Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
------------------------------

NGUYỄN ĐỨC VŨ

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
------------------------------

NGUYỄN ĐỨC VŨ

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính và Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
TS. Đinh Bảo Ngọc

Đà Nẵng - Năm 2016


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU:

1

CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC

4

1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

4

1.1.1. Kh i niệm ch nh s ch cổ tức v c c c ch thiết lập ch nh s ch cổ tức 4
1.1.2. Quy trình v phƣơng thức chi trả cổ tức

9

1.1.3. C c ch ti u phản nh ch nh s ch cổ tức

13

1.1.4. Một số lý thuyết về chính sách cổ tức

15

1.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

19

CHƢƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

23

2.1. TỔNG QU N VỀ CH NH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM

23
2.1.1. Tổng quan về các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam

23

2.1.2. Quy trình v phƣơng thức chi trả cổ tức

29

2.1.3. Các ch tiêu phản ánh chính sách cổ tức

32

2.1.4. Kiểm chứng lý thuyết về chính sách cổ tức trong thực tiễn

38

2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DẦU KHÍ
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

40

2.2.1. Mô hình nghiên cứu

40

2.2.2. D liệu nghi n cứu

48


CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

49

3.1. MÔ TẢ THỐNG KÊ CÁC BIẾN

49

3.2. MÔ HÌNH HỒI QUY

52

3.2.1. Ma trận hệ số tƣơng quan

52

3.2.2. M hình ảnh hƣởng cố ịnh

53

3.2.3. M hình ảnh hƣởng ng u nhi n

54

3.2.4. Lựa chọn mô hình

55

3.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

56

3.3.1. Kết quả nghiên cứu

56

3.3.2. Thảo luận và hàm ý chính sách

61

CHƢƠNG 4: KHUYẾN NGHỊ VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

65

4.1. CƠ SỞ ĐỀ XUẤT KHUYẾN NGHỊ

65

4.1.1. Định hƣớng phát triển của ngành dầu khí Việt Nam

65

4.1.2. Điều kiện pháp lý

66

4.1.3. Đ nh gi về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành dầu khí
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
4.2. KHUYẾN NGHỊ

69
76

4.2.1. Đối với doanh nghiệp

76

4.2.2. Đối với cơ quan quản lý Nh nƣớc

78

KẾT LUẬN

81

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

83

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (BẢN SAO)
PHỤ LỤC


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

T c giả luận văn

NGUYỄN ĐỨC VŨ


DANH MỤC BẢNG

Số hiệu

T n ảng

Trang

Bảng 1

C c doanh nghiệp ng nh dầu kh thực hiện ni m yết tr n s n
HNX trong năm 2015

26

Bảng 2

Thống k số lƣợng doanh nghiệp theo số lần chi trả cổ tức

29

Bảng 3

Thống k số lƣợng doanh nghiệp theo c c phƣơng thức chi trả cổ
tức

30

Bảng 4

Đo lƣờng v mã hóa c c iến

46

Bảng 5

Thống k m tả c c iến trong m hình

51

Bảng 6

Ma trận hệ số tƣơng quan

52

Bảng 7

Kết quả hồi quy m hình ảnh hƣởng cố ịnh

53

Bảng 8

Kết quả hồi quy m hình ảnh hƣởng ng u nhi n

54

Bảng 9

Kết quả hồi quy sau khi loại c c iến kh ng có ý nghĩa

55

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Số hiệu

T n ồ thị

Trang

Biểu ồ 1

Số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n TTCK VN

25

Biểu ồ 2

Tăng trƣởng Doanh thu v Lợi nhuận của c c doanh nghiệp
ng nh dầu kh ni m yết tr n TTCK VN

27

Biểu ồ 3

Tăng trƣởng Nguồn vốn của c c doanh nghiệp ng nh dầu kh
ni m yết tr n TTCK VN

28

Biểu ồ 4

Số lƣợng doanh nghiệp tại c c mức cổ tức mỗi cổ phần

32

Biểu ồ 5

Số lƣợng doanh nghiệp tại c c mức tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức

34

Biểu ồ 6

Số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh tại c c mức tỷ suất cổ tức

36

Biểu ồ 7

Tỷ lệ cổ tức trung ình v gi cổ phiếu trung ình của c c doanh
nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n TTCK VN

38

Biểu ồ 8

Số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh tại c c mức tỷ lệ cổ tức

50

Tỷ trọng số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh tại c c mức tỷ lệ
Biểu ồ 9

lợi nhuận chi trả cổ tức

56

Tỷ trọng số lƣợng doanh nghiệp ng nh dầu kh theo ộ ổn ịnh
Biểu ồ 10

Biểu ồ 11

của tỷ lệ cổ tức chi trả

58

Ch số CPI v Tỷ lệ cổ tức trung ình của c c doanh nghiệp
ng nh dầu kh

60


1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Một trong nh ng quyết ịnh quan trọng trong hoạt ộng t i ch nh của
doanh nghiệp l quyết ịnh về ch nh s ch cổ tức. B n cạnh ó, cổ tức cũng
lu n l mối quan tâm h ng ầu của cổ
doanh nghiệp cũng nhƣ nh ng nh

ng, nh ng ngƣời ã ầu tƣ tại

ầu tƣ tƣơng lai trong việc quyết ịnh lựa

chọn nơi ầu tƣ. Nhƣ vậy, quyết ịnh về ch nh s ch cổ tức sẽ l

òn ẩy hỗ

trợ, thúc ẩy sự ph t triển của doanh nghiệp. Nhƣng một doanh nghiệp lựa
chọn ch nh s ch cổ tức dựa v o âu? Tr n thực tế c c doanh nghiệp ni m yết
ở Việt Nam lựa chọn ch nh s ch cổ tức nhƣ thế n o?
Tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam hiện nay, ng nh dầu kh

ƣợc

xem l ng nh ƣợc quan tâm h ng ầu về vấn ề cổ tức. Tuy nhi n c c c ng
ty ni m yết nói chung v c c doanh nghiệp dầu kh nói ri ng v n chƣa hình
dung rõ nét ch nh s ch cổ tức l nhƣ thế n o v chƣa nhận thức úng mức
tầm quan trọng của ch nh s ch cổ tức ối với gi trị doanh nghiệp. Việc chi
trả cổ tức của c c c ng ty còn mang t nh tự ph t, chƣa có t nh chiến lƣợc d i
hạn. Ch nh vì vậy, trong tình hình ó rất cần thiết phải có nh ng c ng trình
nghi n cứu l m r về c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức ể các
nh quản trị doanh nghiệp có thể tham khảo, từ ó lựa chọn ch nh s ch cổ
tức phù hợp ối với doanh nghiệp mình.
Xuất ph t từ việc nhận thấy nh ng nhu cầu cấp thiết nhƣ tr n, t c giả ã
i v o thực hiện ề t i: “
s c cổ t c của c c doan n
c

n k o n V ệt am”.

nc uc cn

nt

n

n

n chính

ệp n àn dầu k í n m y t tr n t ị tr ờn


2

2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa cở sở lý luận về ch nh s ch cổ tức của doanh nghiệp.
- Nghi n cứu c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức của c c
doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam.
- Đƣa ra một số khuyến nghị và hàm ý chính sách về cổ tức cho c c
doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam.
3. Đối tƣợng và ph m vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghi n cứu: l ch nh s ch cổ tức tiền mặt v c c nhân tố
ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức tiền mặt của c c doanh nghiệp ng nh dầu
kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam.
- Phạm vi nghi n cứu:
Phạm vi kh ng gian nghi n cứu là 32 doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m
yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam.
Phạm vi thời gian nghi n cứu là từ năm 2008 ến năm 2014.

4. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Phƣơng ph p thống k , tổng hợp nh ng số liệu li n quan ể l m cơ sở
tính toán và phân tích.
- Phƣơng ph p m tả nhằm ƣa ra c i nhìn tổng quan về ch nh s ch cổ
tức ang ƣợc p dụng.
- Phƣơng ph p phân t ch ịnh lƣợng, sử dụng m hình ảnh hƣởng cố
ịnh (FEM) v m hình ảnh hƣởng ng u nhi n (REM) th ng qua kiểm ịnh
Hausman nhằm lƣợng hóa sự t c ộng của c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh
s ch cổ tức của c c doanh nghiệp ng nh dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng
chứng kho n Việt Nam.


3

5. Bố cục đề tài
Ngo i phần mở ầu v kết luận, luận văn ƣợc trình

y với kết cấu

gồm 4 chƣơng:
- Chƣơng 1: Cơ sở lý luận v tổng quan c c nghi n cứu thực nghiệm về
c c nhân tố ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức.
- Chƣơng 2: Thiết kế nghi n cứu.
- Chƣơng 3: Kết quả nghi n cứu.
- Chƣơng 4: Khuyến nghị v hàm ý chính sách.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Nghi n cứu giúp cho c c nh hoạch ịnh t i ch nh v nh

ầu tƣ có c i

nhìn tổng quan hơn về ch nh s ch cổ tức hiện tại của c c doanh nghiệp ng nh
dầu kh ni m yết tr n thị trƣờng chứng kho n Việt Nam, ặc iệt l nhận
ịnh ƣợc nh ng nhân tố có ảnh hƣởng ến ch nh s ch cổ tức của doanh
nghiệp. Từ ó, c c nh hoạch ịnh t i ch nh có thể xây dựng ch nh s ch cổ
tức phù hợp cho c ng ty mình, c c nh
ƣợc nh ng quyết ịnh ầu tƣ úng ắn.

ầu tƣ có cở sở khoa học ể ƣa ra


4

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH
NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm chính sách cổ tức và các cách thiết lập chính sách
cổ tức
a.

n ệm c ín s c cổ t c

- Cổ tức (Dividend) hay lợi tức cổ phần l một phần lợi nhuận sau thuế
ƣợc c ng ty cổ phần phân chia cho c c chủ sở h u của mình ằng nhiều
hình thức kh c nhau chẳng hạn nhƣ ằng tiền mặt hoặc ằng cổ phần.
- Ch nh s ch cổ tức (Dividend policy) l ch nh s ch ấn ịnh phân phối
gi a lợi nhuận gi lại ể t i ầu tƣ v chi trả cổ tức cho cổ

gi lại sẽ ƣợc t i ầu tƣ, cung cấp cho nh

ng. Lợi nhuận

ầu tƣ một nguồn tăng trƣởng về

lợi nhuận tiềm năng trong tƣơng lai, trong khi cổ tức cung cấp cho nh

ầu

tƣ một nguồn thu nhập ở hiện tại.
Điều n y ấn ịnh mức lợi nhuận sau thuế của c ng ty sẽ ƣợc em ra
phân phối nhƣ thế n o, ao nhi u phần trăm ƣợc gi lại ể t i ầu tƣ, ao
nhi u dùng ể chi trả cổ tức cho c c cổ

ng. Vì thế, ch nh s ch cổ tức sẽ có

ảnh hƣởng ến số lƣợng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(th ng qua lợi nhuận gi lại) v chi ph sử dụng vốn của doanh nghiệp.


5

b. Thi t lập chính sách cổ t c
 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ộng
Ch nh s ch n y x c nhận rằng một doanh nghiệp n n gi lại lợi nhuận
khi doanh nghiệp có c c cơ hội ầu tƣ hứa hẹn, tỷ suất sinh lợi m c c cơ hội
ầu tƣ n y cao hơn tỷ suất sinh lợi mong ợi m c c cổ

ng òi hỏi. Ngo i

ra, ch nh s ch lợi nhuận gi lại thụ ộng cũng ề xuất là c c c ng ty tăng
trƣởng thƣờng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn c c c ng ty ang trong giai
oạn bão hòa. Nói cách kh c, ch nh s ch lợi nhuận gi lại thụ ộng ngụ ý
việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp l n n thay ổi từ năm n y sang năm
kh c tùy thuộc v o c c cơ hội ầu tƣ có sẵn.
Ch nh s ch lợi nhuận gi lại thụ ộng còn ƣợc gọi l ch nh s ch thặng
dƣ cổ tức. Từ “thặng dƣ” ề cập ến “phần còn lại ”, n n ch nh s ch thặng
dƣ cổ tức ẩn ý rằng cổ tức ch

ƣợc trả tr n “phần còn lại ” của thu nhập.

Theo lý thuyết n y, c ng ty ch thực hiện việc chi trả cổ tức sau khi ã ƣu
ti n gi lại lợi nhuận ể t i ầu tƣ, ảm ảo cơ cấu huy ộng vốn tối ƣu cho
việc ầu tƣ của c ng ty. Nhƣ vậy, doanh nghiệp sẽ theo ốn ƣớc sau khi
t nh tỷ lệ chi trả cổ tức khi p dụng ch nh s ch lợi nhuận gi lại thụ ộng:
- Thứ nhất, x c ịnh ngân s ch vốn tối ƣu.
- Thứ hai, quyết ịnh lƣợng vốn cần thiết ể t i trợ cho ngân sách này
với cấu trúc vốn mục ti u ã có.
- Thứ a, sử dụng thu nhập gi lại ể

p ứng y u cầu vốn ở mức có

thể.
- Thứ tƣ, trả cổ tức ch khi thu nhập có ƣợc lớn hơn mức cần thiết ể
p ứng y u cầu ngân s ch vốn tối ƣu.


6

 Chính sách cổ t c ổn ịnh
Ch nh s ch cổ tức ổn ịnh ƣợc xây dựng tr n cơ sở lý thuyết ổn ịnh
lợi tức cổ phần. Theo ó, c ng ty duy trì chi trả cổ tức li n tục qua c c năm
với mức chi trả c c năm tƣơng ối ổn ịnh, có thể có sự iến ộng, song
kh ng

ng kể so với sự iến ộng của lợi nhuận. T nh ổn ịnh ƣợc ặc

trƣng ằng một sự miễn cƣỡng trong việc thay ổi tỷ lệ chi trả cổ tức từ kỳ
n y sang kỳ kh c, v c ng ty ch thực hiện chi trả cổ tức ở mức cao hơn khi
c ng ty có thể ạt ƣợc sự gia tăng lợi nhuận một c ch v ng chắc, ủ khả
năng tăng cổ tức. Đồng thời khi ã thực hiện tăng cổ tức, thì công ty sẽ cố
gắng duy trì cổ tức ở mức ã ịnh cho ến khi c ng ty thấy r l kh ng thể
hy vọng ngăn chặn ƣợc sự giảm sút lợi nhuận kéo d i trong thời tƣơng lai.
Lý thuyết của ch nh s ch cổ tức ổn ịnh xuất ph t từ tâm lý của c c nh
quản lý cho rằng, c c cổ

ng thƣờng ƣa th ch sự tăng trƣởng ổn ịnh của cổ

tức. Ngay cả trong trƣờng hợp có sự ảm ảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức
l n cao, thì c c nh quản lý cũng ch tăng tỷ lệ cổ tức l n một phần n o ó rất
t so với sự gia tăng trong lợi nhuận của c ng ty. Bởi vì c c nh quản lý có
tâm lý chờ ợi xem việc tăng lợi nhuận có tỏ ra ền v ng hay kh ng trƣớc
khi iều ch nh tăng cổ tức.
 Các chính sách cổ t c khác
Ngo i ch nh s ch lợi nhuận gi lại thụ ộng v chính sách cổ tức ổn
ịnh, c c doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số c c ch nh s ch cổ tức
kh c, v dụ nhƣ:
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Một v i doanh nghiệp
thực hiện ch nh s ch cổ tức có tỷ lệ chi trả kh ng ổi. Ðây l c ch chi trả p

dụng trong nhiều c ng ty ở Mỹ, theo ó c c c ng ty lu n cố gắng duy trì một
tỷ lệ phần trăm ịnh sẵn gi a phần trả cổ tức v thu nhập mỗi cổ phần. Nếu


7

lợi nhuận của doanh nghiệp thay ổi nhiều từ năm n y sang năm kh c thì cổ
tức cũng giao ộng theo.
Về cơ ản, tỷ lệ chi trả cổ tức kh ng ổi của c c doanh nghiệp thƣờng
xoay quanh c c tỷ lệ chi trả mục ti u d i hạn. C c doanh nghiệp lu n

ms t

c c tỷ lệ chi trả cổ tức mục ti u n y v chúng sẽ thay ổi cổ tức chi trả ất cứ
khi n o lợi nhuận thay ổi. C c doanh nghiệp có thu nhập tƣơng ối ổn ịnh
theo thời gian sẽ th ch một ch nh s ch cổ tức có tỷ lệ chi trả kh ng ổi, trong
ó nếu doanh nghiệp ang ở giai oạn sung mãn (hay ão hòa) thì tỷ lệ chi
trả kh ng ổi sẽ ở mức cao, còn c c doanh nghiệp ang ở giai oạn tăng
trƣởng thì tỷ lệ chi trả cổ tức kh ng ổi sẽ ở mức thấp hơn.
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả thấp hàng quý cộng với cổ tức
thƣởng thêm vào cuối năm: Chính sách cổ tức n y có thể ƣợc coi l sự kết
hợp của ch nh s ch cổ tức ổn ịnh v ch nh s ch lợi nhuận gi lại thụ ộng.
Ở ch nh s ch cổ tức này, một doanh nghiệp sẽ ặt ra mức chi trả cổ tức ịnh
kỳ thấp ể có thể duy trì ở c c thời iểm kh c nhau v sau ó sẽ chi trả cổ
tức “ ổ sung” hay “phụ trội” khi kinh doanh i l n.
Ch nh s ch n y ặc iệt th ch hợp cho nh ng doanh nghiệp có lợi nhuận
hoặc nhu cầu tiền mặt iến ộng gi a năm n y với năm kh c, hoặc cả hai.
Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, c c nh

ầu tƣ v n có thể

trông cậy v o một mức chi trả cổ tức ều ặn của họ, còn khi lợi nhuận cao
v kh ng có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền d i ra n y, c c doanh nghiệp
sẽ c ng ố một mức cổ tức thƣởng cuối năm. Ch nh s ch n y giúp an iều
h nh có thể linh hoạt gi lại lợi nhuận khi cần m v n thỏa mãn ƣợc nhu
cầu của c c nh

ầu tƣ l muốn nhận ƣợc một mức cổ tức “ ảo ảm”.

Nhƣ vậy, có rất nhiều ch nh s ch cổ tức ể doanh nghiệp lựa chọn sao
cho phù hợp với dòng tiền, lƣu lƣợng tiền tệ v nhu cầu ầu tƣ của ơn vị.


8

Mặc dù ƣợc xếp ƣu ti n thấp hơn ch nh s ch t i trợ v ch nh s ch ầu tƣ,
nhƣng việc lựa chọn ch nh s ch cổ tức cũng òi hỏi ƣợc xem xét cẩn thận,
ởi vì nó ảnh hƣởng trực tiếp ến lợi ch của cổ

ng v tới sự ph t triển của

công ty.
c. Vai trò của chính sách cổ t c
Trong c ng ty cổ phần, việc quyết ịnh phân chia lợi tức cổ phần cho
c c cổ

ng l

iều hết sức quan trọng, nó kh ng ơn thuần ch l việc phân

chia lãi cho c c cổ

ng, m nó còn li n quan mật thiết ến c ng t c quản lý

t i ch nh của c ng ty cổ phần. Nh ng lý do ƣợc ƣa ra ể giải th ch cho sự
quan trọng của ch nh s ch cổ tức nhƣ sau:
- Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích của
các cổ đông. Cổ tức cung cấp cho cổ

ng một lợi nhuận h u hình thƣờng

xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất m nh

ầu tƣ có thể nhận ƣợc ngay

trong hiện tại khi họ ầu tƣ v o c ng ty. Do vậy, việc công ty duy trì trả cổ
tức ổn ịnh hay không ổn ịnh, ều ặn hay giao ộng thất thƣờng ều làm
ảnh hƣởng ến quan iểm của nh

ầu tƣ về công ty, do vậy nó có thể d n

ến sự biến ộng giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trƣờng.
- Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hƣởng đến chính sách tài trợ của
công ty. Th ng qua việc quyết ịnh ch nh s ch cổ tức thì c ng ty cũng quyết
ịnh lu n ch nh s ch t i trợ. Vì lợi nhuận gi lại l nguồn quan trọng cho
việc t i trợ vốn cổ phần cho khu vực tƣ nhân, n n từ ó ch nh s ch cổ tức
ảnh hƣởng ến số lƣợng vốn cổ phần thƣờng trong cấu trúc vốn của một
doanh nghiệp, v mở rộng ra nó cũng ảnh hƣởng ến chi ph sử dụng vốn
của doanh nghiệp. Ngo i ra, nếu chi trả cổ tức thì c c doanh nghiệp phải ù
trừ lại nguồn t i trợ thiếu hụt do lợi nhuận gi lại t ằng việc huy ộng vốn

từ

n ngo i với nhiều thủ tục phức tạp, v tốn nhiều chi ph hơn.


9

- Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hƣởng tới chính sách đầu tƣ của
công ty. Với nguồn t i trợ có chi ph sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận gi lại,
sẽ l m cho chi ph sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tƣơng ối thấp. V
ồng thời, lợi nhuận gi lại lu n sẵn có tại doanh nghiệp. Từ ó, doanh
nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn ầu tƣ v o c c dự n có tỷ suất sinh lợi cao.
Nhƣ vậy, lợi nhuận gi lại có thể k ch th ch tăng trƣởng lợi nhuận trong
tƣơng lai v do ó có thể ảnh hƣởng ến gi trị cổ phần của doanh nghiệp
trong tƣơng lai.
1.1.2. Quy trình và phƣơng thức chi trả cổ tức
Căn cứ v o hoạt ộng sản xuất kinh doanh trong năm v ch nh s ch cổ
tức ƣợc ại hội ồng cổ

ng trong năm trƣớc th ng qua, hội ồng quản trị

sẽ ề xuất việc chi trả cổ tức cho cả năm v kế hoạch dự kiến trả cổ tức của
c ng ty trong năm tiếp theo. Cổ tức ƣợc trả tới cổ
lƣu ký của cổ

ng th ng qua t i khoản

ng tại ơn vị nhận lƣu ký cổ phiếu của c ng ty, hoặc tại trụ

sở của c ng ty. Ở Việt Nam thì c c c ng ty thƣờng trả cổ tức 2 lần/năm, với

trình tự chi trả cổ tức diễn ra với c c mốc thời gian nhƣ sau:
Sơ đồ: Quy trình chi trả cổ tức
Ng y c ng ố

Ng y hƣởng
quyền cuối cùng

1-2 tuần

1 ngày

Ng y chốt
danh sách

Ngày không
hƣởng quyền

2 ngày

Ngày thanh toán

2-3 tuần

- Ngày công bố (dividend declaration date): l ng y hội ồng quản trị
c ng ty c ng ố tr n phƣơng tiện th ng tin ại chúng về quyết ịnh trả cổ
tức tới c c cổ

ng. Nội dung c ng ố ao gồm: số cổ tức tr n mỗi cổ phiếu

10

ƣợc nhận, ng y ghi sổ, ng y kh ng hƣởng quyền, ng y trả cổ tức v
phƣơng thức thanh to n. Đây l ng y quan trọng ởi vì th ng qua việc c ng
ố cổ tức, nh

ầu tƣ sẽ

nh gi

ƣợc duy trì. Qua ó, c c nh

ƣợc mức cổ tức l tăng hay giảm, hay v n
ầu tƣ sẽ

nh gi

ƣợc nh ng t n hiệu th ng

tin m c c c ng ty ph t ra. Vì vậy, nếu c ng ty thay ổi cổ tức một c ch ột
ngột thì ây l ng y m phản ứng tr n thị trƣờng thƣờng sẽ xuất hiện rất r .
- Ngày giao dịch cuối cùng đƣợc hƣởng quyền (ex-dividend date): là
ng y cuối cùng ƣợc hƣởng cổ tức, tức l ng y m nh
phiếu ể hƣởng cổ tức. Bởi vì, nếu nh

ầu tƣ có thể mua cổ

ầu tƣ mua cổ phiếu sau ng y n y thì

sẽ kh ng ƣợc hƣởng cổ tức.

- Ngày giao dịch không hƣởng quyền: l

ắt ầu từ ng y n y, nh

ầu

tƣ n o mua cổ phiếu thì sẽ kh ng có quyền nhận cổ tức của ợt chi trả ã
c ng ố. Ng y n y thƣờng ƣợc ấn ịnh trƣớc ng y khóa sổ một thời gian
nhất ịnh, thƣờng tùy thuộc v o thời gian ho n tất giao dịch thanh toán bù
trừ tr n thị trƣờng chứng kho n. Do ó, gi tham chiếu của cổ phiếu ng y
n y thƣờng ƣợc iều ch nh xuống tƣơng ứng với số cổ tức ể ảm ảo ình
ẳng gi a c c cổ

ng, tức l cổ

ng ƣợc lợi về cổ tức thì ị thiệt về gi v

ngƣợc lại.
Giá tham chiếu ng y giao dịch kh ng hƣởng quyền = Gi

óng cửa

ngày giao dịch hƣởng quyền cuối cùng - Cổ tức.
- Ngày ghi sổ hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of- record date): là
ng y Trung tâm lƣu ký óng sổ, chốt danh s ch c c cổ

ng hiện h nh có

quyền nhận cổ tức của c ng ty. V o cuối ng y n y, c ng ty sẽ lập danh s ch
c c cổ

ng hiện h nh có quyền nhận cổ tức của ợt chi trả v o ng y ã c ng

ố trƣớc ó. Để ƣợc nhận cổ tức, c c cổ

ng phải có t n trong danh s ch

n y. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch l T+3 n n ng y chốt danh s ch cổ


11

ng thƣờng sau 3 ng y so với ng y giao dịch cuối cùng ƣợc hƣởng quyền
hay sau 2 ng y so với ng y giao dịch kh ng hƣởng quyền.
- Ngày chi trả hay ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date):
l ng y m c ng ty thực hiện chi trả cổ tức cho c c cổ
tuần sau ng y chốt danh s ch cổ

ng (thƣờng l 2-3

ng). V o ng y n y, mỗi cổ

ng sẽ nhận

ƣợc phần cổ tức của mình th ng qua t i khoản lƣu ký hoặc nhận trực tiếp
tại trụ sở của c ng ty.
C c phƣơng thức chi trả cổ tức mà doanh nghiệp thƣờng lựa chọn ể
chi trả cho cổ
a. C

ng ao gồm:

tr cổ t c bằn t ền mặt

Cổ tức tiền mặt l số ơn vị tiền tệ m c ng ty thanh to n cho chủ sở
h u t nh tr n một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh gi cổ
phiếu. Khoản tiền n y ƣợc tr ch từ lợi nhuận của doanh nghiệp sau khi ã
tr ch lập c c quỹ theo qui ịnh của luật doanh nghiệp, theo iều lệ của c ng
ty v gi lại một phần nhằm t i ầu tƣ ể ph t triển sản xuất. Hầu hết cổ tức
của c c c ng ty ƣợc trả ằng tiền mặt, ởi iều n y sẽ thuận lợi cho cổ
ng, vì ây l nguồn thu nhập ngay trong hiện tại m họ có thể sử dụng m
không phải tốn chi ph giao dịch nhƣ khi

n i cổ phần ể thu về tiền mặt.

Trong trƣờng hợp n y, cổ tức ƣợc chi trả từ t i khoản tiền mặt của
doanh nghiệp với một út to n ối ứng trong t i khoản lợi nhuận gi lại. Trả
cổ tức ằng tiền mặt sẽ l m giảm lƣợng tiền mặt d n ến giảm t i sản v
giảm lợi nhuận chƣa phân phối tr n ảng cân ối kế to n, tức là giảm nguồn
vốn chủ sở h u. Nhƣ vậy, việc chi trả cổ tức ằng tiền mặt sẽ ảnh hƣởng trực
tiếp tới khả năng thanh to n v nguồn t i trợ cho c c nhu cầu ầu tƣ trong
tƣơng lai của c ng ty.


12

b. C

tr cổ t c bằn cổ p

u

Một cổ tức cổ phần tức là c ng ty thực hiện chi trả th m cổ phần
thƣờng cho c c cổ

ng theo một tỷ lệ nhất ịnh m c ng ty kh ng nhận

ƣợc khoản tiền thanh to n n o từ ph a cổ

ng. Đây l hình thức kết hợp

của việc phân chia lợi nhuận với việc huy ộng vốn của c ng ty. Tuy cổ
ng kh ng nhận ƣợc cổ tức ằng tiền mặt nhƣng lại nhận ƣợc cổ phiếu.
Do ó, nh

ầu tƣ sẽ thu ƣợc lãi vốn trong tƣơng lai v kh ng có sự thay

ổi (tăng hay giảm) n o về vốn cổ

ng cũng nhƣ t i sản của c ng ty. Về cơ

ản, số lƣợng cổ phiếu sẽ tăng l n v l m cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng l n
nhƣng tỷ lệ nắm gi của c c cổ

ng cũ kh ng ổi. C c c ng ty tiến h nh trả

cổ tức ằng cổ phần vì nh ng lý do sau ây:
- Thứ nhất, vì các cổ

ng thƣờng

n cổ phần m họ nhận ƣợc từ cổ

tức, n n một cổ tức cổ phần l m thoáng hơn quyền sở h u c c cổ phần của
một doanh nghiệp.
- Thứ hai, khi doanh nghiệp ã chi trả cổ tức tiền mặt, một cổ tức cổ
phần l m gia tăng tr n thực tế trong cổ tức tiền mặt.
- Thứ a, một cổ tức cổ phần sẽ l m giảm gi cổ phần so với lúc trƣớc,
nên làm tăng t nh hấp d n của cổ phiếu trong mắt c c nh

ầu tƣ vì các nhà

ầu tƣ dễ mua hơn do gi thấp hơn.
c. C

tr cổ t c bằn tà s n k

c

Mặc dù kh ng có t nh chất phổ iến, song c c c ng ty cổ phần cũng có
thể trả cổ tức ằng c c t i sản kh c. Chẳng hạn cổ

ng có thể nhận cổ tức

ằng c c t i sản kh c của c ng ty nhƣ: c c sản phẩm của c ng ty, ất ộng
sản hay chứng kho n của một c ng ty kh c m c ng ty sở h u .v.v... Thông
thƣờng c c doanh nghiệp ch thực hiện phƣơng thức n y khi doanh nghiệp


13

thật sự gặp khó khăn về tiền mặt. Tuy nhi n ch trong một thời gian ngắn chứ
kh ng phải l lâm v o tình trạng kiệt quệ về t i ch nh. Tóm lại, tr n thực tế
phƣơng thức chi trả cổ tức n y rất hiếm gặp.
1.1.3. Các ch tiêu phản ánh chính sách cổ tức
a.

cc

tr cổ t c mỗi cổ phần (Dividend per share)

Đây l ch ti u phản nh mức thu nhập thực tế m mỗi cổ phần ƣợc
hƣởng từ kết quả hoạt ộng kinh doanh. Mức chi trả cổ tức mỗi cổ phần
ƣợc t nh to n nhƣ sau:

DPS =

Vì mức chi trả cổ tức mỗi cổ phần l thu nhập thực tế m nh
nhận ƣợc ngay trong hiện tại n n nh
C c cổ

ầu tƣ

ầu tƣ rất quan tâm ến ch ti u n y.

ng thƣờng chú ý ến mức thay ổi trong cổ tức từ kỳ n y sang kỳ

kh c. Một sự tăng l n trong mức chi trả cổ tức mỗi cổ phần thƣờng mang lại
hiệu ứng tốt trong tâm lý của c c nh

ầu tƣ v ngƣợc lại.

Ngo i ra, ể ảm ảo sự ổn ịnh v r r ng thì c c công ty thƣờng c ng
ố tỷ lệ chi trả cổ tức. Tỷ lệ chi trả cổ tức hay tỷ lệ cổ tức so với mệnh gi
ƣợc t nh nhƣ sau:
o

DPR =


14

b. Tỷ lệ lợi nhuận chi tr cổ t c (Dividend payout)
Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức l tỷ số phản nh mức cổ tức m c c cổ
ng của c ng ty cổ phần ƣợc hƣởng chiếm tỷ lệ ao nhi u trong thu nhập
một cổ phần thƣờng m c ng ty tạo ra trong kỳ. Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức
ƣợc t nh nhƣ sau:

DP =

Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức cho iết c ng ty d nh ra ao nhi u phần
trăm từ thu nhập một cổ phần ể t i ầu tƣ. Tỷ lệ chi trả cổ tức c ng cao
phản nh c ng ty ã sử dụng ại ộ phận lợi nhuận sau thuế ể chi trả cổ tức
cho c c cổ

ng, ồng thời ch có một phần nhỏ lợi nhuận gi lại ể t i ầu

tƣ v ngƣợc lại. Nh ng nh

ầu tƣ n o muốn tìm kiếm thu nhập cho nh ng

nhu cầu ti u dùng trong hiện tại sẽ th ch một c ng ty có tỷ lệ lợi nhuận chi
trả cổ tức cao. Ngƣợc lại, nh ng nh

ầu tƣ chƣa có nhu cầu nhận thu nhập

từ cổ tức ngay trong hiện tại v mong chờ một sự gia tăng trong gi trị cổ
phần trong tƣơng lai thì họ lại th ch c c c ng ty có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ
tức thấp v gi lại lợi nhuận nhiều hơn ể t i ầu tƣ.
c. Tỷ suất cổ t c (Dividend yield)
Tỷ suất cổ tức thể hiện tỷ lệ ho n vốn cổ tức tr n gi trị thị trƣờng hiện
thời của cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức m nh

ầu tƣ nhận ƣợc so với số tiền

m họ phải trả ể mua cổ phiếu ó. Tỷ suất cổ tức ƣợc t nh nhƣ sau:


15

DY =

Tỷ suất cổ tức l tỷ suất sinh lợi của nh
nhập từ cổ tức khi nh

ầu tƣ ch t nh ri ng cho thu

ầu tƣ mua cổ phần tại một mức gi thị trƣờng n o

ó. Tỷ suất cổ tức phản nh nh

ầu tƣ sẽ nhận ƣợc ao nhi u ồng cổ tức

từ một ồng ầu tƣ v o cổ phiếu tại mức gi thị trƣờng.
Tỷ suất cổ tức c ng cao thể hiện rằng nh

ầu tƣ có tỷ suất sinh lợi từ

cổ tức c ng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp chƣa hẳn l

ã xấu ởi vì nh

ầu tƣ

có thể tr ng chờ v o tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của gi cổ phiếu tr n thị
trƣờng. Vì vậy, một tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp chƣa chắc phản nh
ƣợc c ng ty chi trả cổ tức cao hay thấp, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc v o
gi cổ phần tr n thị trƣờng.
1.1.4. Một số lý thuyết về chính sách cổ tức
C c lập luận về ch nh s ch cổ tức chủ yếu xoay quanh hai lý thuyết cơ
ản, ó l :
a. Lý t uy t của

od l an &

ller (1961)

Theo lý thuyết của Modigliani & Miller (1961), ch nh s ch cổ tức ho n
to n kh ng l m ảnh hƣởng ến gi trị của doanh nghiệp. Trƣờng ph i trung
dung m nh ng ại diện ti u iểu l Merton Miller v Franco Modigliani

(M&M) lập luận rằng: Ch nh s ch cổ tức kh ng t c ộng tới gi trị doanh
nghiệp m gi trị doanh nghiệp do quyết ịnh ầu tƣ ấn ịnh, vì nó quyết
ịnh dòng thu nhập trong tƣơng lai của c ng ty v do vậy quyết ịnh gi trị
của c ng ty. M&M dựa v o lập luận hiệu ứng kh ch h ng ể ảo vệ cho kết


16

luận của mình. Nếu doanh nghiệp thay ổi ch nh s ch cổ tức có thể mất một
số cổ

ng lựa chọn ầu tƣ v o c c doanh nghiệp kh c có cổ tức hấp d n

hơn. Do ó, gi cổ phần sụt giảm tạm thời. Tuy nhi n sẽ có c c nh
kh c cho rằng cổ phần của doanh nghiệp ang ị

ầu tƣ

n dƣới gi v sẽ mua

th m cổ phần. Kết quả l gi trị cổ phần gi nguy n kh ng ổi. Nh ng lập
luận của trƣờng ph i trung dung ch phù hợp khi ƣợc dựa tr n c c iều kiện
của một thị trƣờng vốn hiệu quả v ho n hảo với nh ng giả ịnh nhƣ sau:
- Môi trƣờng không có thuế: Theo giả ịnh n y, c c nh

ầu tƣ kh ng

ận tâm về việc họ sẽ nhận ƣợc thu nhập từ cổ tức hay l thu nhập từ lãi
vốn.
- Không tồn t i chi phí giao dịch: Giả ịnh n y ngụ ý rằng c c nh

ầu

tƣ v o chứng kho n của c c doanh nghiệp chi trả t hoặc kh ng chi trả cổ tức
có thể

n lại (kh ng có ph tổn) ất cứ số cổ phần n o m họ muốn

n ể

chuyển ổi lãi vốn th nh thu nhập thuờng xuyên.
- Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi
trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ
ắc ƣợc vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ gi lại lợi
nhuận hay chi trả cổ tức. Ðôi khi việc chi trả cổ tức ƣa ến nhu cầu bán cổ
phần mới theo ịnh kỳ.
- Chính sách đầu tƣ và tài trợ cố định: Nghĩa l cho dù doanh nghiệp
có dƣ tiền thì cũng kh ng thể em số tiền ó i ầu tƣ th m m ch có thể
mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức m th i. Hoặc nếu thiếu tiền thì doanh
nghiệp cũng kh ng thể i vay thêm ƣợc m ch có thể ph t h nh th m cổ
phần ể t i trợ cho dự n mới của mình.


17

b. Lý t uy t của Gordon (1961) và L ntner (1956)
Ngƣợc lại với Modigliani & Miller (1961), Gordon (1961) & Lintner
(1956) cho rằng khi nh ng giả ịnh về thị trƣờng ho n hảo kh ng tồn tại thì
ch nh s ch cổ tức sẽ trở n n rất quan trọng v có t c ộng rất lớn ến gi trị
doanh nghiệp. Trƣờng ph i h u khuynh m c c ại diện ti u iểu l Myron

J. Gordon v Jonh Lintner lập luận rằng gi trị cổ phần thật sự chịu ảnh
hƣởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức v gi lại ể t i ầu tƣ. Trƣờng
ph i n y tin rằng ch nh s ch cổ tức có mức chi trả cao sẽ l m tối a hóa gi
trị doanh nghiệp, n n họ ề xuất c c doanh nghiệp nên chi trả cổ tức cao.
Gordon (1963) lập luận rằng tồn tại mối quan hệ gi a gi trị doanh nghiệp v
ch nh s ch cổ tức l do:
- Tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tƣ: Một c ch cụ thể, Gordon
khẳng ịnh rằng c c cổ

ng kh ng muốn rủi ro khi ầu tƣ thì họ có thể

th ch một mức cổ tức n o ó hơn l hứa hẹn lãi vốn trong tƣơng lai vì cổ tức
l c c thu nhập thƣờng xuy n, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tƣơng lai t
chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức l m giảm rủi ro cho cổ

ng, nó cho

phép chiết khấu lợi nhuận tƣơng lai của c ng ty với một tỷ lệ thấp hơn, do ó
l m tăng gi trị của c ng ty v ngƣợc lại.
- Môi trƣờng có tồn t i thuế: Trong m i trƣờng có tồn tại thuế, việc
chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Lập luận này
dựa trên sự t c ộng của chính sách thuế tại một số quốc gia ối với các thu
nhập từ cổ tức và lãi vốn, mà chủ yếu tập trung vào chính sách thuế của Mỹ.
Ở ó thuế suất

nh tr n thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong

nhiều thập niên.
- Các chi phí giao dịch: Trên thực tế, việc tồn tại chi ph giao dịch
khiến cho c c nh

ầu tƣ phải quan tâm tới việc họ ƣợc nhận cổ tức ằng


18

tiền mặt hay lãi vốn. C c khoản chi ph m i giới v ch nh lệch l lẻ (số
chứng kho n
n n khó

n ra t, kh ng ủ ể tạo thành ơn vị mua

n v gi thấp) l m cho việc

n tr n thị trƣờng

n cổ phần ị tốn kém v kh ng thể

thay thế một c ch ho n hảo cho việc chi trả cổ tức thƣờng xuy n.
- Chi phí phát hành: Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ
phần mới cũng có khuynh hƣớng làm cho các doanh nghiệp ƣa th ch gi lại
lợi nhuận hơn. Đơn giản là bởi vì khi có cơ hội ầu tƣ nếu phải huy ộng
vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm cho công ty tốn chi ph ph t h nh, l m tăng
chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp.
- Chi phí đ i diện: Khi công ty chi trả cổ tức, làm giảm số lƣợng lợi
nhuận gi lại có sẵn ể t i ầu tƣ v
từ

òi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần

n ngo i hơn ể tài trợ tăng trƣởng. Việc huy ộng vốn cổ phần từ bên

ngo i (nhƣ

n cổ phần thƣờng) trong các thị trƣờng vốn làm cho công ty

phải chịu sự giám sát kỹ lƣỡng của c c cơ quan iều phối (nhƣ Ủy ban
chứng khoán hay thị trƣờng) v c c nh

ầu tƣ tƣơng lai, việc n y ƣợc coi

nhƣ một chức năng gi m s t th nh quả của an iều h nh. Do ó có thể nói
rằng, chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi ph
h u) v

ại diện gi a các cổ

ng (chủ sở

an iều hành.

C c lập luận về ch nh s ch cổ tức v gi trị doanh nghiệp từ trƣớc ến
nay v n còn nhiều tranh cãi chƣa ngã ngũ. C c tranh luận hiện nay chuyển
hƣớng tập trung v o c c ất ho n hảo của thị trƣờng, nhƣng nhìn chung, mỗi
trƣờng ph i ều có nh ng óng góp quan trọng nhất ịnh cho nh ng kiến
thức h n lâm về ch nh s ch cổ tức v gi trị doanh nghiệp.