Đề tài: DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ PHÁ SẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT BẰNG CÁCH SỬ DỤNG CÁC BIẾN TÀI CHÍNH, CÁC BIẾN THỊ TRƯỜNG VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
––––––––––

TIỂU LUẬN QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH
ĐỀ TÀI:
DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ PHÁ SẢN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT BẰNG CÁCH SỬ DỤNG
CÁC BIẾN TÀI CHÍNH, CÁC BIẾN THỊ TRƯỜNG
VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ

(Financial distress and bankruptcy prediction among
listed companies using accounting, market and
macroeconomic variables)

GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
Danh sách thành viên nhóm 9 –Lớp TC01 – CH23
1.Đàm Quốc Nam
2.Thái Thị Cẩm Hợp
3.Trần Việt Thắng
4.Vương Thị Xn Liên
5.Trình Ngọc Lân
TP.HồChí Minh, tháng 01 năm 2015
1


MỤC LỤC
Tóm tắt ...............................................................................................................3
1.Giới thiệu ........................................................................................................4
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ..........................................................6
3.Phương pháp nghiên cứu................................................................................12

3.1.Mô tả cở sở dữ liệu và định nghĩa đầu ra....................................................12
3.1.1.Định nghĩa kết quả................................................................................12
3.1.2.Lựa chọn các biến độc lập ....................................................................18
3.1.2.1.Các biến tỷ số tài chính ..................................................................18
3.1.2.2.Các biến kinh tế vĩ mơ....................................................................21
3.1.2.3.Các biến thị trường..........................................................................24
3.2.Phương pháp nghiên cứu: nhị phân logit với dữ liệu bảng.........................28
4.Kết quả nghiên cứu.........................................................................................31
4.1.Hiệu ứng biên và các thay đổi trong dự báo xác suất.................................52
4.2.Bảng phân loại độ chính xác......................................................................58
4.3.Mơ hình chuẩn...........................................................................................62
4.4.Các tiêu chuẩn so sánh...............................................................................63
5.Kết luận...........................................................................................................70
Phụ lục.................................................................................................................73
Tài liệu tham khảo...............................................................................................74

2


Tóm tắt:
Sử dụng một mẫu gồm 23.218 quan sát hàng năm của các công ty niêm y ết
trong giai đoạn 1980-2011, nghiên cứu thực nghiệm khám phá sự hữu dụng của
việc kết hợp các dữ liệu kế toán , dữ liệu thị trường và dữ li ệu kinh tế vĩ mơ đ ể
giải thích rủi ro tín dụng của cơng ty. Nghiên cứu phát tri ển các mơ hình r ủi ro cho
các công ty niêm yết để dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản. Các mơ hình đ ược
ước lượng kết hợp của các dữ liệu kế tốn, thơng tin thị trường chứng khốn và
các đại diện cho những thay đổi trong môi trường kinh tế vĩ mơ. Mục đích là đ ể
đưa ra các mơ hình với khả năng dự báo chính xác, có giá tr ị th ực ti ễn và d ựa vào
các yếu tố vĩ mơ mà nó có liên quan để để đánh giá khó khăn tài chính. K ết qu ả
cho thấy sự hữu dụng của việc kết hợp dữ liệu kế toán, dữ li ệu th ị tr ường và dữ

liệu kinh tế vĩ mơ trong các mơ hình dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các
cơng ty niêm yết. Thành quả của các mơ hình ước lượng được l ấy làm chuẩn trái
ngược với mơ hình xây dựng sử dụng mạng thần kinh (MLP) và cũng tương ph ản
với ngun bản mơ hình Z-score của Altman (1968).

3


1. Giới thiệu
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã nhấn mạnh những thi ếu sót trong
việc thực hiện quản trị rủi ro trong môi trường cho vay và đánh giá r ủi ro ở c ấp vi
mơ (ước tính PD). Người cho vay và các nhà đầu tư khác trong cùng lĩnh vực v ới
những nguyên tắc đòi hỏi thông tin kịp thời về xác xu ất rủi ro v ỡ n ợ của các công
ty trong cho vay và danh mục đầu tư phái sinh. Với ngân hàng, vi ệc phát tri ển hi ệu
quả “Hệ thống đánh giá nội bộ” đối với quản trị rủi ro doanh nghi ệp địi h ỏi vi ệc
xây dựng mơ hình xác suất vỡ nợ khớp với những đặc đi ểm cụ th ể của doanh
nghiệp nói chung (sup-populations) (ví dụ SME, công ty tư nhân, công ty niêm y ết,
các mơ hình trong từng lĩnh vực cụ thể), điều chỉnh theo nh ững thay đ ổi trong môi
trường vĩ mô, và tất nhiên phù hợp với tính sẵn có và kịp thời của dữ li ệu. Vi ệc s ử
dụng mơ hình rủi ro tín dụng đã được chứng thực kể từ Altman (1968). Bây gi ờ có
một lý thuyết tổng qt về mơ hình của các cơng ty ki ệt quệ tài chính và và phá
sản, nhưng nó thường thực hiện hoặc là dựa trên vi ệc sử dụng các dữ li ệu l ịch s ử
kế toán sẵn có được cơng bố rộng rãi Altman (1986) hoặc là dựa trên những thơng
tin trên thị trường chứng khốn (Merton, 1974) để tiên đốn tình tr ạng khơng tr ả
được nợ. Những bài nghiên cứu gần đây đã tranh luận một cách ti ếp c ận k ết h ợp
Trujillo-Ponce, Samaniego_Medina, và Cardone-Riportella (trên báo chí) ki ểm
nghiệm cả các dữ liệu kế toán và dữ liệu thị trường (Credit Default Swaps, CDS) và
khuyến nghị rằng “dữ liệu kế toán và dữ liệu thị trường bổ sung cho nhau vì v ậy
một mơ hình hỗn hợp bao gồm cả hai loại biến là l ựa chọn tốt nhất” (p2). Đ ịnh
nghĩa về kết quả đầu ra, phá sản được lấy từ biên bản chính thức (pháp lý) tình

trạng khơng trả được nợ, nghĩa vụ trả nợ (Mella-Barral &Perraudin, 1997) và trái
phiếu (Geske, 1977) hoặc rủi ro vỡ nợ, rủi ro hốn đổi (Ericsson, Jacobs, & Oviedo,
2009) hay sự đình chỉ thị trường chứng khốn. Những cách tiếp cận mơ hình này
đã được áp dụng rộng rãi cho các công ty niêm yết s ử dụng qui trình th ống kê nh ư
là MDA, hồi qui logistic hay những mơ hình may rủi. Nghiên cứu gần đây đã m ở
rộng định nghĩa phá sản bao gồm thước đo rộng hơn của “ki ệt qu ệ tài chính” d ựa
4


trên báo cáo tài chính. Hơn nữa, những nỗ lực được thực hiện đ ể k ết h ợp ch ặt chẽ
một vài yếu tố năng động bằng cách bao gồm các dữ li ệu ph ản ánh nh ững thay
đổi trong môi trường kinh tế vĩ mô, dữ liệu phi tài chính và những bi ến dự báo
thời gian khác. Nghiên cứu hiện tại đóng góp cho lý thuyết học thu ật, đ ầu tiên,
trình bày mơ hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các cơng ty niêm y ết t ại V ương
quốc Anh (UK) sử dụng “finance-based” định nghĩa kiệt quệ tài chính, để phát
hiện giai đoạn đầu của kiệt quệ tài chính, bên cạnh đó cách ti ếp cận chính th ức
hơn bằng việc sử dụng dữ liệu sự kiện được cung cấp bởi London Share Price
Database. Trong thực tế, dự báo kịp thời kiệt quệ tài chính có th ể, giúp các ch ủ n ợ
ngăn ngừa các chi phí liên quan đến thủ tục phá sản (a bankruptcy filing). Th ứ hai,
việc sử dụng một lý thuyết đa cấp độ và quy trình kiểm nghi ệm, nghiên cứu này
đưa ra một mơ hình dự báo kiệt quệ tài chính, với một s ố l ượng bi ến ít h ơn, đ ưa
ra một sự phân loại cao đáng kể và sự dự đoán chính xác liên quan đến nh ững
cơng việc nghiên cứu trước đó. Thứ ba, và có lẽ là quan trọng nhất, những đ ịnh
trong nghiên cứu, mơ hình dự báo kiệt quệ tài chính l ần đ ầu tiên cho nh ững công
ty đại chúng ở Vương quốc Anh, những đóng góp tương đối (cá nhân cũng như tập
thể) của ba loại biến: tỷ số tài chính, các chỉ s ố kinh tế vĩ mô, và các bi ến s ố th ị
trường.
Phần còn lại của nghiên cứu được cấu trúc như sau:
-

Phần 2: Tổng quan lý thuyết đã nghiên cứu về mơ hình dự báo ki ệt qu ệ tài

-

chính và phá sản.
Phần 3: Mơ tả dữ liệu, thước đo của biến kết quả, thi ết lập các bi ến gi ải

-

thích và phương pháp ước lượng.
Phần 4: Kết quả nghiên cứu.
Phần 5: Kết luận

2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
5


Hầu hết các mơ hình dự đốn trước đó cho các công ty niêm y ết dùng đ ịnh
nghĩa của tiêu chí sự kiện mà nó tùy thuộc vào hậu quả pháp lý cu ối cùng: ho ặc
phá sản ở Hoa kỳ và cưỡng ép của chủ nợ và/hoặc tự nguyện thực hiện thanh
toán ở Vương quốc Anh. Những tiêu chí này là những s ự kiện có tính pháp lý cao có
thể nhìn thấy được một cách rõ ràng và chính xác, nó đã lỗi th ời khi đ ược s ử d ụng
như là một biến kết quả. Khả năng phá sản có thể được mơ phỏng bằng vi ệc s ử
dụng những mơ hình lựa chọn nhị phân, nó yêu cầu rằng các tập h ợp các công ty
vỡ nợ và công ty không vỡ nợ phải được định nghĩa rõ ràng và tách b ạch v ới nhau
1. Tuy nhiên, định nghĩa pháp lý của rủi ro vỡ nợ này thì khơng ph ải là khơng có
vấn đề. Ví dụ tình trạng khơng trả được nợ có thể là một tiến trình pháp lý kéo
dài và ngày “pháp lý” có thể khơng đại diện cho “n ền kinh tế” hay các s ự ki ện
“thực” của sự vỡ nợ. Phân tích của các cơng ty Vương quốc Anh đưa ra một khoảng
thời gian đáng kể (trung bình lên tới 3 năm hoặc 1.17 năm) giữa thời đi ểm mà một

cơng ty bước vào tình trạng kiệt quệ tài chính (nguyên nhân dẫn đ ến phá s ản) và
ngày vỡ nợ/phá sản pháp lý. Bằng chứng này phù hợp v ới phát hi ện c ủa
Theodossiou (1993) rằng những công ty ở Hoa Kỳ ngừng vi ệc cung c ấp tài kho ản
khoảng 2 năm trước thủ tục phá sản. Hàm ý rằng một công ty trong tình tr ạng
này thì kiệt quệ tài chính nghiêm trọng tại một số thời đi ểm trong 2 năm tr ước s ự
kiện phá sản pháp lý. Hơn nữa, nó có thể là một cơng ty trong tình tr ạng ki ệt qu ệ
tài chính khơng thay đổi trạng thái pháp lý mà thủ tục phá s ản có th ể b ắt bu ộc
(Balcaen&Ooghe, 2004). Thêm nữa, sự thay đổi nghĩa vụ thanh toán bắt bu ộc (e.g.
the Enterprise Act 2004 in the UK or Chapter 11 in the US) n ỗ l ực t ạo ra m ột
“rescue culture” đã thay đổi bản chất và thời gian của quá trình phá s ản pháp lý.
Wruck (1990) phát biểu rằng có một vài giai đoạn mà một cơng ty có th ể v ượt qua
trước khi nó được xác định là khơng hoạt động, ví dụ: ki ệt quệ tài chính, tình
trạng khơng trả được nợ, nộp đơn phá sản, tiếp nhận quản trị hành chính(để
tránh nộp đơn phá sản). Hơn nữa, việc suy giảm có thể được quản tr ị bằng vi ệc
bán tài sản (pre-packs) và cuối cùng là giải thể hơn là chính thức phá s ản.
6


Nghiên cứu hiện tại giới thiệu lần đầu tiên, cho các công ty niêm y ết ở V ương
quốc Anh, một định nghĩa dựa trên “kiệt quệ tài chính”. Sự phát tri ển này đã đ ược
nhấn mạnh vì quan trọng trong lý thuyết học thuật ((Barnes, 1987, 1990;
Pindado, Rodrigues, & De la Torre,2008) và được chứng minh bởi thực tế rằng s ự
thất bại của một công ty để đáp ứng nghĩa vụ tài chính của mình khơng tránh kh ỏi
dẫn đến nộp đơn phá sản. Nghiên cứu nhận ra rằng ki ệt quệ tài chính có th ể t ốn
kém cho chủ nợ và họ có thể hy vọng có những hành động tức th ời đ ể gi ảm
thiểu/ngăn chặn những chi phí này. Do đó, cần thiết là mơ hình dự báo ki ệt qu ệ tài
chính được phát triển khơng chỉ sử dụng sự kiện phá sản như là kết qu ả ban đầu,
mà còn bao gồm thời điểm khi một công ty thất bại trong vi ệc đáp ứng các nghĩa
vụ tài chính của nó . Wruck (1990) định nghĩa ki ệt quệ tài chính khi tình tr ạng
dịng tiền của một cơng ty khơng đủ để thực hiện các nghĩa vụ tài chính hi ện th ời

của nó 3. Asquith, Gertner, and Scharfstein (1994) phân tích các quy ền ch ọn mà
những nhà phát hành trái phiếu junk bond đối mặt để ngăn ch ặn phá s ản và đ ịnh
nghĩa kiệt quệ tài chính theo một cách tương tự. Định nghĩa v ề ki ệt qu ệ tài chính
của họ dựa trên các tỷ số lãi suất gộp. Trong thực tế, m ột công ty đ ược phân lo ại
là kiệt quệ tài chính nếu thu nhập trước thuế , lãi vay và khấu hao (EBITDA) thì
nhỏ hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay của n ợ) trong 2 năm liên ti ếp b ắt đ ầu t ừ
năm phát hành trái phiếu junk bond, hoặc nếu trong bất kỳ năm nào khác mà
EBITDA thấp hơn 80% chi phí lãi vay của nó. Tương tự, Andrade and Kaplan
(1998) định nghĩa kiệt quệ tài chính khi năm đầu tiên EBITDA của cơng ty ít h ơn
chi phí tài chính. Tuy nhiên các tác giả phân loại nh ững công ty trong nhóm này
(thêm vào điều kiện đầu tiên) bất cứ khi nào một công ty n ỗ l ực đ ể tái c ấu trúc n ợ
của nó, hay vỡ nợ. Bất cứ điều kiện nào để phân biệt một công ty ki ệt qu ệ tài
chính được đáp ứng. Whitaker (1999) phân tích giai đoạn đầu của kiệt qu ệ tài
chính và chỉ ra rằng ảnh hưởng của nó thì khơng giới hạn đến các cơng ty khơng
có khả năng đáp ứng được các nghĩa vụ nợ khi chúng đến hạn mà cịn ảnh h ưởng
tới những cơng ty có nhiều khả năng vỡ nợ gia tăng. Thực vậy, ông ta phát bi ểu
7


rằng những tác động của kiệt quệ tài chính có thể được nhận thấy trước khi công
ty vỡ nợ, khi mất sự cân đối trong giá trị công ty xuất hiện trước khi vỡ nợ hay phá
sản. Whitaker (1999) định nghĩa kiệt quệ tài chính khi năm đầu tiên dịng ti ền của
cơng ty ít hơn kỳ hạn phải thanh toán hiện tại của n ợ dài h ạn. H ơn n ữa, giá tr ị th ị
trường được sử dụng để xác định kiệt quệ tài chính. Ví dụ li ệu những cơng ty khó
khăn tài chính trong mẫu thử nghiệm có hoặc là tỷ l ệ tăng tr ưởng âm trong giá tr ị
thị trường hoặc có tỷ lệ tăng trưởng âm trong ngành đã điều chỉnh giá trị thị
trường.
Sự hữu ích của các biến thị trường trong dự báo phá s ản đã được ki ểm định
trong các nghiên cứu trước bằng cách sử dụng các phương pháp chẳng h ạn nh ư
Black and Scholes (1973) and Merton (1974) contingent claims và phương pháp

dựa trên quyền chọn. Bharath and Shumway (2008), Hillegeist, Keating,Cram, và
Lundstedt (2004), Reisz và Perlich (2007), và Vassalou and Xing (2004) đã s ử dụng
cách tiếp cận contingent claims để ước tính khả năng thất bại của công ty. Dữ li ệu
gần đây trên Credit Default Swaps được sử dụng để đại diện cho rủi ro tín dụng
(Alexander & Kaeck, 2008). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã n ỗ lực để ch ứng
minh tính ưu việt của mơ hình dựa trên các bi ến thị trường (market-based) h ơn so
với mơ hình dựa trên các biến kế toán (accouting-based) và ngược l ại. Tuy nhiên,
những kết quả nhận được từ những mơ hình (mà đòi hỏi nhiều giả định hạn chế)
và sự so sánh với mơ hình dựa trên các bi ến kế tốn (accouting-based) gây nhi ều
tranh cãi. Trong một bài nghiên cứu gần đây, Agarwal and Taffler (2008) th ực hi ện
một sự so sánh mơ hình dự đốn phá sản dựa trên bi ến thị tr ường (market-based)
và mơ hình dự đoán phá sản dựa trên biến kế toán (accouting-based) và tìm th ấy
rằng mơ hình truyền thống dựa trên các chỉ số tài chính thì khơng thua kém các
mơ hình loại KMV, mơ hình dựa vào quyền chọn trong việc mục đích đánh giá r ủi
ro tín dụng. Họ kết luận rằng, “về độ chính xác, có ít s ự khác bi ệt gi ữa mơ hình
dựa trên biến thị trường (market-based) và mơ hình dựa trên bi ến kế toán
(accounting-based). Hillegeist và các cộng sự (2004) cung cấp những kết qu ả trái
8


ngược mà mơ hình giá quyền chọn Black–Scholes–Merton cung cấp thông tin cụ
thể hơn về xác suất phá sản mà hoặc mơ hình Z-score của Altman ho ặc mơ hình
O-score của Ohlson tiến hành. Khi ước đoán sớm lý thuyết dự báo v ỡ n ợ có th ể
được đặc trưng bởi một lối tiếp cận cạnh tranh, nơi có sự phân chia rõ ràng gi ữa
biến thị trường và biến kế toán. Hillegeist và các cộng s ự (2004), ví dụ, khuy ến
nghị rằng các nhà nghiên cứu sử dụng phương pháp Black–Scholes–Merton thay
cho thước đo truyền thống dựa trên biến kế toán (accouting-based) như là m ột
đại diện cho xác suất của sự phá sản.
Nhiều nghiên cứu gần đây cho rằng cả hai phương pháp đều cho k ết quả
tương tự ngụ ý rằng cả hai nhận được những thơng tin hữu ích về nh ững cơng ty

có khả năng vỡ nợ/kiệt quệ tài chính. Hơn nữa, những đặc tính riêng có c ủa m ỗi
loại biến (thị trường và kế toán) hứa hẹn đưa tới sự phát tri ển của m ột mơ hình
thực hiện ưu việt hơn mơ hình dựa trên hoặc là biến kế tốn ho ặc là bi ến th ị
trường. Balcaen and Ooghe (2004) tranh luận rằng “ nếu các nhà nghiên cứu ch ỉ
tính đến các chỉ số tài chính vào trong mơ hình dự báo phá s ản c ủa mình, h ọ ng ụ ý
giả định rằng tất cả khám phá thất bại hay thành công- cả bên trong và bên ngoàiđược phản ánh trong các tài khoản thường kỳ”. Rõ ràng rằng báo cáo tài chính
khơng bao gồm tất cả thông tin liên quan đến dự báo ki ệt qu ệ tài chính, và các
biến thị trường thì có khả năng bổ trợ cho sự thiếu hụt này.
Rees (1995) đề xuất rằng giá cả thị trường có thể là một dự đốn hữu ích
cho khả năng phá sản vì nó bao gồm những thơng tin mong đợi dịng ti ền tương
lai. Đối với Hillegeist và cộng sự (2004) thị trường chứng khốn là một ngu ồn
thơng tin hữu ích bởi vì nó chứa đựng thơng tin từ các ngu ồn khác thêm vào trong
báo cáo tài chính. Beaver, McNichols, and Rhie (2005) chỉ ra r ằng kh ả năng phá s ản
được ẩn trong giá thị trường, mặc dù xác suất này có khả năng khơng th ể được rút
ra một cách trực tiếp: “vì khả năng phá sản gia tăng tính phi tuy ến tự nhiên của
hàm lợi ích đối với chứng khốn thơng thường ngày càng trở nên quan tr ọng b ởi
rủi ro nợ và trách nhiệm hữu hạn”. Rõ ràng s ự bao gồm các bi ến th ị tr ường
9


(market-based) đang hấp dẫn bởi một vài lý lẽ: thứ nhất, giá th ị tr ường ph ản ánh
những thông tin chứa đựng trong báo cáo kế toán cộng với những thơng tin khác
khơng nằm trong báo cáo kế tốn (Agarwal & Taffler, 2008), kết h ợp chúng m ột
cách tồn diện có tiểm năng hữu ích để dự đốn kh ả năng công ty v ỡ n ợ. Th ứ hai,
sự bao gồm các biến thị trường (market-based) có thể gia tăng đáng kể tính h ợp
thời của mơ hình dự đốn; trong khi các tài khoản tài chính thì s ẵn có ở V ương
quốc Anh định kỳ hàng quý, tốt nhất (nghiên cứu trước đã sử dụng dữ liệu hàng
năm theo thông lệ), giá cả thị trường thì sẵn có trên cơ s ở hàng ngày. Th ứ ba, giá
cả thị trường có thể thích hợp hơn để dự đốn phá sản, vì chúng ph ản ánh nh ững
dòng tiền mong đợi tương lai (ngược lại báo cáo kế tốn phản ánh q kh ứ c ủa

cơng ty). Thứ tư, những biến thị trường có thể cung cấp một đánh giá tr ực ti ếp
tính khơng ổn định, một thước đo có thể là một cơng cụ dự báo mạnh mẽ r ủi ro
phá sản và nó khơng được chứa đựng trong báo cáo tài chính. Theo Beaver và các
cộng sự (2005) cho rằng tính khơng ổn định bi ến động càng l ớn thì kh ả năng phá
sản càng cao.
Trong số ít các nghiên cứu có bao gồm một tập hợp các bi ến để nâng cao
tính kịp thời và sức mạnh của các mơ hình dự báo ki ệt qu ệ la Campbell, Hilscher,
and Szilagyi (2008), các phân tích của họ xem xét định l ượng s ự phá s ản cũng nh ư
giá cả của cổ phiếu kiệt quệ tài chính với một xác suất phá sản cao thông qua m ột
hàm logit mà nó bao gồm các biến kế tốn và bi ến thị trường. Thêm vào đó m ột
tập hợp của hai biến kế toán, vài biến thị trường đã được ki ểm tra: log thu nh ập
vượt trội mỗi vốn cổ phần của mỗi công ty hàng tháng tương ứng v ới ch ỉ s ố S&P
500, độ lệch chuẩn doanh thu chứng khốn hàng ngày của mỗi cơng ty trong ba
tháng qua, kích cỡ thước đo liên quan của mỗi cơng ty là log tỷ s ố v ốn hóa th ị
trường của nó với chỉ số S&P 500 index, và log giá mỗi cổ phần của công ty đã m ất
dưới 15$. Những ước lượng của nghiên cứu được tính tốn với dữ liệu Hoa kỳ v ề
các cơng ty đại chúng.
10


Tương tự, Chava and Jarrow (2004) kiểm tra trong phân tích của họ, cộng
thêm vào các biến kế tốn của Altman (1968), bao gồm các bi ến trong Shumway
(2001): các biến kế tốn thu nhập rịng trên tổng tài sản và tổng n ợ trên t ổng tài
sản; và các biến thị trường: quy mô được xác định bằng logarit tự nhiên của giá tr ị
vốn cổ phần của công ty so với tổng giá trị cổ phần th ị tr ường NYSE/AMEX, hàng
năm suất sinh lợi vượt trội đã tính tốn là suất sinh lợi tích lũy hàng tháng c ủa
công ty trừ giá trị gia quyền (the value-weighed) suất sinh l ợi hàng tháng c ủa ch ỉ
số CRSP NYSE/AMEX, và sự biến động của chứng khoán đã tính tốn là đ ộ l ệch
chuẩn sử dụng 60 quan sát mới nhất giá cả thị trường hàng ngày. Trong Shumway
(2001) những biến thị trường giống nhau được kiểm tra thơng mơ hình dự báo

phá sản với một vài biến thứ yếu, cụ thể thu nhập lãi trên mỗi cổ phi ếu cơng ty có
độ lệch chuẩn mang đặc tính riêng của mỗi cơng ty, những giá tr ị của nó đ ược tính
tốn bằng cách hồi qui suất sinh lợi trên cổ phi ếu hàng tháng v ới su ất sinh l ợi ch ỉ
số value-weighed CRSP NYSE/AMEX tại cùng thời kỳ (năm). G ần đây, Christidis
and Gregory (2010), theo sau Campbell và các cộng s ự (2008) và ki ểm tra ba bi ến
thị trường trong mô hình dự báo kiệt cho các cơng ty niêm yết ở UK và cũng bao
gổm kiểm tra một tập hợp các biến kế toán. Đối với bi ến thị trường, h ọ thay th ế
giá trị sổ sách của tài sản bằng giá trị thị trường và kiểm tra liệu log của thu nhập
vượt trội nữa năm trên chỉ số FTSE All Share và độ lệch chuẩn lợi nhuận chứng
khoán của cơng ty (được tính tốn trong thời điểm 6 tháng) có th ể làm tăng s ức
mạnh dự đốn của mơ hình. Những phát hiện của h ọ cũng đ ề ngh ị r ằng giá tr ị th ị
trường có khả năng gia tăng độ chính xác của mơ hình dự báo ki ệt quệ.
Sự kết hợp biến dữ liệu thời gian trong mơ hình rũi ro tín dụng n ắm b ắt
được sự thay đổi của môi trường kinh tế vĩ mơ thì quan trọng trong hai khía c ạnh
chính. Thứ nhất, nó bổ sung một yếu tố năng động vào mơ hình tác đ ộng đ ể đi ều
chỉnh điểm rủi ro (khả năng không thanh toán được nợ) trong mối quan h ệ thay
đổi với các điều kiện kinh tế vĩ mô. Thứ hai, mô hình này có th ể thu ận ti ện d ễ
dàng để kiểm tra khó khăn tài chính bằng ước l ượng PD thông qua danh m ục đ ầu
11


tư. Có vài nghiên cứu có sự kết hợp một bi ến vĩ mô - ph ụ thu ộc may r ủi vào trong
phương trình (Mare, 2012; Nam, Kim, Park, & Lee,2008; Qu, 2008). Trong bài
nghiên cứu này chúng tôi kiểm sốt các điều kiện vĩ mơ, l ạm phát, chênh l ệch t ỷ
giá, trên cùng một thời điểm.
Trong phần kế tiếp chúng tôi mô tả dữ liệu cơ bản s ử dụng trong nghiên
cứu, cấu trúc biến kết quả của chúng tôi và sự lựa chọn của các biến độc l ập.

12

3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mô tả cơ sở dữ liệu và định nghĩa kết quả đầu ra
Bảng dữ liệu để nghiên cứu bao gồm 23.218 quan sát hàng năm c ủa các
công ty trong tổng số 3.020 công ty niêm yết, trung bình khoảng 8 quan sát hàng
năm cho mỗi công ty. Thời gian quan sát trong cơ sở dữ liệu từ 1980 đến 2011.
3.1.1. Định nghĩa kết quả
Phân tích lời hứa địi hỏi một định nghĩa của kiệt quệ tài chính cái mà có th ể
được thấy như là kết quả (outcome) của một tiến trình. Trong các cuộc th ảo luận
trước đó, các bài nghiên cứu gần đây, chúng tôi tập trung kh ả năng m ột cơng ty
thanh tốn các nghĩa vụ tài chính của mình(Asquith et al., 1994). Chúng tơi phát
triển một mơ hình dự báo để ước lượng khả năng kiệt quệ tài chính theo Pindado
và các cộng sự (2008), có hai điều kiện chính cần được đáp ứng để phát hi ện và
dự đốn kiệt quệ tài chính cho một cơng ty/năm (quan sát): M ột công ty đ ược
phân loại là kiệt quệ tài chính, i) bất cứ khi nào thu nh ập tr ước thu ế, lãi vay và
khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính của nó trong 2 năm liên ti ếp và ii)
bất cứ khi nào công ty có tỷ lệ tăng trưởng âm trong giá trị thị trường trong 2 năm
liên tiếp. Liên quan đến điều kiện đầu tiên, nếu EBITDA thấp h ơn chi phí vay n ợ
của cơng ty, có thể kết luận rằng lợi nhuận hoạt động của công ty không đ ủ kh ả
năng trang trải các nghĩa vụ tài chính; hay nói cách khác, v ới tham chi ếu c ủa đi ều
kiện thứ 2, Pindado và các cộng sự (2008) phát biểu rằng thị tr ường cũng nh ư chủ
sở hữu (stakeholder) thì gần như giống nhau khi đánh giá tiêu cực c ủa m ột công ty
khi công ty đó thiếu chi phí hoạt động( đã mơ tả trong đi ều ki ện đ ầu tiên) cho
đến khi có sự cải thiện các điều kiện tài chính thì được cảm nh ận l ại. Do đó, gi ảm
giá trị thị trường trong 2 năm liên tiếp được diễn giải như là một dấu hi ệu r ằng
công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Trong Pindado và các c ộng s ự
(2008), nghiên cứu giới thiệu cách tiếp cận năng động. Một phát tri ển mới trong
định nghĩa tồn tại kiệt quệ tài chính. Biến thu nhập trước thuế, lãi vay và kh ấu
hao (EBITDA) và chi phí lãi vay được thu thập từ Thomson One Banker. Để tính
13

toán sự thay đổi trong giá trị thị trường các công ty trong cơ s ở dữ liệu, nghiên c ứu
hiện thời đã sử dụng những thơng tin có sẵn trong cả Thomson One Banker và
Datastream.
Tuy nhiên, nghiên cứu này nhận ra sự cần thiết phải bao gồm một ch ỉ s ố
của phá sản thêm vào trước định nghĩa “finance-based” của ki ệt qu ệ đ ể hoàn
thành khái niệm về kiệt quệ tài chính và do đó tăng cường ph ạm vi và s ức m ạnh
dự đoán của mơ hình đối với mục đích thực tiễn. Một định nghĩa dựa trên
Christidis và Gregory (2010) được sử dụng. Vì vậy, một cơng ty được phân lo ại là
đang trong tình trạng kiệt tài chính khơng chỉ nó gặp 2 đi ều ki ện tr ước đó mà cịn
là khi nó được xem là phá sản pháp lý. Định nghĩa bi ến outcome đ ược thi ết l ập
bằng cách sử dụng những biến thơng tin có sẵn trong 2012 London Share Price
Database (LSPD). Một công ty được xác định là thi ếu h ụt/ki ệt qu ệ tài chính b ất
khi nào trạng thái của nó được xác định là bị đình chỉ, thanh lý, tự nguy ện thanh lý,
khi chứng khốn (quotation) của nó bị đình chỉ hơn 3 năm, khi công ty b ị n ắm gi ữ
vởi người tiếp nhận trong quản lý hành chính hay trong quản trị ti ếp nhận, hay
khi có sự hủy bỏ hay đình chỉ cơng ty.
Do đó, một cơng ty được phân loại là kiệt quệ tài chính khi tr ạng thái LSPD
(2012) của nó cân bằng đối với bất kỳ những định nghĩa theo sau (ch ỉ ra nguyên
nhân tại sao chứng khoán đã ngừng niêm y ết trên SEDOL): 6) Sự đình ch ỉ/h ủy b ỏ
đối với cổ phiếu đã mua sau đó. Trong khi đó, có thể được gi ải quyết dưới nguyên
tắc 163/2; 7)Thanh lý (thường hết giá trị nhưng có thể được những khoản ti ền
bán thanh lý); 10) Đình chỉ niêm yết- nếu đình chỉ hơn 3 năm, việc này có th ể d ẫn
tới tự động hủy bỏ; 11) Tự nguyện thanh lý, giá trị vẫn còn và đang b ị phân ph ối;
16) Được bổ nhiệm bởi người tiếp nhận/ thanh lý. Có thể vơ giá trị nhưng khơng
chắc chắn; 20) Trong quản trị/hành chính khi tiếp nhận; 21) Hủy b ỏ và gi ả đ ịnh
vô giá trị hay bị đình chỉ nhưng giả định vơ giá trị. Thêm nữa, phân tích hi ện t ại
cũng theo dõi ngày cụ thể khi mỗi sự kiện xảy ra.
14

Để đơn giản hóa, lưu ý nhắc nhở trong nghiên cứu này, biến nhị phân phụ thuộc
bao gồm cả định nghĩa trên của công ty vỡ nợ và ki ệt qu ệ tài chính sẽ đ ược tham
chiếu như là “chỉ dẫn kiệt quệ tài chính”. Theo đó, tất cả các công ty đ ược phân
loại là vỡ nợ hay kiệt quệ tài chính sẽ được tham chi ếu là “ khó khăn v ề tài chính”
hay “kiệt quệ tài chính”. Trong tổng số quan sát, có 1254 cơng ty – đ ược phân lo ại
trong năm là kiệt quệ về tài chính; chiếm tỷ lệ 5% quan sát thơng th ường trong
kiệt quệ tài chính (bảng 1). Dữ liệu kế tốn sẵn có được lấy từ Datastream và
Thomson One Banker (Worldscope); các biến vĩ mô được thu th ập từ Datastream;
và biến thị trường được xây dựng bằng việc kết hợp những thơng tin s ẵn có từ
Datastream, London Share Price Database và Worldscope. Thông tin th ị tr ường
được thêm vào cơng ty được tìm thấy trong dữ liệu Thomson One Banker. S ự k ết
hợp các biến kế toán và biến thị trường trong một cơ sở dữ liệu b ởi có cơng ty có
ít chuỗi dữ liệu thời gian các biến thị trường hơn là những thơng tin kế tốn.
Bảng 2 trình bày số liệu thống kê tóm tắt cho 379 cơng ty th ất b ại mà nó đ ược
phân loại theo định nghĩa của công ty vỡ nợ trong nghiên cứu này s ử d ụng c ơ s ở
dữ liệu 2012 LSPD. Trong 381 công ty thất bại, 379 công ty đã được sử dụng để
tính tốn số liệu thống kê tóm tắt. Panel B trong bảng 2 ch ỉ ra, gi ữa nh ững cơng ty
hình thành từ mẫu các cơng ty thất bại; có một độ trễ khoảng từ 0 đ ến 36 tháng
trước hạn vỡ nợ. Nói cách khác, các cơng ty gặp khó khăn tài chính, c ắt gi ảm cung
cấp tài khoản trung bình 1.17 năm trước thời hạn phá sản. Độ trễ nhỏ nhất của
tháng là 0(nghĩa là cơng ty khơng duy trì các tài khoản cho đên ngày công ty v ỡ n ợ)
và độ trễ quan sát lớn nhất là 36 tháng ; một công ty trong m ẫu th ử đã c ắt gi ảm
việc cung cấp tài khoản chính thức 3 năm trước khi vỡ nợ.

15


Ghi chú: Bảng 1 báo cáo thống kê tóm tắt đ ối với toàn b ộ mẫu đ ược s ử d ụng trong c ấu

trúc mơ hình dự báo kiệt quệ tài chính. NFD và FD là nh ững cơng ty ki ệt qu ệ tài chính và
các cơng ty khơng kiệt quệ tài chính. %FD là tỷ lệ (phần trăm) của quan sát th ường kỳ gặp
phải tiêu chuẩn kiệt quệ tài chính của nghiên cứu. Tiêu chuẩn đ ược s ử d ụng đ ể phân lo ại
cơng ty nằm trong nhóm các cơng ty kiệt quệ tài chính và các cơng ty khơng ki ệt qu ệ tài
chính. Một cơng ty được phân loại là FD khi nó nộp hồ sơ phá s ản (đ ịnh nghĩa đ ược xây
dựng bằng việc sử dụng cơ sở dữ liệu London Share Price, xem chi ti ết bên d ưới), hay b ất
cứ khi nào nó gặp phải hai điều kiện dưới đây: i) EBITDA thấp h ơn chi phí tài chính c ủa
cơng ty trong 2 năm liên tiếp, ii) giá trị th ị trường c ủa cơng ty có m ột m ức tăng tr ưởng âm
trong 2 thời kỳ liên tiếp

Ghi chú: Panel A báo cáo thống kê tóm tắt đối với các cơng ty ở giai đo ạn cu ối c ủa ki ệt qu ệ
tài chính, cơng ty thất bại. Quan sát là tổng s ố nh ững quan sát trong c ơ s ở d ữ li ệu (firmyears). N là số lượng cơng ty bình thường (khơng thất bại), F là s ố l ượng công ty th ất b ại
theo định nghĩa bên dưới. Total là số lượng các công ty trong c ơ s ở d ữ li ệu, và %F là t ỷ l ệ
16


(phần trăm) của công ty thất bại liên quan đến tổng số các công ty trong c ơ s ở d ữ li ệu.
Định nghĩa công ty thất bại (theo phương pháp của Christidis và Gregory (2010) đ ược xây
dựng bằng cách sử dụng những thơng tin có sẵn trong cơ sở dữ liệu 2012 London Share
Price. Một công ty được xếp hạng là thất bại khi trạng thái của nó trong 2012 LSPD đ ược
xác định là: bị đình chỉ, thanh lý hoặc tự nguyện thanh lý, khi nó b ị đình ch ỉ niêm y ết h ơn 3
năm , khi công ty đang bị tiếp quản, Quản trị hành chính hay Quản tr ị ti ếp nh ận, hay khi có
sự hủy bỏ hay đình chỉ của công ty. Panel B báo cáo độ trễ c ủa tháng gi ữa th ời h ạn th ất
bại của cơng ty và tài khoản cuối cùng cịn hoạt đ ộng. N là s ố l ượng các công ty th ất b ại
được phân loại theo 2012 LSPD định nghĩa công ty th ất bại, Min là s ố l ượng tháng nh ỏ
nhất được quan sát giữa những công ty thất bại, và Max là s ố l ượng quan sát l ớn nh ất c ủa
tháng . Bảng cũng chỉ ra rằng Mean (xấp xỉ 14.21 tháng hay 1.17 năm) và đ ộ l ệch chu ẩn
(STD)
a)Với mục đích phân tích, các tổ chức được phân loại là thất bại trong cợ sở dữ liệu
được chỉ định nhận giá trị là 1, va 0 là công ty khác theo th ời h ạn c ủa th ất b ại . Theo đó,

các cơng ty thất bại bao gồm 1.254 cơng ty căng thẳng tài chính trong cơ sở dữ liệu.
b) LSPD số lượng và định nghĩa trong cơ sở dữ liệu là: 6) Sự đình ch ỉ/h ủy b ỏ đ ối
với cổ phiếu đã mua sau đó. Trong khi đó, có th ể đ ược gi ải quy ết d ưới nguyên t ắc 163/2;
7)Thanh lý (thường hết giá trị nhưng có thể được những khoản tiền bán thanh lý); 10)
Đình chỉ niêm yết- nếu đình chỉ hơn 3 năm, việc này có th ể dẫn t ới t ự đ ộng h ủy b ỏ;11) T ự
nguyện thanh lý, giá trị vẫn còn và đang bị phân phối; 16) Receiver appointed/ thanh lý. Có
thể vơ giá trị nhưng không chắc chắn; 20) In Administration/Administrative receivership;
21) Hủy bỏ và giả định vô giá trị hay bị đình chỉ nhưng giả định vơ giá trị.

Trong mơ hình cụ thể có hai mục tiêu chính. Thứ nhất, sự mở rộng để xây
dựng những mơ hình dự báo kiệt quệ tài chính chính xác và h ợp th ời h ơn, b ằng
cách sử dụng dữ liệu có sẵn một cách xun suốt. Những mơ hình đ ược thi ết k ế
để thu thập những kết quả chính xác hơn được so sách v ới những nghiên cứu
trước đó trong lĩnh vực học thuật và được xây dựng với một l ối ti ếp cận e dè vì h ọ
hướng tới giá trị thực tiễn. Zmijewski (1984) và gần hơn là Pindado và các c ộng s ự
(2008) chỉ ra rằng thực tế một số lượng lớn tập hợp các bi ến thì khơng được u
17


cầu cho các mơ hình để đạt được cấp độ lớn nhất của hi ệu suất. Ví d ụ , Pindado
và các cộng sự (2008) sử dụng một bộ chỉ gồm 3 biến kế toán để đạt được một
cấp độ cao của tính chính xác trong mơ hình dự báo ki ệt qu ệ tài chính. Các bi ến đã
sử dụng trong nghiên cứu của họ là các chỉ số thu nhập trước lãi vay và thu ế trên
tổng tài sản, chi phí tài chính trên tổng tài sản và thu nhập giữ lại trên tổng tài s ản
tương ứng với khả năng lợi nhuận, chi phí tài chính và lợi nhuận giữ l ại. Zmijewski
(1984) sự dụng một tập hợp các biến bao gồm đại di ện cho thu nh ập trên tài s ản,
địn bẩy tài chính và tính thanh khoản. Hơn nữa trong một nghiên c ứu mà h ướng
tới khám phá mối quan hệ thực nghiệm giữa rủi ro phá s ản và r ủi ro h ệ th ống
thông qua cấu trúc của một tập hợp caccs chỉ số đơn l ẻ mà nó ph ản ánh xác su ất
phá sản đối với một công ty tại một thời điểm, Dichev (1998) s ử dụng một th ước

đo được hình thành từ sự biến mất của mơ hình kế tốn như là 5- variable Altman
(1968) mơ hình Z và mơ hình logit 7-variable Ohlson.
Mục tiêu thứ hai của phân tích là để kiểm tra sự hữu ích của những bi ến phi
kế tốn, cụ thể kinh tế vĩ mô và những biến thị trường, về ph ần đóng góp c ủa h ọ
cho tính chính xác và tính hợp thời của mơ hình dự đốn ki ệt qu ệ tài chính cho các
cơng ty niêm yết. Chúng tôi điều tra liệu rằng kinh tế vĩ mơ và các bi ến th ị tr ường
có làm gia tăng việc phân loại và sức mạnh dự báo của mơ hình. Có r ất ít nghiên
cứu thực hiện phân tích ba loại biến này trong một mơ hình th ống kê d ự đốn ki ệt
quệ tài chính. Nó được xem là quan trọng để ki ểm tra các bi ến kinh tế vĩ mô và
biến thị trường có hữu dụng tiềm năng với mơ hình trước đây để dự báo như là
một sự bổ trợ cho các biến kế toán và s ự đi ều chỉnh sau đó ước tính s ố đi ểm liên
quan đến thay đổi trong môi trường kinh tế vĩ mô và cung cấp cơ sở để áp đặt các
kịch bản kiểm nghiệm sự kiệt quệ.
Tất nhiên, các dữ liệu kế toán chỉ có thể được thu nhận định kỳ, th ậm chí
nếu có sự phân biệt sức mạnh của một vài mơ hình trước đây và mơ hình m ở r ộng
đã sử dụng dữ liệu (chằng hạn mơ hình Altman (1968) model) đều đồng ý cao,
ln ln có rủi ro của việc dựa trên các thông tin đã hết hạn. Thêm n ữa, thông
18


qua một phân tích chi tiết của dạng ki ệt quệ tài chính nghiêm tr ọng nh ất, cơng ty
phá sản, nghiên cứu hiện tại chỉ ra rằng công ty được phân loại là phá s ản, ng ưng
việc cung cấp dữ liệu kế tốn một năm trên trung bình (14 tháng) tr ước ngày th ật
sự phá sản.
Từ cơ sở dữ liệu, bao gồm 130 biến trong tổng số vài bi ến kế tốn, bi ến kinh tế vĩ
mơ và biến thị trường đã được kiểm tra. Việc lựa chọn các biến cuối cùng được
trình bày bên dưới. Phương pháp lựa chọn dựa trên kết quả của báo cáo tr ước,
mục tiêu lý thuyết và đánh giá thực nghiệm. Dữ li ệu được làm sạch và qua m ột
quy trình kiểm tra để loại bỏ các dữ liệu đột biến. Sử dụng cả đ ơn bi ến
(univariate) và đa biến (multivariate) (logit) tìm ra ki ểm nghi ệm quan tr ọng đ ược

đảm bảo đi tới lựa chọn hồi qui cuối cùng. Các bi ến l ựa ch ọn bao g ồm 4 ch ỉ s ố k ế
toán: Tổng nguồn tiền từ các hoạt động kinh doanh trên tổng n ợ, tổng n ợ trên
tổng tài sản, hệ số phi tín dụng, tỷ số thanh tốn lãi vay; hai bi ến kinh tế vĩ mơ: lãi
suất tín phiếu ngắn hạn đã được điều chỉnh theo lạm phát, và ch ỉ s ố bán l ẻ (Retail
Price Index (base 100)). Bốn biến thị trường được tìm thấy có s ự gia tăng đáng k ể
đến tính chính xác của mơ hình dự đốn: giá cổ phi ếu cơng ty, su ất sinh l ợi b ất
thường hàng năm của công ty, quy mô công ty trên tổng quy mô của FTSE All-share
giá trị thị trường và tỷ số vốn hóa thị trường trên tổng nợ. Những vấn đề này
được thảo luận chi tiết phía dưới.
Do sự tồn tại của các giá trị ngoại lai/giá trị đột biến của các bi ến đ ối v ới
một số quan sát ở hầu hết các cơ sở dữ li ệu (có th ể làm thay đổi đáng k ể k ết qu ả
phân tích), các nghiên cứu hiện nay sử dụng, l ần đầu tiên s ử dụng trong m ột mơ
hình dự báo kiệt quệ tài chính, hàm biến đổi tang hyperbol (hàm chuy ển đ ổi
TANH) để cung cấp một giải pháp giải quyết thỏa đáng vấn đề này giá tr ị ngo ại
lại trong cơ sở dữ liệu. Theo Godfrey (2009), khi sử dụng công cụ thống kê này, các
đường thực tế của các biến số được biểu diễn khoảng [-1,1], và trong đó x m ột giá
trị nhỏ, sau đó tanh (x) ≈ x. Do đó, TANH có thể tạo ra hàm chuy ển đ ổi tuy ến tính
19


cho các giá trị đầu vào nằm gần giá trị 'kỳ vọng' trong khi s ụt gi ảm giá tr ị n ằm
ngoài phạm vi kỳ vọng.
3.1.2.Lựa chọn biến độc lập
3.1.2.1.Các biến tỷ số tài chính
Một loạt các biến độc lập tiềm năng đã được lựa chọn và ki ểm nghiệm dựa
trên các nghiên cứu thực nghiệm hiện có. Liên quan đến các bi ến k ế tốn tài chính
có bốn tỷ số được lựa chọn là : tỷ số tổng nguồn tiền từ hoạt động kinh doanh
trên tổng nợ, tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản, Hệ số phi tín dụng (No credit
interval), tỷ số thanh tốn lãi vay . Với biến tỷ s ố tổng ngu ồn ti ền từ ho ạt đ ộng
kinh doanh trên tổng nợ (TFOTL), tỷ số dòng tiền đại diện cho s ự đo l ường hi ệu

suất hoạt động, được xây dựng bằng cách sử dụng dữ li ệu có s ẵn trong
Worldscope. Tổng nguồn tiền từ hoạt động kinh doanh đại di ện cho tổng thu
nhập ròng và tất cả các khoản phí hoặc các khoản tín dụng khơng dùng ti ền m ặt;
đây là dịng tiền mặt của cơng ty. Mẫu số của tỷ s ố, Tổng n ợ ph ải tr ả, bao g ồm t ất
cả các nghĩa vụ nợ ngắn hạn và dài hạn được yêu cầu thanh tốn của cơng ty. Bi ến
này được sử dụng một cách thành công trong các nghiên cứu khác, ví d ụ Marais
(1979) trong một nghiên cứu ngân hàng của Anh, và Ohlson (1980). T ỷ s ố này
được sử dụng để cho thấy mức độ mà một công ty có thể tạo ra ngu ồn ti ền từ
hoạt động kinh doanh để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của nó. Đ ường th ực t ế
của TFOTL có thể được biểu diễn trong khoảng [-1,1]. Với một giá tr ị dương cho
thấy một vị thế tốt của cơng ty liên quan đến nghĩa vụ tài chính của mình và m ột
giá trị âm cho thấy rằng một cơng ty có thể ở một vị thế mà nguồn ti ền từ ho ạt
động kinh doanh của nó khơng đủ để đáp ứng các nghĩa v ụ n ợ và có kh ả năng
khơng thực hiện nghĩa vụ (default). Một giá trị cao hơn của tỷ số tài chính này cho
thấy càng ít khả năng cơng ty ở vị thế kiệt quệ tài chính. Một dấu âm cho tỷ s ố này
được kỳ vọng, xác nhận giả thuyết trên rằng một giá trị cao hơn của tỷ số này
(gần 1) giảm khả năng kiệt quệ tài chính (dấu của ước lượng nên là dấu âm – tức
kỳ vọng quan hệ nghịch biến).
20


Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TLTA) đo lường địn bẩy tài chính. Các d ữ
liệu sử dụng để tại ra biến này cũng được lấy từ Worldscope (như trường hợp của
hầu hết các tỷ số tài chính kế toán trong nghiên cứu này). Nh ư đã th ảo lu ận, t ổng
số nợ phải trả bao gồm tất cả các nghĩa vụ nợ ngắn hạn và dài hạn của m ột công
ty. Mẫu số, tổng tài sản của các công ty trong ngành, là phép c ộng của t ổng tài s ản
hiện tại, các khoản phải thu dài hạn, đầu tư vào công ty con, các khoản đ ầu t ư
khác, giá trị còn lại của bất động sản, nhà máy, máy móc thi ết bị và các tài s ản
khác. Tỷ số này thường được sử dụng để đo lường địn bẩy tài chính của một cơng
ty (và do đó rủi ro tài chính) bằng cách tính tỷ l ệ tài s ản c ủa công ty mà đ ược tài

trợ bằng nợ ngắn hạn và dài hạn. Zmijewski (1984) bao gồm TLTA (đại di ện là
FINL) trong một mơ hình kế tốn ba biến, nó cho th ấy các d ấu hi ệu kỳ v ọng và có
ý nghĩa thống kê. Nhiều nghiên cứu gần đây, chẳng hạn như Shumway (2001),
Chava và Jarrow (2004) tại Hoa Kỳ, Christidis và Gregory (2010) tại V ương qu ốc
Anh, đã kiểm nghiệm nó và đều khẳng định nhất qn và đóng góp vào các mơ
hình dự báo khả năng không thực hiện nghĩa vụ/phá s ản. Đường th ực tế của TLTA
có thể được biểu diễn trong khoảng [-1,1], khi độ lớn gia tăng, giá tr ị d ương cho
thấy một đòn bẩy ngày cảng cao của cơng ty. Ngồi ra, địn bẩy cao h ơn thì r ủi ro
tài chính của cơng ty càng cao và do đó xác su ất ki ệt qu ệ tài chính cao h ơn. B ởi vì
một cơng ty có địn bẩy cao (tỷ lệ TLTA cao) có th ể đặt mình vào v ị trí khó khăn và
nguy hiểm nếu chủ nợ yêu cầu trả nợ theo hợp đồng. Tương tự nh ư v ậy, m ột giá
trị nhỏ hoặc âm của tỷ số tài chính TLTA chỉ ra rằng tài sản công ty được tài tr ợ
bằng vốn chủ sở hữu thay vì nợ. Do đó, một dấu dương của bi ến ước l ượng được
kỳ vọng trong phân tích, cho thấy một giá trị cao của tỷ s ố này (m ột địn b ầy cao)
có quan hệ đồng biến với xác suất kiệt quệ tài chính. Trong các nghiên c ứu hi ện
nay, nó được dùng để kiêm tra xem tỷ số TLTA có khả năng nâng cao tính chính xác
của mơ hình dự báo kiệt quệ tài chính đối với các cơng ty tại UK.
Biến phi tín dụng (NOCREDINT) được sử dụng để đo lường khả năng thanh
khoản. (Agarwal & Taffler, 2007; Taffler, 1983). Graham (2000) định nghĩa bi ến phi
21


tín dụng (No Credit Interval) là “ đại di ện cho kho ảng th ời gian mà m ột công ty có
thể tài trợ cho những chi phí hoạt động kinh doanh ở mức độ hi ện tại b ằng chính
những nguồn lực có tính thanh khoản của mình và giả định là cơng ty đó khơng tạo
ra thêm doanh thu nữa”. Đầu vào để tính ra bi ến này được lấy từ Worldscope: Tài
sản dễ quy đổi ra tiền mặt (Quick assets), tổng n ợ hi ện hành, doanh thu, thu nh ập
trước thế và lãi vay, khấu hao. Biến NOCREDINT được tính tốn theo cơng th ức
sau: (tài sản ngắn hạn trừ đi nợ hiện hành)/(chi phí ho ạt đ ộng hàng ngày). Trong
đó, tài sản dễ quy đổi ra tiền mặt đại diện cho tài sản có th ể nhanh chóng và d ễ

dàng chuyển đổi thành tiền mặt hoặc các khoản tương đương tiền. Công thức tính
tài sản dễ quy đổi ra tiền mặt bằng tài sản hiện hành trừ đi hàng tồn kho). T ương
tự như vậy, chi phí hoạt động hàng ngày là bằng (Sales tr ừ thu nh ập tr ước lãi vay,
thuế và trừ đi khấu hao)/365. Số trong công thức này được kỳ v ọng là s ố ngày mà
một công ty có thể tài trợ cho chi phí hoạt động bằng chính những ngu ồn l ực hi ện
thời của cơng ty. Tuy nhiên, như trước đây đã giải thích, tỷ s ố này được chuy ển đổi
bằng cách sử dụng hàm TANH để giải quyết vấn đề những giá trị đột bi ến của các
tỷ số này mà có thể gây tác động bất thường lên biến ước lượng bằng hàm
maximum likehood cũng như quy mô các sai số của các kết qu ả từ hàm h ồi quy nh ị
phân Logit. Sau quá trình chuyển đổi bằng hàm TANH, đ ường th ực tế của bi ến s ố
NOCREDINT có thể được biểu diễn trong khoảng [-1,1]. Một giá tr ị l ớn, giá tr ị
dương cho thấy khả năng sản xuất gia tăng của công ty để tài tr ợ cho các chi phí
hoạt động của mình bằng các nguồn lực có tính thanh khoản của nó v ới mức đ ộ
hoạt động hiện tại. Ngược lại một giá trị nhỏ hoặc âm của bi ến s ố này cho th ấy
một tình trạng thanh khoản khơng ổn định của cơng ty và có th ể dẫn đến kh ả
năng lớn hơn công ty không đáp ứng được các nghĩa v ụ tài chính c ủa mình. Do đó,
biến số này được kỳ vọng là có mối quan hệ nghịch biến với khả năng rơi vào ki ệt
quệ tài chính của cơng ty.
Tỷ số tài chính cuối cùng là tỷ số thanh tốn lãi vay (COVERAGE), nó đo
lường khả năng một công ty trả lãi vay trên dư nợ hi ện tại ((Altman & Sabato,
22


2007). Do đó, tỷ số thanh tốn lãi vay được tính tốn bằng cách chia bi ến thu nh ập
trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) cho biến cho biến chi phí lãi vay hoặc chi
phí lãi trên nợ mà nó đại diện cho chi phí phục vụ cho vi ệc s ử dụng v ốn tr ước khi
có sự sụt giảm lãi vì lãi chuyển thành nợ. Thơng thường, một giá tr ị nh ỏ h ơn 2-2,5
cho thấy rằng cơng ty có thể gặp phải rắc rối để đáp ứng các nghĩa v ụ tài chính
của mình; do đó giá trị dưới ngưỡng này được xem xét như là một dấu hi ệu c ảnh
báo nghiêm trọng: công ty không tạo đủ tiền mặt từ hoạt động kinh doanh c ủa

mình, được đo lường bằng thu nhập trước thuế, lãi vay và kh ấu hao (EBITDA), đ ể
đáp ứng chi phí lãi vay của nợ hiện tại. Một giá trị l ớn hơn 2,5 được gi ải thích và là
cơng ty có khả năng tạo ra nguồn tiền từ hoạt động kinh doanh đ ể đáp ứng thanh
toán lãi vay. Trong nghiên cứu này, tỷ số COVERAGE được chuy ển đổi b ằng cách s ử
dụng hàm TANH để giải quyết vấn đề những giá trị đột biến của các tỷ s ố này mà
có thể gây tác động bất thường lên biến ước lượng bằng hàm maximum likehood
cũng như quy mô các sai số của các kết quả từ hàm h ồi quy nh ị phân Logit. Sau
quá trình chuyển đổi bằng hàm TANH, đường thực tế của biến số COVERAGE có
thể được biểu diễn trong khoảng [-1,1], khi đó một giá trị lớn, giá trị dương cho
thấy sự gia tăng khả năng một công ty đáp ứng được nghĩa vụ nợ của nó. Do đó,
dấu khi ước lượng biến số COVERAGE được kỳ vọng là dấu âm, cho thấy rằng một
giá trị lớn hơn của biến số này sẽ có ảnh hưởng nghịch biến, làm giảm khả năng
cơng ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
3.1.2.2. Các biến kinh tế vĩ mơ
Bên cạnh các tỷ số tài chính, hai biến kinh tế vĩ mơ được lựa ch ọn (trong
một danh sách gồm mười một chỉ số kinh tế vĩ mô) và được đưa vào mơ hình cu ối
cùng là : Chỉ số giá bán lẻ (RPI) và lái suất tín phi ếu kho b ạc V ương qu ốc Anh kỳ
hạn 3 tháng đã được điều chỉnh lạm phát (hoặc lã suất thực ngắn hạn c ủa tín
phiếu kho bạc), cả hai được miêu tả dựa trên mức độ hàng năm trong nghiên c ứu
này. Biến kinh tế vĩ mô đầu tiên, chỉ s ố giá bán lẻ, đo l ường l ạm phát, đ ược l ấy t ừ
Datastream (nguồn chính là từ Văn phịng thống kê Quốc gia) và nó được đ ịnh
23


nghĩa bởi Thomson Financial là “đo lường sự thay đổi trung bình trong giá cả hàng
hóa và dịch vụ cho mục đích tiêu dùng của đại đa s ố h ộ gia đình ở Anh”. Ch ỉ s ố giá
bản lẻ được biên soạn và xuất bản hàng tháng. Mới chỉ có một s ố nghiên c ứu d ự
đốn về sự không thực hiên nghĩa vụ/ thiếu khả năng thực hiện nghĩa v ụ tài chính
trong đó biến này được kiểm nghiệm, và mối quan hệ của nó với xác suất không
thực hiện nghĩa vụ nợ thay đối. Như là một thước đo của l ạm phát và vì v ậy nh ư

một “ áp lực rủi ro tiềm ẩn” nó đóng vai trị như là một động cơ để nh ững người
có tiền tiết kiệm sử dụng khoản tiền đó để đầu tư hơn là chứng ki ến sức mua của
đồng tiền bị giảm trong tương lai do lạm phát. Nó có th ể được kỳ v ọng r ằng kh ả
năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư gia tăng theo cùng một h ướng (tức là l ượng
tiền đầu tư trong nền kinh tế tăng lên dẫn đến khả năng hoạt động s ản xuất kinh
doanh của các công ty cũng tăng, làm cho khả năng vỡ no của công ty gi ảm), nh ư
thảo luận của Qu (2008). Tuy nhiên, như thừa nhận của tác giả, phương di ện m ới
quan hệ giữa lạm phát và xác suất không thực hi ện nghĩa vụ không đ ược thi ết l ập
một cách rõ ràng do tác động phức tạp của lạm phát lên n ền kinh t ế. Mare (2012)
phát triển một mơ hình dự báo phá sản cho những ngân hàng và tìm ra r ằng l ạm
phát có quan hệ đồng biến với khả năng rơi vào ki ệt quệ tài chính. Lý do mà Mare
đưa ra là vì lạm phát cao là hậu quả của một môi tr ường kinh tế vĩ mơ y ếu kém,
do đó làm tăng số lượng các cuộc khủng hoảng trong lĩnh v ực ngân hàng. Bây gi ờ,
khi có một mối quan hệ trực tiếp giữa ngân hàng và ngành công nghi ệp, c ường đ ộ
của nó phụ thuộc vào sự lựa chọn cơ cấu vốn của từng công ty (tỷ lệ no trên v ốn
chủ sở hữu), giả thuyết của nghiên cứu này là một RPI cao sẽ làm gia tăng xác su ất
một cơng ty rơi vào kiệt quệ tài chính. Do đó, dấu khi ước l ượng bi ến s ố RPI được
kỳ vọng là dấu dương, cho thấy rằng một giá trị cao h ơn của bi ến s ố này sẽ có
quan hệ đồng biến với xác suất cơng ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Biến kinh tế vĩ mơ thứ hai trong mơ hình là lãi su ất tín phi ếu kho b ạc ng ắn
hạn đã được điều chỉnh lạm phát (SHTBRDEF), nó đại diện cho lãi su ất th ực ng ắn
hạn của tín phiếu kho bạc Vương quốc Anh 3 tháng trên cơ s ở hàng năm. Hai
24


nguồn chính được sử dụng để xây dựng chỉ số này: được thu thập từ trang web
của Ngân hàng Anh mức lãi suất chiết khấu từ 1985 đến 2011; và từ Datastream,
tỷ lệ lạm phát được sử dụng để điều chỉnh lãi suất chi ết khấu cùng kỳ. Tín phi ếu
kho bạc được định nghĩa là “ người cầm Chứng khốn Chính phủ đại di ện cho m ột
nghĩa vụ (charge) mà Consolidate Fund của UK phát hành v ới m ệnh giá tối thi ểu là

£5000 tại mức giá bán ra thấp hơn mệnh giá cho bất cứ kỳ hạn nào khơng quad
một năm”. Tín phiếu kho bạc thường được xem là một hình th ức đầu tư s ẵn có ít
rũi ro nhất. Nó có tính thanh khoản hơn tín phi ếu do chính ph ủ Anh phát hành
(Gilts) (có các kỳ hạn khác nhau giữa 0 và 15 năm) và do đó m ức lãi su ất tín phi ếu
kho bạc bình thường thấp hơn so với chứng khoán dài hạn. Nghiên cứu này g ồm
mức lãi suất chiết khấu 91 ngày (3 tháng) để đo l ường tình tr ạng c ủa mơi tr ường
kinh tế vĩ mơ có tiềm năng ảnh hưởng đến xác suất ki ệt quệ tài chính của các
cơng ty trong ngành. Chỉ số này là một proxy theo lãi suất, t ương t ự nh ư các bi ến
RPI, rất có khả năng ảnh hưởng đến các doanh nghiệp công nghi ệp thông qua c ấu
trúc vốn của họ. Hạ lãi suất tạo điều kiện cho doanh nghi ệp vay đ ể đầu tư trong
mới thiết bị, hàng tồn kho, xây dựng, nghiên cứu và phát tri ển, vv. H ơn n ữa, su ất
sinh lợi kỳ vọng của công ty khi đầu tư sẽ cao h ơn ngày hôm nay khi lãi su ất th ấp
hơn là khi lãi suất cao. Nó thể hiện như là một sự khuy ến khích các cơng ty đ ầu t ư
nhiều hơn khi hoạt động trong một mơi trường có lãi suất thấp. Vay no tài tr ợ
hoạt động cho kinh doanh có lẽ là bị ảnh hưởng nhi ều nh ất b ởi lãi su ất cao; cơng
ty có thể cần tái diễn tình trạng các khoản vay ngắn hạn bù đắp cho các chi phí
tạm thời hoặc khoản thâm hụt theo chu kỳ trong chi phí, thanh tốn l ương.., vì v ậy
một mức lãi suất cao làm cho chi phí của nợ đắt hơn do các công ty ph ải tr ả nhi ều
lãi hơn cho các chủ nợ. Do đó, nó được giả định rằng một giá trị cao của
SHTBRDEF sẽ gia tăng xác suất vỡ nợ. Do đó, dấu khi ước l ượng bi ến s ố
SHTBRDEF được kỳ vọng là dấu dương, cho thấy rằng một giá trị cao h ơn của
biến số này sẽ có quan hệ đồng biến với xác suất công ty r ơi vào tình tr ạng ki ệt
quệ tài chính.
25