Quản lý khoản vốn của Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế Quốc tế.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
H  I


ĐỖ GIOAN HẢO


QUẢN LÝ TÀI KHOẢN VỐN CỦA VIỆT NAM
TRONG BỐI CẢNH
HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ

Chuyên ngành: Kinh tế Phát triển
Mã số: 60.31.05

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Người hướng dẫn khoa học:
TS. NGUYỄN HOÀNG BẢO




TP. Hồ Chí Minh – 2007
========

- i -

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi. Các
dẫn chứng và các số liệu được trích dẫn trong luận văn là trung thực
và có nguồn gốc rõ ràng.

TÁC GIẢ LUẬN VĂN



ĐỖ GIOAN HẢO

- ii -
MỤC LỤC
Mục lục ii
Danh mục bảng iv
Dang mục hình v
Danh mục chữ viết tắt vi
MỞ ĐẦU vii
CHƯƠNG 1

KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT 1

1.1 Lý thuyết về tự do hóa và kiểm soát vốn 1
1.1.1 Khái niệm 1
1.1.2 Lý thuyết Cổ điển về sự di chuyển của dòng vốn 1
1.1.3 Lý thuyết Tân cổ điển về tự do hóa tài khoản vốn và tăng trưởng kinh tế 2
1.1.4 Lý lẽ của việc kiểm soát vốn 5
1.1.5 Nội dung kiểm soát vốn 7

1.1.6 Rủi ro của việc tự do hóa dòng vốn di chuyển 9
1.2 Chính sách đối với dòng vốn di chuyển 11
1.2.1 Khuôn khổ phân tích vó mô ngắn hạn 12
1.2.2 Chính sách tiền tệ và tỷ giá 15
1.2.3 Hệ thống kiểm soát và giám sát 17
1.2.4 Lộ trình tự do hóa 17
CHƯƠNG 2

ĐO LƯỜNG MỨC ĐỘ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH
SÁCH QUẢN LÝ TÀI KHOẢN VỐN
19

2.1 Các phương pháp đo lường kiểm soát vốn 19
2.1.1 Các phương pháp chỉ số 19
2.1.2 Các phương pháp đònh lượng 21
2.2 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn và tăng
trưởng kinh tế
22
2.3 Quản lý tài khoản vốn – kinh nghiệm từ một số quốc gia 26
2.3.1 Chilê 26
2.3.2 Indonesia 27
2.3.3 Hàn Quốc 29
2.3.4 Thailand 31
2.3.5 Kinh nghiệm 32
CHƯƠNG 3

THỰC TRẠNG QUẢN LÝ TÀI KHOẢN VỐN Ở VIỆT
NAM
35

3.1 Phân tích tài khoản vốn Việt Nam giai đoạn 2000-2006 35

- iii -
3.1.1 Nền tảng kinh tế 35
3.1.2 Tài khoản vốn Việt Nam giai đoạn 2001-2005 37
3.1.3 Phân tích xu hướng dòng vốn vào/ra giai đoạn 1995-2006 38
3.2 Các biện pháp quản lý dòng vốn nước ngoài ở Việt Nam 44
3.2.1 Biện pháp hành chính 44
3.2.2 Các biện pháp kinh tế (market-based) 46
3.2.3 Đánh giá mức độ kiểm soát vốn 50
3.3 Hệ thống tài chính: đánh giá những kết quả cải cách 53
3.3.1 Mức độ phát triển hiện tại 53
3.3.2 Đánh giá kết quả cải cách 57
3.4 Nghiên cứu kinh tế lượng 61
3.4.1 Mục tiêu và cơ sở dữ liệu 61
3.4.2 Điều kiện ngang bằng lãi suất 63
3.4.3 Phạm vi tác động của các yếu tố đến dòng vốn vào Việt Nam 65
3.4.4 Đo lường kiểm soát vốn và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 68
CHƯƠNG 4

GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ 72

4.1 Lộ trình tự do hóa dòng vốn 72
4.1.1 Thứ tự ưu tiên mở cửa dòng vốn 72
4.1.2 Thực hiện tự do hóa có kiểm soát 74
4.2 Một số giải pháp trực tiếp trong điều kiện tự do hóa tài khoản vốn 75
4.2.1 Chính sách tỷ giá hối đoái 75
4.2.2 Phát triển thò trường ngoại hối và chính sách quản lý ngoại hối 77
4.2.3 Cải cách ngân hàng nhà nước phù hợp với cơ chế điều hành tỷ giá linh hoạt79
4.2.4 Tăng cường hệ thống giám sát và và quản lý rủi ro trong điều kiện cơ chế tỷ

giá hối đoái linh hoạt
80
4.2.5 Chính sách lãi suất 81
4.3 Cải cách hệ thống tài chính nhằm phù hợp với điều kiện tự do hóa 81
4.3.1 Tăng cường cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng 82
4.3.2 Phát triển thò trường vốn 83
KẾT LUẬN
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


- iv -
DANH MỤC BẢNG
Bảng 1-1: Các giao dòch thuộc đối tượng kiểm soát vốn..................................... 8

Bảng 1-2: Tóm tắt tác động của chính sách vó mô trong ngắn hạn................... 15

Bảng 2-1: Tác động của các biện pháp kiểm soát vốn và chỉ số Quinn ........... 20

Bảng 2-2: Tóm tắt trình tự tự do hóa dòng vốn và cải cách kinh tế tại
Indonesia...........................................................................................
28

Bảng 2-3: Hàn Quốc – tự do hóa các dòng vốn giai đoạn 1985-1996 .............. 30

Bảng 3-1: Các chỉ số kinh tế chủ yếu – Việt Nam giai đoạn 1995-2006.......... 36

Bảng 3-2: Tài khoản vốn Việt Nam 2000-2005 ................................................ 38

Bảng 3-3: Dòng vốn vay vào Việt Nam giai đoạn 2000-2006 .......................... 41

Bảng 3-4: Tóm tắt cơ chế kiểm soát vốn nước ngoài tại Việt Nam.................. 51

Bảng 3-5: Số lượng các tổ chức tín dụng ở Việt Nam....................................... 54

Bảng 3-6: Hệ thống các công cụ tài chính và mức phổ biến trong hệ thống
tài chính Việt Nam............................................................................
56

Bảng 3-7: Khu vực tài chính Việt Nam 2000-2005 ........................................... 58

Bảng 3-8: Kiểm đònh điều kiện cân bằng lãi suất ở Việt Nam......................... 64

Bảng 3-9: Kết quả kiểm đònh nghiệm đơn vò cho các biến số dCF, IRD,
logGDP, logM2 và logCPI ................................................................
66

Bảng 3-10: Ma trận tương quan giữa các biến dCF, IRD, logGDP, logM2 và
logCPI ...............................................................................................
67

Bảng 3-11: Kết quả ước lượng mô hình hồi quy về các yếu tố xác đònh dòng
vốn vào Việt Nam.............................................................................
68

Bảng 3-12: Kết quả ước lượng mô hình chính sách tiền tệ độc lập .................. 70

Bảng 4-1: Việt Nam – các cam kết đổi mới chính sách quản lý ngoại hối....... 78

- v -
DANH MỤC HÌNH
Hình 1-1: Tác động dài hạn của việc tự do hóa tài khoản vốn ........................... 4

Hình 1-2: Chính sách tiền tệ trong điều kiện vốn luân chuyển không hoàn
hảo và tỷ giá hối đoái thả nổi...........................................................
14

Hình 1-3: Tác động của chính sách tài khóa trong điều kiện vốn luân
chuyển không hoàn hảo và tỷ giá hối đoái thả nổi .........................
15

Hình 2-1: Kết quả nghiên cứu của Henry - 2006............................................... 24

Hình 3-1: Vốn FDI thực hiện tại Việt Nam giai đoạn 1995-2006..................... 39

Hình 3-2: Tỷ trọng đầu tư gián tiếp so với đầu tư trực tiếp, 1999-2006............ 40

Hình 3-3: Qui mô của các quỹ đầu tư nước ngoài tại Việt Nam tính đến hết
năm 2006...........................................................................................
40

Hình 3-4: Lượng kiều hối vào Việt Nam hàng năm, 1991-2006....................... 43

Hình 3-5: Chênh lệch lãi suất trong và ngoài nước kỳ hạn 3 tháng (1997-
2006) .................................................................................................
47

Hình 3-6: Chỉ số Đôla hóa nền kinh tế Việt Nam, 1995-2006.......................... 50

- vi -
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
ASEAN : Hiệp hội các nước Đông Nam Á
BP : Balance of Payment – cán cân thanh toán
CIEM : Central Institute of Economic Management – Viện Nghiên
cứu Quản lý Kinh tế Trung ương
CPI : Consumer Price Index – chỉ số giá tiêu dùng.
ĐTNN : Đầu tư nước ngoài
FDI : Foreign Direct Investment - Đầu tư trực tiếp nước ngoài.
IMF : International Monetary Fund – Q tiền tệ quốc tế
KH&ĐT : Kế hoạch và đầu tư
L/C : Letter of Credit – tín dụng thư
NHNN : Ngân hàng Nhà nước
ODA : Official Development Assisstance – Viện trợ phát triển chính
phủ
OECD : Organization of Economic Co-operation and Development –
Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
USD : Đôla Mỹ
VNĐ : Đồng Việt Nam
XHCN : Xã hội Chủ nghóa
WTO : World trade Organization – Tổ chức thương mại thế giới.


- vii -
MỞ ĐẦU

I. Đặt vấn đề

Một trong bốn xu thế lớn của thế giới hiện đại là hội nhập. Nguyên tắc
quan trọng nhất của hội nhập chính là tự do hóa. Với nội dung là “Tháo bỏ
những áp đặt của chính phủ làm méo mó dòng hàng hóa, dòch vụ và dòng vốn
di chuyển giữa các quốc gia”, điều này hàm ý rằng hãy để cho thò trường (cả thò
trường hàng hóa, dòch vụ, thò trường lao động thò trường vốn) tự điều chỉnh và
phân bổ nguồn lực trên phạm vi toàn cầu. Cơ chế tự điều chỉnh sẽ khiến “nước
chảy vào chỗ trũng” và như vậy tất cả các bên đều có lợi. Tuy nhiên điều này
không hề đơn giản. Khi nền kinh tế mở cửa, chính sách vó mô đòi hỏi sự ổn đònh
và cân bằng bên trong và bên ngoài và đôi khi người ta buộc phải chấp nhận
trả một cái giá nào đó để đánh đổi giữa ổn đònh và tăng trưởng. Nếu quốc gia
theo đuổi mục tiêu ổn đònh, chính sách thương mại và đầu tư sẽ khác quốc gia
đang theo đuổi mục tiêu tăng trưởng.
Hoạt động của nền kinh tế với bên ngoài thể hiện qua cán cân thanh
toán. Chính sách mở cửa, hội nhập kinh tế quốc tế khiến hoạt động cũng như
qui mô của từng loại tài khoản cấu thành trong cán cân thành toán ngày càng
lớn và phức tạp. Trong khi việc tự do hóa thương mại đã được nhiều quốc gia
cam kết rõ ràng thì việc tự do hóa tài khoản vốn là việc làm tương đối rủi ro, vì
mặc dù nó góp phần mang lại nguồn vốn đáng kể từ bên ngoài cho các nước
đang phát triển với thu nhập và tiết kiệm thấp nhưng nó lại đòi hỏi khá nhiều
điều kiện đi kèm, từ mức độ lành mạnh của hệ thống tài chính đến chính sách
lãi suất và tỷ giá mang tính cạnh tranh, điều mà khó có quốc gia nào có thể
theo đuổi một cách trọn vẹn. Nghiên cứu của Sebastián Edwards
1
về mức độ
mở cửa tài khoản vốn ở các nhóm quốc gia theo nguồn dữ liệu của IMF trong
suốt ba thập niên cuối cùng của thế kỷ 20 cho thấy ngay cả những quốc gia
trong nhóm các nước công nghiệp cũng chỉ có chỉ số mở cửa tài khoản vốn
trung bình là 65.5% trong thập niên 1970-1980s và 88.8% trong thập niên
1990s. Mặc dù trong giai đoạn sau, nhiều nước đã mở cửa hoàn toàn tài khoản
vốn (ở mức 100%) nhưng mức độ chênh lệch còn khá lớn giữa các quốc gia.

Đối với các nước đang phát triển, mức độ mở cửa còn kém hơn nhiều do sự cảm
nhận được tính chất dễ tổn thương của nền kinh tế qua các cuộc khủng hoảng
tiền tệ: Mexico năm 1994, Đông Á năm 1997, Nga năm 1998, Brazil năm 1999
và Argentina năm 2001 ... mức độ mở cửa của các khu vực kinh tế khác ngoài


1
Sebastián Edwards, 2005, “Managing the capital account”, Univesity of California at Los Angeles.

- viii -
các nước công nghiệp trung bình cao nhất chỉ đạt 66.3% tại khu vực Trung
Đông và Bắc Phi thập niên 1990s.
Nhìn chung, đề cập vấn đề quản lý tài khoản vốn hiện nay, hầu hết các
nghiên cứu lý luận và thực nghiệm đều công nhận rằng về nguyên tắc, tự do
hóa là điều kiện lý tưởng để quốc gia tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài với khả
năng cao nhất nhưng điều này cũng làm cho đất nước trở nên dễ bò tổn thương
hơn trước các cú sốc kinh tế. Sự nhạy cảm của thò trường tài chính làm cho vấn
đề quản lý tài khoản vốn đôi khi vượt quá giới hạn cho phép của khoa học mà
thể hiện luôn cả yếu tố nghệ thuật.
Đối với Việt Nam, khái niệm tự do hóa tài khoản vốn là một khái niệm
còn khá xa lạ mặc dù chúng ta đang trong quá trình nỗ lực cam kết để hội nhập
kinh tế quốc tế nhằm tranh thủ những điều kiện bên ngoài cho phát triển. Trong
thời gian qua, Việt Nam đã có những cam kết mạnh mẽ trong vấn đề hội nhập,
đã có những động thái căn bản để chuẩn bò cho quá trình hội nhập. Tuy nhiên,
trước hiện trạng yếu kém của nền kinh tế nói chung và của khu vực tài chính
nói riêng, hội nhập cũng đồng nghóa với việc phải đối mặt với nhiều thách thức
to lớn.
Hiện tại Việt Nam đang theo đuổi một cơ chế kiểm soát vốn chặt chẽ.
Cơ chế này buộc phải dỡ bỏ khi chúng ta tiến sâu trên con đường dỡ bỏ các rào
cản kiểm soát vốn khi thực hiện các cam kết trong khuôn khổ WTO. Nhưng dỡ

bỏ như thế nào, cơ chế nào sẽ thay thế nó trong điều kiện Việt Nam đang phải
đối diện với nguy cơ khủng khoảng từ các khoản đầu tư trực tiếp hay bằng
nguồn vay mượn cho các dự án ít hiệu quả. Đây là vấn đề lý ra phải được đặt ra
từ trước đây khá lâu nhưng vẫn còn bỏ trống. Bởi vậy, các nghiên cứu về quản
lý tài khoản vốn của Việt Nam vẫn còn nguyên giá trò khoa học lẫn thực tiễn.
II. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Với cách đặt vấn đề như đã nêu, có thể nói rằng nghiên cứu về lónh vực
quản lý tài khoản vốn là nghiên cứu có phạm vi khá rộng. Tuy nhiên, để có thể
tiếp cận được vấn đề một cách sát thực thì chỉ có những dòng vốn vào – ra
thuộc cơ cở thống kê của tài khoản vốn và cách thức cũng như cơ chế quản lý
những dòng này là trọng tâm. Một số những vấn đề có liên quan được giả đònh
như là các yếu tố ngoại sinh và chỉ đề cập lướt qua để đảm bảo tính toàn diện
của công trình.
Thời điểm nghiên cứu đối với Việt Nam chỉ hạn chế trong khoảng thời
gian 10 năm từ 1995 đến 2005. Trong trường hợp cho phép mở rộng thời gian
nghiên cứu sẽ được chỉ rõ trong nội dung của công trình.
III. Câu hỏi nghiên cứu

- ix -
1. Có phải tự do hóa tài khoản vốn sẽ tác động tích cực đến sự phát
triển của một quốc gia?
2. Lựa chọn giữa hai thái cực: tự do hóa và kiểm soát hoàn toàn: các
yếu tố để xác đònh một mức độ phù hợp?
3. Chính sách phục vụ cho việc quản lý tài khoản vốn vận hành như thế
nào?
4. Việt Nam cần làm gì để có thể quản lý tài khoản vốn đáp ứng yêu
cầu hội nhập?
IV. Phương pháp và nguồn số liệu sử dụng trong nghiên cứu
Cả hai phương pháp nghiên cứu phân tích đònh tính và đònh lượng đều
được sử dụng trong luận văn. Tuy nhiên do không có điều kiện để thực hiện các

so sánh chéo giữa các quốc gia nên việc đònh lượng chỉ giới hạn trong trường
hợp Việt Nam.
Đối với các nghiên cứu về Việt Nam, do nguồn số liệu không hoàn chỉnh
và độ tin cậy không thể kiểm chứng nên các phân tích đònh lượng chỉ mang ý
nghóa tham khảo. Số liệu sử dụng được trích dẫn chủ yếu trong Thống kê Tài
chính Quốc tế theo quý (Quaterly International Financial Statistics) của Quỹ
Tiền tệ Quốc tế – IMF (bản online). Các số liệu miêu tả được chọn lọc bởi
nhiều nguồn: Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính và Bộ
Kế hoạch và Đầu tư, trong các ấn bản công bố chính thức. Một vài số liệu được
trích dẫn có nguồn từ báo chí và các nguồn khác (sẽ được chỉ rõ nếu có).
V. Kết cấu của luận văn
Luận văn được kết cấu theo hướng dẫn tại Qui chế đào tạo sau đại học
hiện hành, chia làm 4 chương: Chương 1 khái quát lại những lý thuyết chính về
kinh tế vó mô liên quan đến tài khoản vốn để nhằm trả lời cho câu hỏi tự do hóa
tài khoản vốn sẽ tác động tích cực đến sự tăng trưởng của quốc gia hay không?
Tại sao một số quốc gia lại chọn tự do hóa trong khi số khác lại kiểm soát dòng
vốn một cách chặt chẽ? Chương 2 tóm lược các kết quả nghiên cứu về tự do
hóa và kiểm soát vốn thời gian qua và đưa ra một số kinh nghiệm quốc gia về
chính sách tự do hóa tài khoản vốn ở một số nước đang phát triển với việc lựa
chọn mô hình thành công và thất bại. Chương 3 dành riêng để nghiên cứu về
Việt Nam. Các phân tích đònh lượng cũng sẽ được đưa ra để minh họa ít nhiều
về mối tương quan giữa kiểm soát vốn, cán cân thanh toán, quản lý vó mô, yếu
tố thò trường và thể chế cũng như các yếu tố khác. Điểm quan trọng nhất của
chương này là tìm ra điểm bất hợp lý của chính sách hiện hành và từ đó làm cơ
sở xây dựng những kiến nghò, đề xuất và kết luận trong chương 4 – chương cuối
cùng của luận văn.

- 1 -
CHƯƠNG 1

KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT

1.1
L
Ý THUYẾT VỀ TỰ DO HÓA VÀ KIỂM SOÁT VỐN

1.1.1 Khái niệm
Dòng vốn vay, đầu tư trực tiếp hay gián tiếp, mua bất động sản hay các
giao dòch mang tính chất vốn khác từ quốc gia này sang quốc gia khác được ghi
nhận trên tài khoản vốn.

Tài khoản vốn
2
phản ánh tất cả các giao dòch giữa cư
dân trong và ngoài một quốc gia, có dẫn đến sự thay đổi về quyền sở hữu tài sản.
Một cách khác, đó là những khoản đầu tư quốc tế vào hoặc/và ra, ngắn hạn
hoặc/và dài hạn; mang tính chất tư nhân hay công cộng; có thể là đầu tư trực
tiếp nước ngoài hoặc những thay đổi về việc nắm giữ cổ phiếu, trái phiếu, vay
nợ, tài khoản ngân hàng và tiền tệ
3
.
Cùng với tài khoản vãng lai, tài khoản vốn cấu thành cán cân thanh toán
(balance of payment – BP) của quốc gia. Trong đó nhìn chung kết số của tài
khoản vốn mang tính bù đắp cho những thâm hụt trong cán cân vãng lai, kết số
còn lại sẽ phản ánh biến động trong dự trữ ngoại tệ.
Trong bối cảnh thế giới đang ngày càng xích lại gần nhau thông qua xu
hướng hội nhập với nguyên tắc chủ đạo là mở cửa, tự do hóa nền kinh tế; sự
tranh luận về mô thức tự do hay đóng cửa có lợi hơn cho nền kinh tế đang là đề
tài tranh luận gay gắt với hai hệ thống quan điểm trái ngược nhau. Đối với dòng

vốn quốc tế, vấn đề cũng không phải ngoại lệ. Các phân tích vó mô cả ngắn hạn
lẫn dài hạn đều có thể dẫn đến kết quả khác nhau. Trong khuôn khổ của luận
văn, việc phân tích tác động của việc ngăn cản hay thả nổi dòng vốn quốc tế
trong ngắn và dài hạn được đặt trên nền tảng nền kinh tế đang trong tình trạng
khiếm dụng và mục tiêu của chính sách vó mô là thúc đẩy tăng sản lượng.
1.1.2 Lý thuyết Cổ điển về sự di chuyển của dòng vốn
Lập luận ban đầu và mang tính tiên khởi cổ vũ cho sự di chuyển của vốn
là lý lẽ của trường phái Cổ điển. Các nhà kinh tế thuộc trường phái này cho rằng
việc để dòng vốn quốc tế tự do di chuyển khiến cho các quốc gia có mức tiết
kiệm thấp có thể thu hút được nguồn tài trợ cho các dự án trong nước vốn có
năng suất cao; các nhà đầu tư sẽ có cơ hội đa dạng hóa dang mục đầu tư và do


2
Nhiều tài liệu gọi là “tài khoản vốn và tài chính”.
3
Lược dòch từ khái niệm “capital account” đưa ra bởi Wikipedia.

- 2 -
vậy rủi ro sẽ được rải đều trên một phạm vi rộng; và nguồn vốn khi tự do di
chuyển sẽ khuyến khích thương mại vượt thời gian (intertemporal trade): trao đổi
hàng hóa hiện tại với hàng hóa trong tương lai. Tác động cụ thể của việc tự do di
chuyển vốn được miêu tả như là (Barry Eichengreen et al, 1999):
• Khiến cho hộ gia đình, doanh nghiệp và thậm chí là quốc gia có thể
giải quyết nhu cầu về tiêu dùng bằng việc vay mượn từ bên ngoài khi
thu nhập tại quốc gia đó là thấp và sẽ hoàn trả khi thu nhập cao. Khả
năng vay mượn từ nước ngoài sẽ giúp làm giảm tác động của chu kỳ
kinh doanh bằng việc cho phép các hộ gia đình và doanh nghiệp tiếp
tục mua và đầu tư ngay cả khi sản lượng và thu nhập của quốc gia
giảm xuống.

• Bằng việc cho vay ra nước ngoài, hộ gia đình và doanh nghiệp có thể
làm giảm mức độ thiệt hại trước các nhiễu loạn kinh tế. Doanh nghiệp
có thể tự bảo vệ khi chi phí trong nước tăng bất ngờ bằng việc đầu tư
ra các chi nhánh ở nước ngoài. Vốn tự do di chuyển còn làm cho nhà
đầu tư đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn sau khi đã điều chỉnh rủi ro.
Đến lượt nó, tỷ suất lợi nhuận cao sẽ khuyến khích tiết kiệm và đầu tư
mà điều này sẽ dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế cao hơn.
1.1.3 Lý thuyết Tân cổ điển về tự do hóa tài khoản vốn và tăng trưởng
kinh tế
Kế thừa các lập luận ban đầu của các nhà kinh tế cổ điển, trường phái Tân
cổ điển đã xây dựng mô hình phân tích tài khoản vốn trong dài hạn, đối với tăng
trưởng kinh tế. Bằng mô hình tăng trưởng Solow-Swan, kết luận phân tích lý
thuyết của trường phái Tân Cổ điển đưa ra hàm ý chính sách là cần tháo bỏ các
rào cản vốn di chuyển – nhất là đối với các nước đang phát triển, qui mô kinh tế
nhỏ bé và nguồn vốn là khan hiếm, chi phí sử dụng cao - để tận dụng nguồn vốn
bên ngoài vốn dồi dào và có giá rẻ hơn. Henry (Peter Blair Henry, 2007) cho
rằng “dù chỉ có tác động nhất thời nhưng với hệ quả là làm tăng mức thu nhập
đầu người lên một cách đáng kể thông qua cú hích tự do hóa, điều này cũng thích
đáng để các nước đang phát triển xem xét và tự do hóa trong bối cảnh thế giới
ngày càng nhỏ bé và xoay chuyển không ngừng”.
Bắt đầu với hàm sản xuất Cobb-Douglas
4
, trên giả đònh là qui mô sản
xuất không đổi theo đầu vào:
Y = F (K, AL) = K
α
(AL)
1-
α
(1.1)

4
Các biến đổi toán học của mô hình, xem chi tiết tại Barro, Robert J. and Xavier Sala-I Martin (1995)
Economic growth, chapter one “Growth models with Exogenous saving rates
”, McGraw-Hill International
Editions.

- 3 -
Trong đó AL là lượng lao động hiệu dụng.
Chia hai vế cho AL, đặt y = Y/AL là sản lượng trên một đơn vò lao động
hiệu dụng và và k = K/AL là vốn trên một đơn vò hiệu dụng, hàm sản xuất được
viết lại:
y = f(k) = k
α
(1.2)
Gọi s là tỷ lệ tiết kiệm;
δ
là tỷ lệ khấu hao; n là tỷ lệ tăng trưởng của lực
lượng lao động; và g là tỷ lệ tăng trưởng của năng suất tổng yếu tố. Tiết kiệm ở
mỗi kỳ sẽ làm tăng khối lượng vốn của nền kinh tế trong khi đó, tỷ lệ tăng dân
số, khấu hao và tổng năng suất yếu tố tăng lại tác động theo chiều ngược lại. Do
vậy, vốn tăng thêm trên mỗi đơn vò lao động hiệu dụng vào một năm t nào đó có
thể biểu diễn qua phương trình:
Δ
k(t) = s.f[k(t)] – (n+g+
δ
)k(t) (1.3)
Khi nền kinh tế đạt được trạng thái ổn đònh ở mức k*, tổng vốn tăng lên
s.f(k) bằng với tổng vốn giảm đi tính trên mỗi đơn vò lao động hiệu dụng

(n+g+
δ
)k, tỷ lệ vốn trên đơn vò lao động hiệu dụng là không đổi nhưng tổng vốn
(K) lại tăng trưởng ở mức n+g, do vốn trên mỗi lao động tăng với tỷ lệ g. Nói
chung, tại trạng thái ổn đònh thì mức vốn biên tế sẽ bằng lãi suất cộng với tỷ lệ
khấu hao.
f'(k*) = r +
δ
(1.4)
Giả đònh lãi suất thế giới là r*, làm biến ngoại sinh và r* < r, do bởi vốn
trên mỗi lao động hiệu dụng ở phần còn lại của thế giới nhiều hơn so với trong
nước (phù hợp với giả đònh về một quốc gia nhỏ, đang phát triển và không tác
động được đến giá cả của thế giới). Khi đó nếu quốc gia tự do hóa tài khoản vốn,
vốn bên ngoài sẽ tràn vào để san bằng sự khác biệt về lãi suất và suất sinh lợi
trên vốn: không có rào cản, tỷ lệ vốn trên lao động hiệu dụng của quốc gia gần
như lập tức tăng lên ở mức k** - trạng thái ổn đònh trong điều kiện tự do hóa tài
khoản vốn và khi đó, mức vốn biên tế sẽ bằng chính lãi suất thế giới cộng với tỷ
lệ khấu hao, tức là:
f'(k**) = r* +
δ
(1.5)
Dễ dàng nhận thấy k** > k*, và khoảng thời gian chuyển đổi là rất nhanh
và trong quá trình chuyển đổi đó, tốc độ tăng trưởng vốn K sẽ lớn hơn n+g.
Sự tăng trưởng vốn mang tính tạm thời, xảy ra trong quá trình chuyển đổi
làm cho nền kinh tế đạt mức tăng trưởng cao hơn, vì tỷ lệ tăng trưởng, tính toán
từ hàm sản suất giả đònh, được cho bởi công thức:
γ
Y/L
=
α

.
Δ
k/k + g (1.6)
Khi tỷ lệ tăng trưởng K lớn hơn n+g trong quá trình chuyển đổi thì
Δ
k/k>0
và do vậy tỷ lệ tăng trưởng sản lượng trên mỗi lao động tăng.

- 4 -
Như vậy, mô hình tăng trưởng Tân cổ điển được xây dựng với hàm ý cổ vũ
cho việc tự do hóa tài khoản vốn. Khi không còn các rào cản đối với nguồn vốn
di chuyển ra – vào quốc gia, đối với một nước nhỏ và đang phát triển ít nhất sẽ
đạt được các lợi ích sau:
• Chi phí sử dụng vốn hạ xuống, bằng với mức lãi suất của thế giới.
• Giai đoạn thuộc quá trình chuyển đổi từ việc kiểm soát vốn sang cơ
chế tự do: (i) có sự đột biến về đầu tư; (ii) tăng trưởng sản lượng tăng
đột biến, sau đó trở lại như cũ; (iii) nhưng quá trình ấy tạo một cú hích,
đẩy mức sản lượng trên mỗi lao động lên một mức cao hơn và tác động
này kéo dài theo thời gian; như được minh họa bằng đồ thò (hình 1.1).
Hình 1-1: Tác động dài hạn của việc tự do hóa tài khoản vốn
t
0
t
0
t
0
t
0
t
t

t
t
Ln(Y/L)
Tỷ lệ tăng
trưởng (Y/L)
Lãi suất
r
r*
Tỷ lệ tăng
trưởng K
n+g
g
Tác động dài hạn
của tự do hóa
Chi phí sử dụng vốn
Đầu tư
Tăng trưởng sản lượng/lao động
Mức sản lượng/lao động

Quan điểm về tự do hóa tài khoản vốn hiện nay – trong “thời đại của hội
nhập” – trở nên phổ biến và thành trào lưu kinh tế; tuy nhiên bên cạnh đó vẫn có

- 5 -
những quan điểm trái ngược, cổ vũ cho việc kiểm soát vốn trên các giao dòch
được ghi chép vào tài khoản vốn quốc gia.
1.1.4 Lý lẽ của việc kiểm soát vốn
Phân tích lý thuyết như đã đề cập hàm ý rằng việc để cho vốn tự do di
chuyển là hợp lý trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Tuy nhiên, quan điểm tự do hóa
không phải hoàn toàn được chấp nhận rộng rãi. Các nghiên cứu lý thuyết trong
thập niên 80 thuộc trường phái tân cấu trúc đưa ra các kết quả ngược lại, đó là

thường dẫn đến thất bại của thò trường vốn do cấu trúc thò trường không hoàn hảo
và sự tồn tại của thò trường vốn phi thể chế. Các lý thuyết trường phái Keynes
khi nghiên cứu về vấn đề lạm phát do chi phí đẩy, vấn đề đònh giá và cơ chế tự
điều chỉnh lại đi đến kết luận: “sự tồn tại của cơ chế trong đó có sự can thiệp của
chính phủ không chỉ làm cho thò trường tốt hơn mà còn cải thiện hoạt động của
nền kinh tế” (Fry, 1995).
Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm gần đây cũng cho thấy rằng
tự do hóa chưa chắc đã là con đường chắc chắn dẫn đến thành công và do vậy,
thường các quốc gia ít nhiều phải đặt ra những biện pháp nhằm hạn chế vốn di
chuyển. Các động cơ được viện dẫn cho sự kiểm soát sự di chuyển của vốn qui
về bốn nhóm chính: (i) bảo vệ cán cân thanh toán và phục vụ cho mục tiêu quản
lý cấp vó mô; (ii) từ sự kém phát triển của thò trường tài chính và hệ thống kiểm
soát; (iii) sự cẩn trọng; và (iv) các lý do khác
5
. Cụ thể là:
1. Bảo vệ cán cân thanh toán, phục vụ cho mục tiêu quản lý vó mô
Lập luận phổ biến nhất cho việc áp đặt các biện pháp kiểm soát vốn di
chuyển là nhằm bảo vệ cán cân thanh toán. Kiểm soát vốn được coi là một công
cụ quản lý vó mô đối với nền kinh tế. Thông qua việc kiểm soát ngoại hối, quốc
gia có thể ngăn ngừa được tình trạng vốn chảy ngược ra một cách ồ ạt từ đó làm
cán cân thanh toán xấu đi một cách nhanh chóng.
Khi quốc gia phải đối mặt với thâm hụt tài khóa và cán cân thanh toán,
kiểm soát vốn được áp đặt nhằm mục tiêu giảm chi phí dòch vụ nợ và duy trì mức
lạm phát chấp nhận được bằng cách giữ lãi suất trong nước ở mức thấp và do
vậy, bảo vệ các nhà đầu tư vào tài sản nội đòa. Kiểm soát vốn ra là biện pháp rất
được hưởng ứng trong trường hợp này nhằm giảm sự mất giá của đồng tiền nội
đòa trong cơ chế tỷ giá hối đoái cố đònh khi các chính sách khác – vốn tác động
chậm chạp và khó sử dụng hơn – chưa kòp phát huy tác dụng.
Nói chung, lý lẽ cổ vũ cho chính sách kiểm soát vốn cũng chính là các lập
luận mà mô hình kinh tế có hệ thống tài chính bò kìm hãm đưa ra và kiểm soát

vốn cũng chính là một yếu tố kìm hãm tài chính bên cạnh việc giới hạn lãi suất,


5
Xem R. Barry Johnston và Natalia T. Tamirisa (1998).

- 6 -
trần tín dụng, tín dụng chỉ đònh trực tiếp hay tỷ lệ dự trữ bắt buộc cao và các nỗ
lực loại trừ yếu tố cạnh tranh trong nền kinh tế.
2. Bảo vệ cho thò trường và các chế tài chính còn đang ở giai đoạn kém
phát triển
Lý do thứ hai cổ vũ cho việc đề ra các biện pháp kiểm soát vốn đó là
nhằm bảo vệ thò trường và các tổ chức tài chính ở các nước đang phát triển vốn
đang trong tình trạng yếu kém. Đối với thò trường, kiểm soát dòng vốn vào sẽ
giúp bảo hộ các ngành công nghiệp còn non trẻ tránh sự cạnh tranh từ dòng vốn
trực tiếp với lợi thế theo qui mô.
Các ngành công nghiệp còn non trẻ, bên cạnh được bảo hộ thương mại như
áp đặt thuế quan và rào cản phi thuế cũng có thể được bảo hộ thông qua việc
giảm chi phí sản xuất thông qua thò trường vốn trong điều kiện thò trường này
không hoàn hảo. Các biện pháp bảo hộ trực tiếp theo hướng này thường là trợ
cấp, cho vay từ chính phủ hay gián tiếp bằng cách giới hạn sự cạnh tranh, tính đa
dạng của hệ thống tài chính. Điều này vừa đạt đến hai mục tiêu: bảo hộ ngành
công nghiệp non trẻ vừa duy trì sự méo mó của hệ thống tài chính – tình trạng
này dễ tồn tại và được chấp nhận khi hệ thống tài chính còn trong trạng thái kém
phát triển;
Thông qua việc duy trì những méo mó của hệ thống tài chính; quốc gia sẽ
tìm cách ngăn chặn luồng vốn di chuyển vì chính dòng vốn này sẽ làm giảm đi
hiệu quả của chính sách kiểm soát lãi suất và tín dụng chỉ đònh – những chính
sách được duy trì cho các mục tiêu tiền tệ. Trong các trường hợp khác, sự kiểm
soát dòng vốn được duy trì tối thiểu trong một khoảng thời gian cần thiết để thò

trường, công cụ và tổ chức tài chính có thể phát triển dựa trên các biện pháp hỗ
trợ trực tiếp như đã nói.
3. Lý lẽ từ sự thận trọng
Nhóm động cơ thứ ba ủng hộ cho việc kiểm soát sự di chuyển vốn quốc tế
xuất phát từ lý do thận trọng. Những người đưa ra lập luận này cho rằng các giao
dòch quốc tế có thể liên quan đến rủi ro ở mức độ cao hơn các giao dòch nội đòa.
Ngoài ra, việc kiểm soát vốn cũng được coi là một biện pháp nhằm ổn đònh hóa
hệ thống tài chính (systemic stability); bởi vì kiểm soát vốn sẽ dẫn đến việc dự
trữ ngoại hối ở các đònh chế tài chính nội đòa ở giới hạn lớn hơn nhằm mục tiêu
duy trì sự ổn đònh và lành mạnh hóa khả năng thanh toán các khoản nợ nước
ngoài.
Các biện pháp kiểm soát vốn từ mục tiêu chủ yếu ngăn chặn sự đa dạng
hóa của đầu tư gián tiếp, làm gia tăng rủi ro đầu tư và làm chậm lại mức độ phát
triển của thò trường tài chính để thông qua đó giảm tính thanh khoản và chất
lượng của các tài sản tài chính khiến thò trường này không còn hấp dẫn đối với
nhà đầu tư. Tuy nhiên biện pháp này thường tỏ ra kém hiệu quả trong việc kiểm

- 7 -
soát rủi ro và ngăn chặn sự luân chuyển của vốn. Do bởi chính biện pháp kiểm
soát vốn sẽ bò phá vỡ thông qua các giao dòch với các công cụ và thông qua các
đònh chế nhiều rủi ro và ít bò khống chế hơn; do vậy chính nó sẽ làm gia tăng rủi
do chứ không phải là kiểm soát rủi ro.
4. Những động cơ kiểm soát khác
Ngoài ba nhóm động cơ đã đề cập, quốc gia có thể áp đặt sự kiểm soát đối
với dòng vốn di chuyển bởi những lý do khác: có thể là từ qui mô của nền kinh
tế, từ mức độ mở cửa và cũng có thể từ những động cơ chính trò, xã hội. Sự quan
tâm xuất phát từ nhóm động cơ này cho rằng: quốc gia lớn sẽ có nhiều cơ hội để
đa dạng hóa đầu tư hơn do vậy họ không nhất thiết phải mở cửa tài khoản vốn
như các quốc gia nhỏ bé.
Một mặt, khi nền kinh tế càng mở cửa thì càng nhạy cảm với các cú sốc

bên ngoài và việc kiểm soát vốn di chuyển phải được thực hiện như một biện
pháp phòng ngừa; tuy nhiên mặt khác nếu quốc gia mở cửa mạnh mẽ hơn thì sẽ
tạo ra nhiều cơ hội hơn trong việc phá hỏng cơ chế kiểm soát vốn: tự do hóa một
bộ phận thuộc tài khoản vốn, chẳng hạn như các giao dòch về tài chính chính là
một trong các yêu cầu của tự do hóa thương mại.
Nhìn chung, khi nền kinh tế trong đó khu vực công và khu vực doanh
nghiệp được quản lý yếu kém và thiếu minh bạch thường kiểm soát chặt chẽ
dòng vốn trực tiếp đổ vào các khu vực nhạy cảm để đảm bảo an toàn, quyền lực
của nhà nước và đònh kiến của xã hội.
1.1.5 Nội dung kiểm soát vốn
Phương thức kiểm soát vốn phổ biến có thể qui về hai nội dung: kiểm soát
trực tiếp và kiểm soát gián tiếp.
Kiểm soát trực tiếp hay kiểm soát bằng biện pháp hành chính đưa ra
những mệnh lệnh hạn chế các giao dòch hay những khoản thanh toán liên quan
đến vốn từ nước này sang nước khác và trực tiếp áp đặt vào hệ thống tài chính.
Kiểm soát gián tiếp hay kiểm soát trên cơ sở thò trường bằng cách áp đặt
các khoản chi phí, thuế công khai hay ẩn và các biện pháp tác động đến giá cả
để làm tăng chi phí giao dòch từ đó tác động đến qui mô giao dòch liên quan đến
vốn quan biên giới quốc gia. Các biện pháp kiểm soát phổ biến là:
• Chế độ đa tỷ giá nhằm phòng tránh hoạt động đầu cơ bằng cách vay
tiền trong nước để mua ngoại tệ hay nhằm ngăn chặn dòng vốn vào
vượt mức nhằm ổn đònh tỷ giá hối đoái đối với giao dòch trên tài khoản
vãng lai. Các biện pháp này làm cho chi phí giao dòch tăng lên và qui
mô của giao dòch giảm đi (Nguyễn Thò Ngọc Trang et al, 2006).
• Đánh thuế công khai và có sự phân biệt trên các dòng luân chuyển
vốn quốc tế giữa tài sản trong nước và tài sản nước ngoài; giữa người

- 8 -
cư trú và không cư trú làm tăng chi phí sử dụng vốn, giảm suất sinh lợi
của các khoản đầu tư nước ngoài.

• Yêu cầu dự trữ bắt buộc không sinh lãi là qui đònh buộc các ngân hàng
hoặc trung gian tài chính phải ký gửi tại ngân hàng trung ương một
khoản ngoại tệ bắt buộc khi sử dụng các tài khoản giao dòch liên quan
đến vốn. Do vậy dòng vốn ra khỏi quốc gia sẽ hạn chế do tăng tính
nhạy cảm của chúng với lãi suất trong nước và dòng vốn vào sẽ giảm
tỷ suất sinh lợi.
• Một số biện pháp gián tiếp khác cũng được sử dụng khá phổ biến, đó
là các biện pháp khống chế tính tự do và cạnh tranh trong việc tham
gia vào các giao dòch liên quan đến vốn vào/ra của quốc gia như yêu
cầu về vò thế của một tổ chức khi được vay nước ngoài; các khống chế
đối với giao dòch của người không cư trú hay cơ chế báo cáo … tác
động đến cả chi phí hoặc/và qui mô giao dòch (sđd).
Các giao dòch liên quan đến kiểm soát vốn (hoặc được coi là đối tượng
kiểm soát vốn) là khá đa dạng. Theo Johnston (R. Barry Johnston et al, 1998) thì
kiểm soát vốn có thể được áp đặt lên các giao dòch về cổ phiếu, trái phiếu, các
công cụ đầu tư trực tiếp hay gián tiếp, hoạt động tín dụng, các giao dòch về bất
động sản hay đơn thuần là các dòng vốn cá nhân – như liệt kê trong bảng 1.1.
Bảng 1-1: Các giao dòch thuộc đối tượng kiểm soát vốn
Vốn vào Vốn ra
Thò trường tiền tệ và thò trường vốn
Cổ phiếu
Giao dòch mua trong nước thực hiện bởi
người không cư trú
Giao dòch bán hoặc phát hành trong nước thực
hiện bởi người không cư trú
Giao dòch bán hoặc phát hành ra nước ngoài
thực hiện bởi người cư trú
Giao dòch mua ở nước ngoài thực hiện bởi người
cư trú
Trái phiếu và các công cụ nợ

Giao dòch mua trong nước thực hiện bởi
người không cư trú
Giao dòch bán hoặc phát hành trong nước thực
hiện bởi người không cư trú
Giao dòch bán hoặc phát hành ra nước ngoài
thực hiện bởi người cư trú
Giao dòch mua ở nước ngoài thực hiện bởi người
cư trú
Các công cụ của thò trường tiền tệ

Giao dòch mua trong nước thực hiện bởi
người không cư trú
Giao dòch bán hoặc phát hành trong nước thực
hiện bởi người không cư trú
Giao dòch bán hoặc phát hành ra nước ngoài
thực hiện bởi người cư trú
Giao dòch mua ở nước ngoài thực hiện bởi người
cư trú
Các chứng chỉ sở hữu khác

Giao dòch mua trong nước thực hiện bởi
người không cư trú
Giao dòch bán hoặc phát hành trong nước thực
hiện bởi người không cư trú
Giao dòch bán hoặc phát hành ra nước ngoài
thực hiện bởi người cư trú
Giao dòch mua ở nước ngoài thực hiện bởi người
cư trú
Các công cụ đầu tư khác
Giao dòch mua trong nước thực hiện bởi

người không cư trú
Giao dòch bán hoặc phát hành trong nước thực
hiện bởi người không cư trú

- 9 -
Giao dòch bán hoặc phát hành ra nước ngoài
thực hiện bởi người cư trú
Giao dòch mua ở nước ngoài thực hiện bởi người
cư trú
Hoạt động tín dụng
Tín dụng thương mại

Từ người không cư trú đến người cư trú Từ người cư trú đến người không cư trú
Tín dụng tài chính

Từ người không cư trú đến người cư trú Từ người cư trú đến người không cư trú
Bảo lãnh, dự phòng …

Từ người không cư trú đến người cư trú Từ người cư trú đến người không cư trú
Đầu tư trực tiếp
Đầu tư vào trong nước Đầu tư ra nước ngoài
Kiểm soát tính thanh khoản của vốn đầu tư
Giao dòch về bất động sản
Người không cư trú mua bất động sản trong
nước
Người cư trú mua bất động sản nước ngoài
Người không cư trú bán bất động sản trong nước
Các qui đònh đặc thù đối với ngân hàng
Tiền gửi của người nước ngoài Tiền gửi ở ngân hàng nước ngoài
Vay nợ nước ngoài Cho vay ở nước ngoài

Di chuyển vốn cá nhân: tiền gửi, quà tặng, cho vay, thừa kế …
Từ người nước ngoài sang người trong nước Từ người trong nước sang người nước ngoài.
Các qui đònh đặc thù với các nhà đầu tư có tổ chức
Khống chế mức tối đa danh mục đầu tư (đối
với nhà đầu tư không cư trú)
Khống chế mức tối đa đối với số chứng khoán
được phát hành bởi nhà đầu tư không cư trú và
đối với danh mục đầu tư ở nước ngoài (của nhà
đầu tư cư trú)
Nguồn: R. Barry Johnston et al, 1998. trang 6.
1.1.6 Rủi ro của việc tự do hóa dòng vốn di chuyển
Các tranh luận về tự do di chuyển vốn hay kiểm soát di chuyển vốn vẫn
chưa kết thúc. Tuy nhiên, xu thế tự do hóa là xu thế thời đại hiện đang được khá
nhiều quốc gia theo đuổi – như sẽ trình bày trong chương 2. Bản thân tự do hóa di
chuyển vốn cũng làm nảy sinh nhiều vấn đề và tiềm ẩn nhiều nguy cơ bên cạnh
các lợi điểm tiềm năng có thể có được. Các rủi ro – theo tiếp cận của IMF (xem
R. Barry Johnston et al
, 1998) - chủ yếu phát sinh từ việc dòng vốn vào không được
sử dụng một cách hiệu quả và điều này tất yếu dẫn đến khả năng chảy ngược khi
quốc gia không kiểm soát được mức độ của dòng vốn vào cũng như hạn chế khả
năng thực hiện các dòch vụ một cách tương thích với các khoản nợ nước ngoài.
Tình trạng này làm cán cân thanh toán xấu đi và tiềm ẩn những nguy cơ khủng
hoảng tiền tệ hay hệ thống ngân hàng.
1. Vấn đề thông tin không cân xứng
Tính kém hiệu quả trong việc phân bổ và sử dụng nguồn vốn vào khi tự do
hóa tài khoản vốn được kinh tế học qui về vấn đề thông tin không cân xứng.
Thông tin không cân xứng (mà suy cho cùng, có liên quan chặt chẽ với các lý lẽ
nhằm bảo vệ cho quan điểm kiểm soát vốn – như lý lẽ về sự thận trọng đã trình
bày) cũng là vấn đề được nêu ra nhằm cảnh báo cho xu thế tự do hóa và phần
nào cũng chống lại các lý thuyết tự do hóa. Một khi thò trường không hoàn hảo

- 10 -
và một trong hai bên giao dòch có ít thông tin hơn thì sự lựa chọn bất lợi và tâm lý
ỷ lại sẽ làm tổn hại đến thò trường với nhiều mức độ; trong đó nhẹ nhất là tính
kém hiệu quả và nặng nề hơn, có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính (khung 1.1).
Khung 1-1: Các vấn đề nảy sinh khi thông tin không cân xứng
Thông tin không cân xứng phát sinh khi một bên tham gia liên kết hay giao dòch có ít thông tin hơn phía
còn lại. Các nhà kinh tế học tin rằng vấn đề này đang tràn ngập trên thò trường tài chính và nó làm nảy
sinh các lựa chọn bất lợi, tâm lý ỷ lại cũng như các hành vi kéo bè (herding behaviour). Những tác động
này làm cho thò trường mất ổn đònh và kém hiệu quả:
Lựa chọn bất lợi: người cho vay không thể biết hết được thông tin đánh giá chất lượng người đi vay, do
vậy họ sẽ ra một cái giá phản ánh mức chất lượng trung bình. Giá này thấp hơn giá thò trường đối với
người vay có chất lượng cao nhưng lại cao hơn người vay có chất lượng thấp. Người đi vay có chất lượng
cao biết rõ họ bò đánh giá thấp nên họ sẽ tránh vay trên thò trường; do vậy thò trường chỉ còn lại người đi
vay có chất lượng thấp. Điều này làm cho nhiều dự án tốt không được thực hiện trong khi đó có nhiều dự
án khác, chất lượng tồi hơn – thậm chí lỗ – sẽ được tài trợ. Một kết quả thể hiện sự kém hiệu quả.
Tâm lý ỷ lại: xảy ra khi một trong hai phía của giao dòch có động cơ và khả năng đẩy chi phí cho phía
còn lại. Trên thò trường tài chính, khi thông tin không cân xứng thì người cho vay không thể giám sát được
liệu người đi vay sẽ đầu tư vào dự án nào? An toàn hay đầy rủi ro? Nếu người đi vay được bảo vệ bằng
những giới hạn về nghóa vụ nợ hoặc được bảo lãnh bằng cách này hay cách khác thì những dự án nhiều
rủi ro sẽ được thực hiện.
Trường hợp nghiêm trọng hơn của tâm lý ỷ lại là người cho vay sẽ có tâm lý đánh cược – tức là thực hiện
đầu tư mang tính mạo hiểm cao nhưng khả năng thành công là rất thấp. Theo thời gian, người cho vay sẽ
buộc phải cho vay nhưng số tiền cho vay sẽ ít hơn số tiền hiệu quả đứng trên quan điểm kinh tế.
Tâm lý bầy đàn (herding behavior): người cho vay sẽ hành xử theo hướng của một người khác mà họ tin
rằng hành xử hợp lý. Tâm lý bầy đàn cũng có thể xảy ra khi nhà đầu tư thiếu thông tin về chất lượng của
người quản lý q của họ. Các nhà quản lý q tồi thường cảm thấy hợp lý khi thực hiện các quyết đònh
đầu tư theo người khác thay vì tự tìm kiếm cơ hội. Chính hành vi này kéo theo sự “chết chùm” khi có một
biến cố bất lợi bất ngờ xảy đến.
Nguồn: Barry Eichengreen et al, 1999.

Tính không cân xứng của thông tin là phổ biến; do vậy câu hỏi liệu việc tự
do hóa dòng vốn di chuyển có thực sự mang lại hiệu quả trong phẩn bổ nguồn
lực? Câu trả lời là có rất nhiều khả năng nhưng việc tự do hóa dòng vốn di
chuyển – như tất cả các quá trình tự do hóa khác - chỉ mang lại hiệu quả khi được
đi kèm với một hệ thống chính sách hạn chế được tâm lý ỷ lại, lựa chọn bất lợi,
các tâm lý bầy đàn và những vấn đề liên quan khác nhằm hạn chế các hành vi
quá nhiều rủi ro của những người tham gia thò trường vốn quốc tế và những nhiễu
loạn thò trường xuất phát từ hệ thống. Ngoài ra, các nỗ lực nhằm hướng tới các
chuẩn mực chung phải được thực thi nhằm tăng cường mức độ mạnh mẽ của hệ
thống qui đònh khống chế và hỗ trợ thò trường, bảo vệ nhà đầu tư, người cho vay
trước những hành vi không công bằng (Barry Eichengreen et al, 1999).
2. Tự do hóa di chuyển vốn và khủng hoảng
Các lý thuyết kinh tế cũng cảnh báo rằng việc tự do hóa tài khoản vốn
trong điều kiện hệ thống tài chính yếu kém sẽ góp phần gây ra những vấn đề
kinh tế nghiêm trọng; các rủi ro khủng hoảng sẽ gia tăng nếu quá trình tự do hóa

- 11 -
không được giám sát bởi các qui đònh chặt chẽ và tập hợp các chính sách tương
thích. Nếu quá trình tự do hóa nội đòa bằng việc tăng cường tính cạnh tranh cho
khu vực tài chính; dỡ bỏ các công cụ bảo vệ các trung gian tài chính trước nợ xấu
và quản lý tồi, thì đồng thời nó cũng cho phép các ngân hàng mở rộng các hoạt
động mang tính rủi ro cao và làm giảm hiệu lực của các qui tắc nhằm giám sát
rủi ro thì quá trình tự do hóa tài chính ở cấp độ quốc têáp độ quốc tế. Tự do hóa
tài chính ở cấp độ quốc tế sẽ khuyếch đại các tác động từ chính sách không tương
xứng làm tăng nguy cơ rủi ro vượt quá dự kiến. Sự xuất hiện của các ngân hàng
nước ngoài, tính cạnh tranh ở tầm quốc tế – như quá trình tự do hóa tầm nội đòa –
cũng sẽ tháo bỏ những công cụ bảo vệ ngân hàng trong nước trước nợ xấu. Tự do
hóa sẽ thúc đẩy ngân hàng trong nước tiếp cận với các quỹ và dòng vốn nước
ngoài vốn đầy rủi ro. Khủng hoảng tiền tệ hay sự mất giá sẽ làm tăng tình trạng
nợ nần đối với những khoản nợ đònh giá bằng ngoại tệ nhưng không được bảo vệ

trước những thay đổi về tỷ giá. Ngoài ra, tự do hóa tài khoản vốn - làm tăng khả
năng chảy ngược của dòng vốn vào – buộc các nhà quản lý tiền tệ phải sử dụng
công cụ lãi suất để bảo vệ tiền tệ một cách miễn cưỡng nhất là khi hệ thống tài
chính trong tình trạng dễ sụp đổ.
Nghiên cứu về khả năng thất bại của hệ thống tài chính trong quá trình tự
do hóa, IMF, trong mùa thu năm 1998, đã nhấn mạnh về quá trình tự do hóa với
cách thức: theo từng bước với lộ trình được tính toán cẩn thận; bởi (sđd):
• Cơ chế đe dọa sự ổn đònh của hệ thống tài chính luôn tồn tại, dù quá
trình tự do hóa diễn ra ở mức độ nào. Kết quả của tự do hóa bên cạnh
hiệu quả kinh tế mang lại còn bao hàm nhiều nguy cơ. Hệ thống tài
chính trong quá trình tìm kiếm lợi nhuận cần có những hành động cẩn
trọng khi tiếp cận và quản lý rủi ro của đầu tư.
• Tự do hóa không phải là nguồn gốc của những đổ vỡ mà chính việc
quản lý hệ thống tài chính một cách yếu kém và những qui đònh giám
sát thiếu khả thi – được khuyếch đại từ quá trình tự do hóa - chính là
nguyên nhân.
1.2
C
HÍNH SÁCH ĐỐI VỚI DÒNG VỐN DI CHUYỂN

Các phân tích lý thuyết như đã nêu hàm ý rằng tự do hóa dòng vốn di
chuyển để có thể đạt được những lợi ích cần có các biện pháp phòng ngừa rủi ro
và tránh được khủng hoảng. Nói cách khác tự do hóa chính là một quá trình trong
đó quốc gia phải lựa chọn trình tự và bước đi trên cơ sở cải cách toàn bộ nền kinh
tế và xây dựng hệ thống chính sách thích ứng. Tuân thủ theo lộ trình ấy được coi
là kiểm soát quá trình tự do hóa. Do vậy điều cơ bản nhất là phải xác đònh bản
chất của tự do hóa hay kiểm soát vốn: đó không phải là sự hoàn toàn mà trái lại
có sự giao thoa lẫn nhau. Trong khi có những giao dòch được tự do hóa thì cũng
có những giao dòch khác buộc phải được kiểm soát chặt chẽ. Tất cả phụ thuộc

- 12 -
vào mục tiêu và cấu trúc của nền kinh tế. Điều quan trọng nhất là quá trình và
mức độ tự do hóa cần phải đặt trong mối tương quan với cải cách kinh tế một
cách toàn diện; từ đó xây dựng chính sách thích ứng.
1.2.1 Khuôn khổ phân tích vó mô ngắn hạn
Lý thuyết kinh tế vó mô về nền kinh tế mở trong ngắn hạn phân tích vai
trò của tài khoản vốn nói riêng và của cán cân thanh toán nói chung trong mô
hình cân bằng cả hai khu vực: bên trong và bên ngoài nền kinh tế, từ đó phân
tích, đánh giá tác động của chính sách.
Khác với tài khoản vãng lai (CS); trong đó chủ yếu bao gồm xuất khẩu (X)
và nhập khẩu (M) và các chuyển nhượng ròng; biểu thò bằng phương trình:
CS = X – M + R = X – (eP
f
/P)Y + R (1.7)
Trong đó eP
f
/P là tỷ giá hối đoái thực.
Đặt trong giả đònh sự luân chuyển vốn quốc tế hoàn toàn phụ thuộc vào lãi
suất trong nước (r) so sánh với nước ngoài và các yếu tố khác là không đổi, tài
khoản vốn được biểu thò bằng phương trình:
F = F(r) F(r)>0 (1.8)
Trong đó F là luồng vốn vào ròng bằng nội tệ.
Cán cân thanh toán của quốc gia (BP) – trường hợp không có chuyển
nhượng ròng – được thể hiện bằng phương trình:
BP = N(Y,e) + F(r) (1.9)
Cán cân thanh toán cân bằng khi: N(Y,e) + F(r) = 0
Trên cơ sở này có thể thiết lập mối quan hệ giữa Y và r và đây chính là
đường BP (lưu ý rằng dr/dY >0).
Mô hình cân bằng cả hai khu vực bên trong đòi hỏi đồng thời nền kinh tế
phải đạt được sự cân bằng trên thò trường hàng hóa (đường IS), tiền tệ (đường

LM) và thò trường vốn quốc tế (đường BP). Tùy theo mức độ lưu động của dòng
vốn quốc tế và độ nhạy của vốn với lãi suất (hình dạng đường BP) mà chính phủ
có thể can thiệp với các mức độ chính sách khác nhau. Tuy nhiên mức điều
chỉnh còn phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái:
1. Dòng vốn không lưu động
Với chế độ tỷ giá cố đònh, khi không có lưu động vốn, các điều chỉnh của
chính phủ nhằm tăng sản lượng (thông qua việc sử dụng chính sách tài chính và
tiền tệ) đều không thành công; bài toán chỉ được giải quyết khi điều chỉnh tỷ giá
thông qua chính sách thay đổi cơ cấu chi tiêu (nhằm hạn chế nhập khẩu bằng
nhiều biện pháp), tuy nhiên điều này vừa không phù hợp với thể chế thương mại

- 13 -
toàn cầu, vừa tạo ra áp lực lạm phát đòi hỏi phải có những biện pháp cắt giảm
chi tiêu để thích ứng.
Khi tỷ giá hối đoái thả nổi, ngân hàng trung ương không phải bán ngoại tệ
khi chính phủ điều chỉnh chi tiêu và cũng như vậy, chính phủ không cần điều
chỉnh chi tiêu khi ngân hàng trung ương điều chỉnh cung tiền. Do đó, dù dòng vốn
không lưu động nhưng các chính sách can thiệp để tăng sản lượng là có tác dụng;
và chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ trở thành công cụ để theo đuổi mục
tiêu vó mô trong nước.
2. Dòng vốn lưu động hoàn hảo
Mô hình được sử dụng để phân tích khi vốn được tự do di chuyển được
Mundell và Fleming xây dựng và công bố năm 1962; với các giả thiết (i) lãi suất
nước ngoài là biến tự đònh; (ii) nhà đầu tư trung lập với rủi ro; và (iii) không có
dự đoán về thay đổi của tỷ giá hối đoái.
Với hệ thống tỷ giá hối đoái cố đònh: khi chính phủ tăng chi tiêu làm lãi
suất tăng, tác động đến tỷ giá. Để duy trì tỷ giá cố đònh, ngân hàng trung ương
buộc phải tăng cung tiền để hạ lãi suất; kết quả là sản lượng tăng. Tuy nhiên nếu
chỉ sử dụng chính sách tiền tệ thì không có tác động vì phải đối mặt với nguy cơ
dòng vốn ra và thâm hụt cán cân thanh toán, từ đó gây áp lực lên tỷ giá buộc

ngân hàng trung ương phải đưa ra các điều chỉnh theo hướng ngược lại. Cuối
cùng thì sản lượng và lãi suất sẽ được duy trì như trạng thái cũ.
Trong cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi thì điều ngược lại sẽ xảy ra: chính
sách tài khóa sẽ không có tác dụng do bởi khi chính phủ tăng chi tiêu sẽ làm cán
cân thanh toán thặng dư và làm giảm tỷ giá hối đoái, từ đó tác động xấu đến xuất
khẩu ròng và kết quả là sự tăng chi tiêu của chính phủ sẽ bù đắp cho sự giảm
trong xuất khẩu ròng, sản lượng không tăng. Ngược lại, khi ngân hàng trung ương
tăng lượng tiền cung ứng sẽ gây ra sự thâm hụt và làm tăng tỷ giá, làm xuất khẩu
ròng tăng và như vậy, cuối cùng thì sản lượng cân bằng cũng tăng. Nói cách
khác, trong trường hợp này, chính sách tiền tệ sẽ đạt hiệu quả tối đa.
3. Khi dòng vốn không hoàn toàn tự do di chuyển
Đây là mô hình gần với thực tiễn nhất. Với thái độ không bàng quan với
rủi ro và chi phí giao dòch, nhà đầu tư luôn duy trì một tổ hợp tài sản cả trong
nước lẫn nước ngoài; chúng không thể thay thế hoàn hảo và tác động của chính
sách lại phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái.
Với cơ chế tỷ giá hối đoái cố đònh, do cam kết phải duy trì một tỷ giá
không đổi mà ngân hàng trung ương luôn phải điều chỉnh nên bất cứ sự mở rộng
tiền tệ nào cũng không đem lại hiệu quả. Ngược lại, khi chính phủ tăng chi tiêu
thì sản lượng lại tăng theo lập luận:

- 14 -
• Khi dòng vốn ít được tự do di chuyển: Chi tiêu tăng => thu nhập và lãi
suất tăng => xuất khẩu ròng giảm => thâm hụt cán cân thanh toán =>
tỷ giá tăng => giảm cung tiền => lãi suất tiếp tục tăng và sản lượng
giảm chút ít.
• Khi dòng vốn tương đối được tự do di chuyển: Chi tiêu tăng => thu
nhập và lãi suất tăng => xuất khẩu ròng giảm => thặng dư cán cân
thanh toán => tỷ giá giảm => tăng cung tiền => lãi suất giảm chút ít và
sản lượng tiếp tục tăng.
Vơi cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi, cả chính sách tài khóa và tiền tệ đều

có tác dụng ở mức độ khác nhau.
Tác động của chính sách tiền tệ: khi ngân hàng trung ương tăng cung tiền
sẽ làm lãi suất giảm và thu nhập tăng lên (đường LM sang phải), cán cân thanh
toán thâm hụt phôi thai làm tỷ giá hối đoái tăng (tác động này được minh họa
bằng sự dòch chuyển sang phải của cả hai đường IS và BP – hình 1.2.).
Hình 1-2: Chính sách tiền tệ trong điều kiện vốn luân chuyển
không hoàn hảo và tỷ giá hối đoái thả nổi.
Y
o
Y
1
LM
o
LM
1
BP
1
BP
0
IS
1
IS
o
Y
r

Tác động của chính sách tài khóa: khi chính phủ tăng chi tiêu, thu nhập và
lãi suất đều tăng. Khi đó xảy ra hai trường hợp:
Khi vốn luân chuyển ít tự do thì sự tăng chi tiêu của chính phủ làm thu
nhập và lãi suất tăng, tạo ra sự thâm hụt trong cán cân thanh toán. Vì vốn luân

chuyển thấp nên làm cho tỷ giá tăng. Sản lượng và lãi suất do vậy tiếp tục tăng
lên để đạt đến điểm cân bằng đồng thời trên cả ba thò trường (hình 1.3.a.)
Ngược lại, khi mức độ luân chuyển vốn tương đối cao thì sự tăng chi tiêu
của chính phủ sẽ dẫn đến thặng dư cán cân thanh toán làm giảm tỷ giá hối đoái.

- 15 -
Điều này làm thu nhập và lãi suất giảm đi nhưng vẫn cải thiện được tình trạng
ban đầu (đường IS sang phải rồi sang trái – hình 1.3.b.)
Hình 1-3: Tác động của chính sách tài khóa trong điều kiện
vốn luân chuyển không hoàn hảo và tỷ giá hối đoái thả nổi
LM
BP
1
BP
0
IS
2
IS
1
IS
0
r
Y
2
Y
1
Y
0
BP
0

(a)
LM
BP
1
BP
0
IS
2
IS
1
IS
0
r
Y
2
Y
1
Y
0
BP
0
(b)

Nhìn chung, trong ngắn hạn, có thể tóm tắt tác động của chính sách vó mô
theo bảng 1.2; theo đó, cơ chế tỷ giá là điều kiện tiên quyết để quyết đònh mức
độ cũng như tính chất can thiệp của chính phủ nhằm phục vụ mục tiêu kinh tế;
trong đó khi vốn được tự do di chuyển nhưng không hoàn hảo (thực tế nhất) thì
để có thể can thiệp mạnh cần cơ chế tỷ giá linh hoạt và một chính sách tiền tệ
tương đối độc lập. Bên cạnh đó cũng cần phải thực hiện sự cải cách mạnh mẽ
nền kinh tế – nhất là khu vực chính phủ và khu vực tài chính cũng như phải xây

dựng được hệ thống kiểm soát chặt chẽ quá trình tự do hóa - đảm bảo ngăn ngừa
được những rủi ro và đạt được các mục tiêu lợi ích của quá trình này.
Bảng 1-2: Tóm tắt tác động của chính sách vó mô trong ngắn hạn

Chính sách
Vốn không
lưu chuyển
Vốn lưu chuyển
không hoàn hảo
Vốn lưu chuyển
tự do
Chế độ tỷ giá cố đònh
Tài khóa 0 + +
Tiền tệ 0 0 0
Chế độ tỷ giá thả nổi
Tài khóa + + 0
Tiền tệ + + +
Nguồn: Tác giả tự tóm tắt qua phân tích lý thuyết.
1.2.2 Chính sách tiền tệ và tỷ giá