Luận văn thạc sĩ Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH




OÀNăTH THANH THY


CÁC NHÂN T NHăHNGăN CU
TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP
NGÀNH XÂY DNG NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM



CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201


LUNăVNăTHC S KINH T


NGIăHNG DN KHOA HC: TS. MAI THANH LOAN


TP. H CHÍ MINH - NMă2012

LIăCAMăOAN
Tôiăxinăcamăđoanărngăđâyălàăcôngătrìnhănghiênăcu ca tôi, có s h tr t
Côăhng dn là TS. Mai Thanh Loan. Các ni dung nghiên cu và kt qu trongăđ
tài này là trung thcă vàă chaă tngăđc ai công b trong bt c công trình nào.
Nhng s liu trong các bng biu phc v cho vic phân tích, nhnăxét,ăđánhăgiáă
đc thu thp t các ngun khác nhau có ghi trong phn tài liu tham kho. Nu
phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhimătrc Hi
đng,ăcngănhăkt qu lunăvnăca mình.
TP H Chí Minh, ngày 30 tháng 12 nm 2012
Tác gi

oƠnăTh Thanh Thy




MC LC

LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC VIT TT
TÓM TTă TÀI
1 CHNGă1: GII THIU CHUNG 1
2 CHNGă 2
: Că S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM CU TRÚC VN 3
2.1 Các khái nim 3
2.1.1 Khái nim cu trúc vn 3
2.1.2 Khái nim cu trúc vn tiău 3
2.2 Các lý thuyt v cu trúc vn 3

2.2.1 Lý thuyt v cu trúc vn ca Modigliani và Miller 3
2.2.2 Lý thuytăđánhăđi 4
2.2.3 Lý thuyt trt t phân hng: 6
2.2.4 Lý thuytăchiăphíăđi din 7
2.3 Các nghiên cu thc nghim v cu trúc vn: 8
2.3.1 Các nghiên cu thc nghim caănc ngoài: 8
2.3.2. Nghiên cu thc nghim v cu trúc vn các doanh nghip ngành xây dng 
Malaysia”ăca Nurul Syuhada, Zaleha, Wan Mansor và Hussian (2011). 10
2.3.3. Nghiên cu thc nghim v cu trúc vn ca các doanh nghip xây dng ca tác
gi Rohani Md - Rus và Maslina Samiran (2012). 12
CHNGă3
: PHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU 14
3.1. Mô hình nghiên cu: 14
3.3. Săđ phngăphápănghiênăcu: 17
CHNGă 4
: CÁC NHÂN T NHăHNGă N CU TRÚC VN CA
CÁC DOANH NGHIP NGÀNH XÂY DNG NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 18
4.1. Tng quan các công ty xây dng: 18




4.1.1.ăcăđim ngành xây dng Vit Nam: 18
4.1.2 Vaiătròăvàăđôiănétăhotăđng ca ngành xây dng Vit Nam 18
4.1.3.ăcăđim CTV ca các công ty xây dng niêm ytăgiaiăđon 2008-2011: 20
4.1.3.1 Cu trúc tài sn, ngun vn: 20
4.1.3.2 Căcu thành phn n: 22
4.2 Các nhân t nhăhngăđn cu trúc vn các doanh nghip xây dng 22
4.2.1 Miătngăquan gia các binăđc lpăvàăđònăby tài chính 23

4.2.1.1 Tngăquanăgia tcăđ tngătrngăvàăđònăby tài chính: 23
4.2.1.2 Tngăquanăgia quy mô ca doanh nghip vàăđònăby tài chính 23
4.2.1.3 Tngăquanăgia tài sn c đnh huăhìnhăvàăđònăby tài chính: 24
4.2.1.4 Tngăquanăgia thu sut thu TNDNăvàăđònăby tài chính: 25
4.2.1.5 Tngăquanăgia kh nngăthanhătoánăhinăhànhăvàăđònăby tài chính: 25
4.2.1.6 Tngăquanăgia t sut sinh li trên tng tài snăvàăđònăby tài chính: 26
4.2.2. Mô hình hi quy thc t v các nhân t nhăhngăđn cu trúc vn các doanh
nghip xây dng niêm yt: 27
4.2.2.1 Ma trnătngăquanăvàăkimăđnhăđaăcng tuyn gia các bin: 27
4.2.2.2 Mô hình hi quy các nhân t nhăhngăđn t l tng n trên tng tài sn 30
4.2.2.3 Mô hình hi quy các nhân t nhăhngăđn t l NNH trên tng tài sn 33
4.2.2.4. Mô hình hi quy các nhân t nhăhngăđn t l NDH trên tng tài sn 35
4.3. Kt lun t các mô hình hi quy 37
CHNGă5:ăKT LUN 40
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC





DANH MC CÁC BNG
Trang
Bng 2.1. Kt qu tngăquanăgia các bin viăBTCăđi vi DN nh, va và ln 9
Bng 2.2. Kt qu tngăquanăgia các bin viăBTCăđi vi DN niêm yt và DN
không niêm yt………………………………………………………………………….9
Bng 3.1. Công thcăđoălng các bin 16
Bng 4.1. Cu trúc NV, TS các công ty xây dng niêm ytă(VT:ăt đng) 21
Bng 4.2. Căcu thành phn n các công ty xây dng niêm ytă(VT:ăt đng) 22
Bng 4.3. Tóm tt miătngăquanăgiaăBTCăvàăcácănhânăt tácăđng 27

Bng 4.4. H s tngăquanăgia các bin 27
Bng 4.5. H s kimătraăđaăcng tuyn gia các bin 30
Bng 4.6. Các tham s ca mô hình hi quy LEV 30
Bng 4.7. ánhăgiáăđ phù hp ca hàm hi quy LEV 32
Bng 4.8. Kt qu kimăđnhăđ phù hp ca hàm hi quy TD 32
Bng 4.9. Các tham s ca mô hình hi quy STD 33
Bng 4.10. ánhăgiáăđ phù hp ca hàm hi quy STD 34
Bng 4.11. Kt qu kimăđnhăđ phù hp ca hàm hi quy STD 34
Bng 4.12. Các tham s mô hình hi quy LTD 35
Bng 4. 13. ánhăgiáăđ phù hp ca hàm hi quy LTD 36
Bng 4. 14. Kt qu kimăđnhăđ phù hp ca hàm hi quy LTD 37
Bng 4. 15. Tng hp các yu t tácăđngăđn CTV ca DN xây dng Vit Nam. 38

Bng 4.16. So sánh gi thit và kt qu nghiên cu………………………………… 39







DANH MC CÁC HÌNH
Trang
Hình 2.1 T l n trong cu trúc vn và giá tr doanh nghip 5
Hìnhă3.1.ăSăđ các nhân t nhăhngăđn CTV ca DN 15
Hình 4.1.óngăgópăGDPăngànhăxâyădng vào nn kinh t (VT:ă%) 19
Hình 4.2.VnăFDIăđngăkỦămi vào ngành xây dngăă(VT:ătriu USD) 20
Hình 4.3.Cu trúc NV, TS các công ty XD niêm ytă(VT:ăt đng) 21
Hình 4.4.Căcu thành phn n (VT:ăt đng) 22

DANH MC VIT TT

LEV1
it
: òn by tài chính s sách ca công ty i ti thiăđim t.
LEV2
it
: òn by tài chính th trng ca công ty i ti thiăđim t
PR1
it
: T sut sinh li ca công ty ti thiăđim t.
Tan
it
: Tài sn c đnh hu hình ca công ty ti thiăđim t.
S
it
: Quy mô ca công ty i ti thiăđim t.
ETR
it
: Thu sut thu thu nhp doanh nghip công ty i ti thiăđim t.
LIQ
it
: Kh nngăthanhătoánăhin hành công ty i ti thiăđim t.
Br
it
: Ri ro kinh doanh công ty i ti thiăđim t.
GO
it
: Căhiătngătrng công ty i ti thiăđim t.
GDP/Cap
t
: Tng thu nhp quc gia trên ngun vn quc gia ti thiăđim t

PFT: Kh nngăsinhăli
TDR: T l n
SIZE: Quy mô doanh nghip
GTH: Tcăđ tngătrng
TGB: Tài sn c đnh hu hình
PROF: Kh nngăsinhăli
GROW: Tcăđ tngătrng
LEV: T l đònăby tài chính
STD: T l n ngn hn trên tng tài sn
LTD: T l n dài hn trên tng tài sn
LIQ: Kh nngăthanhătoán hin hành
STATE: Quyn s huănhàănc
TAX: Thu sut thu thu nhp doanh nghip
TANG: Tài sn c đnh hu hình
ROA: T sut sinh li trên tng tài sn
CTV: Cu trúc vn
BTC: ònăby tài chính
DN: Doanh nghip




TNDN: Thu nhp doanh nghip
TNCN: Thu nhp cá nhân
TSC: Tài sn c đnh
TS: Tài sn
NPV: Hin giá thun
PV: Net present value (Giá tr hin ti thun)
GDP: Gross Domestic Product (Tng thu nhp quc gia)
VT: năv tính

FDI: uătătrc tipănc ngoài
NV: Ngun vn
XD: Xây dng
NNH: N ngn hn
NDH: N dài hn























TÓM TTă TÀI
Bài vit nghiên cu các nhân t nhă hngă đn cu trúc vn ca các doanh

nghip ngành xây dng Vit Nam. Ngun d liuăđc ly t các báo cáo tài chính ca
88 doanh nghip xây dng niêm yt trên th trng chng khoán Thành Ph H Chí
Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni trong khong thi gian t 2008-2011. Cu
trúc vnăđcăđi din bi t l đònăby tài chính, do vy, các bin (ba bin) ph thuc
là: t l tng n trên tng tài sn, t l n ngn hn trên tng tài sn; t l n dài hn
trên tng tài sn và các bin (sáu bin)ăđc lp là: tcăđ tngătrng ca doanh nghip
(GRO), quy mô doanh nghip (SIZE), tài sn c đnh hu hình (TANG); thu sut thu
thu nhp doanh nghip (TAX), kh nngăthanhătoánăhin hành (LIQ) và t sut sinh li
trên tng tài sn (ROA).
 tài s dng các công c phân tích d liu: các thng kê mô t, t-test, hi quy
bi vi phn mm SPSS for Windows v.16 đ kim tra miătngăquanăgia các nhân
t nhăhngăđn cu trúc vn ca doanh nghip. Kt qu nghiên cu cho thy: quy mô
doanh nghip và thu sut thu thu nhp doanh nghip có miătngăquanădng vi t
l đònăbyătàiăchính.ăTrongăkhiăđó,ătàiăsn c đnh hu hình và kh nngăthanhătoánă
hin hành, t sut sinh li trên tng tài sn có chiuătngăquanăkhácănhauăđi vi tng
thành phn n. Tcăđ tngătrng không nhăhngăđnăđònăby tài chính vi mc ý
nghaă5%.




1
CHNGă1
1 GII THIU CHUNG

1. Lý do chnăđ tài:
Mcădùăđ tài cu trúc vn không phiălàălnhăvc nghiên cu miănhngănóă
vn là mt trong nhng ch đ nghiên cu thú v không nhngăđi vi các hc viên
trongăncămàăcònăđi vi các hc gi nc ngoài.
Ti đaăhóaăgiáătr doanh nghip là nhim v quan trng ca các nhà qun tr tài

chính. Nhiu nghiên cu lý thuyt và thc nghimăđưăgii thích khác nhau trong vic
la chn cu trúc vnăđ đtăđn cu trúc vn tiău.ăVà các nghiên cu thc nghim
cho thy không có cu trúc vn tiă uă choă tt c các doanh nghip mà mi doanh
nghip mun đtăđc cu trúc vn tiăuăphiăcnăc vào tình hình thc t doanh
nghip và bit kt hp gia các lý thuyt vi nhau.
Ngành xây dng là ngành kinh t trngăđim,ăcóăvaiătròăđc bit quan trngăđi
vi nn kinh t.ăc bit, VităNamălàăncăđangăphát trin nên ngành xây dngălàăcă
s nn tng cho quá trình công nghip hóa, hină điă hóaă đtă nc. Vì vy, đă đyă
nhanhăquáătrìnhăcông nghip hóa, hinăđi hóa, vic xácăđnh cu trúc vn tiăuăchoă
ngành xây dng là ht sc cn thită đ nâng cao hiu qu hotăđng ca ngành nói
riêng và nn kinh t nói chung.
Trong nhngănmăgnăđây,ăngànhăxây dng đangăđi mt vi nhngăkhóăkhnă
và thách thc, mt mt là do nhăhng ca cuc khng hong tài chính, mt khác do
các chính sách, th ch caănhàăncăchaăhoànăthinăđưănhăhng lnăđn vic la
chn cu trúc vn ca các doanh nghip.
Vì vy, tác gi tp trung phân tích các nhân t quytăđnh cu trúc vn ca các
công ty xây dng nhmăxácăđnh ngun tài tr vn tiău.ăTác gi hy vng vi nghiên
cu này s giúp các nhà qun tr tài chính có s la chn cu trúc vn ttăhnăsauănày.
2. Mc tiêu nghiên cu:




2
Nghiên cuăcăs lý thuyt và bng chng thc nghim các nhân t tácăđng
đn cu trúc vn.
Xây dng mô hình hi quy tuyn tính các nhân t nhăhngăđn cu trúc
vn ca các doanh nghip ngành xây dng niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam.
ánhă giáă mcă đ nhă hng ca tng nhân t đn cu trúc vn ca các

doanh nghip ngành xây dng.
3.ăiătng nghiên cu:
Là cu trúc vn ca các doanh nghip ngành xây dng niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam.
D liu nghiên cu là các báo cáo tài chính các doanh nghip xây dng niêm
yt trên th trng chngăkhoánăgiaiăđon 2008 ậ 2011.
4.ăPhngăphápănghiênăcu:
Phngăphápănghiênăcu da trên s tng hp các tài liuătrongăncăvàănc
ngoài. Tác gi s dngă phngă phápă thôngă kêă môă t, hi quy bi vi phn mm
SPSSăđ xây dng hàm hi quy tuyn tínhăphânătích,ăđánhăgiáăcácănhânăt tácăđng
lên cu trúc vn các doanh nghip ngành xây dng Vit Nam.
5. Kt cu ca lunăvn:ă
Chngă1: Gii thiu chung.
Chngă2: Căs lý thuyt và thc nghim nghiên cu cu trúc vn.
Chngă3: Phngăphápănghiênăcu
Chngă4: Phân tích các nhân t nhăhngăđn cu trúc vn ca các doanh
nghip ngành xây dng Vit Nam.
Chngă5: Kt lun.




3
2 CHNGă2
3 CăS LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM CU TRÚC VN
2.1 Các khái nim
2.1.1 Khái nim cu trúc vn
Cu trúc vnăđcăđnhănghaălàămt s kt hp s lng n ngn hnăthng
xuyên, n dài hn, c phnăuăđưiăvàăvn c phnăthngăđc s dngăđ tài tr cho

quytăđnhăđuătăca doanh nghip.
Hu ht các doanh nghipăđuătheoăđui mt cu trúc vn mc tiêu dài hn ca
mình,ăhayăcngăchínhălàăcu trúc vn tiăuăca doanh nghipăđó.ăôiăkhiăcácădoanhă
nghipăcngămunăthayăđi cu trúc vn hin ti ca h sang mt cu trúc vn mc tiêu
mi,ănhngănhìnăchungăthìăcu trúc vn hin ti và cu trúc vn mcătiêuăthng ging
nhau.
2.1.2 Khái nim cu trúc vn tiău
Cu trúc vn tiă uă làă hn hp n dài hn, c phnă uă đưi,ă vàă vn c phn
thng cho phép ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân ca doanh nghip. Vi
cu trúc vn có chi phí s dng vnăbìnhăquânăđc ti thiu hóa, tng giá tr ca các
chng khoán ca doanh nghipăđc tiăđaăhóa.ăDoăđó,ăcu trúc vn có chi phí s dng
vn ti thiuăđc gi là cu trúc vn tiău.

2.2 Các lý thuyt v cu trúc vn
2.2.1 Lý thuyt v cu trúc vn ca Modigliani và Miller
Modigliani và Miller (MM) là tên hai nhà kinh t ni tingăngi M. Hai ông
đưăđc gii Nobel kinh t nmă1958.ăNi dung nghiên cu ca MM ch yu xem xét
mi quan h giaăđònăby tài chính và giá tr ca doanh nghip.
nhăđ I ca Modigliani và Miller (MM) cho rng: giá tr ca doanh nghip
đc lp vi cu trúc tài chính tc là vic s dng n hay vn c phn không làm nh




4
hngăđn giá tr ca doanh nghip. Giá tr doanh nghip ph thuc vào kh nngăsinhă
li ca các tài sn caăcôngătyăhnălàătài snăđc tài tr bi n hay vn c phn.
Th trng vn mà MM gi đnh là th trng hoàn ho tc là: không có chi phí
giao dch, không có bt cân xng thông tin, không có thu thu nhp doanh nghip,
không có chi phí phá sn,ănhàăđuătăcóăth vay hay cho vay vi cùng lãi sut, các

doanh nghip hotăđngădiăcácăđiu kinătngăt s có cùng mcăđ ri ro kinh
doanh, các tài snăđcăđnh giá bng nhau.
Nmă1963,ăMMătip tc phát trin nghiên cu ca mình trong th trng vn bt
hoàn ho, th trng mà chi phí lãi vay giúp doanh nghip đc khu tr thu thì giá tr
doanh nghip s tngăviăđònăbyătàiăchínhăcaoăhn.ăMôăhìnhănàyădaătrênătácăđng ca
thu thu nhp doanh nghip thì các doanh nghip hotăđng có li nên s dng n
nhiuăhn.ăTuyănhiên,ăvicăgiaătngăn s dnăđn kh nngăpháăsnăcaoăhn.ăDoăđó,ă
cu trúc vn tiăuănghaălàămcăđònăby có th cân bngăđc chi phí phá sn và li
ích ca vic tài tr n.
2.2.2 Lý thuytăđánhăđi
Trong th trng vn bt hoàn ho, vic la chn cu trúc vn có nhăhngăđn
giá tr ca doanh nghip (Kraus và Litzenberger, 1973). Mt mt, tài tr bng n làm
giaătngăgiáătr ca doanh nghip bi vì s dng n to nên mt khon li ích là hin
giá ca tm chn thu. Mt khác, tài tr bng n làm gim giá tr ca doanh nghip bi
chi phí kit qu tài chính.
Theo lý thuytăđánhăđi, cu trúc vn tiăuălàăcu trúc vn mà tiăđóăcânăbng
gia li ích tm chn thu và chi phí kit qu tài chính (Modigliani và Miller, 1963).
Hin giá (PV) tm chn thu banăđuătng khi doanh nghip vay thêm n.  mc n
trung bình, xác sut kit qu tàiăchínhăkhôngăđángăk, và PV chi phí kit qu tài chính
cngănh và li th thu vt tri.ăNhngăti mtăđimănàoăđó,ăxácăsut kit qu tài
chínhătngănhanhăvi vic vay n thêm, chi phí kit qu btăđu chim mtălng ln
giá tr ca doanh nghip.ăCngăvy, nu doanh nghip không th chc chnăhng li
t tm chn thu thu nhp doanh nghip, li th thu ca n s gimăđiăvàăcui cùng




5
bin mt.ăim tiăuălỦăthuytăđtăđc khi hin giá ca khon tit kim thu do vay
n thêm vaăđ bù tr choăgiaătngătrongăhin giá ca chi phí kit qu.

Hình 2. 1 T l n trong cu trúc vn và giá tr doanh nghip
Ngun: Sách TCDN hinăđi ậ ch biên Trn NgcăTh

Chi phí kit qu tài chính bt ngun t ri ro phá sn (Kraus và Litzenberger,
1973),ă chiă phíă đi din (Jensen và Meckling, 1976) và chi phí phát tín hiu (Ross,
1977).
Lý thuytăđánhăđiăcânăđi các li th thu ca n vay vi các chi phí kit qu
tài chính. Lý thuytăđánhăđi tha nhn rng các t l n mc tiêu có th khác nhau
gia các doanh nghip. Các công ty có tài sn hu hình an toàn và nhiu thu nhp chu
thu đ đc khu tr nên có t l n mc tiêu cao. Các công ty không sinh li có các
tài sn vô hình nhiu ri ro nên da ch yu vào tài tr vn c phn.
Lý thuytăđánhăđiăđưăthànhăcôngătrongăvic gii thích các khác bit trong cu
trúc vn gia nhiu ngành. Thí d,ăcôngătyătngătrng công ngh cao, có tài sn ri ro
và hu htălàăvôăhình,ăthng s dng n tngăđi ít. Các hãng hàng không có th vay
vàăthng vay nhiu vì tài sn ca h là huăhìnhăvàătngăđi an toàn. Tuy nhiên, lý
N mc tiêu
N (D)
Giá tr doanh
nghip tiăđa

Giá tr doanh
nghip (V)
Hin giá
ca tm
chn thu
Hin giá ca
chi phí kit qu
tài chính
GTDN không
s dng n
Giá tr DN có n
theo lý thuyt
M&M




6
thuyt này li không giiăthíchăđc ti sao các doanh nghip sinh li nht trong cùng
ngànhăthng có cu trúc vn bo th nht.
Theo lý thuytăđánhăđi, li nhunăcaoăcóănghaălàăcóănhiu kh nngăvayăn và
có nhiu li nhun chu thu đ đc khu tr và s cho mt t l n mcătiêuăcaoăhn.
2.2.3 Lý thuyt trt t phân hng:
Lý thuyt trt t phân hngăđc thc hin bi Myers và Majluf (1984). Theo lý
thuyt này, không có mt cu trúc vn tiăuăchoătt c các doanh nghip. Do bt cân
xng thông tin gia các nhà qunălỦăvàăcácănhàăđuătănên các nhà qun lý thích s
dng ngun tài tr ni b hn,ăch yu là li nhunăđ táiăđuăt,ăsauăđóămiăđn n và
cui cùng phát hành vn c phn mi (Myers và Majluf, 1984; Rajan và Zingales,
1995).
Theo Pettit và Singer 1985, các doanh nghip nh thng có mcă đ bt cân

xng thôngătinăhnăcácădoanh nghip ln bi vì các báo cáo tài chính ca các doanh
nghip ln thng đưăđc kim toán, trong khi các doanh nghip nh thì không. Vì
vy, khi các doanh nghip nh phát hành c phiu mi, chi phí phát hành này rt cao,
trong khi s dng ngun tài tr ni b thì s không phi mt khon phí này.
Lý thuyt trt t phân hng gii thích ti sao các doanh nghip có kh nngăsinhă
li nhtăthngăvayăítăhnă- không phi vì h có các t l n mc tiêu thpăhn,ămàăvìă
h không cn tin bên ngoài. Các doanh nghip có kh nngăsinhăliăítăhnăthng phát
hành n vì các ngun vn ni b không đ choăđuătăvàăvìătàiătr n đngăđu trong
trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
Theo lý thuyt trt t phân hng, các doanh nghip có kh nngăsinh li cao vi
căhiăđuătăhn ch s c gngăđt t l n thp. Các doanh nghip viăcăhiăđuătă
lnăhnăcácăngun vn phát sinh ni b thng buc phi vay n ngày càng nhiu.
Lý thuyt này gii thích miătngăquanănghch trong ngành gia kh nngăsinh
liăvàă đònăby tài chính. L thng các doanh nghip thngăđuătătheoă mcătngă
trng caăngành.ăNhăvy các t l đuătăs tngăt nhau trong cùng mt ngành.




7
Vi các t l chi tr c tc cho sn và không th linh hotăđc thì các doanh nghip
sinh li ít nht s có ít ngun vn ni b hnăvàăs phiăvayămn thêm.
Hu ht các nghiên cu đu đa đn kt lun rng, lý thuyt trt t phân hng
hay lý thuytăđánhăđiăđu không th gii thích mtăcáchăchínhăxácăvàăđyăđ v quyt
đnh cu trúc vn ca doanh nghip mà phi có s kt hp ca c hai lý thuyt này mi
cóăcăs đyăđ cho vic la chn cu trúc vn doanh nghip.
2.2.4 Lý thuytăchiăphíăđi din
Nghiênă cuă nàyă đcă khiă xngă biă ensenă vàă Meckling (1976) và Jensen
(1986). Lý thuyt này nhìn nhn s tn ti cu trúc vn tiăuăchoădoanh nghip bi s
có mt caăchiăphíăđi din.ăChiăphíăđi din phát sinh tă2ăloiămâuăthun.ăTh nht,ă

mâuăthunăăgiaăcácăcăđôngăvàăngiăqunălỦăậ còn giălàăchiăphíăđi din vn c phn.
Thăhai,ămâuăthunăgiaătráiăchăvàăcácăcăđông.
Mâu thun gia các c đôngăvàăcácănhàăqun lý: Jensen (1986) tha nhn rng,
chiăphíăđi dinătngăcùngăvi dòng tin t do. Các c đôngăthíchăs dng dòng tin t
doăđ đuătăvàoăcácăd ánăcóăNPVădngăhayădùngăđ chi tr c tc.ăNgc li, các
nhà qun lý liăcóăkhuynhăhng s dng dòng tin t doăđ đuătăvàoănhng d án
đemăli thu nhp thpăhnăchiăphíăs dng vnănhngănhng d ánăđuătănàyălàmătngă
quyn li ca h.
Mâu thun gia các c đôngăvà các trái ch: khi doanh nghip s dng n s
phát sinh nhng mâu thun v quyn li gia các c đôngăvàătráiăch.ăKhiăđó,ăn làm
gimăchiăphíăđi din gia các c đôngăvàăcácănhàăqunălỦ,ăđng thiălàmătng chi phí
đi din gia các c đôngăvàătráiăch. Khi doanh nghip gpăkhóăkhn,ăc trái ch ln
các c đôngăđu mong mun doanh nghip phc hiănhngă các khía cnh khác nhau.
Các c đôngăthng t b mcătiêuăthôngăthng là tiăđaăhóaăgiáătr ca doanh nghip,
màătheoăđui mc tiêu hn hp vì quyn li riêng bng vic thc hinăcácătròăchi.
Vic thc hinăcácătròăchiănayămangăỦănghaăcácăquytăđnh ti v đuătăvàă
hotăđng. Các quytăđnh tiănàyălàăchiăphíăđi din ca vic vay n. Doanh nghip
càng vay n nhiu, s hp dn caăcácătròăchiăcàng ln. Vì vy, cui cùng vì li ích




8
ca các c đông,ănênătránhăthc hinăcácătròăchiănày.ăCáchăd dàng nht là gii hn
vic vay n ca doanh nghip  mcăđ an toàn hay gn an toàn.
Nhăvy, vic s dng n và vn c phn phi gánh chuăchiăphíăđi din, lý
thuytăchiăphíăđi din ng ý rng cu trúc vn tiăuăđcăxácăđnh bng vic ti thiu
hóa nhng khon chi phí phát sinh t mâu thun gia các bên liên quan.
Lý thuytăchiăphíăđi din gii thích ti sao các công ty có quy mô ln, có dòng
tin t do càng nhiuăthngăcóăkhuynhăhng s dng nhiu n hn.ăiu này là do

cácăđiu khon trong hpăđng vay n s kimăsoátăđc phn nào các hành vi ca các
nhà qunălỦăkhôngăhngăđn mc tiêu tiăđaăhóaăgiáătr doanh nghip.

2.3 Các nghiên cu thc nghim v cu trúc vn:
2.4 Các nghiên cu thc nghim caănc ngoài:

* Tugbabas, Gulnur Muradoglu và Kate PhylaKtis (2009) thc hin nghiên cu
các nhân t nhăhngăđn cu trúc vn caă11.125ăcôngătyă(trongăđóăbaoăgm: 48.1%
công ty nh, 41% công ty va và 10.9% công ty ln)  25 qucăgiaăđangăphátătrin trên
các khu vcănh:ăChâuăPhi,ăôngăÁăTháiăBìnhăDng,ăChâuăM Latin và Caribbean,
khu vcăTrungăông, Bc Phi và Nam Á  cácăgiaiăđon phát trin khác nhau. Mc
đíchăca các tác gi nghiên cu s khác nhau ca các nhân t quytăđnh cu trúc vn
ca các doanh nghip niêm yt và doanh nghip không niêm yt, gia các doanh
nghip nh, va và ln.
Trong bài nghiên cu, các tác gi đaăraăcácănhânăt nhăhngăđn các quyt
đnh cu trúc vn bao gm: tài sn c đnh (Tangibility) , kh nngă sinhă li
(Profitability), quy mô doanh nghip (Small, Large), thu nhp quc gia/ngun vn
quc gia (GDP/Cap), tcă đ tngă trng (Growth), lm phát (Inflation), lãi sut
(Interest), thu (tax). Kt qu nghiên cu cho thy:
* Tng quan gia các bin vi đòn by tài chính đi vi loi hình
doanh nghip nh, va và ln nh sau:





9
Bng 2.1. Kt qu tngăquanăgia các bin viăBTCăđi vi DN nh, va, ln.
Bin
DN nh

DN va
DN ln
LEV
LTD
STD
LEV
LTD
STD
LEV
LTD
STD
Tangibility
-
+
-
-
+
-
-
+
-
Profitability
-
-
-
-
0
GDP/Cap
+
0

-
+
0
Growth
+
+
0
+
-
Inflation
-
+
-
-
0
-
0
Interest
0
-
+
+
-
+
+
0
+
Tax
+
-

+
0
-
+
+
0
+
Ngun: tác gi tng hp t bài nghiên cu
* Tng quan gia các bin vi đòn by tài chính đi vi các doanh
nghip niêm yt và doanh nghip không niêm yt:
Bng 2.2. Tngăquanăgia các bin viăBTCăđi vi DN niêm yt và DN không
niêm yt.
Bin
DN không niêm yt
DN niêm yt
LEV
STD
LTD
LEV
STD
LTD
Tangibility
-
+
-
0
Profitability
-
0
Small

-
-
Large
+
0
GDP/Cap
+
+
0
+
Growth
+
+
0
+
Inflation
0
+
-
0
+
-
Interest
+
-
0
Tax
-
0
0

-
+
Ngun: tác gi tng hp t bài nghiên cu




10
Ghi chú: (-): Tng quan âm (+): Tng quan dng
( 0): Không tng quan
T các kt qu nghiên cu, tác gi đa các kt lun sau:
- Do bt cân xng thông tin, các doanh nghip nh thng b gii hn kh nngă
tip cn ngun tài tr hnă soă vi các doanh nghip ln nên các doanh nghip nh
thng phiăđi mt vi mc lãi sut cao, làm nhăhngăđnăcă hi phát trin ca
doanh nghip. Các doanh nghip ln và niêm yt d dàng tip cn th trng tài chính
trongănc và quc t, quytăđnh tài chính ca các doanh nghip này không b nh
hng biăcácăđiu kin kinh t ca quc gia nhiuănhăcácădoanh nghip va và nh.
* Nghiên cu caă AliăSaeediă (trngă đi hcă Taylor’s,ăSelangor,ă Malaysia)ăvàă
Iman Mahmoodi (khoa k toánătrngăđi hc Isfahan, Iran) (2011). Hai ông nghiên
cu các nhân t quytăđnh cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th trng
chng khoán Tehran  Iran vi ngun d liu là các báo cáo tài chính ca 146 công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Tehran trong thi k 2003 -2008. Tác gi dùng 2
bin ph thuc là đònăby tài chính s sáchăvàăđònăby tài chính th trng cùng vi
by nhân t quytăđnh cu trúc vn gm: kh nngăsinhăli,ăcăhiătngătrng, kh
nngăthanhătoánăhin hành, ri ro kinh doanh, thu sut thu thu nhp doanh nghip,
quy mô doanh nghip và tài sn c đnh. Kt qu nghiên cu cho thy: kh nng sinh
li (Profitability), kh nngăthanhătoánăhin hành (Liquidity), tài sn c đnh hu hình
(tangibility) có miătngăquanăâmăvi đònăby tài chính. Căhiătngătrng (Growth
opportunity), quy mô doanh nghip (Size) có miătngăquanădngăviăđònăby tài
chính th trng,ăvàătngăquanăâmăvi đònăby tài chính s sách. Ri ro kinh doanh

(Business risk) có quan h cùng chiu vi đònăby tài chính và không có miătngă
quanăđángăk gia thu sut thu thu nhp doanh nghip vi đònăby tài chính.
2.3.2. Nghiên cu thc nghim v cu trúc vn các doanh nghip ngành xây dng
 Malaysia”ăca Nurul Syuhada, Zaleha, Wan Mansor và Hussian (2011).
Nurulă Syuhada,ă Zaleha,ă Wană Mansoră vàă Hussiană đu là các nhà nghiên cu
khoa qun tr doanh nghipă trngă đi hc Teknologi Mara Terengganu. Các ông




11
nghiên cu cu trúc vn ca các công ty xây dng niêm yt trên th trng chng
khoán Bursa  Malaysia trong sut thi k t 2001 - 2007. Ngun d liu nghiên cu
gm báo cáo tài chính ca 42 công ty vi tng s 294 quan sát. Bin ph thucălàăđònă
byătàiăchínhăđc tính bng tng n trên tng tài sn, và các bin đc lp là kh nngă
sinh li (Profitability), quy mô doanh nghip (Size), tcăđ tngătrng (Growth) và
tài sn c đnh hu hình (assets tangibility).
Kt qu nghiên cu cho ra mô hình nh sau:
TDR
i,t
= -131,5081 + 13,2468SIZE
i,t
ậ 2,9388PFT
i,t
+ 0,7208GTH
i,t
+
26,8888TGB
i,t
+ 

i,t
Vi h s xácăđnh hiu chnh R
2
=ă0,3872,ăđiuănàyăcóănghaălàă38,72%ăs thay
đi caăđònăbyătàiăchínhăđc gii thích bi các bin quy mô doanh nghip, kh nngă
sinh li, tcăđ tngătrng, tài sn c đnh hu hình.

Nhìnăvàoăphngătrìnhăchoăthy: nu các bin khác gi c đnhăkhôngăđi, khi
kh nngăsinhăliă(PFT)ătngălênă1%ăthìăt l n (TDR) gimă2,9388ăđim.ăiu này
có nghaălàăkh nngăsinhăli có miătngăquanăngc chiu vi t l n. Trong khi
đó,ănu quy mô doanh nghip (SIZE), tcăđ tngătrng (GTH) và tài sn c đnh hu
hìnhă(TGB)ătngălênă1%ăthìăt l n tngălênătngăng là 13,2468; 0,7208 và 26,8888
đim.ăiuănàyăcóănghaălàăquyămôădoanhănghip, tcăđ tngătrng và tài sn c đnh
hu hình có miătngăquanăcùngăchiu vi t l n.
Vi kt qu nghiên cu, các tác gi đa ra các nhn đnh sau:
- Các công ty ln ph thuc nhiu vào tài tr bng n. Tài sn c đnh hu
hìnhăcóătácăđng mnh nhtăđn n. Vì vy, khi doanh nghip mua thêm tài sn
c đnh hu hình, nhu cu vay n đ tài tr mua thêm tài snăcngătngălên.ă
- Khi các công ty xây dng tr nên lnăhnăv quy mô và tng tài sn, các
công ty ph thuc nhiu vào n hnălàăvn c phn.





12
2.3.3. Nghiên cu thc nghim v cu trúc vn ca các doanh nghip xây dng
ca tác gi Rohani Md - Rus và Maslina Samiran (2012).
Rohani Md - Rus và Maslina Samiran (2012) thc hin nghiên cu các nhân t
quytăđnh cu trúc vn ca các doanh nghip xây dng niêm yt trên th trng chng

khoán Bursa  Malaysia. Vi d liu 50 doanh nghip xây dng niêm yt, qua quá
trình chn lcăđ loi các d liu không phù hp còn li 37 doanh nghip trong giai
đon 2003 -2008. Tác gi s dng mô hình hi quy tuynătínhăvàăphngăphápăOLSăđ
kimă đnh 8 nhân t bao gm: quy mô doanh nghip (Size), kh nngă sinhă li
(Profitability), tài sn c đnh hu hình (Tangibility), tm chn thu phi n (Non ậ
Debt Tax Shields), kh nngă thanh khon (Liquidity), că hi tngă trng (Growth
Opportunities) và chi phí thu (Tax Charge) tácăđngăđnăđònăby tài chính s sách
(Book Leverage ậ BLVG)ă vàă đònă by tài chính th trng (Market Leverage ậ
MLVG).
* Kt qu phng trình hi quy đòn by tài chính s sách nh sau:
BLVG = -0.147 + 0.082 Size ậ 0.493 Prof ậ 0.030 Tang + 5.597 NDTS ậ
0.186 Liq + 0.653Grow + 0.003Tax.
Vi mcăỦăngha:ăSizeă(0.203),ăProfă(0.051),ăTangă(0.870),ăNDTSă(0.056),ăLiqdă
(0.000
***
), Grow (0.000
***
), Tax (0.826).
Và h s xácăđnh hiu chnh R
*
=ă0.394ăđiuănàyăcóănghaălàăcácăbinăđc lp
này ch gii thích 39,4% s thayăđi caăđònăby tài chính s sách.
* Kt qu phng trình hi quy đòn by tài chính th trng nh sau:
MLVG = 0.351 + 0.207 Size ậ 0.374 Prof ậ 0.170 Tang + 3.697 NDTS ậ
0.166 Liq - 0.174Grow + 0.001Tax.
Vi mcăỦăngha:ăSizeă(0.000
***
), Prof (0.003
***
), Tang (0.063

*
), NDTS
(0.010
**
), Liqd (0.000
***
), Grow (0.000
***
), Tax (0.875).
Và h s xácăđnh hiu chnh R
*
=ă0.485ăđiuănàyăcóănghaălà các binăđc lp
này ch gii thích 48,5% s thayăđi caăđònăby tài chính th trng.





13
Bng 2.3 Tng hp các kt qu các nhân t tácăđng CTV ngành xây dng  Malaysia
Các
nhân t
oălng
K vng
gi thit
Kt qu mô hình
BLVG
Tng n/(tng n + giá s sách vn c
phn +giá tr s sách c phnăuăđưi)

BLVG
MLVG
MLVG
Tng n/(tng n + giá th trng vn
c phn +giá tr s sách c phnăuăđưi)

SIZE
Logarit ca tng tài sn
+
0
+
PROF
Li nhunătrc lãi vay và khu
hao/tng tài sn.
-
-
-
TANG
Tài sn c đnh hu hình/tng tài sn
+/-
0
-
NDTS
Khu hao/tng tài sn
-
+
+
LIQ
Tài sn ngn hn/tng tài sn
-

+
-
GROW
(Tng tài sn ậ giá tr s sách vn c
phn + giá th trng VCP)/tng tài sn
+/-
+
-
TAX
(Li nhunătrc thu - li nhun sau
thu)/li nhunătrc thu
+/-
0
0
Ngun: Tác gi tng hp t bài nghiên cu

14
CHNGă3
PHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU
3.1. Mô hình nghiên cu:
Các nghiên cu thc nghim trongănc cngănhătrênăth gii trcăđâyăv các
nhân t nhăhngăđn cu trúc vn ca doanh nghip hu htăđu s dng mô hình hi
quy tuyn tính đ kim nghim các gi thit v mi tng quan gia t l đòn by tài
chính và các nhân t đc cho là có tác đng đn nó.
Mô hình c th nhăsau:ă

Y
= 

+ 
i
X
i
+

(i =1,n)

Trong đó
Y : Bin ph thuc

i
: H s hi quy

X
i
: Bin đc lp tácăđng đn bin ph thuc


: H s chn


: Sai s ngu nhiên

Trong mô hình hi quy c th ca bài nghiên cu này, cu trúc vn ca doanh
nghip đc đi din bi t l đòn by tài chính. Tác gi da vào bài nghiên cu
CTV các doanh nghip xây dng ca Nurul, Zaleha, Wan và Hussian (2011) và bài
nghiên cu các nhân t quytăđnh cu trúc vn các doanh nghip xây dng niêm yt
trên th trng chng khoán Bursa  Malaysia caăRohaniăvàăMaslinaă(2012)ăđ đaă
các binăđc lp vào mô hình bao gm: (1) tc đ tng trng - Growth, (2) quy mô
doanh nghip - Size, (3) tài sn hu hình - Tang, (4) thu sut thu thu nhp doanh
nghip - Tax, (5) Kh nngăthanhătoánăhin hành - Liquidity, (6) T sut sinh sut sinh
li trên tng tài sn ậ ROA.







15

 tài s dng nhiu công c phân tích d liu: các thng kê mô t, t-test, hi
quy bi vi phn mm SPSS for Windows 16.0
Hi quy tuyn tính biăthngăđcădùngăđ kim đnh và gii thích lý thuyt
nhân qu và đc s dngănhămt công c kt lunăđ kimăđnh các gi thuyt và d
báo các giá tr ca tng th nghiên cu. Nhă vy,ă đi vi nghiên cu này, hi quy
tuyn tính biălàăphngăphápăthíchăhpăđ kimăđnh các gi thuyt nghiên cu. Các
mô hình c th nhăsau:
LEV = 

+ 
1
GRO + 
2
SIZE + 
3
TANG + 
4
TAX + 
5
LIQ + 
6
ROA
+

(2.1)
STD = 

+ 
1

GRO + 
2
SIZE + 
3
TANG + 
4
TAX + 
5
LIQ + 
6
ROA
+

(2.2)
LTD = 

+ 
1
GRO + 
2
SIZE + 
3
TANG + 
4
TAX + 
5
LIQ + 
6
ROA
+


(2.3)




Hình 3. 1.ăSăđ các nhân t nhăhngăđn CTV ca DN




16
Bng 3. 1.Công thcăđoălng các bin


Bin
Công thc đoălng
Bin ph
thuc
LEV :ăđònăby tài chính

Tng n/tng tài sn
STD: t l n ngn hn trên tng
tài sn.
N NH/ tng tài sn

LTD: t l n dài hn trên tng
tài sn.
N dài hn/ tng tài sn

Binăđc
lp
GRO: tcă đ tngă trng ca
doanh nghip.
(tngăTSănm
t
ậ tngăTSănm
t-1
)/tng
TSănm
t-1

SIZE : quy mô doanh nghip
Logarit tài sn.

TANG: Tài sn c đnh hu
hình.
TSCăhu hình/tng tài sn
TAX : thu sut thu thu nhp
doanh nghip.
S thu phi np/Li nhună trc
thu.
LIQ: kh nngă thanhă toánă hin
hành.
Tng tài sn ngn hn/n ngn hn
.
ROA: t sut sinh li trên tng
tài sn.
Li nhun sau thu/tng TS

Lnh hi quy tuynătínhătrongăchngătrìnhăSPSSăđc s dngăđ chy phn
mm phân tích hi quy bi. Giá tr tngăquanăbi R ch rõăđ ln ca mi quan h
gia các binăđc lp và ph thuc. H s xácăđnh (R
2
)ăđoălng t l tng bin thiên
ca bin ph thuc đc gii thích bng các binăđc lp trong mô hình. Giá tr ca R
2

càng cao thì mcăđ phù hp ca mô hình hi quy càng ln và vic d đoánăbin ph
thuc càng chính xác. H s beta (
) là h s hi quy chun hóa cho phép so sánh trc
tip gia các h s,ăđcăxemănhălàăkh nngăgii thích bin ph thuc. Tr tuytăđi
ca mt h s beta chun hóa càng ln thì tm quan trngătngăđi ca nó trong d
báo bin ph thuc càng cao.