(luận văn thạc sĩ) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành vận tải niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ NGỌC HÀ

NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬN TẢI NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng – Năm 2017

download by :


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ NGỌC HÀ

NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬN TẢI NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế tốn
Mã số: 60.34.03.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TỐN

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
PGS.TS. NGUYỄN CÔNG PHƢƠNG

Đà Nẵng – Năm 2017

download by :


download by :


MỤC LỤC

MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài .......................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 2
3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................. 2
4. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu .............................................................. 2
5. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................ 3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ................................................ 3
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu ................................................................ 3
8. Kết cấu luận văn...................................................................................... 5
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ..................................... 6
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ TÀI
CHÍNH .............................................................................................................. 6
1.1.1. Cấu trúc tài chính doanh nghiệp ....................................................... 6
1.1.2. Hiệu quả tài chính doanh nghiệp .................................................... 11
1.2. ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ TÀI

CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ................................................................... 17
1.3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP ........................................................................................... 23
1.3.1 Các nghiên cứu trên thế giới ............................................................ 24
1.3.2 Các nghiên cứu tại Việt Nam........................................................... 28
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 31
CHƢƠNG 2. GIẢ THUYẾT VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....... 32

download by :


2.1. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU................................................................ 32
2.2. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................ 35
2.2.1. Mơ hình nghiên cứu ........................................................................ 35
2.2.2. Mã hóa các biến quan sát trong mơ hình ........................................ 36
2.2.3. Chọn mẫu và thu thập dữ liệu ......................................................... 36
2.2.4. Phƣơng pháp nghiên cứu và kiểm định mơ hình ............................ 40
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 45
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ẢNH
HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH VẬN TẢI NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................. 46
3.1. KHÁI QUÁT VỀ NGÀNH VẬN TẢI .................................................... 46
3.1.1. Đặc điểm của ngành vận tải ............................................................ 47
3.1.2. Tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp thuộc nhóm
ngành vận tải qua các năm .............................................................................. 50
3.2. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH, HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHĨM NGÀNH VẬN TẢI NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................ 54

3.2.1. Thực trạng chung về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ............. 54
3.2.2. Thực trạng chung về hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ............ 56
3.2.3. Khái quát mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính và cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành vận tải niêm yết trên TTCK VN. .. 62
3.3. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH TỪ MƠ HÌNH HỔI QUY ............................... 65
3.3.1 Thống kê mơ tả ................................................................................ 65
3.3.2. Kết quả phân tích từ mơ hình hồi quy ............................................ 72
3.3.3. Phân tích kết quả nghiên cứu của mơ hình lựa chọn ...................... 78
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 80

download by :


CHƢƠNG 4. CÁC KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH RÚT RA TỪ
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................... 81
4.1. KẾT LUẬN .............................................................................................. 81
4.2. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 83
4.2.1 Đối với doanh nghiệp ngành vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam. ............................................................................................. 83
4.2.2. Đối với các cơ quan quản lý nhà nƣớc ........................................... 86
KẾT LUẬN .................................................................................................... 90
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỂ TÀI (BẢN SAO)
PHỤ LỤC

download by :


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DN

: Doanh nghiệp

DT

: Doanh thu

ĐBTC

: Địn bẩy tài chính

LN

: Lợi nhuận

LNST

: Lợi nhuận sau thuế

LNTT

: Lợi nhuận trƣớc thuế

Max

: Giá trị lớn nhất

Min

: Giá trị nhỏ nhất

TB

: Trung bình

TSCĐ

: Tài sản cố định

TTCKVN

: Thị trƣờng chứng khoán

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

VLĐ

: Vốn lƣu động

Vốn CSH bq

: Vốn chủ sở hữu bình quân

download by :


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng
2.1.
2.2.

3.1.

3.2.

3.3

3.4.

3.5
3.6
3.7

Mã hóa biến quan sát
Danh sách các công ty nghiên cứu thuộc ngành Vận tải
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Các chỉ số về tốc độ tăng trƣởng quy mơ trung bình
một số ngành
Mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính và tỷ suất nợ của
các doanh nghiệp vận tải
Mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính và tỷ suất nợ dài
hạn của các doanh nghiệp vận tải
Mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính và tỷ suất nợ dài
hạn/ vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp vận tải

Hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành vận tải
niêm yết trên TTCK VN
Thống kê mơ tả biến hiệu quả tài chính
Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành vận tải
niêm yết trên TTCK VN

Trang
36
37

49

62

63

64

65
67
68

3.8

Thống kê mô tả biến cấu trúc tài chính

70

3..9

Ma trận hệ số tƣơng quan

71

3.10.

Hồi quy theo mơ hình ảnh hƣởng cố định

73

3.11

Hồi quy theo mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên

75

3.12

Kết quả kiểm định Hausman

77

3.1.3

Kết quả hồi quy

78

download by :

DANH MỤC CÁC H NH VÀ BIỂU ĐỒ
Số hiệu hình

Tên hình và biểu đồ

và biểu đồ

Trang

1.1.

Cấu tr c nguồn vốn của doanh nghiệp

7

2.1.

Mơ hình nghiên cứu

36

3.1.
3.2.
3.3.

Sản lƣợng vận tải nội địa của các loại hình vận
tải Việt Nam
Quy mơ và tốc độ tăng trƣởng của ngành vận tải
Tốc độ tăng trƣởng bình qn của một số nhóm

ngành

47
48
49

Doanh thu thuần của các doanh nghiệp ngành
3.4.

vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt

50

Nam trong năm 2014-2015
Biên lợi nhuận gộp của các doanh nghiệp ngành
3.5.

vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt

52

Nam trong năm 2014-2015
Lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp ngành
3.6.

vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt

53

Nam trong năm 2014-2015

Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngành vận tải
3.7.

niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

54

trong giai đoạn 2011- 2015
Tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp ngành vận
3.8.

tải niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam trong năm 2011-2015

download by :

55


Số hiệu hình
và biểu đồ

Tên hình và biểu đồ

Trang

Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu của các DN
3.9.

ngành vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng

56

khoán Việt Nam trong năm 2011-2015
Tỷ lệ sinh lời tài sản của các doanh nghiệp ngành
3.10.

vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt

57

Nam trong năm 2011-2015
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu của các DN
3.11.

ngành vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng

58

khoán Việt Nam trong năm 2011-2015
Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của các doanh
3.12.

nghiệp ngành vận tải niêm yết trên thị trƣờng

59

chứng khoán Việt Nam trong năm 2011-2015
Tỷ số giá cổ phiếu/thu nhập của các DN ngành
3.13.

vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt

60

Nam trong năm 2011-2015
Tỷ số giá cổ phiếu/sổ sách của các doanh nghiệp
3.14.

ngành vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam trong năm 2011-2015

download by :

61


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong mơi trƣờng cạnh tranh khốc liệt nhƣ ngày nay, hiệu quả trở thành
một tiêu chí quan trọng để đánh giá hoạt động của các công ty. Các doanh
nghiệp Việt Nam hiện nay n i chung và các doanh nghiệp ngành vận tải n i
riêng, hầu nhƣ đều sử dụng vốn từ nhiều nguồn khác nhau để đáp ứng nhu cầu
vận hành của mình, trong đ c nguồn vốn từ vay nợ do đ việc phối hợp sử
dụng các nguồn vốn nhƣ thế nào để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đem
lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp là mối quan tâm của doanh nghiệp. Song
song với vấn đề đ cần tìm ra những nhân tố cấu tr c tài chính tác động hiệu
quả tài chính của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hƣởng của từng nhân tố ra

sao. Chính điều này sẽ ảnh hƣởng trực tiếp đến cơ hội đầu tƣ và tính an tồn
cho cấu tr c tài chính của doanh nghiệp. Vì vậy, quan tâm đến xây dựng cấu
tr c tài chính ở doanh nghiệp là một việc làm cần thiết. Đề tài nghiên cứu các
nhân tố ảnh hƣởng đến cấu tr c tài chính doanh nghiệp làm tiền đề cho các
doanh nghiệp trong việc xem x t tƣơng quan giữa các nhân tố ảnh hƣởng với
chính sách tài trợ để lựa chọn cấu tr c tài chính hợp lí cho doanh nghiệp mình
nhằm mục đích nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Vận tải đ ng một vai trị trọng yếu của q trình phân phối và lƣu thông.
Nếu nền kinh tế là một cơ thể sống, trong đ hệ thống giao thông là các huyết
mạch thì vận chuyển là quá trình đƣa các chất dinh dƣỡng đến nuôi các tế bào
của cơ thể sống. Tuy ngành vận tải không tạo ra đƣợc các sản phẩm vật chất
mới cho xã hội, song lại th c đẩy việc sử dụng các sản phẩm xã hội bằng cách
vận chuyển các hàng h a đ từ nơi sản xuất đến tiêu dùng đảm bảo việc tái
sản xuất của các ngành khác.
Doanh nghiệp vận tải có những đặc điểm riêng về cấu trúc tài chính và

download by :


2
hiệu quả tài chính nhƣ: nhu cầu đầu tƣ đ ng mới, sửa chữa phƣơng tiện lớn
nên thƣờng sử dụng nguồn tài trợ từ vay nợ khá lớn dẫn đến tính tự chủ về tài
chính thấp, những doanh nghiệp có tỷ trọng TSCĐ lớn thì c xu hƣớng sử
dụng nợ dài hạn để tài trợ, số lƣợng các doanh nghiệp nhiều nhƣng quy mơ
khơng đồng đều, các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì vay nợ càng nhiều,
hoạt động kinh doanh phụ thuộc vào sự phát triển của lĩnh vực thƣơng mại và
giá cả nhiên liệu, vị trí địa lý... Xuất phát từ thực trạng này mà tôi chọn đề tài
“Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của
các doanh nghiệp ngành vận tải niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” làm luận văn.

2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nhằm thực hiện các mục tiêu nghiên cứu sau:
Nhận diện các nhân tố thuộc cấu trúc tài chính có ảnh hƣởng đến hiệu
quả tài chính của các doanh nghiệp ngành vận tải niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán, qua đ kiểm chứng lại các bằng chứng khoa học trƣớc đây;
- Đƣa ra đƣợc một số hàm ý chính sách liên quan đến mối quan hệ giữa
cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành vận tải và
các chủ thể liên quan.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài đặt ra câu hỏi nghiên cứu sau:

C hay không nhân tố cấu tr c

tài chính ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ngành vận tải?
4. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu về ảnh hƣởng của cấu trúc tài
chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp vận tải niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Phạm vi nội dung đề tài: Xem xét ảnh hƣởng của cấu tr c tài chính đến

download by :


3
hiệu quả tài chính trong phạm vi các doanh nghiệp vận tải niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam. Hiệu quả tài chính đƣợc hiểu trong nghiên
cứu này là giá trị thu đƣợc so với vốn đầu tƣ bỏ ra, đƣợc đo lƣờng bằng thƣớc
đo tiền tệ.
+ Phạm vi về không gian, thời gian: Đề tài nghiên cứu với 44 doanh

nghiệp thuộc ngành vận tải niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam,
đƣợc trải dài trong khoảng thời gian 5 năm từ 2011-2015 .
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phƣơng pháp định lƣợng để nghiên cứu các nhân tố ảnh
hƣởng hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp vận tải niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam. Mơ hình ảnh hƣởng cố định, mơ hình ảnh
hƣởng ngẫu nhiên đƣợc sử dụng để kiểm định dữ liệu bảng (panel data) với
220 quan sát. Công cụ phần mềm Eviews đƣợc sử dụng để tính tốn các tham
số hồi quy theo hai mơ hình.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Ý nghĩa khoa học: Thực hiện đề tài giúp cung cấp thêm bằng chứng về
ảnh hƣởng của cấu tr c tài chính đến hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp
ngành vận tải.
- Ý nghĩa thực tiễn: Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực
nghiệm giúp các doanh nghiệp ngành vận tải nghiên cứu để đƣa ra chính sách
tài trợ hợp lý nhằm gia tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
R. Zeitun và G.G.Tian (2007) đã nghiên cứu về ảnh hƣởng của cấu trúc
tài chính đến hiệu quả tài chính của 167 cơng ty ở Jordan trong giai đoạn
1989 – 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc tài chính có ảnh hƣởng
nghịch chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong cả hai cách đo
lƣờng theo giá trị sổ sách và giá thị trƣờng. Trong đ , tỷ suất nợ ngắn hạn/

download by :


4
tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn/ tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ/ tổng tài sản có tác
động ngƣợc chiều lên hiệu quả hoạt động của công ty đƣợc đo lƣờng bằng chỉ
tiêu thị trƣờng (hệ số Tobin’Q) và chỉ tiêu tài chính (ROA).

Nghiên cứu của Weill (2007) về ảnh hƣởng của cấu trúc tài chính lên
hiệu quả của doanh nghiệp ở bảy nƣớc Châu Âu cho thấy cấu trúc tài chính có
ảnh hƣởng thuận chiều đến hiệu quả doanh nghiệp ở Tây Ban Nha, Italia, và
ngƣợc lại ở Đức, Pháp, Bỉ và Na uy.
Nghiên cứu của Ong Tze San và The Boon Heng Dr (2010) về “Cấu trúc
tài chính và hiệu quả hoạt động của ngành xây dựng ở Malaysia”, cho thấy
tồn tại mối quan hệ các biến đo lƣờng cấu trúc tài chính và các biến đo lƣờng
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Đối với các cơng ty có quy mơ lớn
thì tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu có quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận sau
thuế trên mỗi cổ phần, tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu c tác động tỷ lệ
thuận với lợi nhuận trên mỗi cổ phần.
Nghiên cứu của Soumadi và Hayajneh (2011) về cấu trúc tài chính và
hiệu quả tài chính của 76 doanh nghiệp Jordan (53 công ty thuộc ngành công
nghiệp và 23 công ty ngành dịch vụ) niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Amman trong giai đoạn 2001-2006, cho thấy cấu trúc tài chính có mối quan
hệ nghịch với hiệu quả tài chính. Ngồi ra, nghiên cứu phát hiện ra rằng
khơng có sự khác biệt đáng kể về tác động của đòn bẩy tài chính giữa các
cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính cao và thấp trong việc tận dụng hiệu ứng
của ch ng để nâng cao hiệu quả tài chính.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2011) về các nhân tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của 428 doanh nghiệp niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã chỉ ra tác động của cấu trúc tài
chính đến hiệu quả tài chính. Kết quả cho thấy cấu trúc tài chính có quan hệ tỉ
lệ thuận với hiệu quả tài chính và c ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 0.1%.

download by :


5
Nghiên cứu của Trịnh Thị Trinh, Lê Phƣơng Dung (2012) về “Cấu trúc

tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam” đã đánh
giá mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và các nhân tố khác đối với hiệu quả
hoạt động kinh doanh của 31 doanh nghiệp ngành sản xuất chế biến thực
phẩm niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh. Nghiên cứu
cho thấy cấu tr c tài chính tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ suất lợi nhuận trên
tổng tài sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), khơng có
tác động đến tỷ số giá cổ phiếu trên thu nhập (P/E).
Trên thế giới và Việt Nam đã c khá nhiều các cơng trình nghiên cứu
thực nghiệm về ảnh hƣởng của các các nhân tố trong đ c cấu trúc vốn đến
hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, chƣa c nghiên cứu nào về vấn đề này đƣợc
thực hiện đối với các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành vận tải. Đồng thời hầu
hết các nghiên cứu đo lƣờng hiệu quả tài chính dƣới g c độ tài chính nghĩa là
số liệu/ chỉ số đƣợc thu thập từ sổ sách kế toán của doanh nghiệp nhƣ ROE,
ROA chƣa quan tâm nhiều đến hiệu quả tài chính đƣợc đo lƣờng dƣới g c độ
thị trƣờng nhƣ các chỉ tiêu về giá cổ phiếu.
8. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài gồm c 4 chƣơng:
Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp;
Chƣơng 2: Giả thuyết và phƣơng pháp nghiên cứu;
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hƣởng của cấu trúc tài
chính đến hiệu quả tài chính của các cơng ty ngành vận tải niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt nam;
Chƣơng 4: Các kết luận và hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên
cứu.

download by :


6

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ TÀI
CHÍNH
1.1.1. Cấu trúc tài chính doanh nghiệp
a. Khái niệm
Thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn đƣợc rất nhiều nhà kinh tế
trong và ngoài nƣớc sử dụng. Hai thuật ngữ này đều sử dụng để phản ánh mối
quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Có rất nhiều khái niệm về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, một quan
điểm cho rằng: cấu tr c tài chính đƣợc hiểu là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn,
nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi và cổ phần thƣờng. Tuy nhiên, một số quan điểm
lại xem x t “Cấu trúc tài chính là khái niệm rộng, phản ánh cấu trúc tài sản,
cấu trúc nguồn vốn và mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn của doanh
nghiệp” [9] cụ thể nhƣ:
Theo M.Albouy, một giáo sƣ chuyên nghiên cứu về tài chính doanh
nghiệp của Pháp thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn đƣợc sử
dụng bởi doanh nghiệp, đ là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ. Nợ bao gồm các
khoản nợ trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu đƣợc tính từ bảng cân đối kế
tốn.
Theo M.Dubois lại cho rằng cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn
vốn đƣợc sử dụng bởi doanh nghiệp, đ là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ.
Hoặc một khái niệm đƣợc sử dụng phổ biến bởi các tác giả ngƣời Mỹ
hay Pháp, theo Bertoneche và Teulie thì cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ
giữa vốn và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp,

download by :

7
còn cấu trúc vốn đƣợc hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung hạn và vốn chủ sở
hữu [13].
Từ các quan niệm trên, cấu trúc tài chính doanh nghiệp đƣợc hiểu trong
nghiên cứu này là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
Đƣợc tính tốn từ số liệu trên bảng cân đối kế toán (CĐKT) của doanh
nghiệp. Từ đ , luận văn c thể tiếp cận cấu trúc tài chính dựa vào mối quan hệ
giữa nợ phải trả với vốn chủ sở hữu nhằm đáp ứng nhu cầu tài trợ của doanh
nghiệp.
b. Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Thuật ngữ cấu trúc vốn thƣờng đi kèm với thuật ngữ cấu trúc tài chính.
Hai thuật ngữ này đều đƣợc sử dụng để phản ánh mối quan hệ tỷ lệ giữa các
khoản nợ và vốn chủ sở hữu. Cấu trúc tài chính bao gồm cấu trúc vốn [13].
Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn
Cấu trúc tài chính
Vốn chủ sở hữu

Cấu trúc vốn

ình 1.1. Cấu tr c ngu n vốn của doanh nghiệp
Trong đ , nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm các chỉ tiêu sau:
- Nguồn vốn chủ sở hữu: Là nguồn vốn do chủ sở hữu đ ng g p vào
hoặc lợi nhuận thuộc về chủ sở hữu nhƣng chƣa đƣợc phân chia mà giữ lại
cho mục đích tái đầu tƣ. Tùy theo loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu có
tên gọi khác nhau. Trong cơng ty cổ phần, vốn chủ sở hữu chính là vốn cổ
đơng, do cổ đơng đ ng g p dƣới hình thức cổ phần thƣờng đƣợc gọi là vốn cổ

download by :


8
phần, và lợi nhuận thuộc về cổ đông nhƣng đƣợc công ty giữ lại tái đầu tƣ.
Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sở hữu đ là giá thành
(hay chi phí) của n cao hơn chi phí của nợ. Không ngƣời đầu tƣ nào bỏ tiền
đầu tƣ vào doanh nghiệp gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinh
doanh của doanh nghiệp mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ.
Việc này cùng với tính chất khơng đƣợc miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn
càng cao hơn.
Từ điểm bất lợi trên dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn
chủ sở hữu càng cao, số lƣợng ngƣời chủ sở hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ
vọng của nhà đầu tƣ cũng nhƣ sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều
hành doanh nghiệp càng lớn.
Tuy vậy, vốn chủ sở hữu sẽ vẫn phải tăng khi doanh nghiệp cần tiền để
cân bằng với nợ và giữ cho doanh nghiệp ở trong tình trạng tài chính lành
mạnh. Một lý do để các nhà đầu tƣ tăng vốn nữa là khi thị trƣờng định giá cổ
phiếu của n cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành vốn trong trƣờng
hợp đ sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho doanh nghiệp, và thực chất là tăng
phần lợi nhuận cho những nhà đầu tƣ hiện hữu.
- Nợ phải trả bao gồm:
+ Nợ ngắn hạn: Phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách
nhiệm thanh tốn trong vịng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nguồn
vốn từ việc vay nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp hơn thƣờng tạo ra
một áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp
+ Nợ dài hạn: Phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách
nhiệm thanh tốn vốn gốc và chi phí sử dụng vốn sau một thời hạn nhất định
hay đƣợc chia thành nhiều kỳ nhất định, bao gồm khoản vốn trung và dài hạn

từ các tổ chức tín dụng bên ngồi nhƣ ngân hàng, cơng ty cho thuê tài chính,
từ việc phát hành trái phiếu vay nợ của dân chúng hay từ quỹ hỗ trợ phát

download by :


9
triển…Về ngun tắc vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốn
vay ngắn hạn nên doanh nghiệp ít chịu áp lực thanh tốn trong ngắn hạn.
Một trong những ƣu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở
hữu đ là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ đƣợc miễn thuế. Trong khi
đ thì cổ tức hay các hình thức thƣởng khác cho chủ sở hữu đều bị đánh thuế.
Nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm đƣợc thuế doanh
nghiệp phải trả và từ đ giá trị của doanh nghiệp tăng lên.
Ƣu điểm thứ hai của nợ, đ là thông thƣờng nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu.
N i đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so
với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tƣ. Do đ khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi
ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng nhƣ giá trị của
doanh nghiệp. Vì tính chất này mà tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu còn đƣợc gọi
là tỷ số địn bẩy.
Tuy vậy, doanh nghiệp khơng thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn
chủ sở hữu. Khi đ , doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng tài chính khơng lành
mạnh, và dẫn đến những rủi ro không đáng c khác.
Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một cơng trình nghiên cứu tại
Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khoảng 3% thị giá của tất cả các doanh
nghiệp niêm yết. Những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao sẽ e ngại trong việc
nắm bắt những cơ hội đầu tƣ, giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong
tƣơng lai nhƣ chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thƣơng
hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá
trị của doanh nghiệp. Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách

hàng, nhân viên và nhà cung cấp.
Ngoài ra doanh nghiệp có mức nợ cao cịn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các
chủ nợ và nhà đầu tƣ khi doanh nghiệp sắp phải ngừng họat động để trả nợ.
Các nhà đầu tƣ sẽ tập trung đầu tƣ vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị

download by :


10
thấp trong tƣơng lai, nhƣng c thể đem lại tiền mặt để có thể chia dƣới dạng
cổ tức ngay l c này. Trong khi đ những chủ nợ lại muốn doanh nghiệp đầu
tƣ vào những dự án ít rủi ro và tạo đƣợc giá trị cao trong tƣơng lai và mâu
thuẫn vì thế phát sinh.
Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi
nghiên cứu cấu trúc tài chính cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có
của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp.
Một số chỉ tiêu cấu tr c tài chính đƣợc sử dụng phổ biến:
- Tỷ lệ nợ
Tỷ lệ nợ

=

Nợ phải trả
Tổng tài sản

Tỷ lệ nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản
nợ. Cụ thể, sẽ cho biết trong 100 đồng tài sản của doanh nghiệp thì có bao
nhiêu đồng đƣợc tài trợ bằng nguồn nợ phải trả. Vậy nên, tỉ số này càng cao
càng thể hiện mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, hay
nói cách khác tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp.

- Tỷ lệ tự tài trợ
Tỷ lệ tự tài trợ

Nguồn vốn chủ sở hữu
=

Tổng tài sản

Ngƣợc lại với tỷ suất nợ, tỷ suất tự tài trợ thể hiện khả năng tự chủ về tài
chính của doanh nghiệp. Tỷ suất này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp có tính
tự chủ cao về tài chính và ít bị sức ép của các chủ nợ. Doanh nghiệp càng có
nhiều cơ hội tiếp nhận các khoản tín dụng bên ngồi.
- Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
Nợ dài hạn

Tỷ lệ nợ dài hạn trên
vốn chủ sở hữu

=

Vốn chủ sở hữu

download by :


11
Chỉ tiêu tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu phản ánh mức độ đảm bảo nợ dài
hạn bởi vốn chủ sở hữu. Qua đ thấy đƣợc rủi ro về mặt tài chính mà cơng ty
phải chịu) qua việc loại bỏ các khoản nợ ngắn hạn (tín dụng thƣơng mại phi
lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn).

Tuy nhiên, khơng phải doanh nghiệp có các chỉ tiêu đánh giá tính tự chủ
càng cao là càng tốt, bởi có một số trƣờng hợp tỷ lệ nợ thấp là do doanh
nghiệp uy tín kém, khơng có khả năng mở rộng, thu hút vốn vay từ các chủ
nợ. Vậy nên để đánh giá tính hợp lí cịn cần phải kết hợp với nhiều yếu tố
khác nhƣ: hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tính chất đặc trƣng của
ngành…
1.1.2. Hiệu quả tài chính doanh nghiệp
a. Khái niệm
Hiệu quả đƣợc xem xét trong mối quan hệ giữa đầu ra (bao gồm các chỉ
tiêu liên quan đến giá trị sản xuất, doanh thu, lợi nhuận,…) và đầu vào (bao
gồm các yếu tố nhƣ vốn chủ sở hữu, tài sản, lao động,…)[10].
Theo các nhà quản trị học thì hiệu quả là một phạm trù kinh tế phản ánh
trình độ sử dụng nguồn lực sẵn có của doanh nghiệp nhằm đạt kết quả cao
nhất trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh với chi phí thấp nhất. Hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp biểu hiện mối quan hệ tƣơng quan giữa kết
quả nhận đƣợc ở đầu ra của một q trình và chi phí đầu vào. Nếu gọi H là
hiệu quả kinh doanh thì H đƣợc thể hiện theo công thức sau:
Hiệu quả

Đầu ra
=

Đầu vào

H = Kết quả đầu ra – Chi phí đầu vào
Theo cách hiểu trên thì hiệu quả là đại lƣợng so sánh giữa chi phí bỏ ra
và kết quả đạt đƣợc. Hiệu quả kinh doanh đƣợc nâng cao trong trƣờng hợp kết
quả tăng, chi phí giảm và cả trong trƣờng hợp chi phí tăng nhƣng tốc độ tăng

download by :

12
kết quả nhanh hơn tốc độ tăng chi phí đã chi ra để đạt đƣợc kết quả đ .
Hiệu quả của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng các chỉ tiêu tài chính và
phi tài chính. Trong đ hiệu quả tài chính là giá trị thu đƣợc so với vốn đầu tƣ
bỏ ra, đƣợc đo lƣờng bằng thƣớc đo tiền tệ. Hiệu quả tài chính trong nghiên
cứu này đƣợc hiểu theo cách tiếp cận trên.
Hiệu quả tài chính ln ln đƣợc các nhà đầu tƣ quan tâm vì một doanh
nghiệp có hiệu quả tài chính cao thì doanh nghiệp c điều kiện tăng trƣởng,
phát triển. Để đảm bảo cho doanh nghiệp có thể phát triển thì doanh nghiệp
phải tự đầu tƣ và tìm kiếm các nguồn đầu tƣ từ bên ngồi. Vấn đề đặt ra là
doanh nghiệp nên huy động nguồn nào? Nếu muốn huy động từ bên ngồi thì
doanh nghiệp phải chứng minh đƣợc nguồn đầu tƣ doanh nghiệp huy động
mang lại lợi nhuận cao. Do đ , hiệu quả tài chính ln là mục tiêu quan trọng
của các nhà quản trị. Hiệu quả đƣợc phản ánh bằng kết quả của hoạt động tài
chính của doanh nghiệp, đƣợc đo lƣờng thông qua các chỉ tiêu về khả năng
sinh lời, tỷ số giá cổ phiếu trên thu nhập, tỷ số giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách
hay các hệ số Marris và Tobin’s Q.
b. Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
Việc sử dụng các cơng cụ nào để đánh giá về hiệu quả tài chính doanh
nghiệp có vai trị quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả tài
chính doanh nghiệp, nhƣng các chỉ tiêu thƣờng đƣợc sử dụng nhất trong các
nghiên cứu là ROA, ROE. Trong đ , các chỉ tiêu ROA, ROE thƣờng đƣợc đo
lƣờng theo giá trị kế toán. Tuy nhiên, chỉ tiêu ROE cũng c thể đƣợc đo lƣờng
theo giá thị trƣờng.
- Đo lƣờng theo giá gốc
Các chỉ tiêu lợi nhuận đƣợc dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng
tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) [5]. Một số nghiên
cứu sử dụng lợi suất cổ tức – DY [24], lợi nhuận trên doanh thu - ROS nhƣ

download by :


13
nghiên cứu Le & Buck (2011) [22], hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tƣ – ROI
[31]. Trong một số trƣờng hợp, cách sử dụng ROI thực ra chính là ROA, nhƣ
trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed (2011). Tuy nhiên, hai chỉ tiêu có
thể phản ánh tổng quan kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp là hiệu quả sản xuất kinh doanh (ROA) và hiệu quả tài chính (ROE).
Các chỉ tiêu về lợi nhuận ROA, ROE đƣợc đo lƣờng dựa vào số liệu trình bày
trong báo cáo tài chính. Hai chỉ tiêu này có quan hệ với nhau vì ROE khuyếch
đại ROA thơng qua địn bẩy tài chính, giá trị của hai hệ số này có thể phụ
thuộc vào cách tính lợi nhuận. Trong đ , lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay
(EBIT) đƣợc nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính hai hệ số trên nhƣ nghiên cứu
của Hu & Izumida (2008); Le & Buck (2011); Wang & Xiao (2011).
Ƣu điểm của cách tiếp cận này là dễ tính tốn chỉ tiêu, nhƣng nhƣợc
điểm lại nằm ở tính sẵn có và tính chính xác, trung thực của thơng tin từ báo
cáo tài chính.
+ Tỷ suất sinh lời tài sản (ROA)
Tỷ suất sinh lời tài sản (ROA) đƣợc xác định theo nhiều cách phụ thuộc
vào lợi nhuận dùng để tính tốn. Chỉ tiêu ROA phản ánh hiệu quả không chịu
ảnh hƣởng của cấu trúc vốn, do đ đƣợc tính theo lợi nhuận trƣớc thuế và lãi
vay:
ROA

Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay
=

x 100%

Tổng tài sản bình quân

Chỉ tiêu này phản ánh cứ 100 đồng tài sản đầu tƣ tại doanh nghiệp thì sẽ
tạo ra đƣợc bao nhiêu đồng lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay. Chỉ tiêu này càng
cao chứng tỏ khả năng sinh lời tài sản càng lớn. Vì ROA đo lƣờng theo lợi
nhuận và lãi vay sẽ không chịu ảnh hƣởng của cấu trúc tài chính nên chỉ tiêu
này sẽ khơng đƣợc sử dụng trong nghiên cứu.
+ Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE)

download by :


14
Hiệu quả tài chính là chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời đồng vốn chủ
sở hữu doanh nghiệp. Đ là mối quan tâm của chủ sở hữu của bất kỳ doanh
nghiệp nào và sự tăng trƣởng của nó qua thời gian là tiêu chí đƣợc hƣởng đến
cuối cùng của nhà đầu tƣ.
Chỉ tiêu này đƣợc xác định nhƣ sau:
ROE

Lợi nhuận sau thuế
=

Vốn chủ sở hữu bình quân

x 100%

Chỉ tiêu này cho biết 100 đồng vốn chủ sở hữu thì tạo ra đƣợc bao nhiêu
đồng lợi nhuận sau thuế. Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả tài chính

của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp dễ dàng huy động đƣợc các nguồn
vốn trên thị trƣờng. Ngƣợc lại, nếu chỉ tiêu này càng thấp dƣới mức sinh lời
cần thiết của thị trƣờng thì khả năng thu h t vốn chủ sở hữu, khả năng đầu tƣ
vào doanh nghiệp càng khó.
- Đo lƣờng theo giá thị trƣờng
Vốn chủ sở hữu có thể đƣợc đo lƣờng theo giá thị trƣờng. Trong đ , giá
trị thị trƣờng của một doanh nghiệp đƣợc tính bằng giá thị trƣờng một cổ
phiếu nhân với tổng số cổ phiếu của doanh nghiệp. Đôi khi, cụm từ “giá thị
trƣờng hợp lý” đƣợc sử dụng để mô tả giá thị trƣờng. Giá thị trƣờng hợp lý là
mức tại đ cổ phần phổ thông đƣợc chuyển từ ngƣời sẵn sàng mua sang ngƣời
sẵn sàng bán, và cả hai đều c đầy đủ các thông tin liên quan cần thiết. Trong
một thị trƣờng chứng khoán hiệu quả, giá thị trƣờng phản ánh đầy đủ mọi yếu
tố liên quan tới doanh nghiệp. Bởi vậy, giá thị trƣờng thể hiện giá trị thực của
các tài sản cơ sở của doanh nghiệp. Để nhóm chỉ tiêu đo lƣờng theo giá thị
trƣờng, các nhà nghiên cứu thƣờng sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc nhóm chỉ
số đánh giá cổ phiếu.
+ Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (Earning per share: EPS)
Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phiếu thông

download by :


15
thƣờng đang đƣợc lƣu hành trên thị trƣờng. EPS đƣợc sử dụng nhƣ một chỉ số
thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, đƣợc tính bởi cơng thức:
EPS

Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức ƣu đãi
=

Số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành

EPS thƣờng đƣợc coi là biế số quan trọng duy nhất trong việc tính tốn
giá cổ phiếu. Đây cũng chính là bộ phận chủ yếu cấu thành nên tỉ lệ P/E.
Hai doanh nghiệp có thể có cùng tỷ lệ EPS nhƣng một trong hai có thể
có ít cổ phần hơn tức là doanh nghiệp này sử dụng vốn hiệu quả hơn. Nếu nhƣ
các yếu tố khác là cân bằng thì rõ ràng doanh nghiệp này tốt hơn doanh
nghiệp cịn lại. Vì doanh nghiệp có thể lợi dụng các kỹ thuật tính tốn để đƣa
ra con số EPS hấp dẫn nên các nhà đầu tƣ cũng cần hiểu rõ cách tính của từng
doanh nghiệp để đảm bảo "chất lƣợng" của tỉ lệ này. Tốt hơn hết là khơng nên
dựa vào một thƣớc đo tài chính duy nhất mà nên kết hợp với các phân tích tài
chính và các chỉ số khác.
+ Hệ số giá trên thu nhập (P/E)
P/E là một trong những chỉ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu
tƣ chứng khoán của nhà đầu tƣ. Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hƣởng quyết
định đến giá thị trƣờng của cổ phiếu đ . Hệ số P/E đƣợc tính nhƣ sau:
Giá thị trƣờng của một cổ phiếu
P/E

=

EPS

P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đ bao
nhiêu lần, hay nhà đầu tƣ phải trả giá cho một đồng thu nhập bao nhiêu. P/E
đƣợc tính cho từng cổ phiếu một và tính trung bình cho tất cả các cổ phiếu và
hệ số này thƣờng đƣợc công bố trên báo chí.
Nếu hệ số P/E cao thì điều đ c nghĩa là ngƣời đầu tƣ dự kiến tốc độ
tăng cổ tức cao trong tƣơng lai; cổ phiếu có rủi ro thấp nên ngƣời đầu tƣ thoả
mãn với tỷ suất vốn hoá thị trƣờng thấp; dự đốn cơng ty c tốc độ tăng

download by :