MỘT DOANH NGHIỆP nên VAY nợ BAO NHIÊU THỰC NGHIỆM VIỆT NAM

DÀN BÀI CỦA NHÓM 6: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY NỢ BAO NHIÊU
- THỰC NGHIỆM VIỆT NAM
I. Tổng quan lý thuyết
1. Thuế thu nhập doanh nghiệp
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp.
Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng
để trả cho các trái chủ. Đây chính là tấm chắn thuế do khoản nợ vay mang lại.
Báo cáo lợi tức của
doanh nghiệp U
Báo cáo lợi tức của
doanh nghiệp L
Lợi nhuận trước lãi và thuế $ 1.000 $1.000
Lãi trả cho các trái chủ 0 80
Lợi nhuận trước thuế 1.000 920
Thuế TNDN với thuế suất 35% 350 322
Lợi nhuận ròng cho cổ đông $ 650 $ 598
Tổng lợi nhuận cho trái chủ và
cổ đông
$0 + 650 = $650 $80 + 598 = $678
Tấm chắn thuế $ 0 $ 28
Bảng trên cho ta các báo cáo lợi tức đơn giản của doanh nghiệp U, không có nợ, và
doanh nghiệp L, có nợ vay 1000$ lãi suất 8%. Hóa đơn thuế của L ít hơn của U 28$.
Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của L. Tổng lợi nhuận mà L có thể chi trả cho
các trái chủ và cổ đông tăng một số lượng bằng với số tiền 28$ này.
Mô hình MM và Thuế đưa đến một phiên bản mới của định đề I phản ánh thuế thu
nhập doanh nghiệp :
Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ
Giá trị của doanh nghiệp = + PV(tấm chắn thuế)
hoàn toàn bằng vốn cổ phần
Trong trường hợp của nợ vĩnh viễn :
Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ

Giá trị của doanh nghiệp = + T
C
D
hoàn toàn bằng vốn cổ phần
Mô hình “Nợ và thuế” của Miller minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nhân có thể cân bằng nhau như thế nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc
lập với cấu trúc vốn. Tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để
tối thiểu hóa tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; kết quả là ở
tình trạng cân bằng, mức thuế thu nhập cá nhân cao hơn đánh trên lãi vay từ chứng
khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó là khả năng được
khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp.
Cũng lưu ý là vay nợ không phải là cách duy nhất để “ che chắn” lợi nhuận khỏi chịu
thuế. Các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh các bút toán khấu hao nhanh vào nhà máy
và trang thiết bị. Có thể chi tiêu đầu tư ngay vào các tài sản vô hình. Doanh nghiệp
càng che chắn lợi nhuận của mình theo cách này càng nhiều, tấm chắn thuế kỳ vọng từ
vay nợ càng thấp.
Như vậy, các tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị đối với một số các doanh
nghiệp này hơn các doanh nghiệp khác. Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế
nhưng không có khả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai
không chắc chắn nên vay ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn
với nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế. Các doanh nghiệp có các khoản lỗ thuế
tích lũy lớn không nên vay.
2. Chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp
ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có
nghĩa là đang gặp khó khăn rắc rối.
Như vậy giá trị của doanh nghiệp có thể được phân thành 3 phần:
Giá trị nếu được tài trợ
Giá trị doanh nghiệp = + PV - PV(Chi phí
hoàn toàn bằng vốn cổ phần (tấm chắn thuế) kiệt quệ tài chính)

Chi phí của kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác xuất kiệt quệ và độ lớn của chi phí
phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra.
 Chi phí phá sản
Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền mà không thực hiện
nghĩa vụ của họ. Quyền này rất có giá trị; khi một doanh nghiệp rơi vào tình thế khó
khăn, trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất
cả các phiền phức lại cho các chủ nợ. Các chủ nợ trước đây trở thành cổ đông mới và
các cổ đông cũ không còn quyền hạn gì đối với doanh nghiệp nữa.
Chi phí phá sản rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đoán trước sẽ có các
chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi việc doanh nghiệp không thực hiện nghĩa
vụ xẩy ra. Vì vậy họ đòi hỏi phải được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn
khi các doanh nghiệp chưa mất khả năng nghĩa vụ, tức là họ đòi hỏi một lãi suất hứa
hẹn cao hơn. Đều này làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho các cổ đông và làm
giảm gia trị thị trường hiện tại cổ phần của cổ đông.
 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn:
Lý thuyết này thừa nhận các tỷ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ
nên có tỷ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi
ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế về thuế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ
tài chính. Các doanh nghiệp được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp.
3. Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng nghĩa là các giám đốc
biết nhiều hơn các nhà đầu tư. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài
trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng
khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài
trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành
nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới
thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ.

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
nhất thường vay ít hơn. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ
vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ
đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và
đòn bẩy tài chính. Như vậy với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt
được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay
mượn thêm.
Phân loại Nguồn Điểm
1
2
3
4
5
Thu nhập giữ lại
Vay nợ trực tiếp
Nợ có thể chuyển đổi
Cổ phần thường
Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
5,61
4,88
3,02
2,42
2,22
6 Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 1,72
II. Đề cương thực hiện chuyên đề 1 : CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH NỢ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
1. Đối tượng nghiên cứu
Các công ty thuộc ngành xây dựng được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán
HOSE và HNX

2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu các yếu tố quyết định đến chính sách nợ của các doanh nghiệp trong
ngành xây dựng ở Việt Nam.
3. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp phân tích thống kê mô tả và phân tích hồi quy trên cơ sở sử
dụng chương trình eview.
- Dữ liệu nghiên cứu: được lấy từ báo cáo tài chính từ năm 2009 đến năm
2011 của 88 công ty thuộc ngành xây dựng được niêm yết trên hai sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội và TP. HCM
4. Mô hình nghiên cứu
a. Các giả thuyết nghiên cứu:
 Thuế suất biên
H1: Thuế suất biên càng cao thì sự thay đổi của tỷ lệ nợ càng lớn.
Nghĩa là thuế suất biên và ΔDEBT có mối tương quan thuận (theo quan
điểm của lý thuyết đánh đổi)
 Cơ hội đầu tư: giá trị sổ sách của vốn
H2:Công ty có giá trị vốn của sổ sách cao thì có tỷ lệ nợ thấp
(Theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng thì những công ty có
cơ hội đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao nên sử dụng vốn
chủ sở hữu, kế tiếp mới đến vay nợ bên ngoài. Do đó hệ số của hai biến
này là ngược chiều).
 Quy mô công ty
H3: Quy mô công ty có mối tương quan thuận với tỷ lệ nợ.
Nghĩa là nếu quy mô công ty càng lớn thì tỷ lệ nợ sẽ càng cao.
 Tỷ lệ tài sản cố định
H4: Công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao có xu hướng sử dụng nợ ít hơn
(Theo lý thuyết đánh đổi tài chính)
 Thu nhập trên tài sản:
H5: Các công ty lợi nhuận tích lũy nhiều hơn nguồn vốn nội bộ sẽ phụ
thuộc vào vay ít hơn.

(Theo lý thuyết trật tự phân hạng)
 Tỷ lệ cổ đông lớn
H6: Những công ty có cổ đông lớn nhiều hơn thì tỷ lệ nợ có khuynh
hướng thấp hơn.
 Tỷ lệ cổ đông nước ngoài
H7: Những công ty có cổ đông nước ngoài nhiều hơn thì tỷ lệ nợ có
khuynh hướng thấp hơn.
b. Mô hình nghiên cứu
ΔDEBT = b
0
+b
1
MTR + b
2
PBR + b
3
ΔSIZE + b
4
ΔFAR + b
5
ΔROA + b
6
LSHARE
+ b
7
FSHARE
Trong đó:
- ΔDEBT: là thay đổi trong tỷ lệ nợ
- MTR: Tỷ lệ thuế suất cận biên.
- ΔPBR: Thay đổi trong giá trị sổ sách của vốn

- ΔSIZE: Thay đổi trong quy mô công ty
- ΔFAR: Thay đổi trong tỷ lệ tài sản cố định
- ΔROA: Thay đổi trong tỷ suất sinh lợi trên tài sản
- LSHARE: tỷ lệ cổ đông lớn
- FSHARE: tỷ lệ cổ đông nước ngoài
5. Nội dung nghiên cứu
Bước 1 : Hồi quy giá trị của mỗi năm để đánh giá mức độ tác động của biến độc
lập tác động đến biến phụ thuộc như thế nào qua các năm.
Bước 2: Hồi quy giá trị trung bình từ năm 2009 đến 2011 để so sánh kết quả của
từng năm so với kết quả trung bình.
6. Kết quả nghiên cứu và nhận xét
• Năm 2009: xét tại mức ý nghĩa 5%
- Hệ số MTR là 0.0264, kết quả này có nghĩa là thuế suất biên và tỷ lệ nợ có
tương quan thuận với nhau. Kết quả này đúng theo quan điểm của lý thuyết
đánh đổi. Tuy nhiên hệ số P
value
là 0.547 > 5% nên kết quả này không có ý
nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔPBR là - 0.0418, nghĩa là ΔPBR và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Đúng theo quan điểm của ly` thuyết trật tự phân hạng.
- Hệ số ΔSIZE là 0.0138, nghĩa là quy mô của công ty có tương quan thuận
với ΔDEBT. Tuy nhiên kết quả này cũng không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔFAR là - 0.2652, nghĩa là ΔFAR và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Hệ số này có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều này đúng theo
quan điểm của lý thuyết đánh đổi là công ty có tỷ lệ tài sản cô định càng cao
thì có xu hướng sử dụng nợ ít hơn.
- Hệ số ROA là – 2.2613, nghĩa là ΔROA và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Đúng theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng. Các
công ty có lợi nhuận tích lũy nhiều hơn thì có xu hướng sử dụng nợ ít hơn.
Hệ số này có ý nghĩa về mặt thống kê.

- Hệ số LSHARE là – 0.1409, nghĩa là LSHARE và ΔDEBT có mối tương
quan nghịch với nhau. FSHARE là 0.5983, nghĩa là FSHARE và ΔDEBT
có mối tương quan thuận với nhau. Tuy nhiên cả hai hệ số này đều không
có ý nghĩa về mặt thống kê.
• Năm 2010
- Hệ số MTR là - 0.0022, kết quả này có nghĩa là thuế suất biên và tỷ lệ nợ có
tương quan nghịch với nhau. Kết quả này trái ngược với kết quả năm 2009
và không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔPBR là - 0.0401, nghĩa là ΔPBR và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Đúng theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng.
giống kết quả năm 2009. Kết quả này không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔSIZE là 0.0036, nghĩa là quy mô của công ty có tương quan thuận
với ΔDEBT. Tuy nhiên kết quả này cũng không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔFAR là 0.1413, nghĩa là ΔFAR và ΔDEBT có mối tương quan
thuận với nhau. Hệ số này không có ý nghĩa về mặt thống kê. Kết quả này
khác với kết quả năm 2009.
- Hệ số ROA là – 0.7761, nghĩa là ΔROA và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Đúng theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng. Các
công ty có lợi nhuận tích lũy nhiều hơn thì có xu hướng sử dụng nợ ít hơn.
Hệ số này không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số LSHARE là – 0.2695, nghĩa là LSHARE và ΔDEBT có mối tương
quan nghịch với nhau. Kết quả này có ý nghĩa về mặt thống kê.
- FSHARE là 0.1134, nghĩa là FSHARE và ΔDEBT có mối tương quan
thuận với nhau. Hệ số này không có ý nghĩa về mặt thống kê.
• Năm 2011
- Hệ số MTR là 0.0085, kết quả này có nghĩa là thuế suất biên và tỷ lệ nợ có
tương quan thuận với nhau. Kết quả này có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔPBR là - 0.0523, nghĩa là ΔPBR và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Đúng theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng. Kết
quả này không có ý nghĩa về mặt thống kê.

- Hệ số ΔSIZE là 0.0197, nghĩa là quy mô của công ty có tương quan thuận
với ΔDEBT. Tuy nhiên kết quả này cũng không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔFAR là - 0.0436, nghĩa là ΔFAR và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Hệ số này không có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều này
không đúng theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi.
- Hệ số ROA là – 1.2009, nghĩa là ΔROA và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Đúng theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng. Các
công ty có lợi nhuận tích lũy nhiều hơn thì có xu hướng sử dụng nợ ít hơn.
Hệ số này có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số LSHARE là 0.2489, nghĩa là LSHARE và ΔDEBT có mối tương
quan thuận với nhau. Hệ số này có ý nghĩa về mặt thống kê.
- FSHARE là 0.0299, nghĩa là FSHARE và ΔDEBT có mối tương quan thuận
với nhau. Tuy nhiên hệ số này đều không có ý nghĩa về mặt thống kê.
• Trung bình 2009 – 2011
d
- Hệ số MTR là 0.0100, kết quả này có nghĩa là thuế suất biên và tỷ lệ nợ có
tương quan thuận với nhau. Kết quả này không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔPBR là - 0.0541, nghĩa là ΔPBR và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Đúng theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng. Kết
quả này không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔSIZE là 0.0247, nghĩa là quy mô của công ty có tương quan thuận
với ΔDEBT. Tuy nhiên kết quả này cũng không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số ΔFAR là - 0.0118, nghĩa là ΔFAR và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Hệ số này không có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều này
không đúng theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi.
- Hệ số ROA là – 0.9747, nghĩa là ΔROA và ΔDEBT có mối tương quan
nghịch với nhau. Đúng theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng. Các
công ty có lợi nhuận tích lũy nhiều hơn thì có xu hướng sử dụng nợ ít hơn.
Hệ số này có ý nghĩa về mặt thống kê.
- Hệ số LSHARE là -0.0478, nghĩa là LSHARE và ΔDEBT có mối tương

quan thuận với nhau. Hệ số này không có ý nghĩa về mặt thống kê.
- FSHARE là 0.0405, nghĩa là FSHARE và ΔDEBT có mối tương quan thuận
với nhau. Tuy nhiên hệ số này đều không có ý nghĩa về mặt thống kê.
 Nhận xét chung:
a. Kết quả hồi quy qua các năm thì sự ảnh hưởng của một số biến độc lập
đến biến phụ thuộc ΔDEBT là ổn định. Tuy nhiên sự ảnh hưởng của một số
biến qua các năm là khác nhau, cụ thể:
- ΔPBR, ΔROA: qua các năm luôn có quan hệ nghịch biến với ΔDEBT. Kết
quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
- ΔSIZE: qua các năm luôn có tương quan thuận với ΔDEBT. Nghĩa là quy
mô công ty càng lớn thì tỷ lệ nợ càng cao
- MTR: năm 2009 , 2011, trung bình 2009 - 2011 có tương quan thuận với
ΔDEBT. Tuy nhiên năm 2010 lại có tương quan nghịch.
- ΔFAR: năm 2009, 2011 có tương quan nghịch với ΔDEBT; năm 2010,
trung bình năm 2009 – 2011 có tương quan thuận với ΔDEBT.
- LSHARE năm 2009, 2010, trung bình 2009 – 2010 có tương quan nghịch,
năm 2011 có tương quan thuận.
b. Nhìn chung R
2
ở tất cả các năm và trung bình năm 2009
– 2011 đều không cao (<50%). Do đó cần đưa thêm một số biến giải thích
khác.
c. Về mặt thống kê, hầu hết các kết quả đều không có ý
nghĩa thống kê nên nhóm trình bày không đưa ra mô hình cụ thể.
c. Nhược điểm của bài nghiên cứu:
Do điều kiện gấp rút về thời gian, khó khăn trong công tác thu thập dữ liệu
và có biến ở bài nghiên cứu thực nghiệm ở Nhật Bản dựa trên các kết quả
nghiên cứu trước ở Nhật Bản mà ở Việt Nam chưa từng có một nghiên cứu
nào như vậy nên một số biến giải thích theo bài nghiên cứu thực nghiệm ở
Nhật Bản nhóm không đưa vào mô hình. Vì vậy giá trị của bài nghiên cứu

này chưa cao.
III. Đề cương thực hiện chuyên đề 2: GIÁ TRỊ CỦA LÁ CHẮN THUẾ VÀ
TỶ TRỌNG CỦA NÓ TRONG GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG CỦA CÔNG TY
VÀ VỐN CỔ PHẦN.
A. Tổng quan lý thuyết:
1. Giá trị lá chắn thuế dựa trên chi phí nợ (Kd)
2. Giá trị lá chắn thuế tính trên chi phí vốn không có nợ vay ( Ku)
3. Giá trị lá chắn thuế tính trên chi phí vốn có nợ vay (Ke)
B. Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam
1. Đối tượng nghiên cứu
2. Mục tiêu nghiên cứu
3. Cơ sở lấy dữ liệu
4. Mô hình Nghiên cứu
5. Giả thuyết nghiên cứu
6. Phương pháp nghiên cứu
7. Nội dung nghiên cứu
8. Kết quả nghiên cứu