THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP và CHI PHÍ vốn sửa đổi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CORPORATION INCOME TAXES AND THE COST
OF CAPITAL: A REVISION
THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ
VỐN: SỬA ĐỔI

Giáo viên
Nhóm

Lớp
Khóa

: PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt
: 1/Võ Hồng Hạnh
2/ Hồng Ánh Hồng
3/ Lâm Ngọc Thiên Lý
4/ Trần Xuân Lam
5/Trịnh Thị Thanh Nhàn
: TCDN – Đêm 4
: 21

TP Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012


2

THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN:
SỬA ĐỔI
James W. Kolari và Ignacio Vélez-Pareja

Đại học Texas A & và Đại học Tecnológica de Bolívar
Tóm tắt:
Giá trị của tấm chắn thuế trong nền tảng mơ hình giá trị doanh nghiệp đoạt giải
Nobel của Modigliani và Miller (MM) vẫn còn là đề tài gây tranh cãi, chủ yếu tập trung
vào kiến thức tài chính doanh nghiệp. Bài viết này bàn về vấn đề giá trị doanh nghiệp tồn
tại trong các mô hình MM có thuế. Để khắc phục vấn đề này, chúng tơi đề xuất một sửa
đổi mơ hình thuế nổi tiếng hiện tại rằng lợi ích của nợ thuế sẽ nhỏ hơn do sử dụng nợ.
Thay vì chiết khấu bằng lãi suất nợ phi rủi ro hoặc lãi suất vốn cổ phần khơng sử dụng
vốn vay vì kết quả khơng hợp lý tiềm ẩn trong phương pháp này, chúng tôi sử dụng chi
phí vốn cổ phần sử dụng vốn vay. Giả sử khơng có rủi ro phá sản và khơng có thuế cá
nhân, đề xuất mơ hình sửa đổi có thuế hàm giá trị doanh nghiệp hình chữ U ngược là một
cấu trúc vốn mục tiêu. Ngoài ra, các phân tích được mở rộng thuế cá nhân của Miller
trong mơ hình thuế MM. Cuối cùng là những hàm ý về các quyết định cấu trúc vốn doanh
nghiệp và các lý thuyết vốn mà trước đó cũng đã được thảo luận.
Chúng tôi rút kết từ nhiều cuộc thảo luận nhiều năm với các đồng nghiệp, bao
gồm: Ali, Anari, Will Armstrong, Jaap Bos, Michele Caputo, Paige Fields, Donald
Fraser, Johan Knif, Michael Koetter, Seppo Pynnönen, Joseph Reising, Hwan Shin,
Soenke Sievers, Sorin Sorescu, Antti Suvanto, Joseph Tham, và Marilyn Wiley, cộng
thêm vào là những thành viên trong hội nghị Hiệp hội quản trị tài chính 2008 tại Prague,
cộng hịa Czech, hội nghị tài chính 2010 tại Las Vegas, Nevada và hội nghị tài chính
quốc tế 2010 tại Mexico.

TCDN Đêm 4 _K21


3

THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN: SỬA ĐỔI
Những lý thuyết về giá trị doanh nghiệp nhận giải Nobel của Modigliani và Miller
(sau đây gọi là MM) (1958, 1963) đã trở thành nền tảng tư duy hiện đại về cơ cấu vốn.

Lý thuyết đột phá của họ đã xuất hiện nổi bật trong các sách giáo khoa kinh tế và tài
chính, các chương trình đào tạo quản lý, và các nghiên cứu học thuật. Trong thực tế,
những tranh cãi về lợi thế thuế của nợ sẽ có xu hướng ủng hộ việc sử dụng địn bẩy tài
chính của các công ty và cá nhân trong thị trường vốn. Quan điểm gần đây trong việc sử
dụng quá mức đòn bẩy nợ đã góp phần vào cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế năm
2008 và 2009, sau hơn 50 năm cuộc tranh luận và bằng chứng thực nghiệm rộng rãi,
dường như đáng để xem xét lại những tranh cãi lâu dài xung quanh mơ hình giá trị doanh
nghiệp của MM trong điều kiện có thuế. Tranh luận chủ yếu tập trung vào làm thế nào để
tính tốn hiện giá khoản khấu trừ thuế lãi vay. Cuộc tranh luận thoạt đầu là về mơ hình có
thuế ban đầu vào năm 1958, MM sử dụng chi phí vốn cổ phần khơng sử dụng vốn vay để
chiết khấu phần khấu trừ thuế lãi vay và nhận định rằng có một lợi ích tương đối nhỏ của
thuế do lãi vay, tuy nhiên, vào năm 1963 MM đã đảo ngược mơ hình có thuế ban đầu của
họ và đề nghị một mơ hình có thuế chỉnh sửa nhằm chiết khấu những khoản khấu trừ thuế
lãi ở lãi suất nợ phi rủi ro và sinh ra một lợi ích thế thuế của nợ lớn.
Tác động bởi tấm chắn thuế nợ quá lớn không đồng nhất với thực tiễn
doanh nghiệp được quan sát, Miller (1977) mở rộng mơ hình giá trị doanh nghiệp chỉnh
sửa của MM 1963 trong điều kiện có thuế thu nhập cá nhân và nhận định rằng lợi thế
thuế của nợ có ít hoặc khơng có giá trị đối với hầu hết các doanh nghiệp. Bỏ qua thuế thu
nhập cá nhân, một số tác giả trở lại cách tiếp cận của mơ hình MM ban đầu có thuế bằng
cách chiết khấu khoản khấu trừ thuế lãi vay bằng chi phí vốn cổ phần khơng sử dụng vốn
vay gồm có Harris và Pringle (1985), Modigliani (1988), và Kaplan & Ruback (1995).
Ngoài ra, Miles và Ezzell (1980, 1985) và Arzac và Glosten (2005) đề nghị chiết khấu
tấm chắn thuế bằng lãi suất nợ phi rủi ro trong giai đoạn đầu nhưng sau đó chiết khấu

TCDN Đêm 4 _K21


4

theo chi phí vốn cổ phần khơng sử dụng vốn vay. Tiếp theo những nghiên cứu trên,

Grinblatt và Liu (2008) xem tấm chắn thuế nợ như phái sinh của tài sản khơng sử dụng
vốn vay (và các dịng tiền của nó) và sử dụng các phương pháp định giá quyền chọn để
suy ra giá trị của nó. Các nhà nghiên cứu khác sử dụng chi phí nợ rủi ro chiết khấu khoản
khấu trừ thuế lãi, chẳng hạn như Myers (1974), Luehrman (1997), Damodaran (2006), và
những người khác, trong đó giả định rằng nguy cơ duy nhất liên quan đến khoản khấu trừ
thuế (tức là , tấm chắn thuế) là rủi ro nợ. Với khoản nợ có rủi ro, thu nhập trước lãi vay
và thuế có thể thấp hơn so với lãi vay, Wrightsman (1978) lập luận rằng tấm chắn thuế
giảm so với sử dụng lãi suất phi rủi ro chiết khấu bởi vì tấm chắn thuế có hiệu lực từ nợ
sẽ phụ thuộc vào thu nhập kiếm được. Nói chung, những phương pháp chiết khấu thay
thế có xu hướng giảm hiện giá của lợi thế thuế và do đó làm mềm mỏng những kết luận
MM chỉnh sửa 1963.
Gần đây, Ross (2005) đã nhận xét rằng mơ hình MM chỉnh sửa có thuế tĩnh thiếu
sót. Theo lời ơng, "Có một thiếu sót trong cách tiếp cận truyền thống ở bước đầu tiên
khi phương pháp được cố định bằng cách định giá giá trị dòng tiền của tấm chắn thuế
tại lãi suất nợ phi rủi ro. Tấm chắn thuế được giả định là khơng có rủi ro, nhưng điều
đó khơng có nghĩa là nó nên được hiện giá ở mức lãi suất phi rủi ro trái phiếu ... Như
Miller (1977) lập luận, tấm chắn thuế có lợi các cổ đơng, chứ khơng phải trái chủ và
lãi suất chiết khấu sẽ phụ thuộc vào mức thuế biên tế của cổ đông chứ không phải trái
chủ" (2005, trang 7). Do đó, trong phương pháp giá trị doanh nghiệp theo quan điểm của
mình, Ross sử dụng các mức thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức khác nhau để tính giá trị
tấm chắn thuế. Vì lợi thế thuế phân bổ cho cổ đông dưới dạng cổ tức, nên ông đã áp dụng
thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên vốn cổ phần khi tính tấm chắn thuế.
Bài nghiên cứu này tranh luận về vấn đề giá trị doanh nghiệp tồn tại trong mơ
hình MM có thuế. Xác định giá trị vốn cổ phần sau thuế bằng tồng giá trị vốn cổ phần
khi không khấu trừ lãi vay cộng với hiện giá tấm chắn thuế - giống mơ hình MM có thuế

TCDN Đêm 4 _K21


5

(tức là, tất cả các lợi thế thuế thuộc về các cổ đông), tác giả cho rằng giá trị vốn cổ phần
sau thuế khi không khấu trừ sẽ âm khi giá trị khoản nợ vượt quá giá trị vốn cổ phần. Do
trách nhiệm hữu hạn và khơng có rủi ro phá sản, vốn cổ phần khi khấu trừ hay không
khấu trừ lãi vay đều khơng thể âm. Thậm chí với rủi ro phá sản khơng có, kết quả bất hợp
lý này xảy ra khi chiết khấu tấm chắn thuế suất bằng cách sử dụng cả lãi suất nợ có rủi ro
và lãi suất vốn cổ phần không sử dụng vốn vay. Để khắc phục vấn đề này, tác giả đã đề
xuất một mơ hình sửa đổi có thuế, chiết khấu khoản khấu trừ thuế bằng cách sử dụng chi
phí vốn cổ phần sử dụng vốn vay. Cách tiếp cận này cung cấp một mơ hình giá trị doanh
nghiệp mới dựa trên MM để giá trị vốn cổ phần khi không có và có lợi thế thuế đều
dương.
Khi chiết khấu tấm chắn thuế bằng chi phí vốn cổ phần sử dụng vốn vay, chi phí
vốn cổ phần sử dụng vốn vay được sử dụng để chiết khấu dòng tiền chung cho cả giá
trị vốn cổ phần và cả giá trị doanh nghiệp. Bằng cách dùng chi phí vốn cổ phần sử dụng
vốn vay để chiết khấu, nghiên cứu này cho kết quả mới về giá trị doanh nghiệp, giá trị
vốn cổ phần và nợ vay. Trên nền tảng hiểu biết của các tác giả, khơng có nghiên cứu nào
trước đó đã nghiên cứu vấn đề này trong khn khổ mơ hình MM thuế. Khi làm như vậy,
kết quả này sẽ giúp giảm thiểu một số những lời chỉ trích về các mơ hình thuế MM, đóng
góp về mặt lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn và và giá trị doanh nghiệp, và cung
cấp những hiểu biết mới về vai trò của tấm chắn thuế trong giá trị doanh nghiệp.
Các kết quả chính của đề xuất mơ hình MM sửa đổi này là hoàn toàn phù hợp với
bằng chứng thực nghiệm: (1) tấm chắn thuế nhỏ hơn nhiều so với các mơ hình MM gốc
1958 và MM có thuế chỉnh sửa 1963; (2) hàm giá trị doanh nghiệp có dạng hình chữ U
ngược phẳng với cấu trúc vốn mục tiêu trái ngược giải pháp tài trợ hoàn toàn bằng nợ;
(3) phạm vi tương đối rộng của tỷ lệ nợ mà trong đó hầu hết tấm chắn thuế được thực thi
(4) hàm chi phí vốn có dạng chữ U phẳng; (5) độ nhạy của tấm chắn thuế nợ và cấu trúc
vốn mục tiêu đối với lãi suất nợ phi rủi ro, chi phi vốn cổ phần không sử dụng vốn vay

TCDN Đêm 4 _K21

6

(tức là rủi ro kinh doanh). Những kết quả có được gần giống như cấu trúc vốn thực tế.
Thật thú vị, với một số điều kiện về lãi suất chiết khấu, hàm giá trị doanh nghiệp thì gần
như ngang (khơng đổi) khi tăng đòn bẩy nợ, điều này củng cố mệnh đề 1 MM 1958 và
ở mức độ nào đó là giá trị doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn. Chúng tơi kết luận rằng
mơ hình MM có thuế sửa đổi đóng một vai trị lớn hơn trong lý thuyết về cấu trúc vốn và
chính sách so với mơ hình ban đầu và mơ hình MM có thuế chỉnh sửa.
Phần 1, tổng quan cơ bản về mơ hình giá trị MM ban đầu ( MM 1958) và MM có
thuế chỉnh sửa (MM 1963). Phần 2, xác định vấn đề về giá trị doanh nghiệp tồn tại trong
các mơ hình MM có thuế. Cụ thể, khi mức nợ vượt quá giá trị doanh nghiệp không sử
dụng vốn vay, giá trị vốn cổ phần khơng có khấu trừ lãi xảy ra âm. Để khắc phục vấn đề
này, Phần 3 chiết khấu khấu trừ thuế trong các mơ hình ở cả giá trị vốn cổ phần và giá trị
doanh nghiệp với chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay. Mơ hình MM có thuế sửa đổi
mang lại giá trị doanh nghiệp và giá trị vốn cổ phần là rõ ràng khác so với các mơ hình
MM có thuế. Sau Miller (1977), Phần 4 mở rộng các phân tích thuế thu nhập cá nhân,
trong đó cho thấy rằng, khơng giống như mơ hình MM có thuế chỉnh sửa 1963, mơ hình
MM có thuế sửa đổi dường như rất ít thay đổi và do đó tương đối độc lập với thuế thu
nhập cá nhân.
Phần 5 thảo luận về những hàm ý về quyết định cơ cấu vốn doanh nghiệp và lý
thuyết liên quan dựa trên dự đoán về giá trị tấm chắn thuế trong mơ hình MM có thuế sửa
đổi. Phần 6 là phần kết luận.
1.Tổng quan về Mơ hình định giá cơng ty MM Khơng có thuế và có thuế:
Theo mệnh đề I của Modigliani và Miller (MM) (1958) mơ hình định giá ban đầu
khơng có thuế TNDN (khơng có thuế cá nhân), giá trị công ty độc lập với cơ cấu vốn. Tuy
nhiên, thuế tạo ra lợi ích do các khoản khấu trừ lãi vay khi tính thuế. Trong MM (1958) lãi
suất vốn sở hữu không sử dụng vốn vay được sử dụng để chiết khấu các khoản khấu trừ lãi

TCDN Đêm 4 _K21

7

nợ vay nhưng trong MM (1963) dùng lãi suất thấp hơn cụ thể lãi suất phi rủi ro được sử
dụng cho các mục đích chiết khấu, đem lại kết quả là lợi thế thuế do sử dụng nợ vay sẽ lớn
hơn cho công ty và cổ đông. Trong trường hợp khơng có nguy cơ phá sản, mệnh đề 1 đã
phủ định lợi thế của cấu trúc vốn sử dụng hoàn tồn nợ. Trong một bài viết năm 1988 về
mơ hình MM có thuế, Miller (1988) nhận xét rằng: "Chúng tơi phải thừa nhận rằng chúng
tôi cũng được một chút ngạc nhiên khi chúng tơi lần đầu tiên nhìn thấy kết luận này (ví dụ,
một cơ cấu vốn tồn nợ) từ phân tích của chúng tơi. "(1988, trang 112). Theo ghi nhận của
Green và Hollifield (2003), bởi một giải pháp cơ cấu vốn toàn nợ là mâu thuẫn với quan
sát cấu trúc vốn của các cơng ty, mơ hình MM có thuế khơng phải là giải pháp hữu ích cho
các mục tiêu chính sách.
Để làm giảm lợi thế thuế lớn do vay nợ, các nhà nghiên cứu đã đưa ra chi phí phá
sản để đánh đổi lợi ích từ tấm chắn thuế với chi phí sử dụng nợ khi các cơng ty gia tăng
địn bẩy tài chính (xem Kraus và Litzenberger (1973), Scott (1976), Chen và Kim(1979),
Bradley và Kim (1984), Myers (1984), Shyam Sunder và Myers (1998), và những người
khác). Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm đã tiết lộ rằng các chi phí này là tương đối nhỏ
(xem Warner (1977), Andrade, và Kaplan (1998), Frank và Goyal (2008), và những người
khác). Liên quan tới sự không cân đối khi đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế khá lớn với
các chi phí phá sản dự kiến nhỏ​​, đặc biệt là các cơng ty lớn với chất lượng tín dụng cao,
Miller (1977) chỉ trích mơ hình MM có thuế bằng cách sử dụng các phép ẩn dụ hài hước
“horse and rabbit stew" để mô tả. Tiếp tục vấn đề trên, Miller đã mở rộng mơ hình MM
có thuế với thuế cá nhân. Giả sử thuế cá nhân trên vốn cổ phẩn không đáng kể (do lãi vốn
được hoãn) và thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập từ lãi bằng mức thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp biên tế ở thị trường trái phiếu, ơng nhận thấy rằng khơng có lợi ích thuế từ
địn bẩy tài chính cho tồn bộ khu vực doanh nghiệp (ví như, Mệnh đề 1 phát biểu).
Modigliani (1988) sau đó lại có một kết quả ngược lại: "ngoại trừ thuế cá
nhân , tất cả chân lý rõ ràng đều trong MM (1958) ..." (1988, p 153.) Theo như mơ hình

TCDN Đêm 4 _K21


8

định giá ban đầu với thuế doanh nghiệp ", ... doanh nghiệp có sử dụng nợ vay có thể tỷ lệ
(proportional) so với doanh nghiệp không sử dụng vốn vay ... tỷ lệ lợi nhuận này ngụ ý
rằng giá trị thị trường doanh nghiệp có sử dụng vốn vay VL cũng phải có tỷ lệ với giá trị
thị trường của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay VU ... "(1988, p 152.) Lý do cho sự
đảo ngược này là Modigliani quay trở lại sử dụng lãi suất có rủi ro là lãi suất chiết khấu
lợi nhuận vốn cổ phần công ty không sử dụng vốn vay để chiết khấu khoản khấu trừ thuế,
trong khi mơ hình MM có thuế sử dụng lãi suất phi rủi ro để chiết khấu. Lãi suất chiết
khấu lớn hơn làm giảm hiện giá của tấm chắn thuế. Liên quan đến ý kiến ​của Modigliani,
Miles và Ezzell (1980, 1985), Harris và Pringle (1985), Kaplan và Ruback (1995), Arzac
và Glosten (2005), Grinblatt và Liu (2008), và những người khác đã tranh luận (bằng
nhiều cách khác nhau) rằng tấm chắn thuế là rủi ro như là dòng tiền tự do (không sử dụng
vốn vay) tạo ra từ tài sản của công ty, điều này cho thấy lãi suất chiết khấu vốn cổ phần
không sử dụng vốn vay là thích hợp. Tuy nhiên, theo như phần tiếp sau, khi áp dụng lãi
suất chiết khấu cao hơn làm vốn cổ phần không vay nợ làm giảm bớt độ lớn hiện giá tấm
chắn thuế, không nhất thiết phải bác bỏ những hàm ý về cơ cấu vốn tồn nợ của mơ hình
MM chỉnh sửa (1963).
Giá trị doanh nghiệp trong mơ hình MM khơng có thuế và thuế như sau. Giả sử khơng
có thuế TNDN hoặc thuế thu nhập cá nhân, khơng có chi phí phá sản và khơng tấm chắn
thuế, thị trường vốn cạnh tranh, thông tin cân xứng, không chi phí giao dịch, thị trường
hồn hảo, và tất cả các dịng lưu chuyển tiền tệ là dịng tiền đều vơ hạn, MM chuyển hóa
từ mơ hình ban đầu của định giá doanh nghiệp điều kiện khơng thuế.

trong đó:
VL : giá trị thị trường doanh nghiệp có địn bẩy tài chính (hay có vốn vay)

S : giá trị thị trường vốn cổ phần có địn bẩy tài chính (hay có vốn vay).

TCDN Đêm 4 _K21


9

D : giá trị thị trường của nợ khơng có rủi ro.
---- : lợi nhuận hoạt động dự kiến (dòng tiền kỳ vọng có rủi ro)
r : lãi suất của nợ phi rủi ro (chi phí sử dụng vốn vay)
r : lãi suất thị trường vốn khi khơng có thuế (chi phí sử dụng vốn cổ phần khơng có địn
bẩy tài chính)
i : chi phí sử dụng vốn cổ phần có địn bẩy tài chính khi khơng có thuế.
VU : giá trị thị trường doanh nghiệp khơng có địn bẩy tài chính ( hay khơng có vốn vay)
Mệnh đề I, mơ hình khơng có thuế ngụ ý rằng giá trị của cơng ty độc lập với địn bẩy
tài chính và chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) của cơng ty có vay nợ và khơng vay
là bằng nhau. Việc sử dụng phương trình (1), chúng ta có thể tính giá trị của vốn cổ phần
như sau S = VL-D = VU - D. Bằng cách tính giá trị của vốn cổ phần không sử dụng vốn
vay, VU, chúng ta có thể thay thế giá trị của nợ, D, trong khoảng 0 ≤ D ≤ VU để được giá
trị vốn cổ phần ,S

Với MM có thuế (năm 1958, trang 272) ban đầu thừa nhận rằng giá trị công ty là tỷ lệ
với ​thu nhập dự kiến sau thuế như sau:

Trong đó:
= giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay sau thuế
τ = thuế suất thuế doanh nghiệp
= lợi nhuận kỳ vọng sau thuế của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay,
= lãi suất thị trường sau thuế với vốn cổ phần không sử dụng nợ.

TCDN Đêm 4 _K21


10

rD = Lãi vay khoảng nợ không rủi ro D với lãi suất phi rủi ro r,
= giá trị sau thuế của công ty không sử dụng vốn vay.

Như đã đề cập, Modigliani (1988) sau đó lưu ý rằng, vì lãi suất vốn cổ phần không
sử dụng nợ

để chiết khấu khoản giảm trừ lãi thuế

cao hơn so với tỷ lệ nợ phi rủi ro

r nên hiện giá của tấm chắn thuế được giảm thiểu đáng kể.

Theo sự điều chỉnh của công bố 1958, MM (1963, trang 436) đã thay đổi mơ hình
thuế ban đầu của họ bằng cách sử dụng lãi suất phi rủi ro thấp hơn nhiều để chiết khấu
khoản khấu trừ thuế. Chiết khấu dòng tiền thu nhập sau thuế kỳ vọng

Mơ hình định giá doanh nghiệp:

Lúc này lợi thế thuế là

thay vì

. MM chứng minh rằng cho ở trạng thái cân bằng,

giá trị cơng ty có sử dụng nợ khơng thể nhiều hơn hoặc ít hơn tổng giá trị doanh nghiệp

không sử dụng vốn vay cộng với phần lợi thế thuế

, như phương trình (3) nêu. Giá trị

của cơng ty là khơng cịn tỷ lệ với lợi nhuận sau thuế, vì giá trị cơng ty phụ thuộc vào cấu
trúc vốn của công ty. Thật vậy, loại trừ chi phí phá sản và các thiếu sót khác, việc áp dụng
mơ hình thuế MM 1958 cho thấy cổ đơng của cơng ty sẽ tìm kiếm một giải pháp sử dụng
hoàn toàn nợ. Giá trị của vốn cổ phần khi có vay nợ được tính đơn giản là

TCDN Đêm 4 _K21


11

cho thấy rằng các cổ đông gặt hái những lợi ích lớn về thuế từ lãi vay. Như trong mô hình
MM khơng thuế, bằng cách thay đổi tỷ lệ vay nợ , 0 ≤ D ≤V (τ,L), Giá trị vốn cổ phần
có thể tính được.
2. CÁC VẤN ĐẾ CỊN TỒN TẠI TRONG MƠ HÌNH THUẾ CỦA MM
Giả sử doanh nghiệp bị đánh thuế nhưng không được khấu trừ thuế, do đó khơng
có lợi thế thuế. Trong trường hợp này, rõ ràng định đề 1 của MM trong trường hợp mơ
hình khơng có thuế vẫn được giữ ngun. Vớí

: giá trị của doanh nghiệp khi có vay

nợ trong trường hợp có thuế nhưng khơng có lợi thế thuế.

: giá trị vốn chủ sỡ hữu khi

có vay nợ trong trường hợp có thuế nhưng khơng có lợi thế thuế. Định đề 1 chỉ ra rằng:

Giả sử ngược lại là: lãi nợ vay được khấu trừ thuế, lúc này giá trị vốn cổ phần khi
có vay nợ với mức thuế gia tăng được viết lại:

. Cơng thức của MM có

thuế với giả định trên như sau:

khi khơng có nợ. Phương trình này cho thấy kết quả MM đã nêu trong
phần giới thiệu, trong đó cổ đơng nhận được nhiều khoản lợi từ việc tấm chắn thuế (tức là
)
Thật không may, theo công thức (4) các chỉ số xác định giá trị trong phương
trình này cũng còn một vài điềm chưa thỏa đáng đối với mơ hình của MM có thuế. Khi
D>

, giá trị vốn cổ phần khi vay nợ nhưng khơng có lợi thế thuế

TCDN Đêm 4 _K21

trở nên vô


12

nghĩa (negative). Ví dụ,

= 7; D = 8 ;

= 1.4 , lúc đó

=

-

= 30% ->
=

=2.4 ;

=

+

= 9.4 và

= -1. Cụ thể hơn, cho rằng giá trị của

công ty là xấp xỉ bằng với giá trị của nợ tại điểm nợ tối đa, giá trị tối đa của công ty là xấp
xỉ bằng
max=

Dmax =

=

+ .Dmax -> Dmax =

- . Dmax =

- Dmax =

-(

/(1- ) = 7/(1-0.3)=10
+ . Dmax) < 0

Tất nhiên, vốn cổ phần sẽ ln có nghĩa (posivie), vì 0 là giới hạn dưới do trách
nhiệm hữu hạn của các cổ đơng và giả định khơng có nguy cơ phá sản. Phân tích so sánh
tĩnh này chứng minh rằng mơ hình MM có thuế một vấn đề nghiêm trọng cơ bản về xác
định giá trị.
Để tiếp tục chứng minh điều trên, xem xét kịch bản so sánh tĩnh sau: nếu có một
hạn chế là: khơng được cho khấu trừ lãi vay, chúng tôi sẽ cần phải giả định giá trị vốn cổ
phần âm

tại tỷ lệ nợ cao hơn để sau đó nới lỏng hạn chế này (ví dụ, cho phép khấu

trừ lãi suất) và có được mơ hình MM có thuế là giá trị vốn cổ phần
D>

. Vì giới hạn dưới của giá trị vốn cổ phần

=

- τ D khi

là số khơng, mơ hình MM xuất hiện

những mâu thuẫn nội tại. Tình trạng này xảy ra cả khi khơng có nguy cơ sợ bị phá sản. Ví
dụ, giả sử X= 1,

= 0.10 (tức là,

= (1- ) /

= 1 (1- 0,30) / 0,10 = 7) và r = 0,04. Với

các giả định này, ngay cả sử dụng nợ tối đa trong mơ hình Mơ hình MM 1963, dịng tiền
sau thuế khi không được khấu trừ lãi vay bao gồm các khoản thanh toán lãi suất, X(1 - )
>r.D khi 1 (1 - 0,30) = 0,70> 0,04 (9,99) = 0,3996, trong đó D = 9,99 gần như vay nợ hồn
tồn. Vì có khơng có nguy cơ phá sản, Giá trị vốn cổ phần khơng thể âm trong mơ hình
MM có thuế khi không khấu trừ lãi vay.

TCDN Đêm 4 _K21


13

Đối với mơ hình MM có thuế truyền thống (1958), vấn đề tương tự xảy ra khi
sử dụng lãi suất vốn cổ để chiết khấu các khoản khấu trừ lãi vay. Một cách để tránh kết
quả này là xác định khoảng tỷ lệ vay nợ, trong đó xuất hiện giá trị vốn cổ phần mục tiêu,
nhưng phương pháp này mô hình khơng quy định. Để sửa chưã vấn đề này nên nâng mức
độ nghi vấn về độ tin cậy của dự đốn trong mơ hình MM có thuế 1963. Một mơ hình thuế
chính xác nên tính ra giá trị khi có và khơng có khấu trừ lãi suất là tương thích với nhau và
khơng dẫn đến kết quả đáng ngờ. Về vấn đề này, giá trị của vốn cổ phần khi khơng khấu
trừ lãi suất phải dương vì trách nhiệm hữu hạn của cổ đơng và khơng có nguy cơ phá sản.
Tiếp theo chúng ta đề xuất một giải pháp xác định giá trị đáp ứng các điều kiện này.
3. MƠ HÌNH SỬA ĐỔI MƠ HÌNH MM (REVISED)
Phần này đề xuất mơ hình MM có thuế chỉnh sửa xác định giá trị vốn cổ phần hợp
lý khi có và khơng có khấu trừ của các khoản lãi suất nợ vay. Để làm điều này, chúng ta
chiết khấu các khoản khấu trừ thuế bằng chi phí sử dụng vốn cổ phần khi có vay nợ cho
cả giá trị vốn cổ phần và giá trị doanh nghiệp. Chúng tơi tìm kiếm chi phí sử dụng vốn

cổ phần khi có nợ để giải quyết đồng thời vấn đề về giá trị vốn cổ phần và giá trị doanh
nghiệp ở tỷ lệ đòn bẩy tài chính xác định. Mơ hình MM có thuế khơng có điều này do cố
định tỷ lệ chiết khấu theo lãi suất phi rủi ro hoặc lãi suất vốn cổ phần không sử dụng vốn
vay, cả hai đều bất biến đối với địn bẩy tài chính. Dựa trên vơ số ví dụ đơn giản so sánh
các mơ hình thuế MM với đề xuất mơ hình thuế chỉnh sửa, chiết khấu tấm chắn thuế với
chi phí sử dụng vốn cổ phần có vay nợ khắc phục được những vấn đề giá trị vốn cổ phần
âm khi không khấu trừ lãi suất.
3.1 Nguồn gốc của giá trị doanh nghiệp, vốn cổ phần và nợ
Giá trị doanh nghiệp (không bao gồm thuế cá nhân) khi có thuế thu nhập doanh
nghiệp là tổng của các biểu thức tổng quát sau:

TCDN Đêm 4 _K21


14

(5)

Với = tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần khi có thuế hoặc chi phí sử dụng
vốn có địn bẩy tài chính

(5)

Phương trình (5) và (6) đã phân chia các khoản thu nhập của các cổ đông
trường hợp có nợ vay, (X-r.D) (1 - τ), thành X (1 – τ) – rD và τrD. Sự phân chia này
làm rõ:

hiện giá dòng tiền sau thuế sau trả lãi vay nhưng trước khi khấu trừ thuế suất

là

(X (1 – τ) – r.D) /

(=

), và hiện giá khoản khấu trừ thuế là τ.r.D /

(=

lợi thế thuế). Những dòng tiền này được phân phối cho các cổ đông dưới dạng lên giá của
vốn (APPRECIATION) hoặc cổ tức và được chiết khấu ở chi phí sử dụng vốn có địn bẩy
tài chính

. chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính khi có và khơng có trừ lãi suất là

như nhau ( sẽ được chứng minh sau). Do đó, cùng một chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài
chính có thể được sử dụng để chiết khấu cả của thu nhập cổ đơng khi khơng có khấu trừ
lãi suất X (1 – τ) - r.D và cả khi có khấu trừ (X-rD)(1- τ)
Tồng hợp các kết quả, giá trị của doanh nghiệp có thể được viết lại như sau:

TCDN Đêm 4 _K21


15

Trong đó

+D=

. Với giới hạn dưới

mục 3.2 sắp tới, lợi thế thuế τ.r.D /
gần với

. Bởi vì

là 0, khơng thể có D>

.

Như

tiến tới 0 khi nợ tiến tới mức tối đa và công ty giá trị

âm không thể xảy ra trong trường hợp khơng có khấu trừ của lãi

vay, mơ hình thuế chỉnh ở phương trình (7) là tương thích với định luật I đối với các thuế
nhưng khơng có lợi thế thuế ( không khấu trừ lãi vay).
Tiếp theo với giả định có khấu trừ lãi vay, lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng
vốn có địn bẩy tài chính cho cả giá trị vốn cổ phần và giá trị doanh nghiệp. Bước tiếp
theo tìm chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính. theo mơ hình giá trị vốn cổ phần trong
phương trình(6), khái niệm chung cho chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính như sau:

Như đã lưu ý, vì cổ đơng khi có vay nợ nhận được tấm chắn thuế và khấu trừ như
dịng chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính , chúng tơi xem xét ,chi phí sử dụng vốn
có địn bẩy tài chính, như là một sử thay thế để chiết khấu tấm chắn thuế lãi suất. Khi làm
như vậy, chúng ta có được mơ hình giá trị doanh nghiệp có thuế chỉnh sửa như sau:

TCDN Đêm 4 _K21

16

Điều thú vị là chúng ta có thểviết lạiphươngtrình(10) :

Trong đó cho thấyrằng một chínhsáchnợ cố định tức là quy định các điều khoản về
tỷ lệ Nợ/tài sản
Phương trình (10) được viết lại

và sắp xếp lại

Giá trị công ty không vay nợ có thể thay thế vào tử số vế bên phải phương trình
(9) để có phương trình chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính sau:

TCDN Đêm 4 _K21


17

Và có thể sử dụng chi phí sử dụng vốn cổ phần khơng sử dụng vốn vay
để có phương trình (11b) sau:

(11b)

Lưu ý rằng tấm chắn thuế từ mơ hình giá trị doanh nghiệp trong phương trình (10)
thay vào tử số của phương trình (11a). Do đó, phương trình (11a) đồng thời khấu trừ nợ
tấm chắn thuế trong cả hai mơ hình giá trị doanh nghiệp và các mơ hình giá trị vốn cổ
phần với cùng chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính.11Phương trình (11b) đánh gục kết
quả mơ hình MM’s 1963 về chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính khi sử dụng lãi suất
phi rủi ro cho mẫu số của

thay vì

(tức là, phần khấu trừ thuế suất τ.r.D trong mơ hình giá trị công ty được chiết khấu ở mức
r) .Nếu sử dụng chi phí sử dụng vốn cổ phần khơng sử dụng vốn vay thay thế trong mẫu

TCDN Đêm 4 _K21


18

số của

giống như Modigliani và Miller (1958) và những người khác (tức là, các

khoản khấu trừ thuế τ.r.D trong các mơ hình giá trị cơng ty được chiết khấu tại
ta được

), chúng

, giống như chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính của

mơ hình MM 1958 của họ xác định giá trị của mơ hình. Như vậy, có thể tìm ra mơ hình
thuế MM từ phương trình (11b) bằng cách chiết khấu khấu trừ thuế với các lãi suất chiết
khấu khác nhau. Tuy nhiên, chỉ có chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính sẽ cho kết quả
hiện giá tấm chắn thuế khi có và khơng có khấu trừ lãi suất là thống nhất nhau được.
Để thuận tiện, phương trình (11b) cóthểđượcsắp xếp lại đểcó được cơng thức tính
chi phí vốn như sau:12

,

Đáng chú ý, xem lại theo giả định thuế nêu trên nhưng không quan tâm đến các
khoản khấu trừ, có cùng một kết quả cơng thức về chi phí vốn cổ phần có vay nợ..
Kết quả này khẳng định phương trình(6), trong đó chi phí vốn sau thuế là giống
nhau khi có và khơng có khấu trừ lãi suất,

TCDN Đêm 4 _K21


19

Một bằng chứng dịng tiền thay thếc ủa phương trình(12)là cho rằng ΨVTS=TS,
trong đó Ψ= lãi suất chiết khấu khoản khấu trừ các lãi vay , VTS= hiện giá của tấm chắn
thuế, và TS =khoản khấu trừ thuế trong từng thời kỳ. Chúng tơi có thể xác định tương tự
các dịng tiền có sẵncho các cổ đơng(CFE), trái chủ(CFD), và công tykhi không sử dụng
vốn vay (FCF)như .

=CFE,r.D=CFD, và

=FCF.

Sử dụng các định nghĩa trên,các dịng tiền của cơng ty có thể được viết là
FCF+TS=CFE+CFD hoặc TS + ΨVTS= itSt+rD. Nếuchúng ta giả định ψt= it, sau đó chúng
tơi có

+ itVTS= ​itSt+ rD,có thể dễ dàng tìm it như phương trình(12)

13.

Lưu ý rằng

không được để nợ vượt quá giá trị công ty khi khơng vay nợ trong phương trình này(tức
là, do tỷ lệ D / (

- D) ở bên phải), do đó khơng cho phépvốn cổ phần âm khi khơng có

khấu trừ thuế. Trong phần tiếp theo, chúng tôi cung cấp một số ví dụ đơn giản xác nhận
giới hạn khả năng nợ này.

Với lãi suất vốn cổ phần không sử dụng vốn vay và lãi suất nợ và giá trịvốn cổ
phần không sử dụng vốn vay cố định, bằng cách thay đổi nợ, phương trình (12) có thể
được sử dụng để tìm it, và cơng thức giá trị doanh nghiệp ở phương trình(10). Với giá trị
doanh nghiệp và giá trị nợ cho trước, sẽ có sự khác biệt trong giá trị vốn cổ phần. Điều
quan trọng, vấn đề giá trị vốn cổ phần khơng có tấm chắn thuế âm đã được giải quyết.
Tóm lại, chi phí vốn và giá trị doanh nghiệp và giá trị vốn cổ phần trong mô hình
sửa đổi có thuế khác nhiều so với mơ hình MM thuế 1958 và mơ hình MM có thuế 1963
vì khấu trừ thuế được chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính cho cả hai
mơ hình giá trị vốn và giá trị cơng ty. Theo những hiểu biết của tác giả, khơng có nghiên
cứu trước đây đã áp dụng chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính đểchiết khấu khấu trừ
thuế suất trong khuôn khổ xác định giá trị theo MM trong trường hợp có thuế thu nhập
doanh nghiệp. Khơng thể tìm ra lý do tại sao phương pháp này xác định giá trị hợp lý chưa

TCDN Đêm 4 _K21


20

được điều tra trong các tài liệu còn tồn tại. Trong phần tiếp theo, tác động của chiết khấu
khoản khấu trừ lãi vay ở chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chínhlên giá trị cơng ty, vốn
cổ phần và nợ được so sánh so với mơ hình MM 1958 và 1963.

3.2 MỘT SỐ VÍ DỤ ĐƠN GIẢN

Sử dụng mơ hình sửa đổi mơ hình MM 1963 Table 1. Những ví dụ đơn giản và so
sánh kết quả với mơ hình Mơ hình MM có thuế 1963.
Các giả định: X=1, τ =0.3,

= -.1,

= X(1-t)/ =7. Xem lại phần 2, có

=

+ τ D; ví dụ ở tỷ lệ nợ là 0.4, ta có 4.77 gần = 3.82+0.3(3.18). theo đó cột cuối cùng theo
kết quả mơ hình MM có thuế 1963 cho thấy rằng khi D>
có khấu trừ

-bị

, giá

trị vốn cổ phần khi khơng

âm.tuy nhiên, theo mơ hình sửa đổi mơ hình MM có thuế 1963, giá trị

nợ khơng bao giờ vượt qua giá trị doanh nghiệm khi không vay nợ tức là

khơng bao

giờ âm.
Bảng 1: ví dụ so sánh về giá trị giữa mơ hình Mơ hình MM có thuế 1963 và mơ

hình sửa đổi mơ hình MM 1963

Giả định:

v

Thuế thu nhập doanh nghiệp τ bằng 30%,

v

khơng có thuế thu nhập cá nhận,

TCDN Đêm 4 _K21


21

v

giá trị không sử dụng vốn vay

(unlevered value) bằng 7, (V = value; U =

unlevered, τ =tax)
v

nợ khơng có rủi ro r bằng 4%,

v

vốn cổ phần không sử dụng vốn vay

là 10%. (p=vốn cổ phần không sử

dụng vốn vay)
v

Nợ / tài sản trong khoảng 0 đến 1.

Những giá trị khác được tính như sau:
v

= giá trị doanh nghiệp có vốn vay khi có thuế

v

= giá trị vốn cổ phần có vốn vay khi có thuế

v

= giá trị của vốn cổ phần có vốn vay khi có thuế nhưng khơng khấu

trừ lãi suất phải trả.
v
v

D = Giá trị nợ
= chi phí sử dụng vốn cổ phần có vốn vay

v

τ rD = lãi khấu trừ thuế

v

τ D = trD/r = hiện giá giá trị khoản khấu trừ thuế được chiết khấu tại lãi

suất phi rủi ro
v

τ rD/it = hiện giá giá trị khoản khấu trừ thuế được chiết khấu tại chi phí sử

dụng vốn có vay nợ.

TCDN Đêm 4 _K21


22

TCDN Đêm 4 _K21


23

Hình 1 (dựa theo số liệu bảng 1) cho thấy chi phí vốn theo mơ hình sửa đổi có
thuế MM 19631 (dịng đậm hình 1) thì cao hơn một chút so với mơ hình thuế 1963 của
MM2(dịng mờ hình 1) . Kết quả này có thể được giải thích bằng cơng thức chungcho các
chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính trong phương trình(6), trong đó giá trị củavốncổ
phầntrong mẫu số trong mơ hình sửa đổi mơ hình MM có thuế 1963 thấp hơn so với mơ
hìnhthuếhiệu chỉnh của MM do tấm chắn thuế nhỏ hơn.

Một sư chênh lệch lớn giữa hai mơ hình trong kết quả định giá (hình 2). Lưu ý
rằng, trái ngược với mơ hình thuế Mơ hình MM có thuế 1963, giá trị của khoản nợ trong
mơ hình sửa đổi có thuế khơng bao giờ vượt quá giá trị vốn không sử dụng vốn vay của
công ty, ngay cả ở mức nợ tương đối cao. Khi cơ cấu vốn tiến đến sử dụng nợ hoàn toàn,
tấm chắn thuế τrD/

dần về 0, và nợ dần tiến về

.

Ngồi ra, mơ hình sửa đổi có thuế

khơng mang lại giải pháp tài trợ hoàn toàn bằng nợ như trong mơ hình thuế Mơ hình MM
có thuế 1963, thay vào đó, đồ thị hình U ngược tương đối bằng phẳng (inverse U- shaped)
(đường đậm hình 2) với giá trị doanh nghiệp lớn nhất là 7,27 tại tỷ lệ nợ/trị giá tối ưu là
0,55. Như vậy, giá trị giá trị doanh nghiệp tối đa (7.27)vượt quá giá trị doanh nghiệp khi
không sử dụng vốn vay (bằng 7) chỉ 0,27, đại diện cho một tấm chắn thuế chỉ 3,9% giá trị
vốn cổ phần không sử dụng vốn vay, như dữ liệu cột trD/ cuối cùng trong Bảng 1. Để so
sánh, tại nợ/tài sản là 0,55, mơ hình thuế hiệu chỉnh MM có tấm chắn thuế lớn hơn τrD/r =
τ D = 1,38 hay tương đương 19,7% của giá trị vốn cổ phần khơng sử dụng vốn vay. Ngồi
ra, tấm chắn thuế trong mơ hình thuế MM tiếp tục tăng, thậm chí tăng vọt vượt quá tỷ lệ
nợ/tài sản trên. Để so sánh, hình chữ U ngược (inverse U- shaped) của hàmgiá trị doanh
nghiệp trong hình 2 là tương đối bằng phẳng trong suốt phạm vi tỷ lệnợ/ giá trị.(từ 0-1)

1Chi

phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu đã được tính tốn bằng cách sử dụng phương trình (12c) và
sau đó kiểm tra với chi phí sử dụng vốn vay chung vốn chủ sở hữu cơng thức trong phương trình(10) hay
= (X –rD) (1 – τ)/ .
định nghĩa trong phần trước, chi phí sử dụng vốn vay MM vốn chủ sở hữu trong mơ hình điều

2Theo

chỉnh thuế là

=

+ (1- τ) (

– r) (D/

).

TCDN Đêm 4 _K21


24

Hình 1.Chi phí sử dụng vốn có địn bẩy tài chính: Mơ hình thuế 1963 của
MM(đường mỏng) và Mơ hìnhthuế sửa đổi mơ hình MM 1963 (đường đậm)
Giả định: tỷ lệvốn cổ phầnkhông sử dụng vốn vay=0,10,Tỷ lệ nợ không có rủi ro=
0,04, và tỷ lệthuế thu nhập doanh nghiệp=0,30.

TCDN Đêm 4 _K21


25

Hình 2. Giá trị củanợ,vốn cổ phần, vàCơng ty: Mơ hình thuế 1963 của MM(đường
mỏng)và Mơ hình sửa đổi có thuế mơ hình MM 1963 (đường đậm)

Giả định: giá trị công ty không sử dụng vốn vay= 7,tỷ lệvốn cổ phầnkhơng sử
dụng vốn vay=0,10,tỷ lệ nợkhơng có rủi ro=0,04, vàtỷlệthuế thu nhập doanh nghiệp=
0,30.
Độ phẳng của hàm giá trị doanh nghiệp xuất hiện để hỗ trợ lý thuyết MM’s (1958)
Proposition I đối với một mức độ. Để nhấn mạnh lập luận của chúng tôit rong phần trước
đây vềvấn đề định giá cơ bản dựa trên các mơ hình thuế MM, Hình 3 cho thấy giá trị của

TCDN Đêm 4 _K21