Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam TT

1

2

INTRODUCTION

đầu tư mạnh được cho là cao hơn giá trị doanh nghiệp tại các quốc gia có quyền bảo

1. Rationale

vệ nhà đầu tư yếu.

Many researchers and investors have paid much attention to the research topics of

Cho đến thời điểm hiện nay, các nghiên cứu về lợi suất cổ phiếu và thanh khoản

stock market liquidity and stock liquidity. The increase of stock market liquidity

thị trường ở Việt Nam không nhiều. Nhiều nghiên cứu tập trung vào các nhân tố ảnh

suggests the attractiveness of stock market, which enables the stock market to attract

hưởng tới lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường, tuy nhiên vẫn còn khá khiêm

more both domestic and international investors.

tốn cơng trình đề cập tới mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường.

Trong những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua rất nhiều

Do vậy, việc lựa chọn đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và

thăng trầm. Trong giai đoạn 2010-2015, cùng với xu thế suy giảm về tốc độ tăng trưởng

thanh khoản thị trường: Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường

GDP ở các nước trên thế giới do ảnh hưởng nặng nề của cuộc khủng hoảng tài chính,

chứng khốn Việt Nam” nhằm góp phần ổn định thanh khoản trên thị trường và đưa

thanh khoản trên thị trường chứng khóan Việt Nam đã biến động khá mạnh. Năm 2011,

ra khuyến nghị hướng tới chiến lược nâng hạng thị trường ở Việt Nam hiện nay

thị trường chứng kiến sự lao dốc của các chỉ số, thanh khoản giảm mạnh, nhiều công

2. Mục tiêu nghiên cứu

ty chứng khốn bị thua lỗ (thậm chí cơng ty chứng khốn Kim Long sau khi thua lỗ

2.1. Mục tiêu tổng qt

cịn tính đến hủy bỏ lĩnh vực chứng khốn). Sang năm 2012, Chính phủ và các cơ quan

- Đánh giá thực nghiệm mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị

Ban, Ngành đã có những chính sách rất thích hợp để hỗ trợ cho thị trường, cụ thể là

trường, đề xuất các khuyến nghị nhằm phát triển và ổn định thanh khoản của cổ phiếu

Quyết định số 1826/QĐ-TTg phê duyệt Đề án “Tái cấu trúc thị trường chứng khoán và

trên thị trường.

doanh nghiệp bảo hiểm”, nhằm tái cấu trúc toàn diện và từng bước nâng cao vai trị, vị

2.2. Mục tiêu cụ thể

trí của thị trường. Sau những năm triển khai, đến năm 2015, thanh khoản thị trường đã
có những nét rất tích cực như quy mô thị trường tăng mạnh, đạt 34,5% GDP; mức vốn

Để thực hiện được mục tiêu tổng quát, luận án tập trung và các mục tiêu cụ thể
như sau:

hóa thị trường đạt khoảng 23% GDP. Các năm tiếp theo đánh dấu sử khởi sắc mạnh

- Luận giải mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường.

mẽ của thanh khoản thị trường, vượt qua tất cả các dự báo, ví dụ năm 2016, 2017, 2018.

- Kiểm định thực chứng mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị

Mặc dù vậy, vẫn còn những hạn chế và tiềm ẩn rủi ro phát sinh đối với thanh khoản thị
trường như công nghệ lạc hậu, minh bạch thơng tin chưa cao, thu hút dịng vốn ngoại
vẫn cịn hạn chế, chưa đáp ứng được các tiêu chí về nâng hạng thị trường… Bên cạnh

trường đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đưa ra các khuyến nghị để thanh khoản thị trường được ổn định và bền vững.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

đó, để đảm bảo sự ổn định và thanh khoản thị trường đối với cổ phiếu của doanh nghiệp

- Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường

niêm yết, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư là một yếu tố quan

- Phạm vi nghiên cứu:

trọng không những tác động đến sự phát triển của một quốc gia mà còn tác động đến

Dữ liệu của luận án này bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao

sự phát triển của từng cơng ty trong quốc gia đó. Một quốc gia có quyền bảo vệ nhà

dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời

đầu tư mạnh sẽ làm giảm tính bất cân xứng thơng tin và do đó động viên nhà đầu tư

gian từ năm 2010 đến năm 2019. Luận án loại bỏ các cơng ty tài chính ra khỏi mẫu nghiên

tham gia vào thị trường chứng khoán, dẫn tới sự tăng lên của tính thanh khoản cổ phiếu

cứu vì các cơng ty có những đặc điểm rất khác biệt so với các cơng ty phi tài chính. Ví dụ,

doanh nghiệp. Bên cạnh đó, giá trị doanh nghiệp tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà

các cơng ty tài chính có địn bảy tài chính rất lớn.


3
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ cơ sở dữ liệu DATASTREAM. Các quan sát

mà có dữ liệu trống (missing value) sẽ bị loại bỏ. Dữ liệu cuối cùng là dữ liệu bảng không
cân bằng bao gồm 596 công ty và 4.437 quan sát.
4. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp nghiên cứu chung: phương pháp tổng hợp,
phân tích, so sánh, các phương pháp thống kê kết hợp với điều tra, khảo sát.
Phương pháp định lượng được sử dụng để đánh giá mối quan hệ giữa lợi suất cổ
phiếu và thanh khoản thị trường. Các mô hình được đưa vào như sau: Uớc lượng hồi
quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled Ordinary Least Squares - Pooled OLS), ước
lượng hồi quy các nhân tố cố định (Fixed effects model) và ước lượng hồi quy các nhân
tố ngẫu nhiên (Random effects model). Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng mơ hình
hồi quy mơmen hố tổng qt động (System Generalized Method of Moments SGMM)
4. Dự kiến kết quả đạt được và điểm mới của luận án
Thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng tiêu cực tới lợi suất của cổ phiếu, với các yếu tố khác
không đổi, tác động này sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
- Thanh khoản cổ phiếu tác động trực tiếp và gián tiếp tới giá trị doanh nghiệp
- Thanh khoản cổ phiếu tác động tiêu cực tới lợi suất của cổ phiếu trong trường hợp
quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ yếu.
Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị
trường cung cấp thông tin cho các bên tham gia thị trường như nhà đầu tư trong nước, ngồi
nước, thị trường,… trong việc ra quyết định.
Minh bạch hóa thông tin, cải tiến công nghệ,… để ổn định và phát triển thanh khoản
cổ phiếu đáp ứng mục tiêu nâng hạng thị trường.
Quyền bảo vệ nhà đầu tư cần tăng cường trong Quản trị công ty đối với các doanh
nghiệp niêm yết ở Việt Nam.

5. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, các bảng biểu và phụ
lục, kết cấu của luận án gồm 4 chương:
CHƯƠNG 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.

4
CHƯƠNG 2: Cơ sở lý luận về lợi suất cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu.
CHƯƠNG 3: Nghiên cứu thực chứng mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường
và lợi suất cổ phiếu.
CHƯƠNG 4: Kiểm định thực chứng tác động của thanh khoản thị trường và giá
trị doanh nghiệp.
CHƯƠNG 5: Kết quả và khuyến nghị


5
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.1. Tính thanh khoản và lợi suất cổ phiếu

6
Giả thuyết nghiên cứu 1: Tồn tại mối quan hệ âm giữa tính thanh khoản cổ phiếu
và lợi suất cổ phiếu.
1.2. Tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp

Một trong những nghiên cứu đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản

Tính thanh khoản của cổ phiếu được cho là một trong những nhân tố quan trọng

cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986).

tác động đến giá trị doanh nghiệp. Tác động này có thể được giải thích bằng các lý

Nghiên cứu này lập luận rằng có một mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản

thuyết liên quan đến hiệu quả hoạt động (operating performance-based theories) hoặc

của cổ phiếu, được đo lường bằng chi phí giao dịch cổ phiếu thông qua khoảng chênh

các lý thuyết liên quan đến giá cổ phiếu (price-based theories). Các lý thuyết liên quan

lệch giá mua - giá bán cổ phiếu trong một phiên giao dịch. Kết quả chỉ ra khi thanh

đến hiệu quả hoạt động có thể được phân loại nhỏ hơn thành lý thuyết đại diện (agency-

khoản cổ phiếu giảm xuống thì lợi suất cổ phiếu tăng lên. Kết quả nghiên cứu này hàm

based theories) và lý thuyết phản hổi (feedback theories). Hai lý thuyết này có chung

ý rằng tồn tại phần bù rủi ro cho tính thanh khoản cổ phiếu, trong đó phần bù rủi ro

lập luận rằng một sự tăng lên trong tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp sẽ có những

càng cao nếu như cổ phiếu có thanh khoản ít.

tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp và do

Một vài nghiên cứu thậm chí cịn phản bác lại kết quả nghiên cứu của Amihud
và Mendelson (1986). Ví dụ, Chen and Kan (1989) cho rằng kết quả nghiên cứu mà
Amihud và Mendelson (1986) có được là do phương pháp nghiên cứu chứ thực tế tính
thanh khoản cổ phiếu khơng có tác động đáng kể đến lợi suất cổ phiếu. Eleswarapu và
Reinganium (1993) lại chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ
phiếu và lợi suất cổ phiếu chỉ tồn tại trong tháng 1.
Chang và cộng sự (2010) chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ
ngược chiều với lợi suất cổ phiếu và phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế. Marshall và Young
(2003) cho rằng phần bù rủi ro thanh khoản (thanh khoản thấp sẽ được bù đắp rủi ro hàm ý mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản và lợi suất cổ phiếu) có tồn tại

tại ở Australia trong giai đoạn 1994-1998.
Batten và Vo (2014) chỉ ra một mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản
cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu trong giai đoạn 2007-2010 tại Việt Nam. Khi tính thanh

đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Các nghiên cứu của Palmiter (2002), Edmans (2009) và Admati và Pfleiderer
(2009) cũng lập luận rằng các cổ đông lớn của doanh nghiệp có thể có những biện pháp
giám sát nhà quản lý doanh nghiệp và do đó sẽ nâng cao sự quản trị doanh nghiệp. Nếu
những nhà quản lý doanh nghiệp không điều hành doanh nghiệp tốt, những cổ đơng
lớn này có thể sẽ thoái vốn tại các doanh nghiệp này.
Trong khi đó, nghiên cứu về thanh khoản và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam
chưa có nhiều. Thuyết và Túy (2016) đã chỉ ra rằng tồn tạo mối quan hệ giữa tính thanh
khoản của cổ phiếu, quản trị cơng ty và giá trị doanh nghiệp dựa trên nguồn dữ liệu của
635 cơng ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí
Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007 – 2015
Giả thuyết nghiên cứu 2: Các công ty mà có cổ phiếu có tính thanh khoản cao

khoản cổ phiếu tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên. Batten và Vo (2014) giải

sẽ có giá trị doanh nghiệp cao.

thích nghiên cứu này là do Việt Nam chưa hội nhập vào nền kinh tế thế giới và do đó

1.3. Tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp

tính thanh khoản khơng phải là một yếu tố rủi ro quan trọng tác động đến phần bù rủi
ro cổ phiếu. Tuy nhiên, nghiên cứu sinh cho rằng kết quả của Batten và Vo (2014) là
do mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm phần lớn một khoảng thời gian đặc
biệt, đó là cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 – 2008.
Căn cứ và lập luận trên, NCS xây dựng giả thuyết nghiên cứu sau:

Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp có thể
được giải thích dựa vào hai lý thuyết cổ điển về cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) đã xây dựng một mơ hình lý
thuyết chứng minh rằng tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư khi đầu tư vào vốn chủ
sở hữu của một công ty là một hàm số lõm và tăng (increasing and concave function)


7

8

đối với sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (stock spread). Điều này tức là khi sự

hoặc mẫu nghiên cứu còn bị hạn chế về số lượng công ty. Luận án này sử dụng một

chênh lệch giữa giá mua - bán cổ phiếu tăng lên, những nhà đầu tư mà đầu tư vào cổ

mẫu nghiên cứu lớn hơn và bao gồm khoảng thời gian dài hơn so với các nghiên cứu

phiếu của doanh nghiệp sẽ yêu cầu một mức tỷ lệ lợi nhuận cao hơn đối với doanh

trước đây tại Việt Nam.

nghiệp đó. Do tính thanh khoản của cổ phiếu sẽ giảm khi sự chênh lệch giữa giá mua -

1.5. Dữ liệu, mơ hình và phương pháp nghiên cứu

bán cổ phiếu tăng lên, kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) gợi ý rằng

1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu

tính thanh khoản cổ phiếu và chi phí vốn đầu tư vào vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Dữ liệu của luận án này bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao

có mối quan hệ ngược chiều. Martinez và cộng sự (2015) cung cấp bằng chứng chứng

dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong khoảng

tỏ rằng lợi nhuận đầu tư cổ phiếu và tính khơng thanh khoản của cổ phiếu có mối quan

thời gian từ năm 2010 đến năm 2019. Luận án loại bỏ các công ty tài chính ra khỏi mẫu

hệ cùng chiều.
Một vài nghiên cứu thực chứng đã nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ

nghiên cứu vì các cơng ty có những đặc điểm rất khác biệt so với các công ty phi tài
chính. Ví dụ, các cơng ty tài chính có địn bảy tài chính rất lớn. Dữ liệu cuối cùng là

phiếu lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Kết quả của những nghiên cứu này là phù hợp

dữ liệu bảng không cân bằng bao gồm 596 công ty và 4.437 quan sát.

với các dự đoán của lý thuyết cơ cấu vốn đánh đổi và lý thuyết cơ cấu vốn trật tự xếp

1.5.2. Mơ hình nghiên cứu

hạng.

1.5.2.1. Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất
Nghiên cứu của Udomsirikul và cộng sự (2011) chứng tỏ rằng tính thanh khoản

cổ phiếu

của cổ phiếu có tác động tiêu cực lên địn bảy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết

STOCK_RETURNit = α0 + β1STOCK_LIQUIDITYit + γCONTROLit + vit (1.1)

tại Thái Lan. Nadarajah và cộng sự (2018) nghiên cứu các cơng ty niêm yết trên sàn

1.5.2.2. Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị

chứng khốn Australia (ASX) và tìm ra bằng chứng thể hiện rằng tính thanh khoản cổ

doanh nghiệp

phiếu và hệ số nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều.

TOBINQit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + γ CONTROLit + φit

Giả thuyết nghiên cứu 3: Các cơng ty mà có cổ phiếu có tính thanh khoản cao

1.5.2.3. Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu

sẽ có địn bảy tài chính thấp.

vốn doanh nghiệp

1.4. Khoảng trống nghiên cứu

LEVERAGEit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + γ CONTROLit + εit (1.3)

Dựa vào phần thảo luận tổng quan nghiên cứu ở trên thì luận án chỉ ra những

1.5.3. Phương pháp nghiên cứu

khoảng trống nghiên cứu cho đề tài nghiên cứu này như sau. Thứ nhất, mặc dù hiện

1.5.3.1. Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp

nay đã có nhiều nghiên cứu kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi

1.5.3.2. Phương pháp ước lượng các nhân tố cố định

suất cổ phiếu, giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp, các nghiên cứu này đã được thực

1.5.3.3. Phương pháp ước lượng các nhân tố ngẫu nhiên

hiện từ lâu và cần phải kiểm tra lại các mối quan hệ này trong một khoảng thời gian

1.5.3.4. Phương pháp hồi quy mơmen hố tổng qt động

gần đây.
Thứ hai, các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu, giá trị
doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp tại Việt Nam chưa nhiều. Các nghiên cứu
này hoặc là sử dụng một khoảng thời gian đặc biệt (giai đoạn khủng hoảng tài chính)

(1.2)

9

10

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ
LỢI SUẤT CỔ PHIẾU
2.1. Các vấn đề cơ bản về tính thanh khoản cổ phiếu

Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết trật tự xếp hạng
Lý thuyết chi phí đại diện
2.3.2.2. Đo lường

2.1.1. Khái niệm
Hirshleifer (1968) định nghĩa tính thanh khoản của một tài sản là khả năng và thời gian

ࡸࡱࢂࡱࡾ࡭ࡳࡱ࢏࢚ =

chuyển đổi tài sản đó thành một dạng quỹ (funds) để tiêu dùng hoặc tái đầu tư ngay lập
tức, quỹ này thông thường dưới dạng tiền mặt.
2.1.2. Đo lường
Sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu và hệ số Amihud
2.1.1.1. Sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu

‫܂۽܃ۿ‬۳۲_‫܀۾܁‬۳‫ۯ‬۲ܑ‫ = ܌‬૛.

(‫܁ۯ‬۹ ܑ‫ି ܌‬۰۷۲ܑ‫) ܌‬
(‫܁ۯ‬۹ ܑ‫ ܌‬ା۰۷۲ܑ‫) ܌‬

(1.1)

2.1.1.2 Hệ số Amihud

‫ۻۯ‬۷۶‫܃‬۲࢏ࢊ = ૚૙૟ .

|‫| ܌ܑ܀‬
‫܌ܑ܄‬

(1.2)

2.1.2.3. Số ngày giao dịch có lợi suất bằng 0
2.2. Các vấn đề cơ bản về lợi suất cổ phiếu
2.2.1. Khái niệm
2.2.2. Đo lường
Lợi suất tuyệt đối = Dt + (Pt - Pt-1)
Lợi suất tương đối = [Dt + (Pt - Pt-1)]/Pt-1
Lợi suất tương đối = (Pt - P’t-1)/P’t-1
2.2.3. Các yếu tố tác động đến lợi suất cổ phiếu

(1.3)
(1.4)
(1.5)

2.3. Các vấn đề khác
2.3.1. Các vấn đề cơ bản về giá trị doanh nghiệp
2.3.1.1. Khái niệm
2.3.1.2. Đo lường

ܶ‫= ܾܳ݊݅݋‬

ீ௜á ௧௥ị ௧௛ị ௧௥ườ௡௚ ௩ố௡ ௖௛ủ ௦ở ௛ữ௨ା ீ௜á ௧௥ị ௦ổ ௦á௖௛ ௡ợ ௩௔௬
ீ௜á ௧௥ị ௦ổ ௦á௖௛ ௖ủ௔ ௧ổ௡௚ ௧à௜ ௦ả௡ ௖ô௡௚ ௧௬

2.3.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
2.3.2. Các vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn doanh nghiệp
2.3.2.1. Khái niệm và các lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp
Lý thuyết Modigliani – Miller

(2.4)

ࡰࡱ࡮ࢀ࢏࢚
ࡰࡱ࡮ࢀ࢏࢚ ାࡹࢂ࢏࢚

(2.3)

2.3.2.3.Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bảy tài chính của doanh nghiệp


11

12

CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA

Bảng 3.3: Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu - Hồi quy

TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN LỢI SUẤT CỔ PHIẾU

OLS gộp

3.1. Khái quát về lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản tồn thị trường
Mục này sẽ tóm tắt những nét chính về lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản tồn
thị trường trong khoảng thời gian nghiên cứu. Việc tồn bộ thị trường có tính thanh

Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN
Biến

AMIHUD

khoản tốt có tác động tích cực đến tính thanh khoản của từng cổ phiếu trên thị trường.
Trong khoảng thời gian này, thị trường chứng khoán Việt Nam đón nhận rất nhiều

(1)

(2)

0.031***
(0.006)

QUOTED_SPREAD

1.267***
(0.373)

chính sách mới và cơ sở pháp lý. Những chính sách này được ban hành và hồn thiện
ZERO_VOLUME

2.727***

nên tạo ra mơi trường hoạt động thơng thống cho các nhà đầu tư, gia tăng thanh khoản
thị trường, thu hút được các nhà đầu tư trong và ngoài nước.

(0.489)
BETA

0.017

0.010

0.010

(0.019)

(0.018)

(0.018)

0.040***

0.022**

0.010

(0.009)

(0.009)

(0.006)

-0.134***

-0.093**

-0.081**

(0.040)

(0.038)

(0.035)

PROFITABILITY

0.973***

0.990***

0.935***

(0.168)

(0.170)

(0.173)

MB

0.109***

0.114***

0.129***

(0.021)

(0.021)

(0.021)

Constant

-0.342***

-0.010

0.118

(0.126)

(0.104)

(0.084)
4,426

3.2. Kết quả thống kê mơ tả
Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của lợi suất cổ phiếu cho mẫu nghiên cứu
trong bài viết này lần lượt là 0.046 và 0.585. Kết quả từ ma trận tương quan các biến

ASSETS

LEVERAGE

cho thấy hệ số tương quan của của các biến tại vế phải của mơ hình nghiên cứu (1.1)

đều nhỏ hơn 0.7, chứng tỏ rằng mơ hình nghiên cứu này khơng có hiện tượng đa cộng
tuyến.
3.3. Kết quả hồi quy
Kết quả nghiên cứu của cả 3 cột tại Bảng 3.3 đều chỉ ra rằng dấu của hệ số các
biến này đều dương và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%, tức là khi giá trị của cả ba biến
này tăng lên thì lợi suất cổ phiếu sẽ giảm xuống.

(3)

4,408

4,429

Biến giả ngành cơng nghiệp

Số lượng quan sát

Có

Có

Có

Biến giả năm

Có

Có

Có

0.313

0.308

0.309

R-squared


13

14

3.4. Kiểm tra tính vững kết quả nghiên cứu

Bảng 3.5: Kiểm tra tính vững 2: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu

Bảng 3.4: Kiểm tra tính vững 1: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu

đến lợi suất cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng

đến lợi suất cổ phiếu sử dụng độ trễ của biến giải thích
Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN
VARIABLES

(1)

(2)

Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN
(3)

Hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên
VARIABLES

AMIHUD

(0.004)

AMIHUD
1.698***

ZERO_VOLUME

PROFITABILITY

MTB

Constant

Số lượng quan sát

Hồi quy các nhân tố cố định
(4)

(5)

(6)

0.048***

0.001

-0.004

-0.008

(0.009)

(0.009)

(0.009)

0.020***

0.006

-0.014**

(0.008)

(0.007)

(0.006)

0.024

0.060*

0.092***

(0.032)

(0.031)

(0.030)

1.255***

1.307***

1.276***

(0.135)

(0.135)

(0.133)

-0.092***

-0.091***

-0.075***

(0.017)

(0.017)

(0.016)

-0.497***

-0.158**

-0.544***

(0.099)

(0.078)

(0.076)

3,877

3,883

3,887

(0.010)
1.864***

1.414**

2.907***

(0.436)
ZERO_VOLUME

(0.640)
3.197***

3.782***

(0.501)

(0.584)

0.016

0.009

0.010

0.009

0.006

0.006

(0.019)

(0.019)

(0.018)

(0.020)

(0.019)

(0.019)

0.050***

0.035***

0.016**

0.094***

0.082***

0.061**

(0.011)

(0.011)

(0.008)

(0.031)

(0.030)

(0.029)

LEVERAGE

-0.194***

-0.182***

-0.145***

-0.473***

-0.480***

-0.427***

(0.046)

(0.047)

(0.042)

(0.085)

(0.084)

(0.081)

PROFITABILITY

1.083***

1.150***

1.058***

1.601***

1.624***

1.563***

(0.175)

(0.178)

(0.181)

(0.206)

(0.208)

(0.213)

MTB

0.123***

0.130***

0.145***

0.163***

0.166***

0.175***

(0.023)

(0.024)

(0.024)

(0.036)

(0.036)

(0.036)

Constant

-0.984***

-0.757***

-0.503***

-1.429***

-1.187***

-0.902***

(0.121)

(0.109)

(0.079)

(0.296)

(0.274)

(0.247)

4,408

4,429

4,426

4,408

4,429

4,426

Có

Có

Có

Khơng

Khơng

Khơng

BETA

ASSETS

Biến giả ngành cơng nghiệp

Có

Có

Có

Số lượng quan sát

Biến giả năm

Có

Có

Có

Biến giả ngành cơng nghiệp

0.309

0.304

0.298

R-squared

0.037***

QUOTED_SPREAD
(0.558)

LEVERAGE

(3)

(0.006)

(0.305)

ASSETS

(2)

0.032***

QUOTED_SPREAD

BETA

(1)

Biến giả năm
R-squared

Có

Có

Có

Có

Có

Có

0.311

0.304

0.307

0.350

0.349

0.348


15

16

Bảng 3.6: Kiểm tra tính vững 3: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu
đến lợi suất cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy SGMM

quan sát từ năm 2017 trở đi (tương ứng với giai đoạn quyền bảo vệ cổ đơng nhỏ lẻ
mạnh).
Bảng 3.7: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu dưới tác

Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN
VARIABLES
L.STOCK_RETURN
AMIHUD

(1)

(2)

(3)

-0.056
(0.165)
0.084*

(0.046)

0.206
(0.190)

0.015
(0.048)

QUOTED_SPREAD

5.037**
(2.289)

ZERO_VOLUME
BETA
ASSETS
LEVERAGE
PROFITABILITY
MB
Constant

Số lượng quan sát
Biến giả ngành công nghiệp
Biến giả năm
AR(1) test (p-value)
AR(2) test (p-value)
Hansen test (p-value)

0.326**
(0.133)

0.081
(0.091)
0.082
(0.309)
1.592
(1.310)
-0.138
(0.156)
0.000

0.271**
(0.111)
0.047
(0.064)
-0.030
(0.296)
0.810
(1.107)
-0.026
(0.137)
-0.631

7.011**
(2.918)
0.254**
(0.105)
-0.067
(0.043)
-0.149
(0.251)

1.437
(1.058)
-0.047
(0.105)
0.000

(0.000)

(0.651)

(0.000)

3,927
Có
Có
0.001
0.531
0.110

3,933
Có
Có
0.000
0.433
0.331

3,940
Có
Có
0.000

0.941
0.194

động của quyền bảo vệ cổ đông

Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN

mẫu nghiên cứu thứ nhất bao gồm các quan sát vào trước năm 2017 (tương ứng với
giai đoạn quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ yếu) và mẫu nghiên cứu thứ hai bao gồm các

mạnh

(1)

AMIHUD

0.030***

(2)

(3)

QUOTED_SPREAD

(4)

(5)

(6)

0.028

(0.010)

(0.030)
1.931***

2.753

(0.694)
ZERO_VOLUME

(1.876)
4.507***

2.740

(0.739)

(1.776)

0.019

-0.026

-0.026

-0.024

(0.019)

(0.019)

(0.032)

(0.031)

(0.031)

0.101***

0.100***

0.608***

0.599***

0.566***

(0.034)

(0.033)

(0.127)

(0.121)

(0.122)

-

-

-

0.523***

0.538***

0.527***

-1.459***

-1.436***

1.399***

(0.096)

(0.095)

(0.093)

(0.280)

(0.280)

(0.281)

1.955***

1.957***

1.916***

0.888*

0.988**

0.838*

(0.246)

(0.246)

(0.251)

(0.477)

(0.496)

(0.476)

0.179***

0.181***

0.183***

0.248***

0.243***

0.254***

(0.040)

(0.040)

(0.041)

(0.080)

(0.079)

(0.081)

-

-

-

1.285***

1.192***

1.154***

-6.271***

-6.174***

5.748***

(0.314)

(0.302)

(0.287)

(1.257)

(1.170)

(1.138)

3,348

3,353

3,358

1,060

1,076

1,068

nghiệp

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Biến giả năm

Có

Có

Có

Có

Có

Có

R-squared

0.431

0.432

0.435

0.385

0.387

0.382

BETA

0.020
(0.019)

ASSETS

0.102***
(0.034)

LEVERAGE

PROFITABILITY

MB

3.6. Tác động của quyền bảo vệ cổ đơng đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản
Luận án sẽ chia mẫu nghiên cứu ra thành hai mẫu nghiên cứu nhỏ hơn, trong đó

Giai đoạn quyền bảo vệ cổ đông

yếu
VARIABLES

Constant

cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu

Giai đoạn quyền bảo vệ cổ đông

Số lượng quan sát

0.019

-

-

Biến giả ngành công


17
Kết quả nghiên cứu tại các cột (1) đến (3) chỉ ra rằng hệ số của các biến đo lường
tính thanh khoản cổ phiếu đều dương và có ý nghĩa thống kê, tức là tác động ngược
chiều của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu tồn tại trong giai đoạn quyền
bảo vệ nhà đầu tư yếu. Ngược lại, kết quả nghiên cứu tại các cột (4) đến (7) đều chỉ ra
rằng hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu là khơng có ý nghĩa thống
kê, tức là tính thanh khoản cổ phiếu khơng có tác động đến lợi suất cổ phiếu trong giai

đoạn quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh.

18
CHƯƠNG 4: TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN CỐ PHIẾU TỚI GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP
4.1. Kết quả thống kê mơ tả
Giá trị trung bình của tỷ số TobinQ cho mẫu nghiên cứu trong luận án này là
0.796. Giá trị này nhỏ hơn 1 chứng tỏ rằng các cơng ty trong mẫu nghiên cứu có giá trị
thị trường tổng tài sản nhỏ hơn giá trị sổ sách tổng tài sản. Nói cách khác, thị trường
định giá các công ty này nhỏ hơn giá trị sổ sách, hàm ý rằng các công ty này hoạt động
không thật sự tốt. Thứ hai, địn bảy tài chính có giá trị trung bình là 0.364. Các giá trị
nhỏ nhất và lớn nhất của địn bảy tài chính là 0.000 và 0.913, thể hiện rằng trong mẫu
nghiên cứu có cơng ty khơng sử dụng nợ và có cơng ty sử dụng nợ rất cao. Thứ ba, liên
quan đến các biến đo lương tính thanh khoản cổ phiếu, chúng ta thấy rằng độ biến thiên
của các biến này rất lớn.
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả biến nghiên cứu
Biến
TOBINQ
LEVERAGE
AMIHUD
QUOTED_SPREAD
ZERO
SALES
FIXED_ASSETS
PROFITABILITY
MTB
TAX_SHIELD
CASH_RATIO

Số lượng

quan sát

Giá trị
trung bình

Độ lệch
chuẩn

Giá trị
nhỏ nhất

Giá trị
lớn nhất

4,437
4,437
4,408
4,429
4,426
4,432
4,431
4,437
4,437
4,425
4,432

0.796
0.364
5.195
0.037

0.007
10.128
0.267
0.096
1.137
0.133
0.238

0.508
0.281
2.391
0.031
0.013
1.502
0.216
0.078
0.901
0.083
0.226

0.156
0.000
0.216
0.003
0.000
6.390
0.002
-0.103
0.210
-0.041

0.003

3.306
0.913
9.406
0.139
0.071
14.062
0.878
0.393
5.670
0.379
0.891

Bảng 4.2 trình bày ma trận hệ số tương quan: giá trị doanh nghiệp và các biến
đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có hệ số tương quan âm. Địn bảy tài
chính và các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có hệ số tương
quan dương


19

20

Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến nghiên cứu
(1)
(1) TOBINQ

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

Bảng 4.3: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp
- Hồi quy OLS gộp
(9)

(10)

Biến phụ thuộc: TOBINQ

(2) LEVERAGE

-0.330

1.000

(3) AMIHUD

-0.305

0.093

1.000

(4) QUOTED_SPREAD
(5) ZERO

-0.189
-0.159

0.031
0.131

0.718
0.186

VARIABLES
1.000
0.289

AMIHUD
1.000

(1)

0.188

0.236

-0.520

-0.436

-0.136

1.000

(7) FIXED_ASSETS
(8) PROFITABILITY
(9) MTB

0.111
0.600
0.858

0.125
-0.457
-0.384

-0.027
-0.170
-0.308

-0.033
-0.174
-0.147

-0.003
-0.156
-0.179

0.025
0.122
0.244

1.000
0.001
-0.001

1.000
0.491

1.000

(10) TAX_SHIELD
(11) CASH_RATIO

0.091
0.335

-0.450
-0.467

-0.062
-0.153

-0.020
-0.108

-0.082

-0.072

0.042
-0.008

-0.184
0.082

0.291
0.368

0.178
0.278

(2)

-0.731
(0.461)

ZERO

1.000
0.211

4.2. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh
nghiệp
Kết quả nghiên cứu tại bảng 4.3 chỉ ra rằng tại các cột (1) và (3), tương ứng với
chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản là hệ số Amihud (AMIHUD) và số lượng các ngày
giao dịch cổ phiếu có lợi suất bằng 0 (ZERO), hệ số của các biến đo lường tính thanh
khoản này đều âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Các kết quả nghiên cứu hàm ý

rằng khi tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên (ví dụ hệ số Amihud và sự chênh lệch
giá mua - giá bán cổ phiếu giảm xuống) thì giá trị của các doanh nghiệp này cũng sẽ
tăng lên. Về mức ý nghĩa kinh tế, kết quả ước lượng ở cột 1 chỉ ra rằng một độ lệch
chuẩn giảm xuống của hệ số Amihud sẽ làm tăng hệ số TobinQ một mức xấp xỉ là
9.31%.1 Kết quả này ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết phản hồi và tương
tự với kết quả của Fang và cộng sự (2009) và Nguyen và cộng sự (2016) và đồng thời
cũng ủng hộ giả thuyết nghiên cứu 2.

9.31% = (2.391*0.031/0.796)*100%, trong đó 2.391 là một độ lệch chuẩn của hệ số Amihud, 0.031 là giá trị tuyệt đối
của tham số ước lượng của biến này tại cột 1 bảng 4.3, và 0.796 là giá trị trung bình của hệ số TobinQ.

SALES
1.000

LEVERAGE
PROFITABILITY
CASH_RATIO
Constant

Số lượng quan sát
Biến giả ngành cơng nghiệp
Biến giả năm
R-squared

(3)

-0.031***
(0.004)

QUOTED_SPREAD

(6) SALES

1

(11)

1.000

0.010
(0.012)
-0.011
(0.049)
3.358***
(0.243)
0.214***
(0.071)
0.517***
(0.141)

0.031***
(0.012)
-0.057
(0.049)
3.317***
(0.244)
0.240***
(0.073)
0.187
(0.143)

-2.786***
(0.536)
0.032***
(0.011)
-0.038
(0.049)
3.330***
(0.247)
0.252***
(0.072)
0.336**
(0.141)

4,398
Có
Có
0.465

4,419
Có
Có
0.448

4,416
Có
Có
0.454

4.3. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn

doanh nghiệp
Kết quả tại Bảng 4.5 đã hàm ý một mối quan hệ một mối quan hệ ngược chiều
giữa tính thanh khoản cổ phiếu và địn bảy tài chính của doanh nghiệp. Về mức ý nghĩa
kinh tế, kết quả ước lượng ở cột 1 chỉ ra rằng một độ lệch chuẩn giảm xuống của hệ số
Amihud sẽ làm giảm việc sử dụng địn bảy tài chính một mức xấp xỉ là 13.79%


21

22

Bảng 4.5: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn
doanh nghiệp - Hồi quy OLS gộp
Biến phụ thuộc: LEVERAGE
VARIABLES

(1)

(2)

CHƯƠNG 5
TÓM TẮT KẾT QUẢ VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu

(3)

Kết quả nghiên cứu của luận án chỉ ra rằng sự tăng lên của tính thanh khoản cổ
AMIHUD

0.021***

(0.003)

QUOTED_SPREAD

phiếu có tác động làm giảm lợi suất cổ phiếu. Kết quả này là do nhà đầu tư yêu cầu

ZERO
SALES
FIXED_ASSETS
PROFITABILITY
MTB
TAX_SHIELD
Constant
Số lượng quan sát
Biến giả ngành công nghiệp
Biến giả năm
R-squared

một mức lợi tức cao hơn khi đầu tư vào các cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Trong

1.115***
(0.216)

0.081***
(0.005)
0.157***
(0.034)
-0.837***
(0.086)
-0.075***

(0.007)
-1.078***
(0.072)
-0.362***
(0.075)
4,387
Có
Có
0.524

0.075***
(0.005)
0.156***
(0.034)
-0.807***
(0.088)
-0.081***
(0.007)
-1.083***
(0.071)
-0.263***
(0.072)
4,408
Có
Có
0.514

giai đoạn quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ mạnh, các cổ đơng có thể khơng cảm thấy q
1.457***
(0.346)

0.066***
(0.005)
0.157***
(0.034)
-0.844***
(0.086)
-0.076***
(0.007)
-1.061***
(0.072)
-0.160**
(0.071)
4,405
Có
Có
0.506

lo ngại về tính khơng thanh khoản của cổ phiếu và do đó không yêu cầu một mức bù
rủi ro tương ứng
Luận án chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu có tác động tích cực đến giá trị
doanh nghiệp và có tác động tiêu cực đến địn bảy tài chính của doanh nghiệp. Nếu tính
thanh khoản cổ phiếu của một doanh nghiệp tăng lên thì doanh nghiệp này sẽ có xu
hướng giảm việc sử dụng nợ, từ đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
5.2. Các khuyến nghị
Các giải pháp nhằm tăng thêm sự tham gia của các nhà đầu tư trên thị trường
chứng khốn Việt Nam. Ví dụ, nhính phủ Việt Nam có thể đưa ra các biện pháp thu
hút nhà đầu tư nước ngồi như đa dạng hóa sản phẩm đầu tư vào cổ phiếu.
Khuyến khích các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khoán
Giải pháp làm giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam

Tăng cường quyền bảo vệ nhà đầu tư tại các doanh nghiệp niêm yết
Nâng cao chất lượng công bố thông tin của doanh nghiệp và thị trường
Nâng cao hệ thống công nghệ thơng tin trong các giao dịch chứng khốn


23
KẾT LUẬN
Thanh khoản và lợi suất cổ phiếu của một doanh nghiệp là hai trong những nội
dung quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Tính thanh khoản cổ phiếu của
doanh nghiệp có thể tác động đến lợi suất cổ phiếu và từ đó tác động đến các quyết

định tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp, từ đó tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Quyền bảo vệ cổ đơng nhỏ lẻ nói riêng và bảo vệ nhà đầu tư nói chung tại một
quốc gia cũng là một trong những vấn đề thu hút được sự quan tâm của không những
nhiều học giả trên thế giới mà cịn của khơng ít những nhà quản lý doanh nghiệp.
Luận án đã đo lường thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp, lợi suất cổ phiếu doanh
nghiệp, giá trị doanh nghiệp và địn bảy tài chính. Kết quả luận án chỉ ra rằng thanh
khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu. Hơn nữa, mối quan
hệ này chỉ tồn tại khi quyền bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ bị yếu. Ngoài ra, kết quả luận án
cũng cho thấy thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp
và có mối quan hệ ngược chiều với địn bảy tài chính của doanh nghiệp. Bên cạnh đó,
kết quả của luận án cho thấy rằng tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có tác động
trực tiếp và gián tiếp (thông qua cơ cấu vốn doanh nghiệp) làm tăng giá trị doanh
nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của luận án là cơ sở để luận án đưa ra một nhóm 6 khuyến
nghị dành cho chính phủ Việt Nam và 1 khuyến nghị dành cho các doanh nghiệp niêm
yết tại Việt Nam. Về cơ bản, các khuyến nghị này có mục đích làm tăng tính thanh
khoản cổ phiếu doanh nghiệp và tăng quyền bảo vệ nhà đầu tư tại Việt Nam.