Luận văn thạc sỹ kinh tế Giải pháp nhằm phát huy tác động tích cực của các yếu tố kinh tế lên giá cổ phiếu NHTM Á Châu
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.11 MB, 97 trang )
B
TR
GIÁO D C VÀ ÀO T O
NG
I H C KINH T TP.HCM
-----------------
PHAN TH M H NH
LU N V N TH C S KINH T
TP. H Chí Minh – N m 2009
B
TR
GIÁO D C VÀ ÀO T O
NG
I H C KINH T TP.HCM
-----------------
PHAN TH M H NH
Chuyên ngành : Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s
: 60.31.12
LU N V N TH C S KINH T
NG
IH
NG D N KHOA H C: TS. NGUY N MINH KI U
TP. H Chí Minh – N m 2009
L I CAM OAN
Tôi xin cam oan
tài “Gi i pháp nh m phát huy tác
y u t kinh t lên giá c phi u ngân hàng th
ng tích c c c a các
ng m i c ph n Á Châu” là cơng trình
nghiên c u c a b n thân.
Các s li u
c s d ng trong lu n v n là trung th c. K t qu nghiên c u
c trình bày trong lu n v n này ch a t ng
c công b t i b t k cơng trình nào
khác.
N u phát hi n có b t k s gian l n nào tơi xin hồn tồn ch u trách nhi m
tr
cH i
ng c ng nh k t qu lu n v n c a mình.
TP. HCM, ngày 9 tháng 8 n m 2009
Tác gi lu n v n
Phan Th M H nh
L IC M
N
hồn thành lu n v n này, tơi xin chân thành c m n Ban giám hi u,
Phòng
ào t o, Khoa sau
i h c cùng các th y cô giáo tr
TP.HCM và Khoa Ngân Hàng ã t n tình giúp
ng
i h c Kinh t
và t o m i i u ki n v th i gian
c ng nh tinh th n cho tơi trong q trình h c t p và th c hi n
tài.
c bi t, xin chân thành c m n TS. Nguy n Minh Ki u ã tr c ti p h
ng
d n, ch b o t n tình và óng góp nhi u ý ki n quý báu, t o i u ki n thu n l i cho
tơi hồn thành lu n v n th c s .
Tôi xin chân thành c m n các nhân viên c a ngân hàng th
Á Châu ã giúp tôi thu th p m t s s li u c n thi t cho
hi n t t
tôi có th th c
tài này.
Cu i cùng, tơi xin c m n gia ình, b n bè,
và giúp
tài
ng m i c ph n
ng nghi p ã luôn
ng viên
trong su t quá trình th c hi n lu n v n này.
TP. HCM, ngày 9 tháng 8 n m 2009
Tác gi lu n v n
Phan Th M H nh
M CL C
Trang ph bìa
L i cam oan
L ic m n
M cl c
Danh m c các ký hi u, ch vi t t t
Danh m c các b ng, bi u
Danh m c các hình v ,
Ph n m
th
u
Trang
1. Lý do nghiên c u............................................................................................... 1
2. V n
nghiên c u............................................................................................. 2
3. Câu h i và m c tiêu nghiên c u......................................................................... 3
4. Ph
ng pháp nghiên c u ................................................................................... 3
5. Gi i h n và ph m vi nghiên c u ........................................................................ 4
6. Ý ngh a nghiên c u c a
tài............................................................................ 4
7. K t c u c a lu n v n ......................................................................................... 5
Ch
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
ng lên giá c phi u
NHTMCP
1.1. Nh ng lý thuy t v s bi n
ng c a giá c phi u ...................................... 7
1.1.1. Lý thuy t v b c i ng u nhiên c a giá ch ng khoán (Random Walk Theory) ...........7
1.1.2. Lý thuy t tài chính hành vi (Behavioral Finance theory).............................. 8
1.1.3. Các lý thuy t v chính sách c t c và nh h
ng c a chính sách c t c
n
giá c phi u........................................................................................................... 9
1.1.3.1. Chính sách c t c ..................................................................................... 9
a. Các ch tiêu ánh giá chính sách c t c............................................................ 10
b. Lý thuy t n
nh c t c.................................................................................. 11
c. Lý thuy t th ng d c t c ................................................................................ 11
1.1.3.2. nh h
ng c a chính sách c t c
n giá c phi u ................................. 12
1.2. Các y u t làm giá c phi u ngân hàng th
ng m i c ph n bi n
ng .. 13
1.2.1. Y u t kinh t ............................................................................................ 13
1.2.1.1. L i nhu n c a ngân hàng th
ng m i c ph n ........................................ 13
1.2.1.2. Chính sách c t c ................................................................................... 14
1.2.1.3. Lãi su t th tr
1.2.1.4. Xu h
ng .................................................................................. 15
ng kinh doanh và tri n v ng phát tri n c a ngân hàng................. 16
1.2.2. Y u t phi kinh t ...................................................................................... 16
1.2.2.1. Chi n tranh ............................................................................................. 16
1.2.2.2. S thay
i c c u qu n lý...................................................................... 16
1.2.2.3. S thay
i v th i ti t............................................................................ 17
1.2.2.4. S phát tri n c a nh ng ti n b khoa h c k thu t .................................. 17
1.2.3. Y u t th tr
1.2.3.1. S thay
ng ....................................................................................... 18
i trong các chính sách ............................................................ 18
1.2.3.2. Y u t tâm lý ......................................................................................... 18
1.2.3.3. Các hành vi tiêu c c trên th tr
1.3. M t s y u t kinh t
1.3.1. Tình hình ho t
nh h
ng ch ng khoán .................................. 19
ng m nh
n giá c phi u NHTMCP ................ 20
ng c a ngân hàng và c t c c phi u ngân hàng ............. 20
1.3.1.1. ánh giá tình hình ho t
ng ngân hàng qua các t s tài chính.............. 20
a. T s
ol
ng l i nhu n................................................................................. 20
b. T s
ol
ng r i ro....................................................................................... 21
1.3.1.2. L i nhu n và chính sách c t c c a ngân hàng ....................................... 22
1.3.2. Lãi su t th tr
ng ..................................................................................... 24
1.3.2.1. M i quan h gi a lãi su t th tr
ng và giá c phi u ............................... 24
1.3.2.2. Gi i thi u các công c ki m nghi m th ng kê – ki m nghi m m i quan h
và t
ng quan gi a các bi n lãi su t và giá c phi u............................................ 25
K t lu n ch
Ch
ng 1 ............................................................................................. 27
ng 2: Phân tích các y u t kinh t tác
ng lên giá c phi u NHTM
c ph n Á Châu
2.1. Gi i thi u s l
c v NHTM c ph n Á Châu ......................................... 28
2.2. B i c nh n n kinh t giai o n 2006 - 2008 .............................................. 31
2.3. Di n bi n giá c phi u ACB t ngày 21/11/2006
2.4. Xác
nh y u t kinh t tác
2.4.1. Tình hình ho t
ng
n ngày 31/12/2008 ... 36
n giá c phi u ACB .......................... 38
ng c a NHTM c ph n Á Châu....................................... 38
2.4.1.1. T ng h p tình hình ho t
ng c a NHTMCP Á Châu giai o n 2006 –
2008 .................................................................................................................... 38
2.4.1.2.
ánh giá tình hình ho t
ng c a NHTMCP Á Châu qua các t s tài
chính ................................................................................................................... 43
a. T s
ol
ng l i nhu n................................................................................. 43
b. T s
ol
ng r i ro....................................................................................... 44
2.4.2. C t c chia cho c
ông ACB.................................................................... 46
2.4.3. Y u t lãi su t ti n g i ngân hàng.............................................................. 49
2.5. Phân tích tác
i mb t
ng c a các y u t kinh t
u niêm y t
2.5.1. Phân tích tác
n giá c phi u ACB t th i
n cu i n m 2008 ...................................................... 53
ng c a y u t tình hình ho t
ng ngân hàng Á Châu và c
t c c phi u ACB
n giá c phi u ACB ............................................................ 53
2.5.2. Phân tích tác
ng c a lãi su t ti n g i ngân hàng
n giá c phi u ACB .......56
2.6. Bài h c rút ra t nghiên c u tình hu ng NHTM c ph n Á Châu .......... 59
K t lu n ch
Ch
ng 2 ............................................................................................. 61
ng 3: Gi i pháp nh m phát huy tác
lên giá c phi u ngân hàng th
3.1. Nhóm gi i pháp
ng tích c c c a các y u t kinh t
ng m i c ph n Á Châu
i v i NHTM c ph n Á Châu...................................... 62
3.1.1. Không ng ng nâng cao hi u qu ho t
ng c a ngân hàng ........................ 62
3.1.1.1. T ng c
ng s c m nh tài chính ............................................................. 62
3.1.1.2. T ng c
ng cơng tác qu n lý ngân hàng ................................................. 63
3.1.1.3. a d ng hóa và nâng cao ch t l
ng s n ph m và d ch v ngân hàng ..... 64
3.1.1.4. Hoàn thi n công tác khách hàng ............................................................. 66
a. M r ng m ng l
i chi nhánh t o s ti n l i cho khách hàng .......................... 66
b. T o cho khách hàng tâm lý tho i mái và th a mãn, tin c y khi s d ng các s n
ph m và d ch v c a ngân hàng........................................................................... 66
c. T ng c
ng ho t
ng ti p th và ch m sóc khách hàng................................... 67
3.1.1.5. Nhanh chóng hồn thi n cơng ngh hi n
3.1.1.6. Nâng cao ch t l
i hóa ngân hàng ................... 67
ng ngu n nhân l c ...................................................... 68
3.1.2. Xây d ng chính sách c t c h p lý ............................................................ 69
3.1.3. Công khai minh b ch thơng tin v ngân hàng
y
, chính xác, k p th i và
d ti p c n ........................................................................................................... 70
3.1.4.
m b o tính thanh kho n c a ngân hàng, i u ch nh lãi su t h p lý......... 72
3.2. Ki n ngh
i v i các c quan qu n lý Nhà n
3.2.1. Xây d ng môi tr
c...................................... 74
ng kinh t v mô phát tri n n
nh............................... 74
3.2.2. Ki m soát ch t ch , nghiêm túc vi c công b thông tin c a các ngân hàng
niêm y t .............................................................................................................. 77
3.2.3. Quy
nh v v n i u l c a ngân hàng th
3.2.4. Hoàn thi n h th ng quy
K t lu n ch
ng m i c ph n...................... 77
nh, pháp lu t.................................................... 78
ng 3 ............................................................................................. 80
K t lu n ............................................................................................................. 81
Danh m c cơng trình c a tác gi
Tài li u tham kh o
DANH M C CÁC KÝ HI U, CH
VI T T T
ACBR
: Công ty c ph n
a c ACB
APEC
: Di n àn kinh t khu v c châu Á - Thái Bình D
CAMEL
: H th ng ánh giá tình tr ng v ng m nh c a các t ch c tài chính theo
ng
5 tiêu chí: v n (Capital), ch t l ng tài s n (Asset quality), qu n lý
(Management), doanh thu (Earnings) và m c thanh kho n (Liquidity).
CPI
: Ch s giá tiêu dùng
DPS
: C t c trên m i c phi u
EPS
: Thu nh p trên m i c phi u
FDI
:
GDP
: T ng s n ph m trong n
HaSTC
: Trung tâm giao d ch ch ng khoán Hà N i
HNX
: S giao d ch ch ng khoán Hà N i
HOSE
: S giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh
LN
: L i nhu n
u t tr c ti p n
c ngoài
c
Ngân hàng ACB : Ngân hàng Á Châu
NHNN
: Ngân hàng Nhà n
c
NHTM
: Ngân hàng th
ng m i
NHTMCP
: Ngân hàng th
ng m i c ph n
ODA
: Ngu n vi n tr phát tri n chính th c
ROA
: T s l i nhu n trên tài s n
ROE
: L i nhu n trên v n ch s h u
TNDN
: Thu nh p doanh nghi p
TP.
: Thành ph
TP.HCM
: Thành ph H Chí Minh
TTCK
: Th tr
USD
: ơ la M
VAS
: Chu n m c k toán Vi t Nam
VND
:
WTO
: T ch c th
ng ch ng khoán
ng Vi t Nam
ng m i th gi i
DANH M C CÁC B NG, BI U
B ng 2.1 : Danh sách các công ty con c a NHTM c ph n Á Châu tính
n th i
i m ngày 31/12/2008 ...................................................................trang 29
B ng 2.2 : C phi u NHTM c ph n Á Châu
c
ng ký giao d ch theo Quy t
nh s 21/Q -TTGDHN ngày 31/10/2006...................................trang 30
B ng 2.3 : S l
ng c phi u
c l u hành c a ngân hàng Á Châu giai o n 2006
– 2008 ...........................................................................................trang 31
B ng 2.4 : L
ng ki u h i và ODA chuy n vào Vi t Nam 2005 – 2008 ..........
...........................................................................................trang 32
B ng 2.5 : M t s ch tiêu tài chính c a NHTMCP Á Châu giai o n 2006 –
2008 ..............................................................................................trang 39
B ng 2.6 : Kh n ng sinh l i c a NHTM c ph n Á Châu............................trang 43
B ng 2.7 : Kh n ng thanh toán c a NHTMCP Á Châu giai o n 2003 – 2007........
...................................................................................................trang 44
B ng 2.8 : H s an toàn v n và t l n x u/ d n cho vay c a NHTM c ph n Á
Châu và toàn ngành ngân hàng ......................................................trang 45
B ng 2.9 : H s an toàn v n (CAR) c a m t s ngân hàng giai o n 2005 – 2008
...................................................................................................trang 45
B ng 2.10 : Các ch tiêu ánh giá chính sách c t c c phi u ACB ................trang 46
B ng 2.11 : T l chia c t c c a NHTMCP Á Châu giai o n 2005 – 2008 ..............
...................................................................................................trang 48
B ng 2.12 : Di n bi n m c lãi su t c b n trong t ngày 1/11/2006
n cu i n m
2008 ..............................................................................................trang 50
B ng 2.13 : M c
cao nh t, th p nh t và trung bình c a giá c phi u ACB .............
...................................................................................................trang 53
B ng 2.14 : M i t
ng quan gi a các bi n giá c phi u ACB và lãi su t huy
ng ....
...................................................................................................trang 56
DANH M C CÁC HÌNH V ,
Hình 2.1 : T c
t ng tr
TH
ng GDP và ch s giá tiêu dùng (CPI) giai o n 2000 –
2008 ............................................................................................. trang 31
Hình 2.2 : V n FDI giai o n 2000 – 2008 ................................................. trang 32
Hình 2.3 : Di n bi n giá c phi u ACB giao d ch t ngày 21/11/2006 – 31/12/2008
.................................................................................................. trang 37
Hình 2.4 : Các ch s tài chính tín d ng c a NHTMCP Á Châu giai o n 2004 –
2008 ............................................................................................. trang 40
Hình 2.5 : Di n bi n lãi su t ti n g i t i NHTMCP Á Châu k h n 3 tháng và 6
tháng ............................................................................................ trang 52
Ph n m
PH N M
u
U
1. Lý do nghiên c u
Trong th i gian qua, các NHTMCP ã th c hi n t t vai trị quan tr ng c a
mình trên th tr
ng tài chính khi tr thành kênh tài chính trung gian, nh m ln
chuy n nh ng dịng v n t n i th a sang n i thi u, giúp nh ng dòng v n này
c di
chuy n hi u qu và d dàng h n. Bên c nh ó, các NHTMCP cịn tham gia vào th
tr
ng ch ng khoán v i t cách là nhà phát hành ch ng khoán, cung c p cho th
tr
ng nh ng c phi u ngân hàng ch t l
trung. Các c phi u này th
t trong và ngoài n
ng thu hút
ng c trên th tr
ng t p trung và phi t p
c s quan tâm c a ông
c. Nguyên nhân là do các ngân hàng th
o các nhà
u
ng có ti m l c tài
chính m nh, ki n th c v tài chính v ng vàng và kinh nghi m qu n lý chuyên nghi p,
m ng l
i ho t
ng r ng kh p, uy tín th
ng hi u m nh, ngồi ra ây cịn là nh ng
ch ng khốn em l i m t t su t sinh l i khá cao nên th
ng
c xem là nh ng
ch ng khoán “Bluechip”.
Ngày 2 tháng 6 n m 2006, NHTMCP Sài Gịn Th
hàng
ng Tín tr thành ngân
u tiên niêm y t ch ng khoán trên S giao d ch ch ng khốn TP. H Chí
Minh v i mã c phi u là STB. Sau ó, ngày 21/11/2006, NHTMCP Á Châu c ng
chính th c niêm y t c phi u ACB c a mình trên Trung tâm giao d ch ch ng khoán
Hà N i. Vi c niêm y t hai c phi u này ã ánh d u s góp m t c a c phi u ngân
hàng trên TTCK, làm a d ng hóa h n cho s ch n l a c a các nhà
n a, chúng c ng
ut .H n
i di n cho c phi u ngành tài chính, th hi n s c kh e và tình
hình c a ngành tài chính. Tuy nhiên, trong th i gian qua giá c a hai c phi u này ã
bi n
ng r t m nh, th m chí có chi u h
ng gi m liên t c. Có r t nhi u nguyên
nhân c khách quan l n ch quan có th k
n nh nhóm y u t kinh t , nhóm y u
t phi kinh t và nhóm y u t th tr
nhóm y u t kinh t
ng nh h
ng
n giá c phi u. Trong ó,
c xem là nhóm y u t c b n nh h
ng c a giá c phi u.
-1-
ng và gây ra s dao
Ph n m
C ng nh m t công ty c ph n, t i a hóa giá tr th tr
ng c a c phi u là
m c tiêu thích h p nh t c a ngân hàng và là m t trong nh ng y u t
ngân hàng có ho t
u
ánh giá
ng hi u qu hay khơng. Vì v y, vi c phân tích nh ng y u t tác
ng lên giá c a c phi u ngân hàng là r t c n thi t, giúp các NHTM c ph n có th
bi t
cm c
tác
ng c a chúng lên giá c phi u, t
i u ch nh thích h p nh m phát huy nh ng nh h
2. V n
ó có nh ng bi n pháp
ng tích c c c a các y u t này.
nghiên c u
Trong th i gian qua, d
i tác
m t s các ngành ã b nh h
ng c a cu c kh ng ho ng tài chính th gi i,
ng và lâm vào tình tr ng khó kh n mà rõ nét nh t là
ngành tài chính, trong ó các NHTM c ph n là nh y c m nh t v i cu c kh ng
ho ng này.
u bi n
i u này
c th hi n rõ h n khi giá c phi u c a các NHTM c ph n
ng r t nhanh và m nh. Có nhi u cách gi i thích cho s bi n
ng này, có
th là do nhóm y u t kinh t , nhóm y u t phi kinh t hay nhóm y u t th tr
tác
ng lên giá c phi u. Nh v y, s bi n
ng giá c phi u ch u nh h
ng
ng b i
s pha tr n nhi u y u t khác nhau trong ó y u t c b n t p trung nh t là kh
n ng sinh l i c a doanh nghi p và tri n v ng phát tri n c a nó. Hai y u t này cùng
v i lãi su t th tr
ng góp ph n t o nên nh ng y u t kinh t
nh h
ng giá c
phi u NHTM c ph n.
ng tr
c tình hình nh v y, m c tiêu c a
c a m t s y u t kinh t nh
tình hình ho t
tài này là phân tích tác
ng và m c c t c chi tr c a
NHTMCP Á Châu trong n m 2006 – 2008 và phân tích tác
ti n g i ngân hàng lên giá c phi u ACB. Trên c
NHTMCP Á Châu,
h
tài s
s
ng c a y u t lãi su t
nghiên c u tình hu ng
a ra nh ng k t lu n và ki n ngh
xu t nh ng
ng gi i pháp giúp NHTMCP Á Châu nói riêng và các NHTMCP nói chung nhìn
nh n rõ h n v khuynh h
có th phát huy nh ng tác
t ng tr l i, t
tr
ng
ng tác
ng c a các y u t này lên giá c phi u,
ng tích c c c a các y u t
ó giúp t i a hóa giá tr cho c
ng ch ng khốn h i ph c và phát tri n.
-2-
t
ó
ó, kích thích giá c phi u
ông và c ng là y u t kích thích th
Ph n m
u
3. Câu h i và m c tiêu nghiên c u
tài này t p trung vào vi c phân tích và ánh giá các y u t kinh t
h
ng
n giá c phi u. Do ó, tr
c tiên c n ph i xác
nh các y u t kinh t
nh
ó là
nh ng y u t nào, sau ó xem chúng có m i quan h nh th nào v i giá c phi u
NHTM c ph n.
gi i quy t
cv n
nghiên c u trên,
tài này s l n l
t
tr l i nh ng câu h i nghiên c u quan tr ng sau ây:
Nh ng y u t nào tác
ng lên giá c phi u NHTM c ph n?
Nhóm y u t kinh t tác
ng m nh lên giá c phi u NHTMCP Á Châu
là nh ng y u t nào?
Tác
ng c a y u t
tình hình ho t
NHTMCP Á Châu (t ngày niêm y t
ng và chính sách c
t c c a
n cu i n m 2008) lên giá c phi u ACB th
hi n ra sao?
M i t ng quan gi a y u t lãi su t th tr ng và giá c phi u ACB nh th nào?
Làm sao
có th phát huy tác
ng tích c c c a các y u t này lên giá c
phi u c a NHTMCP Á Châu? Bài h c gì rút ra cho các NHTMCP nói chung?
Trong q trình i tìm l i gi i cho nh ng câu h i nghiên c u v a nêu
quy t v n
nghiên c u
t ra,
tài này nh m vào nh ng m c tiêu c th sau:
Phân tích tình hình ho t
giá các m c c t c chi tr
nh h
ng c a NHTM thơng qua các t s tài chính và ánh
ng nh th nào
Phân tích y u t lãi su t th tr
Phát huy tác
4. Ph
gi i
ng tác
n giá c phi u NHTMCP Á Châu.
ng lên giá c phi u NHTMCP Á Châu.
ng tích c c c a các y u t này lên giá c phi u NHTMCP.
ng pháp nghiên c u
tài này ch y u phân tích và ánh giá m i quan h gi a các y u t kinh t
và giá c phi u NHTMCP Á Châu,
phi u ACB. Do v y,
ph
ng th i xem xét tác
tài này s d ng ph
ng pháp ki m nghi m m i t
ng c a chúng lên giá c
ng pháp nghiên c u d li u th c p và
ng quan c a y u t lãi su t ti n g i ngân hàng
v i giá c phi u ACB.
Ph
ng pháp nghiên c u d li u th c p
c s d ng nh ph
ng pháp
th ng kê, thu th p s li u v lãi su t ti n g i ngân hàng k h n 3 tháng và 6 tháng;
-3-
Ph n m
s li u giá c phi u ACB; các báo cáo tài chính, t s tài chính và m c chi tr c
t c c a NHTMCP Á Châu. Trên c s s li u thu th p
tích tình hình ho t
ACB c ng nh
c nh ph
c,
tài s
i vào phân
ng, tình hình tài chính và chính sách c t c c a ngân hàng
ánh giá tác
ng c a các y u t này lên giá c phi u ACB. Bên
ng pháp nghiên c u d li u th c p,
tài còn s d ng ph
ng pháp
ki m nghi m Correlation trong ph n m m SPSS
ki m nghi m m i t
ng quan
gi a y u t lãi su t ti n g i ngân hàng v i giá c phi u ACB.
5. Gi i h n và ph m vi nghiên c u
Có r t nhi u y u t
nh h
ng
n giá c phi u c a các NHTMCP, có th k
n nh y u t kinh t , y u t phi kinh t và y u t th tr
ch
ho t
ng. Tuy nhiên,
i sâu vào phân tích và ánh giá nhóm y u t kinh t (bao g m y u t tình hình
ng và chính sách c t c c a ngân hàng; y u t lãi su t th tr
giá c phi u c a NHTMCP Á Châu, k t th i i m niêm y t
Lãi su t
ng) tác
ng lên
n cu i n m 2008.
c xem là giá c c a ti n t vì v y nó r t nh y c m v i quan h
cung c u v n. Các ngân hàng r t quan tâm
Khi lãi su t huy
n lãi su t c a các
i th c nh tranh.
ng c a ngân hàng này t ng lên thì s kéo theo lãi su t c a các
ngân hàng khác t ng lên theo. Do ó, m c lãi su t huy
th
tài này
ng các ngân hàng công b
ng chênh l ch không áng k t o thành m t m t b ng lãi su t chung. Thêm vào
ó, theo m t s chuyên gia ngành ngân hàng thì th i gian qua lãi su t ti n g i k
h n 3 tháng và 6 tháng là hai lãi su t có nh h
c a nhà
ng nh t
n quy t
nh kinh doanh
u t . Vì v y, có th ch n hai m c lãi su t này c a ngân hàng Á Châu làm
lãi su t th tr
ng
kh o sát trong
6. Ý ngh a nghiên c u c a
Vi c nghiên c u
ti n. V lý lu n
tài.
tài
tài này có ý ngh a r t quan tr ng c v lý lu n và th c
tài này ch ra các y u t kinh t tác
ng lên giá c phi u c a
NHTM c ph n và phân tích m i liên h gi a các y u t này v i giá c phi u
NHTM.
V th c ti n,
ho t
tài i vào phân tích các y u t kinh t bao g m tình hình
ng, chính sách c t c c a NHTM c ph n Á Châu và y u t lãi su t th
-4-
u
Ph n m
tr
ng có m i quan h nh th nào v i giá c phi u ACB, c ng nh
ng c a t ng y u t lên giá c phi u ACB. T
pháp nh m phát huy tác
ó,
tài s
ánh giá tác
xu t nh ng gi i
ng tích c c c a các y u t này lên giá c phi u
giúp
NHTMCP Á Châu nói riêng và các NHTMCP nói chung th c hi n m c tiêu chính
c a mình là t i a hóa giá tr th tr
ng c a c phi u.
7. K t c u c a lu n v n
B c cc a
c chia thành n m ph n:
u: Gi i thi u
L im
c u, v n
tài
tài nghiên c u g m các n i dung nh lý do nghiên
nghiên c u, câu h i và m c tiêu nghiên c u, ph
và nh ng gi i h n ph m vi nghiên c u c a
ng pháp nghiên c u
tài, ý ngh a nghiên c u và k t c u c a
lu n v n.
Ch
hàng th
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
ng lên giá c phi u ngân
ng m i c ph n.
Trong ph n này trình bày nh ng lý thuy t v s bi n
gi i thi u s l
phân tích tác
c v các y u t làm giá c phi u bi n
ng c a giá c phi u,
ng, trong ó i sâu vào
ng c a các y u t kinh t bao g m y u t tình hình ho t
c t c chi tr c a NHTM c ph n và y u t lãi su t th tr
ng, m c
ng lên giá c phi u
ngân hàng.
Ch
hàng th
ng 2: Phân tích các y u t kinh t tác
ng lên giá c phi u ngân
ng m i c ph n Á Châu
Ph n này b t
u b ng vi c gi i thi u s l
c v NHTMCP Á Châu và b i
c nh n n kinh t giai o n 2006 – 2008. Trên c s xác
nh các y u t kinh t và
phân tích s li u trong báo cáo tài chính, phân tích tình hình ho t
sách c t c c a NHTMCP Á Châu,
lên giá c phi u ACB. Sau ó,
tài i vào phân tích tác
ng và chính
ng c a y u t này
tài c ng i vào ki m nghi m m i t
ng quan gi a
y u t lãi su t ti n g i k h n 3 tháng và 6 tháng v i giá c phi u ACB
hi u xu h
ng tác
ng c a y u t lãi su t lên giá c phi u. T
bài h c t vi c nghiên c u tình hu ng NHTMCP Á Châu.
-5-
ó, ch
t
ó tìm
ng 2 rút ra
u
Ph n m
Ch
ng 3: Gi i pháp phát huy tác
u
ng tích c c c a các y u t kinh t
lên giá c phi u NHTMCP Á Châu
D a trên nh ng k t qu phân tích và ánh giá v m i quan h và tác
c a nhóm y u t kinh t lên giá c phi u NHTMCP Á Châu trình bày
ch
ng 3
xu t các gi i pháp và ki n ngh nh m phát huy tác
ch
ng
ng 2,
ng tích c c c a
các y u t kinh t lên giá c phi u NHTMCP Á Châu.
Ph n k t lu n: tóm l
các ch
ng và
c l i nh ng n i dung chính ã
a ra k t lu n và nh ng gi i pháp
phát huy tác
các y u t kinh t lên giá c phi u NHTMCP Á Châu.
-6-
c trình bày trong
ng tích c c c a
Ch
Ch
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
ng lên giá c phi u NHTM c ph n
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
ngân hàng th
1.1. Nh ng lý thuy t v s bi n
1.1.1. Lý thuy t v b
ng lên giá c phi u
ng m i c ph n
ng c a giá c phi u
c i ng u nhiên c a giá ch ng khoán (Random Walk
Theory)
N m 1953, nhà kinh t h c Maurice Kendall công b công trình nghiên c u
c a ơng v giá c phi u trên th tr
ng và kh ng
nh giá c phi u thay
cách ng u nhiên, khơng có quy lu t và khơng th d
ốn tr
là bi u hi n c a m t th tr
ng ng u nhiên c a giá c
phi u
c g i là “b
c u c a ông kh ng
s d ng ph
nhà
ng hi u qu . S bi n
c
c.
im t
ây chính
c i ng u nhiên” c a giá c phi u. Theo ông, gi s nghiên
nh r ng giá ch ng khốn có th d
ng pháp c a ơng
d
ốn giá c phi u trong t
u t s nhanh chóng tìm cách
khốn khi giá nó có khuynh h
ốn tr
t
c
c và có th
ng lai; khi ó, các
c l i nhu n theo h
ng mua ch ng
ng t ng và bán i khi giá có khuynh h
ng suy
gi m. N u i u này có th x y ra thì nó khơng th t n t i m t cách lâu dài b i s
phán oán v kh n ng t ng giá trong t
t c gia t ng c u ch ng khoán
Ng
ng lai c a giá ch ng khoán s ngay l p
hi n t i, giá ch ng khoán hi n t i l p t c t ng lên.
c l i, m i s phán oán v kh n ng gi m giá ch ng khoán trong t
l p t c làm c u ch ng khốn gi m xu ng, t
Nh v y, có th kh ng
thông tin m i nào
c ti m n trong d
ốn c a mơ hình “b
giá ch ng khốn trên th tr
ng
u ã
c i ng u nhiên”.
ng hi u qu cho r ng th tr
ng hi u qu hoàn h o, giá c c phi u ph n ánh
Theo lý thuy t này, b t c m t thông tin nào
khốn
ó giá ch ng khốn gi m xu ng.
nh r ng giá ch ng khoán s ngay l p t c ph n ng b t k
Lý thuy t này d a trên lý thuy t th tr
phi u là th tr
ng lai s
c s d ng
d
y
ng c
m i nhân t .
oán di n bi n c a
c ph n ánh hoàn toàn trong giá ch ng
th i i m hi n t i. Ch ng nào có nh ng thông tin khác ch ra r ng giá
ch ng khoán ang b
ánh giá d
i giá tr th c, c u ch ng khoán s ngay l p t c
-7-
Ch
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
ng lên giá c phi u NHTM c ph n
t ng lên bi u hi n b ng s gia t ng mua ch ng khoán c a các nhà
ch ng khoán s
c
y lên
n m c h p lý. T i m c giá này, t su t l i nhu n c a
nó úng b ng t su t l i nhu n bình th
S thay
ng
bù
i giá ch ng khoán trên th tr
p r i ro c a ch ng khốn ó.
ng s x y ra khi xu t hi n nh ng
thông tin m i. Nh ng thông tin này là nh ng thông tin
ng u nhiên, khơng th d
u t và giá
ốn tr
này, giá ch ng khoán s bi n
c
c xu t hi n m t cách
c. Khi nh n
ng, s bi n
c nh ng thơng tin m i
ng ó là khơng th d
ốn tr
c.
1.1.2. Lý thuy t tài chính hành vi (Behavioral Finance theory)
Lý thuy t tài chính hành vi
c kh i x
1993. Lý thuy t này nghiên c u nh h
u t c a nhà
u t trên th tr
ng b i Richard Thaler vào n m
ng c a y u t tâm lý
ng. Theo ó các quy t
u t th
h
ng b i y u t tâm lý nhà
tr
ng b
c nh ng thông tin m i. K t qu là làm cho giá ch ng khốn trên th tr
lên q m c, sau ó khi th tr
ban
u t và làm cho th tr
nh
n các quy t
ng th y
u thì chuy n sang khuynh h
gi m xu ng nhanh chóng. Nhà
m i mà ít chú ý
nh
ng t ng
c thơng tin khơng tích c c nh d tính
ng ph n ng quá tiêu c c, làm giá ch ng khoán
u t ch t p trung quan tâm
n thông tin trong quá kh và t
ut c a
nh
ng ph n ng q tích c c
n nh ng thơng tin
ng lai. B n ch t c a s bi n
giá ch ng khốn theo thuy t này chính là y u t tâm lý ám ông ã tác
quy t
nh
i a s các nhà
u t trên th tr
ng
ng
n
ng. H phân tích và so
sánh gi a thu nh p và r i ro lúc theo lý trí lúc l i tuân theo tình c m cá nhân.
M t trong nh ng lý thuy t lâu
i v th tr
ng tài chính là lý thuy t ph n
h i t giá sang giá (Price to price Feedback theory). Theo thuy t này, khi giá d
oán t ng lên và làm cho m t s nhà
c a nh ng nhà
ut h
ng l i s có th thu hút s quan tâm
u t khác. H s truy n mi ng nhau và càng làm t ng s mong
giá s còn t ng n a trong t
ng lai, d n
n nhu c u c a nhà
i
u t t ng lên. C u c
phi u t ng s làm giá t ng lên và c ti p t c quá trình nh v y t o ra m t vịng tu n
hồn giá ch ng khốn t ng. N u s ph n h i này không b ng n l i nó có th t o ra
m ts
ot
ng v giá hay bong bóng giá sau nhi u chu k t ng giá nh v y. S
mong
i cao v s t ng giá c phi u h n n a s kích thích giá hi n t i t ng. Giá
-8-
Ch
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
t ng cao
ng lên giá c phi u NHTM c ph n
n m t m c nào ó thì cu i cùng c ng khơng th ti p t c
c n a, vì
v y bong bóng giá cu i cùng c ng s n tung và giá c phi u s gi m xu ng. Ng
l i, m t s ph n h i theo h
ng mong
i giá c phi u s gi m xu ng s
phi u gi m xu ng h n n a, t o ra m t s bi quan
thông tin truy n mi ng cho
n khi giá c phi u
các nhà
t
c
y giá c
u t thông qua nh ng
n m c th p không th ti p t c
c n a.
Theo thuy t tài chính hành vi, nhà
lo i c b n: nhà
u t có thơng tin và nhà
u t này có khuynh h
ng
ng
ng
c chia thành hai
u t khơng có thơng tin. Hai nhóm nhà
u t khác nhau. Nh ng nhà
trung vào nghiên c u, phân tích
tr
u t trên th tr
u t có thơng tin t p
tìm ki m nh ng thơng tin “v
có thu nh p t ng thêm so v i m c trung bình th tr
t tr i” so v i th
ng. Nh ng nhà
t khơng có thơng tin, khơng t p trung vào vi c b ti n c ng nh th i gian
ki m thơng tin có l i cho mình mà t p trung quan sát s bi n
trên th tr
ng
suy ốn. H th c hi n
u
tìm
ng giá ch ng khoán
u t ch ng khoán theo nguyên t c mua
th p – bán cao, t c là h mua ch ng khoán khi quan sát th y giá ch ng khốn có xu
h
ng t ng lên v i hy v ng giá ch ng khoán ti p t c à t ng giá, ng
ch ng khoán khi giá ch ng khốn có xu h
c l i h bán
ng gi m xu ng.
1.1.3. Các lý thuy t v chính sách c t c và nh h
ng c a chính sách c t c
n
giá c phi u
1.1.3.1. Chính sách c t c
C t c là ti n chia l i cho c
qu có thu nh p t ho t
ng c a cơng ty
Kho n c t c có th
cơng ty trên c s quy t
C t c
c phi u
th
ng
ng, c n c vào k t
ng s n xu t kinh doanh c a công ty.
C t c là kho n thu nh p
phi u thông th
ông trên m i c phi u th
u t h u hình c a các c
c thanh tốn
ơng s h u các c
nh k khi cơng ty có l i nhu n.
c thanh tốn b ng ti n m t, ch ng khoán hay tài s n c a
nh c a H i
ng qu n tr .
L i nhu n ròng – Lãi c t c c phi u u ãi – Trích qu tích l y
=
S c phi u th
-9-
ng ang l u hành
Ch
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
ng lên giá c phi u NHTM c ph n
ông n m gi c phi u ph thông
c chia c t c sau khi công ty ã tr
C
lãi cho trái ch và tr c t c cho c
th
ng hàng n m ph i
cho c
ông u ãi. M c dù c t c dành cho c phi u
c công b nh ng khơng có quy
ơng hàng n m. Do v y, dù
nh ng c
ông th
ng th
Hàng n m H i
c chia c t c sau trái ch và c
ng nh n
ng tr c ti p
ng qu n tr công ty quy t
n l i ích c a c
ơng u ãi
c c t c nhi u h n và không c
hay khơng và chính sách phân chia c t c nh
h
nh gi i h n c t c chia
nh.
nh công b có tr c t c
th nào. M c c
ơng và là m i quan tâm hàng
t c s
nh
u c a ng
i
u t vào c phi u.
Chính sách c t c n
tr c t c cho c
t c cho các c
ơng. Nó liên quan t i vi c xác
ơng th
d ng chính sách
các c
ng
nh l
u t và chi
ng ti n m t dùng
tr c
ng c a công ty. M c dù chính sách c t c khơng ph i là
c u tiên hàng
tr ng và có nh ng xem xét
t c nh h
nh phân ph i gi a l i nhu n gi l i tái
u, nh ng các nhà qu n lý công ty l i r t th n
c bi t khi l a ch n chính sách c t c vì chính sách c
n s phát tri n c a công ty và nh h
ông. B i l th
ng
i b ph n c
ông
ng tr c ti p
n l i ích c a
u t vào cơng ty
u mong
c tr c t c. Vì v y, vi c t ng gi m ho c không chia c t c c a m i công ty s
nh h
ng tr c ti p
n giá c phi u c a m i công ty trên th tr
ng
a. Các ch tiêu ánh giá chính sách c t c
Thu nh p rịng – C t c c phi u u ãi
Thu nh p m i
c ph n (EPS)
C t cm i
c phi u
(DPS)
=
S c phi u th
ng ang l u hành
Thu nh p ròng – C t c c phi u u ãi – Thu nh p gi l i
=
S c phi u th
ng ang l u hành
DPS
Ch s thanh toán c t c =
EPS
Ch s thu nh p gi l i = 1 – ch s thanh toán c t c
- 10 -
i
Ch
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
b. Lý thuy t n
nh c t c
Theo lý thuy t này, cơng ty
m b o duy trì vi c tr c t c liên t c qua các
n m. M c tr c t c qua các n m là t
có th bi n
ng
i n
nh c t c là nh m duy trì c t c
nh và ch t ng c t c lên m c cao h n khi cơng ty có th
l i nhu n m t cách v ng ch c,
t
m tm c
c s gia t ng
kh n ng cho phép t ng c t c và m t khi ã t ng
c t c thì cơng ty c g ng duy trì c t c
th y rõ không th hy v ng ng n ch n
t
nh m c dù l i nhu n hàng n m
ng.
M c tiêu c a lý thuy t n
nh t
ng lên giá c phi u NHTM c ph n
m tm c ã
nh cho
n khi công ty
c s gi m sút l i nhu n kéo dài trong
ng lai.
Nh v y, s
n
nh c t c khơng có ngh a là c
khơng b gián o n, ti p ó m c
nh mà là c t c
t ng ho c gi m c a c t c th
c tr
ng khơng có s
t bi n nh s t ng gi m l i nhu n.
Th c hi n n
tr
ng. B i vì các nhà
nh c t c có th s làm t ng giá c phi u c a công ty trên th
u t th
mà h ch c ch n s nh n
ng có khuynh h
ng ánh giá cao h n s c t c
c. N u c t c t ng gi m th t th
xem nh s có nhi u r i ro h n. Do ó, có th nhi u c
lo i ch ng khốn có thu nh p c t c n
m c c t c nh nhau nh ng các nhà
cơng ty nào có m c c t c n
nh h n.
ng các nhà
ông s chuy n sang mua
i u ó có ngh a là cùng m t
u t s tr giá cao h n cho c phi u c a các
nh h n. H n n a, nh ng công ty th c hi n tr c
t c n
nh s t o ra s h p d n
nh p d
i hình th c c t c m t cách ch c ch n, i u này t o m t hình nh
nh kinh doanh c a công ty, d n
tr
ng và ng
ut
i v i các nhà
ut
kh n ng nh n
c thu
p, n
n làm t ng giá c phi u c a công ty trên th
c l i.
c. Lý thuy t th ng d c t c
Theo lý thuy t này công ty c ph n ch th c hi n viêc chi tr c t c sau khi
ã u tiên gi l i l i nhu n
tái
ut ,
m b o c c u huy
ng v n t i u cho
u t c a công ty. Nh v y, m c tiêu c a lý thuy t này là công ty ch ti n hành chi
- 11 -
Ch
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
tr c t c sau khi áp ng các nhu c u v
ng lên giá c phi u NHTM c ph n
u t và duy trì
ct l c c uv n
m c tiêu c a công ty.
Xét t góc
c a cơng ty, c s c a lý thuy t th ng d c t c là n u cơng ty
có nhi u c h i
u t có lãi và không mu n huy
ng v n t vi c phát hành m i c
phi u ho c trái phi u có chi phí cao, cơng ty s l a ch n ngu n v n bên trong t l i
nhu n gi l i
các c
tái
u t , ph n cịn l i m i dùng
ơng, h th
chi tr c t c. N u xét
ng a thích cơng ty gi l i l i nhu n
chia c t c n u nh m c doanh l i mà công ty
doanh l i mà chính các c
ơng có th thu
t
cn u
tái
c do tái
ut
góc
u t h n là
u t cao h n m c
n i khác.
Nh v y, lý thuy t th ng d c t c thích h p v i nh ng cơng ty có nhi u c
h i
u t t ng tr
ng.
i v i các công ty này, vi c t ng tr
tri n t o ra th m nh cho cơng ty là v n
trình phân chia l i nhu n sau thu , tr
áp ng yêu c u
l i l i nhu n
Nh
tái
c u tiên hàng
ng
u t cho phát
u. Vì th trong q
c h t cơng ty dành ph n l i nhu n c n thi t
u t . S l i nhu n gi l i
c xem xét d a trên kh n ng
u t trong m i liên h v i k t c u v n t i u.
c i m c a lý thuy t này là có th d n
c t c. Khi cơng ty có nhi u c h i
n s b t n cao v t l chi tr
u t , công ty s chi tr c t c
th m chí khơng chi tr . Vi c c t gi m ho c không chi tr c t c th
m c th p,
ng b coi là d u
hi u c a nh ng khó kh n v tài chính c a công ty. Nh ng n u trong th i gian ti p
theo cơng ty khơng có c h i
i u này s
nh h
ng l n
u t có lãi, t l chi tr c t c l i
n tâm lý c a nhà
u t , nhà
ut
m c r t cao.
ánh giá th p và
tr giá th p v c phi u c a công ty.
1.1.3.2. nh h
ng c a chính sách c t c
n giá c phi u
Theo lý thuy t c a Miller và Modiglani cho r ng chính sách c t c n
hay chính sách c t c th ng d
gì t i giá c a c phi u n u
chính sách
u khơng nh h
t trong b i c nh th tr
u t và tài tr t i u ã
Tuy nhiên, khi
c xác
t trong m t th tr
chính sách c t c l i nh h
ng t i cơng ty và khơng tác
ng
nh
ng
ng v n hồn h o và v i m t
nh.
ng khơng hồn h o thì s thay
ic a
n giá c phi u. M t s gia t ng trong c t c
- 12 -
Ch
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
chuy n m t lo i thông tin nào ó
cao h n. T
n các c
ng lên giá c phi u NHTM c ph n
ông nh thu nh p công ty d ki n s
ng t , m t s c t gi m c t c l i
c xem nh truy n
tin b t l i v tri n v ng l i nhu n c a doanh nghi p. S thay
là m t tín hi u cho các nhà
nghi p, v tri n v ng t
s
nh h
ng
t m t thông
i trong chi tr c t c
u t v l i nhu n và dòng ti n t
ng lai c a doanh
ng lai c a cơng ty. Vì v y, nh ng m c tr c t c thay
n ánh giá c a nhà
ut
i v i công ty, t
ó nh h
ng
i
n giá
c phi u c a cơng ty.
1.2. Các y u t làm giá c phi u NHTMCP bi n
ng
M t th c t g n nh tr thành chân lý là giá c phi u luôn luôn bi n
V y khi nào thì giá c phi u bi n
bao lâu? Không ph i d dàng
ng, bi n
hi u
c chúng v n
c ng nh khơng có quy t c nào có th
chóng và ch c ch n t s bi n
i c c u cân
h p v i s cân
cân
ng nh th nào và vì sao,
c s d ng
c xác
có
c l i nhu n mau
nh t i th i i m cân
i gi a cung và
i n y sinh ra vi c i u ch nh giá c phi u cho thích
i m i và c th ti p di n: cân
i … Có nhi u cách
ng nào và trong
ng y.
T quan i m giá c ph n
c u, vi c thay
ng theo chi u h
ng.
i – m t cân
i – i u ch nh và
phân tích nguyên nhân gây ra s dao
phi u, có th chia các y u t tác
ng
ng c a giá c
n giá c phi u thành ba nhóm y u t sau:
nhóm y u t kinh t , nhóm y u t phi kinh t và nhóm y u t th tr
ng.
1.2.1. Y u t kinh t
1.2.1.1. L i nhu n c a ngân hàng th
Khi
u t vào c phi u, nhà
ng m i c ph n
u t th
ng r t quan tâm
n tình hình ho t
ng c a ngân hàng, c th là k t qu l i nhu n c a ngân hàng.
Theo ph
ng pháp chi t kh u c t c
nh giá c phi u thì giá c phi u
hi n t i chính là giá tr quy v hi n t i c a lu ng thu nh p c t c cho
nn mn
c ng v i giá tr quy v hi n t i c a giá c phi u n m th n.
D1
Po =
1+ r
+
Dn
D2
2
(1+ r)
+…+
- 13 -
(1+ r)
Pn
n
+
(1+ r)n
(*)
Ch
ng 1: T ng quan v các y u t kinh t tác
ng lên giá c phi u NHTM c ph n
Trong ó:
Po: giá c phi u hi n t i
Pn: giá c phi u n m th n
Di: c t c c phi u n m th i (v i i có giá tr t 1
r: t su t l i nhu n mong
n n)
i
Nói cách khác, giá c phi u hi n t i là giá tr quy v hi n t i c a toàn b c
t c trong t
ng lai.
n
Di
i=1
(1 + r)i
Po =
Nh
ã
c p
ph n trên, l i t c c ph n ch có th
hàng. N u ngân hàng cu i n m
ng
(* *)
t l i nhu n thì m i
c l i khi ngân hàng thua l thì các c
t c nào. Khi l i nhu n ngân hàng thay
n t l i nhu n ngân
c phép chi tr c t c, cịn
ơng s không
c nh n m t
i, giá c phi u s có xu h
ng thay
theo. Do ó, l i nhu n c a ngân hàng là nhân t tr c ti p quan tr ng quy t
c phi u. Kh n ng sinh l i c a ngân hàng l i b nh h
phát tri n c a th tr
dao
ng c
i
nh giá
ng m nh m b i xu h
ng
ng và n n kinh t . Theo ó, nhân t c b n nh t gây nên s
ng c a giá c phi u là s thay
i m c thu nh p c a ngân hàng.
1.2.1.2. Chính sách c t c
i u mà nhà
ch ng khốn mình
u t ch ng khốn nào c ng quan tâm là kh n ng sinh l i c a
u t . Do ó, m t y u t c s cho vi c xác
ph n lãi chia cho c ph n. Ph n lãi này ch u nh h
nh giá c phi u là
ng tr c ti p và ph thu c vào
kh n ng sinh l i c a ngân hàng.
V i công th c (**) có th th y r ng giá c phi u s thay
thay
i. Vi c t ng, gi m ho c c t c t c c a m i ngân hàng s
n giá c phi u c a ngân hàng trên th tr
ti p
n l i ích c a các c
nh h
ng tr c ti p
ng. Chính sách c t c nh h
ng tr c
ơng.
Bên c nh ó, chính nh ng y u t th tr
gi i các thay
i khi m c c t c
i trong chính sách c t c nh h
- 14 -
ng khơng hồn h o là chìa khóa lý
ng
n giá c phi u. M t s gia
