(luận văn thạc sĩ) ảnh hưởng của cổ đông lớn đến thanh khoản cổ phiếu của công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LÊ THỊ HOÀI TRINH

ẢNH HƢỞNG CỦ C Đ NG
N ĐẾN
TH NH KH ẢN C
HIẾU CỦ C NG T NI
TR N SỞ GI
ỊCH CHỨNG KH N
TH NH H H CH
INH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.02.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. ĐẶNG TÙNG LÂM

Đà Nẵng, Năm 2017

download by :

ẾT


download by :


ỤC ỤC
MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1

1. Tính cấp thiết của đề tài ....................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................ 3
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................... 3
4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 3
5.

ngh a inh tế ..................................................................................... 4

6. ố cục đề tài......................................................................................... 4
7. T ng quan tài liệu nghiên cứu ............................................................. 5
CHƢƠNG 1. T NG THUẬT C C NGHI N CỨU VỀ ẢNH HƢỞNG
CỦ C

Đ NG

1.1. C C N

N ĐẾN TH NH KH ẢN C
NC

T

NT

HIẾU ....................... 6

..................................................... 6

1.1.1. Nghiên cứu l thuyết .......................................................................... 6
1.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm .................................................................... 8

1.2. C C N

NC

1.3.

ẢN T

1.4. P

TT

N

TN

........................................................ 15

N N

NC

......................................................... 16

ẢT

TN

NC

........................................ 17

CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................... 19
2.1. MẪU NGHIÊN C U ............................................................................... 19
2.2. XÂY DỰNG CÁC BI N NGHIÊN C U................................................ 19
2.2.1. Thanh khoản c phiếu ...................................................................... 19
2.2.2. C đông lớn...................................................................................... 22
2.2.3. Biến kiểm sốt ................................................................................. 23
2.3. MƠ HÌNH NGHIÊN C U ....................................................................... 24

download by :


CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................... 26
3.1. TH NG KÊ MƠ TẢ C C

N ............................................................. 26

3.1.1. Thống ê mơ tả ................................................................................ 26
3.1.2. Ma trận tương quan .......................................................................... 30
3.2. ẢN
P

N C

C Đ N

NĐ NT

N

ẢN C

.............................................................................................................. 32
3.2.1. ết quả h i quy ................................................................................ 32
3.2.2. iểm định t nh ền v ng của ết quả nghiên cứu (Robustness

check) ............................................................................................................... 38
CHƢƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý ........................................................ 53
4.1. K T LUẬN ............................................................................................... 53
4.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ QUẢN TRỊ ........................................ 53
NH

ỤC T I IỆU THAM KHẢO ...................................................... 55

PHỤ LỤC
QUYẾT ĐỊNH GI

ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)

download by :


NH

ỤC C C ẢNG IỂU

Số hiệu

Tên bảng

Trang

3.1.

Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

29

3.2.

Ma trận hệ số tương quan gi a các biến nghiên cứu

31

3.3.

ơ hình h i quy

34

3.4.

ơ hình h i quy

37

3.5.

ơ hình ảnh hư ng cố định

41

3.6.

ơ hình h i quy crisis

44

3.7.

ơ hình h i quy non-crisis)

46

3.8.

ơ hình h i quy

và N

49

3.9.

ơ hình h i quy

và N

51

download by :


NH
Số hiệu
hình vẽ

ỤC H NH V , Đ

THỊ

Tên hình vẽ

Trang

1.1.

Thanh hoản c phiếu

26

1.2.

T lệ s h u của c đông lớn

28

download by :

1

Ở ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong thế giới tài chính hiện đại thì thị trường chứng hốn đóng một
vai trị rất quan trọng. Thị trường chứng hốn đảm bảo việc phân b vốn
trong nền kinh tế được thực hiện hiệu quả, theo đó các dịng vốn đầu tư phải
được hướng đến nh ng nơi sử dụng hiệu quả trong nền kinh tế, và do vậy
đóng vai trị quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trư ng và phát triển kinh tế
(Tobin, 1984; Levine & Zervos, 1998). Các nhà đầu tư có được cơ hội đầu tư
với t suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn so với các ênh đầu tư truyền thống và
các doanh nghiệp thì có thể trực tiếp huy động ngu n vốn cho mình trên thị
trường chứng hốn thay vì sử dụng nh ng ênh trung gian như ngân hàng,
công ty bảo hiểm, công ty tài ch nh… Nh ng hoạt động trên chỉ có thể diễn ra
hiệu quả khi c phiếu có t nh thanh khoản. Khi c phiếu có t nh thanh khoản
cao, các giao dịch trên thị trường được thực hiện nhanh hơn giúp cho hoạt
động đầu tư, huy động hay ch nh là quá trình chu chuyển vốn diễn ra tốt và
nền kinh tế hoạt động hiệu quả.
Có nhiều yếu tố có thể ảnh hư ng đến thanh khoản của c phiếu, trong
đó, các c đơng lớn đang được xem xét như là một trong nh ng tác nhân
chính. Có hai giả thuyết được xem x t hi nghiên cứu mối quan hệ gi a c
đông lớn và thanh hoản c phiếu: một là, c đông lớn thay đ i hoạt động
giao dịch của thị trường; hai là, c đông lớn thay đ i môi trường thông tin.
Giả thuyết thứ nhất cho rằng các c đông lớn với khối lượng giao dịch lớn và
tần suất thường xuyên sẽ làm tăng t nh thanh hoản của c phiếu; tuy nhiên,
nếu như các c đông này hông tiến hành giao dịch sẽ khiến cho hoạt động
giao dịch suy giảm đ ng thời thanh khoản của c phiếu cũng giảm (Demsetz,

download by :


2
1968; Merton, 1987; Stoll, 2000). Giả thuyết thứ hai cho rằng các c đông lớn
thường được tham gia vào hoạt động quản lý cơng ty sẽ có được nh ng thơng
tin nội bộ, từ đó tiến hành các giao dịch dựa trên nh ng thơng tin đó để mang
lại lợi ch riêng và qua đó, làm giảm thanh khoản của c phiếu (Grossman &
Stiglitz, 1980; Glosten & Milgrom, 1985; Kyle, 1985; Easley & O'Hara,
1987). Các mơ hình nghiên cứu l thuyết đều cho thấy c đông lớn và thanh
hoản c

phiếu có mối quan hệ ngược chiều Kyle, 1985; Amihud &

Mendelson, 1986; Holmstrom & Tirole, 1993; Stoll, 2000) cũng như nhiều
ết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng c đông lớn có tác động đến
thanh hoản c phiếu

eflin & Shaw, 2000; Brockman, Chung & Yan, 2009;

Rosch & Kaserer, 2010).
Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh
hoản c phiếu đều được thực hiện trên các thị trường chứng hoán như
ỳ, Đức, Pháp… Tại

oa

iệt Nam, với nh ng hác iệt về môi trường thể chế,

mức độ phát triển inh tế và cấu trúc vi mơ của thị trường, có thể dẫn đến mối

quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu cũng có sự hác iệt so với
các quốc gia đó. Cho đến thời điểm hiện tại, vẫn chưa có một nghiên cứu
ch nh thức nào về mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu trên
thị trường chứng hoán iệt Nam, các nghiên cứu về thanh hoản chủ yếu tập
trung vào các chủ đề như phát triển các iến đo lường thanh hoản hay tác
động của thanh hoản đến t suất sinh lời c phiếu…
Nghiên cứu mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu trên
thị trường chứng hốn

iệt Nam hơng chỉ đóng góp về m t học thuật, giúp

làm r nh ng ảnh hư ng của c đông lớn đến thanh hoản c phiếu trên thị
trường chứng hoán nền inh tế đang phát triển mà cịn có

ngh a trong thực

tiễn, giúp cho nền inh tế hoạt động hiệu quả hơn thông qua nh ng ch nh sách
inh tế v mô ph hợp từ Ch nh phủ, quyết định huy động và đầu tư ch nh xác

download by :


3
của các công ty và chiến lược hợp l của các nhà đầu tư trên thị trường.

o

đó, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu cho luận văn thạc s là: “Ảnh hƣởng
của c đ ng ớn đến thanh hoản c phiếu của c ng t niêm ết trên Sở
Giao d ch Chứng ho n thành phố H Ch

inh”

2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu của luận văn:
Thứ nhất, t ng thuật các nghiên cứu trên thế giới và tại

iệt Nam về

mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu. Từ đó xác định được
hoảng trống nghiên cứu về quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c
phiếu.
Thứ hai, xác định ảnh hư ng của c đông lớn đến thanh khoản c phiếu
của cơng ty niêm yết trên

iao dịch Chứng hốn thành phố

Ch

inh.

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Ảnh hư ng của c đông lớn đến thanh khoản c phiếu của công ty
niêm yết.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi khơng gian: tồn bộ các cơng ty niêm yết trên S Giao dịch
Chứng khốn Thành phố H Chí Minh.
Phạm vi thời gian: từ năm 2007 đến năm 2014.
Phạm vi nội dung: do hạn chế về m t d liệu nên luận văn chỉ tập trung

nghiên cứu mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu, và hơng
xem x t cơ chế thơng qua đó c đông lớn ảnh hư ng đến thanh hoản c
phiếu.
4. Phƣơng ph p nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu dựa trên mơ hình h i quy với
d liệu ảng. iến phụ thuộc là thanh hoản c phiếu được đo lường ằng tác

download by :


4
động giá của mihud và chênh lệch giá mua niêm yết và giá án niêm yết của
c phiếu. iến độc lập bao g m iến ch nh là c đông lớn và các iến iểm
sốt đ c th cơng ty. ết quả nghiên cứu sẽ được iểm định t nh ền v ng.
Phương pháp nghiên cứu chi tiết sẽ được mô tả trong luận văn.
5.

ngh a inh tế

Theo một số nghiên cứu cho thấy thanh hoản c phiếu trên thị trường
chứng hoán
2012).

iệt Nam rất thấp Đ Đức

inh, 2010; Nguyễn Thanh Phong,

o đó, hi đánh giá đúng mức độ ảnh hư ng của c đông lớn đến

thanh hoản c phiếu sẽ giúp các nhà hoạch định ch nh sách xây dựng được

nh ng ch nh sách ph hợp, cải thiện t nh thanh hoản của c phiếu trên thị
trường.

ên cạnh đó, ết quả nghiên cứu này cũng sẽ giúp quá trình chu

chuyển vốn diễn ra hiệu tốt và nền inh tế hoạt động hiệu quả khi an quản trị
công ty đưa ra được các quyết định tài trợ, đầu tư th ch hợp và các nhà đầu tư
trên thị trường có chiến lược hợp l

i nhìn nhận ch nh xác ảnh hư ng của

c đông lớn đến thanh hoản c phiếu.
6. ố cục đề tài
uận văn này ao g m 5 phần: phần m đầu và 4 chương
Phần m đầu là giới thiệu về đề tài.
Chương một trình ày t ng thuật các nghiên cứu về ảnh hư ng của c
đông lớn đến thanh hoản c phiếu đ được thực hiện trên thế giới và tại iệt
Nam.
Chương hai trình ày thiết ế nghiên cứu, cho iết phương pháp được
tác giả sử dụng để nghiên cứu đề tài này.
Chương a trình ày ết quả nghiên cứu và nh ng

iến, đánh giá của

tác giả đối với ết quả nghiên cứu.
Chương ốn trình ày ết luận và rút ra một số hàm
trên ết quả nghiên cứu đ thực hiện.

download by :

ch nh sách dựa


5
7. T ng quan tài iệu nghiên cứu
Theo hiểu iết của tác giả, cho đến hiện tại vẫn chưa có một luận văn
thạc s hay luận án tiến s nào

iệt Nam nghiên cứu về vấn đề này.

Tuy nhiên, các nghiên cứu học thuật trên thế giới thì đ có há nhiều và
được công ố ph

iến trên các tạp ch quốc tế. Nội dung các nghiên cứu này

sẽ được trình ày chi tiết trong luận văn.

download by :


6
CHƢƠNG 1

T NG THUẬT C C NGHI N CỨU VỀ ẢNH HƢỞNG CỦ
C

Đ NG

N ĐẾN TH NH KH ẢN C

HIẾU

1.1. C C NGHI N CỨU TR N THẾ GI I
1.1.1. Nghiên cứu

thu ết

Các l thuyết về cấu trúc vi mô của thị trường dự đốn rằng các c
đơng lớn trong cơng ty và thanh hoản c phiếu có mối quan hệ ngược chiều.
ự đoán này xuất phát từ giả định rằng c đơng lớn sẽ có được thơng tin nội
ộ của cơng ty và từ đó thực hiện nh ng hoạt động giao dịch có lợi cho mình,
như đ t ra giá mua c phiếu thấp hơn giá trị của nó (theo thơng tin nội bộ)
ho c đ t ra giá bán c phiếu cao hơn giá trị của nó (theo thông tin nội bộ).
Các nhà đầu tư khác trên thị trường vì hơng có được thơng tin tình trạng
thơng tin ất cân xứng , để giảm thiểu rủi ro, họ sẽ đ t ra giá mua c phiếu
thấp hơn giá đang giao dịch ho c đ t ra giá bán c phiếu cao hơn giá đang
giao dịch dẫn đến hoạt động giao dịch trên thị trường tr nên không hiệu quả
và làm giảm thanh hoản c phiếu (Grossman & Stiglitz, 1980; Glosten &
Milgrom, 1985; Kyle, 1985; Easley & O'Hara, 1987). Glosten &

ilgrom

1985 cho rằng một trong nh ng nguyên nhân thanh hoản c phiếu thấp là
do trên thị trường có quá nhiều các nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin.
Trong một công ty, nếu t lệ s h u của c đơng lớn càng cao thì tình trạng
thông tin ất cân xứng càng tăng và thanh hoản c phiếu sẽ càng thấp.
Nghiên cứu của Seyhun (1986) cho thấy giao dịch của các c đông lớn làm
thay đ i giá c phiếu và tác động đến thanh hoản c phiếu khi các c đông
này tham gia vào hoạt động trong công ty.
Tuy nhiên, thông tin ất cân xứng hơng phải là cơ chế duy nhất để

thơng qua đó c đơng lớn có thể ảnh hư ng đến thanh hoản c phiếu.

download by :

ới


7
giả định rằng c đơng lớn hơng có được lợi thế thông tin, Holmstrom &
Tirole (1993) đ xây dựng một mơ hình l thuyết cho thấy c đơng lớn và
thanh hoản c phiếu có mối quan hệ ngược chiều.

ơ hình của hai tác giả

chỉ ra rằng hi c đông lớn giảm t lệ s h u của họ xuống, thanh hoản sẽ
tăng lên vì hi đó số lượng c phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường tăng
lên.

ết quả này nhất quán với ết luận của Demsetz (1968) cho rằng một

trong nh ng yếu tố quan trọng của thanh khoản thị trường thứ cấp là số lượng
c phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường. o đó, càng nhiều c đơng lớn có
ngh a là càng t số lượng c phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường đối với
các c đông nh và kết quả là thanh khoản giảm.
Từ các nghiên cứu trên, toll 2000 đ đưa ra hai giả thuyết khi xem
xét mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh khoản c phiếu trên thị trường: đó
là c đơng lớn ảnh hư ng đến thanh hoản c phiếu thông qua thay đ i hoạt
động giao dịch, ho c là c đông lớn ảnh hư ng đến thanh hoản c phiếu
thông qua thay đ i mơi trường thơng tin hay ch nh là tình trạng thông tin ất
cân xứng.

iả thuyết thứ nhất cho rằng c đông lớn với số lượng c phiếu s h u
lớn khi t ch cực tham gia vào hoạt động giao dịch trên thị trường, sẽ làm số
lượng c phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường tăng lên, số lượng và hối
lượng giao dịch cũng tăng lên dẫn đến thanh hoản c phiếu tăng lên. Tuy
nhiên, khi c đông lớn này không tham gia vào các hoạt động giao dịch,
tương ứng sẽ làm giảm số lượng c phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường,
điều này dẫn đến số lượng, hối lượng giao dịch giảm xuống và thanh hoản
c phiếu giảm xuống.

o đó, c đơng lớn có thể ảnh hư ng đến thanh hoản

c phiếu bằng cách thay đ i hoạt động giao dịch của họ trên thị trường.
iả thuyết thứ hai cho rằng c đông lớn khi tham gia vào hoạt động
quản lý, sẽ có được nh ng thông tin nội bộ của công ty, ảnh hư ng của các c

download by :


8
đông lớn đến thanh hoản c phiếu phụ thuộc vào huynh hướng sử dụng các
thông tin này trong hoạt động giao dịch trên thị trường. Nếu c đông lớn thực
hiện giao dịch dựa trên nh ng thông tin nội ộ có được dẫn đến xảy ra tình
trạng ất cân xứng thông tin, thanh hoản c phiếu sẽ giảm. Ngược lại nếu
như c đông lớn thực hiện giao dịch hông dựa trên thơng tin nội ộ thì thanh
hoản c phiếu sẽ tăng.
1.1.2. Nghiên cứu th c nghiệm
Nghiên cứu về thanh hoản c phiếu, đ c iệt là các nghiên cứu thực
nghiệm trên nh ng thị trường cụ thể, là rất quan trọng vì nó g n liền với hoạt
động tài trợ và đầu tư của công ty cũng như chiến lược inh doanh của các
nhà đầu tư (Acharya & Pedersen, 2005). Amihud & Mendelson (1986) nhận

định rằng nh ng nhà đầu tư trên thị trường s n sàng chi trả cho thanh khoản
và các cơng ty có thể giảm chi phí vốn bằng cách tăng t nh thanh hoản cho
c phiếu của họ.
Nhà đầu tư t chức là một trong nh ng nhân tố đầu tiên được nghiên
cứu trong mối quan hệ với thanh hoản c phiếu. Fabozzi (1979) tiến hành
nghiên cứu mối quan hệ gi a nhà đầu tư t chức và thanh hoản c phiếu với
mẫu nghiên cứu là 239 c phiếu trên thị trường

TC vào tháng 2 năm 1977,

ết quả nghiên cứu cho thấy hơng có mối quan hệ nào gi a nhà đầu tư t
chức và thanh hoản c phiếu. Nghiên cứu của Chiang & Venkatesh (1988)
với mẫu là 56 c phiếu trên N

trong năm 1973 cũng cho ết quả tương tự

như Fabozzi, khơng tìm thấy mối quan hệ gi a nhà đầu tư t chức và thanh
hoản c phiếu. Tuy nhiên, ết quả của các nghiên cứu sau này lại cho thấy
nhà đầu tư t

chức có tác động đến thanh

hoản c

phiếu. Jennings,

Schnatterly & eguin 2002 nghiên cứu tác động của nhà đầu tư t chức đến
thanh hoản c phiếu của công ty niêm yết trên sàn Nasdaq trong giai đoạn
1983 – 1991, ết quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư t chức có tác động làm

download by :


9
tăng thanh hoản.

giải ết quả này, các tác giả cho rằng hơng phải vì nhà

đầu tư t chức có xu hướng ưa th ch các c phiếu thanh hoản cao mà vì nhà
đầu tư t chức cải thiện tình trạng thông tin ất cân xứng dẫn đến làm tăng
thanh hoản. hou 2011) khi nghiên cứu xem x t mối quan hệ gi a cấu trúc
s h u với thanh hoản c phiếu và thông tin giao dịch trên mẫu g m 1491
nhà đầu tư t chức và 838 c đông lớn trên NYSE cũng ết luận rằng nhà đầu
tư t chức giúp cải thiện thanh hoản tốt hơn m c d

ết quả cịn cho thấy nhà

đầu tư t chức có lợi thế thơng tin trong q trình giao dịch.
ầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ gi a c đông và thanh hoản c
phiếu trước đây được thực hiện trên các thị trường chứng hốn có nền inh
tế phát triển như
này cũng
châu

oa

ỳ, Đức, Pháp… thì trong nh ng năm gần đây, chủ đề

t đầu được thực hiện trên thị trường chứng hoán của các nước

. harma 2005 nghiên cứu mối quan hệ gi a thanh hoản c phiếu

với c đông sáng lập và nhà đầu tư t chức, mẫu nghiên cứu ao g m 100 c
phiếu có thanh hoản cao nhất trên thị trường chứng hoán Ấn Độ N

. ết

quả nghiên cứu cho thấy c đông sáng lập và nhà đầu tư t chức đều hơng có
tác động đến thanh hoản c phiếu mà ngược lại, các c phiếu có t nh thanh
hoản cao sẽ được các nhà đầu tư t chức ưu tiên n m gi . Syamala, Chauhan
&

adhwa 2014 nghiên cứu mối quan hệ gi a nhà đầu tư t chức và thanh

hoản c phiếu trên thị trường chứng hốn Ấn Độ với mẫu là các cơng ty
niêm yết trên N

trong giai đoạn 2001 – 2012. ết quả nghiên cứu cho thấy

thanh hoản c phiếu có mối quan hệ ngược chiều với nhà đầu tư t chức, đ c
iệt là với nhóm nhà đầu tư t chức nước ngoài. Nghiên cứu mối quan hệ gi a
nhà đầu tư t chức và thanh hoản c phiếu trên thị trường Ấn Độ cho ết quả
trái ngược với các nghiên cứu trên thị trường

oa ỳ được Sharma (2005) l

giải rằng, trong hi t lệ s h u của c đông sáng lập tại các công ty oa
chỉ chiếm 10

ỳ

tống số cố phần đang lưu hành thì tại các cơng ty Ấn Độ, t lệ

download by :


10
này là hơn 50

trong hầu hết các công ty. Thêm một nghiên cứu được thực

hiện trên thị trường chứng hoán của các nước châu

là nghiên cứu của

Ding, Nilsson & Suardi 2013 , các tác giả xem x t mối quan hệ gi a nhà đầu
tư t chức nước ngoài và thanh hoản c phiếu trên thị trường chứng hoán
Trung

uốc Thượng

ải và Thẩm uyến trong giai đoạn 2004 – 2012.

ết

quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư t chức nước ngoài giúp cải thiện tình
trạng thanh hoản

cả hai sàn giao dịch Thượng

ải và Thẩm

uyến ằng

cách giảm ớt tình trạng thơng tin ất cân xứng vốn t n tại rất cao trên thị
trường.
Nhận thấy thanh hoản c phiếu có thể ị tác động đ ng thời

i nhiều

nhóm c đơng chứ hơng chỉ từng nhóm riêng l , Rubin (2007) đ tiến hành
nghiên cứu mối quan hệ gi a cấu trúc s h u và thanh hoản c phiếu trên thị
chường chứng hoán

oa

ỳ. Tác giả cho rằng cả hai nhóm nhà đầu tư t

chức và c đơng lớn đều có lợi thế thơng tin dẫn đến tình trạng thơng tin ất
cân xứng và tác động làm giảm thanh hoản c phiếu do đó đ phân tách c
đơng thành hai nhóm như trên mà hông để ị tr ng l p nhau. ết quả nghiên
cứu của Rubin cho thấy thanh hoản c phiếu có mối tương quan thuận với
nhà đầu tư t chức nhưng lại có mối tương quan nghịch với nhóm nhà đầu tư
t chức là c đơng lớn. ay nói cách hác t ng hợp toàn ộ tác động của các
nhà đầu tư t chức cho thấy nhóm này có tác động làm tăng thanh hoản c
phiếu trong hi một nhóm các nhà đầu tư t chức là c đông lớn sẽ làm giảm
thanh hoản c phiếu.

giải điều này tác giả cho rằng nhà đầu tư t chức

nói chung sẽ thường xuyên tiến hành giao dịch hơn so với các c đông hác
nên tác động làm tăng thanh hoản c phiếu, trong hi đó nếu các nhà đầu tư
t chức là c đơng lớn sẽ có lợi thế thơng tin dẫn đến làm giảm thanh hoản
c phiếu.

download by :


11
ua các nghiên cứu trên có thể thấy rằng các nhóm c đơng hác nhau
sẽ có nh ng tác động lên thanh hoản c phiếu hác nhau. ên cạnh các nhà
đầu tư nước t chức thì c đơng lớn, với t lệ s h u c phiếu cao hơn nhiều
so với các c đông hác, cũng đang được xem x t như một trong nh ng nhân
tố ch nh tác động đến thanh hoản c phiếu.

ối quan hệ gi a c đông lớn và

thanh hoản c phiếu là một đề tài còn há mới nên thu hút được sự quan tâm
của nhiều người nghiên cứu học thuật trên thế giới. Tuy nhiên cho đến hiện
nay, d các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này được thực hiện khá nhiều
nhưng vẫn chưa có một câu trả lời thống nhất về mối quan hệ gi a c đông
lớn và thanh hoản c phiếu.
ột trong nh ng vấn đề quan trọng cần được quan tâm hi nghiên cứu
mối quan hệ gi a các nhóm c đơng và thanh hoản c phiếu ch nh là phương
pháp đo lường thanh hoản. Có nhiều phương pháp được sử dụng để đo lường
thanh khoản c phiếu, tuy nhiên cho đến thời điểm hiện tại, vẫn chưa có
phương pháp nào được chấp nhận là tốt nhất. Tác động giá của

mihud

2002 là một trong nh ng phương pháp đo lường thanh hoản c phiếu ph
iến nhất được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
Amihud (2002) nghiên cứu mối quan hệ gi a t suất lợi tức kỳ vọng của c
phiếu và thanh khoản c phiếu, với mẫu ao g m tất cả các c phiếu được
niêm yết trên S giao dịch chứng New

or trong giai đoạn 1964 – 1997.

Nh ng giao dịch có quy mơ chuẩn thì tác động giá ch nh là chênh lệch gi a
giá mua niêm yết và giá án niêm yết của c phiếu. Nhưng nếu các giao dịch
có quy mơ càng lớn thì sẽ gây tác động đến giá càng lớn

raus

toll,

1972; Keim & Madhavan, 1996), vì vậy, tác động giá trong trường hợp này
được xác định bằng giá trị tuyệt đối của t suất lợi tức c phiếu hằng ngày
chia cho khối lượng giao dịch trong ngày.

download by :


12
Ngồi tác động giá của mihud thì chênh lệch giá mua niêm yết và giá
án niêm yết của c phiếu
pháp ph

id-as spread cũng là một trong nh ng phương

iến được sử dụng để đo lường thanh hoản c phiếu. Theo Amihud

& Mendelson (1986), một trong nh ng phương pháp đo lường thanh hoản c
phiếu c điển nhất là chênh lệch gi a giá mua niêm yết và giá án niêm yết
của c phiếu, nếu chênh lệch này nh thì c phiếu hông nh ng dễ mua dễ
án mà t ng hối lượng giao dịch còn rất lớn nên các lệnh mua hay án của
một cá nhân thường hông làm ảnh hư ng đến giá cả thị trường. Tuy nhiên,
để t nh chênh lệch giá mua niêm yết và giá án niêm yết của c phiếu đòi h i
rất nhiều d liệu về cấu trúc vi mô mà hông phải thị trường chứng hốn nào
cũng có, và d cho có thể có thì d liệu cũng hơng đáp ứng được trong
hoảng thời gian đủ dài, do đó, sử dụng phương pháp tác động giá để đo
lường thanh hoản c phiếu sẽ đáp ứng được nhu cầu về d liệu tốt hơn. Đây
cũng là l do các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ gi a c đông lớn và
thanh hoản c phiếu được thực hiện trong nh ng năm sau này thường sử
dụng đ ng thời cả hai phương pháp tác động giá của

mihud và chênh lệch

giá mua niêm yết và giá án niêm yết của c phiếu để đo lường thanh hoản
c phiếu.
Heflin & Shaw (2000) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để đánh giá
mối liên hệ gi a c đông lớn và thanh khoản c phiếu trên mẫu là d liệu của
260 công ty trong khoảng thời gian 1988 – 1989. Các tác giả xem x t mối
quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản trong cả hai trường hợp c đông lớn
là quản lý công ty và c đông lớn không là quản lý công ty. Thanh hoản c
phiếu được đo lường ằng hai phương pháp: chênh lệch giá mua niêm yết và
giá án niêm yết của c phiếu, và t ng số c phiếu niêm yết. Các iến iểm
soát được sử dụng là giá c phiếu, quy mô công ty, t nh ất n định của lợi
tức c phiếu, số lượng giao dịch trung ình trong ngày và quy mô giao dịch,

download by :


13
các iến này được lựa chọn dựa trên nh ng nghiên cứu đ được thực hiện
trước đây

anley,

umar

Seguin, 1993; Corwin, 1999). Kết quả nghiên

cứu cho thấy các c đông lớn, dù phải hay khơng phải là quản lý cơng ty, đều
có ảnh hư ng làm tăng chênh lệch gi a giá mua niêm yết và giá án niêm yết
của c phiếu, và làm giảm số lượng c phiếu đang giao dịch, qua đó làm giảm
t nh thanh khoản của c phiếu.
Nghiên cứu của Brockman, Chung & Yan (2009) xem xét ảnh hư ng
của c đông lớn đến hoạt động giao dịch của công ty và thanh khoản thị
trường thứ cấp. Mẫu nghiên cứu bao g m 1300 công ty trong giai đoạn 1996
– 2001. Các tác giả đ dựa trên nghiên cứu của Heflin & Shaw (2000) và
mihud 2002 để đưa ra a nhóm iến đo lường thanh hoản: Nhóm 1 ao
g m t lệ giao dịch

hối lượng giao dịch chia t ng số c phiếu đang lưu

hành , số lượng giao dịch và quy mô giao dịch

hối lượng giao dịch chia số

lượng giao dịch . Nhóm 2 ao g m các iến đ được Heflin & Shaw (2000)
sử dụng: chênh lệch giá mua niêm yết và giá án niêm yết của c phiếu, và
t ng số c phiếu niêm yết. Nhóm 3 là đo lường tác động giá của

mihud.

Ngồi ra, các tác giả cịn phân tách c đơng lớn thành từng nhóm riêng.
Heflin & Shaw (2000) quan tâm đến c đơng lớn có hay khơng tham gia vào
hoạt động quản lý cơng ty thì Brockman, Chung & Yan tập trung vào vị trí
của c đơng lớn đối với cơng ty, cụ thể ba tác giả này đ chia c đông lớn
thành ba loại: c đông nội ộ (Insiders), c đông ên ngoài (Outsiders) và kế
hoạch thực hiện quyền s h u c phần cho người lao động (Employee Stock
Ownership Plans – ESOPs). Các iến iểm soát được sử dụng ao g m giá c
phiếu, t nh ất n định của lợi tức c phiếu, quy mô công ty, iến giả cho chỉ
số

P 500 và nhà đầu tư t chức. Phân tích thực nghiệm được chia thành hai

phần chính: phần một là phân tích ảnh hư ng của c đơng lớn lên hoạt động
giao dịch của công ty và phần hai là xem xét mối quan hệ gi a c đông lớn và

download by :


14
thanh khoản c phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy c đông lớn đ làm giảm
đáng ể hoạt động giao dịch của công ty thông qua việc giảm số lượng giao
dịch hơn là giảm khối lượng giao dịch trung ình. au đó, các tác giả tiến
hành kiểm sốt đối với hoạt động giao dịch thì kết quả cho thấy khơng có mối
quan hệ gi a c đơng lớn và thanh khoản c phiếu hay chính là c đơng lớn

hơng có tác động lên thanh khoản c phiếu khi hoạt động giao dịch không
thay đ i.
Rosch &

aserer 2010 thực hiện nghiên cứu mối quan hệ gi a thanh

hoản c phiếu và các loại c đông lớn hác nhau. Rosch & Kaserer đ c iệt
quan tâm đến ảnh hư ng của các c đông lớn, hông ị tác động
ất cân xứng, đến thanh hoản c phiếu.

i thông tin

ai giả thuyết được các tác giả đưa

ra lúc đầu là: i Tất cả các c đông lớn đều tác động làm giảm thanh hoản c
phiếu; ii

hông phải tất cả các c đông lớn đều có được thơng tin nội ộ hay

phải đối m t với tình trạng thơng tin ất cân xứng, và nh ng c đơng lớn này
sẽ giúp cải thiện tình trạng thanh hoản trên thị trường. Nghiên cứu được thực
hiện trên mẫu g m 160 công ty niêm yết trên 4 sàn chứng hoán ch nh của
Đức

,

,

, Tec

. Như vậy Rosch & Kaserer (2010)

xem x t mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu thông qua cơ
chế môi trường thông tin thông tin ất cân xứng , và tập trung vào tác động
của các c đông lớn thực hiện giao dịch mà hông ị tác động
ất cân xứng.

i thông tin

ết quả nghiên cứu cho thấy trong hi hoạt động giao dịch của

các c đơng lớn có được thơng tin ội ộ làm giảm thanh hoản thì các hoạt
động giao dịch của các c đông lớn ên ngồi, chủ yếu là cá nhân, làm giảm
ớt tình trạng thơng tin ất cân xứng và qua đó, gia tăng t nh thanh hoản của
thị trường.

download by :


15
1.2. C C NGHI N CỨU Ở VIỆT N
Cho đến thời điểm hiện tại vẫn chưa có một nghiên cứu ch nh thức nào
về mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu trên thị trường
chứng hoán iệt Nam. Các nghiên cứu về thanh hoản chủ yếu tập trung vào
các chủ đề: phát triển các iến đo lường thanh hoản, tác động của thanh
hoản đến t suất sinh lời c phiếu hay mối quan hệ gi a ch nh sách tiền tệ và
thanh hoản…
uân

inh & Nguyễn

inh Nguyệt 2017 nghiên cứu ảnh hư ng

của thanh hoản và iến động lợi nhuận đến t suất sinh lợi c phiếu với d
liệu là các công ty niêm yết trên

iao dịch Chứng hoán thành phố

Ch

inh giai đoạn 2006 – 2014. Các tác giả đ sử dụng hai phương pháp để đo
lường thanh hoản là hối lượng giao dịch trading volume và tác động giá
của mihud.
Trần Thị

ải

2015) nghiên cứu ảnh hư ng của ch nh sách tiền tệ

lên thanh hoản của thị trường chứng hoán iệt Nam giai đoạn 2007 – 2014.
Tác giả sử dụng các đo lường thanh hoản là: tác động giá của

mihud,

chênh lệch giá mua niêm yết và giá án niêm yết của c phiếu

id-as

spread , và t lệ luân chuyển của c phiếu turnover). ết quả nghiên cứu cho
thấy hai iến số thuộc ch nh sách tiền tệ tăng trư ng cung tiền và thay đ i

trong l i suất liên ngân hàng
ê Đạt Ch &

hông tác động lên thanh hoản c phiếu.

oàng Thị Phương Thảo 2014 nghiên cứu xem x t tác

động của hủng hoảng tài ch nh toàn cầu 2007 – 2008 lên thanh hoản của thị
trường chứng hoán

iệt Nam. Các tác giả sử dụng nh ng đo lường thanh

hoản hác nhau như: tác động giá của mihud, chênh lệch giá mua niêm yết
và giá án niêm yết của c phiếu (bid-ask spread), độ sâu thị trường depth
và t lệ luân chuyển của c phiếu turnover .

ết quả nghiên cứu cho thấy

hủng hoảng tài ch nh tồn cầu có tác động làm giảm thanh hoản của thị

download by :


16
trường chứng hoán

iệt Nam và ết quả này nhất quán trên tất cả các iến

đo lường thanh hoản được sử dụng.
ua các nghiên cứu đ trình ày

trên cho thấy các phương pháp cơ

ản được sử dụng để đo lường thanh hoản c phiếu trên thị trường chứng
hoán iệt Nam dựa trên: tác động giá của mihud, chênh lệch giá mua niêm
yết và giá án niêm yết của c phiếu (bid-ask spread), và hối lượng giao dịch
(trading volume). Các phương pháp này cũng tương đ ng với các phương
pháp được sử dụng trên thế giới.

ựa theo các nghiên cứu đ được thực hiện

thì đo lường thanh hoản c phiếu ằng phương pháp tác động giá của
mihud và chênh lệch giá mua niêm yết và giá án niêm yết của c phiếu là
có thể hiện được mức độ của thanh hoản, nhưng phương pháp hối lượng
giao dịch thì hơng vì có điểm hạn chế.

hối lượng giao dịch chỉ thể hiện

được số lượng trong một giao dịch mà hông cho thấy được chất lượng trong
một giao dịch như chi ph và thời gian giao dịch. o đó, tác giả sẽ sử dụng hai
phương pháp là tác động giá của

mihud và chênh lệch giá mua niêm yết và

giá án niêm yết của c phiếu để đo lường thanh hoản c phiếu trong luận
văn này.
1.3. KH ẢNG TR NG NGHI N CỨU
Như đ được đề cập

phần trên, cho đến nay, vẫn chưa có câu trả lời

thống nhất rằng liệu các c đơng lớn có ảnh hư ng đến thanh khoản c phiếu
hay không. Khác với các nước phát triển, các công ty

nước đang phát triển

thường có đ c điểm là c phiếu thường sẽ tập trung vào một nhóm các thành
viên sáng lập, các định chế tài chính, ho c s h u nhà nước và d nhiên, đây
đều là nh ng c đông lớn. Nếu nh ng đối tượng này có thay đ i hoạt động
giao dịch ho c mơi trường thơng tin thì có thể làm ảnh hư ng đến thanh
khoản c phiếu.
Các công ty c phần đang niêm yết trên thị trường chứng hoán Việt

download by :


17
Nam đa phần giống với các công ty c phần

nh ng nước đang phát triển, đó

là c phiếu sẽ được tập trung chủ yếu vào một nhóm các đối tượng và thanh
khoản c phiếu có nhiều khả năng vì vậy mà sẽ bị ảnh hư ng tiêu cực. Ngoài
ra, sự khác nhau về môi trường thể chế, môi trường inh doanh cũng như cơ
chế quản lý công ty gi a các quốc gia có thể dẫn đến mối quan hệ gi a c
đông lớn và thanh khoản c phiếu là khác nhau. Cho đến nay, chưa có nghiên
cứu nào về vấn đề này được ghi nhận tại Việt Nam.
1.4. H T TRIỂN GIẢ THU ẾT NGHI N CỨU
ết quả các nghiên cứu l thuyết chỉ ra rằng c đông lớn và thanh
hoản c phiếu có mối quan hệ ngược chiều nhau và theo thời gian, tác động

của c đông lớn lên thanh hoản c phiếu ngày càng tăng.

hi tiến hành

nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này trên các mẫu nghiên cứu hác
nhau, ết quả cũng cho thấy c đơng lớn có tác động làm giảm thanh hoản
c phiếu.
Như đ trình ày

trên, hai lập luận cơ ản được sử dụng để nghiên

cứu mối quan hệ gi a c đông lớn và thanh hoản c phiếu là:
Thứ nhất, c đông lớn, với t lệ s h u cao, sẽ làm giảm số lượng c
phiếu s n sàng giao dịch trên thị trường và như vậy làm giảm thanh hoản.
Khi các c đông này thay đ i hoạt động giao dịch, số lượng và hối lượng
giao dịch trên thị trường sẽ thay đ i, qua đó tác động đến thanh hoản c
phiếu.

o đó, các c đơng lớn có thể ảnh hư ng đến thanh hoản c phiếu

bằng cách thay đ i hoạt động giao dịch trên thị trường (Demsetz, 1968;
Merton, 1987; Stoll, 2000).
Thứ hai, hi các c đông lớn thực hiện giao dịch dựa trên nh ng thông
tin nội ộ họ có được sẽ dẫn đến tình trạng thơng tin ất cân xứng, các c
đông nh và nhà đầu tư hác trên thị trường, để phòng tránh rủi ro, sẽ đ t ra giá
mua thấp hơn và giá án cao hơn giá c phiếu đang được giao dịch. Điều này sẽ

download by :

18
khiến cho hoạt động giao dịch trên thị trường tr nên không hiệu quả và làm
giảm thanh hoản c phiếu (Grossman & Stiglitz, 1980; Glosten & Milgrom,
1985; Kyle, 1985; Easley & O'Hara, 1987).
Từ lập luận trên dẫn đến giả thuyết nghiên cứu của tác giả như sau:
H0: các cổ đông lớn không
H1: các cổ đông lớn

đ ng l

đ ng đ n n
gả

n

hoản

n thanh khoản

download by :

cổ phi u
cổ phi u.


19
CHƢƠNG 2

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1.

ẪU NGHI N CỨU
D liệu được sử dụng trong luận văn này ao g m d liệu từ áo cáo

tài ch nh và d liệu giá c phiếu của các công ty niêm yết. Mẫu nghiên cứu là
các công ty niêm yết trên S Giao dịch Chứng khốn Thành phố H Chí Minh
trong khoảng thời gian 2007 đến 2014. Mẫu không bao g m các định chế tài
ch nh như ngân hàng, công ty bảo hiểm, cơng ty tài chính, quỹ đầu tư…
2.2. XÂ

ỰNG C C IẾN NGHI N CỨU

2.2.1. Thanh hoản c phiếu
Thanh khoản là một định ngh a rất khó hình dung vì khơng thể quan sát
trực tiếp được. Có thể hiểu thanh khoản là khả năng thực hiện giao dịch một
khối lượng c phiếu xác định nhanh chóng mà hơng gây ra tác động đến giá
c phiếu (Amihud, 2002). Thanh khoản là đ c tính quan trọng nhất trong một
thị trường hoạt động hiệu quả (Harris, 2003). Điều này có ngh a là c phiếu sẽ
có tính thanh khoản khi các lệnh đ t mua/bán c phiếu sẽ khớp với các lệnh
án/mua tương ứng trên thị trường trong thời gian ng n mà hơng có tác động
lớn đến giá c phiếu.
Trong hoạt động giao dịch c phiếu, thanh khoản là mục đ ch của quá
trình tìm kiếm song phương tìm iếm từ hai ph a , người mua tìm kiếm
người bán thích hợp và ngược lại, người án cũng tìm iếm người mua tương
ứng. Khi một người mua tìm thấy một người án đ ng ý giao dịch theo các
điều kiện được hai ên c ng đ ng thuận, thì người mua đ tìm thấy thanh
khoản. Tương tự, khi một người bán tìm thấy một người mua đ ng ý giao
dịch theo các điều kiện được hai bên cùng chấp nhận, thì người án đ tìm
thấy thanh khoản (Harris, 2003).

download by :