy được sử dụng xem P/Bt-1, như là biến giải thích. Fama và French
(2011) lại giải thích P/Bt-1 ở mức rộng hơn, như là bằng chứng của các mô hình điều kiện
thị trường một cách tổng thể. Debondt và Thaler (1985) và Lakonishok, Shleifer, và


3

Vishny (1994) lập luận rằng các cổ phiếu tăng trưởng (tỉ số giá chứng khoán trên giá sổ
sách cao, P/B cao) có xu hướng bị định giá cao và ngược lại.
Có khá nhiều cách tính dùng để thay thế P/Bt-1 được sử dụng làm phương tiện đo
lường (P/Bt-1) trong mô hình điều kiện thị trường, trong đó lợi nhuận tích lũy trễ là lựa
chọn phổ biến. Rhodes-Kropf, Robinson, và Vishwanathan (2005) và Polk và Sapienza
(2009) đã đề xuất việc sử dụng các phương tiện đo lường khác thay thế cho P/Bt-1.
Deangelo, DeAngelo, và Stulz (2010) kiểm định thành quả của các biến khác nhau được
sử dụng là chỉ báo cho lượng vốn cổ phần cần thiết theo mùa. Tuy nhiên họ nhận thấy
rằng việc kết hợp các phương tiện đo lường đem lại sự gia tăng khả năng giải thích của
chúng, nhưng xét trên phương diện kinh tế thì lại khơng có tác dụng bao nhiêu
Những lập luận của Fama và French (2011) về sự dịch chuyển về mức đòn bẩy

mục tiêu của doanh nghiệp tương tự như các bài nghiên cứu sử dụng các cách tiếp cận
tham vọng hơn trước đây nhằm xác định được ảnh hưởng của các biến giải thích đối với
mức địn bẩy mục tiêu được đề cập trong các dạng khác nhau của mơ hình trật tự phân
hạng (xem Fama và French 2002 hoặc bài Review cuả Parson và Titman 2008).Fama và
French (2011) cũng thực hiện lại kết quả đã được đề cập trong Fama và French 2002
bằng việc sử dụng đòn bẩy thị trường, nhằm kiểm định tỉ lệ dịch chuyển về mức mục tiêu
của doanh nghiệp và nó tương tự đối với địn bẩy giá trị sổ sách hay thị trường. Rampini
và Viswanathan (2010), Rauh và Sufi (2010) và Welch (2011) trong các bài nghiên cứu
của mình cũng đề xuất rằng các nghĩa vụ không bao gồm nợ như cho thuê hoạt động, nên
được sử dụng để tính địn bẩy.
Nhưng nhìn chung, các bài nghiên cứu trước Fama và French (2011) chủ yếu dựa
trên các tiếp cận tham vọng và riêng rẽ về từng mơ hình nhằm đưa ra các kết luận về
hành vi lựa chọn của doanh nghiệp. Trong khi Fama và French (2011) lại đưa ra một
khung phương pháp hồi quy mang tính tổng quát và khung phương pháp này đem lại ba
cặp hồi quy bổ sung cho nhau kiểm định về các mơ hình đánh đổi, trật tự phân hạng và
điều kiện thị trường trong một thể thống nhất đơn giản-là một đóng góp có thể đem đến
nền tảng cho các nghiên cứu tương lai. Do đó, bài viết sẽ tập trung vào việc sử dụng


4

khung phương pháp của Fama và French (2011) nhằm kiểm định hành vi lựa chọn cấu
trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2. Tổng quát về phương pháp nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu của mình năm 2011, Fama và French đã kiểm định những
dự đoán của ba mơ hình phổ biến trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của các doanh nghiệp.
Dự đoán chủ yếu của mơ hình đánh đổi nguồn tài trợ là các doanh nghiệp có cấu trúc vốn
mục tiêu và có khuynh hướng tiến về mục tiêu này. Mơ hình lý thuyết trật tự phân hạng
được đưa ra bởi Myers (1984) và Myers-Majluf (1984), dự đốn rằng, bởi vì có các vấn
đề bất cân xứng thông tin đặc biệt là đối với các chứng khoán rủi ro, các doanh nghiệp

thiên về tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại, đối với các nguồn tài trợ từ bên ngoài; doanh
nghiệp ưu tiên vay nợ hơn là việc phát hành cổ phần mới; và ưu tiên nợ ngắn hạn hơn nợ
dài hạn. Trật tự phân hạng có thể nảy sinh bởi các lý do như chi phí phát hành, bằng
khơng đối với lợi nhuận giữ lại, ở mức thấp đối với vay nợ và cao nhất ở phương án phát
hành cổ phần mới.
Mơ hình điều kiện thị trường có nhiều biến thể, nhưng có chung dự đốn rằng các
doanh nghiệp có giá cổ phần cao tương đối so với giá trị sổ sách (P/B cao) sẽ phát hành
cổ phần mới nhiều hơn. Phiên bản thời điểm thị trường của mơ hình điều kiện thị trường
là một nhánh của “câu chuyện hành vi” đối với khoản giá trị tăng thêm so với lợi nhuận
trung bình từ chứng khoán. Debondt và Thaler (1985) và Lakonishok, Shleifer, và Vishny
(1994) lập luận rằng các cổ phiếu tăng trưởng (tỉ số giá chứng khốn trên giá sổ sách cao,
P/B cao) có xu hướng bị định giá cao và ngược lại. Việc điều chỉnh giá dần dần đã đem
lại giá trị vượt trội1 đó là, lợi nhuận trung bình thấp đối với cổ phiếu tăng trưởng và cao
đối với cổ phiếu giá trị. Nếu cổ phiếu tăng trưởng bị định giá cao, nó dường như hợp lý
để cho rằng nợ vay của doanh nghiệp tăng trưởng cũng bị định giá cao tương tự, với nợ
dài hạn bị định giá cao hơn so với nợ ngắn hạn (Myers và Majluf 1984).

1

, Eugene Fama and K. G. French đã định nghĩa đầu tiên về khái niệm này năm 1992.


5

Trong mơ hình thời điểm thị trường, các nhà quản lý sử dụng các quyết định tài trợ
nhằm đạt được lợi thế từ việc điều chỉnh chậm chạp các lỗi định giá. Các doanh nghiệp
có P/B cao thường thích phát hành cổ phần (nhằm đạt được lợi ích từ việc giá cổ phiếu
quá cao) hơn là các hình thức tài trợ cịn lại. Khi cơng ti tăng trưởng vay nợ, họ thường
thích nợ dài hạn hơn ngắn hạn. Việc mua lại cổ phần bị định giá cao là một khoản đầu tư
xấu đối với cơng ty tăng trưởng, nhưng vì cổ tức từ chúng lại hấp dẫn, do đó, nhằm đảm

bảo cho tổng tài sản không đổi, họ chấp nhận cho cơng ty tăng trưởng phát hành các
chứng khốn bị định giá cao. Và ngược lại đối với doanh nghiệp có P/B thấp. Lợi nhuận
giữ lại là nguồn tài trợ rẻ nhất, kế đến là nợ ngắn hạn bị định giá thấp (mức độ nhỏ), nợ
dài hạn bị định giá thấp (mức độ lớn hơn), cuối cùng là việc sử dụng vốn cổ phần từ bên
ngoài (phát hành cổ phần mới) bị định giá thấp (mức độ cao nhất). Việc mua lại cổ phần
bị định giá thấp thì hấp dẫn đối với các công ty giá trị, nhưng cổ tức của chúng lại chứa
chi phí cơ hội cao. Baker và Wurgler (2002) là những người ủng hộ mạnh mẽ đối với câu
chuyện thời điểm thị trường, điều mà chúng ta thường cho là mơ hình định giá sai.
Các mơ hình khác dựa chủ yếu các điều kiện thị trường nhưng lại khơng dựa vào
lỗi định giá cũng dự đốn mỗi quan hệ đồng biến giữa việc tài trợ bằng vốn cổ phần và
P/B. Lấy ví dụ, với việc định giá hợp lý, P/B cao là một dấu hiệu của về một vài sự kết
hợp giữa dịng tiền kì vọng tương lai trên vốn cổ phần cao và tỉ suất chiếu khấu thấp, hay
là chi phí sử dụng vốn thấp. Giả sử rằng giá cổ phiếu là hợp lý và tồn tại sự khơng thích
đáng của cấu trúc vốn so với mệnh đề MM. Đối với kịch bản này, chi phí sử dụng vốn cổ
phần thấp không ngụ ý rằng vốn cổ phần rẻ hơn các hình thức tài trợ khác. Giả sử, tuy
các nhà quản lý đối phó với tỷ số P/B cao hơn bằng việc phát hành cổ phần mới vì họ tin
tưởng một cách sai lầm rằng P/B cao báo hiệu cho một chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp.
Niềm tin sai lệch đó có thể xuất hiện, ví dụ, vì các nhà quản lí khơng hiểu định đề MM
hoặc vì họ tin tưởng một cách sai lầm vào các tín hiệu của tỷ số P/B bị định giá sai. Mối
quan hệ đồng biến giữa P/B và việc tài trợ bằng việc phát hành cổ phần được Miller
(1977) gọi là sự thay đổi trung lập: hành vi tốt, cái mà khơng phát ra tín hiệu nào về mối
liên hệ giữa chi phí phát hành cổ phần so với những hình thức tài trợ khác hay về việc
định giá sai. Phiên bản này của mơ hình điều kiện thị trường phù hợp với bằng chứng


6

rằng các lựa chọn cấu trúc vốn chỉ có tác động vừa phải đối với giá trị của hầu hết các
doanh nghiệp (xem the excellent review của Graham và Leary 2011) và với bằng chứng
rằng tính cách của nhà quản lý có ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn (Bertrand và

Schoar 2003, Graham và Narasimhan 2004, Lewellen 2006, Cronqvist, Makhija và
Yonker 2010).
Mối liên hệ giữa mơ hình trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) và phiên
bản định giá sai của mơ hình điều kiện thị trường là không rõ ràng. Trong việc phát triển
lý thuyết nền tảng mơ hình của họ, Myers và Majluf (1984) lập luận rằng vấn đề bất cân
xứng thông tin không quá xấu đối với các doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng rõ
ràng. Điều này ngụ ý rằng với việc kiểm sốt hợp lý đối với các biến giải thích khác của
lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty tăng trưởng, thường có đặc điểm là chỉ số P/B
cao, sẽ sử dụng nguồn tài trợ phát hành cổ phần mới nhiều hơn-dự đốn của mơ hình trật
tự phân hạng và các phiên bản khác nhau của mơ hình điều kiện thị trường. Tóm lại, mối
tương quan giữa P/B và phát hành cổ phần được dự đoán bởi rất nhiều mơ hình, một số
dựa trên việc định giá khơng hợp lý, một số khác lại giả định rằng việc định giá là hợp lý.
Fama và French phân loại những mô hình này thành các mơ hình điều kiện thị trường.
Một đóng góp quan trọng của bài nghiên cứu của Fama và French (2011) đó là có
một khung hồi quy mới cho phép kiểm định các mơ hình đánh đổi truyền thống, trật tự
phân hạng và điều kiện thị trường. Hai ông đã sử dụng ba phép hồi quy chéo, tập trung
vào: thứ nhất, phép hồi quy kiểm định sự chia tách của các nguồn tài trợ mới từ bên
ngoài, giữa phát hành cổ phần và vay nợ (i), tiếp theo, đó là sự chia tách giữa việc sử
dụng tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay dài hạn (ii), và cuối cùng đó là sự chia tách giữa tài
trợ bằng phát hành vốn cổ phần hay lợi nhuận giữ lại (iii). Mỗi phép hồi quy sử dụng một
mẫu hình ép buộc khác nhau của dòng tiền, liên kết giữa các nguồn tài trợ và cách thức
sử dụng chúng, và sự ép buộc hàm ý rằng hai phép hồi quy, từng cặp bổ sung cho nhau,
theo ý nghĩa trở nên rõ ràng. Và trong bài viết này, ta sẽ dựa chủ yếu vào khung hổi quy
của Fama và French trong bài nghiên cứu 2011 để thực hiện kiểm định hành vi của các
doanh nghiệp trong việc lựa chọn cấu trúc vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


7

Tơi sẽ trình bày phương pháp hồi quy từ các mẫu hình cơ bản dịng tiền gượng ép cho

đến việc xây dựng các phương trình hồi quy và cuối cùng là áp dụng một cách phù hợp
các phương trình này vào mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp đã thu thập được.
2.1.

Các mẫu hình dịng tiền gượng ép cơ bản
dSt + dLt =dAt +Dt - Yt

(1)

Trong phương trình (1), dSt là giá trị sổ sách của cổ phần thường phát hành trong
năm tài khóa kết thúc vào năm t, dLt là sự thay đổi trong nợ phải trả bảo gồm cổ phần ưu
đãi, dAt là tổng đầu tư (thay đổi trong tổng tài sản), Dt là cổ tức chi trả, và Yt là thu nhập,
tất cả đều tính trong năm tài khóa t. Dịng tiền bị gượng ép cho rằng tổng nguồn tài trợ
mới từ bên ngoài, dSt + dLt, phải bao gồm nhu cầu tài trợ từ đầu tư và chi cổ tức trừ đi
lượng cung của việc tài trợ từ lợi nhuận giữ lại.
Hai phép hồi quy đầu tập trung vào cách thức doanh nghiệp chia tách tổng nguồn
tài trợ mới từ bên ngoài giữa phát hành cổ phần mới và nợ vay, dSt + dLt. Các biến giải
thích bao gồm dAt, Dt, và Yt, nằm ở bên phải của phương trình (1). Điều này có nghĩa là
hai phép hồi quy trên được diễn giải: tổng của hệ số độ dốc của Yt trong phép hồi quy dSt
và dLt phải là -1.0, độ dốc của dAt cộng lại phải được 1.0, và tổng của độ dốc Dt là 1.0.
Các độ dốc của các biến thuộc dòng tiền trong hai phép hồi quy đo lường sự chia tách
trung bình của thu nhập tăng thêm giữa mức phát hành cổ phần và nợ vay thấp hơn, và sự
chia tách trung bình nguồn tài trợ của đầu tư và cổ tức giữa phát hành cổ phần mới và nợ
vay. Độ dốc của các biến thuộc dòng tiền trong phép hồi quy dSt và dLt đem lại cho
chúng ta bằng chứng về dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng rằng nợ được ưu tiên hơn
khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi.
Nhằm kiểm định dự đốn của mơ hình đánh đổi truyền thống rằng cấu trúc vốn có
xu hướng trở về mức mục tiêu, phép hồi quy dSt và dLt bao gồm độ trễ của cấu trúc vốn
thặng dư, LSt-1, sự khác biệt giữa cấu trúc vốn mục tiêu và thực tế vào cuối năm tài khóa
kết thúc vào năm t-1, là biến giải thích. Dựa vào các bài nghiên cứu trước đây về thời

điểm thị trường (xem các bản reviews của Baker, Ruback và Wurgler 2007 hoặc Eckbo,


8

Masulis, và Norli 2007), các phép hồi quy được sử dụng xem P/Bt-1, như là biến giải
thích. Fama và French giải thích P/Bt-1 ở mức rộng hơn, như là bằng chứng của các mơ
hình điều kiện thị trường một cách tổng thể và dựa trên phiên bản Myers và Majluf của
mơ hình trật tự phân hạng. Trong những phép hồi quy nhằm giải thích nguồn tài trợ từ
bên ngồi mới, độ dốc P/Bt-1 cho ta biết rằng độ dốcP/Bt-1 càng cao thì doanh nghiệp càng
chuyển sang sử dụng vốn cổ phần thay vì nợ khi lựa chọn nguồn tài trợ bên ngoài doanh
nghiệp và độ dốc LSt-1 cho ta biết rằng một cấu trúc vốn thặng dự lớn hơn dẫn đến sử
dụng ít nợ mới hơn.
Bằng việc kiểm sốt tổng nhu cầu tài trợ bên ngoài của đầu tư, cổ tức, và các biến
giải thích thu nhập, dịng tiền gượng ép (1) ngụ ý rằng độ dốc của P/Bt-1 hoặc LSt-1 phải
có tổng bằng khơng trong phép hồi quy dSt và dLt. Nói cách khác, sự áp đặt của dịng
tiền gượng ép lên phép hồi quy có nghĩa là cổ phiếu được phát hành bổ sung vì P/Bt-1
hoặc LS t-1 cao ngụ ý một sự bù đắp chính xác trong tài trợ bằng nợ vay-lượng tiền tăng
lên của vốn cổ phần cũng là lượng giảm đi của nợ.
Cặp hồi quy thứ hai tập trung vào sự chia tách của tổng nợ mới phát hành, dLt,
giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, dSTDt và dLTDt. Đối với các kiểm định này, ta di
chuyển phần phát hành cổ phần mới qua vế phải của đẳng thức
dSTDt + dLTDt = dAt + Dt – Yt – dSt.

(2)

Theo đẳng thức ở trên thì tổng nợ mới phát thành dSTDt + dLTDt bằng với nhu cầu tài
trợ từ đầu tư và chia cổ tức trừ đi lượng cung từ phần lợi nhuận giữ lại và phát hành cổ
phần mới.
Các biến giải thích trong các phép hồi quy của dSTDt và dLTDt bao gồm các biến

nằm ở phía bên phải của dịng tiền gượng ép (2). Vì chúng ta áp đặt (2), hai phép hồi quy
xem số lượng nợ mới là cố định và tập trung vào sự chia tách giữa nợ ngắn hạn và dài
hạn. Sử dụng các phép hồi quy này nhằm kiểm định dự đoán của lý thuyết trật tự phân
hạng rằng các doanh nghiệp ưa thích nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn và dự đoán của lý
thuyết điều kiện thị trường rằng P/Bt-1 càng cao thì doanh nghiệp càng sử dụng nợ dài hạn


9

nhiều hơn nợ ngắn hạn. Ta cũng kiểm định một sự mở rộng đơn giản của mơ hình đánh
đổi, cái mà ngụ ý rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ mục tiêu đối với tỷ số nợ ngắn hạn trên
tổng nợ. Các phép hồi quy dSTDt và dLTDt cũng là một cặp bổ sung cho nhau; đặc biệt
là, độ dốc của dAt có tổng bằng 1.0, và tương tự như độ dốc của Dt, độ dốc của mỗi biến
Yt và dSt có tổng bằng -1.0, độ dốc của các biến bổ sung khác có tổng trung bình bằng
0.0.
Cặp hồi quy cuối cùng tập trung vào sự chia tách của việc tài trợ bằng vốn cổ phần
giữa phát hành cổ phần và lợi nhuận giữ lại. Bằng việc đưa ra một mức thu nhập nào đó,
doanh nghiệp phải thay đổi thu nhập giữ lại bằng cách điều chỉnh cổ tức. Để cô lập quyết
định phát hành cổ phiếu/chia cổ tức, ta biến đổi dòng tiền gượng ép như sau,
dSt –Dt = dAt – Yt – dLt,

(3)

Fama và French đưa đầu tư, thu nhập và cổ phiếu phát hành mới như là các biến giải
thích trong phép hồi quy trên.
Nếu số tiền thu được từ việc phát hành cổ phần mới không được sử dụng để chia
cổ tức hay mua lại nợ, dSt biểu thị dưới dAt, sự thay đổi của tổng tài sản bao gồm cả tiền
mặt. Theo đó, với việc kiểm soát tổng đầu tư, thu nhập và thay đổi của nợ phải trả bên vế
phải của (3), đưa P/Bt-1 là biến giải thích trong phép hồi quy dSt và dt , như được dự đốn
bởi mơ hình điều kiện thị trường, P/Bt-1 càng cao doanh nghiệp càng có xu hướng chi trả

nhiều cổ tức ở hiện tại nhằm thu hút lượng tiền từ phát hành cổ phần. Hai phép hồi quy
đã làm sáng tỏ dự đoán của phiên bản mạnh nhất thuộc mơ hình trật tự phân hạng rằng
doanh nghiệp thay đổi cổ tức nhằm đạt được hình thức tài trợ với chi phí sử dụng thu
nhập giữ lại thấp.
Điểm nhấn của Fama và French trong bài nghiên cứu năm 2011 chính là: phép hồi
quy giải thích tại sao tổng nợ phát hành đã có tiền lệ trong các nghiên cứu của Shyam
Sunder và Myers (1999), đặc biệt là Frank và Goyal (2003). Các phép kiểm định nhằm
giải thích cho sự chia tách của việc tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay dài hạn và các phép hồi
quy nhằm giải thích cho sự chia tách của tài trợ bằng vốn cổ phần giữa thu nhập giữ lại


10

và phát hành cổ phần mới là điều mới lạ. Trong hầu hết các bài nghiên cứu thực nghiệm,
một vài kết quả của hai ơng được dự đốn trong các bài nghiên cứu trước nhưng sử dụng
các cách tiếp cận khác. Các ông cũng cho rằng các kiểm định của mình đem lại những kết
quả thú vị như là triển vọng mới vào những kết quả đang tồn tại. Và khung hồi quy của
Fama và French-ba cặp hồi quy bổ sung cho nhau kiểm định về các mơ hình đánh đổi,
trật tự phân hạng và điều kiện thị trường trong một thể thống nhất đơn giản-là một đóng
góp có thể đem đến nền tảng cho các nghiên cứu tương lai.
2.2.

Xây dựng các phương trình hồi quy cơ bản

2.2.1. Đối với sự chia tách giữa phát hành cổ phần và vay nợ
Các phép hồi quy kiểm định sự chia tách của việc sử dụng các nguồn tài trợ bên
ngoài, giữa phát hành cổ phần, dSt, và vay nợ, dLt, xây dựng nên dòng tiền trong đẳng
thức (1), cho rằng tài trợ từ nguồn bên ngoài doanh nghiệp phải đáp ứng được nhu cầu từ
đầu tư, chi trả cổ tức trừ đi nguồn cung từ thu nhập. Giả định rằng đối với mỗi năm t của
mẫu, ta tiến hành hai phép hồi quy chéo cho mỗi doanh nghiệp, phát hành cổ phần dSt

được hồi quy dựa trên sự thay đổi trong tổng tài sản dAt, cổ tức Dt và thu nhập Yt, nợ vay
mới dLt cũng được hồi quy trên các biến số tương tự. Dòng tiền ở đẳng thức (1) được
thực hiện theo từng doanh nghiệp qua các năm. Do đó, vì chúng ta đã tính sự tăng trưởng
của tài sản, cổ tức và thu nhập là các biến giải thích nên tổng các biến giải thích trong
phép hồi quy dSt và dLt chỉ còn dAt + Dt –Tt. Đặc biệt, tổng của các chặn dưới trong phép
hồi quy trên phải bằng 0.0 đối với mỗi năm, tổng độ dốc của Yt phải bằng -1.0, tổng độ
dốc của dAt và Dt phải bằng 1.0. Các giới hạn đối với chặn dưới và độ dốc của Yt, dAt và
Dt vẫn được giữ nguyên nếu ta đưa thêm vào phép hồi quy các biến giải thích khác, đồng
thời, tổng độ dốc của các biến được thêm phải bằng khơng.
Có hai biến hồi quy được ưu tiên thêm vào trong phép hồi quy dSt và dLt, đầu tiên
là biến độ trễ giá trị trường trên giá trị sổ sách PBt-1, là thương số giữa giá trị vốn hóa của
doanh nghiệp vào cuối tháng 12 của năm t-1 và giá trị số sách của năm tài khóa t-1; thứ
hai, chính là chênh lệch giữa hệ số đòn bẩy của doanh nghiệp và hệ số đòn bẩy mục tiêu
năm t-1, LSt-1. Đòn bẩy là thương số giữa các nghĩa vụ nợ sổ sách của doanh nghiệp bao


11

gồm cổ phần ưu đãi và giá trị sổ sách tài sản năm t-1, trong khi đòn bẩy mục tiêu là giá trị
bình qn gia quyền có trọng số của các doanh nghiệp cùng ngành năm t-1. Theo đó, bỏ
qua các biến được thêm vào sau và sử dụng các cảnh báo về các hạn chế của các hệ số
cũng như các phần dư được đề cập bởi (1), hai phép hồi quy được kiểm định hàng năm
như sau:

Về khía cạnh kinh tế, các độ dốc của đầu tư, cổ tức và thu nhập trong hai phép hồi
quy trên cung cấp cho chúng ta một kiểm dịnh rằng, bằng cách nào việc tài trợ bằng
nguồn bên ngoài doanh nghiệp thay đổi giữa phát hành cổ phần và vay nợ. Các độ dốc
của P/Bt-1 và LSt-1 cho chúng ta biết cách thức chúng đẩy sự phân phối các nguồn tài trợ
bên ngồi xa khỏi trung bình ngành.
Sử dụng biến độ trễ trung bình đại diện cho địn bẩy mục tiêu tuy khá thiếu cẩn

trọng, nhưng khi thử qua nhiều cách (bình qn gia quyền khơng trọng số năm t-1, bình
qn gia quyền có trọng số và khơng trọng số giựa trên giá trị doanh nghiệp từ năm t-1
đến t-5, bình quân đòn bẩy của doanh nghiệp từ năm t-1 đến t-5 ) Fama và French nhận
thấy rằng chúng cho ra cùng một kết quả là sự dịch chuyển hướng về đòn bẩy mục tiêu
của doanh nghiệp. Những lập luận của Fama và French (2011) về sự dịch chuyển về mức
đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp tương tự như các bài nghiên cứu sử dụng các cách
tiếp cận tham vọng hơn trước đây nhằm xác định được ảnh hưởng của các biến giải thích
đối với mức địn bẩy mục tiêu được đề cập trong các dạng khác nhau của mơ hình trật tự
phân hạng (xem Fama và French 2002 hoặc bài Review cuả Parson và Titman 2008). Ta
tập trung vào đòn bẩy giá trị sổ sách bởi vì các kết quả của Wetch (2004) đề xuất rằng
các doanh nghiệp không phản ứng lại quá nhiều đối với sự thay đổi của đòn bẩy thị
trường dựa trên sự thay đổi của giá chứng khoán. Ta cũng thực hiện lại kết quả đã được
đề cập trong Fama và French 2002 bằng việc sử dụng đòn bẩy thị trường, nhằm kiểm
định tỉ lệ dịch chuyển về mức mục tiêu của doanh nghiệp và nó tương tự đối với đòn bẩy


12

giá trị sổ sách hay thị trường. Rampini và Viswanathan (2010), Rauh và Sufi (2010) và
Welch (2011) trong các bài nghiên cứu của mình cũng đề xuất rằng các nghĩa vụ không
bao gồm nợ như cho thuê hoạt động, nên được sử dụng để tính địn bẩy.
Có khá nhiều cách tính dùng để thay thế P/Bt-1 được sử dụng làm phương tiện đo
lường trong mơ hình điều kiện thị trường, trong đó lợi nhuận tích lũy trễ là lựa chọn phổ
biến. Rhodes-Kropf, Robinson, và Vishwanathan (2005) và Polk và Sapienza (2009) đã
đề xuất việc sử dụng các phương tiện đo lường khác thay thế cho P/Bt-1. Deangelo,
DeAngelo, và Stulz (2010) kiểm định thành quả của các biến khác nhau được sử dụng là
chỉ báo cho lượng vốn cổ phần cần thiết theo mùa. Tuy nhiên họ nhận thấy rằng việc kết
hợp các phương tiện đo lường đem lại sự gia tăng khả năng giải thích của chúng, nhưng
xét trên phương diện kinh tế thì lại khơng có tác dụng bao nhiêu. Ta chọn việc sử dụng
biến P/Bt-1 như đã phổ biến ở các bài nghiên cứu trước đây làm phương tiện đo lường

chính của mơ hình điều kiện thị trường và để việc nâng cao khả năng giải thích đối với
chúng cho các bài nghiên cứu sau.
Ta sẽ sử dụng các phép hồi quy (4) và (5) nhằm làm sáng tỏ các dự đốn của mơ
hình trật tự phân hạng, đánh đổi và điều kiện thị trường về sự chia tách của việc sử dụng
các nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành vốn cổ phần và vay nợ. Các độ dốc của các
biến trong dịng tiền có thể đem lại bằng chứng về dự đốn của mơ hình trật tự phân hạng
rằng ưu tiên sử dụng nợ. Theo đó, các hệ số góc của các biến giải thích ở (5) phải lớn hơn
(4) về giá trị tuyệt đối.
Đối với mơ hình đánh đổi, địn bẩy có xu hướng tiến về mức mục tiêu. Dự đốn
rằng khi địn bẩy của doanh nghiệp cao hơn so với mục tiêu, điều này sẽ khiến doanh
nghiệp chuyển sang sử dụng vốn cổ phần để thay thế nợ vay. Theo đó, hệ số góc của
chênh lệch đòn bẩy, LSt-1, sẽ nhận giá trị dương ở (4) và âm ở (5).
Tính mới lạ trong các phép hồi quy (4) và (5) là các biến kiểm sốt dịng tiền. Ví
dụ, nếu hiệu lực của lý thuyết trật tự phân hạng cũng ảnh hưởng đến các quyết định tài
trợ, sự thay đổi của đòn bẩy đối với dịng tiền có thể làm mờ đi hiệu lực của lý thuyết


13

đánh đổi, đưa đòn bẩy về mức mục tiêu. Các biến kiểm sốt dịng tiền trong các phép hồi
quy của ta sẽ cố định hiệu ứng của lý thuyết trật tự phân hạng cũng như các lý thuyết
khác, để cho hệ số góc của chênh lệch địn bẩy đem lại một kiểm định hoàn toàn đối với
tỉ lệ dịch chuyển về mức mục tiêu.Thêm vào đó, sự giới hạn đối với việc tài trợ từ nguồn
bên ngoài ngụ ý rằng với các biến kiểm sốt dịng tiền, tổng hệ số góc của biến LSt-1
trong phép hồi quy (4) và (5) là khơng. Hệ số góc của LSt-1 đem lại cho chúng ta một
kiểm định để chỉ ra làm thể nào để chênh lệch đòn bẩy càng lớn doanh nghiệp càng có xu
hướng thay thế nợ vay bằng vốn cổ phần.
Hệ số góc của P/Bt-1 trong phép hồi quy (4) và (5) kiểm định dự đốn của mơ hình
điều kiện thị trường rằng các nhà quản lý xem tỷ số P/Bt-1 cao là một dấu hiệu cho thấy
chi phí sử dụng của phát hành cổ phần thấp hơn so với các loại hình khác, do đó,các

doanh nghiệp có P/Bt-1 cao sẽ có khuynh hướng sử dụng phương án phát hành vốn cổ
phần hơn là vay nợ. Các doanh nghiệp tăng trưởng có P/Bt-1 cao có xu hướng tăng trưởng
nhanh hơn các doanh nghiệp giá trị có P/Bt-1 thấp. Vì nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp
cần phải được tài trợ, nếu chúng ta khơng thêm các biến dịng tiền vào phép hồi quy (4)
và (5) sẽ dễ dàng nhận thấy rằng P/Bt-1 cao tương ứng với việc vay nợ và phát hành vốn
cổ phần càng nhiều, cùng với đó, tác động của các điều kiện thị trường lên nguồn tài trợ
bên ngồi doanh nghiệp sẽ trở nên khơng rõ ràng. Phép hồi quy (4) và (5) giải quyết vấn
đề này bằng việc kiểm sốt nhu cầu tài trợ vốn bên ngồi, trong đó có nhu cầu tài trợ của
đầu tư, cổ tức và nguồn cung từ thu nhập của doanh nghiệp. Cuối cùng, ta sử dụng một hệ
số góc duy nhất cho các doanh nghiệp.
2.2.2. Đối với sự chia tách giữa nợ ngắn hạn và dài hạn
Mơ hình trật tự phân hạng dự đoán rằng việc sử dụng nợ vay đề tài trợ cho doanh
nghiệp hầu như là nợ ngắn hạn. Trong bài nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), sự ưa
thích nợ ngắn hạn hơn so với nợ dài hạn xuất hiện là do vấn đề bất cân xứng thông tin đã
dẫn đến việc tài trợ theo trật tự phân hạng trở nên khắn khe hơn đối với nợ dài hạn .
Trong mơ hình trật tự phân hạng đơn giản hơn, sự ưa thích nợ ngắn hạn lại có ngun
nhân từ chi phí phát hành thấp hơn.


14

Tính logic của mơ hình điều kiện thị trường là nếu nhà quản lý doanh nghiệp nhận
định rằng cổ phiếu tăng trưởng có P/Bt-1 cao được định giá cao, họ cũng có khuynh
hướng cho rằng nợ của doanh nghiệp tăng trưởng được định giá cao, trong đó, nợ dài hạn
định giá cao hơn nợ ngắn hạn. Mơ hình này dự đốn rằng doanh nghiệp có P/Bt-1 cao ưu
tiên phát hành nợ dài hạn hơn. Mơ hình trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) đề
xuất rằng vấn đề bất cân xứng thơng tin ít gay gắt đối với doanh nghiệp có các cơ hội
tăng trưởng rõ ràng, hay ngụ ý việc kiểm sốt dịng tiền, doanh nghiệp có P/Bt-1 cao khi
phát hành nợ sẽ ưu tiên nợ dài hạn hơn so với doanh nghiệp có P/Bt-1 thấp.
Mơ hình đánh đổi dự đoán rằng với nhiều ý nghĩa, bao gồm tấm chắn thuế và chi

phí phá sản tiềm ẩn tương ứng với nợ vay, đẩy doanh nghiệp tiến đến một sự phối hợp tối
ưu giữa nợ và vốn cổ phần. Các lập luận của mơ hình này cũng đưa ra các dự đoán về sự
chia tách giữa nợ ngắn hạn và dài hạn. Ví dụ, một doanh nghiệp chuyển một phần nợ của
mình từ dài hạn sang ngắn hạn sẽ làm tăng khả năng phá sản và chi phí phá sản kì vọng,
nhưng sự khích lệ của các chủ nợ nhằm điều hành và tính kỉ luật trong điều hành doanh
nghiệp lại gia tăng (Diamond 2004). Benemelech (2009) lập luận rằng các tính chất khác
của cũng ảnh hưởng đến cơ cấu nợ của doanh nghiệp. Các tài sản có khả năng sắp xếp lại
và có tính thanh khoản cao cho phép doanh nghiệp sử dụng các khoản nợ dài hạn hơn.
Theo đề xuất mở rộng mơ hình đánh đổi của Fama và French, những ý nghĩa này đẩy
doanh nghiệp tiến đến việc sử dụng một phối hợp tối ưu giữa nợ dài hạn và ngắn hạn,
nghĩa là, tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ của doanh nghiệp sẽ tiến về mức mục tiêu. Khi
phát hành nợ, doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ dài hạn khi tỉ lệ trên cao hơn
mức mục tiêu và ngược lại.
Tương tự với đòn bẩy, ở tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ này, ta sử dụng trung bình
ngành để tính tỷ số mục tiêu. Biến độ trễ chênh lệch nợ ngắn hạn, STSt-1, là chênh lệch
giữa tỉ lệ nợ ngắn hạn của năm t-1 so với tỉ lệ mục tiêu cùng năm, trong đó tỉ lệ nợ ngắn
hạn là tỉ số giữa nợ ngắn hạn của doanh nghiệp và tổng nợ, tỉ lệ nợ ngắn hạn mục tiêu là
bình quân gia quyền có trọng số dựa trên tổng nợ của từng doanh nghiệp trong ngành.


15

Để kiểm định các dự đốn của mơ hình trật tự phân hạng, điều kiện thị trường và
đánh đổi về sự chia tách giữa nợ ngắn hạn và dài hạn, ta dựa vào dòng tiền (2). Thêm dSt
vào vế phải phương trình, cùng với dAt, Dt, và Yt,, nhằm cố định tổng nhu cầu nợ vay
mới và để tách riêng sự lựa chọn giữa nợ dài hạn và ngắn hạn,
dSTDt = a1 + b1dAt + b2Dt +b3Yt + b4dSt + b5P/Bt-1 + b6STSt-1 + et
dLTDt = a1 + (1-b1)dAt + (1-b2)Dt – (1+b3)Yt – (1+b4)dSt - b5P/Bt-1 - b6STSt-1 + et

(6)

(7)

Sự thay đổi của nợ ngắn hạn, dSTSt, trong (6) là sự thay đổi của các nghĩa vụ ngắn
hạn trong suốt năm tài khóa kết thúc vào năm t; dLTDt, trong (7) là sự thay đổi trong nợ
dài hạn bao gồm cổ phần ưu đãi. Như đã lưu ý, giới hạn đối với các hệ số và phần dư
trong (6) và (7) tương tự như (4) và (5), với giới hạn đối với hệ số góc dSt phải bằng -1.0
và của STSt-1 là 0.0.
Hệ số góc của các biến dAt, Dt, Yt, và dSt, trong (6) và (7) cho ta biết cách thức,
tính trung bình, nợ mới chia tách nợ ngắn hạn và dài hạn đối với sự thay đổi trong của
đầu tư, cổ tức, thua nhập và phát hành cổ phần. Mơ hình trật tự phân hạng dự đốn rằng
tài trợ bằng nợ nhằm đáp ứng dòng tiền chủ yếu là nợ ngắn hạn. Nói cách khác, độ dốc
của dAt, Dt, Yt, và dSt của nợ ngắn hạn sẽ có giá trị tuyệt đối lớn hơn nợ dài hạn. Các hệ
số góc của biến độ trễ giá trên giá trị sổ sách trong (6) và (7) cho ta biết cách thức P/Bt-1,
đẩy sự chia tách của tài trợ bằng nợ vay khỏi giá trị trung bình. Mơ hình điều kiện thị
trường và phiên bản Myers-Majluf của mơ hình trật tự phân hạng dự đốn rằng doanh
nghiệp có P/Bt-1 cao sẽ thay thế nợ ngắn hạn bằng nợ dài hạn, do đó, hệ số góc của P/Bt-1
sẽ nhận giá trị dương trong phép hồi quy dLTDt, và âm với giá trị tương tự đối với phép
hồi quy dSTDt. Cuối cùng, mơ hình đánh đổi dự đốn rằng doanh nghiệp có xu hướng trở
về tỷ lệ mục tiêu nợ ngắn hạn trên tổng nợ, do đó, hệ số góc của STSt-1 sẽ nhận giá trị âm
trong phép hồi quy dSTDt và nhận gái trị dương đối với phép hồi quy dLTDt.