Khả năng xây dựng chỉ số giá cổ phiếu theo ngành trên TTCK Việt nam.pdf

Khả năng xây dựng chỉ số giá cổ phiếu theo ngành trên TTCK Việt Nam
1

Ths. Phạm Nguyễn Hoàng, Đặng Việt Dũng
Trung tâm NCKH-ĐTCK
Chỉ số giá cổ phiếu là thông tin quan trọng hàng đầu đối với bất kỳ một TTCK nào trên thế
giới. Tất cả các thị trường đều xây dựng những chỉ số giá chứng khoán riêng bằng cách phối
hợp với một tổ chức quốc tế hoặc tự xây dựng. Chỉ số giá cổ phiếu thể hiện mức giá bình
quân của cổ phiếu tại một thời điểm bất kỳ so với giá bình quân thời kỳ gốc đã chọn (thông
thường được lấy là 100 hoặc 1.000). Chỉ số giá cổ phiếu có thể được tính cho toàn bộ hoặc
một bộ phận cổ phiếu trên thị trường của một quốc gia; cũng có thể là các cổ phiếu trong một
khu vực gồm nhiều quốc gia khác nhau; hoặc là chỉ số cho từng ngành, nhóm ngành.
Trên TTCK Việt Nam, đã có một số đơn vị thực hiện việc xây dựng chỉ số giá cổ phiếu theo
thị trường hoặc theo ngành, nhóm ngành. Trong nhiều phương pháp, các chỉ số giá cổ phiếu
tại Việt Nam hiện nay, kể cả hai chỉ số chính trên thị trường là VN-Index và HNX-Index, chủ
yếu được xây dựng theo phương pháp bình quân trọng số vốn hóa thị trường lấy quyền số là
số lượng cổ phiếu lưu hành hiện tại. Cách tính này có ưu điểm là đơn giản và tiết kiệm thời
gian, song có nhược điểm là không phản ánh được chính xác diễn biến giá thực của cổ phiếu
do thanh khoản của cổ phiếu trong rổ tính toán là không sát thực. Phương pháp này hầu như
không còn được sử dụng trên TTCK quốc tế, đặc biệt là tại các thị trường phát triển. Một vấn
đề khác nổi cộm trên TTCK trong nước là chưa có một hệ thống chỉ số ngành cổ phiếu được
công bố chính thức và được thừa nhận rộng rãi, bất chấp thực tế là một số công ty chứng
khoán đã xây dựng tập hợp các chỉ số ngành và đang cố gắng quảng bá sử dụng từ lâu. Với
mục đích góp phần tìm hiểu nguyên nhân và đề xuất các giải pháp khắc phục tình trạng này,
chúng tôi xin giới thiệu một phương pháp xây dựng chỉ số chứng khoán mà các nhà cung cấp
chỉ số trên thế giới hiện nay đang sử dụng là phương pháp bình quân theo trọng số vốn hóa thị
trường có điều chỉnh, và thông qua đó đề xuất một số phương hướng xây dựng chỉ số ngành
cổ phiếu trên TTCK Việt Nam.
Khái niệm và phương pháp tính
Phương pháp giá bình quân theo trọng số vốn hóa thị trường có điều chỉnh (sau đây gọi là
phương pháp free-float) là việc tính giá bình quân theo trọng số vốn hóa thị trường nhưng số

lượng cổ phiếu được sử dụng để tính giá trị vốn hóa không phải là toàn bộ số cổ phiếu đang

1
Bài đăng Tạp chí Chứng khoán Việt Nam tháng 12/2010
lưu hành mà thay vào đó chỉ bao gồm những cổ phiếu không bị hạn chế giao dịch (free float –
cổ phiếu lưu hành tự do).
Free-float ở đây có thể được hiểu là số lượng cổ phiếu của một công ty niêm yết mà luôn sẵn
sàng được giao dịch trên Sở giao dịch so với tổng số lượng cổ phiếu mà công ty đó đã phát
hành. Các loại cổ phiếu cần bị loại trừ ra khỏi số lượng cổ phiếu khi tính toán chỉ số theo
phương pháp free-float là những cổ phiếu do nhóm cổ đông chi phối, cổ đông chiến lược, cổ
đông sáng lập, cổ đông Nhà nước hoặc những hạn chế về giao dịch cổ phiếu khác nếu có.
Phương pháp free-float mặc dù rất phức tạp trong việc tính toán và duy trì chỉ số nhưng lại có
ưu điểm là phản ánh tốt hơn các hoạt động giao dịch và tính thanh khoản của thị trường. Nếu
theo phương pháp giá bình quân trọng số toàn bộ vốn hóa thị trường, một công ty có hệ số lưu
hành tự do (FFW) thấp (tỷ lệ cổ phiếu sẵn sàng cho giao dịch thấp) có thể sẽ vẫn tác động
mạnh đến mức độ biến động của cả thị trường. Tương tự, một nhóm nhà đầu tư hay thậm chí
một nhà đầu cơ cũng có thể đẩy giá của một cổ phiếu có hệ số lưu hành tự do thấp dẫn đến sự
tăng trưởng không bền vững của thị trường. Vì vậy, sử dụng phương pháp free-float có thể
giảm thiểu được những tác động bất thường này và phản ánh sự vận động của thị trường một
cách trung thực hơn. Chỉ số được tính toán theo phương pháp free-float phản ánh phù hợp hơn
xu hướng của thị trường vì nó chỉ xét đến các cổ phiếu được giao dịch trên thị trường. Các cổ
phiếu bị hạn chế giao dịch được loại bỏ và xem như không có ảnh hưởng đến sự biến động
của giá cổ phiếu.Ngoài ra, phương pháp này giúp chỉ số phản ánh rộng hơn xu thế của toàn thị
trường (hoặc ngành) thay vì tập trung vào một số công ty có quy mô lớn.
TTCK Việt Nam là một thị trường mới, rất nhiều doanh nghiệp có cổ phiếu niêm yết xuất
phát từ các doanh nghiệp nhỏ hoặc sở hữu Nhà nước. Mức độ "đại chúng" của nhiều công ty
còn chưa cao và tỷ lệ cổ phiếu sẵn sàng cho giao dịch là tương đối thấp so với các thị trường
đã phát triển khác. Thông thường ở các thị trường phát triển thì hệ số lưu hành tự do ở mức
90% - tức là hầu như toàn bộ khối lượng cổ phiếu là sẵn sàng cho giao dịch trên thị trường.
Với Việt Nam, tỷ lệ này của nhiều công ty chỉ ở mức 50 – 60% và thậm chí một số doanh

nghiệp nhà nước mới cổ phần hóa thì hệ số lưu hành tự do chỉ là 10%. Vì vậy những tác động
bất thường như ở trên là rất đáng kể và cần thiết phải sử dụng phương pháp free-float để xây
dựng các chỉ số thị trường nhằm phản ánh tốt hơn sự biến động của thị trường.
Phương pháp tính toán chỉ số ngành


Chỉ số = (CMV / BMV) × Điểm gốc
Trong đó: Chỉ số là các chỉ số ngành cần tính toán
Điểm gốc là giá trị điểm chỉ số tại thời điểm ngay trước kỳ tính toán chỉ số
CMV (current free-float adjusted market value) và BMV (base free-float adjusted
market value) lần lượt là giá trị vốn hóa thị trường có điều chỉnh ở thời điểm hiện tại và thời
điểm gốc (ví dụ, ngày 30/06/2010). BMV và CMV được tính theo công thức như sau:
𝐵𝑀𝑉 = 𝑃
𝑖0
×𝑄𝑓
𝑖0
𝑛
𝑖=1

𝐶𝑀𝑉 = 𝑃
𝑖𝑡
×𝑄𝑓
𝑖𝑡
𝑛
𝑖=1

P
i0
là giá của cổ phiếu i tại thời điểm 0
Qf

i0
là khối lượng cổ phiếu i lưu hành tự do (Qf
i
) tại thời điểm 0
P
it
là giá của cổ phiếu i tại thời điểm t
Qf
it
là khối lượng cổ phiếu i lưu hành tự do (Qf
i
) tại thời điểm t
Qf
i
= Khối lượng cổ phiếu i đang lưu hành × Hệ số lưu hành tự do (FFW)
Hệ số lưu hành tự do (FFW) là tỷ lệ cổ phiếu sẵn sàng cho giao dịch trong tổng
khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty i.
Phương pháp tính khối lượng lưu hành tự do
Tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành
Trừ đi: Khối lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi: Hội đồng
quản trị/đại diện Nhà nước/thành viên sáng lập/cổ
đông chiến lược
Khối lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi các công ty sở
hữu chéo (cross holdings)
Khối lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi những cổ
đông khác dưới dạng chứng chỉ vật chất
bằng = Khối lượng cổ phiếu lưu hành tự do
Giá trị vốn hóa thị trường của một cổ phiếu bằng giá của cổ phiếu nhân với khối lượng đang
lưu hành hiện tại của cổ phiếu đó. Tuy nhiên, như trên đã đề cập, nhiều khi giá trị vốn hóa thị
trường giản đơn không phải là một chỉ tiêu phù hợp cho tỷ trọng của cổ phiếu đó trong chỉ số

ngành. Trên thực tế, rất khó để xác định khối lượng cổ phiếu free-float một cách hoàn toàn
chính xác. Tuy nhiên, một cách phổ biến nhất, có thể ước lượng một cách gần đúng số lượng
cổ phiếu bị hạn chế giao dịch và nó bao gồm ba loại chính là cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước,
cổ phiếu do nhà đầu tư chiến lược nắm giữ và cổ phiếu sở hữu chéo.
Sở hữu Nhà nước
Sở hữu nhà nước là một vấn đề đáng lưu ý đối với các thị trường chứng khoán mới nổi, đặc
biệt là đối với một nền kinh tế có định hướng kinh tế quốc doanh là một thành phần chủ đạo
như ở Việt Nam. Sở hữu Nhà nước đôi khi chiếm tỷ trọng lớn trong tổng khối lượng cổ phiếu
của một công ty và vì vậy nó sẽ ảnh hưởng đáng kể đến lượng cổ phiếu sẵn sàng cho giao
dịch trên TTCK. Thông thường, Nhà nước nắm giữ cổ phiếu của một công ty để có vai trò
quyết định đối với chính sách, chiến lược hoạt động của công ty đó. Thông qua đó, có những
tác động đến ngành, thị trường và kể cả nền kinh tế để đạt được những mục tiêu về điều tiết
thị trường. Khí đó, lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi đại diện Nhà nước, về mặt lý thuyết, sẽ
ít được giao dịch và trên thực tế hầu như cũng không được giao dịch trên thị trường. Vì vậy,
cần loại bỏ khối lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi đại diện Nhà nước ra khỏi khối lượng cổ
phiếu tính chỉ số.
Sở hữu chiến lược
Trong nhiều trường hợp, một cổ đông có thể là nhà đầu tư chiến lược. Các nhà đầu tư thuộc
loại hình này thường nắm giữ cổ phiếu trong một thời gian xác định, thông thường là dài hạn
và không có ý định bán cổ phiếu để tìm kiếm lợi nhuận thông qua giá cổ phiếu như các nhà
đầu cơ ngắn hạn. Trong trường hợp này, cổ phiếu nắm giữ bởi các nhà đầu tư chiến lược hầu
như không được giao dịch trên thị trường và theo thông lệ nó sẽ bị loại bỏ khỏi khối lượng cổ
phiếu free-float.
Sở hữu chéo
Sở hữu chéo xảy ra khi một công ty niêm yết nắm giữ cổ phiếu của một công ty niêm yết khác
trên cùng SGD và cùng nằm trong một nhóm được gộp để tính toán chỉ số. Trường hợp sở
hữu chéo (nếu xảy ra) có thể dẫn đến hiện tượng tính trùng khi xây dựng một chỉ số. Ví dụ,
hai công ty cùng nằm trong một ngành và cùng được gộp vào để tính toán chỉ số ngành đó,
phần giá trị của một công ty được nắm giữ bởi một công ty khác đã được phản ánh vào giá trị
cổ phiếu của công ty nắm giữ (qua khối lượng cổ phiếu đang lưu hành). Vì vậy, cần thiết phải

loại trừ cổ phiếu nắm giữ chéo ra khỏi khối lượng cổ phiếu được dùng để xây dựng chỉ số để
tránh được hiện tượng tính hai lần và có được sự phản ánh chính xác hơn về sự vận động của
các chỉ số.
Có thể phân ra hai loại sở hữu chéo cơ bản là sở hữu chéo trực tiếp và sở hữu chéo gián tiếp.
Trong bất cứ trường hợp tính toán nào ở trên, khối lượng cổ phiếu sẵn sàng cho giao dịch
cũng không thể lớn hơn số lượng cổ phiếu ghi sổ của các công ty niêm yết và tại Trung tâm
lưu ký.
Sở hữu chéo trực tiếp
Giả sử tỷ lệ sở hữu của Công ty A đối với Công ty B là 𝑥%, khi đó nhà đầu tư bỏ ra A đơn vị
tiền tệ để mua và sở hữu hoàn toàn Công ty A thì họ đồng thời sẽ có quyền đối với x% giá trị
của Công ty B.
Nếu nhà đầu tư muốn sở hữu tiếp Công ty B thì họ chỉ cần đầu tư thêm (1 – 𝑥%) giá trị công
ty B để mua lại công ty này. Điều này có nghĩa là giá trị vốn hóa thị trường của cả hai công ty
chỉ là [A + (1- 𝑥%)B] mà không phải là (A + B). Tức là, phải loại bỏ 𝑥% khối lượng cổ phiếu
của Công ty B ra khỏi khối lượng cổ phiếu để tính giá trị vốn hóa thị trường của Công ty B
(giá trị vốn hóa thị trường có điều chỉnh).
Sở hữu chéo gián tiếp
Trường hợp này xảy ra khi Công ty A sở hữu cổ phiếu của Công ty B đồng thời Công ty B lại
sở hữu cổ phiếu của Công ty C. Khi đó giữa A và C có mối quan hệ sở hữu chéo gián tiếp và
hoạt động của Công ty C cũng có thể ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu của Công ty A thông
qua cổ phiếu của Công ty B mặc dù Công ty A không trực tiếp sở hữu cổ phiếu của Công ty
C.
Tuy nhiên, trên thực tế, loại hình sở hữu chéo này rất phức tạp và khó tính toán. Thêm vào đó,
trong bài nghiên cứu của Bolle và Guth năm 1992 cũng như của Turnovec năm 1999 và 2005,
bằng việc sử dụng mô hình Leontief input-output, đã chỉ ra rằng việc loại bỏ mối quan hệ sở
hữu chéo gián tiếp như trên không ảnh hưởng nhiều đến kết quả cuối cùng của việc phân chia
tài sản giữa các chủ sở hữu. Có nghĩa là, cấu trúc sở hữu hầu như không bị thay đổi khi không
tính đến vấn đề sở hữu chéo gián tiếp.
Vì vậy, việc tính toán chỉ số ngành không đề cập đến mối quan hệ sở hữu chéo gián tiếp.
Xác định hệ số lưu hành tự do (FFW)

Các công ty niêm yết báo cáo định kỳ tình hình sở hữu cổ phần của họ theo mẫu và quy định
của SGD và UBCKNN. Trên cơ sở các báo cáo đó, SGD hoặc cơ quan thực hiện xây dựng chỉ