CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH





DƯƠNG THÙY TRANG


CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ





TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 6 NĂM 2014




BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH




DƯƠNG THÙY TRANG

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo



TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2014





i


LỜI CAM ĐOAN
***

Tôi cam ñoan rằng luận văn ‘‘CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH’’ là bài

nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Khắc
Quốc Bảo
Nội dung ñược ñúc kết từ quá trình học tập và số liệu ñược sử dụng
trong bài luận văn ñã ñược tác giả thu thập từ các nguồn ñáng tin cậy. Ngoại
trừ những tài liệu tham khảo ñược trích dẫn trong luận văn này, tôi cam ñoan
rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng ñược công
bố hoặc ñược sử dụng ñể nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm nghiên cứu nào của người khác ñược sử dụng
trong luận văn này mà không ñược trích dẫn theo ñúng quy ñịnh.
Luận văn này chưa bao giờ ñược nộp ñể nhận bất kỳ bằng cấp nào tại
các trường ñại học hoặc cơ sở ñào tạo khác.

Tác giả luận văn


Dương Thuỳ Trang





ii


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam ñoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu

Danh mục các chữ viết tắt
Tóm tắt 1

Chương 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn ñề tài 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3
1.4. Câu hỏi nghiên cứu 3
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4
1.6 Phương pháp nghiên cứu 4
1.7 Đóng góp của luận văn 5
1.8 Bố cục luận văn 5

Chương 2: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP






iii


2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức 6
2.1.1 Tổng quan cổ tức 6
2.1.2 Tổng quan về chính sách cổ tức 6
2.1.3 Các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức 10
2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm 14

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Giả thuyết nghiên cứu 26
3.1.1 Đòn bẩy tài chính 26
3.1.2 Khả năng sinh lợi 27
3.1.3 Rủi ro kinh doanh 27
3.1.4 Các cơ hội tăng trưởng 28
3.1.5 Quy mô doanh nghiệp 28
3.1.6 Giả thuyết nghiên cứu 31
3.2 Mô hình nghiên cứu 32
3.3 Dữ liệu nghiên cứu 33
3.4 Phương pháp nghiên cứu 35
3.4.1 Phương pháp ước lượng 35
3.4.2 Cách tiến hành 38








iv


Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Kết quả nghiên cứu mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 41
4.1.1 Thống kê mô tả của các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 41
4.1.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả
cổ tức 43
4.1.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 45

4.2 Kiểm ñịnh mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 48
4.2.1 Kiểm ñịnh White 48
4.2.2 Kiểm ñịnh Likelihood Ratio 50
4.2.3 Kiểm ñịnh Hausman 51
4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 53

Chương 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết luận 59
5.2 Hạn chế của ñề tài 60
Tài liệu tham khảo
Phụ lục










v


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Trang

Bảng 2.1 : Tóm tắt chiều hướng tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức của các
nghiên cứu trước ñây 24
Bảng 3.1 : Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình 30

Bảng 4.1 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 42
Bảng 4.2 : Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ
tức 43
Bảng 4.3 : Mô hình hồi quy gốc (OSL) 46
Bảng 4.4 : Mô hình tác ñộng cố ñịnh (FEM) 47
Bảng 4.5 : Mô hình tác ñộng ngẫu nhiên (REM) 48
Bảng 4.6 : Kết quả kiểm ñịnh White 49
Bảng 4.7 : Kết quả kiểm ñịnh Likelihood Ratio 50
Bảng 4.8 : Kết quả kiểm ñịnh Hausman 52
Bảng 4.9 : Bảng ước lượng kết quả của 03 mô hình 53
Bảng 4.10: Bảng so sánh kết quả nghiên cứu 58






vi


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT


Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt
BETA Hệ số rủi ro kinh doanh
DIV Dividend Tỷ lệ chi trả cổ tức
FIRM_SIZE Quy mô doanh nghiệp
FEM Fixed effect model Mô hình tác ñộng cố ñịnh
GROWTH_RATE Cơ hội tăng trưởng
LEV Leverage Đòn bẩy tài chính

OLS Ordinary least square Phương pháp bình phương nhỏ nhất
Pooled Pooled regression model Mô hình hồi quy gốc
PE Price to Earning Ratio Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu
REM Ramdom effect model Mô hình tác ñộng ngẫu nhiên
ROA Return on total assets ratio Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM Ho Chi Minh City Thành phố Hồ Chí Minh





1

1


TÓM TẮT
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một kênh quan trọng ñể các công
ty huy ñộng vốn phục vụ cho hoạt ñộng sản xuất kinh doanh và cũng là nơi
ñể các nhà ñầu tư tham gia tìm kiếm lợi nhuận bên cạnh hệ thống ngân hàng,
ñầu tư vàng, ngoại tệ và bất ñộng sản.
Luận văn này nghiên cứu các nhân tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, cụ thể là trên SGDCK
TPHCM. Dữ liệu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết giai ñoạn 2008-2013
với 300 quan sát dựa vào phương pháp luận và các kết quả nghiên cứu trước
ñây của nhóm tác giả Mehdi Moradi, Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand
(2010).
Kết quả nghiên cứu cũng xác nhận tồn tại mối tương quan nghịch, có

ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp và mối
tương quan thuận, có ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và khả năng
sinh lợi. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối tương quan,
không có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số beta, cơ hội tăng
trưởng, ñòn bẩy tài chính và chỉ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần của các
doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu ñã cung cấp một bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam và xuất phát từ các mối quan hệ này, tác giả gợi ý rằng các doanh
nghiệp Việt Nam nếu muốn gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì nên quan tâm ñến
khả năng sinh lợi trong hoạt ñộng quản trị tài chính của mình. Những doanh
nghiệp có quy mô nhỏ ở Việt Nam nhưng lại có tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
Những doanh nghiệp có quy mô nhỏ này sẽ linh hoạt trong chính sách, tận
dụng ñược ñược lợi thế riêng, ñồng vốn của họ ñược sử dụng một cách có
hiệu quả.




2

2



CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn ñề tài
Chính sách cổ tức là một trong những ñề tài hấp dẫn trong lĩnh vực
nghiên cứu tài chính, tuy có một lượng lớn các nghiên cứu về chủ ñề này
nhưng cách giải thích trái ngược nhau và ñược nghiên cứu bởi rất nhiều nhà

nghiên cứu trên thế giới. Mặc dù là chủ ñề ñã ñược nghiên cứu từ khá lâu bởi
Lintner (1956), tiếp theo là bởi Miller & Modigliani (1961), nhưng chính
sách cổ tức vẫn còn là một chủ ñề gây tranh cãi.
Các doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn lực từ bên trong hoặc bên
ngoài ñể tài trợ cho các dự án ñầu tư của họ. Các nguồn lực bên trong bao
gồm lợi nhuận giữ lại và khấu hao, trong khi các nguồn lực từ bên ngoài cơ
bản bao gồm các khoản vay mới hoặc phát hành cổ phần. Vì thế, quyết ñịnh
tài trợ có liên quan ñến việc ñánh giá hai lựa chọn sau. Lựa chọn ñầu tiên là
chính sách cổ tức - tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Lựa chọn thứ hai là cấu trúc vốn - tỷ lệ vay bên ngoài và tỷ lệ tăng vốn cổ
phần mới. Nhìn chung, các doanh nghiệp ñược tự do lựa chọn mức chi trả cổ
tức cho các cổ ñông thường, mặc dù bị ràng buộc bởi các nhân tố như quy
ñịnh của luật pháp, các ảnh hưởng của thuế, khả năng thanh khoản của tiền
mặt… Vì thế, lý thuyết thực nghiệm ghi nhận những thay ñổi mang tính hệ
thống trong vấn ñề chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp, quốc gia, thời ñiểm và
loại cổ tức chi trả.
Ở nước ta hiện nay ñã có các nghiên cứu về chính sách cổ tức, các yếu
tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức, tuy nhiên số lượng nghiên cứu về các




3

3


nhân tố nào thuộc về ñặc ñiểm công ty tác ñộng ñến chính sách cổ tức tại
Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh vẫn còn giới hạn. Vì vậy một nghiên cứu ñịnh

lượng về ñề tài này ñể mang ñến cái nhìn rõ ràng, cụ thể hơn tại thời ñiểm
này là thực sự cần thiết. Đây chính là nguồn ñộng lực thúc ñẩy tác giả tìm
kiếm và chọn lựa các bài nghiên cứu học thuật trước ñây ñã ñược thực hiện ở
các nước trong khu vực và thế giới ñể kế thừa, ứng dụng, kiểm ñịnh lại kết
quả khi thực hiện ở Việt Nam. Cụ thể là nghiên cứu của của nhóm tác giả
Mehdi Moradi, Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand (2010). Vì vậy, ñề tài ‘‘
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM ’’ ñược tác giả chọn làm
ñề tài nghiên cứu trong luận văn cao học của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu bài nghiên cứu này là xem xét sự tác ñộng của các nhân tố
khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, hệ số beta, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ
số giá trên thu nhập (PE) và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu ñến chính sách cổ
tức của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả ñưa ra câu hỏi nghiên
cứu như sau: Những nhân tố kể trên (khả năng sinh lợi, quy mô, hệ số beta,
tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ số giá trên thu nhập và hệ số nợ) thì nhân tố nào
tác ñộng ñến chính sách cổ tức các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM
nó riêng hay ở Việt Nam nói chung?




4

4


1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Các số liệu về các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức ñược tính
toán trong giai ñoạn 2008-2013 (6 năm) của các doanh nghiệp niêm yết trên
SGDCK TPHCM.
Nguồn số liệu nghiên cứu ñược lấy từ báo cáo tài chính ñã kiểm toán
và các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp ñược công bố trên Website của
Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM , Công ty Cổ Phần
chứng khoán Bản Việt
và Công ty Cổ Phần chứng
khoán Tài Việt .
Dữ liệu dùng cho nghiên cứu ñược trích từ các báo cáo tài chính hàng
năm của các doanh nghiệp niêm yết gồm: Bảng cân ñối kế toán, báo cáo kết
quả hoạt ñộng kinh doanh, thuyết minh báo cáo tài chính và các chỉ số tài
chính ñược công bố trên website ñáng tin cậy. Từ dữ liệu trên, tác giả tổng
hợp và tính toán giá trị của các biến sử dụng trong mô hình.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sử dụng là phương pháp ñịnh lượng thông
qua thống kê mô tả, phân tích tương quan và hồi quy ña biến bằng phần mềm
Eview 6.0. Trong ñó, các mô hình ñược sử dụng ñể ño lường tác ñộng của
yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp ñược thực hiện hồi
quy theo phương pháp dữ liệu bảng, thay vì OLS thông thường như các tác
giả trước ñây, mà cụ thể, các mối quan hệ này sẽ ñược tìm hiểu lần lượt theo
các mô hình hồi quy gốc Pooled, mô hình tác ñộng cố ñịnh (FEM) và mô
hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Sau ñó, sử dụng kiểm ñịnh Likelihood
Ratio, Hausman ñể lựa chọn mô hình tốt nhất.




5

5


1.6. Đóng góp của luận văn
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước ñã tìm ra
các nhân tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên,
những nghiên cứu này ñã ñược phát triển ở những lĩnh vực khác nhau, không
gian, thời gian, ñịa ñiểm khác nhau và có một vài bằng chứng cho thấy rằng
chính sách này vẫn chưa rõ ràng. Vì thế tác giả ñã sử dụng dụng phương
pháp ước lượng Plooled, FEM, REM ñể tìm ra các nhân tố tác ñộng ñến tỷ lệ
chi trả cổ tức và góp phần làm sáng tỏ thêm thêm vấn ñề này ở thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu này giúp các nhà quản lý và các nhà ñầu tư trên thị trường
chứng khoán Việt Nam căn cứ vào các nhân tố ñặc ñiểm công ty ñể ước
lượng tỷ lệ cổ tức chi trả hàng năm và lựa chọn danh mục ñầu tư phù hợp với
nhu cầu của mình.
1.7. Bố cục của luận văn
Luận văn này gồm có 5 chương : chương 1 giới thiệu trình bày tổng
quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn ñề tài
này ñể nghiên cứu. Chương 2 trình bày khung lý thuyết về chính sách cổ tức
và bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức
của doanh nghiệp. Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình
nghiên cứu và giải thích các biến ñược sử dụng ñể phân tích. Chương 4 thảo
luận về những kết quả thực nghiệm. Chương 5 kết luận của luận văn, những
hạn chế và hướng mở rộng trong tương lai.




6

6


CHƯƠNG 2
KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
2.1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức
2.1.1. Tổng quan cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế ñược chia cho các cổ ñông của
một công ty cổ phần. Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu ñãi và cổ
tức dành cho cổ phần thường. Cổ tức trả cho cổ phần ưu ñãi là một mức hay
một tỷ lệ cố ñịnh theo các ñiều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại cổ phần ưu
ñãi. Cổ tức trả cho cổ phần thường ñược xác ñịnh căn cứ vào số lợi nhuận
ròng còn lại sau khi ñã trích lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu tư, phát triển công
việc kinh doanh.
Các phương thức chi trả cổ tức: Cổ tức có thể ñược trả bằng tiền
hoặc bằng cổ phiếu hoặc bằng tài sản khác.
2.1.2. Tổng quan về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là chính sách ấn ñịnh mức lợi nhuận sau thuế của
công ty sẽ ñược ñem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu ñược giữ lại ñể tái
ñầu tư và bao nhiêu dùng ñể chi trả cổ tức cho các cổ ñông.
Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ ñông một nguồn tăng trưởng lợi
nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái ñầu tư, còn cổ tức mang lại
cho các cổ ñông một lợi nhuận hữu hình hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ
ảnh hưởng ñến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp.

7

7


Tầm quan trọng của chính sách cổ tức: Trong công ty cổ phần, việc
quyết ñịnh phân chia lợi tức cổ phần cho cổ ñông là ñiều hết sức quan trọng,
nó không ñơn thuần chỉ là việc phân chia tài sản cho các cổ ñông, mà nó còn
liên quan mật thiết ñến công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần.
Những lý do ñược ñưa ra ñể giải thích cho tầm quan trọng của chính sách cổ
tức như sau:
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp ñến lợi ích của các cổ ñông.
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng ñến chính sách tài trợ của doanh nghiệp.
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách ñầu tư của doanh nghiệp.
Chỉ tiêu ño lường chính sách cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức: Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ ñông
ñược hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra
và ñược ño lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Tỷ lệ chi trả cổ tức =
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
Đây là một trong những nhân tố quyết ñịnh ñến giá thị trường của cổ phần.
Tỷ suất cổ tức: Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá
thị trường và ñược ño lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức =
Giá thị trường mỗi cổ phần

8

8


Các chính sách chi trả cổ tức
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng: Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ
ñộng xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh
nghiệp có các cơ hội ñầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi mong ñợi mà cổ ñông ñòi hỏi. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại
thụ ñộng ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay ñổi từ năm
này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội ñầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu
hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn ñịnh theo
thời gian. Tất nhiên ñiều này không có nghĩa là các doanh nghiệp ñã bỏ qua
những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng trong việc thực
hành các quyết ñịnh phân phối bởi vì cổ tức có thể ñược duy trì ổn ñịnh hàng
năm theo hai cách :
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong
những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu ñơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám
ñốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm
cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà mình cần
và do ñó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời ñể tránh
trường hợp giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội ñầu tư tốt trong
suốt một năm nào ñó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm
cổ tức. Những năm tiếp theo doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận ñể ñẩy tỷ số

nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ ñộng cũng ñề xuất là công ty
‘‘tăng trưởng’’ thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp ñang
trong giai ñoạn sung mãn (bão hòa).




9

9


Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh: Có nhiều bằng chứng cho rằng
hầu hết các doanh nghiệp và cổ ñông ñều thích chính sách cổ tức tương ñối
ổn ñịnh. Tính ổn ñịnh ñược ñặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc
giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những
gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho ñến khi nào các giám
ñốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai ñủ cao ñến
mức ñộ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, mặc dù tỷ lệ cổ tức có khuynh
hướng ñi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có trì hoãn lại trong
một chừng mực nào ñó. Chính sách cổ tức ổn ñịnh ñược ưu tiên vì các lý do
sau :
Các nhà ñầu tư cho rằng việc thay ñổi chính sách cổ tức có nội dung hàm
chứa thông tin - họ ñánh ñồng các thay ñổi trong mức cổ tức của doanh
nghiệp với mức sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi
nhuận dài hạn của doanh nghiệp ñã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng
trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.
Nhiều cổ ñông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không ñổi cho các nhu
cầu lợi nhuận của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí

giao dịch và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn
hảo cho lợi nhuận cổ tức ñều ñặn.
Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần
của doanh nghiệp. Các giám ñốc tài chính tin rằng các nhà ñầu tư sẽ trả một
giá cao hơn cho cổ phần của công ty chi trả cổ tức ổn ñịnh, do ñó làm giảm
chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp.
Cổ tức ổn ñịnh là một ñòi hỏi mang tính pháp lý. Vì nhiều ñịnh chế ñiều
phối tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng và các
công ty bảo hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà ñược phép




10

10


sở hữu. Để ñủ tiêu chuẩn liệt kê trong các ‘‘danh sách hợp pháp này’’, doanh
nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn ñịnh.
Các chính sách chi trả cổ tức khác: Một vài doanh nghiệp chấp nhận
một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không ñổi. Nếu lợi nhuận doanh nghiệp
thay ñổi nhiều từ năm này sang năm khác, cổ tức cũng dao ñộng theo. Có các
doanh nghiệp khác lại chọn chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng
với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm.
2.1.3. Các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức
Các hạn chế pháp lý: Có ba hạn chế cụ thể như sau:
• Hạn chế suy yếu vốn: Doanh nghiệp không thể dùng vốn ñể chi trả
cổ tức. Tùy theo ñịnh nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp
khác nhau. Ở một số quốc gia, vốn ñược ñịnh nghĩa bao gồm mệnh giá của

cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác vốn ñược ñịnh nghĩa bao
quát hơn, bao gồm cả thặng dư vốn.
• Hạn chế lợi nhuận ròng: Cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng
hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút vốn ñầu
tư ban ñầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
• Hạn chế mất khả năng thanh toán: không thể chi trả cổ tức khi
doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm ñảm bảo
quyền ưu tiên của chủ nợ ñối với tài sản của doanh nghiệp.
Các ñiều khoản hạn chế: Các ñiều khoản hạn chế thường tác ñộng nhiều
ñến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các ñiều
khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, ñiều khoản vay, thỏa thuận vay
ngắn hạn, hợp ñồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu ñãi. Về cơ bản,
các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi




11

11


trả. Đôi khi, các ñiều khoản này có thể quy ñịnh không thể chi trả cổ tức cho
ñến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp ñạt ñược một mức ấn ñịnh nào ñó.
Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (ñể thanh toán nợ), quy ñịnh rằng một
phần nào ñó của dòng tiền của doanh nghiệp phải ñược dành ñể trả nợ, ñôi
khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm
nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn
một mức ñịnh sẵn nào ñó.
Các ảnh hưởng của thuế: Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay

không giữa thuế suất ñánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Nhưng
thuế suất biên tế ñánh trên thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất
biên tế ñánh thu nhập cổ tức là biện pháp ñể chính phủ khuyến khích các
công ty giữ mức cổ tức thấp ñể các cổ ñông có thể nhận ñược một phần lớn
hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn.
Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản: Chi trả cổ tức là các dòng tiền
chi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh
nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh nghiệp
có một thành tích quá khứ tái ñầu tư lợi nhuận cao, ñưa ñến một số dư lợi
nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức
nếu không có ñủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng
thanh khoản thường trở thành một vấn ñề trong giai ñoạn kinh tế suy yếu dài
hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền ñều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng
trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội ñầu tư sinh lợi cũng thường thấy
khó khi phải vừa duy trì ñủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn: Các doanh nghiệp
thường lập các hạn mức tín dụng và các thoả thuận tín dụng tuần hoàn với
các ngân hàng, cho phép họ vay tiền gấp (với thời hạn báo trước ngắn).




12

12


Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng
thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội ñầu tư. Ngược lại, ñối với các

doanh nghiệp nhỏ có cổ phần ñược kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường
xuyên, thường thấy khó khi bán cổ phần thường mới trên thị trường khi có
cơ hội ñầu tư thuận lợi, nên việc trả cổ tức cũng bị một phần hạn chế, công ty
thường giữ lại tỷ lệ lợi nhuận khá cao ñể tiện việc tái ñầu tư, hạn chế huy
ñộng vốn từ bên ngoài.
Ổn ñịnh thu nhập: Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần ñược nắm
giữ rộng rãi thường do dự ñối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những
lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có
một lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một
doanh nghiệp có thu nhập không ổn ñịnh. Một doanh nghiệp có các dòng tiền
tương ñối ổn ñịnh qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường
phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn.
Triển vọng tăng trưởng: Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có
nhu cầu vốn lớn ñể tài trợ các cơ hội ñầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi
trả cổ tức nhiều và sau ñó cố gắng bán cổ phần mới ñể huy ñộng vốn cổ phần
cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận
và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện.
Lạm phát: Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao
thường không ñủ ñể thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản
này cũ kỹ, lạc hậu. Trong trường hợp này, doanh nghiệp có thể buộc phải giữ
lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn ñể duy trì năng lực hoạt ñộng cho tài sản của
mình. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế ñầu tư vào kho hàng
và các khoản phải thu có chiều hướng tăng ñể hỗ trợ cho cùng một khối




13

13

lượng hiện vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp
giữ lại lợi nhuận nhiều hơn ñể duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như
trước khi có lạm phát.
Các ưu tiên của cổ ñông (hiệu ứng khách hàng): Một doanh nghiệp
ñược kiểm soát chặt chẽ với tương ñối ít cổ ñông thì ban ñiều hành có thể
ấn ñịnh mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ ñông. Đa số cổ ñông của một
doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao. Họ thường thích một
chính sách giữ lại lợi nhuận cao, ñể sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ
phần, hơn là một chính sách chi trả cổ tức cao. Các công ty có số lượng cổ
ñông lớn, rộng rãi thì không thể tính ñến các ưu tiên của cổ ñông khi
quyết ñịnh chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội ñầu tư,
nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác.
Các cổ ñông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận ñược
có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các công ty khác hấp dẫn
hơn ñối với họ. Các ưu tiên của cổ ñông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho
thấy các nhà ñầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp
với mục tiêu của mình.
Bảo vệ chống loãng giá: Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử
dụng phần lớn lợi nhuận của
mình
ñể chi trả cổ tức, thì khi có các dự án
tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể
cần
phải bán cổ phần mới nhằm
huy ñộng thêm vốn ñầu tư cho dự án. Nếu các nhà
ñầu
tư hiện hữu của
doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng

cổ
phần
mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong
doanh
nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do ñó, một vài doanh nghiệp
chọn cách giữ
lại
lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn ñể tránh rủi
ro loãng
giá.
Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận
cao, chẳng hạn như huy ñộng vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ. Nhưng nếu




14

14


sử dụng cách này thì doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính
của ñơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời ñiểm nào
ñó sẽ làm giảm giá cổ phần. Mặt khác, nếu doanh nghiệp ñã có sẵn một cấu
trúc vốn tối ưu, chính sách huy ñộng vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất
có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại ñược vốn cổ
phần mới trong thị trường vốn ñủ ñể bù trừ cho nợ gia tăng.
Thông tin bất cân xứng: Trong một thị trường cân xứng thông tin, tất cả
các thành viên ñều có cùng thông tin về doanh nghiệp, bao gồm các nhà
quản trị, các chủ ngân hàng, cổ ñông và những thành viên khác. Tuy nhiên,

nếu một nhóm có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng
tương lai của doanh nghiệp, sự bất cân xứng thông tin sẽ xảy ra. Hầu hết các
nhà học thuật và các nhà thực tiễn tài chính ñều tin rằng các nhà quản trị nắm
giữ nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các thành viên khác trên thị
trường. Những sự thay ñổi trong cổ tức (tăng lên hoặc giảm xuống), khởi
ñiểm chi trả cổ tức (cổ tức lần ñầu tiên hay việc tiếp tục chi trả cổ tức sau
thời gian dài tạm ngưng) và sự không chi trả cổ tức ñều ñược thông báo ñịnh
kỳ trên các phương tiện truyền thông tài chính. Đáp lại những thông báo như
thế, giá cổ phiếu thường tăng theo sau sự gia tăng trong chi trả cổ tức và khởi
ñiểm chi trả cổ tức lại và giá cổ phiếu thường giảm theo sau sự sụt giảm
trong chi trả cổ tức và việc không chi trả cổ tức.
2.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
Cho ñến nay, nhiều nghiên cứu về cổ tức ñã ñược tiến hành. Các mục
tiêu của những nghiên cứu này là nhằm xác ñịnh các ñặc tính mà các doanh
nghiệp phải giải quyết ñể phân phối thu nhập.
Nghiên cứu ñầu tiên ñược thực hiện bởi John Lintner (1956). Vào giữa
thập niên 1950 John Lintner ñã khảo sát hàng loạt các quan ñiểm cổ ñiển của




15

15


các giám ñốc doanh nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức. Có thể tóm
lược bốn mô hình cách ñiệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau:
- Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu
nhập tương ñối ổn ñịnh, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ

chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp.
- Các giám ñốc thường tập trung nhiều vào những thay ñổi cổ tức hơn là
so với mức chi trả tuyệt ñối. Như vậy, nếu cổ tức của năm vừa qua là
1$ thì thanh toán cổ tức là 2$ trong năm nay sẽ là một quyết ñịnh ấn
tượng, nhưng sẽ không là gì cả nếu cổ tức của năm vừa qua là 2$.
- Cổ tức thay ñổi theo sau những thay ñổi trong lợi nhuận ổn ñịnh và
kéo dài. Những thay ñổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác ñộng gì ñến
chi trả cổ tức.
- Các giám ñốc tài chính ñặc biệt lo lắng về việc hủy bỏ chính sách chi
trả cổ tức cao trước ñây do những tác ñộng ngược của quyết ñịnh này.
Trong trường hợp như thế, họ rất miễn cưỡng ñưa ra những quyết ñịnh
về thay ñổi chính sách cổ tức.
Lintner cho rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào thu nhập hiện tại của
doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước.
Fama và Babiak (1968) hỗ trợ lập luận của Lintner cho rằng các nhà
quản trị gia tăng cổ tức chỉ sau khi họ tin chắc có thể duy trì mức cổ tức ñó
lâu dài.
Miller & Modigliani (1961) cho rằng, trong một thế giới không thuế,
không chi phí giao dịch, hoặc không có các bất hoàn hảo khác của thị trường,
chính sách cổ tức sẽ không có liên quan ñến giá trị của doanh nghiệp, tác
ñộng của chính sách cổ tức sau ñó có thể ñược bù trừ chính xác bằng các




16

16

hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần thường chẳng hạn. Lập luận này
dựa trên một số các giả ñịnh chính sau:
Không có thuế: Theo giả ñịnh này, các nhà ñầu tư không bận tâm về việc
họ sẽ nhận ñược thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
Không có chi phí giao dịch: Giả ñịnh này ngụ ý rằng, các nhà ñầu tư có
thể bán bất cứ cổ phiếu của công ty nào trên thị trường mà không phải trả
phí.
Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả
các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, thì việc giữ lại
lợi nhuận hay chi trả cổ tức ñều mang lại cho doanh nghiệp số vốn như nhau.
Sự hiện hữu của một chính sách ñầu tư cố ñịnh: MM cho rằng, giá trị
doanh nghiệp không bị tác ñộng bởi chính sách cổ tức, mà chính sách ñầu tư
mới thực sự tác ñộng tới giá trị doanh nghiệp.
Rozeff (1982) ñã nghiên cứu các chính sác cổ tức và mối liên hệ giữa
chúng với các biến như hệ số beta, tỷ lệ tăng trưởng và hệ số cổ ñông quản
lý ở Mỹ. Ông ñã thu thập dữ liệu từ 1000 doanh nghiệp ở 64 ngành khác
nhau bằng cách sử dụng những bài báo ñã ñược xuất bản trong lĩnh vực ñịnh
giá ñầu tư từ tháng 6/1981. Các kết quả cho thấy việc chi trả cổ tức là một
hàm nghịch biến của sự tăng trưởng của doanh thu trong tương lai, hệ số
beta, và hệ số quản lý cổ ñông. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức có mối quan hệ
cùng chiều với số lượng cổ ñông. Hơn nữa, các kết quả của nghiên cứu này
cho thấy các chính sách ñầu tư của doanh nghiệp có tác ñộng ñến chính sách
cổ tức. Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì nhạy cảm với dòng tiền hơn các
doanh nghiệp có hệ số rủi ro thấp nên nhu cầu vốn cao. Do ñó ñể giảm chi
phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài, các công ty này có xu hướng giảm tỷ
lệ chi trả cổ tức.

17

17


Vào năm 1992, Jensen và cộng sự ñã nghiên cứu các doanh nghiệp
Mỹ. Họ kết luận rằng hệ số nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả
cổ tức, hệ số nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao và việc phân phối cổ
tức càng thấp, rủi ro hệ thống càng cao càng làm tăng sự không chắc chắn
trong mối tương quan giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong
tương lai, do sự tăng trưởng không chắc chắn của lợi nhuận nên các doanh
nghiệp thường chi trả cổ tức thấp.
Sau năm 1978, tỷ lệ chi trả cổ tức ñã sụt giảm mạnh ở các doanh
nghiệp Mỹ. Nó giảm từ mức 52,8% ở năm 1973 xuống còn 20% vào năm
1999. Hiện tượng này ñã thôi thúc Fama và French (2001) nghiên cứu các
nguyên nhân làm cho cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán New York sụt giảm. Nghiên cứu những yếu tố ñến chính sách
cổ tức của những công ty ở Mỹ giai ñoạn 1926 ñến 1999, sử dụng dữ liệu
CRSP và Compustat ñể nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách
cổ tức. Bằng phương pháp hồi qui và thống kê, Fama và French ñã kết luận
những yếu tố tác ñộng ñến việc chi trả cổ tức của các công ty là : quy mô, lợi
nhuận, cơ hội ñầu tư. Khả năng chi trả cổ tức có tương quan khẳng ñịnh với
quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi, tương quan phủ ñịnh với tỷ số
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B (tiêu chuẩn ñánh giá những cơ hội
tăng trưởng). Những công ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy
mô lớn, có lợi nhuận và ít cơ hội ñầu tư. Những công ty mà chưa bao giờ trả
cổ tức thì có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội ñầu tư.
Pandy (2001) nghiên cứu việc chi trả cổ tức ở nước Malaysia. Mẫu
nghiên cứu gồm 248 doanh nghiệp niêm yết trong giai ñoạn 1993 ñến 2000.
Mẫu này bao gồm các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực xây dựng, hàng tiêu

dùng, hàng công nghiệp, nông sản, bất ñộng sản và dịch vụ. Các kết quả cho
thấy tỷ lệ chi trả cổ tức thay ñổi khác nhau giữa các ngành ở quốc gia