VIỆC THAY THẾ của nợ và cơ CHẾ đãi NGỘ có KIỂM SOÁT được vấn đề đại DIỆN của DÒNG TIỀN tự DO HAY KHÔNG

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
PHÒNG QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

VIỆC THAY THẾ CỦA NỢ VÀ CƠ CHẾ ĐÃI NGỘ
CÓ KIỂM SOÁT ĐƯỢC VẤN ĐỀ ĐẠI DIỆN CỦA
DÒNG TIỀN TỰ DO HAY KHÔNG?
Yilei Zhang ∗
Henry B.Tippie College of Business
University of Iowa
Iowa City, IA52242-1000
Tel:(319)335-0974
Fax:(319)335-3690
Email:
Tháng 9 năm 2006
1
NHÓM THỰC HIỆN
1. Trương Chí Cường
2. Lưu Quốc Cường
3. Lê Phan Ngọc Hân
4. Mai Trường Hận
5. Nguyễn Trung Hiếu
6. Huỳnh Trúc Lâm
7. Nguyễn Hoài Phong
8. Nguyễn Thị Kim Thanh
2
MỤC LỤC
Trang
Tổng quan 1
1. Giới thiệu 2
2. Lý thuyết nền và giả thuyết 6

2.1 Tác động của nợ 6
2.2 Tác động của chế dộ ưu đãi 7
2.3 Việc thay thế của nợ và chế độ đãi ngộ 8
3. Dữ liệu, lựa chọn biến và đặc điểm của mẫu 9
3.1. Đâu tư và dòng tiền tự do 9
3.2. Cấu trúc vốn 10
3.3 Chế độ đãi ngộ 10
3.4 Biến kiểm soát 12
4. Tác động của nợ và cơ chế đãi ngộ trong phương trình đơn 12
4.1 Khác biệt giữa tác động của quyền chọn và việc nắm giữ cổ phiếu trực tiếp 13
4.2 Hồi quy phương trình đầu tư đơn 14
5. Việc thay thế của nợ và quyền chọn cổ phiếu của nhà quản lý 17
6. Điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc đãi ngộ 26
7. Đặc điểm công ty và cơ chế giám sát của công ty 25
8. Kết luận 25
3
Tổng quan
Bài nghiên cứu này nghiên cứu những tác động của cấu trúc vốn của một công ty và
chế độ đãi ngộ cho ban quản lý và việc thay thế của hai cơ chế này trong việc kiểm
soát các vấn đề về đại diện của dòng tiền tự do. Nghiên cứu này khám phá những cách
khác nhau mà nợ và cơ chế đãi ngộ ảnh hưởng đến vấn đề đại diện. Nợ hạn chế quy
mô đầu tư một cách trực tiếp trong khi chế độ đãi ngộ làm cho đầu tư ít nhạy cảm hơn
đối với dòng tiền tự do. Việc thay thế các khoản nợ và chế độ đãi ngộ và khả năng
sinh lời đầu tư, cấu trúc vốn và chế độ đãi ngộ được kiểm tra bằng cách ước lượng
một hệ phương trình phi tuyến. Kết quả cho thấy: (1) nợ và quyền chọn chọn cổ phiếu
dành cho ban điều hành đóng vai trò thay thế trong việc giảm nhẹ vấn đề dòng tiền tự
do của một công ty, mà điều này trả lời một phần cho thắc mắc là lý do tại sao một số
công ty chủ yếu chọn lựa việc ưu đãi quyền chọn mà ít phát hành nợ mặc dù họ có
thừa khả năng để phát hành nợ. (2) Thất bại trong việc kết hợp thay thế và tương tác
của cấu trúc vốn và chế độ đãi ngộ dẫn đến đánh giá thấp độ lớn và ý nghĩa kinh tế về

vai trò kỷ luật của cả hai cơ chế. (3) Các công ty đánh đổi việc điều chỉnh cấu trúc vốn
và chế độ đãi ngộ để kiểm soát đầu tư quá mức. (4) Đặc tính của công ty chủ yếu khác
nhau trong việc sử dụng nợ và quyền chọn, cho thấy tính không đồng nhất trong chi
phí và lợi ích của các cơ chế giám sát. (5) Tất cả các hiệu ứng trên thì rõ nét hơn trong
các công ty có vấn đề dòng tiền tự do cao.
4
5
1. Giới thiệu
Lý thuyết đại diện dự đoán rằng các nhà quản lý, những người chỉ chú trọng lợi
ích cá nhân, có thể sử dụng dòng tiền tự do nội bộ để thực hiện các quyết định tối đa
hóa không có giá trị bằng cách đầu tư vào các dự án có NPV âm. Hành vi này được
gọi là đầu tư quá mức liên quan đến vấn đề người đại diện của dòng tiền tự do. Trong
bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào nợ và chế độ đãi ngộ để phân tích những cách tác
động để giảm thiểu vấn đề đại diện này. Hai cơ chế quan trọng này xem xét tầm quan
trọng của cơ cấu vốn và cơ cấu đãi ngộ trong các quyết định chính sách của công ty.
1
1
Jensen (1986) lập luận rằng các cam kết trước khi đi vay đòi hỏi tính kỷ luật của luật
trong quản lý và làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Các lý thuyết đãi ngộ
khuyến cáo các cổ đông đảm bảo những nhà quản lý có những hành động tối đa hóa
giá trị cổ đông thông qua chế độ chế độ đãi ngộ, ngăn chặn một cách có hiệu quả sự
quản lý từ đầu tư quá mức. Garvey (1997) đã thiết lập mô hình một so sánh rõ ràng
của việc sử dụng cơ cấu vốn so với cấu trúc đãi ngộ để giải quyết vấn đề dòng tiền tự
do, cho rằng thông tin cá nhân của nhà quản lý, rủi ro của dòng tiền và khả năng vô
hiệu hóa liên kết đãi ngộ có thể giải thích sự lựa chọn chính sách tối ưu của một công
ty.
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó đã xem xét các tác động của nợ và chế
độ đãi ngộ một cách riêng biệt. Ví dụ, Harvey et al. (2004) lập luận rằng nợ giảm nhẹ
các vấn đề dòng tiền tự do ở các thị trường mới nổi, nơi mà chi phí đại diện của đầu tư
quá mức có nhiều khả năng cao. Hadlock (1998) và Broussard et al. (2004) xem xét

các tác động của chế độ đãi ngộ đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư của công ty. Trong
khi Hadlock cho thấy đầu tư quá mức không phải là một vấn đề chi phối cho các công
ty trong những năm 1970, Broussard et al. (2004) cung cấp bằng chứng rằng các chế
độ đãi ngộ cho giám đốc điều hành làm giảm bớt vấn đề đầu tư quá mức cho các công
ty trong giai đoạn 1993-1997. Tuy nhiên, hai vấn đề quan trọng được bỏ qua trong các
nghiên cứu trước và bài báo này cố gắng hoàn thiện trong bài nghiên cứu này. Đầu
tiên, tôi nhìn vào sự tương tác của nợ và chế độ đãi ngộ trong việc giải quyết với vấn
1 Ví dụ, cơ chế như thâu tóm và sự can thiệp của HĐQT đòi hỏi có sự thay đổi đáng kể. Hơn nữa lý thuyết đã
đưa ra không tìm thấy mối quan hệ phù hợp giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu HĐQT. Mặt khác,áp đặt kỷ luật
bằng cách đưa ra chế độ đãi ngộ trong quản lý hoặc điều chỉnh cấu trúc vốn là tương đối dễ dàng
6
đề dòng tiền tự do. Chúng có thể thay thế để xem xét các tác động trùng lắp, chúng
cũng có thể bổ sung bởi vì chúng làm giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do theo những
cách khác nhau và có thể được kết hợp. Đối với một công ty, mối quan hệ giữa hai cơ
chế nên phụ thuộc vào lợi ích và chi phí của chúng. Thứ hai, tôi điều tra liệu những
tác động của giám sát nợ và chế độ đãi ngộ được đưa ra ở các nghiên cứu trước sẽ
thay đổi hay không khi kết hợp tương tác của chúng với nhau. Tương tác xuất hiện
nhiều hơn đã cho thấy rằng một số công ty chủ yếu phát hành quyền chọn cổ phiếu
hơn là phát hành nợ mặc dù họ có thừa khả năng vay nợ. Do đó, một cuộc điều tra về
vấn đề này có nhiều hàm ý quan trọng trong quản trị doanh nghiệp về sự lựa chọn tối
cơ cấu vốn và cơ cấu đãi ngộ. Để khám phá những hàm ý quản trị dòng tiền tự do của
nợ và chế độ đãi ngộ, đầu tiên tôi khảo sát ảnh hưởng trực tiếp các khoản nợ và đãi
ngộ về chính sách đầu tư của một công ty. Trong phân tích, tôi nhận ra rằng nợ và đãi
ngộ làm giảm vấn đề dòng tiền tự do theo những cách khác nhau. Nợ, cái có một đòi
hỏi đãi ngộ trực tiếp đến thu nhập của một công ty, hạn chế đầu tư quá mức bằng cách
giảm lưu lượng tiền mặt có sẵn. Một quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đầu tư được đo
bằng chi phí vốn trên vốn đầu năm và đòn bẩy được đưa ra để cung cấp sự dẫn nhập
ban đầu cho các tác động ràng buộc của nợ. Tuy nhiên, mối quan hệ ngược chiều có
thể được đưa ra bằng cách chuyển đổi công ty từ chi tiêu vốn đến R & D. Để khám
phá khả năng này, tôi phân tích tác động của đòn bẩy trên tổng vốn đầu tư được xác

định là chi phí vốn cộng với R & D. Tôi cũng tính toán một thước đo thặng dư đầu tư,
cái mà thu được bằng cách hồi quy tỷ lệ đầu tư trên tiềm năng tăng trưởng, và do đó
đại diện cho đầu tư bất thường mà không được giải thích bởi cơ hội tăng trưởng của
công ty. Cả nợ tổng đầu tư và thặng dư đầu tư giảm so với đòn bẩy, phù hợp với giả
thuyết rằng nợ cung cấp ràng buộc là giúp cho giảm dòng tiền tự do của đầu tư quá
mức bởi các nhà quản lý chỉ chú trọng lợi ích cá nhân. Cơ chế đãi ngộ tạo nên một
hiệu ứng hạn chế thông qua một cơ chế gắn kết lợi ích của nhà quản lý và cổ đông. Sự
liên kết cao làm giảm xu hướng quản lý lãng phí dòng vốn nội bộ. Vì vậy cơ chế đãi
ngộ giảm nhẹ vấn đề đầu tư quá mức bằng cách giảm độ nhạy của đầu tư đến các
dòng tiền có sẵn. Các nghiên cứu trước đây hoặc là tập trung vào quyền sở hữu cổ
phần cùa nhà quản lý (Hadlock, 1998) hoặc tập trung vào độ nhạy tiền lương trả cho
CEO từ tổng số các cổ phần (Broussard et al., 2004). Tuy nhiên, tôi cho thấy rằng việc
7
nắm giữ cổ phiếu trực tiếp có xu hướng làm cho các nhà quản lý bảo thủ và làm trầm
trọng thêm các vấn đề đầu tư quá mức. Vì vậy, tôi sử dụng giá trị việc nắm giữ quyền
chọn của Giám đốc điều hành trên tổng tài sản để điều tra về quản trị chế độ đãi ngộ
trên dòng tiền tự do.
Ngoài việc tính toán tác ðộng của nợ và ðaÞi ngôò cho công ty trung bình, tôi
xem xét một cách rõ ràng tiềm nãng của một công ty õÒ ðầu tý quaì hoãòc dýới mýìc.
Làm nhý vậy cho phép tôi cô lập các taìc ðôòng hiệu ứng chi phí ðại diêòn ðýa ra giả
thuyết từ các giả thiết khác. Vâìn ðêÌ ðâÌu tý quaì mýìc liên quan ðêìn dòng tiền tự do
nghiêm trọng hõn trong các công ty trýõÒng thaÌnh coì tãng trýởng thấp (Jensen,
1986). Các công ty tãng trýởng thấp bị thiếu hụt các dự án có NPV dýõng, do ðó, có
nhiều khả nãng dòng tiền tãng thêm có thể ðýợc kết hợp với chi tiêu ðâÌu tý výõòt
mýìc trong những công ty. Mặt khác, vấn ðề ðầu tý dýõìi mýìc thiÌ ðýõòc kyÌ voòng
roÞ raÌng õÒ các công ty tãng trýởng cao, vì caìc công ty ðoì có nhiêÌu dự án coì lõòi
vaÌ hoãòc coì nhiêÌu thông tin bâìt cân xýìng khi phâÌn lõìn giaì triò công ty ðýõòc
cho laÌ do cõ hôòi tãng trýõÒng cuÒa noì không thêÒ xaìc ðiònh ðýõòc týÌ trýõìc
(Myers, 1977).
Nghiên cứu bắt đầu với một phương trình hồi quy. Tôi chứng minh việc đầu tư

của một công ty (chi phí vốn, tổng vốn đầu tư và đầu tư còn lại) giảm với đòn bẩy ở
mức trung bình, một tác động nổi bật hơn trong các công ty tăng trưởng thấp. Ngoài
ra, việc nắm giữ quyền chọn của Giám đốc điều hành làm giảm độ nhạy dòng tiền đầu
tư, và hiệu ứng này là tập trung trong các công ty tăng trưởng thấp. Các kết quả
phương trình đơn cung cấp sự hỗ trợ ban đầu rằng nợ và các quyền chọn suy làm giảm
vấn đề dòng tiền tự do.
Sau đó tôi sử dụng một hệ phương trình để kiểm tra năng thay thế các khoản nợ
và quyền chọn. Trong khuôn khổ hệ phương trình, giả thuyết thay thế dự đoán những
tác động hạn chế cảu nợ lên đầu tư và quyền chọn lên độ nhạy dòng tiền đầu tư , cũng
như tương quan ngược chiều giữa hai cơ chế. Đồng thời, phương pháp này cho phép
tôi giải quyết tương tác đầu tư tiềm năng, cơ cấu vốn, và các chế độ đãi ngộ. Vấn đề
nội sinh đã không được khám phá trong lý thuyết trước đó về dòng tiền đầu tư, một
phần bởi vì những nghiên cứu không xem xét cơ cấu vốn và chế độ đãi ngộ. Kiểm
8
soát vấn đề nội sinh tạo ra ba ý nghĩa. Đầu tiên, cả nợ và quyền chọn cho nhà điều
hành giảm thiểu các vấn đề đại diện vấn đề dòng tiền tự do, phù hợp với kết quả
phương trình đơn. Thứ hai, tôi tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài
chính và nắm giữ quyền chọn Giám đốc điều hành, đặc biệt là cho các công ty với
nhiều vấn đề dòng tiền tự do nghiêm trọng, cho thấy hai cơ chế thay thế trong việc
kiểm soát cho vấn đề này. Những kết quả này trả lời một phần thắc mắc tại sao một số
công ty chủ yếu sử dụng quyền chọn nhưng phát hành ít nợ mặc dù có thừa khả năng
phát hành nợ. Một cách rõ ràng cho sự thay thế và tương tác của hai cơ chế là quan
trọng. Thứ ba, mô hình phương trình đơn đánh giá thấp tầm quan trọng và ý nghĩa
kinh tế về vai trò kỷ luật của cả hai cơ chế. Hệ số gốc âm có thể là do hệ số gốc của sự
thay thế hoặc là do hệ số gốc của các biến hạn chế.
Các nghiên cứu trên tập trung vào mức độ nợ và nắm giữ quyền chọn. Một góc
nhìn khác về vai trò kỷ luật của cơ cấu vốn và cơ chế đãi ngộ sẽ đòi hỏi rằng các công
ty với chi phí lớn hơn của dòng tiền tự do có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn hoặc
quyền chọn. Vì vậy, tôi mở rộng phân tích bằng cách điều tra sự thay đổi của cơ cấu
vốn và dòng tiền đãi ngộ. Tôi thấy rằng việc phát hành nợ ròng ở các cộng ty tăng

theo dòng tiền tự do, đặc biệt ở các công ty tăng trưởng thấp và khả năng mà các công
ty tăng trưởng thấp phát hành quyền chọn cho CEO tăng cùng với dòng tiền tự do.
Tuy nhiên, không có ảnh hưởng của dòng tiền lên tài trợ cổ phiếu bị hạn chế. Ngoài
ra, tôi chứng minh được mối quan hệ ngược chiều giữa việc phát hành nợ ròng và
quyền chọn Giám đốc điều hành, chỉ ra rằng các công ty đánh đổi việc điều chỉnh cấu
trúc vốn và tài trợ cổ phần tương ứng với dòng tiền tự do nội bộ. Đưa ra dự thay thế
các khoản nợ và đãi ngộ trong việc giải quyết với vấn đề dòng tiền tự do, tôi mong
đợi một số công ty không đồng nhất có thể giải thích cho sự lựa chọn chính sách của
một công ty bởi vì các chi phí và lợi ích của mỗi cơ chế khác nhau giữa các công ty.
Để kiểm tra những biến này, tôi chứng minh sự khác biệt về đặc tính đối với các công
ty chủ yếu là sử dụng một cơ chế. Đó là, tôi tập trung vào các công ty có đòn bẩy cao
và đãi ngộ thấp so với các công ty có đòn bẩy thấp và đãi ngộ quyền chọn cao. Tôi tìm
thấy sự khác biệt lớn giữa hai nhóm, cho thấy những cân nhắc lợi ích chi phí có thể
xác định sự lựa chọn chính sách của một công ty.
9
Phần còn lại của nghiên cýìu naÌy là nhý sau. Phần 2 trình bày lyì thuyêìt nền
và tóm tắt các giả thuyết. Phần 3 mô tả việc lựa chọn mẫu và xây dựng biến. Phần 4
kiểm tra tác ðộng của ðòn bẩy và các ýu ðãi cho nhaÌ quaÒn lyì về vấn ðề dòng tiền tự
do trong phýõng triÌnh ðõn. Phần 5 xem xét khaÒ nãng thay thế của hai cõ chế và hêò
sôì gôìc của phýõng trình ðõn. Mục 6 kiểm tra xem các công ty ðaình ðôÒi việc ðiều
chỉnh cõ cấu vốn và cõ cấu ðaÞi ngôò ðể giải quyết các vấn ðề dòng tiền tự do. Phần 7
xem xét ảnh hýởng của các ðặc tính công ty và phâÌn 8 kết luận.
2. Lý thuyết nền và những giả thuyết
2.1 Tác động của nợ
Có một số yếu tố làm cho chính sách đầu tư của một công ty phụ thuộc vào tình
hình tài chính của nó. Khi chi phí đại diện được đưa ra, nghĩa vụ nợ giúp ngăn cản đầu
tư quá mức của dòng tiền tự do bởi những ràng buộc trong chi trả lãi vay, như tài liệu
của Jensen (1986), Stulz (1990), Hart và Moore (1995) và Zweibel (1996). Flannery
(1986) và Ross (1977), điều này cho thấy nợ buộc các nhà quản trị phải thanh toán
dòng nợ hoặc bị giám sát bởi người cho vay.

Tuy nhiên, nợ chính nó có thể tạo ra chi phí đại diện. Nếu nợ được tài trợ từ
bên ngoài, những nhà quản lý đồng thời là chủ sở hữu của một công ty có sử dụng vốn
vay có xu hướng đầu tư và lựa chọn dự án quá mạo hiểm và có NPV âm do trách
nhiệm hữu hạn của họ. Điều này dẫn đến asset substitution (Jensen và Meckling
(1976)). Mặt khác, Myers (1977) lập luận rằng nợ rủi ro có thể dẫn đến sự thiếu đầu tư
do chuyển nhượng tài sản từ cổ đông đến chủ nợ, điều đó sẽ xảy ra khi đầu tư.
Vì vậy, ba giả thuyết sau đây giải quyết các tác động của nợ trong đầu tư:
Giả thuyết dòng tiền tự do dự ðoán rằng ðòn bẩy tài chính nghịch biến với ðầu
tý. Ngoài ra, chúng tôi mong ðợi một mối quan hệ cùng chiều giữa tài trợ bằng nợ vay
và mức ðộ dòng tiền tự do, cho thấy các công ty ðiều chỉnh cấu trúc vốn ðể hạn chế
dòng tiền tự do. Các mối quan hệ này ðýợc dự ðoán sẽ mạnh mẽ hõn trong các công ty
tãng trýởng thấp bởi các công ty này có nhiêu vấn ðề ðại diện trong ðầu tý quá
mức.Các công ty tãng trýởng thấp phải chịu thiếu hụt những dự án có NPV dýõng, do
ðó, các công ty này có nhiều khả nãng có sẵn dòng tiền bổ sung ðể kết hợp với chi tiêu
ðầu tý quá mức.
Theo giả thuyết thay thế tài sản, ðầu tý dự kiến sẽ tãng lên cùng với hệ số nợ ,
nhý các công ty có sử dụng vốn vay có xu hýớng ðầu tý và lựa chọn dự án quá mạo
hiểm do trách nhiệm hữu hạn của họ.
10
Giả thuyết đầu tư dưới mức cũng dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa
đầu tư và đòn bẩy tài chính, nhưng mối quan hệ được kỳ vọng sẽ là nổi bật hơn trong
các công ty có triển vọng tăng trưởng cao bởi vì các công ty tăng trưởng cao có nhiều
khả năng có vấn đề đầu tư dưới mức.
2.2 Ảnh hưởng của chế độ đãi ngộ
Lý thuyết này cung cấp ba giải thích cho mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư
và dòng tiền tự do. Đầu tiên, mối quan hệ cùng chiều là một biểu hiện khó khăn tài
chính. Đầu tư của một công ty nhạy cảm đối với các dòng tiền phát sinh nội bộ khi thị
trường tài chính có ít thông tin về hiện giá ròng thực tế của một dự án và do đó đòi hỏi
một phí bảo hiểm rủi ro về tài chính. Do đó, sự thiếu hụt của các dòng vốn nội bộ tạo
ra sẽ dẫn đến thiếu hụt đầu tư. Bằng chứng hỗ trợ được cung cấp bởi Fazzari, Hubbard

và Petersen (1988), tiếp theo là một loạt các nghiên cứu thực nghiệm, được đưa ra bởi
Kaplan và Zingales (1997) và Cleary (1999).

Thứ hai, tính nhạy cảm của dòng tiền đầu tư là 1 xử lý về mặt thống kê. Cụ thể,
Erickson và Whited (2000) lập luận sau khi kiểm soát cho các lỗi đo lường của Q,
không có mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền tự do. Tuy nhiên, kết quả
của họ cần được diễn giải một cách thận trọng , bởi vì họ thất bại trong việc đo lường
trên Q phù hợp với lý thuyết Q.
Thứ ba, lý thuyết đại diện cho rằng tính nhạy cảm trong mối quan hệ cùng
chiều giữa dòng tiền - đầu tư thì phụ thuộc nhà quản lý cam kết trong việc chi tiêu có
tính tư lợi. Cụ thể, các nhà quản lý lấy bớt những nguồn quỹ nội bộ dôi dư ra và đầu
tư quá mức bằng cách thực hiện các dự án có NPV âm bởi vì họ có được lợi ích riêng
tư nhiều hơn từ quyền lực của họ (Conyon và Murphy (2000), Dyck và Zingales
(2004)).
Các lý thuyết đãi ngộ cho thấy rằng đãi ngộ dựa trên vốn chủ sở hữu, nhằm
thoả mãn lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý (xem, ví dụ, Murphy (1999)).
Những ảnh hưởng của việc nắm giữ cổ phần của Giám đốc điều hành đến tính nhạy
cảm giữa dòng tiền- đầu tư đã được sử dụng để kiểm tra các khó khăn tài chính đối lập
với những nghiên cứu trước đây. Hadlock (1998) tìm thấy một mối quan hệ cùng
chiều giữa quyền sở hữu cổ phiếu của nhà quản lý và độ nhạy của dòng tiền - đầu tư,
phù hợp với nghiên cứu về khó khăn tài chính. Tuy nhiên, tài liệu của Broussard et al.
(2004) về mối quan hệ ngược chiều giữa độ nhạy lương năng suất (lương trả theo
Việc sử dụng các tiêu chí giới hạn tài chính khác nhau , FHP thấy rằng càng bị giới hạn thì công ty có tính nhạy
cảm dòng tiền -đầu tư cao hơn. KZ và Cleary đã thử thách những công ty thuộc nhóm ưu tiên được nhấn mạnh
bởi FHP. KZ kiểm tra chi tiết hơn liên quan đến tình hình tài chính của một vài công ty đã được nghiên cứu bởi
FHP , trong khi Cleary sử dụng chỉ số phân loại đa biến cho nhóm những công ty có mẫu lớn hơn. Cả hai thấy
rằng không có bằng chứng hỗ trợ sự hiện diện của các giới hạn tài chính.
11
năng suất ) của Giám đốc điều hành và độ nhạy dòng tiền - đầu tư, hỗ trợ những vấn
đề về đại diện trong đầu tư quá mức. Bài nghiên cứu của tôi khác biệt so với các bài

nghiên cứu ở trên do tập trung đến việc thay thế cấu trúc vốn và cấu trúc đãi ngộ để
giảm nhẹ vấn đề đại diện FCF và bằng cách tách các hiệu ứng khác nhau giữa quyền
chọn cổ phiếu và nắm giữ cổ phiếu trực tiếp. Cụ thể là tôi thử nghiệm các giả thuyết
sau đây.
Giả thuyết dòng tiền tự do liên quan đến chi phí đại diện của việc đầu tư quá
mức dự đoán rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư giảm khi có chế độ đãi ngộ và
mối quan hệ rõ nét hơn đối với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp so với các công ty
tăng trưởng cao. Ngoài ra, chúng tôi hy vọng các công ty sẽ chấp nhận đãi ngộ dựa
trên vốn chủ sở hữu nhiều hơn để làm giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do - dự đoán một
mối quan hệ cùng chiều giữa chuyển nhượng vốn chủ sở hữu và mức độ dòng tiền tự
do của một công ty. Các giả thuyết dòng tiền tự do hàm ý rằng chế độ đãi ngộ tốt là
một cơ chế để giảm thiểu các chi phí đại diện liên quan đến đầu tư quá mức.
Tuy nhiên, vấn đề đầu tư quá mức có thể bị trầm trọng hơn nếu các nhà quản lý
bảo thủ, bởi vì những nhà quản lý có thể chiếm đoạt các quyền của cổ đông thiểu số
và theo đuổi một chính sách đầu tư quá mạo hiểm. Do đó giả thuyết sự bảo thủ dự
đoán một quan hệ cùng chiều giữa tính nhạy cảm dòng tiền đầu tư và chế độ đãi ngộ
và một lần nữa, vấn đề đại diện là rõ nét hơn ở các công ty tăng trưởng thấp.
Theo giả thuyết về hạn chế tài chính, tính nhạy cảm dòng tiền đầu tư được
mong đợi gia tăng khi có chế độ đãi ngộ. Khi lợi ích giữa cổ đông và người quản lý
không đồng đều, các nhà quản lý có thể chấp nhận một phần bù rủi ro quá mức trên
thị tài chính và đầu tư vào các dự án NPV âm. Với những hạn chế thanh khoản hiện
tại, các vấn đề đầu tư dưới mức được thể hiện rõ nét ở các công ty tăng trưởng cao,
bởi vì bất cân xứng thông tin nghiêm trọng hơn khi phần lớn giá trị của công ty được
cho là do cơ hội tăng trưởng của nó không thể xác định được từ trước.
2.3 Sự thay thế các khoản nợ và đãi ngộ khuyến khích:
Nếu nợ và chế độ đãi ngộ được coi là một cơ chế quản lý để làm giảm những
vấn đề dòng tiền tự do, chúng tôi trông chờ vào một khung đồng thời, đòn bẩy tài
chính và chế độ đãi ngộ cho có tương quan ngược chiều và cả hai vấn đề trên cùng có
tác động đến đầu tư như những dự đoán trong giả thuyết dòng tiền tự do. Những mối
quan hệ này sẽ rõ nét hơn trong các công ty có vấn đề đầu tư quá mức. Ngoài ra, các

công ty sẽ đánh đổi trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn và chế độ đãi ngộ để kiểm soát
vấn đề dòng tiền tự do.
12
Ngoài ra, hai cơ chế có thể thay thế cho nhau vì cả hai đều làm giảm thiểu vấn
đề dòng tiền tự do bằng những cách khác nhau. Giả thuyết về sự thay thế trên dự đoán
một mối quan hệ cùng chiều giữa nợ và chế độ đãi ngộ.
3. Dữ liệu, lựa chọn biến và đặc điểm của mẫu
Tôi sử dụng phiên bản ExecuComp 2004 của Standard & Poor để xây dựng các
đo lường chế độ đãi ngộ. Tôi đo lường các biến đãi ngộ cho các công ty từ 1993-2004.
Dữ liệu đặc điểm Công ty được thu thập từ cơ sở dữ liệu từ Compustat Industrial
Annual. Không bao gồm các công ty tài chính (SIC mã số 6000 đến 6999) và các công
ty công ích (SIC mã số 4900 đến 4999) xem xét sự khác biệt rõ rệt trong cơ cấu vốn
và cơ chế điều hành giữa các ngành công nghiệp và các ngành khác của nền kinh tế.
Biến động lãi cổ phiếu của mỗi công ty được tính từ CRSP. Loại trừ các công ty có ít
hơn 60 ngày giao dịch cho năm tài chính đó. Các thước đo về đầu tư , dòng tiền, đòn
bẩy tài chính và chế độ đãi ngộ được xây dựng trong những mẫu được giới hạn trong
năm công ty. Đối với mục đích phân tích ảnh hưởng cố định, các công ty được yêu
cầu phải có ít nhất 4 quan sát chuỗi thời gian.
Các mẫu cuối cùng bao gồm 12.738 CEO trong nhiều năm ở 1557 công ty. Dữ
liệu thiếu cho một số biến tạo ra một mẫu 12.231 CEO trong nhiều năm cho các hồi
quy sử dụng biến chế độ đãi ngộ bị trễ và 11.073 CEO trong nhiều năm cho sự phân
tích việc thay đổi cơ cấu vốn và dòng tiền đãi ngộ. Dưới đây tôi miêu tả cho các biến
phụ thuộc và biến giải thích. Tôi thúc đẩy việc sử dụng mỗi biến một cách ngắn gọn
và giải thích làm thế nào tôi tính toán từng đại diện như thế nào.
3.1. Đầu tư và dòng tiền tự do
Tôi sử dụng ba biến để đo lường đầu tư của một công ty. Trước tiên, tôi sử
dụng chi tiêu vốn cho tài sản cố định chia vốn đầu năm của công ty, cái mà nó đại diện
cho tỷ lệ đầu tư của một công ty vào tài sản cố định. Thứ hai, tôi dùng tổng vốn đầu tư
được xác định là chi tiêu vốn cộng với R & D để xem xét những khả năng mà một
quan sát giảm (tăng) trong chi phí vốn chỉ đơn giản là một sự chuyển đổi đầu tư giữa

chi phí vốn và R & D. Biện pháp này cũng được chia nhỏ lại bởi vốn đầu năm. Thứ
ba, tôi sử dụng thặng dư đầu tư thu được bằng cách hồi quy tỷ lệ đầu tư vào tiềm năng
13
tăng trưởng đại diện bởi hệ số Q. Tobin. Do đó, đầu tư còn lại đại diện cho một phần
được giải thích bởi cơ hội tăng trưởng của công ty.
Tôi dựa trên các tài liệu hiện có ðể xác ðịnh biến dòng tiền tự do nhý là thu
nhập hoạt ðộng trýớc các khoản thu nhập bât thýờng cộng với dýò phoÌng giảm giá
ròng của cổ phiếu thýờng và cổ phiếu ýu ðãi. ðiều này ðại diện một chừng mừng nào
ðó cho các quỹ nội bộ ðýợc sử dụng sau khi thanh toán tiền lãi, thuế và cổ tức. Việc
ðo lýờng mức ðộ tiền mặt bị giảm bởi vốn ðầu nãm của công ty.
3.2. Cấu trúc vốn:
Thýớc ðo ðòn bẩy ðýợc sử dụng trong phân tích ðýợc xác ðịnh là tỷ lệ tổng nợ
trên tổng tài sản. Ðòn bẩy sổ sách và ðòn bẩy thị trýờng ðýợc xác ðịnh dựa vào giá trị
sổ sách và giá trị thị trýờng của vốn chủ sở hữu (và tổng tài sản) ðýợc sử dụng. Kết
quả chính thức thì vững chắc (mạnh mẽ) cho cả hai thýớc ðo. Nói ngắn gọn, kết quả
chỉ ðýợc trình bày cho hồi quy sử dụng ðòn bẩy sổ sách.
Ngoài ra, tôi sử dụng sự thay ðổi ròng trong ðòn bẩy (∆Lev) ðể phân tích một
sự ðiều chỉnh cấu trúc vốn của một công ty ðến chi phí dòng tiền mặt tự do. ∆Lev
ðýõòc xác ðịnh là phát hành nợ ròng (NetDIss) trừ phát hành vốn cổ phần ròng
(NetEIss) chia tổng tài sản, trong ðó, {NetDIss =( phát hành nợ dài hạn – giảm nợ dài
hạn + thay ðổi nợ hiện tại)/ tổng tài sản} và {NetEIss = vốn cổ phần ðýợc phát hành –
vốn cổ phần ðýợc mua lại)/ tổng tài sản}
3.3. Cõ chế ðãi ngộ
Tôi cho rằng Giám ðốc ðiều hành nắm giữ cổ phiếu trực tiếp và các quyền chọn
thể hiện các ảnh hýởng khác nhau về vấn ðề dòng tiền tự do. Ðể ðo lýờng tài sản cá
nhân của Giám ðốc ðiều hành gắn với quyền chọn, tôi xây dựng thýớc ðo OPTSHR
ðýõòc xác ðịnh là giá trị Black-Scholes của quy mô nắm giữ quyền chọn của CEO
trên tổng tài sản của ông ta.
2
2 Nhiều tác giả lưu ý rằng mô hình Black-Sholes đánh giá cao quyền chọn cổ phiếu có liên quan vì nó không thể

hiện cho một thực tế rằng các quyền chọn như là không thể giao dịch và được nắm giữ bởi các giám đốc điều
hành không thích rủi ro, sợ rủi ro. Mặt khác, giám đốc điều hành cấp cao bên trong công ty và biết làm thế nào
họ sẽ đáp ứng các đãi ngộ được cung cấp, làm cho giá trị của các quyền chọn của các nhà quản trị cao hơn so
với tính toán bằng cách sử dụng mô hình Black-Scholes.Trong bất kỳ trường hợp nào, kết quả của tôi là mạnh
mẽ/ vững chắc khi tôi tính toán giá trị quyền chọn và ưu đãi điều hành bằng cách sử dụng khuôn khổ giá trị cận
14
ExecuComp cung cấp ðầy ðủ thông tin ðể áp dụng mô hình Black-Scholes cho các trợ
cấp quyền chọn hiện tại. Ðối với các quyền chọn ðã trợ cấp trýớc ðây, tôi sử dụng
phýõng pháp Core (2002) Guay ðể tính toán giá trị quyền chọn và chế ðộ ðãi ngộ.
Các biến của doÌng tiêÌn ðaÞi ngôò, phản ánh sýò thay ðôÒi cấu trúc ðaÞi ngôò của
một công ty, ðýợc xác ðịnh là một phân số của trợ cấp cổ phiếu bị hạn chế (côÒ phiêìu
biò haòn chêì giao diòch, ðêìn 1 thõÌi ðiêÒm naÌo ðoì mõìi baìn ðýợc) hay trợ cấp
quyền chọn cổ phiếu trên tổng ðền bù hiện tại của CEO cho nãm ðó.
Các thýớc ðo của quyền sở hữu cổ phiếu và cõ chêì cân bãÌng lõòi iìch giýÞa
cổ ðông vaÌ quản lý ðýợc kiểm tra ðầu tiên ðể xây dýòng nên biêìn OPTSHR. Quyền
sở hữu cổ phiếu của Giám ðốc ðiều hành (Alpha) ðýợc xác ðịnh là tổng số cổ phần
của Giám ðốc ðiều hành trên tổng số cổ phần của công ty ðang lýu hành, là tổng cổ
phiếu ðang nắm giữ trực tiếp của Giám ðốc ðiều hành (Alpha STK) và nắm giữ quyền
chọn (Alpha Opt). Tôi cũng thử nghiệm trên DELTA và VEGA, týõng ứng ðo ðộ nhạy
của giá trị cổ phiếu và giá trị quyền chọn ðối với 1% thay ðổi trong giá cổ phiếu và
thay ðổi 0,01 ðộ lệch chuẩn hàng nãm của lãi cổ phiếu. DELTA bị phân thành các ýu
ðãi từ nắm giữ cổ phiếu (DELTA STK) và từ nắm giữ quyền chọn (DELTA opt).
Bảng A của bảng 1 báo cáo týõng quan của các biến ýu ðãi, ðòn bẩy, quy mô và
tãng trýởng.Lýu ý rằng các thýớc ðo liên quan ðến cổ phần (Alpah STK và DELTA
STK) nghịch biến với các thýớc ðo liên quan quyền chọn (OPTSHR, Alpha Opt, của
DELTA quyền chọn và VEGA).Các mối quan hệ ðõn biến giữa ðòn bẩy và các ýu ðãi
nói chung là nghịch biến. Mối týõng quan giữa các ýu ðãi và kích thýớc là nghịch
biến, phù hợp với Schaefer (1998) và mối týõng quan giữa các ýu ðãi và tãng trýởng
ðồng biến, phù hợp với Mehran (1995), Core và Guay (1999), v.v.
3.4 Biến kiểm soát

Caìc biến kiểm soát cho phýõng trình ðầu tý ðýợc phát triển bởi các mô hình
tiêu chuẩn mà tập trung vào những yếu tố quyết ðịnh ðầu tý của công ty. Abel và
Blanchard (1986) giả ðịnh rằng ðầu tý tãng trýởng cùng với doanh số bán hàng của
một công ty. Tôi sử dụng doanh thu thuần trên vốn ðể nắm bắt sự liên quan của mô
biên của Ingersoll (2006).
15
hình tãng trýởng doanh thu, và mong ðợi một mối quan hệ ðồng biến giữa doanh thu
và ðầu tý.
Lý thuyết Q dự đoán rằng tỷ lệ đầu tư của một công ty phụ thuộc vào mức độ
tối ưu trong tương lai của vốn cổ phần, ảnh hưởng được nắm bắt bởi Q của Tobin. Tôi
sử dụng trung bình Q = (giá trị thị trường vốn chủ sở hữu + giá trị thanh khoản của cổ
phiếu ưu đãi + tổng nợ) / tổng tài sản.
3
Hệ số đồng biến cho Q được giả định.
Hơn nữa, tôi sử dụng tiền mặt và chứng khoán đầu tư để nắm bắt các tác động chậm
đến đầu tư, điều này kiểm soát thực trạng của công ty vào thời điểm đầu năm tài
chính. Kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến giữa đầu tư và chứng khoán đầu tư.
Logarit của vốn hóa thị trường của một công ty tương tác đến dòng tiền cũng
bao gồm việc kiểm soát ảnh hưởng của quy mô công ty vào sự nhạy cảm đầu tư đến
dòng tiền đầu tư. Các công ty lớn có thể bị giám sát chặt chẽ hơn từ hội đồng phân
tích và đầu tư, và cũng phải tiết lộ thông tin. Điều đó cho thấy rằng qui mô công ty là
một yếu tố đại diện cho cơ chế điều hành, các cơ chế này được dùng để giảm thiểu chi
phí đại diện của đầu tư quá mức hay dưới mức.
Biến kiểm soát cho các phương trình đòn bẩy bao gồm sửa đổi Z-core của
Altman và khả năng sinh lời. Biến kiểm soát cho phương trình chế độ đãi ngộ là chế
độ đãi ngộ bất thường và tiền mặt của Giám đốc điều hành. Sẽ được thảo luận thêm
trong phần 5.
Bảng 1B thể hiện thống kê ở những biến chính đối với tổng mẫu. Tất cả các
biến được qui về từ 1 đến 99 phân vị để làm giảm ảnh hưởng của các biến ngoại lai.
Thống kê cho thấy một nhóm biến khác biệt, cái mà có thể giải thích các chính sách

khác nhau của công ty vào đầu tư, cấu trúc tài chính và gói ưu đãi.
4. Tác động của nợ và chế độ đãi ngộ trong một phương trình đơn
Trước hết, tôi ước tính bảng hồi quy của phương trình đầu tư đơn:
(Investment)
it
=
0
+
1
× Leverage
it−1
+ [
2
+
3
× Incentive
it−1
+
Size
× Size
it−1
]
× (FCF)
it
+ × Controls
it−1
+
t
+
i

+
it
(1)
Trong phương trình (1), hệ số
1
đo lường tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu
tư. Giả thuyết về vấn đề dòng tiền tự do dự báo tỷ lệ sử dụng vốn vay cao dẫn đến tỷ
3 Tôi chỉ đơn giản là sử dụng một tỷ lệ thị trường trên sổ sách để đo lường thước đo Q. AndWiles và Perfect
(1994) cho thấy những cải tiến đạt được từ nhiều tính toán liên quan của Q khá hạn chế, đặc biệt là khi hồi quy
được ước tính có tác dụng cố định vào công ty
16
lệ đầu tư thấp hơn, tức là
1
< 0. Độ nhạy của đầu tư với dòng tiền tự do, dùng để đo
lường ảnh hưởng của 1 $ tăng thêm trong dòng tiền tự do đến tỷ lệ đầu tư, được tính
bằng tổng trong dấu ngoặc vuông. Giả thuyết vấn đề dòng tiền tự do dự báo
2
> 0 và
3
< 0 trong khi các giả thuyết thay thế dự đoán
2
> 0 và
3
> 0.
Tôi sử dụng các giá trị có độ trễ cho đòn bẩy tài chính và các yếu tố quyết định
độ nhạy của dòng tiền đầu tư, do đó kiểm định tác động của cấu trúc vốn và chế độ đãi
ngộ đến hoạt động đầu tư năm tiếp theo. Bằng cách sử dụng các biến giải thích có độ
trễ, tôi hy vọng sẽ giảm thiểu khả năng của một kết quả ngược lại từ chế độ đãi ngộ và
cấu trúc vốn đến đầu tư và / hoặc tương quan giả.
Các thông số

t
và
i
đại diện cho tác động của từng năm và từng công ty cụ thể.
Những tác động của từng năm là bất kỳ thay đổi trong môi trường kinh tế vĩ mô có
ảnh hưởng đến vốn đầu tư. Những yếu tố đánh giá tác động nội tại của doanh nghiệp
thay đổi tùy theo khả năng mà các nhân tố ẩn, những nhân tố không thể giải thích
bằng các biến độc lập, ảnh hưởng đến mức độ sử dụng vốn giữa các công ty.
4.1 Những tác động khác nhau giữa quyền chọn cổ phiếu điều hành và nắm giữ
cổ phiếu trực tiếp.
Bảng 2 trình bày kết quả hồi quy sử dụng chi tiêu vốn chia cho nguồn vốn đầu
năm như là biến phụ thuộc. Kết quả là mạnh với các thước đo tổng vốn đầu tư và
thặng dư đầu tư. Các cơ chế đãi ngộ trong phương trình (1) là DELTA và VEGA trong
mô hình (1) và Alpha trong mô hình (2). Các biến được tiếp tục triển khai thành cổ
phần và quyền chọn trong mô hình (3) và mô hình(4). Để đưa ra một so sánh trực tiếp
giữa các công ty có cơ chế thưởng cao so với thấp, tôi sử dụng biến giả cho cơ chế
thưởng, bằng 1 cho những giá trị cao hơn trung vị và các giá trị còn lại bằng 0. Kết
quả là mạnh mẽ nếu như độ lớn của các biến được chỉ rõ.
[Bảng 2]
Các hệ số của các biến kiểm soát nhìn chung phù hợp với lý thuyết được chấp
nhận, vì vậy tôi tập trung phân tích về các biến đòn bẩy tài chính và chế độ đãi ngộ.
Một mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính trên tất cả các mô hình
17
là phù hợp với giải thích rằng nợ hạn chế quy mô đầu tư trong tương lai do giảm
những dòng tiền đầu tư. Độ nhạy của dòng tiền đầu tư tăng trong các công ty có
DELTA cao hoặc Alpha cao, nhưng theo thống kê, mức độ ảnh hưởng gần bằng
không. Khi tách DELTA và Alpha thì tác động của việc sở hữu cổ phiếu trực tiếp của
CEO lên độ nhạy của dòng tiền đầu tư là cùng chiều nhưng không có ý nghĩa. Tuy
nhiên, độ nhạy giảm 17% (từ 0,088 xuống 0,073) trong các công ty có DELTA opt cao
(hoặc Alpha opt) và DELTA stk thấp (hoặc Alpah stk) và kết quả có ý nghĩa thống kê

ở mức 5%.
Ngoài ra, kết quả (không lập bảng) cho thấy độ nhạy của dòng tiền đầu tư tăng
có quan hệ với biến nắm giữ CP trực tiếp chỉ trong các công ty có Q thấp, có nghĩa là
các CEO bảo thủ với quyền sở hữu CP cao và việc nắm giữ cổ phiếu có khả năng làm
trầm trọng thêm vấn đề đầu tư quá mức. Vì vậy để phân tích tác động của cơ chế đãi
ngộ trong việc hạn chế vấn đề dòng tiền tự do, tôi sử dụng biến OPTSHR, được xác
định theo công thức Black-Scholes bằng giá trị của việc nắm giữ quyền chọn của CEO
chia cho tổng tài sản của CEO, biến này đo lường một cách hiệu quả tài sản của CEO
phụ thuộc vào giá trị quyền chọn.
4.2 Hồi quy phương trình đầu tư đơn:
Bảng 3 trình bày kết quả của phương trình (1) sử dụng OPTSHR như biến của
chế độ đãi ngộ. Trong các mô hình (1) – (4), biến phụ thuộc là chi phí vốn trên vốn
đầu năm. Trong các mô hình (5) và (6), biến phụ thuộc là tổng đầu tư và thặng dư đầu
tư. Hệ số của đòn bẩy tài chính có ý nghĩa nghịch biến và độ nhạy dòng tiền đầu tư
giảm dần trong các quyền chọn trên tất cả các điều kiện. Kết quả cho thấy rằng cả cấu
trúc vốn và quyền chọn cho người điều hành góp phần cắt giảm vấn đề dòng tiền tự do
của một công ty.
[Chèn Bảng 3]
Để tiếp tục kiểm định các giả thuyết, tác giả căn cứ vào hệ số Q để chia mẫu.
Bảng 4 trình bày kết quả như cũng như kiểm định T để sự khác biệt trong hệ số gốc
18
giữa các mẫu con
4
. Mô hình (1) - (3) tương ứng với chi tiêu vốn, tổng vốn đầu tư và
thặng dư đầu tư như là biến phụ thuộc.
[Chèn Bảng 4]
Vấn đề dòng tiền tự do là nghiêm trọng hơn trong các công ty có triển vọng
tăng trưởng thấp trong khi sự đầu tư dưới mức có nhiều khả năng xảy ra trong các
công ty có triển vọng tăng trưởng cao. Nếu có tình trạng đầu tư quá mức, chúng tôi
mong đợi để xem các tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên đầu tư và tác

động ngược chiều của các quyền chọn lên độ nhạy dòng tiền đầu tư nổi bật hơn trong
những công ty tăng trưởng thấp. Giả thuyết thiếu đầu tư dự đoán hệ số âm lớn hơn
trên cơ cấu vốn và một hệ số dương lớn hơn của biến tương tác lên quyền chọn – dòng
tiền trong các công ty tăng trưởng cao.
Hơn nữa các kết quả xác nhận giả thuyết dòng tiền tự do. Đòn bẩy tài chính
làm hạn chế đầu tư trong cả hai nhóm trên tất cả các điều kiện, nhưng tác động là nổi
bật hơn trong các công ty tăng trưởng thấp. Hơn nữa mối quan hệ nghịch biến giữa
quyền chọn và độ nhạy dòng tiền đầu tư chỉ có ý nghĩa trong các công ty tăng trưởng
thấp. Đối với các công ty tăng trưởng cao, hệ số của biến tương tác giữa quyền chọn
và dòng tiền là không có ý nghĩa. Sự khác biệt trong hệ số cho các công ty tăng trưởng
cao và thấp là có ý nghĩa thống kê. Tôi cũng xác định được một hệ số âm có ý nghĩa
của cấu trúc vốn trong các công ty tăng trưởng cao, đặc biệt là trong hồi quy tổng vốn
đầu tư, chỉ ra rằng sự thiếu hụt đầu tư cùng với cơ hội đầu tư có thể tồn tại trong
những doanh nghiệp này.
Ảnh hưởng của Size lên độ nhạy dòng tiền đầu tư là đáng lưu ý ở đây. Hệ số
nghịch biến của tương tác Size – dòng tiền trong hồi quy tổng mẫu ủng hộ giả thuyết
về vấn đề dòng tiền tự do, bởi vì các công ty lớn có thể được điều hành tốt hơn. Tuy
4 Kiểm tra của sự khác biệt trong hệ số ðộ dốc giữa các mấu con ðýợc dựa trên một kỹ thuật biến giả chuẩn.
Các biến giả Dq = 1 nãm cho công ty Q cao và 0 cho nãm công ty Q thấp ðýợc týõng tác với tất cả các biến bên
tay phải bên trong phýõng trình (1) và biến týõng tác ðýợc thêm vào nhý là các biến giải thích. Các hệ số về Dq
biến týõng tác ýớc tính sự khác biệt trong hệ số qua mẫu con khác nhau. Týõng ứng kiểm ðịnh T kiểm tra giả
thiết H
0
rằng các hệ số cho các công ty Q cao không khác biệt ðáng kể so với các hệ số týõng ứng cho các công
ty Q thấp.
19
nhiên tác động chỉ có ý nghĩa trong các công ty Q cao (high Q) trong hồi quy chi phí
vốn và thặng dư đầu tư
5
.

Ý nghĩa kinh tế
Để đánh giá ý nghĩa kinh tế, tôi tính toán sự thay đổi trong đầu tư và độ nhạy
của dòng tiền đầu tư theo đòn bẩy tài chính, tỷ lệ giữa giá trị quyền chọn và mức tăng
của SIZE tương ứng 1 độ lệch chuẩn. Bảng 5 trình bày ý nghĩa kinh tế của các hệ số
này. Trong cột (1), 1 độ lệch chuẩn tăng thêm trong tỷ số của đòn bẩy tài chính làm
giảm 9% đầu tư so với mức ý nghĩa đầu tư trung bình 30,6% trong tổng mẫu. Một độ
lệch chuẩn tăng thêm trong đòn bẩy tài chính làm giảm đầu tư 16% ở các công ty Q
thấp (low Q) và 3,5% trong các công ty Q cao (high Q). Một độ lệch chuẩn tăng thêm
trong phân số giá trị quyền chọn làm giảm độ nhạy của dòng tiền đầu tư 25% so với
độ nhạy trung bình 4,0% trong tổng mẫu. Tác động là 34% cho các công ty Q thấp so
với 19% cho các công ty Q cao. Cột (2) và cột (3), tương ứng với tổng vốn đầu tư và
thặng dư đầu tư là biến phụ thuộc, cung cấp bằng chứng tương tự. Những tác động của
cơ cấu vốn lên đầu tư và quyền chọn lên độ nhạy dòng tiền đầu tư có ý nghĩa kinh tế
đối với mẫu đầy đủ và có nhiều nổi bật cho mẫu con tăng trưởng thấp, mặc dù cường
độ không phải là rất mạnh mẽ.
[Chèn Bảng 5]
Kiểm định độ mạnh
Tất cả các kiểm định được chạy trên một mẫu phụ 10.728 năm công ty không
bao gồm các năm có FCF âm. Nghiên cứu (Povel và Raith (2001), vv) cho là các mối
quan hệ được quan sát chắc chắn giữa đầu tư và dòng tiền tới kiệt quệ tài chính được
gây ra bởi dòng tiền âm lớn và đề nghị loại bỏ các công ty có dòng tiền âm lớn khi
đánh giá mối quan hệ. Sau đó, tôi xóa các năm công ty, nơi các công ty thay đổi giám
đốc điều hành của họ, kết quả là một mẫu của 10.713 quan sát. Tất cả kết quả là mạnh
mẽ.
5 Kết quả sẽ ðýợc chứng minh sau này trong khuôn khổ ðồng thời, hiệu ứng Size là không ðáng kể (cả thống kê
và kinh tế) trong tất cả các hồi quy.
20
Ngoài việc chia các công ty dựa trên cơ hội phát triển, tôi áp dụng một tiêu chí
khác, tài sản có sẵn để đầu tư (Chứng khoán, bất động sản, và các tài sản khác mà
công ty không cần phải mua để thực hiện chiến dịch đầu tư), để phân chia các mẫu.

Dự kiến các công ty có tài sản có sẵn để đầu tư cao thì nhiều khả năng có vấn đề đầu
tư quá mức. Tôi tiếp tục so sánh những firm year có Q cao - tài sản có sẵn để đầu tư
thấp và Q thấp - tài sản có sẵn để đầu tư cao. Các kết quả là phù hợp. Các công việc
thực nghiệm của Morck, Shleifer và Vishny (1988) cho thấy rằng mối quan hệ giữa
nắm giữ cổ phần và liên kết của lợi ích là không đều. Tôi xác định điều này bằng cách
cộng thêm bình phương của biến đãi ngộ vào mô hình hồi quy. Kết quả cho thấy việc
thực hiện mô hình phi tuyến không thay đổi các hiệu ứng cơ bản.
5. Việc thay thế của nợ và quyền chọn cho nhà quản lý
Kết quả từ các phương trình hồi quy đơn chỉ ra rằng cả hai lựa chọn là nợ và
quyền chọn cổ phiếu đều làm giảm vấn đề dòng tiền tự do. Câu hỏi tiếp theo là liệu nợ
và quyền chọn cổ phiếu có khả năng thay thế hay không. Giả thuyết về sự thay thế này
hàm ý một mối quan hệ ngược chiều giữa việc đòn bẩy tài chính và quyền chọn cổ
phần. Để kiểm tra giả thuyết, tôi đo lường một hệ phương trình các biến nội sinh là
đầu tư, vay nợ và quyền chọn cổ phiếu.
Ngoài ra, có những lý do toán kinh tế và kinh tế khi sử dụng phương trình đa
biến trên. Đầu tiên, biến đầu tư và một vài biến giải thích khác bị tác động đồng thời
bởi các biến bị hạn chế như nhau. Một mô hình hiệu ứng cố định thể kiểm soát những
đặc điểm không quan sát được chỉ cần những đặc điểm này ít biến đổi theo thời gian.
Tuy nhiên, các đặc điểm này có thể sẽ thay đổi theo thời gian, tạo ra mối tương quan
giữa các biến giải thích và sai số trong phương trình đầu tư. Một biến kỹ thuật được sử
dụng để kiểm soát hệ số gốc của các biến bị hạn chế.
Thứ hai, có bằng chứng trên lý thuyết và thực tế chỉ ra rằng mỗi cặp biến lãi cơ
bản - đầu tư, đòn bẩy tài chính và đãi ngộ là 1 hàm của các cặp biến khác. Sự tương
tác được dẫn chứng như sau. 1) Cấu trúc vốn của Công ty là một yếu tố quyết định
đến chính sách đãi ngộ. Theo lập luận này, các công ty sử dụng đòn bẩy cao hơn sẽ
thiết kế các hợp đồng liên kết (hợp đồng ký với giám đốc) có ưu đãi thấp hơn, bởi vì
21
khi vay nợ sẽ giúp nhà quản lý có kỷ luật hoặc hợp đồng được thiết kế với dự đoán tác
động của hợp đồng đó đến mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông. 2) Cơ chế đãi ngộ ảnh
hưởng đến chính sách tài chính và chính sách đầu tư của một công ty. Ví dụ, Berger et

al. (1997) lập luận rằng các nhà quản lý bảo thủ cân nhắc chính sách tài chính và có
xu hướng tránh nợ. Coles et al. (2006) chứng minh rằng việc vay nợ và đầu tư một
cách rủi ro sẽ gia tăng với Vega và giảm với Delta. 3) Cấu trúc vốn, hợp đồng đãi ngộ
(compensation), và chính sách đầu tư được xác định cùng một lúc (xem, ví dụ như,
Agrawal và Knoeber (1996), Ryan và Wiggins (2002)).
Trong thiết kế khuôn khổ hệ phương trình, tôi xem biến đầu tư, biến đòn bẩy và
biến OPTSHR có quan hệ với nhau. Một quá trình ước lượng phi tuyến 2 giai đoạn
được được xem như là các biến nội sinh liên quan đến một dòng tiền – hệ số tương
quan OPTSHR. Để phù hợp với lý luận cơ bản cho phương trình đồng thời, các biến
nội sinh có giá trị đồng thời. Cụ thể, tôi chạy hệ thống hồi quy sau đây. Giả thuyết
dòng tiền tự với giả thuyết thay thế dự đoán làm giảm đầu tư (α1 <0) và OPTSHR làm
giảm độ nhạy dòng tiền đầu tư (α 2> 0 và α 3 <0), và đòn bẩy tài chính và OPTSHR
tương quan âm (b1 <0 và c1 <0 ) .

Bảng 6 báo cáo kết quả của các mẫu đầy đủ theo phương pháp bình the two-
stage least square. Chi phí sử dụng vốn, tổng vốn đầu tư và thặng dư trong đầu tư
được sử dụng như là các biến phụ thuộc vào phương trình đầu tư tương ứng ở hệ
thống (1), (2) và (3). Bảng 7 báo cáo kết quả các mẫu con dựa vào các cơ hội tăng
trưởng với chi tiêu vốn là biến phụ thuộc trong phương trình đầu tư. Thông số kỹ thuật
với tổng vốn đầu tư và thặng dư đầu tư cho thấy kết quả giống nhau và không được
báo cáo.
22
Mỗi phương trình có các biến đo lường để đáp ứng việc nhận biết các hạn chế,
được rút ra từ các bài nghiên cứu trước đây, và Hansen J đã thống kê để cho thấy các
mẫu hình không được nhận thấy. Các công cụ đo lường cho phương trình đầu tư đã
được thảo luận ở trên, bao gồm cả doanh thu và cash stock được phân chia vào thời
điểm phát hành. Các công cụ được đề xuất cho đòn bẩy tài chính là kiệt quệ tài chính
(qua chỉ số Altman’s Z-score) và lợi nhuận (qua ROA). Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn
dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và Zscore và mối quan
hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Lý thuyết trật tự phân hạng dự

đoán mối quan hệ ngược chiều. Dựa trên các nghiên cứu trước đây, tôi đưa ra giả
thuyết rằng OPTSHR có khả năng bị ảnh hưởng bởi các biến ngoại sinh như sau: môi
trường không chắc chắn của công ty (đại diện bởi rủi ro chứng khoán) và ưu đãi bằng
tiền mặt cho CEO. Các biến nội sinh bao gồm hệ số tương quan giữa dòng tiền phi
tuyến – OPTSHR, do đó công cụ đo lường cũng bao gồm những sự tương quan và
bình phương khoảng dưới hình thức giảm (phi tuyến tính) các biến nội sinh.
6
Cuối
cùng tôi sử dụng quy mô doanh nghiệp và cơ hội phát triển như các biến kiểm soát và
thêm tác động cố định của năm công ty trong cả ba phương trình.
7

Kết quả dẫn đến ba kết luận quan trọng. Đầu tiên, họ ủng hộ giả thuyết dòng
tiền tự do của cả nợ và cơ chế đãi ngộ. Phương trình đầu tư cho thấy đòn bẩy tài chính
cao dẫn đến đầu tư thấp hơn, và tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính lên đầu tư chỉ
có ý nghĩa trong các công ty có mức tăng trưởng thấp. OPTSHR cao dẫn đến độ nhạy
giữa đầu tư - dòng tiền tự do thấp hơn. Tác động ngược chiều của việc lựa chọn về độ
nhạy đầu tư - dòng tiền tự do là nổi bật hơn trong các công ty tăng trưởng thấp. Do đó
kết quả nợ và ưu đãi bằng quyền làm giảm vấn đề dòng tiền tự do là kêt quả thô trong
phương pháp phương trình đơn (đó là ít nhạy cảm với mô hình đặc điểm kỹ thuật) và
phương pháp những phương trình đồng thời hai giai đoạn (kiểm soát nội sinh).
Thứ hai, nợ và đãi ngộ bằng quyền chọn được thay thế trong vấn đề quyền
chọn. Như thể hiện trong bảng 6, phương trình đòn bẩy tài chính dự đoán rằng
OPTSHR cao dẫn đến đòn bẩy tài chính thấp hơn. Trong phương trình OPTSHR, hệ
số đòn bẩy âm mặc dù không đáng kể. Các mối quan hệ ngược chiều này hỗ trợ cho
giả thuyết rằng ưu đãi bằng quyền chọn và đòn bẩy tài chính là thay thế cho kỷ luật
của các nhà quản lý. Bảng 7 cho thấy rằng sự tương quan nghịch biến giữa đòn bẩy tài
chính và OPTSHR chỉ tồn tại trong các công ty tăng trưởng thấp, cho thấy tác động
thay thế là nổi bật hơn cho các doanh nghiệp có những vấn đề đại diện nghiêm trọng
6Kelejian (1971) cho thấy rằng nếu các hình thức chức năng của các phương trình dưới hình thức giảm không

được biết đến và do đó xấp xỉ bằng đa thức, đa thức phải có cùng một mức độ (bằng cách sử dụng các từ ngữ
tuyến tính, cao hơn quyền hạn và cross-products) nếu 2SLS ước tính là phù hợp.
7 Các công cụ và các biến kiểm soát nhập vào hệ thống có độ trễ một khoảng thời gian để đảm bảo exogeneity.
Bởi vì hầu hết các biến được đánh giá cao sự liên quan nối tiếp, thủ tục này không làm thay đổi đáng kể sức
mạnh giải thích của hồi quy.
23
hơn. Các kết quả phù hợp với thực tế rằng tác động của nợ và đãi ngộ bằng quyền
chọn có giá trị thấp hơn cho những công ty này. Mặc dù giả thuyết thay thế lập luận
đãi ngộ bằng quyền chọn có thể làm giảm khả năng nợ công ty, lập luận này không thể
giải thích lý do tại sao tôi tìm thấy một hiệu quả rõ rệt hơn ở các công ty tăng trưởng
thấp. Vì vậy, khả năng thay thế cũng lý giải một phần là lý do tại sao một số công ty
phát hành nợ ít mặc dù có thừa năng lực vay nơ, thông thường những doanh nghiệp có
xu hướng sử dụng các khoản tài trợ chứng khoán điều hành.
Thứ ba, tầm quan trọng của hệ số ước tính về đòn bẩy và dòng tiền OPTSHR
cao hơn nhiều so với trong mô hình phương trình đơn cho các mẫu đầy đủ và mẫu con
tăng trưởng thấp. Lý do bởi vì các mô hình phương trình đơn không tính đến cho một
thực tế rằng các công ty có xu hướng chủ yếu là chỉ sử dụng một cơ chế để giảm vấn
đề dòng tiền tự do. Do thiếu sót trên làm cho việc kết hợp các hiệu ứng thay thế các
khoản nợ và đãi ngộ bằng quyền chọn đánh giá thấp hiệu quả của cả hai cơ chế. Ngoài
ra, hệ số gốc âm trong mô hình của phương trình đơn có thể là do hệ số gốc của một
biến loại trừ, nếu biến loại trừ là cùng chiều hoặc ngược chiều liên quan đến cả đầu tư
và đòn bẩy tài chính hoặc cả độ nhạy giữa dòng tiền đầu tư cà đãi ngộ bằng quyền
chọn investment-cash flow và executive option.
8

Cuối cùng, kết quả xác nhận rằng đầu tư, đòn bẩy tài chính và chế độ đãi ngộ
cũng được xác định. Đầu tư ảnh hưởng ngược chiều đến đòn bẩy tài chính và ảnh
hưởng cùng chiều đến đãi ngộ bằng quyền chọn.
Ý nghĩa kinh tế
Bảng 8 trình bày ý nghĩa kinh tế của tác động đòn bẩy tài chính lên đầu tư và

phân số giữa giá trị quyền chọn trên độ nhạy của dòng tiền đầu tư dựa vào 2SLS. Các
hiệu ứng của đòn bẩy và chế độ đãi ngộ có ý nghĩa đối với các mẫu đầy đủ và quan
trọng hơn cho những công ty có Q thấp, ý nghĩa kinh tế mạnh hơn dựa trên hồi quy
phương trình đơn. Tăng một độ lệch chuẩn trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính làm giảm đầu
tư 31% trong mẫu đầy đủ, so với 9% trong mô hình phương trình đơn. Tăng một độ
lệch chuẩn trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính làm giảm đầu tư 44% trong các công ty tăng
trưởng thấp và chỉ có 2% trong các công ty tăng trưởng cao, so với 16% và 3% trong
mô hình phương trình đơn. Hiệu quả của một sự gia tăng một độ lệch chuẩn của giá trị
quyền chọn làm giảm độ nhạy trung bình của dòng tiền đầu tư khoảng 170%, so với
25% trong mô hình phương trình đơn. Hiệu quả là 227% cho các công ty Q thấp và
55% cho các công ty Q cao, so với 34% và 19% trong mô hình phương trình đơn. Ảnh
8 Nếu phương trình đúng là Y = , chúng ta cho là Y = a + b1. X1 + v. Sau đó do lường b1~
24
hưởng của độ lớn về độ nhạy của dòng tiền đầu tư là tiêu cực nhưng không đáng kể
trên tất cả các hồi quy, cả hai thống kê và kinh tế.
Kiểm định Robustness
Khi kiểm định Robustness, hệ thống lại ước tính trên các mẫu con sau đây: mẫu cho
phương trình hồi quy đơn của 12.231 năm công ty, một mẫu con 10.728 năm công ty
không bao gồm năm công ty với dòng tiền âm, một mẫu của 10.713 quan sát xóa năm
công ty mà các doanh nghiệp thay đổi CEO. Tất cả các kết quả đều được Robust cho
hồi quy mẫu con. Đối với kiểm định robustness, đầu tiên tôi áp dụng GMM thay cho
2SLS. Billett, King and Mauer (2005) sử dụng GMM ước tính một hệ phương trình,
GMM kiểm tra hiệp phương sai không đồng nhất và tự tương quan và phi tuyến của
các biến nội sinh. Sau đó, tôi dựa vào biến đo lường ở các công ty ngành công nghiệp
tiếp cận để xác định phương trình đòn bẩy tài chính, sử dụng độ nhạy của mức độ vốn
trong các nước công nghiệp (được xác định là tài sản cố định trên tổng tài sản) và khả
năng sinh lời của biến mức độ của Công ty. Trung bình ngành công nghiệp đòi hỏi các
biến công cụ bởi vì chúng (các biến đo lường không bị ảnh hưởng bởi những cú sốc
của công ty). Đối với các biến “ngành công nghiệp”, tôi sử dụng tất cả các dữ liệu từ
Compustat, dạng dữ liệu mã SIC bốn chữ số.

9
Trung bình ngành công nghiệp được
xây dựng bởi độ lớn hoặc khả năng sinh lời của vốn mỗi công ty, tính bằng vốn cổ
phần của nó trên tổng tài sản. Cho ra kết quả có ý nghĩa lớn, chỉ có dòng tiền-
OPTSHR không ý nghĩa trong hồi quy tổng mẫu, nhưng nó vẫn còn có ý nghĩa âm
trong mẫu con Q thấp.
6 Sự điều chỉnh cơ cấu vốn và/hoặc cơ cấu đãi ngộ
Các phân tích trên sử dụng các biến mức độ đều cho thấy nợ và quyền chọn
chứng khoán của thành viên ban quản trị làm giảm vấn đề chi phí đại diện của dòng
tiền tự do. Một góc nhìn khác về vai trò kỷ luật của cơ cấu vốn và cơ cấu đãi ngộ cho
thấy rằng các công ty với chi phí lớn hơn của dòng tiền tự do có xu hướng sử dụng nợ
nhiều hơn và/hoặc quyền chọn dành cho thành viên điều hành. Trong phần này, tôi tập
trung vào các biến dòng chảy để điều tra xem liệu các công ty điều chỉnh tình hình tài
chính của họ và / hoặc những cấu trúc đãi ngộ trong viêc phản ứng lại dòng tiền tự do
nội bộ.
Đầu tiên tôi xem xét cơ cấu vốn thay đổi thế nào với mức độ lưu chuyển của
dòng tiền tệ tự do. Mô hình agencybased của đòn bẩy tài chính có thể được nghiên
cứu tốt hơn bằng cách phân tích các quyết định thay đổi đòn bẩy, hơn là dựa trên thay
đổi nợ trên vốn chủ sở hữu. Do đó, thử nghiệm được thiết kế bằng cách hồi quy sự
điều chỉnh cơ cấu vốn trên mức độ của dòng tiền tự do.
9 Yêu cầu ít nhất bốn quan sát để tính toán trung bình ngành công nghiệp, nếu có ít hơn bốn quan sát trong mã
SIC bốn chữ số. Tôi sử dụng mã SIC ba chữ số ( hai chữ số).
25