Tài liệu Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp cho vay bất động sản dưới chuẩn: Nó là một quy luật hay một cú sốc tài chính? pdf

WP/08/186
TÀI LIỆU CÔNG TÁC CỦA QŨY TIỀN TỆ QUỐC TẾ
Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp
cho vay bất động sản dưới chuẩn:
Nó là một quy luật hay một cú sốc tài chính?
Hui Tong và Shang-Jin Wei
bản quyền quỹ tiền tệ quốc tế 2008
WP/08/186
Tài liệu công tác IMF
Ban Bán cầu tây
Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp cho vay
bât động sản dưới chuẩn:
Nó là một quy luật hay một cú sốc Tài chính?
Hui Tong và Shang-Jin We chuẩn bị
Được cho phép phân phối bởi Tamim Bayoumi
Tháng 7 2008
Tóm tắt
Bản báo cáo công tác có thể không thể hiện quan điểm của Quỹ tiền tệ quốc tế
Những quan điểm đưa ra trong bản báo cáo này là quan điểm của các tác giả chứ
không nhất thiết rằng đây là quan điểm của Quỹ tiền tệ quốc tế hay chính sách của
họ. Những báo cáo công tác thể hiện chi tiết nghiên cứu đã được các tác giả thực
hiện và phát hành để đưa ra những bình luận và để tranh luận sâu hơn.
Chúng tôi phát triển một phương pháp để nghiên cứu cuộc khủng hoảng tín dụng
nhà đất lan ra nền kinh tế thực như thế nào
Có phải lúc đầu nó tự biểu hiện thông qua việc giảm nhu cầu tiêu dùng hay giới
hạn thanh khoản lên các Công ty phi tài chính không? Từ đó hầu hết các công ty phi
tài chính giữ nhiều tiền mặt hơn trước. Họ không mong muốn phải đối mặt với việc
hạn chế tài chính nghiêm trọng. Chúng tôi đưa ra một phương thức để dự báo hai
nguồn gốc của những tín hiệu đổ vỡ. Đầu tiên chúng tôi đưa ra một chỉ số về độ nhạy
cảm của các công ty về cầu tiêu dùng, dựa trên những phản ứng từ cú sốc ngày 11/9
năm 2001. Sau đó chúng tôi xây dựng một chỉ số cấp độ công ty riêng biệt trong giới

hạn tài chính dựa trên quan điểm của Whited và Wu(2006). Chúng tôi nhận thấy rằng
cả 2 nguyên nhân đều là từ việc làm, nhưng một sự giới hạn thanh khoản về mặt kinh
tế thì quan trọng hơn giảm chi tiêu tiêu dùng được giải thích qua sụt giảm giá chứng
khoán của các công ty là khác nhau.
Những con số phân loại JEL: G2, G3
Những từ khoá: giới hạn thanh khoản, giảm nhu cầu
Địa chỉ thư điện tử các tác giả: ,
1
Chúng tôi cảm ơn
Tam

Bayoumi,

Stijn

Claessens,

Marcello

Estevao,

Laura

Kodres,

Luc

Laeven,

Neng

Wang,

Toni
Whited,

Yishay

Yafeh, và những thành viên tham gia hội nghị giữa Quỹ tiền tệ quốc tế và tổ chức tài chính quốc tế
2

Nội dung Trang
I. Lời giới thiệu 4
II. Thuyết minh và những biến then chốt 11
A. Thuyết minh Cơ bản 11
B. Dữ liệu then chốt 13
III. Sự Phân tích Thực nghiệm 20
A. Những kết quả cơ bản 20
B. Những vai trò tiến triển của việc giới hạn thanh khoản và giảm nhu cầu 23
C. Giải pháp đo lường khác về độ tin cậy tài chính 26
D. Những trắc nghiệm vô hại 27
E. Làm rõ thực chất tỷ giá hối đoái và sự thay đổi giá hàng hoá 29
F. Những sự mở rộng và kiểm tra bổ sung linh hoạt 32
IV. Kết luận 34
Tham chiếu 36
Bảng biểu
1a.Tổng kết số liệu 39
1b. Tương quan giữa các biến 39
2. Sự biến động của giá chứng khoán suốt giai đoạn khủng hoảng 40
3. Biện pháp thay thế của sự phụ thuộc tài chính 41

4. Sự thay đổi của tính thanh khoản có giải thích những thay đổi về giá cổ phiếu
trong thời gian từ ngày 10 đến 28 tháng 9 năm 2001 không? 42
5. Kiểm tra bổ sung: biến động giá chứng khoán trước giai đoạn khủng hoảng 43
6. Làm rõ thêm thay đổi của giá tiêu dùng và tỷ giá hối đoái 44
Bảng số liệu
1. Nhật ký về chỉ số giá cổ phiếu trong Cơn khủng hoảng nhà đất 45
2. Số lượng từ “subprime” và “crisis” trên báo chí 45
3. Dự báo chung về tốc độ phát triển GDP thực tế của Mỹ 46
4.
Lòng tin của người tiêu dùng xoay quanh ngày 11/09 và sự khủng hoảng 46
5. TED(mối ràng buộc giữa đồng đô la và đồng Euro thông qua trái phiếu Kho bạc)
xoay quanh ngày 11/9 và
cuộc khủng hoảng 47
6. Lợi nhuận cổ phiếu từ tháng 08/2007 48
7. Những hệ số hồi quy chính từ việc liên tiếp mở rộng mẫu 49
3

"Cơn khủng hoảng thị trường tài chính nổ ra trong tháng 8 năm 2007 đã phát
triển thành một cú sốc tài chính lớn nhất từ khi có Cuộc đại suy thoái đến nay, giáng
một đòn thiệt hại nặng nề lên những thị trường và những tổ chức nổi tiếng ở trung
tâm của hệ thống tài chính”
Quỹ tiền tệ quốc tế,Viễn cảnh kinh tế Thế giới, Tháng tư 2008
[George Soros] ghi chép, khủng hoảng tài chính đang bắt đầu có những
hiệu ứng nghiêm trọng trên nền kinh tế thực, nói thêm: " theo quan điểm của
tôi, phạm vi của nó vẫn chưa được nhận biết đầy đủ"
Reuters(New York), ngày 9 tháng 4 năm 2008
4

I. LỜI GIỚI THIỆU
Cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất bắt đầu vào tháng 8 năm 2007 đã được

George Soros, Joseph Stiglitz, Quĩ Tiền tệ Quốc tế, và những người bình luận khác
gọi là cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất từ sau cuộc đại suy thoái. Hơn nữa,
Soros nghĩ rằng cơn khủng hoảng đó có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, tuy
nhiên phạm vi của ảnh hưởng của nó chưa hoàn toàn được nhận biết. Trong bài này,
chúng ta nghiên cứu bằng cách nào mà cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất có thể từ
khu vực tài chính lan ra nền kinh tế thực. Nếu có một hiệu ứng lan toả, nó có tự biểu
hiện thông qua giảm cầu tiêu dùng và lòng tin khách hàng không? Có thêm phương
thức giảm thuế để khuyến khích sản xuất và đầu tư thông qua việc thắt chặt giới hạn
đi vay mà những công ty phi tài chính phải đối mặt hay không? Tìm hiểu những
phương thức này có thể giúp xây dựng một chính sách đối phó thích hợp.
Quan điểm cho rằng nền kinh tế thực có thể hứng chịu một cuộc kiểm soát tín
dụng là một kết quả lan rộng của khủng hoảng nhà đất ngày càng hiển nhiên hơn.
Như tài liệu chu đáo mà Bates, Kahle, và Stulz(năm 2007) đã trình bày, các công ty
phi tài chính đã nắm giữ nhiều tiền mặt trước cuộc khủng hoảng. Theo họ, " Tỷ lệ nợ
ròng(số nợ trừ đi tiền, chia từ những tài sản) cho thấy một vấn đề muôn thủa rõ ràng.
Sự suy sụp trong những món nợ ròng thê thảm đến nỗi nợ ròng trung bình của các
công ty ở Mỹ trái ngược với năm 2004. Hay nói cách khác, trung bình các công ty có
thể đã thanh toán món nợ của họ bằng tài sản tiền mặt của họ" đã cho thấy khuynh
hướng xuống dốc dài hạn trong tài sản tiền mặt là điều hiển nhiên, tỷ lệ nợ ròng thích
hợp thậm chí có vẻ phù hợp hơn trong lĩnh vực tiêu cực cho đến giữa năm 2007, ngay
trước khi cuộc khủng hoảng nhà đất bùng nổ hoàn toàn vào tháng 8 năm 2007. Điều
này ít ra cũng cho thấy khả năng thắt chặt thanh khoản bên ngoài khu vực tài chính là
không nghiêm trọng. Có lẽ ngoài sự tin tưởng này, Chủ tịch Cục dự trữ Liên bang
Ben S. Bernanke còn gọi là các vùng cân bằng chung của các tập đoàn mạnh " một
đốm sáng trong dự báo đen tối ", trong bài nhận định của ông ta tại quốc hội Mỹ về
chính sách tiền tệ vào ngày 27 tháng 2 năm 2008
5

Tuy nhiên chúng tôi tin tưởng rằng không phải tất cả các công ty phi tài chính
đều đứng vững như nhau trước sóng gió của cú sốc tín dụng nhà đất này. Thực vậy,

như Hình 1a cho thấy, từ khi cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất bùng phát trong
tháng 8 năm 2007, nhiều công ty phi tài chính đã trải qua một sự suy sụp giá chứng
khoán một cách thê thảm. Nếu cuộc khủng hoảng là kết quả của việc thắt chặt thanh
khoản các cơ quan tài chính bên ngoài, hiệu ứng này có khả năng gây hại nhiều hơn
đối với những công ty này bắt đầu với việc giới hạn thanh khoản tương đối nhiều.
Tìm hiểu mức độ biến đổi này thông qua các công ty có thể cho chúng ta một hướng
xác định phạm vi rắc rối tín dụng nhà đất đang ảnh hưởng đến nền kinh tế thực. Tất
nhiên, việc thắt chặt thanh khoản không phải là nguồn gốc duy nhất để khủng hoảng
tín dụng nhà đất có thể gây hại cho các khu vực thực. Nhu cầu đầu ra của công ty đã
có thể bị co lại do mất mát lòng tin khách hàng, và từ đó có sự thu hẹp tiêu sài của
người tiêu dùng trong hiện tại và lương lai.
Trong bài này, chúng ta không nghiên cứu những khó khăn về việc thế chấp cho
vay dưới chuẩn đã phát triển như thế nào đối với cuộc khủng hoảng trong khu vực tài
chính. Thay vào đó, chúng ta nghiên cứu để thấy rằng có một cuộc khủng hoảng trong
khu vực tài chính từ tháng 8 năm 2007, và nó bắt đầu với ngày càng nhiều món nợ xấu
hơn mong đợi; thay vào đó chúng tôi tập trung điều tra xem có khủng hoảng không
và cuộc khủng hoảng khu vực tài chính đã lan ra các công ty phi tài chính như thế
nào. Một thách thức thực nghiệm tiềm ẩn bên trong các biến giải thích chính. Nếu các
công ty phi tài chính khá tồi tệ vì những công ty tài chính làm việc không tốt, người ta
có thể dễ dàng hình dung một truyện không có hậu. Nói cách khác, cả hai biểu hiện
xấu đi của các cơ quan tài chính và các công ty phi tài chính có thể được gây ra bởi
một nhân tố chung thứ ba. Chúng tôi phát triển một phương pháp để có thể nghiên
cứu những cơ chế của sự lan toả, với sự chú ý đến vấn đề bên trong.
6

Chúng tôi phân biệt nguyên nhân cầu nhạy cảm với nguyên nhân giới hạn thanh
khoản. Đầu tiên chúng tôi đề xướng một chỉ số mức khu vực dựa trên tính nhạy cảm
với những cú sốc về cầu, dựa trên phản hồi từ cú sốc 11/ 9/ 2001. [Chúng tôi phải
loại trừ những ngành công nghiệp trong lĩnh vực hàng không, bảo hiểm và quốc
phòng khi chúng bị ảnh hưởng trực tiếp bởi cuộc tấn công 9/11]. Sau đó chúng tôi

xây dựng một chỉ số mức công ty dựa trên mức độ các giới hạn tài chính, theo như
Whited và Wu(năm 2006). Hơn thế nữa chúng tôi sử dụng một chỉ số dựa trên sự
phụ thuộc bên trong đối với tài chính bên ngoài của Rajan và Zingales (1998) để kiểm
tra linh hoạt. Rất quan trọng khi lưu ý giới hạn tài chính để chỉ ra những khó khăn
trong việc nâng tất cả các khoản tài chính từ bên ngoài lên, không chỉ trong vay mượn
từ ngân hàng.
Khi kiểm soát các biến, chúng tôi thêm biến bêta, kích thước công ty, và hệ số
giá ghi sổ trên giá thị trường từ mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1992), và
nhân tố thứ tư là động lượng được Lakonishok, Shleifer, và Vishny đưa ra(năm
1994). Những nhân tố này thường được dùng nhưng không phải lúc nào cũng quan
trọng trong thống kê. Tuy nhiên, hai biến hồi quy độc lập then chốt của chúng tôi:
giới hạn tài chính và tính nhạy cảm cầu tiêu dùng, thì luôn luôn quan trọng trong
thống kê với một dấu hiệu chính xác. Sự giải thích của chúng tôi là trong suốt thời
gian khủng hoảng nhà đất, hai biến này có thể phản ánh những khía cạnh về sự mạo
hiểm của các công ty nhưng hoàn toàn không được nắm bắt thông qua 3 nhân tố, hay
mô hình nhân tố thứ 4. Mớ rộng thêm, chúng tôi kiểm soát sâu hơn để làm rõ tỷ giá
và giá hàng hoá.
Để chỉ ra vấn đề bên trong, chúng tôi chắc chắn rằng các biến hồi quy độc lập
chính, độ giới hạn thanh khoản của công ty, và độ nhạy cảm của nó đối với cú sốc về
cầu phải được xác định trước với việc chú ý đến cuộc khủng hoảng chính thức về tài
chính. Nói cách khác, chúng tôi nghĩ thử nghiệm trong việc này đó là: nếu chúng tôi
phân loại các công ty phi tài chính vào các rổ khác nhau, dựa trên mức độ dự tính về
giới hạn thanh khoản, và tính nhạy cảm trước sau đến cú sốc về cầu, việc phân loại có
7

thể giúp chúng ta dự đoán sự thể hiện giá chứng khoán niêm yết của các công ty này
hay không? Nếu có sự dự báo khả năng liên quan đến những phân loại này, nó có thể
mang lại điều gì ngoài những cái được giải thích bởi mô hình 3 nhân tố cuả Fama và
French và nhân tố động lượng hay không?
Chúng tôi thấy thấy rằng câu trả lời là có cho cả hai câu hỏi. Một sự tăng lên

trong giới hạn thanh khoản bởi một độ lệch chuẩn liên quan đến việc giá chứng khoán
rớt thêm 12.4% trong thời gian 31 tháng 3 đến 31 tháng 7 năm 2008. Khi so sánh,
một sự tăng độ lệch chuẩn trong tính nhạy cảm tới lòng tin khách hàng thì có liên
quan tới việc làm giảm giá chứng khoán 3,4% trong cùng thời kỳ. Giải thích sự khác
biệt về suy sụp giá chứng khoán cuả các công ty kinh doanh chéo là vấn đề được quan
tâm, sự xuất hiện của giới hạn thanh khoản trở thành kênh định lượng quan trọng hơn
so với một sự giảm cầu tiêu dùng của khách hàng.
Theo cách khác, để đánh giá sự quan trọng về định lượng của giới hạn thanh
khoản và sự làm giảm cầu, và để theo dõi hiệu ứng trong dài hạn, chúng tôi quay về
một " Cách tiếp cận danh mục đầu tư." Đặc biệt, chúng tôi phân loại mỗi cổ phần theo
hai kích thước: cổ phần có độ thanh khoản cao hay thấp( thí dụ, giá trị chỉ số Whited-
Wu cuả nó nằm trên hay nằm dưới mức trung bình theo những công ty trong mẫu), và
có nhạy cảm tới cầu khách hàng trên hay dưới mức trung bình. Sau đó chúng tôi
nhóm tất cả các cổ phần vào trong bốn danh mục đầu tư có trọng số bằng nhau: danh
mục đầu tư HH đặt vào nhóm có trọng số ngang bằng có tính thanh khoản và độ
nhạy cảm cao đối với sự giảm cầu tiêu dùng; Danh mục HL được đặt vào nhóm cổ
phần có giới hạn thanh khoản cao, nhưng có mối quan hệ không nhạy cảm lắm đối
với thay đổi về lòng tin và cầu tiêu dùng của khách hàng. Danh mục đầu tư LH và
LL được định nghĩa cũng trên cơ sở đó. Chúng tôi thấy rằng danh mục đầu tư HH rõ
ràng đã sụt giảm nhiều nhất trong giá chứng khoán, trong khi danh mục đầu tư LL là
nhỏ nhất. Sự khác nhau giữa danh mục đầu tư HH và LL theo giới hạn phần trăm cổ
phiếu rớt giá là gần một nửa sự rớt giá không điều kiện. Hơn nữa, giữa hai Danh mục
này, hầu hết sự khác biệt đầu tiên giữa các công ty kinh doanh chéo nhau có độ lớn
8

mức rớt giá chứng khoán khác nhau cho thấy có quan hệ giữa các công ty kinh
doanh chéo trong độ giới hạn thanh khoản.
Như cách tiếp cận thực nghiệm của chúng tôi tương đối mới, sự giải thích của
chúng tôi chấp nhận được hay không tuỳ thuộc vào đo lường của chúng tôi về sự
nhạy cảm của cầu và giới hạn thanh khoản là rõ ràng và hợp lệ hay không. Chúng tôi

bắt đầu bằng việc thử lại chỉ số của chúng tôi dựa vào sự phản hồi giá cổ phiếu mức
công ty phản ánh chủ yếu từ cú sốc về cầu bao gồm cả cú sốc nặng về thanh khoản từ
vụ khủng bố 11/9. Chắc chắn rằng lãi suất thị trường có tăng lên vào vài ngày đầu
sau vụ 11 tháng 9 năm 2001. Tuy nhiên, cục dự trữ Liên bang đã đưa ra một hành
động quyết định để bình ổn thị trường. Lãi suất thị trường của FED là thích hợp để
khôi phục tính thanh khoản cần thiết cho nền kinh tế. Cùng lúc đó, cả hai dự báo kinh
tế về tỷ lệ tăng trưởng của Mỹ và lòng tin khách hàng được đo bởi chỉ số tình cảm
khách hàng của Michigan đã đón nhận một thời kỳ suy thoái sâu sắc ngay sau vụ tấn
công 11/9. Cái nhìn bi quan sâu sắc hơn về nền kinh tế Mỹ kéo dài ít nhất trong 6
tháng. Điều này cho thấy rằng cú sốc 11/9, được đo lường hơn 1 tháng sau vụ tấn
công khủng bố, phản ánh một cú sốc tiêu cực tới lòng tin của khách hàng. Để tô đậm
thêm sự giải thích của mình, chúng tôi cũng theo dõi một biến hồi quy về sự suy sụp
giá chứng khoán trong 1 tháng sau cú sốc 11/9 theo đo lường các giới hạn thanh
khoản của Whited và Wu (sử dụng đặc trưng của công ty với giá trị đến cuối năm
2000 để đảm bảo biến được xác định trước). Những sự khác biệt về giới hạn thanh
khoản của các công ty kinh doanh chéo trở thành không quan trọng trong việc giải
thích sự khác biệt trong sự suy sụp giá cổ phiếu của chúng trong thời gian này. Điều
này cho thấy thêm rằng chỉ số 11/9 không phải có khả năng bị hư hại nặng nề bởi yếu
tố giới hạn thanh khoản.
Bây giờ chúng tôi bàn đến tính hợp lệ của biện pháp then chốt về giới hạn thanh
khoản mức công ty. Khi kiểm tra linh hoạt, chúng tôi thay thế chỉ số Whited-Wu về
giới hạn thanh khoản bằng một chỉ số bản tính cấp độ khu vực dựa trên nguồn tài
chính bên ngoài được Rajan và Zingales đề xướng (năm 1998). Chỉ số mới này cũng
9

có một hệ số thống kê và phủ định quan trọng: những công ty vốn dựa nhiều hơn vào
nguồn tài chính ngoài thì chịu đựng rớt giá chứng khoán lớn hơn. Mở rộng ra, chúng
ta cũng có thể kết hợp chỉ số Whited-Wu (WW) với chỉ số Rajan- Zingales (RZ)
trong cùng một hồi quy khi chúng đo những điều hơi khác nhau. Chúng tôi thấy rằng
thậm chí trong số những công ty tồn tại trong các khu vực dựa vào tài chính bên

ngoài(theo chỉ số RZ), chúng cũng tương đối bị giới hạn thanh khoản nhiều hơn(theo
chỉ số WW) trải qua một sự rớt giá cổ phiếu lớn.
Để chắc chắn các biến hồi quy then chốt của chúng tôi lấy được một cái gì đó
duy nhất từ thời kỳ khủng hoảng nhà đất, chúng tôi kiểm soát một phép thử trong giai
đoạn từ 30 tháng 5 đến 30 tháng 7 năm 2007. Chúng tôi thử lại bằng cách tìm kiếm
một cơ sở dữ liệu tin tức điện tử mà vấn đề nhà đất lúc đó vẫn chưa được đoán nhận
rộng rãi như một cuộc khủng hoảng trong thời gian này. Chúng tôi quay lại sự thay
đổi trong giá cổ phiếu dựa trên giới hạn thanh khoản mức công ty (khi được đo bằng
chỉ số Whited-Wu) và nhạy cảm mức công ty đối với cú sốc nhu cầu(khi được đo
bằng chỉ số 11/9 của chúng tôi). Ngoài ra không phải chỉ số thống kê đặc trưng nào
cũng đều khác không trong thời gian này. Điều này cho phép tiên đoán trước sự bùng
nổ của cuộc khủng hoảng trong tháng 8 năm 2007, những thay đổi giá cổ phiếu không
liên quan đến giới hạn thanh khoản hay độ nhạy cảm của cầu (sau này giá cổ phiếu kỳ
vọng đã được đặt trong bất kỳ hiểu biết nào về thanh khoản và cú sốc về cầu).
Từ khi khủng hoảng nhà đất nổ ra trong tháng 8 năm 2007 có những thay đổi
khác trong môi trường kinh tế. Những nhân tố nổi bật nhất là một sự sụt giảm giá
ghê gớm của đôla Mỹ so với đồng ero, đồng yên và những tiền tệ khác, giá dầu và
giá hàng hoá khác cứ từ từ tăng lên. Nếu ai tin tưởng vào tính hợp lệ của mô hình
nhân tố thứ 3 của Fama và French, người đó đã có thể hiểu bài tập của chúng tôi khi
đặt câu hỏi có một sự phân loại trước sau của các công ty trong những giới hạn về
thanh khoản và độ nhạy cảm của cầu hay không sẽ giúp giải thích thay đổi tiếp theo
về giá chứng khoán, ngoài những điều có thể giải thích bằng mô hình 3 nhân tố. Bản
thân bài tập này rất rành mạch. Theo một nghĩa, làm rõ tiền tệ và sự thay đổi giá
10

hàng hoá đã được nắm bắt bởi mô hình 3 nhân tố rồi.
Tuy nhiên, khi mở rộng, chúng tôi nỗ lực tính đến vai trò của những thay đổi
trong tỷ giá hối đoái và giá cả hàng hoá để giải thích những thay đổi giá chứng khoán
từ tháng 8 năm 2007.
Vì chúng tôi không có thông tin một cách hệ thống trong sự suy sụp về lợi tức

của các công ty và chi phí bởi tỷ lệ nước/tiền tệ từ bất kỳ cơ sở dữ liệu tiêu chuẩn nào,
chúng tôi phải triển khai tiếp cận một cách gián tiếp để đánh giá thực chất của các
công ty về sự thay đổi giá hàng hoá và dịch vụ của chúng. Tiếp theo chúng tôi có một
thủ tục gồm 3 bước. Đầu tiên, sử dụng thông tin tuần từ 2004 đến 2006, chúng tôi
đánh giá tính nhạy cảm của công ty đối với thay đổi của giá cả hàng hoá và tiền tệ
chính bằng việc sử dụng một khung hồi quy. Thứ hai, chúng tôi tập hợp những hệ số
nhạy cảm mức công ty với thay đổi giá hàng hoá và tiền tệ từ những hồi quy nêu
trên, và kết hợp chúng với những thay đổi thực sự trong các giá hàng hoá và tỷ giá
hối đoái chính sau tháng 8 năm 2007 để hình thành một thước đo thực chất nhận thức
của mỗi công ty đối với những hệ số này. Thứ ba, chúng tôi thêm mức công ty để
làm sáng tỏ những nhân tố này như những biến điều khiển bổ sung trong những hồi
quy chính của chúng tôi.
Cam đoan rằng, cả tính nhạy cảm câù tiêu dùng lẫn giới hạn thanh khoản đều
tiếp tục có những hệ số thống kê và phủ định quan trọng. Thật ra, kích thước của
những ước lượng điểm khó có thể bị ảnh hưởng bởi sự làm rõ thay đổi trong giá tiêu
dùng và tiền tệ. Cùng lúc đó, với cam đoan tương tự, chúng tôi tìm thấy vài bản chất,
đặc biệt là sự thả nổi giá năng lượng, có một hiệu ứng thống kê quan trọng trong giá
cổ phiếu của nhiều công ty.
Sự xoay vòng kiểm tra linh hoạt này củng cố sự giải thích của chúng tôi về cả
tính thanh khoản và sự mất mát lòng tin khách hàng có ảnh hưởng tiêu cực đến các
công ty phi tài chính trong thời gian khủng hoảng nhà đất. Hơn nữa, với hình thức
thay đổi giá cổ phiếu tương đối thì một sự thắt chặt giới hạn thanh khoản xuất hiện trở
11

thành định lượng cho một nguyên nhân quan trọng hơn.
Bài này liên quan tới các tài liệu kiểm soát tín dụng(chẳng hạn như, Bernanke và
Lown, 1991; Borensztein và Lee, 2002; Dell’Ariccia, Detragiache, và Rajan, 2008, và
nhiều tài liệu khác). Chúng tôi khác với tài liệu trước đó ở chỗ xem xét tính nhạy cảm
của cầu đồng thời với giới hạn thanh khoản. Những thước đo về giới hạn thanh khoản
của chúng tôi, đặc biệt là việc sử dụng chỉ số Whited-Wu là mới mẻ. Đáng chú ý hơn,

cách đo độ nhạy cảm đối với cú sốc về cầu cũng mới. Bài này cũng liên quan đến
một tài liệu nhỏ nhưng đang lớn lên so với ban đầu và những hệ quả của những rắc
rối về nhà đất là một cuộc khủng hoảng tài chính, bao gồm công việc gần đây của
Mian và Sufi (2008), Reinhart và Rogoff (2008), Dell’Ariccia, Igan và Laeven
(2008), và Greenlaw v.v (2008). Kể từ bây giờ, chúng ta không phải tham khảo bài
viết một cách trực tiếp về tài liêụ và định lượng của những cơ chế đối với những
điều mà cuộc khủng hoảng thế chấp nhà đất lan từ khu vực tài chính ra nền kinh tế
thực. Theo nghĩa này thì tài liệu này đã lấp đầy một chỗ trống quan trọng.
Số chỉ mục của tài liệu như sau. Mục 2 giới thiệu thuyết minh then chốt của
chúng tôi, xây dựng những biến then chốt, và những nguồn dữ liệu. Mục 3 bàn về
những kết quả thực nghiệm chính và một sự xoay vòng kiểm tra sự linh hoạt cùng
những mở rộng. Mục 4 đề xuất kết luận những nhận xét.
II. THUYẾT MINH VÀ NHỮNG BIẾN THEN CHỐT
A. Lý thuyết cơ bản
Chiến lược thực nghiệm cơ bản của chúng tôi là để kiểm tra xem có sự phân biệt
trước sau của các công ty thông qua những đặc trưng của họ dưới hình thức độ giới
hạn thanh khoản và tính nhạy cảm với cú sốc làm giảm lòng tin của người tiêu dùng
trước khủng hoảng nhà đất giúp dự đoán tầm quan trọng sau này trong thay đổi giá
chứng khoán từ tháng 8 năm 2007. Để cho chính xác, lý thuyết cơ bản của chúng tôi
được đưa ra
bởi lý thuyết sau đây:
(1)
Stockreturn
it

=

α
0

+

β
1

DemandSensitivity
i

+

β
2

FinancialConstraint
i

,t

−
1

+

ε

it
12

Lưu ý rằng đây là một hồi quy chéo thuần túy, và những biến hồi quy độc lập
chủ chốt được xác định trước(vào năm 2006). Như một sự kiểm tra sơ bộ cơ bản,

chúng tôi cũng thêm ba nhân tố từ Fama và French ( 1992 ): kích thước(nhật ký tài
sản), tỷ lệ của thị trường với những giá trị kế toán, và bêta (tương quan giữa giá cổ
phiếu công ty với toàn thị trường). Trong một số thuyết minh, chúng tôi cũng thêm
một biến điều khiển thứ tư: một nhân tố động lượng của Lakonishok, Shleifer và
Vishy(năm 1994). Lý thuyết mở rộng là:
(2) Stockreturn
it
=

α
0
+

β
1
DemandSensitivity
i
+

β
2
FinancialConstraint
i ,t
−
1
+

γ

1

Size
i ,t
+

γ

2
Market / Book
i ,t
−
1
+

γ

3
Beta
i ,t
−
1
+

γ

4
Momemtum
i ,t
−
1
+

ε

it
Chúng tôi theo Whited và Wu (2006) và hợp nhất bốn nhân tố bằng việc đưa
thẳng những đặc trưng của công ty có liên quan vào trong những hồi quy của chúng
tôi thay vì gián tiếp đưa chúng vào mô hình nhân tố như lúc đầu. Việc đưa trực tiếp
những đặc trưng công ty vào hồi quy thì dễ dàng hơn là thực hiện việc giải thích
những hệ số trên những nhân tố này sẽ kém trung thực hơn.
Trong khi những món nợ nhà đất được báo cáo một cách rời rạc mơ hồ vào cuối
năm 2006 và đầu năm 2007, người ta đã suy rộng ra nó là một cơn khủng hoảng trong
tháng 8 năm 2007. Chúng tôi chỉ huy tìm kiếm những mục báo tin tức có chứa những
từ " nhà đất " và " cơn khủng hoảng " trong tất cả các tờ báo ở Mỹ, loại trừ tin tức tái
bản dữ liệu tiếp thị và chào giá, và báo cáo những kết quả như trong hình 2. Có một
mấu chốt rõ ràng trong những tin tức như vậy vào đầu tháng 8 năm 2007. Qũy tiền tệ
quốc tế, như đã trích dẫn ở đầu bài viết, cũng thấy rõ tháng 8 năm 2007 là thời điểm
bắt đầu một cuộc khủng hoảng nghiêm trọng. Do đó chúng tôi thực hiện những hồi
quy chính trong thời gian từ đầu tháng 8 năm 2007 đến cuối tháng 3 năm 2008.
Chúng tôi cũng quan tâm đến những khoảng thời gian mẫu khác như những mở rộng
hay những thử nghiệm.
B. Dữ liệu then chốt
Phần trăm thay đổi trong giá cổ phiếu
Dữ liệu giá cổ phiếu đến từ Dòng dữ liệu, với những điều chỉnh cho những
hoạt động vốn và cổ tức đó là những sự chia tách cổ phiếu và sự chia tách nghịch
đảo. Hình 1a giới thiệu chỉ số chứng khoán Cho S&P 500 và những thành phần
của nó thời kỳ từ tháng giêng năm 2007 đến tháng ba 2008. Từ ở đó, chúng tôi
thấy được sự suy sụp dần dần của chỉ số giá cổ phiếu khoảng 14 phần trăm, với sự
rớt giá lớn nhất đến từ khu vực tài chính. Tuy nhiên, nhiều công ty phi tài chính
cũng mất giá, chẳng hạn như các công ty " khách hàng vãng lai " .
Hai biến hồi quy độc lập then chốt là chỉ số nhạy cảm tới sự giảm cầu và đo

giới hạn thanh khoản. Chúng tôi lần lượt bàn đến chúng
Chỉ số giới hạn tài chính
Có một tài liệu tích cực trong việc đo giới hạn thanh khoản. Một công cụ đo
có được do Kaplan và Zingales (1997). Họ sử dụng thông tin dự kiến để xem
công ty nào bị giới hạn thanh khoản, và sau đó sử dụng một khung hồi quy để tìm
xem những biến nào dự báo tốt nhất tình trạng giới hạn thanh khoản. Thủ tục này
dẫn dắt họ định nghĩa một chỉ số giới hạn thanh khoản được dựa vào năm biến: tỷ
lệ của lợi nhuận thực tế thu được từ vốn, biến Q của Tobin, tỷ suất nợ trên vốn, tỷ
suất cổ tức trên vốn, và tỷ suất tiền mặt trên vốn.
Cách đo lý thuyết thích hợp và hợp thời nhất được Whited và Wu cung
cấp(2006). Họ nhìn những giới hạn thanh khoản mà các công ty phải đương đầu
bởi giá trị ẩn về tiền mặt (Giá trị của một bộ nhân Lagrange vấn đề tối đa hóa lợi
nhuận). Để cụ thể, họ dẫn xuất ra giới hạn thanh khoản theo bốn bước. Đầu tiên,
họ viết ra vấn đề tối ưu hóa động lực của công ty là để làm tối đa giá trị chiết
khấu hiện tại kỳ vọng của dòng số chi trả tương lai, căn cứ để định nghĩa các giới
hạn(một định nghĩa về số chi trả, và mối quan hệ giữa cổ phần vốn và đầu tư) và
2 giới hạn bất cân xứng. Giới hạn bất cân xứng đầu tiên đó là một cận dưới của
chi trả cổ tức trong một giai đoạn đã cho. Một số chi trả tiêu cực là tương đương
dựa trên các khái niệm với một bảo hiểm chia nhận mới " từ đó trên lề hai định
nghĩa có cùng hiệu quả đối với những cổ đông lâu năm". Cận dưới là một thước
đo khả năng của công ty trong việc nâng tài chính từ bên ngoài. Giới hạn bất cân
xứng thứ hai là cận trên của cổ phiếu nợ trong một giai đoạn đã cho.
Thứ hai, họ dẫn xuất ra một tập hợp điều kiện theo thứ tự đầu tiên, bao gồm
một phương trình Euler trên cổ phần vốn và phương trình Euler khác trên cổ phần
nợ. Để tạo ra mô hình thích hợp cho ước lượng, họ thay thế dấu hiệu kỳ vọng
bằng một thuật ngữ lỗi kỳ vọng, Và biểu hiện bằng tham số một chi phí hàm điều
chỉnh cổ phần vốn. Quan trọng, họ chỉ rõ mối quan hệ hàm số giữa số nhân
Lagrange liên quan đến giới hạn bất cân xứng dựa trên cận dưới của chi trả cổ
tức, nó là giá trị ẩn của việc nâng tài chính bên ngoài trong một giai đoạn cho
trước, và tập hợp 5 biến mà những tài liệu đã có cho là liên quan với giới hạn

thanh khoản: (i) tỷ lệ lợi nhuận thực tế thu được từ những tài sản; (ii) một biến giả
nhận giá trị là 1 nếu những lợi tức công ty chắc chắn chi trả trong thời kỳ đó, và
nhận giá trị 0 nếu ngược lại; (iii) tỷ lệ của món nợ dài hạn trên tổng tài sản; (iv)
nhật ký tự nhiên của tổng tài sản có; (v) Sự tăng trưởng của công nghệ bán hàng
ba chữ số của công ty; (vi) Tăng trưởng bán hàng của công ty; (vii) tỷ lệ tài sản dễ
hoán chuyển trên tổng tài sản có; (viii) số lượng những phân tích theo công ty như
được báo cáo bởi I/B/E/S; và( ix) tỷ suất nợ trên tài sản theo công nghệ 3 chữ số.
Những tác giả không bao gồm Tobin’s Q trên danh sách này vì, những kết quả
trích dẫn trong Erickson và Whited (2000), họ chỉ ra rằng "Tobin’S Q chứa đựng
một lỗi đo lường lớn trong vai trò như một uỷ nhiệm cho những cơ hội đầu tư."
Thứ ba, một phương pháp đánh giá động lực phổ biến (GMM) cách tiếp cận
thường được dùng là đánh giá những tham số trong mô hình. Nó xuất ra 6 tham
số đầu tiên trong phương trình trên giá trị ẩn của tài chính bên ngoài(sau này
chúng tôi sẽ gọi là " phương trình giới hạn tài chính ") là khác nhau một cách
đáng kể về thống kê từ mức 0 đến 10 phần trăm(theo tiêu chuẩn t-test), và ba tham
số sau cùng không quan trọng. Một tiêu chuẩn kết hợp đáng kể không thể loại bỏ
giả thiết rỗng mà ba tham số trước hợp lại bằng 0. Cam đoan rằng, những dấu hiệu
của sáu hệ số đầu tiên cũng phù hợp với lý thuyết kinh tế và trực giác. Chẳng hạn,
tham số đầu tiên có một hệ số phủ định, bao hàm sự sụt giảm tỷ suất lợi nhuận
thực tế thu được trên tổng tài sản có liên quan đến việc thắt chặt hơn giới hạn
thanh khoản cho một công ty (tức là, một giá trị ẩn của tài chính ngoài).
Cuối cùng, Whited và Wu định nghĩa cách đo thực nghiệm của họ về giới
hạn tài chính của một công ty là giá trị sát với phương trình giới hạn thanh khoản
khi chỉ bao gồm 6 biến thống kê quan trọng.
Trong tài liệu này, chúng tôi sử dụng những hệ số được đánh giá trong
thuyết minh được yêu thích hơn của Whited và Wu (tức là, Cột 4 trong Bảng 1
trong tài liệu của họ), và giá trị của sáu biến thành phần tại thời điểm cuối năm
2006 , và định nghĩa giá trị sát với tài chính được cho bởi phương trình sau.
(3)
Fi

nan
cial

C
ons
t
ra
i
n
t=
-0.091(
C
ash
Fl
o
w

/

Asset
)
it

- 0.062D
ivi
d
e
ndDumm
y
it

+
0.021(D
ebt

/

Asset
)
it
- 0.044
l
n(
A
sset)
it

+
0.102Indus
t
r
yG
r
owt
h
it

-
0.035
Fi

rmGro
wt
h
it
Dữ liệu bảng cân đối tài sản mức công ty đến từ Compustat của Mỹ. Bằng
cách xây dựng, chúng được định trước với sự dè chừng sự tấn công của cuộc
khủng hoảng nhà đất.
Whited và Wu so sánh chỉ số của họ với cách đo giới hạn tài chính phổ
biến khác do Kaplan và Zingales đề xướng(năm 1997). Trong dữ liệu được mô
phỏng, họ phát hiện chỉ số KZ không thực hiện tốt trong việc lựa chọn ở ngoài
công ty mà được xây dựng giới hạn về mặt tài chính. Theo một nghĩa, không
ngạc nhiên khi Whited và Wu có thể được lưu tâm tới như một sự khái quát của
chỉ số Kaplan- Zingales, nhưng với một nền tảng tốt hơn trong lý thuyết và ước
lượng cấu trúc sâu hơn từ dữ liệu. Kết quả là, chúng tôi làm chỉ số Whited-Wu trở
thành cách đo sơ đẳng của mình về các giới hạn tài chính.
Khi kiểm tra linh hoạt, chúng tôi cũng dùng cách đo thay thế do Rajan và
Zingales đề xướng(1998). Chỉ số RZ cho xấp xỉ mức khu vực cho một nhu cầu
đặc trưng của công ty với tài chính ngoài. Tiếp theo Rajan và Zingales(1998),
chúng tôi định nghĩa một nhu cầu đặc trưng của công ty với tài chính ngoài bằng
công thức:
4)
Sự Phụ thuộc vào tài chính ngoài =
[vốn xây dựng cơ bản - lợi nhuận thực tế thu
được]
vốn xây dựng cơ bản
Vòng quay tiền = Vòng quay tiền từ những thao tác+ giảm bớt trong những
kiểm kê + giảm bớt ở số tiền thu nhận + tăng ở các khoản nợ. Tất cả các con số
dựa trên các công ty ở Mỹ, các công ty này được xét đoán là ít thích hợp nhất để
hứng chịu giới hạn tài chính có liên quan đến những công ty trong các nước khác.
Bản tài liệu chính của Rajan và Zingales(1998) bao trùm chỉ có 40 khu vực(chủ

yếu phân loại ngành công nghiệp theo chuẩn SIC 2- chữ số). Ở đây, chúng tôi mở
rộng số các khu vực tới khoảng 400 khu vực SIC 4-chữ số.
Để tính toán cầu tài chính ngoài của các công ty Mỹ, chúng tôi thực hiện
những bước sau đây. Đầu tiên, mỗi công ty được sắp xếp vào một trong số khu
vực theo chuẩn SIC 4-chữ số. Thứ hai, chúng tôi tính tỷ lệ phụ thuộc tài chính
ngoài của mỗi công ty từ năm 1990-2006. Thứ Ba, chúng tôi tính trung bình mức
khu vực từ những tỷ lệ công ty cho mỗi khu vực theo chuẩn SIC 4 chữ số, chứa ít
nhất là 5 công ty, sau đó giá trị trung bình được lựa chọn là chỉ số cầu tài chính
ngoài cho khu vực đó.
Quan niệm rằng, chỉ số Rajan-Zingales(RZ) đo cái có liên quan nhưng
không đồng nhất với chỉ số Whited-Wu. Chỉ số RZ để xác định những đặc tính
mức khu vực, Nghĩa là, mỗi khu vực tự nhiên dựa nhiều vào tài chính ngoài cho
việc kinh doanh của mình.
Nó bỏ qua những câu hỏi của những công ty bên trong một khu vực có giới
hạn thanh khoản cao hơn. Cái mà chỉ số RZ có thể được lưu tâm tới như " đặc tính
kỹ thuật " của một khu vực, gần giống một phần của hàm sản xuất. Tất nhiên, RZ
và WW cũng có liên quan: những công ty trong một khu vực vốn phụ thuộc trên
tài chính ngoài nhiều hơn và cũng giới hạn thanh khoản thích hợp hơn. Trái lại,
trong một khu vực không cần tài chính ngoài, các công ty giới hạn thanh khoản
kém hợp lý hơn. Tương quan giản đơn giữa chỉ số WW và RZ là 0.26.
Chỉ số cầu nhạy cảm
Một biến hồi quy độc lập chủ chốt thứ hai là một chỉ số nhạy cảm của công
ty với nhu cầu tiêu dùng. Không có cách đo có sẵn trong tài liệu, vì thế chúng tôi
phải phát minh ra một cách. Theo lý tưởng, chúng tôi muốn chỉ số này phản ánh
tính nhạy cảm về giá cổ phiếu của công ty một cách đột ngột, thay đổi bất ngờ
lòng tin khách hàng, hay cầu tiêu dùng tương lai. Chúng tôi không muốn chỉ số
bị pha tạp bởi tính nhạy cảm của công ty tới một cú sốc thanh khoản hoặc những
nhân tố khác.
Chúng tôi đề xuất xây dựng một chỉ số như vậy tại mức khu vực dựa trên cơ
sở giá cổ phiếu của các công ty tại khu vực này đối với vụ tấn công khủng bố

11/9/2001 (từ ngày 10/9/2001 đến 28/9/2001). Cú sốc 9/ 11 được xem là lớn và
đầy bất ngờ. Chúng tôi có thể xác định rằng có một sự chuyển dịch lớn và đi
xuống trong lòng tin khách hàng và cầu tiêu dùng kỳ vọng là phản ánh của việc
điều chỉnh xuống trong dự báo tăng trưởng tiếp theo của Mỹ do quỹ tiền tệ quốc
tế và những chuyên gia dự báo khác về hậu quả của cú sốc đưa ra. Hình 3 biểu
diễn một sự giảm sút mạnh trong lòng tin của khách hàng ngay sau ngày 11/9, nó
giữ ở mức thấp trong 4 tháng tiếp theo. Hình 4 cho thấy sâu hơn rằng sự dự báo
tốc độ tăng trưởng GDP của Mỹ cho năm 2002 cũng suy sụp sâu sắc tới mức 1.5%
sau cú sốc 11/9, ở mức thấp trong ít nhất ba tháng. Quỹ tiền tệ quốc tế, trong ấn
phẩm số đặc biệt tháng 12/2001 về viễn cảnh kinh tế thế giới, khẳng định rằng "
Tác động chính[của cú sốc 11/9] có khả năng phụ thuộc chủ yếu vào sự giảm cầu
phát sinh từ sự giảm lòng tin đối với nền kinh tế". Do đó chúng tôi kết luận
những thay đổi trong giá cổ phiếu trong 28/9/2001, nắm bắt những công ty dễ bị
tổn thương với việc mất lòng tin khách hàng và sự sụt giảm liên đới trong cầu tiêu
dùng.
Cùng lúc đó, vì cục dự trữ Liên bang đưa ra những hành động quyết định và
đúng lúc có thể bàn luận rằng hiệu ứng của cú sốc 11/9 lên giới hạn tài chính của
các công ty là nhỏ và hầu như chỉ duy trì trong thời gian ngắn. Thật tế, cục dự trữ
Liên bang đã công bố vào 17/9/2001 rằng: "Cục dự trữ Liên bang sẽ tiếp tục
cung cấp khối lượng thanh khoản lớn hơn mức bình thường cho thị trường tài
chính, cần thiết cho đến khi thị trường ổn định hơn sẽ khôi phục lại.". Hình 5 vẽ
lên sự chênh lệch giá lãi suất trong 3 tháng giữa các ngân hàng giao dịch với
nhau( trong thị trường đô la - đồng euro) thông qua trái phiếu kho bạc ba
tháng(chênh lệch giá TED) từ đầu tháng 8 đến cuối tháng 10 trong cả hai năm
2001 và 2007. Như chúng ta đã thấy, trong thời kỳ 2001, sau mốc ban đầu, cả hai
mức lãi suất thực tế lẫn chênh lệch giá(tiền bù rủi ro), nhanh chóng được trả lại
chỉ còn một mức cao vừa phải so với mức trước 11/9. Điều này cho thấy rằng thị
trường có thể đã quan tâm tới những hành động của cục dự trữ Liên bang trong
những ngày của cuộc tấn công khủng bố đủ để khôi phục mức thanh khoản. Thực
vậy, Quỹ tiền tệ Quốc tế trong các vấn đề bổ xung về viễn cảnh thế giới tháng

mười hai năm 2001 tiết lộ rằng: " chính sách có sự phối hợp đáp lại từ phía Mỹ
và những nhà chức trách khác để cung cấp mức thanh khoản như vậy có hiệu quả
trong việc nhanh chóng khôi phục ổn định thị trường và đón đầu tận gốc rễ những
mối quan ngại". Do đó chúng tôi kết luận rằng giá cổ phiếu tích luỹ thay đổi trong
khoảng ngày 10 đến 28 tháng 9 năm 2001, thì không chắc đã phản ánh phản ứng
của công ty đối với sự thiệt hại của giới hạn tín dụng. [Tương phản lại, tin tức cơn
khủng hoảng nhà đất lại liên quan đến việc tăng nhiều hơn trong chênh lệch giá
TED]
3 dự báo thoả thuận trong năm (của) 2001 tốc độ tăng trưởng GDP thực rơi từ 1,6% xuống còn 1%, sau
cuộc tấn công 11/9
Trong lúc đó, dự báo thoả thuận trong năm của 2002 được rơi từ 2.7% xuống còn 1.2 phần
trăm.
Để xây dựng chỉ số đó, đầu tiên chúng tôi tính toán đến thay đổi trong nhật
ký giá cổ phiếu cho mỗi công ty Mỹ từ 10 đến 28 tháng 9 năm 2001. Sau đó
chúng tôi rồi quan sát ý nghĩa nhật ký giá thay đổi về chứng khoán cho mỗi khu
vực SIC bốn chữ số, và và sử dụng nó làm cầu nhạy cảm mức khu vực. Trong bài
tập này, chúng tôi bỏ qua những khu vực hàng không, quốc phòng, và bảo hiểm
những khu vực bị ảnh hưởng trực tiếp từ vụ tấn công khủng bố. Loại trừ những
công ty khu vực tài chính, chúng tôi đã bỏ đi 759 khu vực mức 4 chữ số trong
tổng số. Chúng tôi chọn giao dịch trong 3 tuần một cách cẩn thận. Nếu giao dịch
ngắn hơn một tuần thì chỉ số có thể cũng phản ánh phản ứng của công ty tới một
sự thắt chặt thanh khoản đã được nhận biết trước. Nếu giao dịch lâu hơn ba tháng,
viễn cảnh cho sự tăng trưởng GDP Mỹ có lẽ đã được sửa lại tăng lên một cánh
đầy đủ cho đến tháng giêng 2002 thì chỉ số có thể không bắt kịp phản ứng của
công ty trước một sự suy thoái kinh tế đã được nhận biết trước.
Những biến khác và tóm lược những thống kê
Trong sự phân tích thống kê tiếp theo đây, đôi khi chúng tôi thêm những
biến điều khiển khác như ba nhân tố từ Fama-French(1992) và nhân tố động
lượng. Dữ liệu cơ bản lấy từ cơ sở dữ liệu CRSP, bao gồm thị trường hạng hai
mức công ty. Do những thị trường hạng hai thay đổi từ năm này qua năm khác,

chúng tôi sử dụng những thị trường hạng hai của năm 2006.
Bảng 1a báo cáo thống kê tóm tắt về các biến chủ chốt. Cầu nhạy cảm, giới
hạn thanh khoản( chỉ số Whited-Wu), và sự phụ thuộc bản tính vào tài chính
ngoài (chỉ số Rajan-Zingales) là tất cả tiêu chuẩn tạo điều kiện thuận lợi cho việc
giải thích những hệ số hồi quy tiếp theo. Tất cả đều có một sự lệch chuẩn đơn nhất
về cấu trúc. Bảng 1b báo cáo những tương quan từng cặp giữa các biến. Đặc biệt
đáng ghi nhớ rằng tương quan giữa hai biến hồi quy chủ chốt, cầu nhạy cảm và
giới hạn tài chính, nhỏ bằng 0.01. Từ đây chúng gần như trực giao với nhau.
III.Sự Phân tích Thực nghiệm
A. Những kết quả Cơ bản
Chúng tôi khảo sát sự thay đổi phần trăm trong giá chứng khoán (hay chính
xác hơn, sự khác nhau trong nhật ký giá chứng khoán) từ 31/01/2007 tới
31/03/2008 của các công ty phi tài chính Mỹ. Trong Cột 1 của Bảng 2, chúng tôi
cho chỉ số cầu nhạy cảm và chỉ số giới hạn thanh khoản(Whited-Wu) là các biến
hồi quy then chốt duy nhất. Cả hai biến đều có một hệ số phủ định và mức quan
trọng trong thống kê: các công ty kinh doanh chéo, điều này cho thấy nhiều nhạy
cảm hơn đối với mất lòng tin khách hàng, hay giới hạn thanh khoản nhiều hơn
trước cuộc khủng hoảng nhà đất, thông qua việc giá cổ phiếu rớt xuống nhiều
hơn trong thời gian cơn khủng hoảng nhà đất. Từ khi cả hai biến được tiêu chuẩn
hóa, chúng tôi có thể đọc ra những ước lượng điểm một cách trực tiếp: Một sự
gia tăng trong nhạy cảm tới lòng tin khách hàng bởi một độ lệch chuẩn liên
quan đến giá cổ phiếu rớt thêm xuống mức 3.7% . Khi so sánh, sự tăng thêm
trong giới hạn thanh khoản bằng với một độ lệch chuẩn có liên quan đến giá cổ
phiếu rớt thêm xuống mức 11.7%. đến chừng mức các công ty kinh doanh chéo
quan tâm đến sự chuyển đổi ngành nghề, giới hạn thanh khoản có vẻ là một giải
thích quan trọng hơn về định lượng so với sự mất lòng tin khách hàng. [R
2
tương
đối thấp không làm chúng tôi lo lắng quá mức vì chúng chỉ là biến hồi quy chéo
ban đầu, và những sự thay đổi trong những giá cổ phiếu có khả năng khó giải

thích nếu giả thuyết thị trường hiệu quả về cơ bản đúng.]
Trong Cột 2 của Bảng 2, chúng tôi thêm ba nhân tố từ mô hình Fama-French
làm những điều khiển. Hai trong số ba nhân tố là quan trọng trong thống kê.
Những công ty có hệ số giá ghi sổ trên giá thị trường cao trải qua một sự suy sụp
lớn hơn về giá. Điều này thích hợp với ý tưởng cho rằng một tỷ lệ cao như vậy
đồng nghĩa với nguy cơ cũng cao hơn, và một thị trường chứng khoán mạo hiểm
hơn trưng bày một mức độ rớt giá trong những thời điểm xấu. [Nếu chúng tôi đưa
ra sự đảo ngược của hệ số giá ghi sổ trên giá thị trường làm cách đo những cơ hội
đầu tư, điều này có nghĩa rằng những công ty với ít cơ hội đầu tư hơn giá trị cổ
phiếu sẽ mất nhiều hơn]. Độ lớn của công ty là biến không quan trọng. Mô hình
này cũng được giới thiệu trong bản tài liệu chính của Whited và Wu(2006). Theo
sự giải thích của họ, giới hạn thanh khoản là lý do cơ bản trả lời tại sao cho những
vấn đề về độ lớn của cổ phiếu tích lũy. Một khi chúng ta điều khiển đúng cách đo
lý thuyết nhất quán về giới hạn thanh khoản thì kích thước công ty không còn
quan trọng. Hệ số trên biến " bêta " là xác thực và quan trọng. Có phần ngạc
nhiên, khi nói những công ty có biến bêta lớn hơn trải qua một sự giảm giá
chứng khoán nhỏ hơn, các điều kiện khác không thay đổi. Trong bất kỳ trường
hợp nào, thậm chí với cả 3 nhân tố Fama-French kiểm soát cho cả tính nhạy cảm
cầu lẫn các nhân tố giới hạn tài chính vẫn còn quan trọng trong thống kê. Trong
Cột 4, chúng tôi thêm một biến động lượng làm một biến điều khiển bổ sung.
Biến này quan trọng trong thống kê. Những cổ phiếu đã trải qua một sự giảm
giá trong thời điểm trước sẽ hợp lý hơn khi vẫn tiếp tục giảm giá trong những thời
kỳ kế tiếp. Một lần nữa, điều khiển bốn nhân tố tạo nên sự khác biệt nhỏ tới mức ý
nghĩa thống kê hay kích thước ước lượng điểm về tính nhạy cảm cầu và giới hạn
thanh khoản. Từ đây, kết luận chính của chúng tôi có vẻ linh hoạt: những công ty
giới hạn hơn thì tương đối chịu đựng rớt giá cổ phiếu nhiều hơn. Cũng tương đối
đúng cho những công ty nhạy cảm cầu hơn.
Nếu thiệt hại từ những vấn đề nhà đất không tương xứng những công ty phi
tài chính đó mà là giới hạn thanh khoản và/hay nhạy cảm hơn tới giảm nhu cầu
tiêu dùng, có thể những nhà đầu tư tài chính được thu lợi vượt mức bằng cách

đánh mạnh vào những cổ phần này(tương quan tới những cổ phần khác)? Đây
thực chất là một cách khác để đánh giá sự quan trọng định lượng hai nhân tố.
Bây giờ chúng ta quay lại một " cách tiếp cận danh mục đầu tư ", và theo dõi
những hiệu ứng của hai nhân tố theo thời gian. Đặc biệt, chúng tôi đi theo ba
bước. Đầu tiên, chúng tôi phân loại mỗi cổ phần phi tài chính (khác biệt với các
công ty hàng không, quốc phòng, và bảo hiểm) theo hai chiều: có độ giới hạn
thanh khoản cuối năm 2006 ở mức trên hay mức dưới ( cho mỗi giá trị của chỉ số
Whited-Wu) trung bình trong mẫu, và có cầu nhạy cảm tiêu dùng ở mức trên hay
dưới trung bình. Thứ hai, chúng tôi thành lập bốn danh mục đầu tư trong
31/07/2007 và điều chỉnh kết cấu cho giai đoạn kế tiếp: danh mục vốn đầu tư
HH là một nhóm những cổ phần có trọng số bằng nhau có giới hạn thanh khoản
cao và nhạy cảm cao đối với cầu tiêu dùng của khách hàng; danh mục vốn đầu
tư HH là một nhóm những cổ phần có giới hạn thanh khoản cao, nhưng tương
đối không nhạy cảm với thay đổi về lòng tin khách hàng;
Chứng khoán có liên quan không làm giảm tính thanh khoản nhưng nhạy
cảm cao độ đối với lòng tin của khách hàng; và cuối cùng, danh mục đầu tư của
hãng LL bao gồm những loại chứng khoán không ghìm lại tính thanh khoản cũng
như không ảnh hưởng đến lòng tin dùng của khách hàng. Thứ ba, chúng tôi theo
dõi lợi nhuận lũy tiến của bốn danh mục này theo thời gian và diễn biến trên sơ
đồ kết quả tại Bảng số liệu số 6.
Một vài mô hình thú vị có thể thấy qua đồ thị. Trước hết, rõ ràng danh mục
đầu tư của HH bị giảm giá chứng khoán lũy tiến nhiều nhất qua thời gian trong
khi danh mục đầu tư của LL bị giảm giá chứng khoán ít nhất. Thứ hai, lợi nhuận
lũy tiến từ danh mục đầu tư HH và HL xấp xỉ nhau và đều thấp nhất trong nhóm,
trong khi của LL và LH xấp xỉ nhau và cao nhất trong nhóm. Điều này có nghĩa là
những thay đổi về lượng do giảm tính thanh khoản (như giải thích sự khác nhau
giữa các công ty trong sụt giảm giá chứng khoán) nhiều hơn là bị lỗ do lòng tin
của khách hàng. Thứ ba, nếu có một đơn vị muốn thiết lập danh mục đầu tư lớn
vào đầu tháng 8 năm 2007, điều này sẽ cắt giảm danh mục của HH và thêm vào
cho danh mục của LL, và đơn vị đó sẽ kiếm được 30% lợi nhuận vào cuối tháng 3

năm 2008 như một lẽ đương nhiên.
Chúng ta chưa thể kết luận những thay đổi về lượng do lòng tin của khách
hàng trên thị trường là nhỏ vì lòng tin khách hàng chỉ làm giảm giá chứng khoán
của tất cả các công ty có liên quan nhất định đến lĩnh vực thời trang. Tuy nhiên,
sự khác nhau giữa danh mục đầu tư của HH và LL trong phần trăm giảm giá
chứng khoán là xấp xỉ một nửa toàn bộ giá chứng khoán giảm vô điều kiện
(khoảng 20% điểm trên tổng số 40% điểm từ đầu tháng 8 năm 2007 đến cuối
tháng 3 năm 2008). Một dự đoán dè dặt là ít nhất một nửa toàn bộ giá giảm do