Luận văn thạc sĩ các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
--------  --------

NGUYỄN THỊ TUYẾT NGÂN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HCM, tháng 07 năm 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
--------  --------

NGUYỄN THỊ TUYẾT NGÂN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS Lê Thị Lanh

TP.HCM, tháng 07 năm 2015

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan các nội dung, số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và
chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày…...tháng…..năm…..
Học viên

Nguyễn Thị Tuyết Ngân


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các Thầy, Cô Khoa Sau Đại học
– Trường Đại học Tài chính – Marketing đã truyền đạt cho tôi những kiến thức vô cùng
quý báu trong suốt quá trình học tập.
Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS. TS Lê Thị Lanh đã tận tình
hướng dẫn, góp ý để tôi thực hiện tốt luận văn này.
Cuối cùng, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè đã động viên, hỗ trợ
cho tôi rất nhiều trong quá trình hoàn thành luận văn.
Học viên

Nguyễn Thị Tuyết Ngân


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN
--------  --------

.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................

.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
TP.HCM, ngày ..... tháng ..... năm .........


i

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................... 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài .......................................................................................... 11
1.2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ............................................................................... 12
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 12
1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 12
1.5. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn ................................................................... 13
1.6. Bố cục của nghiên cứu............................................................................................ 13
Kết luận Chương 1: ....................................................................................................... 13
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....... 14

2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp .......................................................... 14
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ........................................... 14
2.1.1.1. Cấu trúc vốn ............................................................................................. 14
2.1.1.2. Cấu trúc vốn tối ưu ................................................................................... 14
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................. 14
2.1.2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigligani và Miller (Lý thuyết M&M) 14
2.1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ............................................................... 16
2.1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ...................................................................... 18
2.1.2.4. Lý thuyết đại diện ..................................................................................... 19
2.1.2.5. Lý thuyết tín hiệu...................................................................................... 21
2.2. Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................................ 22
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới ........................................................ 22
2.2.2. Một số mô hình nghiên cứu trong nước .......................................................... 26
Kết luận Chương 2: ............................................................................................... 36
CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 37
3.1. Mô tả dữ liệu ........................................................................................................... 37
3.1.1. Biến phụ thuộc ................................................................................................. 37
3.1.1.1. Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD) ......................................................... 37
3.1.1.2. Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TSTD) ............................................. 37
3.1.1.3. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (TLTD) ............................................... 37
3.1.2. Biến độc lập ..................................................................................................... 38
3.1.2.1. Tài sản cố định hữu hình (TANG) ........................................................... 38
3.1.2.2. Lợi nhuận (PROF) .................................................................................... 38


ii

3.1.2.3. Tăng trưởng (GROWTH) ......................................................................... 38
3.1.2.4. Quy mô của công ty (SIZE)...................................................................... 38
3.2. Giả thuyết nghiên cứu............................................................................................. 40

3.2.1. Tương quan giữa cấu trúc vốn và tài sản cố định hữu hình ............................ 40
3.2.2. Tương quan giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận .................................................... 40
3.2.3. Tương quan giữa cấu trúc vốn và tăng trưởng ................................................ 40
3.2.4. Tương quan giữa cấu trúc vốn và quy mô của công ty ................................... 41
3.2.5. Tương quan giữa cấu trúc vốn và lá chắn thuế phi nợ .................................... 41
3.3. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................ 43
3.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 45
3.4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 45
3.4.2. Phân tích tương quan ....................................................................................... 45
3.4.3. Hồi quy theo phương pháp ước lượng cố định (Fixed effects), ước lượng ngẫu
nhiên (Random effects) và Dynamic-IV GMM ........................................................ 45
Kết luận Chương 3: ................................................................................................... 47
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ...................................... 48
4.1. Thống kê mô tả ....................................................................................................... 48
4.1.1. Biến phụ thuộc ................................................................................................. 48
4.1.2. Biến độc lập ..................................................................................................... 49
4.2. Phân tích tương quan .............................................................................................. 50
4.3. Kiểm định Hausman để lựa chọn ước lượng ngẫu nhiên hay ước lượng cố định .. 51
4.4. Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................................ 51
4.5. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ............................................................ 52
4.6. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ..................................................................... 53
4.7. Kiểm định Sargan và Hansen về tính hợp lý của số lượng biến công cụ ............... 54
4.8. Kiểm định Arellano-Bond về hiện tượng tự tương quan ....................................... 56
4.9. Phân tích kết quả hồi quy ....................................................................................... 57
4.8.1. Phân tích các hệ số hồi quy trong mô hình...................................................... 62
4.8.1.1. Mô hình biến phụ thuộc TD ..................................................................... 62
4.8.1.2. Mô hình biến phụ thuộc TSTD ................................................................. 62
4.8.1.3. Mô hình biến phụ thuộc TLTD ................................................................ 63
4.8.2. Thảo luận về sự tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn ............................. 64
Kết luận Chương 4: ............................................................................................... 70

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................ 71


iii

5.1. Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu ............................................................................... 71
5.2. Gợi ý chính sách ..................................................................................................... 73
5.2.1. Đối với các doanh nghiệp ngành xây dựng ..................................................... 73
5.2.1.1. Nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản cố định hữu hình ............................... 73
5.2.1.2. Nâng cao hiệu quả hoạt động và phát triển về quy mô của doanh nghiệp 74
5.2.1.3. Cải thiện chất lượng nợ của doanh nghiệp ............................................... 74
5.2.1.4. Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý..................................................................... 75
5.2.1.5. Đa dạng hóa các kênh huy động vốn dài hạn ........................................... 76
5.2.2. Đối với Nhà nước và cơ quan chức năng ........................................................ 77
5.2.2.1. Hoàn thiện hệ thống pháp luật, cơ chế và chính sách .............................. 77
5.2.2.2. Các giải pháp hỗ trợ thị trường và tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp . 79
5.3. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu mới ............................................... 80
Kết luận Chương 5: ............................................................................................... 81


iv

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt chiều hướng tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo
dự báo của các lý thuyết .................................................................................................... 12
Bảng 2.2: Tóm tắt chiều hướng tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo
các nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn ..................................................................... 15
Bảng 2.3: Diễn giải các biến độc lập và kỳ vọng trong nghiên cứu của Trương Đông Lộc
và Võ Kiều Trang (2008)................................................................................................... 17

Bảng 2.4: Bảng tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của nhà
quản trị tài chính trong nghiên cứu của Tiến sĩ Lê Đạt Chí (2013)................................... 21
Bảng 2.5: Tóm tắt chiều hướng tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo
các nghiên cứu trong nước về cấu trúc vốn ....................................................................... 23
Bảng 3.1: Mô tả nguồn dữ liệu của các biến trong mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam ...................................................................................................... 29
Bảng 3.2: Tóm tắt các giả thuyết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các yếu tố
tác động đến đòn bẩy tài chính .......................................................................................... 33
Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình .................................................. 38
Bảng 4.2: Kết quả ma trận tương quan giữa các biến ....................................................... 40
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định Hausman ............................................................................ 41
Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai ................. 42
Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi .............................................................. 43
Bảng 4.6: Kết quả kiểm tra tự tương quan ........................................................................ 44
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Sargan và Hansen về tính hợp lý của số lượng biến công cụ45
Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra Arellano-Bond về hiện tượng tự tương quan ....................... 46
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình TD theo 2 phương pháp ........................................... 48
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình TSTD theo 2 phương pháp .................................... 49
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình TLTD theo 2 phương pháp .................................... 50


v

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Mô hình tổng quát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc và hiệu quả tài chính
của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) ........................................................................................ 19


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong hoạt động kinh doanh, cấu trúc vốn là vấn đề mà các nhà quản trị tài chính
doanh nghiệp luôn dành mối quan tâm hàng đầu. Đặc biệt, trong nền kinh tế thị trường
hiện nay, để có thể tồn tại và phát triển bền vững đòi hỏi các doanh nghiệp phải quan tâm
đến công tác quản trị tài chính, đặc biệt là việc lựa chọn và sử dụng cấu trúc vốn hợp lý
bởi cấu trúc vốn có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lược kinh
doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Nhưng để tìm được
một cấu trúc vốn hợp lý không phải là chuyện dễ dàng. Bởi vấn đề quan tâm của các nhà
quản trị là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp sao cho chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất
và giá trị doanh nghiệp lớn nhất. Để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì điều đầu tiên
các nhà quản trị phải xem xét là các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn.
Mỗi ngành đều có sự lựa chọn cấu trúc vốn riêng biệt. Và ngành xây dựng là một
trong những ngành thâm dụng nợ rất lớn. Do vậy, việc dùng vốn vay và huy động vốn từ
các nhà đầu tư để thực hiện dự án là không thể tránh khỏi. Đặc biệt, trong giai đoạn từ
năm 2008 - 2011, ngành xây dựng chịu ảnh hưởng nặng nề bởi khủng hoảng kinh tế.
Sang năm 2012, ngành xây dựng tiếp tục đối mặt với nhiều khó khăn do thị trường bất
động sản đóng băng, đầu tư công giảm khiến nhu cầu xây dựng bị ảnh hưởng, tín dụng
ngân hàng mặc dù đã được nới lỏng hơn so với năm 2011 nhưng các doanh nghiệp vẫn
gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay. Bước vào giai đoạn 2013 - 2014, Bộ Xây dựng
tập trung cao độ cho việc nâng cao chất lượng công trình và hiệu quả sử dụng vốn đầu tư;
gắn việc tháo gỡ khó khăn cho thị trường xây dựng và bất động sản… Nhìn chung, nền
kinh tế có những dấu hiệu hồi phục, lãi suất cho vay đã được điều chỉnh giảm xuống ở
mức thấp, tạo thuận lợi cho các hoạt động xây dựng.
Trong bối cảnh như vậy, việc xác định một cấu trúc vốn hợp lý có thể giúp doanh
nghiệp ngành xây dựng tối đa hóa lợi nhuận. Đây cũng là một mục tiêu chiến lược tài
chính quan trọng góp phần giúp doanh nghiệp đạt được những kết quả khả quan hơn
trong hoạt động kinh doanh. Do đó, việc xem xét và xác định những yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn là hết sức quan trọng và có ý nghĩa thiết thực. Chính vì vậy, tôi chọn đề

2

tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014.
Đo lường mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn.
Đề xuất một số gợi ý chính sách nhằm giúp nhà quản trị xem xét lại công tác quản
trị tài chính nhằm lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với tình hình thực tế của doanh
nghiệp.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại 77
doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (31 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và 46 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HNX).
Phạm vi nghiên cứu:
Về không gian: Nghiên cứu sử dụng báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 77
doanh nghiệp ngành xây dựng (xây dựng, sửa chữa các công trình dân dụng) niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về mặt thời gian: Nghiên cứu được giới hạn trong 7 năm (từ năm 2008 - 2014) vì
giai đoạn này phản ánh khá đầy đủ cấu trúc vốn ngành xây dựng trong khoảng thời gian
trước khủng hoảng, trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu: so sánh, phân tích, thống kê mô tả
và phương pháp hồi quy GMM cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata11 để đo lường
mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn. Đây là một giải pháp khá hữu hiệu để
ước lượng hồi quy trong trường hợp mô hình vừa có hiện tượng phương sai thay đổi, tự
tương quan và nội sinh.

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi:
Những yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và mức độ ảnh hưởng ra sao?


3

Những gợi ý nào để có thể xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.5. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn
Đề tài đo lường mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn ngành xây
dựng. Từ đó giúp nhà quản trị có những bằng chứng thực nghiệm để xem xét lại công tác
quản trị tài chính, đặc biệt là việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với tình hình thực
tế, giúp doanh nghiệp phát triển ổn định.
1.6. Bố cục của nghiên cứu
Đề tài gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách
Kết luận Chương 1:
Ngành xây dựng là một trong những ngành thâm dụng nợ rất lớn. Đặc biệt, từ năm
2008 - 2012, ngành xây dựng chịu ảnh hưởng nặng nề bởi khủng hoảng kinh tế. Sang
năm 2013 - 2014 là giai đoạn Bộ Xây dựng tập trung cao độ cho việc nâng cao chất
lượng công trình và hiệu quả sử dụng vốn. Trong bối cảnh như vậy, việc xác định cấu
trúc vốn hợp lý là vô cùng cấp thiết. Với mục tiêu xác định những yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam, trong Chương 1, tác giả đã nêu lên tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu, đối
tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn

cũng như bố cục của đề tài.


4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
2.1.1.1. Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình
thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật
chất và hoạt động kinh doanh. Đó là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ
dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu
tư của một doanh nghiệp. Cụ thể, cấu trúc vốn được đo lường thông qua các chỉ tiêu như
nợ phải trả trên tổng tài sản, vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản hay nợ phải trả trên vốn chủ
sở hữu.
2.1.1.2. Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là phương án mà theo đó doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi xây dựng cơ cấu vốn
tối ưu theo mô hình trên đòi hỏi doanh nghiệp phải xác định đầy đủ, chính xác các dữ liệu
đầu vào như thông tin về lãi suất, chi phí vốn chủ sở hữu… và thận trọng trong việc đánh
giá các kết quả tính toán để từ đó đưa ra quyết định chính xác nhất về cơ cấu vốn tối ưu.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm
mức độ phân tán các quyết định quản lý. Mặt khác, gánh nặng nợ tạo áp lực với doanh
nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới
đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho
doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh
nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức
ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.

2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigligani và Miller (Lý thuyết M&M)
Lý thuyết M&M đã đặt xuất phát điểm cho các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn.
Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ
cấu vốn của doanh nghiệp.


5

Trường hợp không có thuế:
Giả định:
(1) Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
(2) Không có chi phí giao dịch
(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau
(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng
giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL= VU
Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào
tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
kE = k0 + (k0 – kD)

𝑫
𝑬

Trong đó:
kE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
kD : Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

k0 : Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D : Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E : Giá trị vốn cổ phần của công ty
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro mất khả năng
thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần
cũng phải tăng lên. Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của doanh
nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trường hợp có thuế:
Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay
nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
VL=VU +T.D


6

Trong đó:
VL : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
D : Tổng số nợ sử dụng
T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Như
vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị
doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Như vậy, trong trường hợp có thuế thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp có liên quan đến
giá trị doanh nghiệp.
Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có
quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, mối quan hệ này
được diễn tả bởi công thức:
kE = k0 + (k0 – kD)(1 – T)

𝑫
𝑬

Theo lý thuyết M&M, yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là: lá chắn thuế phi nợ.
2.1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được
một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là
sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó, lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn
thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện
giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác
nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh
lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp
và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu cấu trúc vốn
của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù
đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch
đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi.
Lý thuyết này cũng giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một
phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp


7

không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ
nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi
phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản
có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn
thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà
với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi
phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính

vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên
nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ
phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi
lượng nợ tăng thêm thì: PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính).
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng
lợi ích từ tấm chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể
và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi
thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá
sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của
tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính...
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có những ưu điểm và hạn chế như sau:
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn
của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì nợ vay cao, những ngành
có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nơ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho những
khoản nợ vay).
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích sự ra đời của các công ty được mua đứt
bằng vốn vay (LBO).
Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được tại sao một số công
ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và rất ít dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập
hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo lý thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng
vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để
hưởng lợi từ tắm chắn thuế). Hạn chế này làm tiền đề cho việc ra đời lý thuyết trật tự
phân hạng.


8

Theo lý thuyết đánh đổi, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là: lợi nhuận, tài
sản cố định hữu hình, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế phi nợ.
2.1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết
định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn
những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những
nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ.
Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội
bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường
mới là lựa chọn cuối cùng vì những lý do sau đây:
Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của
doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có khá nhiều rắc rối, phức tạp và tốn
kém. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải
tìm cách thuyết phục nhà đầu tư bên ngoài.
Lựa chọn thứ hai là phát hành chứng khoán nợ (trái phiếu công ty) mặc dù sự kết
hợp giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm trái chủ tiềm năng lo lắng nhưng nếu bỏ qua sự e
ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, người cho vay luôn nhận được một khoản chi trả cố
định. Đối với các giám đốc tài chính, trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục
hơn so với các cổ đông tương lai.
Lựa chọn cuối cùng là phát hành cổ phần thường vì phát hành cổ phiếu thường có
chi phí đắt nhất. Doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin về dự án đầu tư để
thuyết phục các cổ đông.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục
tiêu nào được xác định rõ. Myers (1984) cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc
vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và
cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời cao thường lợi nhuận giữ lại nhiều hơn, do đó họ ưu tiên sử dụng lợi nhuận
giữ lại để tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ vay và phát hành cổ phiếu khi cần thiết nhằm


9

tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp
phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Đối với lý thuyết này, tác động của lá chắn thuế phi nợ được xếp thứ hai. Một
doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng, sẽ dùng
nguồn nợ vay bên ngoài nhiều hơn vì nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho tất cả
hoạt động.
Lý thuyết trật tự phân hạng có những ưu điểm và hạn chế như sau: So với lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng tuy kém thành công trong việc
giải thích sự khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các ngành nhưng lại thành công trong việc giải
thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty cùng ngành. Lý thuyết này giải thích vì
sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn vì
họ có đủ nguồn vốn nội bộ nên không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có
khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự
án đầu tư và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là: lợi
nhuận, tài sản cố định hữu hình, quy mô, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế phi nợ.
2.1.2.4. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và
Meckling (1976) và sau đó là nghiên cứu của Jensen (1986). Vấn đề đại diện bắt nguồn
từ những mâu thuẫn lợi ích trong nội bộ công ty cổ phần. Đó là mâu thuẫn giữa cổ đông
và trái chủ, giữa cổ đông và người đại diện.
Mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ:
Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử
dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp
công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông thông qua những người
nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi sau đây để tranh giành
lợi ích đối với chủ nợ của họ: chiến lược chuyển dịch rủi ro, chiến lược từ chối đóng góp
vốn cổ phần và một số chiến lược khác. Cụ thể như sau:

10

Chiến lược chuyển dịch rủi ro: Khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính,
các cổ đông có thể sẽ lựa chọn thực hiện các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất
kể dự án đó có thể làm giảm sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh nghiệp.
Chiến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần: Các cổ đông cũng sẽ từ chối góp vốn để
tài trợ cho một dự án mới nếu như việc thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập
nhiều hơn phần vốn góp thêm của họ, bất chấp điều đó giúp gia tăng giá trị của công ty
và giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính.
Các chiến lược khác: Các cổ đông sẽ thực hiện chia cổ tức bất chấp dòng tiền nhàn
rỗi của công ty không đủ để tài trợ các dự án mới. Giá trị thị trường của cổ phần sẽ sụt
giảm khi việc chia cổ tức được thực hiện bởi vì sự sụt giảm này ít hơn so với giá trị cổ
tức nhận được.
Mâu thuẫn giữa cổ đông và người đại diện:
Một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người
khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta
trong công ty đó nhiều hơn.
Mặt khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của công ty, người này có thể sử
dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của
mình. Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tại công ty
càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít bởi vì phần gánh chịu của anh ta nhiều hơn.
Nếu như anh ta không sở hữu cổ phần của công ty, các cổ đông cũng khó an lòng về việc
các dự án có NPV<0 được đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai.
Nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng thấp, những chi
phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn…). Cuối cùng, các
cổ đông khác sẽ là người gánh chịu thiệt hại này. Những chi phí này được gọi là chi phí
đại diện của vốn chủ sở hữu và cách tốt nhất để hạn chế những khoản chi phí này là tăng
cường số cổ phần của các nhà quản lý này tại chính doanh nghiệp.
Lý thuyết đại diện cho rằng các cổ đông thường có xu hướng tranh giành lợi ích

với các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao, cho thấy các doanh nghiệp này có kết quả kinh
doanh khả quan, do đó các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ.
Theo lý thuyết đại diện, yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là: cơ hội tăng trưởng.


11

2.1.2.5. Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu là sự kế thừa của lý thuyết M&M. Trong đó, lý thuyết này đã
đưa vào xem xét một yếu tố mang tính thực tiễn đó là khả năng tiếp cận thông tin của các
nhà đầu tư. Lý thuyết tín hiệu cho rằng trên thực tế các thông tin về doanh nghiệp mà các
nhà đầu tư có được không như nhau. Các nhà quản lý doanh nghiệp, chủ sở hữu biết
thông tin tốt hơn. Do vậy, khi doanh nghiệp hoạt động tốt họ sẽ sử dụng vốn vay để chi
trả lãi suất cố định nhỏ hơn thay vì chia sẻ lợi nhuận cho các cổ đông khác. Ngược lại,
khi hoạt động của doanh nghiệp có khả năng xấu đi, họ sẽ huy động vốn của các cổ đông
khác đồng thời giảm rủi ro do việc không trả được nợ dẫn đến phá sản. Do đó, khi doanh
nghiệp phát hành chứng khoán, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho
thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán
mới đưa tới giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa tới các lợi nhuận
được công bố dương từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn
bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn
bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm.
Theo lý thuyết tín hiệu, yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là: lợi nhuận, cơ hội
tăng trưởng, quy mô.


12

Bảng 2.1: Tóm tắt chiều hướng tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo

dự báo của các lý thuyết
Yếu tố
Lợi nhuận
Tài sản cố định
hữu hình
Quy mô công ty
Các cơ hội
tăng trưởng
Lá chắn thuế phi nợ

Lý thuyết
đánh đổi

Lý thuyết

Lý thuyết

trật tự

chi phí

phân hạng

đại diện

+

-

+

+/-

+

+/-

-

+

-

-

Lý thuyết
tín hiệu
-

-

-

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.2. Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới
Nurul Syuhada Baharuddin, Zaleha Khamis, Wan Mansor Wan Mahmood và
Hussian Dollah (2011) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 22 công ty
xây dựng niêm yết trên thị trường Bursa, Malaysia trong giai đoạn 2001 – 2007 với tổng
số 154 quan sát. Phương pháp nghiên cứu được vận dụng là phương pháp bình phương

nhỏ nhất (OLS) và phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) với ảnh hưởng
ngẫu nhiên (REM) để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi. Biến phụ thuộc là tỷ số
tổng nợ/tổng tài sản (TDR). Biến độc lập gồm: lợi nhuận (PFT), quy mô công ty (SIZE),
tăng trưởng (GTH) và tài sản hữu hình (TGB). Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm
STATA để kiểm định mối quan hệ giữa các biến. Kết quả phân tích như sau:
TDRi,t = -131.5081 + 13.2468SIZEi,t – 2.9388PFTi,t + 0.7208GTHi,t +
26.8888TGBi,t + εi,t
Theo kết quả phân tích, biến quy mô, tốc độ tăng trưởng và tài sản hữu hình có
quan hệ cùng chiều (+) với cấu trúc vốn. Biến lợi nhuận tác động ngược chiều (-) với cấu
trúc vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết. Trong đó, biến tài sản hữu hình có tác
động nhiều nhất tới cấu trúc vốn của các công ty xây dựng ở Malaysia. Hệ số xác định


13

(R2=0,3872) nghĩa là có 38.72% của tỷ lệ nợ được giải thích bởi các biến được chọn. Với
kết quả nghiên cứu trên, các tác giả đã đưa ra nhận định sau: Tài sản hữu hình và quy mô
có tác động mạnh nhất đến tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản, các công ty lớn phụ thuộc
nhiều vào việc tài trợ bằng nợ, khi doanh nghiệp mua thêm tài sản cố định hữu hình thì
nhu cầu vay nợ để tài trợ mua thêm tài sản cũng tăng lên, khi các công ty xây dựng lớn
hơn về quy mô và tổng tài sản thì các công ty phụ thuộc nhiều vào nợ và vốn cổ phần.
Hạn chế của đề tài là chưa đưa vào mô hình nghiên cứu một số biến quan trọng
khác như: nhận biết về thị trường, tính thanh khoản, cổ phần định chế, lá chắn thuế phi
nợ, lãi suất. Trong tương lai, các nghiên cứu tiếp theo nên gia tăng độ dài của chuỗi thời
gian nghiên cứu để tăng độ tin cậy trong việc giải thích các biến phụ thuộc.
Zarariah Sahudin, Wan Mansor Wan Mahmood, Fathiyah Ismail, Faridah
Pardi, Ani Aziz và Maizatul Akmal Sahudin (2011) sử dụng phương pháp OLS và GLS
với hiệu ứng cố định (Fixed effects) và hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) để đo
lường mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của 43 công ty xây dựng trong
8 năm từ 2001 – 2008, số mẫu quan sát là 344. Mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng

đến cấu trúc nợ gồm 1 biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính và 3 biến độc lập (quy
mô, các cơ hội tăng trưởng, danh tiếng của công ty):
LEVit = α +β1 SIZEit + β2 GOPit + β3REPit + εit
Trong đó:
LEV (Đòn bẩy tài chính) = Tổng nợ/ Vốn chủ sở hữu
SIZE (Quy mô công ty) = Logarit của tổng tài sản
Các cơ hội tăng trưởng = Giá trị thị trường của cổ phiếu thường / Tổng nợ
Danh tiếng công ty = Logarit của số năm được tính kể từ khi sáp nhập
Kết quả nghiên cứu ủng hộ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Theo
phương pháp OLS thì biến các cơ hội tăng trưởng (GOP) tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài
chính với mức ý nghĩa thống kê 1%. Theo phương pháp GLS hiệu ứng cố định thì biến
quy mô công ty (SIZE) ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính theo chiều hướng tỷ lệ thuận (+)
ở mức ý nghĩa 1%. Với phương pháp GLS hiệu ứng ngẫu nhiên thì biến các cơ hội tăng
trưởng (GOP) ảnh hưởng đến đòn bẩy với mức ý nghĩa 10% theo chiều hướng tỷ lệ
nghịch (-), biến quy mô công ty ảnh hưởng theo chiều hướng tỷ lệ thuận (+) ở mức ý


14

nghĩa 1%. Biến danh tiếng của công ty không có ý nghĩa thống kê. Từ kết quả nghiên cứu
như trên, có thể tóm tắt những đặc điểm về cấu trúc nợ của các doanh nghiệp xây dựng ở
Malaysia giai đoạn 2001 – 2008 như sau: Công ty có quy mô càng lớn thì tỷ lệ đòn bẩy
tài chính càng lớn. Những công ty cần mở rộng hoạt động kinh doanh thì chủ yếu dựa vào
vốn chủ sở hữu. Các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ. Theo lý
thuyết đánh đổi cũng cho rằng tốc độ tăng trưởng có thể được xem như là một tài sản vô
hình, không thể là tài sản thế chấp cho các khoản nợ. Do đó, việc sử dụng các khoản nợ
sẽ bị giới hạn. Trong tương lai, những nghiên cứu tiếp theo nên bổ sung các biến sau để
tăng thêm độ tin cậy cho mô hình: tăng trưởng doanh thu, cấu trúc tài sản, đòn bẩy hoạt
động, lợi nhuận và thuế.
Rohani Md-Rus và Maslina Samiran (2012) kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn của 37 doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng Malaysia từ năm 2003 –
2008. Biến phụ thuộc gồm 2 biến: đòn bẩy thị trường (MLVG) và đòn bẩy sổ sách
(BLVG).Biến độc lập gồm 7 biến: quy mô (SIZE), lợi nhuận (PROF), tài sản hữu hình
(TANG), lá chắn thuế phi nợ (NDTS), tính thanh khoản (LIQ), tốc độ tăng trưởng
(GROW), chi phí thuế (Tax charge). Mô hình nghiên cứu trong bài vận dụng phương
pháp bình phương tối thiểu (OLS):
Leveragei,t = α0 + (β1SIZEi,t) + (β2PROFi,t) + (β3TANGi,t) + (β4NDTSi,t) +
(β5LIQi,t) + (β6GROWi,t) + (β7TAXi,t) + εi
Trong đó:
Đòn bẩy thị trường (MLVG) = Tổng nợ/(Tổng nợ + Giá trị thị trường của vốn chủ
sở hữu + Giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi)
Đòn bẩy sổ sách (BLVG) = Tổng nợ/(Tổng nợ + Giá trị sổ sách của vốn chủ sở
hữu + Giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi)
Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy thị trường tỷ lệ thuận với quy mô, lợi nhuận,
tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng, lá chắn thuế và tỷ lệ nghịch với tài sản hữu hình.
Riêng chi phí thuế không ảnh hưởng đến đòn bẩy thị trường. Những doanh nghiệp xây
dựng khi mở rộng về quy mô, họ có xu hướng vay nợ nhiều hơn. Các doanh nghiệp kiếm
được lợi nhuận nhiều hơn và có tính thanh khoản cao hơn thì họ có xu hướng sử dụng các
nguồn quỹ nội bộ để tài trợ cho các dự án của mình. Các công ty xây dựng cũng không


15

đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình để kiếm các mức độ cao về khấu hao và các khoản
khấu trừ thuế. Mặt khác, các công ty xây dựng trong giai đoạn này cũng không dựa vào
chi phí thuế để tìm kiếm lợi ích từ nợ.
Về đòn bẩy sổ sách, tính thanh khoản, lợi nhuận tỷ lệ nghịch với đòn bẩy sổ sách
và tốc độ tăng trưởng, lá chắn thuế phi nợ tỷ lệ thuận với với đòn bẩy sổ sách. Riêng quy
mô và chi phí thuế không có tác động đến đòn bẩy sổ sách. Những kết quả này gợi ý
rằng, sự phát triển của các doanh nghiệp ngành xây dựng trong kinh doanh và quy mô, họ

không thích vay nợ hoặc phát hành nợ nhưng họ sẽ sử dụng các khoản nợ ngắn hạn để
duy trì sự tăng trưởng. Khi họ nhận được ổn định với lợi nhuận nhiều hơn và tính thanh
khoản cao hơn, họ chỉ sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho nhu cầu đầu tư. Họ không
dựa nhiều vào các lợi ích của việc khấu hao tài sản để kiếm được các khoản khấu trừ thuế
và không tìm sự thay thế để kiếm lợi ích về thuế từ các khoản nợ. Hạn chế của đề tài là số
lượng các doanh nghiệp ngành xây dựng và số năm nghiên cứu còn khá ít. Các nghiên
cứu trong tương lai có thể mở rộng theo hướng gia tăng số lượng doanh nghiệp và
khoảng thời gian nghiên cứu cũng như cần nhấn mạnh về các hành vi của chủ sở hữu
trong việc nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng.
Bảng 2.2: Tóm tắt chiều hướng tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo
các nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn
Chiều hướng
Tên nghiên cứu

Lý thuyết áp dụng

tác động

Tên biến
TD

- Những yếu tố quyết - Lý thuyết đánh đổi

- Quy mô

+

định cấu trúc vốn của các - Lý thuyết trật tự - Lợi nhuận

-

công ty xây dựng niêm phân hạng

- Tăng trưởng

+

yết ở Malaysia của Nurul

- Tài sản hữu hình

+

Syuhada
Zaleha

Baharuddin,
Khamis,

Wan

Mansor Wan Mahmood
và

Hussian

(2011)

Dollah

TSTD TLTD