Phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH






VÕ CẢNH THỊNH

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NHỮNG
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH





VÕ CẢNH THỊNH

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NHỮNG
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013


LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn thầy PGS. TS Nguyễn Ngọc Định,
người đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo cũng như góp ý và động viên tôi trong suốt
quá trình thực hiện luận văn này.
Nhân đây tôi xin gửi lời cảm ơn đến quý thầy cô của trường Đại học Kinh tế
TP. Hồ Chí Minh đã trang bị cho tôi nhiều kiến thức qúy báu trong thời gian học tập
tại trường.
Sau cùng, tôi chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình, đồng nghiệp và bạn bè
đã tận tình hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu.


Võ Cảnh Thịnh


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp
đỡ tận tình của người hướng dẫn khoa học là PGS. TS Nguyễn Ngọc Định.
Các nội dung và kết quả trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất cứ công trình nào.
Số liệu trong mô hình được chính tác giả thu thập, xử lý và có ghi rõ nguồn
gốc.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số trích dẫn từ các nghiên cứu
khác có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo và phần trích dẫn.

TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013.

Tác giả



Võ Cảnh Thịnh


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

AUDIT : Loại công ty kiểm toán
D : Giá trị Durbin - Watson

DPS : Cổ tức mỗi cổ phần
EPS : Thu nhập mỗi cổ phần
GROW : Tỷ lệ tăng trưởng
HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội
HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM
LEV : Đòn bẩy tài chính
LOG : Logarit cơ số e
MPS : Thị giá mỗi cổ phần
OCF : Dòng tiền hoạt động
ROCE : Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường
SIZE : Quy mô công ty
TANG : Cấu trúc tài sản

DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ



Trang

Bảng 3.1: Tóm tắt cách xác định các biến và dấu dự kiến 38
Bảng 3.2: Tóm tắt quá trình xử lý dữ liệu 41
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu 42
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 45
Bảng 4.3: Giá trị Durbin - Watson 49
Bảng 4.4: Giá trị VIF của các biến nghiên cứu 50
Bảng 4.5: Hệ số hồi quy 51
Bảng 4.6: Hệ số R bình phương 52
Bảng 4.7: Giá trị Anova 53
Bảng 4.8: Hệ số hồi quy 53
Hình 4.1: Đồ thị phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đoán của mô hình
hồi quy tuyến tính

47
Hình 4.2: Đồ thị tần số của phần dư chuẩn hóa 49

TÓM TẮT


Đề tài được thực hiện để có thêm bằng chứng thực nghiệm trả lời cho câu
hỏi: Yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt
Nam, và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao?
Tác giả đã thiết lập mô hình hồi quy đa biến nhằm xem xét mối liên hệ giữa
chính sách cổ tức với các yếu tố gồm: Lợi nhuận, tỷ lệ tăng trưởng, đòn bẩy tài
chính, quy mô công ty, cấu trúc tài sản, dòng tiền và loại công ty kiểm toán. Dữ liệu
trong nghiên cứu được thu thập từ các thông tin được công bố của 187 công ty phi
tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội trong 4 năm từ 2008 - 2011. Sử dụng
phần mềm thống kê SPSS để phân tích “dữ liệu bảng” bằng phương pháp “bình
phương bé nhất” nhằm tìm ta mối liên hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập có
trong mô hình nghiên cứu.
Kết quả cho thấy rằng: Lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, cấu

trúc tài sản và dòng tiền là những yếu tố giải thích cho quyết định chi trả cổ tức của
các công ty niêm yết tại Việt Nam. Cụ thể thì lợi nhuận và dòng tiền có mối tương
quan dương với mức chi trả cổ tức. Đòn bẩy tài chính, quy mô công ty và cấu trúc
tài sản có mối tương quan âm với mức chi trả cổ tức.
Tuy nhiên, theo kết quả nghiên cứu thì tỷ lệ tăng trưởng và loại công ty kiểm
toán không có mối tương quan với mức chi trả cổ tức. Hay có thể nói tỷ lệ tăng
trưởng và loại công ty kiểm toán không phải là yếu tố quan trọng giải thích cho
quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết.








MỤC LỤC


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1
1.1 Lý do nghiên cứu 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2
1.4 Đối tượng nghiên cứu 2
1.5 Phương pháp nghiên cứu 2
1.6 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài 2
1.7 Kết cấu của luận văn 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY 4
2.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức 4

2.1.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 4
2.1.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay) 6
2.1.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết về ảnh hưởng của thuế).8
2.1.4 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức 10
2.1.5 Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức 13
2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức 15
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức 18
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29
3.1 Các giả thuyết nghiên cứu 29
3.1.1 Lợi nhuận 29
3.1.2 Tỷ lệ tăng trưởng 29
3.1.3 Đòn bẩy tài chính 30
3.1.4 Quy mô công ty 30
3.1.5 Cấu trúc tài sản 31
3.1.6 Dòng tiền 32
3.1.7 Loại công ty kiểm toán 32


3.2 Mô hình nghiên cứu 33
3.3 Xác định các biến nghiên cứu 34
3.3.1 Biến phụ thuộc 34
3.3.2 Biến độc lập 35
3.3.2.1 Lợi nhuận (EPS) 35
3.3.2.2 Tỷ lệ tăng trưởng (GROW) 35
3.3.2.3 Đòn bẩy tài chính (LEV) 36
3.3.2.4 Quy mô công ty (SIZE) 36
3.3.2.5 Cấu trúc tài sản (TANG) 36
3.3.2.6 Dòng tiền (OCF) 37
3.3.2.7 Loại công ty kiểm toán (AUDIT) 37
3.4 Nguồn dữ liệu 39

3.5 Phương pháp thu thập dữ liệu 39
3.6 Phương pháp xử lý số liệu 41
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42
4.1 Thống kê mô tả 42
4.2 Phân tích tương quan 44
4.3 Kiểm định sự vi phạm các giả định trong hồi quy tuyến tính 47
4.3.1 Kiểm định giả định liên hệ tuyến tính 47
4.3.2 Kiểm định giả định phương sai của sai số không đổi 48
4.3.3 Kiểm định giả định phân phối chuẩn của phần dư 48
4.3.4 Kiểm định giả định tính độc lập của sai số 49
4.3.5 Kiểm định giả định không có tương quan giữa các biến độc lập 50
4.4 Kết quả hồi quy 51
4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu 54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59
5.1 Kết luận 59
5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO 61


1
CHƯƠNG 1
GI
ỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính
doanh nghiệp, và đây cũng là vấn đề gây tranh cãi. Cho đến nay, chính sách cổ tức
đã thu hút sự chú ý của rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế tài chính, và đã có nhiều
bài nghiên cứu được thực hiện ở các nước trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn chưa có đáp
án chung về các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức, do đặc thù quốc gia và đặc

điểm thị trường khác nhau mà chính sách cổ tức chịu sự ảnh hưởng bởi các nhân tố
khác nhau. Như Fisher Black (1976) đã nói: “càng nhìn vào bức tranh cổ tức nó như
một trò chơi lắp ghép với các mảnh ghép không phù hợp nhau”.
Đối với Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn còn non trẻ. Tuy nhiên, đây
là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho cho sự phát triển của nền
kinh tế. Thành phần tham gia thị trường gồm nhiều đối tượng khác nhau. Bên cạnh
các tổ chức, các nhà đầu tư chuyên nghiệp, còn có những người không chuyên
nhưng có nguồn vốn nhàn rỗi muốn tìm cơ hội đầu tư. Khi một cổ đông góp vốn
vào doanh nghiệp thì có hai lợi ích mà họ nhắm tới, thứ nhất là nhằm thu được lãi
vốn thông qua việc tăng giá của cổ phiếu, thứ hai là thu được cổ tức thông qua phần
mà công ty phân phối cho các cổ đông từ lợi nhuận của công ty. Thực tế là khi thị
trường chứng khoán phát triển ở mức cao và có tính thanh khoản tốt thì các nhà đầu
tư dường như ít quan tâm đến cổ tức hơn. Nhưng hiện nay, khi thị trường chứng
khoán sụt giảm thì chính sách cổ tức của công ty nổi lên thành một trong những vấn
đề rất được nhà đầu tư chú trọng.
Với những lý do nêu trên mà đề tài được thực hiện nhằm cung cấp bằng
chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại thị trường
chứng khoán Việt Nam. Góp phần làm sáng tỏ chính sách cổ tức được rất nhiều nhà
kinh tế tài chính trong và ngoài nước nghiên cứu mà kết quả thường không đồng
nhất với nhau.


2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Tìm hiểu về thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Việt Nam.
Xem xét mối liên hệ giữa mức chi trả cổ tức với các yếu tố nội sinh của
doanh nghiệp, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến
chính sách cổ tức của công ty niêm yết.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu đã nêu ra ở trên, đề tài tập trung cho việc trả lời câu
hỏi nghiên cứu sau: Yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết tại Việt Nam, và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao?
1.4 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở
Giao dịch Chứng khoán TP. HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội trong
4 năm từ năm 2008 đến năm 2011.
Có nhiều hình thức chi trả cổ tức. Tuy nhiên hình thức chi trả cổ tức tiền mặt
vẫn là chủ yếu. Trong khuôn khổ luận văn này sử dụng cổ tức tiền mặt đại diện cho
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các yêu cầu đặt ra trong đề tài này, tác giả sử dụng phương
pháp nghiên cứu định lượng.
Dữ liệu được sử dụng để nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các
báo cáo được công bố của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội.
Sử dụng phần mềm thống kê SPSS để phân tích hồi quy “dữ liệu bảng” bằng
phương pháp “bình phương bé nhất” nhằm phát hiện ra mối tương quan giữa mức
chi trả cổ tức và các yếu tố nội sinh của doanh nghiệp được đưa vào mô hình nghiên
cứu.




3
1.6 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài
Đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến chính
sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, góp phần làm sáng tỏ chính sách
cổ tức được rất nhiều tác giả ở trong và ngoài nước nghiên cứu mà kết quả thường
không đồng nhất với nhau và gây ra nhiều tranh cãi.

1.7 Kết cấu của luận văn
Luận văn được chia thành 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận



















4
CHƯƠNG 2
C
Ơ SỞ LÝ THUYẾT

VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức
Có ba lý thuyết chính tạo ra sự mâu thuẫn trong chính sách cổ tức đã được
xác định. Một số nhà nghiên cứu cho rằng tăng mức cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh
nghiệp. Quan điểm khác thì phát biểu rằng trả cổ tức cao sẽ làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Còn quan điểm thứ ba khẳng định cổ tức không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp và tất cả công sức bỏ ra trên quyết định chia cổ tức là lãng phí. Những quan
điểm này được thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức: Lý thuyết cổ tức
cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay), lý thuyết cổ
tức cao làm giảm giá trị doanh nghiệp (lý thuyết ưu đãi thuế) và lý thuyết cổ tức
không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Các cuộc tranh luận về cổ tức cũng
không giới hạn trong ba cách tiếp cận này. Một số lý thuyết khác cũng được đưa ra,
làm tăng độ phức tạp của bức tranh cổ tức. Các lập luận phổ biến này bao gồm việc
thông tin được chứa đựng trong cổ tức (lý thuyết tín hiệu), hiệu ứng khách hàng và
lý thuyết về chi phí đại diện. Sau đây sẽ trình bày lần lượt các lý thuyết nêu trên.
2.1.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp


 Lập luận cơ bản
Trước khi công bố nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) về chính sách
cổ tức, tồn tại quan niệm phổ biến là cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp. Điều
này chủ yếu dựa trên lập luận gọi là “con chim trong bàn tay”. Graham và Dodd
(1934) lập luận rằng mục đích duy nhất cho sự tồn tại của công ty là để trả cổ tức,
và những công ty chi trả cổ tức cao hơn phải bán cổ phần của mình với giá cao. Tuy
nhiên, M&M chứng minh rằng với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo thì
chính sách cổ tức sẽ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Giả định rằng trong
một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hoặc

5
là chi phí vốn của công ty, tài sản của cổ đông không bị ảnh hưởng bởi quyết định
chia cổ tức, và do đó, họ sẽ bàng quan giữa cổ tức và phần lãi vốn. Lý do cho sự
bàng quan này là tài sản của cổ đông bị ảnh hưởng bởi thu nhập được tạo ra bởi
những quyết định đầu tư của công ty, chứ không phải cách công ty phân phối thu
nhập đó như thế nào. Vì vậy, trong thế giới của M&M, cổ tức là không liên quan
đến giá trị doanh nghiệp. M&M đã lập luận rằng bất kể công ty phân phối thu nhập
như thế nào thì giá trị của nó cũng được xác định bởi khả năng tạo ra lợi nhuận và
các quyết định đầu tư.
Các lập luận của M&M dựa trên giả định về một thị trường vốn hoàn hảo và
các nhà đầu tư là sáng suốt. Các giả định của một thị trường vốn hoàn hảo cần cho
lý thuyết về cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp có thể được tóm tắt
như sau:
 Không có sự khác biệt giữa thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn
 Không có chi phí giao dịch và chi phí phát hành cổ phiếu
 Tất cả các thành phần tham gia thị trường đều tự do và có khả năng như
nhau trong việc tiếp cận cùng một thông tin (thông tin cân xứng và không tốn chi
phí)
 Không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và người sở hữu cổ phiếu
(tức là không có chi phí đại diện)
 Tất cả những thành phần tham gia thị trường đều là người nhận giá.


 Bằng chứng thực nghiệm
Lý thuyết do M&M đề xuất đã cung cấp nền tảng cho nhiều nghiên cứu tiếp
theo về chính sách cổ tức. Tuy nhiên, như Ball et al. (1979) đã nói, lý thuyết này rất
khó để thiết kế và thực hiện. M&M xây dựng lý thuyết của họ trên một tập hợp các
giả định về thị trường vốn hoàn hảo. Nới lỏng một hoặc nhiều các giả định này đã
hình thành cơ sở cho hầu hết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm sau này.
Dựa trên lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, Black

và Scholes (1974) đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận của cổ
phiếu để xác định tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. Kết quả nghiên


6
cứu của họ cho thấy rằng hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức thì không có ý nghĩa. Do
đó, Black và Scholes kết luận “chúng tôi không thể cho thấy sự khác biệt về tỷ suất
cổ tức dẫn đến sự khác biệt trong giá cổ phiếu”. Nói cách khác, cổ tức cao hay thấp
không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Kết quả của Black và Scholes đã hỗ trợ cho lập
luận cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của M&M. Các nghiên cứu
khác do những nhà nghiên cứu kinh tế tài chính hàng đầu như Miller và Scholes
(1978,1982), Hess (1981), Miller (1986), và Bernstein (1996) cung cấp bằng chứng
hỗ trợ cho lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trong khi một số nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết cổ tức không ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp, ngược lại cũng có nhiều nghiên cứu không hỗ trợ.
Xây dựng trên kết quả của Black và Scholes, Ball et al. (1979) đã kiểm nghiệm tác
động của cổ tức lên giá trị công ty. Tuy nhiên, ông không tìm thấy bằng chứng để
hỗ trợ cho lý thuyết của M&M. Baker, Farrelly và Edelman (1985) khảo sát giám
đốc tài chính của 562 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York
từ ba nhóm ngành công nghiệp. Dựa trên 318 câu trả lời, họ tìm thấy bằng chứng
mạnh mẽ rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu phổ thông. Trong một
nghiên cứu khảo sát khác, Partington (1985) nhận thấy các nhà quản lý cao cấp của
Úc, đã xem thanh toán cổ tức như một cách để đáp ứng cổ đông và hỗ trợ cho giá cổ
phiếu. Baker và Powell (1999) khảo sát 603 giám đốc tài chính của các công ty Mỹ
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York và quan sát thấy rằng 90% số
người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cũng
như chi phí vốn.
2.1.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn
tay)



 Lập luận cơ bản:
Một quan điểm khác với quan điểm cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp là cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp, với quan điểm “có một
con chim trong tay thì tốt hơn là hai con trong bụi”. Các nhà đầu tư thích “con chim
trong tay”, ngụ ý là cổ tức tiền mặt, chứ không phải là “hai con trong bụi”, ám chỉ


7
việc tăng lãi vốn trong tương lai. Mức cổ tức tăng, trong trường hợp các yếu tố khác
không đổi, có thể liên quan đến việc tăng giá trị công ty. Khi cổ tức hiện tại cao,
làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, và vì vậy làm tăng giá trị
cổ phiếu. Lý thuyết “con chim trong bàn tay” cho rằng tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm tăng
giá trị công ty. Các nghiên cứu cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết này bao
gồm Gordon và Shapiro (1956); Gordon (1959,1963); Lintner (1962) và Walter
(1963).
M&M (1961) đã chỉ trích lý thuyết trên và lập luận rằng, rủi ro của công ty
được xác định bởi rủi ro của dòng tiền hoạt động chứ không phải bằng cách phân
phối thu nhập. Do đó, M&M đã gọi lý thuyết “con chim trong bàn tay” là sai lầm.
Kế đó, Bhattacharya (1979) cũng cho rằng lý luận cơ bản của lý thuyết trên là
không đúng. Hơn nữa, ông phát biểu rằng rủi ro về dòng tiền của một công ty ảnh
hưởng đến việc chi trả cổ tức, nhưng tăng cổ tức sẽ không làm giảm rủi ro công ty.
Quan điểm cho rằng các công ty phải đối mặt với rủi ro của dòng tiền trong tương
lai càng nhiều thì có xu hướng trả cổ tức thấp dường như hợp lý về mặt lý thuyết
(Friend và Puckett, 1964). Về mặt thực nghiệm, Rozeff (1982) tìm thấy mối quan hệ
ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro công ty.


 Bằng chứng thực nghiệm:
Gordon (1959) cho rằng có 3 giả thuyết khả thi giải thích lý do tại sao các

nhà đầu tư sẽ mua một cổ phiếu nhất định. Đầu tiên là để vừa có được cổ tức vừa lãi
vốn, thứ hai là chỉ để có cổ tức và cuối cùng là chỉ để có lãi vốn. Ông đã kiểm tra
những lý thuyết này bằng cách ước lượng mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu chéo của
bốn ngành công nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép và các công cụ máy móc) trong
hai năm 1951 và 1954. Gordon tìm thấy cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hơn
so với lợi nhuận giữ lại. Sử dụng dữ liệu của nước Anh cho giai đoạn từ năm 1949
đến 1957, Fisher (1961) cũng tìm ra một kết quả tương tự. Tuy nhiên kết quả của
Gordon đã bị nhiều học giả bác bỏ. Thứ nhất, mô hình không đưa vào các biến rủi
ro giữa các công ty thuộc các ngành khác nhau, và điều này có thể dẫn đến một sự
sai lệch trong hệ số của biến cổ tức. Thứ hai, sự tăng trưởng đến từ các khoản đầu tư


8
được tài trợ cùng với lợi nhuận giữ lại, nhưng lại bỏ qua tăng trưởng có thể đến từ
việc sử dụng tài chính bên ngoài, điều này có thể làm sai lệch hệ số của biến lợi
nhuận giữ lại. Và cuối cùng, cổ tức được đo lường chính xác hơn so với lợi nhuận
giữ lại vì lợi nhuận giữ lại phụ thuộc vào các thủ tục kế toán để đánh giá tổng thu
nhập, điều này cũng sẽ tạo ra sai lệch đối với hệ số của biến lợi nhuận giữ lại
(Friend và Puckett, 1964; Diamond, 1967).
Để sửa chữa các sai lệch nói trên, Diamond (1967) đã đưa vào phương trình
hồi quy tỷ số trung bình thu nhập ba năm tại thời điểm (t-1). Ông đã kiểm tra tác
động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại trên giá cổ phiếu cho mẫu nghiên cứu gồm 255
công ty Mỹ từ 8 ngành công nghiệp trong năm 1961 và 1962. Diamond tìm thấy
quan điểm cho rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại có ý nghĩa
không mạnh mẽ. Các kết quả thu được của Diamond (1967) phù hợp với những
phát hiện trước đó của Friend và Puckett (1964). Gần đây, Baker, Powell và Veit
(2002) khảo sát các nhà quản lý của các công ty Mỹ để đánh giá quan điểm của họ
về các vấn đề thuộc chính sách cổ tức, bao gồm cả lý thuyết “con chim trong bàn
tay”. Dựa trên 186 câu trả lời, chỉ có 17.2% đồng ý, 28% không có ý kiến và 54.9%
không đồng ý với kết luận của lý thuyết nêu trên. Do đó, các học giả trên kết luận

rằng phát hiện này không cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết “con chim trong
bàn tay”.
2.1.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết về ảnh hưởng của
thuế)


 Lập luận cơ bản
Các giả định của M&M về thị trường vốn hoàn hảo loại trừ bất kỳ tác động
nào của thuế. Nó được giả định rằng không có sự khác biệt về thuế đánh trên cổ tức
và thuế đánh trên lãi vốn. Tuy nhiên trong thế giới thực, thuế tồn tại và có thể ảnh
hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức và giá trị công ty. Lý thuyết về ảnh hưởng của
thuế cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp làm giảm chi phí vốn và làm tăng giá trị cổ
phiếu.


9
Nói cách khác, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Lập luận này dựa trên giả định rằng cổ tức bị đánh thuế ở mức cao hơn so
với lãi vốn. Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, trong khi thuế đối với lãi vốn
được hoãn cho đến khi chứng khoán thực sự được bán ra. Những lợi thế về thuế của
lãi vốn so với cổ tức có xu hướng ảnh hưởng đến các nhà đầu tư, làm họ ưa thích
các công ty giữ lại thu nhập hơn là các công ty chi trả cổ tức. Do đó tỷ lệ trả cổ tức
thấp sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu. Lý thuyết này gần như là trái ngược hoàn toàn so
với lý thuyết “con chim trong bàn tay”, và có cơ sở khi nhiều quốc gia áp dụng mức
thuế suất đánh trên cổ tức cao hơn so với thuế từ lãi vốn.
Brennan (1970) đã phát triển một phiên bản của mô hình CAPM nhằm kiểm
tra mối quan hệ giữa thuế, lợi nhuận có điều chỉnh rủi ro và tỷ suất cổ tức. Kết quả
cho thấy lợi nhuận trước thuế của cổ phiếu có mối tương quan dương với tỷ suất cổ
tức cũng như rủi ro hệ thống của nó. Lợi nhuận trước thuế có điều chỉnh rủi ro cao
hơn liên quan đến các cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao để bù đắp cho các nhà đầu tư

những bất lợi về thuế. Điều này cho thấy rằng trong trường hợp các yếu tố khác
không đổi, một cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao hơn sẽ được bán với giá thấp hơn do
những bất lợi của thuế thu nhập. Phần sau sẽ trình bày các tranh luận liên quan đến
lập luận trên.


 Bằng chứng thực nghiệm
Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm tập trung xem xét mô hình của
Brennan để tìm ra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận cổ phiếu. Black và
Scholes (1974) đã thử nghiệm mô hình Brennan và không tìm thấy bằng chứng nào
về sự ảnh hưởng của thuế. Vì vậy họ kết luận rằng tỷ suất cổ tức cao hay thấp
không ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu. Tuy nhiên, Litzenberger và Ramaswamy
(1979) lại tìm thấy kết quả ngược lại, vì vậy họ đã cung cấp bằng chứng thực
nghiệm cho mô hình của Brennan và lý thuyết ảnh hưởng của thuế lên cổ tức. Ý
nghĩa sự phát hiện của Litzenberger và Ramaswamy là các công ty có thể làm giá cổ
phiếu tăng bằng cách giảm cổ tức. Tuy nhiên, nếu theo dự đoán này, người ta có thể
nêu ra một câu hỏi về lý do tại sao các công ty lớn đều trả cổ tức?


10
Tuy nhiên, Miller và Scholes (1982) đã phủ nhận kết luận của Litzenberger
và Ramaswamy. Họ nhận thấy hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức không có ý nghĩa
thống kê. Hess (1981) cũng tìm thấy kết quả tương tự Miller và Scholes. Baker và
các cộng sự (2002) đã khảo sát các nhà quản lý của 630 công ty trên sàn NASDAQ
và tìm thấy chứng cứ yếu cho lý thuyết ảnh hưởng của thuế. Nghiên cứu của
Morgan và Thomas (1998) cũng cho ra kết quả tương tự. Kalay và Michaely (2000)
đã xem xét lại mô hình thực nghiệm của Litzenberger và Ramaswamy bằng cách sử
dụng dữ liệu tuần. Họ tìm thấy hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức dương và có ý
nghĩa, điều này trái ngược với kết luận của Miller và Scholes. Ngoài ra, Poterba và
Summers (1984) đã cung cấp bằng chứng ủng hộ lý thuyết về ảnh hưởng của thuế

tại thị trường chứng khoán nước Anh. Trong một nghiên cứu khác, Keim (1985) kết
luận có sự ảnh hưởng của thuế đến tỷ suất cổ tức. Kết luận này càng đào sâu bài
toán xung quanh lý thuyết này.
Tóm lại, lý thuyết ảnh hưởng của thuế dựa trên một vấn đề đơn giản. Nhiều
nhà đầu tư đang phải đối mặt với việc cổ tức bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi
vốn. Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, còn thuế đánh trên lãi vốn được
hoãn lại cho đến khi chứng khoán thực sự được bán ra. Hay có thể nói, các nhà đầu
tư đánh giá một đồng có được từ lãi vốn cao hơn một đồng nhận được từ cổ tức. Từ
các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên, bằng chứng cho lý thuyết này là không nhất
quán. Tuy nhiên các cơ sở lý thuyết cũng đã cung cấp một số lượng lớn các nghiên
cứu thực nghiệm về lý thuyết ảnh hưởng của thuế bằng cách kiểm tra hành vi của
giá cổ phiếu trước ngày chia cổ tức.
2.1.4 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức


 Lập luận cơ bản
Trong nghiên cứu của M&M (1961) lưu ý rằng lý thuyết hiệu ứng của khách
hàng lên cổ tức có thể đóng một vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức ở điều
kiện nhất định. Họ chỉ ra rằng sự lựa chọn danh mục đầu tư của nhà đầu tư cá nhân
có thể bị ảnh hưởng bởi những yếu tố nhất định trong thị trường không hoàn hảo.
M&M cho rằng những khiếm khuyết này có thể theo những xu hướng riêng khi lựa


11
chọn cổ phiếu để giảm thiểu những chi phí phát sinh trong thị trường không hoàn
hảo. M&M định nghĩa xu hướng của nhà đầu tư bị thu hút vào một loại cổ phiếu có
trả cổ tức là “hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức”. Tuy nhiên, họ nhấn
mạnh rằng dù hiệu ứng khách hàng có thể thay đổi chính sách cổ tức của một công
ty nhằm thu hút lượng khách hàng nhất định, nhưng trong một thị trường hoàn hảo,
khách hàng “ai cũng tốt như ai”, do đó giá trị công ty không ảnh hưởng, có nghĩa là,

chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trong thực tế, các nhà đầu tư thường phải đối mặt với mức thuế suất khác
nhau đối với thu nhập từ cổ tức và lãi vốn, cũng như phải chịu chi phí giao dịch.
Đối với những lý do này và dựa vào các hoàn cảnh khác nhau của từng nhà đầu tư,
thuế và chi phí giao dịch có thể tạo ra các nhóm nhà đầu tư riêng biệt. Những khách
hàng sẽ bị thu hút vào các công ty theo đuổi chính sách cổ tức phù hợp nhất với tình
huống của mình. Tương tự, các công ty có thể thu hút khách hàng dựa vào chính
sách cổ tức của họ. Ví dụ, các công ty hoạt động trong các ngành công nghiệp có
mức tăng trưởng cao thường trả cổ tức thấp (hoặc không trả cổ tức) thu hút các
khách hàng ưa thích thu nhập từ lãi vốn. Trái lại, các công ty dùng một phần lớn thu
nhập của họ để trả cổ tức lại thu hút những khách hàng thích thu nhập từ cổ tức hơn.

Hiệu ứng khách hàng khi có thuế
Cách tính thuế khác nhau trên cổ tức và lãi vốn có thể ảnh hưởng đến sở
thích của các nhà đầu tư theo những cách khác nhau. Đây là bản chất của lý thuyết
hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra. Ví dụ, khi các yếu tố khác không đổi, các nhà
đầu tư có thu nhập thường xuyên và ổn định nằm trong khung thuế thấp sẽ có xu
hướng bị thu hút bởi các công ty chi trả cổ tức cao và ổn định. Ngoài ra, một số nhà
đầu tư của công ty hoặc tổ chức cũng có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ
tức cao. Trái lại, các nhà đầu tư nằm trong khung thuế tương đối cao có xu hướng
đầu tư vào những công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để tăng trưởng trong
tương lai (Han và Lee Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezavnt, 1999; Short,
Zhang và Keasey, 2002).

Hiệu ứng khách hàng khi có chi phí giao dịch


12
Một tranh luận khác về lý thuyết hiệu ứng khách hàng dựa trên lập luận rằng
các chính sách cổ tức có thể tạo ra các ảnh hưởng khác nhau đến khách hàng thông

qua chi phí giao dịch. Ví dụ, các nhà đầu tư nhỏ (như người về hưu, người đầu tư
chứng khoán theo định hướng thu nhập…) có thể bị thu hút bởi các cổ phiếu chia cổ
tức cao và ổn định, bởi vì chi phí giao dịch liên quan đến việc bán cổ phiếu có thể là
đáng kể đối với những nhà đầu tư như vậy. Trái lại, một số nhà đầu tư (người giàu
có), không lệ thuộc vào danh mục đầu tư cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng,
thích được trả cổ tức thấp để tránh các chi phí giao dịch liên quan đến việc tái đầu
tư số tiền từ cổ tức mà họ không thực sự cần cho tiêu dùng hiện tại (Bishop và cộng
sự, 2000).
Một ý nghĩa quan trọng khác của lý thuyết về hiệu ứng khách hàng là bằng
cách thay đổi chính sách cổ tức, cơ cấu sở hữu của một công ty cũng có thể bị thay
đổi. Nó cũng cho thấy các công ty cần nỗ lực để áp dụng một chính sách cổ tức ổn
định để tránh việc các cổ đông sửa đổi danh mục đầu tư của mình, dẫn đến phát sinh
chi phí giao dịch (Scholz, 1992).


 Bằng chứng thực nghiệm
Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra lý thuyết hiệu ứng khách hàng đã đưa
ra những kết quả theo các hướng tiếp cận khác nhau. Pettit (1977) cung cấp bằng
chứng cho sự tồn tại của hiệu ứng khách hàng bằng cách kiểm tra danh mục đầu tư
của 914 nhà đầu tư cá nhân. Ông tìm thấy mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa
độ tuổi và tỷ suất cổ tức, và mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa thu nhập của
nhà đầu tư và tỷ suất cổ tức. Pettit cho rằng các nhà đầu tư lớn tuổi và thu nhập thấp
có xu hướng dựa nhiều hơn vào danh mục đầu tư của mình để tài trợ cho tiêu dùng
hiện tại và tránh các chi phí giao dịch liên quan đến việc bán cổ phiếu. Kết quả là họ
có xu hướng đầu tư nhiều vào các cổ phiếu có cổ tức cao. Trong một nghiên cứu sau
đó, Scholz (1992) đã tìm thấy mức thuế khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn ảnh hưởng
đến quyết định của nhà đầu tư trong việc lựa chọn cổ phiếu có mức cổ tức cao hay
thấp, điều này phù hợp với lý thuyết hiệu ứng khách hàng. Ngoài ra, các nghiên cứu
của Bajaj và Vijh (1990); Ang, Blackwell và Megginson (1991); Denis và Sarin

13
(1994) cũng đã cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho sự tồn tại của lý thuyết hiệu ứng
khách hàng.
Lý thuyết hiệu ứng khách hàng, đến một mức độ nào đó, có thể mâu thuẫn
với các giải thích khác về chính sách cổ tức như lý thuyết tín hiệu và lý thuyết chi
phí đại diện. Ví dụ, theo lý thuyết tín hiệu, cổ tức truyền đạt thông tin về triển vọng
của công ty trong tương lai, và với ý nghĩa này các nhà đầu tư thích lãi vốn vẫn có
thể thích các công ty chi trả cổ tức cao. Bên cạnh đó, dựa theo lý thuyết về chi phí
đại diện, cổ tức có thể làm giảm thiểu dòng tiền tự do trong tay các nhà quản lý và
giảm những vấn đề phát sinh do đại diện, và vì những lý do này, các nhà đầu tư
cũng có thể thích các cổ phiếu có cổ tức cao ngay cả khi họ phải chịu bất lợi về
thuế. Hai phần tiếp theo thảo luận về những lý thuyết vừa nêu trên với đầy đủ chi
tiết hơn.
2.1.5 Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức


 Lập luận cơ bản
Một lý thuyết khác giải thích tại sao lý thuyết của M&M không đầy đủ là sự
tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong (nhà quản lý) và người bên
ngoài (các cổ đông) công ty. Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường sở hữu
những thông tin về tình hình hiện tại và triển vọng tương lai của công ty mà không
cung cấp ra bên ngoài. Khoảng cách thông tin giữa bên trong và bên ngoài có thể
gây ra sự mơ hồ về các giá trị thực chất bên trong công ty. Do đó giá cổ phiếu
không phải lúc nào cũng là một biện pháp đo lường chính xác giá trị của công ty.
Nhiều học giả đề xuất rằng cổ tức có thể tiềm ẩn thông tin về triển vọng của một
công ty. Ngay cả M&M (1961) cũng cho rằng khi thị trường không hoàn hảo thì giá
cổ phiếu có thể phản ứng với những thay đổi trong cổ tức. Nói cách khác, thông báo
chia cổ tức có thể là để truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của
công ty. Đề xuất này được gọi là lý thuyết tín hiệu. Tuy nhiên, M&M đã bác bỏ khả

năng xảy ra điều này bằng cách đưa ra các bằng chứng không hỗ trợ cho lý thuyết
trên.


14
Theo lý thuyết tín hiệu, nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về thu nhập tương
lai của một công ty thông qua các tín hiệu đến từ thông báo chia cổ tức, bao gồm cả
về sự ổn định hoặc thay đổi của cổ tức. Tuy nhiên, để lý thuyết này tồn tại, các nhà
quản lý trước hết phải sở hữu thông tin riêng về triển vọng của công ty, và có động
cơ để truyền đạt thông tin này ra thị trường. Thứ hai, tín hiệu phải là đúng, có nghĩa
là một công ty với thu nhập kém trong tương lai không thể giả định và gửi tín hiệu
sai cho thị trường bằng cách tăng các khoản chi trả cổ tức. Thêm vào đó là thị
trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để phân biệt giữa các công ty. Nếu những
điều kiện này được đáp ứng, thị trường phải phản ứng tốt với thông báo tăng cổ tức
và ngược lại (Ang, 1987; Koch và Shenoy, 1999).
Một sự gia tăng trong chi trả cổ tức có thể được hiểu là công ty có lợi nhuận
tốt trong tương lai, và do đó giá cổ phiếu của nó sẽ phản ứng một cách tích cực.
Tương tự thế, cắt giảm cổ tức có thể được coi là một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu
nhập trong tương lai, và giá cổ phiếu sau đó có thể giảm. Vì vậy, sẽ không ngạc
nhiên khi thấy rẳng các nhà quản lý không muốn công bố giảm cổ tức. Lintner
(1956) lập luận rằng các công ty có xu hướng tăng cổ tức khi nhà quản lý tin rằng
thu nhập sẽ tăng vĩnh viễn. Điều này nói lên việc tăng cổ tức bao hàm sự bền vững
về thu nhập trong dài hạn. Lipson, Maaquieira và Megginson (1998) quan sát và
thấy rằng nhà quản lý không chia cổ tức cho đến khi họ tin rằng cổ tức này có thể
được duy trì bởi thu nhập trong tương lai. Mặc dù thông tin chứa đựng trong cổ tức
đã được ghi nhận trước đó, nhưng nó vẫn không được mô hình hóa cho đến cuối
những năm 1970 và đầu những năm 1980. Mô hình phát tín hiệu được trích dẫn
nhiều nhất có thể được tìm thấy trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John
Williams (1985), Miller và Rock (1985).



 Bằng chứng thực nghiệm:
Các nghiên cứu thực nghiệm về phát tín hiệu của chính sách cổ tức tập trung
tìm hiểu hai vấn đề chính. Thứ nhất, giá cổ phiếu có thay đổi theo sự thay đổi của
cổ tức hay không? Thứ hai, sự thay đổi của cổ tức có cho phép thị trường dự đoán
thu nhập tương lai của công ty hay không?


15
Câu hỏi đầu tiên thu hút nhiều sự chú ý trong nghiên cứu, bởi vì khi cổ tức
thay đổi nhưng không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thì lý thuyết về tín hiệu của chính
sách cổ tức sẽ bị nghi ngờ. Pettit (1972) kết luận rằng thông báo chia cổ tức truyền
đạt thông tin có giá trị, cho thấy thị trường phản ứng tích cực với công bố tăng cổ
tức qua sự tăng giá cổ phiếu và ngược lại. Aharony và Swary (1980) tìm thấy bằng
chứng hỗ trợ cho kết luận của Pettit. Woolridge (1983) cũng tìm ra một sự gia tăng
(giảm) có ý nghĩa trong giá cổ phiếu sau khi thông báo tăng (giảm) cổ tức. Gần đây
hơn, Bali (2003) đã trình bày bằng chứng thực nghiệm phù hợp với các kết quả trên.
Tuy nhiên, sức mạnh phát tín hiệu của cổ tức không giống nhau ở các thị
trường. Dewenter và Warther (1998) cho thấy ảnh hưởng của cổ tức như một cơ chế
truyền tín hiệu ở Nhật là thấp hơn đáng kể so với Mỹ. Travlos, Trigeorgis và Vafeas
(2001) cung cấp bằng chứng tương tự cho các thị trường mới nổi.
Bên cạnh đó, nhiều công trình nghiên cứu khác đã giải quyết câu hỏi thứ hai
trong lý thuyết tín hiệu đó là: Sự thay đổi của cổ tức có cho phép thị trường dự đoán
thu nhập tương lai của công ty hay không? Kết quả tìm thấy cũng không đồng nhất
với nhau. Watts (1973) nghiên cứu mối quan hệ giữa thu nhập tương lai và sự thay
đổi cổ tức. Họ không tìm thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng những thay
đổi trong cổ tức có thể dự đoán những thay đổi thu nhập trong tương lai của công
ty. Benartzi, Michaely và Thaler (1997); De Angelo và Skinner (1996) cũng ủng hộ
kết luận này. Tuy nhiên, Nissim và Ziv (2001) lại thấy những thay đổi cổ tức và
thay đổi thu nhập có tương quan dương, do đó cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý

thuyết tín hiệu.
Các bằng chứng ủng hộ cũng như bác bỏ lý thuyết tín hiệu đều song song tồn
tại, một thực trạng phổ biến trong các cơ sở lý thuyết về cổ tức. Như đã ghi nhận từ
các nghiên cứu trên, công ty sử dụng cổ tức để truyền đạt thông tin về triển vọng
tương lai ra thị trường, và điều này cung cấp một lý do tại sao các công ty trả cổ tức.
Tuy vậy, một lập luận riêng biệt đã được phát triển trên cơ sở cho rằng các nhà quản
lý có thể có động cơ để không trả cổ tức. Đây là tiền đề cơ bản cho lý thuyết về chi
phí đại diện, sẽ được trình bày dưới đây.


16
2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức


 Lập luận cơ bản
Một trong các giả định về thị trường vốn hoàn hảo của M&M là không có sự
xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông. Tuy nhiên trong thực tế, quyền sở
hữu và quyền quản lý thường tách biệt nhau. Lý do là lợi ích của nhà quản lý không
nhất thiết phải giống như lợi ích của cổ đông, và họ có thể tiến hành các hoạt động
gây tốn kém cho cổ đông nhưng có lợi cho mình như phân bổ tiền quá nhiều vào
lương bổng và khen thưởng. Do đó, cổ đông phải chịu chi phí đại diện liên quan đến
việc quản lý, giám sát hành vi của người quản lý. Và chi phí đại diện này là một chi
phí tiềm ẩn dẫn đến xung đột lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý công ty. Việc
thanh toán cổ tức có thể được dùng để gắn kết lợi ích và giảm thiểu các vấn đề đại
diện giữa các nhà quản lý và cổ đông của công ty, bằng cách giảm các khoản tiền tự
do đối với nhà quản lý (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Alli, 1993).
Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức có thể được dùng để hạn chế dòng
tiền tự do trong tay các nhà quản lý. Ngoài ra, Easterbrook còn giả thiết rằng việc
chi trả cổ tức buộc nhà quản lý phải huy động vốn. Trong trường hợp này, các
chuyên gia đầu tư như chủ ngân hàng, các nhà phân tích tài chính cũng sẽ theo dõi

hành vi của nhà quản lý. Vì vậy, cổ đông có thể giám sát nhà quản lý với chi phí
thấp hơn. Điều này cho thấy các khoản chi trả cổ tức làm tăng sự giám sát của bên
ngoài và làm giảm cơ hội các nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân. Tuy nhiên,
Easterbrook cũng cho rằng việc tăng cổ tức có thể làm các nhà quản lý có những
hành động không mong đợi như tăng đòn bẩy tài chính, mà đôi khi có thể làm tăng
rủi ro công ty.
Dựa theo những lập luận của Easterbrook, Jensen (1986) đã đưa ra một giải
thích khác cho việc trả cổ tức dựa trên lý thuyết chi phí đại diện. Jensen cho rằng
công ty với dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến việc bị các nhà quản lý sử dụng vì mục
đích riêng và không có lợi cho cổ đông. Họ có động cơ trong việc gia tăng quá mức
quy mô công ty để tăng các nguồn tài nguyên có thể kiểm soát (Gave, 1993). Vì
vậy, nếu một công ty có tiền mặt thặng dư đáng kể, vấn đề đầu tư quá mức sẽ rõ rệt