Phương pháp định giá công ty khởi nghiệp trong gọi vốn đầu tư

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÔNG TY KHỞI NGHIỆP TRONG GỌI VỐN ĐẦU TƯ
Lâm Thị Thanh Huyền*, Trần Thị Thanh Hà**
1

TÓM TẮT: Giá trị công ty khởi nghiệp luôn là mối quan tâm của các chủ thể trong nền kinh tế đặc biệt là
nhà sáng lập và nhà đầu tư trong quá trình kêu gọi vốn đầu tư. Tuy nhiên, việc xác định giá trị công ty khởi
nghiệp bằng các phương pháp truyền thống có cịn khả thi hay khơng. Bài nghiên cứu cho cái nhìn tổng
thể về các phương pháp định giá công ty khởi nghiệp phổ biến xét về mặt lý thuyết. Nghiên cứu chỉ ra được
nguyên lý chung của từng phương pháp để từ đó có thể ứng dụng vào thực tiễn cũng như chỉ ra được ưu,
nhược điểm của mỗi phương pháp trong quá trình áp dụng. Sự kết hợp giữa các phương pháp luôn là lựa
chọn khôn ngoan của nhà sáng lập và nhà đầu tư để đưa ra được một con số hợp lý về giá trị của cơng ty.
Từ khóa: định giá cơng ty khởi nghiệp; kêu gọi vốn; khởi nghiệp.

1. GIỚI THIỆU
Khi xu hướng khởi nghiệp sáng tạo đang trở nên mạnh mẽ ở tất cả các quốc gia, nhiều tên tuổi nổi lên
như Uber, Xiaomi, Airbnb…với giá hàng tỷ đô, ở Việt Nam có Payoo, VNPT E-pay và Tiki…có giá vài
trăm triệu đô.
Việc xác định giá trị của công ty trở thành một vấn đề quan trọng không chỉ đối với người sáng lập mà
còn đối với cả các nhà đầu tư, khi quyết định nhượng lại một tỷ lệ phần trăm sở hữu công ty để đổi lại lấy
một số tiền nhất định nào đó. Khi một nhà đầu tư ở giai đoạn đầu đang cân nhắc xem có nên rót vốn vào
một công ty khởi nghiệp hay không, họ sẽ phải ước tính xem quy mơ khi cơng ty này trưởng thành như thế
nào hay nói cách khác là giá trị của cơng ty là bao nhiêu. Bên cạnh đó, người chủ doanh nghiệp cũng cần
phải sử dụng các phương pháp để thể hiện với nhà đầu tư về giá trị cơng ty của mình nhằm kêu gọi vốn.
Nhưng liệu định giá những cơng ty khởi nghiệp có đơn giản? Rõ ràng, việc xác định giá trị của một
công ty khởi nghiệp không hề dễ dàng, chủ yếu là do lịch sử tài chính ngắn, khơng chắc chắn về tiềm năng
tăng trưởng và ít khả năng so sánh với các công ty niêm yết hoặc các giao dịch trong quá khứ. Vì vậy, việc
áp dụng các phương pháp định giá truyền thống khơng cịn phù hợp. Do đó, ngày càng nhiều nhà đầu tư
cũng như những người sáng lập đang tự hỏi: Làm sao có thể đánh giá được giá trị một công ty khởi nghiệp
một cách đầy đủ? Mục đích của bài nghiên cứu này là để đưa ra cái nhìn tổng thể về các phương pháp định
giá phổ biến đang được áp dụng hiện nay để ước tính giá trị của các công ty khởi nghiệp trên thế giới cũng
như chỉ ra được những ưu điểm cũng như hạn chế khi áp dụng các phương pháp này trong thực tế ra sao.

Lý tưởng nhất là nên sử dụng kết hợp nhiều phương pháp định giá khác nhau để từ đó ước tính được
một con số hợp lý nhất.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÔNG TY KHỞI NGHIỆP
Về cơ bản, có 9 phương pháp sau để định giá một công ty khởi nghiệp. Bảng 1 dưới đây sẽ cho ta cái
nhìn khái quát nhất về 9 phương pháp này.
Học viện Tài chính, Hà Nội, Việt Nam.

*

**

Học viện Tài chính, Hà Nội, Việt Nam.


907

INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION
Bảng 1. Các phương pháp định giá công ty khởi nghiệp
STT

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

NGUYÊN TẮC

1

Berkus

Dựa trên việc đánh giá 5 yếu tố thành công chủ yếu

2

Tổng yếu tố rủi ro

Dựa trên giá trị cơ bản được điều chỉnh cho 12 yếu tố rủi ro
tiêu chuẩn

3

Thẻ điểm

Dựa trên bình quân gia quyền được điểu chỉnh cho công ty
tương tự

4

Giao dịch tương đồng

Dựa trên nguyên tắc của 3 cơng ty có KPI tương tự

5

Giá trị thanh lý

Dự trên giá trị thanh lý của tài sản hữu hình

6

Chiết khấu dòng tiền

Dựa trên tổng thu nhập ròng trong tương lai

7

First Chicago

Dựa trên bình quân gia quyền của 3 kịch bản định giá

8

Theo giai đoạn

Dựa trên các giai đoạn phát triển của công ty

9

Vốn đầu tư mạo hiểm

Dựa trên ROI mong đợi của nhà đầu tư

Sau đây, ta sẽ đi vào xem xét từng phương pháp cụ thể như sau:

2.1. Phương pháp Berkus
Phương pháp này được thiết kế vào những năm 90 bởi Dave Berkus- một tác giả nổi tiếng và là một
nhà đầu tư thiên thần. Lý do Berkus đưa ra phương pháp này là bản thân ông nhận thấy rằng các dự báo
doanh thu dài hạn hiếm khi trở nên chính xác. Theo Berkus, chỉ có một trong 20 công ty khởi nghiệp đạt
được doanh thu như dự báo, vì vậy ơng đã chọn phương pháp “nhãn cầu” bằng cách sử dụng một vài yếu tố
chính. Phương pháp này rất đơn giản và thuận tiện để ước tính giá trị một công ty startup. Điểm khởi đầu
là: bạn có tin rằng cơng ty có thể đạt doanh thu 20 triệu USD trong vịng 5 năm tới khơng? Nếu câu trả lời
là có, thì bạn có thể đánh giá cơng ty dựa vào năm tiêu chí chính sau:

STT Nếu có…

Thêm vào giá trị cơng ty tối đa là

1

Ý tưởng tốt (giá trị cơ bản)

½ triệu đơ

2

Ngun mẫu (giảm rủi ro cơng nghệ)

½ triệu đơ

3

Đội ngũ quản trị chất lượng (giảm rủi ro điều hành)

½ triệu đơ

4

Các mối quan hệ chiến lược (giảm rủi ro thị trường)

½ triệu đơ

5

Giới thiệu sản phẩm hoặc bán hàng (giảm rủi ro sản xuất)

½ triệu đô

Lưu ý: những con số này là số tối đa có thể để định giá, cho phép định giá trước lên tới 2 triệu đô la
(hoặc giá trị phát hành lên đến 2,5 triệu đô la), nhưng cũng cho phép nhà đầu tư đặt giá trị thấp hơn nhiều
dẫn đến kết quả định giá thấp hơn số tiền đó.
Tuy nhiên, phương pháp này phải đủ linh hoạt để người dùng đàm phán hoặc tạo giá trị tối đa mà họ
sẵn lịng chấp nhận trong tình huống hồn hảo và chỉ định các yếu tố rủi ro có thể quan trọng hơn những
yếu tố được liệt kê ở trên. Theo báo cáo hiện tại của HALO từ Hiệp hội Nhà đầu tư Thiên thần cho thấy
rằng trung bình ở Mỹ số tiền này thường cao hơn. Ví dụ: ở Thung lũng Silicon, Silicon Beach, New York
và Bắc Carolina cao hơn ở thành phố Oklahoma, thành phố Kansas hoặc Miami. Tại Thung lũng Silicon,
startup có “dữ liệu lớn” có thể cạnh tranh có giá trị tối đa 1,5 triệu đơ la cho mỗi một yếu tố kể trên, trong
khi cùng một startup ở Nebraska chỉ 500.000 đơ la là thích hợp.


908

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA

Khi một cơng ty bắt đầu có doanh thu, phương pháp này khơng cịn áp dụng được nữa, vì hầu hết mọi
người sẽ sử dụng doanh thu thực tế để ước tính giá trị.

2.1.1.Ưu điểm
Phương pháp này có thể được áp dụng để định giá các cơng ty khởi nghiệp ở bất kỳ ngành nghề nào
nhưng thường được áp dụng nhiều nhất đối với các startup về cơng nghệ. Đây là một cơng cụ hữu ích cho
các nhà đầu tư thiên thần đánh giá các công ty khởi nghiệp trong giai đoạn đầu.

2.1.2. Nhược điểm
Phương pháp này cũng tồn tại một số nhược điểm đó là xem xét các yếu tố trong mơi trường lý tưởng.

Ví dụ, phương pháp này không xét đến thị trường hoặc môi trường cạnh tranh- điều ảnh hưởng rất lớn tới
năm yếu tố kể trên trong nhiều tình huống.

2.2.Phương pháp tổng yếu tố rủi ro
Phương pháp tổng yếu tố rủi ro, được mô tả bởi Ohio TechAngels. Đây được xem như một phiên bản
phát triển hơn của phương pháp Berkus khi phương pháp này xem xét một tập hợp nhiều các yếu tố hơn
trong việc định giá các công ty khởi nghiệp. TechAngels Ohio mô tả phương pháp như sau: Phản ánh một
giả thuyết rằng số lượng các yếu tố rủi ro càng cao, thì rủi ro chung càng cao. Phương pháp này buộc các
nhà đầu tư phải suy nghĩ về các loại rủi ro khác nhau để đạt được giá trị thoái vốn lớn về sau này. Các loại
rủi ro được cân nhắc bao gồm:
1. Rủi ro quản trị
2. Các giai đoạn trong kinh doanh
3. Rủi ro pháp luật/ chính trị
4. Rủi ro sản xuất
5. Rủi ro bán hàng và tiếp thị
6. Rủi ro tài trợ / huy động vốn
7. Rủi ro cạnh tranh
8. Rủi ro công nghệ
9. Rủi ro tranh chấp
10.Rủi ro quốc tế
11.Rủi ro danh tiếng
12.Tiềm năng thoái vốn
Trong các yếu tố trên thì yếu tố “rủi ro quản trị” là yếu tố luôn được các nhà đầu tư cân nhắc nhất trong
bất cứ một thương vụ đầu tư mạo hiểm nào. Mỗi yếu tố ở trên được đánh giá dựa trên việc tác động tích cực/
tiêu cực đến việc phát triển cơng ty và có thể thối vốn một cách ngoạn mục hay không. Cụ thể như sau:
 +2 nếu yếu tố đó tác động rất tích cực
 +1 nếu yếu tố đó tác động tích cực
 0 nếu yếu tố đó là trung tính
 -1 nếu yếu tố đó tác động tiêu cực
 -2 nếu yếu tố đó tác động rất tiêu cực

909

INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION

Giá trị ban đầu được xác định là giá trị trung bình cho một cơng ty tương tự trong khu vực của bạn và
các yếu tố rủi ro được mơ hình hóa thành bội số của 250.000 đơ la, điều chỉnh tích cực 250.000 đơ la cho
mỗi +1 (+ 500.000 đô la cho +2) và âm 250.000 đô la cho mỗi -1 (- 500.000 đô la cho -2)

2.2.1. Ưu điểm
Phương pháp này trở nên hữu ích khi nó kết hợp cùng một số phương pháp khác để định giá các công ty
khởi nghiệp trong giai đoạn đầu bởi vì nó bắt buộc nhà đầu tư phải cân nhắc các yếu tố ngoại sinh quan trọng.

2.2.2. Nhược điểm
Phương pháp này sẽ không khả thi nếu không tìm kiếm được dữ liệu về các cơng ty tương tự trên thị
trường để làm giá trị tiền đề trước khi điều chỉnh theo 12 yếu tố kể trên.

2.3. Phương pháp thẻ điểm
Phương pháp này cịn có tên gọi là phương pháp Bill Payne. Phương pháp thẻ điểm có cách tiếp cận
phức tạp hơn so với 2 phương pháp kể trên. Tương tự như phương pháp tổng yếu tố rủi ro, tức là đầu tiên
cần xác định giá trị cơ sở cho công ty dựa vào các công ty khởi nghiệp điển hình tương tự trong khu vực,
sau đó điều chỉnh giá trị này theo một tập hợp tiêu chí nhất định. Những tiêu chí này được đánh trọng số
dựa trên tác động của chúng đối với sự thành công chung của dự án.
Thơng thường có 7 yếu tố được xem xét đó là: Đội ngũ Quản trị (30%), cơ hội (25%), Sản phẩm hoặc Dịch
vụ (15%), Sức cạnh tranh (10%), Kênh bán hàng (10%), Nhu cầu đầu tư thêm (5%) và các yếu tố khác (5%).
Ví dụ:
Giả sử một cơng ty có sản phẩm/ cơng nghệ trung bình (100% định mức), một đội ngũ quản trị mạnh
(125% định mức) và cơ hội thị trường rất lớn (150% định mức). Cơng ty có thể nhận được dịng tiền dương
ở vịng đầu tư thiên thần (100% định mức). Nhìn vào khả năng cạnh tranh trên thị trường, cơng ty có phần

yếu hơn (75% định mức) nhưng phản hồi của khách hàng về sản phẩm là rất tốt (yếu tố khác = 100%). Công
ty cần bổ sung xây dựng kênh bán hàng và quan hệ đối tác (80% định mức).
Sử dụng dữ liệu này, có thể tính tốn như sau:
Yếu tố so sánh

Tỷ trọng (tối đa)

Công ty mục tiêu

Tổng

Đội ngũ Quản trị

30%

125%

0,3750

Cơ hội

25%

150%

0,3750

Sản phẩm/công nghệ

15%

100%

0,15

Sức cạnh tranh

10%

75%

0,075

Kênh bán hàng

10%

80%

0,08

Nhu cầu đầu tư thêm

5%

100%

0,05

Các yếu tố khác

5%

100%

0,05

Tổng

1,075

Giả định giá trị trung bình của các công ty khởi nghiệp tương tự trong khu vực này là 1,5 triệu đơ, từ
đó ta tính được giá trị của công ty cần định giá là 1,6 triệu đô (1,5 x 1,075).

2.3.1. Ưu điểm
Phương pháp này sẽ giúp các nhà đầu tư so sánh giữa các công ty khởi nghiệp tương tự với nhau và hỗ
trợ các nhà đầu tư thiên thần đưa ra quyết định về giá trị của cơng ty nên là bao nhiêu thì hợp lý.


910

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA

2.3.2. Nhược điểm
Tương tự như phương pháp tổng yếu tố rủi ro, vấn đề then chốt của phương pháp này là phải tìm kiếm
được dữ liệu về giá trị trung bình của các cơng ty khởi nghiệp tương tự trên thị trường. Tuy nhiên, trong
thực tế, đây không phải là công việc dễ dàng.

2.4. Phương pháp giao dịch tương đồng
Phân tích giao dịch tương đồng là phương pháp định giá dựa trên các giao dịch tiền lệ và tỷ lệ / hệ số

chính trong một ngành.
Tùy thuộc vào loại hình cơng ty khởi nghiệp mà ta lựa chọn một chỉ số để đại diện cho giá trị. Chỉ số
này được cụ thể cho từng ngành, ví dụ: Doanh thu định kỳ hàng tháng (đối với lĩnh vực dịch vụ phần mềm),
số nhân sự (tạm thời), Số cửa hàng (đối với lĩnh vực bán lẻ), Bằng sáng chế (đối với lĩnh vực y tế/ công
nghệ sinh học), Người dùng hoạt động hàng tuần -WAU (Messengers)… Hệ số được sử dụng phổ biến là
EV/EBITDA (giá trị doanh nghiệp/ thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao) và EV/SALES (giá trị doanh
nghiệp/ doanh thu).
Các bước chính của phương pháp này là: 1) Lựa chọn những giao dịch tương đồng trên tồn cầu; 2)
Tìm thơng tin tài chính có liên quan đến giao dịch đó; 3) Tính tốn số liệu, hệ số và số nhân giao dịch; 4)
So sánh giữa các công ty tương đồng; 5)Xác định giá trị công ty cần định giá.
Ví dụ:
Thu thập và tính tốn được các hệ số tài chính của các cơng ty tương đồng với công ty cần định giá
như sau:
Công ty
A
B
C
D
E
F
G
H
I
J
K
Giá trị giữa
Giá trị trung bình

EV/SALES

1,0x
0,2x
0,6x
0,5x
0,9x
0,4x
0,4x
0,6x
0,3x
0,7x
0,3x
0,5x
0,5x

EV/EBITDA

6,5x
4,2x
5,5x
4,5x
4,8x
12,4x
8,4x
5,3x
12,5x
5,3x
5,4x
6,9x

EBITDA %

15,3%
5,8%
10,8%
11,9%
-0,2%
7,8%
3,0%
7,1%
5,9%
5,6%
5,9%
5,9%
7,2%

Trong tình huống này, nếu doanh thu của công ty là 100 triệu trong mười hai tháng gần đây thì Giá
trị doanh nghiệp là 50 triệu (0,5 x 100). Nếu cơng ty có EBITDA là 10 triệu thì Giá trị doanh nghiệp là 83
triệu (5,4 x 10).

2.4.1.Ưu điểm
Phương pháp này là công cụ để định giá đối với các cơng ty khởi nghiệp chưa có hoặc đã có doanh thu.

2.4.2. Nhược điểm
Trong nhiều tình huống, khơng tìm được các giao dịch về các cơng ty trong cùng ngành mà phải chọn
một ngành tương tự. Điều này sẽ ảnh hưởng khơng nhỏ tới tính chính xác của kết quả định giá.


INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION

911

2.5.Phương pháp giá trị thanh lý
Giống như tên gọi của nó, phương pháp này xét đến giá trị của cơng ty khi nó ngừng hoạt động thì giá
trị thanh lý, giá trị thu hồi sẽ là bao nhiêu.
Những tài sản được tính cho giá trị thanh lý là tất cả các tài sản hữu hình bao gồm: bất động sản, thiết
bị, hàng tồn kho ... Câu hỏi đặt ra là: “Tơi có thể thu được bao nhiêu tiền nếu tôi bán bất kỳ tài sản nào trong
cơng ty trong vịng 2 tháng?”. Với phương pháp này, tất cả các tài sản vơ hình: bằng sáng chế, bản quyền
và bất kỳ tài sản trí tuệ nào khác… đều khơng có giá trị trong q trình thanh lý.
Vậy sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thanh lý là gì? Nếu một cơng ty khởi nghiệp thực sự phải
bán tài sản của mình trong trường hợp phá sản, giá trị sẽ nhận được từ việc bán có thể thấp hơn giá trị sổ
sách của nó, do các điều kiện bất lợi của việc bán. Mặc dù cả giá trị sổ sách và giá trị thanh lý đều tính đến
giá trị của tài sản hữu hình. Tuy nhiên, giá trị thanh lý đo lường những gì các cổ đơng có thể nhận được khi
cơng ty phá sản, trong khi giá trị sổ sách đo lường những gì họ đã đưa vào kinh doanh.

2.5.1.Ưu điểm
Phương pháp này chỉ ra được giá trị tối thiểu của công ty khởi nghiệp, là cơ sở để các bên thương
lượng với nhau trong quá trình đàm phán. Đối với một nhà đầu tư, giá trị thanh lý là một tham số hữu ích
để đánh giá rủi ro của khoản đầu tư: giá trị thanh lý tiềm năng cao hơn có nghĩa là rủi ro thấp hơn. Trong
trường hợp nếu các yếu tố khác là như nhau, sẽ thích hợp để đầu tư vào một công ty sở hữu trang thiết bị,
máy móc hơn là đầu tư vào một cơng ty phải đi thuê bởi vì nếu trong trường hợp xấu nhất cơng ty phải
ngừng hoạt động, ít nhất bạn có thể nhận được một số tiền từ bán các thiết bị, máy móc đó trong khi nếu đi
th thì bạn sẽ khơng nhận được gì.

2.5.2. Nhược điểm
Phương pháp này khơng tính đến giá trị của tài sản vơ hình trong công ty- điều mà hầu hết các startup
hay nhà đầu tư đều hết sức quan tâm và đóng góp phần lớn vào giá trị của công ty khởi nghiệp. Thêm nữa,
nhà đầu tư khi rót vốn vào doanh nghiệp là mong muốn doanh nghiệp phát triển chứ không phải để trơng
chờ nhận được một số tiền nào đó nếu doanh nghiệp phá sản.

2.6.Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Phương pháp này cho rằng: giá trị của công ty khởi nghiệp bằng với giá trị hiện tại của tất cả các khoản
thu nhập trong tương lai mà cơng ty có thể mang lại.
Như vậy, về cơ bản, việc xem xét giá trị công ty khởi nghiệp theo phương pháp này cũng giống như
đối với các công ty thông thường tức là phải ước tính được doanh thu, chi phí, lợi nhuận, dịng tiền trong
tương lai và chiết khấu chúng về hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấu nào đó.
Tuy nhiên, khi áp dụng phương pháp DCF đối với các công ty khởi nghiệp thường gặp phải một số
khó khăn sau:
- Việc ước tính doanh thu, chi phí, lợi nhuận, dịng tiền không hề đơn giản bởi sự không chắc chắn về
tương lai của các công ty khởi nghiệp;
- Việc giả định công ty sẽ hoạt động ổn định tương lai lâu dài và tiếp tục tạo ra dòng tiền vĩnh viễn là
khơng hợp lý vì rất có thể các cơng ty khởi nghiệp sẽ chấm dứt hoạt động sau một vài năm;
- Việc ước tính tỷ suất chiết khấu gặp khó khăn khi có q ít dữ liệu lịch sử để chạy mơ hình hồi quy;
khơng thể dựa vào thứ hạng tín dụng để ước tính chi phí nợ vay vì thường công ty khởi nghiệp chưa được
xếp hạng…


912

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA

Xuất phát từ những bất cập trên, nên trong phương pháp này phải thực hiện việc điều chỉnh cũng như
đưa ra các giả định, kịch bản nhiều hơn là so với việc định giá các công ty thơng thường.

2.6.1. Ưu điểm
Phương pháp DCF đã tính đến giá trị triển vọng, giá trị sinh lời của công ty khởi nghiệp trong tương
lai. Phương pháp này phù hợp với cách nhìn nhận của nhà đầu tư chiến lược- khi rót vốn vào cơng ty là
mong nhận được khoản thu nhập lớn hơn trong tương lai khi công ty phát triển chứ không phải số tiền nhận
được từ việc thanh lý các tài sản hữu hình trong doanh nghiệp.

2.6.2. Nhược điểm

Phương pháp này phải xây dựng quá nhiều giả định và kịch bản. Nếu thiếu những giả định này thì
phương pháp lại trở nên vô nghĩa. Tuy nhiên, đối với các cơng ty khởi nghiệp việc sản phẩm có thể thành
cơng hay thất bại, thị trường có thể mở rộng hoặc hạn chế ln là điều có thể xảy ra. Chính những điều này
lại ảnh hưởng trực tiếp đến việc ước tính các tham số dẫn đến những sai số lớn trong định giá.

2.7.Phương pháp First Chicago
Nếu khơng có các công ty tương đồng hay công ty cần định giá khơng tồn tại dữ liệu lịch sử hoặc việc
ước tính các tham số rất phức tạp cũng như có số lượng lớn tài sản vơ hình thì việc áp dụng các phương pháp
đã nêu ở trên đều trở nên không khả thi. Khi định giá các công ty khởi nghiệp trong giai đoạn đầu, các quỹ
đầu tư mạo hiểm chuyên nghiệp sẽ tính tốn một số mơ hình và kịch bản định giá và lấy mức trung bình của
chúng (tùy thuộc vào sự phù hợp của mơ hình đối với từng trường hợp kinh doanh). Đây được xem như là
công cụ để đàm phán và thỏa thuận cuối cùng sẽ là một mức giá nhất định (giá thị trường) và các công ty
cũng sẽ tham khảo giá này như là “giá trị thị trường” của họ.
Phương pháp First Chicago (được phát triển bởi Sahlman and Scherlis) đề cập đến vấn đề này bằng
cách thực hiện định giá công ty khởi nghiệp theo ba kịch bản: kịch bản xấu nhất, kịch bản bình thường,
kịch bản tốt nhất.
Mỗi kịch bản được thực hiện theo phương pháp DCF (hoặc với tỷ lệ hoàn vốn nội bộ hoặc với bội số).
Sau đó ta quyết định một tỷ lệ phần trăm phản ánh xác suất xảy ra của từng kịch bản. Giá trị cuối cùng là
bình quân gia quyền kết quả của ba kịch bản.
Ở bước đầu tiên, ta cần phải thiết lập một dự báo tài chính (bao gồm doanh thu, thu nhập, dịng tiền…)
cho từng trường hợp. Cần phân tích định tính chi tiết về xu hướng thị trường để ước tính các kịch bản này.

2.7.1. Ưu điểm
Phương pháp này là công cụ để nhà đầu tư hay nhà sáng lập đưa ra được mức giá giao dịch trong q
trình thương lượng. Nó phù hợp để định giá các công ty khởi nghiệp ở giai đoạn đầu khi việc áp dụng các
phương pháp khác khó khăn hoặc khơng khả thi.

2.7.2. Nhược điểm
Việc ước tính xác suất cho từng kịch bản phụ thuộc vào yếu tố chủ quan dẫn đến sự chênh lệch về kết
quả cuối cùng giữa các chủ thể định giá. Vì phương pháp này cũng cần sử dụng kỹ thuật chiết khấu dịng

tiền nên có cũng có những nhược điểm tương tự như phương pháp DCF.

2.8.Phương pháp định giá theo giai đoạn
Phương pháp định giá theo giai đoạn thường được các nhà đầu tư thiên thần và các công ty đầu tư
mạo hiểm sử dụng để đưa ra mức giá một cách nhanh chóng. Phương pháp này sử dụng các giai đoạn tài


INTERNATIONAL CONFERENCE STARTUP AND INNOVATION NATION

913

trợ khác nhau để quyết định có bao nhiêu rủi ro vẫn cịn hiện diện khi đầu tư vào một startup. Càng nhiều
giai đoạn tài trợ thì cũng đồng nghĩa với rủi ro càng nhiều. Mơ hình định giá theo giai đoạn có thể hiểu một
cách đơn giản như sau:
• Giai đoạn khởi sự: giá trị ước tính của cơng ty là 250.000 USD-500.000 USD
• Có ý tưởng kinh doanh hay kế hoạch kinh doanh độc đáo: 500.000 USD - 1 triệu USD
• Có một đội ngũ quản trị mạnh để thực hiện kế hoạch: 1 triệu USD - 2 triệu USD.
• Có sản phẩm cuối cùng hoặc nguyên mẫu công nghệ: 2 triệu USD - 5 triệu USD
• Có liên minh hoặc đối tác chiến lược: từ 5 triệu USD trở lên
Ban đầu chỉ với việc có ý tưởng có thể một cơng ty khởi nghiệp sẽ nhận được một giá trị rất nhỏ nhưng
giá trị này sẽ tăng lên khi chúng đáp ứng được các mốc phát triển.

2.8.1. Ưu điểm
Phương pháp định giá theo giai đoạn thường được các nhà đầu tư thiên thần và các công ty đầu tư mạo
hiểm sử dụng để quyết định về giá trị công ty khởi nghiệp một cách nhanh chóng.

2.8.2.Nhược điểm
Các con số ở mỗi giai đoạn là mức giá tối đa của công ty, mang tính chất tham khảo. Tuy nhiên, trong
nhiều tình huống, con số này có thể cao hoặc thấp hơn rất nhiều tùy thuộc vào ngành nghề, khu vực hay độ
“liều” của nhà đầu tư.

2.9. Phương pháp vốn đầu tư mạo hiểm
Phương pháp định giá vốn đầu tư mạo hiểm (Phương pháp VC) là một trong những phương pháp để ước
tính giá trị của các cơng ty khởi nghiệp trước khi có doanh thu. Khái niệm này lần đầu tiên được đưa ra bởi
Giáo sư Bill Sahlman tại Trường Kinh doanh Harvard năm 1987. Phương pháp này áp dụng các công thức sau:
• Lợi tức đầu tư (ROI) = Giá trị tới hạn (hoặc giá trị kết thúc) ÷ Giá trị đã đầu tư ban đầu
• Giá trị đầu tư ban đầu = Giá trị tới hạn ÷ ROI dự kiến.
Trong đó: Giá trị tới hạn hay giá trị cuối cùng được ước tính bằng cách lấy lợi nhuận kỳ vọng của công
ty khởi nghiệp vào thời điểm được kỳ vọng cổ phần hóa trong tương lai nhân với bội số lợi nhuận (được
ước tính dựa vào các cơng ty đã niêm yết cơng khai trong cùng ngành)
Ví dụ:
Nếu một doanh nghiệp cơng nghệ cao có giá trị cuối cùng ước tính là 4.000.000 USD với lợi tức đầu
tư dự kiến là 20X và họ cần 100.000 USD để tăng vốn, ta có thể tính tốn như sau
• Giá trị cơng ty sau khi gọi vốn = Giá trị cuối cùng ÷ ROI dự kiến = 4 triệu đơ la ÷ 20X = 200.000 đơ la
• Giá trị cơng ty trước khi gọi vốn = Giá trị công ty sau khi gọi vốn – số vốn đầu tư = 200.000 USD 100.000 USD = 100.000 USD

2.9.1.Ưu điểm
Phương pháp vốn đầu tư mạo hiểm là cơng cụ ưa thích của các nhà đầu tư mạo hiểm. Nó chỉ ra được
giá trị của cơng ty trước khi gọi vốn- điều mà các nhà đầu tư rất quan tâm.

2.9.2. Nhược điểm
Mặc dù phương pháp này rất hữu ích đối với các nhà đầu tư mạo hiểm những lại không hiệu quả đối
với những nhà đầu tư thơng thường vì 2 lý do: thứ nhất, nhà đầu tư thông thường không yêu cầu mức tỷ


914

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC TẾ KHỞI NGHIỆP ĐỔI MỚI SÁNG TẠO QUỐC GIA

suất lợi nhuận “xa xỉ” là 30-40% vì họ phải cạnh tranh với các nhà đầu tư khác khi mua cổ phiếu của công

ty và rủi ro của họ ít hơn nhà đầu tư mạo hiểm khi đa dạng hóa danh mục đầu tư; thứ hai, các nhà đầu tư
mạo hiểm có quyền tiếp cận thơng tin nội bộ của công ty và thường nắm giữ vai trò nhất định trong ban
quản trị trong khi các nhà đầu tư thông thường chỉ trông cậy vào các thông tin mà cơng ty cơng bố và hầu
như khơng có tầm ảnh hưởng gì tới các hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty.
3. MỘT SỐ LƯU Ý
- Mặc dù việc xác định giá trị công ty khởi nghiệp giúp các nhà đầu tư tài trợ một số tiền cần thiết nào
đó nhưng đây khơng phải là lý do duy nhất khiến nhà đầu tư quyết định có nên bỏ vốn vào cơng ty đó hay
khơng. Đơi khi các nhà đầu tư sẽ nhìn vào yếu tố con người- đội ngũ những người sáng lập hơn là nhìn vào
những con số.
- Việc định giá công ty cao chưa hẳn là điều tốt khi kêu gọi vốn. Khi một công ty khởi nghiệp được
định giá cao trong vòng “hạt giống”, điều đó có nghĩa là trong những vịng tiếp theo, giá trị của công ty
càng phải cao hơn. Do vậy, công ty cần phải tạo ra được sự tăng trưởng vượt bậc giữa các vịng gọi vốn.
- Giá trị cơng ty khởi nghiệp được xác định có thể khác nhau giữa nhà sáng lập và nhà đầu tư. Điều
này là do cách tiếp cận và việc dự báo về các con số tài chính giữa họ khơng giống nhau. Mức giá cuối cùng
là mức giá thỏa mãn được lợi ích của cả hai bên trong quá trình đàm phán.
- Dù là chủ doanh nghiệp hay nhà đầu tư thì cũng cần sử dụng kết hợp nhiều phương pháp trong định
giá cơng ty khởi nghiệp vì khơng có phương pháp nào là duy nhất hữu ích trong mọi lúc. Tất cả các phương
pháp ít hay nhiều đều dựa trên việc dự đốn và phỏng đốn vì vậy việc lấy giá trị trung bình của các phương
pháp làm giá trị của cơng ty thường mang tính thuyết phục cao hơn.
4. KẾT LUẬN
Khơng thể phủ nhận rằng việc định giá các công ty khởi nghiệp là một cơng việc đầy khó khăn và
thách thức do sự thiếu thông tin lịch sử, những tổn thất trong quá trình hoạt động và khả năng thất bại cao.
Do đó, việc áp dụng các phương pháp định giá truyền thống càng trở nên bất khả thi. Tuy nhiên, điều đó
khơng có nghĩa là khơng thể định giá được. Hiện nay, trên thế giới, có rất nhiều các cách tiếp cận và các
phương pháp khác nhau để xác định giá trị một công ty khởi nghiệp. Chỉ lưu ý rằng khơng có phương pháp
nào là ưu việt tuyệt đối, mỗi phương pháp đều có những ưu điểm và hạn chế riêng, phù hợp đối với từng loại
hình cơng ty cũng như từng giai đoạn gọi vốn cụ thể. Trong nhiều trường hợp, nhà sáng lập hay nhà đầu tư
cần phải kết hợp nhiều phương pháp với nhau để có thể ra được con số chính xác và hợp lý hơn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Celine Gobel, (2016), Startup valuation of biotech companies with real option: A case study of the startup Organovo

Holdings, Inc, Hec Paris.
Damodaran Aswath, (2009), Valuing Young, Startup and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation
Challenges.
Guillaume Desache, How to value a startup? The use of option to assess the value of equity in startups, Hec Paris.
Martin C. Zwilling, Ten top teachniques for Startup Valuation, Startup Professionals, Inc.