Hiệu ứng lây lan rủi ro khủng hoảng tài chính từ Hoa Kỳ đến các nước ASEAN trên thị trường chứng khoán: Cách tiếp cận Copulas

Giải thưởng Sinh viên Nghiên cứu khoa học Euréka lần thứ XIX năm 2017

Kỷ yếu khoa học

HIỆU ỨNG LÂY LAN RỦI RO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TỪ HOA KỲ ĐẾN CÁC
NƯỚC ASEAN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: CÁCH TIẾP CẬN COPULAS
Huỳnh Lưu Đức Tồn, Tạ Quốc Bảo, Nguyễn Tấn Thơng*, Dương Duy,
Nguyễn Phú Sang, Nguyễn Thanh Cường, Trần Chánh Trực
Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM
*Tác giả liên lạc:
TÓM TẮT
Các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra ngày càng nhiều, gần đây là cuộc khủng hoảng cho
vay dưới chuẩn ở Hoa Kỳ năm 2007-2009, gây hậu quả nghiêm trọng không chỉ cho một quốc
gia hoặc khu vực mà còn ảnh hưởng đến nền tài chính tồn cầu. Nghiên cứu tác động lây lan
rủi ro của các cuộc khủng hoảng có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư và các nhà
hoạch định chính sách. Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả kiểm chứng sự tồn tại tác động
lây lan rủi ro khủng hoảng tài chính từ Hoa Kỳ đến các nước ASEAN trên thị trường chứng
khoán bằng hai phương pháp: đồ thị Kendall-plots, Chi-plots và ba họ khác nhau của
Copulas. Kết quả phân tích bằng hai phương pháp cho thấy có bằng chứng về tác động lây
lan rủi ro từ Hoa Kỳ đến các nước ASEAN ở hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng. Các kết
quả nghiên cứu này giúp nhà đầu tư quốc tế có thể quản lý rủi ro cho danh mục đầu tư của
mình, giảm thiểu tốt thất khi chịu ảnh hưởng bởi các cuộc khủng hoảng tài chính.
Từ khóa: Rủi ro lây lan, Copulas, Kendall-plots, Chi-plots, ASEAN, khủng hoảng tài chính.
CONTAGION RISK IN FINANCIAL CRISIS FROM UNITED STATES
TO THE ASEAN NATIONS IN STOCK EXCHANGE:
COPULAS APPROACH
Huynh Luu Duc Toan, Ta Quoc Bao, Nguyen Tan Thong*, Duong Duy,
Nguyen Phu Sang, Nguyen Thanh Cuong, Tran Chanh Truc
Banking University of Ho Chi Minh city
*Corresponding authour:
ABSTRACT

The financial crisis happens frequently, in recent, the subprime loan in the US. In the period
2007-2009, trigger the serious problem in not only one country but also many regions in
worldwide scope. This paper examines the contagion risk in financial crisis, which is very
important for many investors and policymakers. In this research, we employ two methods:
Kendall-plots, Chi-plots and 3 families of Copulas to test the existence of contagion risk from
the US to ASEAN nations. The results show that there are empirical evidence the phenomenon
to spill over risk from the US to ASEAN countries in two period of pre-crisis and post-crisis.
This findings will help international investors to manage risks for their porfolio, minimize the
negative effects from the aforementioned crisis.
Keywords: Contagion risk, Copulas, Kendall-plots, Chi-plots, ASEAN, financial crisis.
TỔNG QUAN
Trong kỷ nguyên hội nhập kinh tế, các nền
kinh tế khác nhau đều có mối liên kết với
nhau, thơng qua các hiệp ước về kinh tế lẫn
chính trị. Nói cách khác, các nước trên thế
giới đều muốn liên kết với nhau thành một
liên minh, khối kinh tế vững mạnh, cùng
nhau phát triển, bên cạnh những mặt tích cực,
sự liên kết này sẽ tạo ra hậu quả thực sự nặng
nề khi một hoặc một vài nước nắm vai trị
chủ chốt trong khối liên minh có dấu hiệu

khủng hoảng. Để hạn chế được tổn thất cũng
như rủi ro tiềm tàng mà khối liên minh kinh
tế này có thể gây ra, có nhiều nhà khoa học
đã đo lường được sự phụ thuộc giữa các thị
trường chứng khoán (đặc trưng cho nền kinh
tế của một quốc gia) với nhau. Điều này sẽ
giúp Chính phủ cũng như nhà đầu tư có thể
quản lý rủi ro tốt hơn là chỉ đơn thuần dựa

trên những chính sách định tính. Cho đến
nay, có nhiều phương pháp đo lường sự phụ
thuộc giữa các thị trường chứng khoán khác

313


Giải thưởng Sinh viên Nghiên cứu khoa học Euréka lần thứ XIX năm 2017

nhau, nếu đo lường sự phụ thuộc tuyến tính
giữa các thị trường với nhau thì có thể sử
dụng hệ số tương quan tuyến tính cùng với
hiệp phương sai để tính tốn. Nhưng nếu các
thị trường khơng tồn tại sự phụ thuộc tuyến
tính với nhau mà tồn chỉ tại sự phụ thuộc phi
tuyến tính thì dùng hệ số tương quan cũng
như hiệp phương sai để tính tốn sẽ cho kết
luận sai lệch. Do đó, vấn đề được đặt ra là
nếu giữa các thị trường có sự phụ thuộc phi
tuyến tính thì phương pháp nào được sử dụng
để đo lường. Hơn nữa, khi có những giao
động lớn, đặc biệt là các cuộc khủng làm cho
lợi suất của các thị trường có phân phối đi
dày thì việc tính tốn sẽ khó khăn hơn. Để
giải quyết vấn đề này, có thể sử dụng mơ
hình hóa sự phụ thuộc giữa các biến ngẫu
nhiên bằng phương pháp tham số Copulas.
ASEAN là một tổ chức kinh tế có sự giao
thương mạnh mẽ với các nước, đặc biệt là kế
hoạch hành động ASEAN - Hoa Kỳ giai

đoạn 2016-2020 trong đó có lĩnh vực kinh tế,
điều này càng thể hiện rõ hơn sự gắn kết
ngày càng phát triển của ASEAN và Hoa Kỳ.
Bằng việc sử dụng phương pháp Copulas kết
hợp với phương pháp phi tham số Chi-plots
và Kendall-plots, mục tiêu của nghiên cứu
này là tìm ra sự tác động lây lan của cuộc
khủng hoảng năm 2008 đến các nước
ASEAN. Từ đó giúp các nhà đầu tư quốc tế
có thể xác định được cơ hội cho việc đa dạng
hóa danh mục đầu tư quốc tế và quản lý rủi
ro, đồng thời giúp các cơ quan quản lý có thể
hoạch định chính sách để theo dõi khả năng
lây lan của khủng hoảng tài chính khi nó xảy
ra.
VẬT LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Copulas
Copulas C là hàm của phân phối đồng thời
của các biến ngẫu nhiên có phân phối đều
trong khoảng (0,1). Giả sử ta có véc tơ ngẫu
nhiên X = (X1, X2, . . . , Xn) với hàm phân
phối đồng thời F ký hiệu là Fi, i = 1, 2, . . . , n
tương ứng (Fi(Xi) ∼ U(0, 1)). Hàm phân phối
đồng thời của các biến ngẫu nhiên F1(X1),
F2(X2), . . . , Fn(Xn) là Copulas của véc tơ
ngẫu nhiên X = (X1, X2, . . . , Xn), ký hiệu là
CX. Chúng ta sẽ thấy rằng các phân phối
thành phần FXi có mối liên hệ với nhau thông
qua Copulas CX.
Đặt xi = 𝐹𝑖−1 (ui), i = 1, ..., n, khi đó ta có biểu

Kỷ yếu khoa học

thức sau:
CX(F1(x1), F2(x2), ..., Fn(xn)) = F(x1,
x2, . . . , xn) (1), lấy đạo hàm trong đẳng thức
(1) ta có mối liên hệ sau:
f(x1, x2, ..., xn) = cX(F1(x1), F2(x2), ...,
Fn(xn)) f1(x1)f2(x2)...fn(xn), trong đó f là hàm
phân phối đồng thời và fi là hàm phân phối
thành phần của biến ngẫu nhiên Xi.
Thông thường việc sử dụng Copulas để mô tả
sự phụ thuộc phi tuyến tính, mơ tả trạng thái
kết hợp của các véc tơ biến số ngẫu nhiên với
các đuôi của hàm phân phối. Nhờ đó, giúp
các nhà nghiên cứu dễ dàng tiếp cận về sự
lây lan của khủng hoảng tài chính thơng qua
Copulas. Nhóm nghiên cứu kiểm định sự phụ
thuộc phi tuyến thông qua Archimedean
Copulas và , bao gồm:
Clayton Copulas: thể hiện qua công thức:
Ccl (u1, u2, ..., un, θ) = (𝑢1−𝜃 + 𝑢2−𝜃 + ... + un +
1 − n)−θ)−1/θ , nếu θ càng lớn thì thể hiện có
sự phụ thuộc đi trái.
Gumbel Copulas: thể hiện qua cơng thức:
Cgu(u1, u2, ..., un, θ ) = exp(−{(− ln(u1))θ + ...
+ (− ln(un))θ }1/θ), nếu θ càng lướn thì thể
hiện có sự phụ thuộc đi phải.
Normal Copulas: thể hiện qua công thức:
𝐶𝑝 (𝑢, 𝑣) =

𝜙−1 (𝑢)

∫−∝

𝜙−1 (𝑣)

∫−∝

1

𝑒𝑥𝑝 {−
2𝜋(1−𝑝2 )1/2

𝑥 2 −2𝑝𝑥𝑦+𝑦 2
2(1−𝑝2 )

, Normal Copulas thể hiện sự phụ thuộc của
2 biến ngẫu nhiên.
Chi-plots
Đây là phương pháp để đo lường sự phụ
thuộc giữa các biến với nhau thông qua sự
đánh giá dựa trên đồ thị là biểu đồ phân tán
của cặp (𝜆𝑖 , 𝜒𝑖 ) bên trong hình chữ nhật cạnh
[-1,1] x [-1,1] với:
𝜒𝑖 = (𝐻𝑖 − 𝐹𝑖 . 𝐺𝑖 )
/{𝐹𝑖 (1 − 𝐹𝑖 )𝐺𝑖 (1 − 𝐺𝑖 )}1/2
1 2
1 2
𝜆𝑖 = 4𝑆𝑖 max {(𝐹𝑖 − ) , (𝐺𝑖 − ) }
2

2
Trong đó hàm phân phối đồng thời cho cặp
véc tơ ngẫu nhiên (X, Y) và cho I(A) là hàm
chỉ báo của sự kiện A (I(A) được định nghĩa
với 1 khi sự kiện A xảy ra và 0 là trường hợp
ngược lại) và các cặp biến ngẫu nhiên (X1,
Y1), …, (Xn, Yn) từ hàm H như bên dưới.
Cho mỗi điểm dữ liệu (xi, yi):
∑𝑗≠𝑖 𝐼(𝑋𝑗 ≤ 𝑥𝑖 , 𝑌𝑗 ≤ 𝑦𝑖 )
𝐻𝑖 =
𝑛−1
∑𝑗≠𝑖 𝐼(𝑋𝑗 ≤𝑥𝑖 )
∑ 𝐼(𝑌 ≤𝑦 )
𝐹𝑖 =
, 𝐺𝑖 = 𝑗≠𝑖 𝑛−1𝑗 𝑖 , 𝑆𝑖 =
𝑛−1

314

} 𝑑𝑥𝑑𝑦


Giải thưởng Sinh viên Nghiên cứu khoa học Euréka lần thứ XIX năm 2017
1

1

𝑠𝑖𝑔𝑛 {(𝐹𝑖 − 2) , (𝐺𝑖 − 2)}
Theo đồ thị nếu các biến khơng có mối quan
hệ với nhau, xấp xỉ 95% của giá trị 𝜒𝑖 nên sẽ

Kỷ yếu khoa học

được biểu thị giữa hai đường kiểm soát và
khi sự liên kết gia tăng, giá trị của 𝜒𝑖 di
chuyển ra xa khỏi trung vị đa biến.

Hình 1. Mô phỏng đồ thị Chi-plots
1
Kendall-plots
𝑛−1
𝑊
=
𝑛(
)
∫
𝜔{𝐾0 (𝜔)}𝑖−1 {1
(𝑖:𝑛)
Phương pháp Kendall-plots là biểu đồ dùng
𝑖−1 0
để đo lường sự phụ thuộc giữa các biến, là
− 𝐾0 (𝜔)}𝑛−1 𝑑𝐾0 (𝜔)
một quy trình dựa trên thứ hạng thay thế. Mức độ liên kết trong dữ liệu được xác định
Hình thức của phân phối đa biến như sau:
bằng độ cong trong biểu đồ được đề xuất. Cụ
𝐾(𝜔) = 𝐾0 (𝜔) = Pr{𝑈𝑉 ≤ 𝜔}
thể, đồ thị K-plots càng gần với đường có độ
= 𝜔 − log(𝜔) , 0 ≤ 𝜔 ≤ 1
dốc 45 độ thì càng ít độ liên kết giữa hai biến
Trong đó U và V là các biến ngẫu nhiên đồng với nhau.

thời độc lập với nhau và nằm trong khoảng
[0,1]. W (i: n) được thiết lập như sau:

Hình 2. Mơ phỏng đồ thị Kendall-plots
Dữ liệu đầu vào
Dữ liệu được nhóm nghiên cứu thu nhập gồm
các chỉ số chứng khoán VNI-Index, JCIIndex, SET-Index, PCOMP-Index, FSTASIndex, FBMEMAS-Index lần lượt đại diện
cho thị trường chứng khoán Việt Nam,
Indonesia, Thái Lan, Phillipines, Singapore,
Malaysia, đồng thời thu nhập chỉ số S&P500
đại diện cho thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.
Dữ liệu giới hạn trong khoảng giai đoạn từ
đầu tháng 8 năm 2000 đến cuối tháng 12 năm

2016 và được lấy trực tiếp từ DataStream.
Sau đó sử dụng Microsoft Excel để tính suất
sinh lợi hằng ngày của từng quốc gia từ chỉ
số đóng cửa của các chỉ số chứng khốn.
Nhóm nghiên cứu chia dữ liệu thành hai giai
đoạn gồm giai đoạn trước khủng hoảng kinh
tế (01/08/2000 - 31/07/2008), sau khủng
hoảng kinh tế (01/05/2009 - 31/12/2016) và
cả giai đoạn (01/08/2000 - 31/12/2016).
KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

315


Giải thưởng Sinh viên Nghiên cứu khoa học Euréka lần thứ XIX năm 2017

Kỷ yếu khoa học

Bảng 1. Kết quả đồ thị Chi-plots và Kendall-plots thể hiện cấu trúc phụ thuộc giữa thị trường
chứng khoán Hoa Kỳ và các nước ASEAN
Thái
Việt
Indonesia Malaysia Philippines Singapore
Lan
Nam
Trước
Không
Đuôi
Khôn
khủng
Đuôi trái
Đuôi trái
Đuôi phải
đuôi
trái
g đuôi
hoảng
Sau
ChiĐuôi
Đuôi
khủng
Đuôi phải Đuôi phải
Đi phải
Đi phải
plots
phải

trái
hoảng
Cả giai
Đi
Đi
Đi phải Đi phải
Đi trái
Đi phải
đoạn
phải
trái
Trước
Khơn
Có phụ
Khơng
Có phụ
Có phụ
Có phụ
khủng
g phụ
thuộc
phụ thuộc
thuộc
thuộc
thuộc
hoảng
thuộc
Kenda
Sau
Có

Có phụ
Có phụ
Có phụ
Có phụ
Có phụ
llkhủng
phụ
thuộc
thuộc
thuộc
thuộc
thuộc
plots
hoảng
thuộc
Khơn
Cả giai
Có phụ
Có phụ
Khơng phụ
Có phụ
Có phụ
g phụ
đoạn
thuộc
thuộc
thuộc
thuộc
thuộc
thuộc

Theo kết quả đồ thị Chi-plots và Kendall- trường ở Singapore có cấu trúc phụ thuộc
plots ở giai đoạn trước khủng hoảng ngoài thị đi phải. Cịn ở giai đoạn sau khủng hoảng
trường chứng khoán ở Malaysia và Việt Nam thị trường chứng khoán ở tất cả các nước
khơng có cấu trúc phụ thuộc với thị trường ASEAN đều tồn tại cấu trúc phụ thuộc với
chứng khốn Hoa Kỳ thì các thị trường cịn thị trường chứng khốn Hoa Kỳ, trong đó chỉ
lại đều có cấu trúc phụ thuộc. Trong đó thị có thị trường ở Việt Nam là có cấu trúc phụ
trường ở Indonesia, Philippines và Thái Lan thuộc đi trái, cịn ở các thị trường cịn lại
có cấu trúc phụ thuộc đi trái, cịn thị đều có cấu trúc phụ thuộc đi phải.
Bảng 2. Kết quả ước lượng tham số phụ thuộc các họ Copulas
Philippine
Indonesia Malaysia
Singapore Thái Lan Việt Nam
s
Trước khủng
Không
Không
Đuôi trái
Đuôi trái
Đuôi trái
Đuôi trái
hoảng
đuôi
đuôi
Sau khủng
Đuôi phải Đuôi phải Đuôi phải Đuôi phải Đuôi phải Đuôi trái
hoảng
Không
Cả giai đoạn Đuôi phải Đuôi phải Đuôi trái
Đuôi trái
Đuôi trái

đuôi
Theo kết quả ước lượng ở giai đoạn trước KẾT LUẬN VÀ ĐỀ NGHỊ
khủng hoảng, thị trường ở chứng khốn Kết quả phân tích cho thấy, ở giai đoạn trước
Indonesia, Philippines, Singapore, Thái Lan khủng hoảng thì cả hai phương pháp phi
có cấu trúc phụ thuộc đuôi trái đối với thị tham số và phương pháp Copulas đều chỉ ra
trường chứng khốn ở Hoa Kỳ, cịn ở thị rằng giữa các thị trường chứng khoán
trường Malaysia và Việt Nam khơng có cấu Indonesia, Phillipines, Thái Lan đều có cấu
trúc phụ thuộc đi. Cịn ở giai đoạn sau trúc phụ thuộc đi trái. Bên cạnh đó, thị
khủng hoảng tất cả thị trường ở các nước đều trường chứng khốn Việt Nam và Malaysia
có cấu trúc phụ thuộc đi, trong đó chỉ có khơng tồn tại cấu trúc phụ thuộc đi với thị
thị trường ở Việt Nam có cấu trúc phụ thuộc trường chứng khoán Hoa Kỳ. Điều này có
đi trái, cịn thị trường ở các nước cịn lại nghĩa là ở giai đoạn trước khủng hoảng khi
đều có cấu trúc phụ thuộc đi phải.
thị trường chứng khốn Hoa Kỳ biến động
theo hướng tiêu cực sẽ gây nên những tác
316


Giải thưởng Sinh viên Nghiên cứu khoa học Euréka lần thứ XIX năm 2017

động xấu đến thị trường chứng khoán các
nước Indonesia, Phillipines, Thái Lan với xác
suất là rất cao. Đồng thời, khơng có bằng
chứng cho thấy ngun nhân của những biến
động trên thị trường chứng khoán Malaysia
và Việt Nam là do tác động từ thị trường
chứng khoán Hoa Kỳ trong giai đoạn này.
Ngược lại, ở giai đoạn sau khủng hoảng thì
kết quả phân tích bằng đồ thị K-plots và Chiplots đều trùng khớp với kết quả phân tích
Copulas, đó là tất cả thị trường chứng khoán

Indonesia, Malaysia, Phillipines, Singapore
và Thái Lan đều tồn tại cấu trúc phụ thuộc
đuôi phải với thị trường chứng khoán Hoa
Kỳ và thị trường chứng khốn Việt Nam có
cấu trúc phụ thuộc đi trái trong giai đoạn
này. Nghĩa là hầu hết những biến động xấu
trên thị trường chứng khốn các nước
ASEAN đều khơng liên quan đến những diễn
biến trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.
Thị trường chứng khốn Việt Nam là thị
trường duy nhất có xác suất cao chịu ảnh
hưởng tiêu cực khi thị trường chứng khốn
Hoa Kỳ rơi vào tình trạng xấu.
Từ kết quả nghiên cứu, nhóm nghiên cứu

Kỷ yếu khoa học

khuyến nghị các nhà đầu tư đang đầu tư tại
thị trường chứng khoán Hoa Kỳ có thể giảm
thiểu rủi ro cho danh mục đầu tư của mình
bằng cách đầu tư vào các thị trường chứng
khoán Việt Nam và Malaysia ở giai đoạn
trước khủng hoảng. Bởi vì trước giai đoạn
khủng hoảng, khi thị trường chứng khóa Hoa
Kỳ biến động theo chiều hướng tiêu cực thì
thị trường ở Việt Nam và Malaysia khơng bị
ảnh hưởng. Bên cạnh đó, có thể giảm thiểu
rủi danh mục của mình ở sau cuộc khủng
hoảng bằng cách đầu tư vào thị trường chứng
khoán ở hầu hết các nước ASEAN

(Philipines, Indonesia, Thái Lan, Malaysia,
Singapore). Các nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán ASEAN cũng cần quan tâm đến
những diễn biến trên thị trường chứng khoán
Hoa Kỳ để giảm thiểu những rủi ro cho danh
mục. Đối với các nhà hoạch định chính sách
ở Việt Nam cần quan tâm, theo dõi thị trường
chứng khốn Hoa Kỳ giai đoạn sau khủng
hoảng. Bởi vì xác suất xảy ra tác động xấu
đối với thị trường chứng khốn Việt Nam là
rất lớn.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
ALOUI, R., ẠSSA, M. S. B., & NGUYEN, D. K. (2011). Global financial crisis, extreme
interdependences, and contagion effects: The role of economic structure?. Journal of
Banking & Finance, 35(1), 130-141.
KOLB, R. W. (ED.). (2011). Financial contagion: the viral threat to the wealth of
nations (Vol. 604). John Wiley & Sons.
L.V.TUẤN. Khám phá sự thú vị của copula với gói lệnh R -copula trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
NGUYEN, C., BHATTI, M. I., & HENRY, D. (2017). Are Vietnam and Chinese stock
markets out of the US contagion effect in extreme events?. Physica A: Statistical
Mechanics and its Applications, 480, 10-21.
NGUYEN, C. C., & BHATTI, M. I. (2012). Copulas model dependency between oil prices
and stock markets: Evidence from China and Vietnam. Journal of International
Financial Markets, Institutions and Money, 22(4), 758-773.

317