(luận văn thạc sĩ) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THANH MAI

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH DƯỢC PHẨM
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng – Năm 2016

download by :


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THANH MAI

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH DƯỢC PHẨM
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. TRƯƠNG BÁ THANH

Đà Nẵng – Năm 2016

download by :


LỜI CAM ĐOAN
Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai cơng bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.
Tác giả

Nguyễn Thanh Mai

download by :


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1
1. Lý do chọn đề tài .................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................... 2
4. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 3
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ............................................... 3
6. Bố cục đề tài ........................................................................................... 3
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu................................................................ 4

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN....................................... 7
1.1. CÁC HỌC THUYẾT VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT ..................................... 7
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) ............................................ 7
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory) ................ 8
1.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cash Flow Theory) ...................... 9
1.2. CÁC ĐỘNG CƠ NẮM GIỮ TIỀN MẶT................................................. 11
1.2.1. Động cơ giao dịch ......................................................................... 11
1.2.2. Động cơ phòng ngừa ..................................................................... 15
1.2.3. Động cơ thuế ................................................................................. 17
1.2.4. Động cơ đại diện ........................................................................... 17
1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ................................. 18
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT .... 31
1.4.1. Quy mô công ty (Size) .................................................................. 31
1.4.2. Vốn lưu động ròng (Net Working Capital) ................................... 33
1.4.3. Dòng tiền (Cash flow) ................................................................... 34
1.4.4. Địn bẩy tài chính (Financial Leverage) ....................................... 34

download by :


1.4.5. Nợ đến hạn (Debtm)...................................................................... 35
1.4.6. Cơ hội đầu tư (Growth) ................................................................. 36
1.4.7. Chi trả cổ tức (Dividend) .............................................................. 36
1.4.8. Chi tiêu vốn (Capex) ..................................................................... 37
1.4.9. Nợ ngân hàng (Bankdebt) ............................................................. 37
CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................... 41
2.1. GIỚI THIỆU CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH DƯỢC
PHẨM NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM ............................................... 41
2.1.1. Giới thiệu khái quát ngành Dược phẩm Việt Nam ....................... 41

2.1.2. Giới thiệu các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Dược phẩm niêm
yết trên TTCK Việt Nam................................................................................. 43
2.2. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU......................................................................... 44
2.2.1. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ............................................................. 44
2.2.2. Phương pháp xử lý dữ liệu ............................................................ 45
2.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................. 48
2.3.1. Vấn đề nội sinh giữa các biến ....................................................... 48
2.3.2. Các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng .................................... 49
2.4. XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT .................................................................... 53
2.5. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ....................................................................... 59
2.6. MƠ TẢ CÁC BIẾN TRONG MƠ HÌNH ................................................. 59
2.6.1. Biến phụ thuộc (CASH) – Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ....................... 59
2.6.2. Các biến độc lập ............................................................................ 60
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ
KIẾN NGHỊ .................................................................................................... 66
3.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 66
3.1.1. Thống kê mô tả ............................................................................. 66
3.1.2. Kiểm tra sự vi phạm giả thiết của mơ hình ................................... 67

download by :


3.1.3. Kết quả hồi quy fixed effect model (FEM), random effect model
(REM).............................................................................................................. 72
3.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................................................................ 77
3.3. KIẾN NGHỊ .............................................................................................. 79
KẾT LUẬN ..................................................................................................... 80
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (Bảo sao)
PHỤ LỤC

download by :


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Tên viết tắt
TP HCM
TTCK
HSX
HNX
EMU
REITs
CEO
NPV
CASH
SIZE
CF
NWC

Tiếng Anh

Ho Chi Minh Stock
Exchange
Ha Noi Stock
Exchange
European Monetary
Union
Real estate
investment trusts
Chief Executive

Officer
Net Present Value

Firm size
Cash Flow
Net Working
Capital
LEV
Leverage
ROA
Return on Asset
DEBTM
Debt maturity
DIV
Dividend payment
CAPEX
Capital Expenditure
BANKDEBT Bank debt
EVIEWS
Econometric Views
OLS
Ordinary Least
Squares
FEM
Fixed Effect Model
REM
Random Effect
Model
VIF
Variance Inflation

Factor

Tiếng Việt
Thành phố Hồ Chí Minh
Thị trường chứng khoán
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh
Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội
Liên minh tiền tệ châu Âu
Quỹ tín thác đầu tư bất động sản ở Mỹ
Giám đốc điều hành
Giá trị hiện tại thuần
Tỷ lệ tiền mặt
Quy mơ cơng ty
Dịng tiền
Vốn lưu động rịng
Địn bẩy tài chính
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
Nợ đến hạn
Chi trả cổ tức
Chi tiêu vốn
Nợ ngân hàng
Phần mềm phân tích thống kê
Bình phương bé nhất
Mơ hình hiệu ứng cố định
Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên
Hệ số phóng đại phương sai

download by :

DANH MỤC CÁC BẢNG
Số

Tên bảng

hiệu
1.1.
1.2.

1.3.

1.4.

Tương quan dự kiến giữa các biến theo các học thuyết
Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác
động đến việc nắm giữ tiền mặt
Tổng hợp mối tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng và
nắm giữ tiền mặt qua các nghiên cứu thực nghiệm
Tổng hợp kỳ vọng về dấu các hệ số hồi quy của các biến
giải thích

Trang
10
26

38

40

2.1.

Tổng hợp các biến và cách tính các biến trong mơ hình

65

3.1.

Thống kê mơ tả các biến

66

3.2.

Kết quả kiểm định chuỗi dừng các biến độc lập

68

3.3.

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

69

3.4.

Kết quả kiểm định tự tương quan chuỗi bậc nhất

70

3.5.

Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi

70

3.6.

3.7.

Kết quả kiểm định phân phối chuẩn và tính dừng của
phần dư
Kết quả hồi quy mơ hình (2) với các phương pháp khác
nhau

download by :

72

72


DANH MỤC CÁC HÌNH

Số hiệu hình

Tên hình

Trang

1.1.

Chi phí giữ tiền

12

1.2.

Mơ hình baumol

13

download by :


1

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Vì sao nhiều cơng ty hoạt động kinh doanh trên sổ sách vẫn có lãi
nhưng lại lâm vào phá sản? Ở Việt Nam, trường hợp như vậy khơng phải
hiếm thấy. Đó là vì những doanh nghiệp ấy đã khơng có đủ dịng tiền mặt để
thanh toán cho các khoản nợ đến hạn nên phải phá sản. Như vậy mới biết,
dòng tiền mặt quan trọng như thế nào đối với doanh nghiệp. Tiền và các
khoản tương đương tiền là loại tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất.
Nó là cơng cụ giúp doanh nghiệp phòng ngừa được các rủi ro về thanh khoản
khi có biến động tài chính xảy ra. Đồng thời, một số nhà quản lý doanh
nghiệp lại thích nắm giữ tiền mặt nhiều nhằm phục vụ lợi ích, quyền hành của
mình, dễ dàng đầu tư vào những dự án mới mà không cần phải thông qua cổ
đông, hay không phải huy động nguồn vốn bên ngồi. Vì thế, việc nắm giữ

nhiều hay ít tiền mặt đơi khi có sự xung đột lợi ích giữa các cổ đơng và các
nhà quản lý doanh nghiệp.
Vì sao nhiều cơng ty vẫn thích nắm giữ rất nhiều tiền mặt? Có rất nhiều
lời giải thích được đưa ra khuyến khích doanh nghiệp nên nắm giữ nhiều tiền
mặt và những nghiên cứu thực nghiệm đã kiểm tra xác định các nhân tố quyết
định đến việc nắm giữ tiền mặt.
Nhưng nắm giữ nhiều tiền mặt chưa chắc đã tốt. Vì nếu nắm giữ tiền
mặt nhiều quá sẽ gây ra ứ đọng vốn và hiệu quả kinh doanh sẽ thấp đi, ngược
lại nếu nắm giữ tiền mặt quá ít sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của
doanh nghiệp. Vậy nắm giữ tiền mặt như thế nào để đạt hiệu quả cao nhất?
Việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt sẽ giúp cho
các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam nhận biết được từng nhân tố ảnh
hưởng và giúp cho doanh nghiệp chủ động hơn trong việc nắm giữ lượng tiền
mặt để mang lại hiệu quả cao nhất.

download by :


2

Do đó, tác giả mong muốn thực hiện đề tài “Nghiên cứu các nhân tố
ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thuộc nhóm
ngành Dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Vấn đề nắm giữ tiền mặt đã được đề cập đến trong một số đề tài trong
và ngoài nước. Tuy nhiên, chưa có đề tài nào nghiên cứu về vấn đề này cho
một ngành, một lĩnh vực cụ thể. Vì vậy, tác giả muốn tìm hiểu và nghiên cứu
kỹ về vấn đề nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong một ngành cụ thể,
đó là ngành Dược phẩm. Nghiên cứu, nhận biết các nhân tố ảnh hưởng đến
việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm niêm yết trên

TTCK tại Việt Nam giai đoạn 2010-2014.
Đề tài nghiên cứu nhằm giải quyết hai vấn đề sau:
(1) Tình hình nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ngành Dược
phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam như thế nào?
(2) Tìm hiểu các nhân tố nào ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của
các doanh nghiệp ngành Dược phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam?
(3) Dựa trên những kết quả nghiên cứu có được, đưa ra một số khuyến
nghị cho các nhà quản trị công ty trong việc nắm giữ tiền mặt.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng lên việc nắm giữ tiền
mặt của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về thời gian: từ năm 2010 đến năm 2014
+ Về khơng gian: 14 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Dược phẩm niêm
yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sàn chứng khốn
Hà Nội (HNX) theo các tiêu chí:
- Năm tài chính của cơng ty kết thúc vào 31/12 hàng năm và khơng có

download by :


3

thay đổi về năm tài chính trong suốt giai đoạn quan sát.
- Q trình hoạt động kinh doanh khơng bị ngắt quãng trong suốt giai
đoạn quan sát.
- Đầy đủ báo cáo tài chính theo quý trong giai đoạn quan sát.
4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng, mẫu dữ liệu gồm 280 quan sát,
nghiên cứu trên 14 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Dược phẩm niêm yết trên

TTCK Việt Nam giai đoạn 2010 – 2014. Để giải quyết vấn đề nội sinh do
thiếu biến, các phương pháp hồi quy Random Effect, Fixed Effect được đưa
vào sử dụng bên cạnh phương pháp Panel Least Square. Các kiểm định LM
test - Breusch & Pagan (1980) và kiểm định Hausman (1978) được tiến hành
để lựa chọn phương pháp hồi quy thích hợp nhất.
Các dữ liệu được xử lý và chạy hổi quy kiểm định được tiến hành dựa
vào phần mềm Eviews 8 và Microsoft Excel 2013.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các
doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Dược phẩm, từ đó đưa ra một số khuyến
nghị đối với các doanh nghiệp về vấn đề nắm giữ tiền mặt.
6. Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu gồm 3 chương:
- Mở đầu gồm giới thiệu lý do lựa chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu,
đối tượng và phạm vi nghiên cứu, bố cục nghiên cứu.
- Chương 1: Trình bày cơ sở lý thuyết giải thích cho các vấn đề xoay
quanh việc nắm giữ tiền mặt. Một số nghiên cứu thực nghiệm tại các thị
trường nước ngoài về các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các
công ty cũng được đề cập đến trong chương này.
- Chương 2: Giới thiệu sơ lược ngành Dược phẩm cũng như những

download by :


4

cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam; mô tả dữ liệu, xây
dựng các giả thuyết và mơ hình định lượng cũng như trình bày phương pháp
nghiên cứu cụ thể.
- Chương 3: Trình bày kết quả nghiên cứu và phân tích kết quả nghiên

cứu; hàm ý chính sách và kiến nghị.
- Kết luận: Trình bày ngắn gọn những đóng góp, hạn chế của đề tài và
hướng phát triển đề tài trong tương lai.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Việc nắm giữ tiền mặt trong một doanh nghiệp rất quan trọng vì nó sẽ
cung cấp cho doanh nghiệp đó tính thanh khoản. Cụ thể hơn, các doanh
nghiệp sẽ có thể chi trả kịp thời các nghĩa vụ nợ bắt buộc ngay cả khi đang
trong thời kỳ tồi tệ. Mặt khác, để tăng trưởng doanh số bán hàng và doanh thu
đạt mức cao, một doanh nghiệp cần thiết lập dự trữ tiền mặt khi nó đang trong
thời điểm tạo ra lưu lượng tiền mặt tốt. Chính vì thế, tiền mặt luôn là một
thành phần không thể thiếu trong việc đánh giá sức khỏe của một doanh
nghiệp. Nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) đã chỉ ra rằng các cơng
ty đang có các cơ hội phát triển mạnh mẽ và dòng tiền đang gia tăng sẽ nắm
giữ tương đối cao tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản. Nghiên cứu của Hofmann
(2006) cũng cho ta thấy kết quả tương tự. Từ nghiên cứu của mình, Ferreira
và Vilela (2004) đã phát hiện ra mối quan hệ giữa vay nợ ngân hàng và nắm
giữ tiền mặt là tương quan âm. Nếu có một mối quan hệ mật thiết với ngân
hàng, doanh nghiệp sẽ nắm giữ ít lượng tiền mặt hơn. Tuy nhiên, nắm giữ tiền
mặt quá mức không cần thiết khơng có nghĩa là phương án tối ưu nhất cho
doanh nghiệp, vì phải đánh đổi đi các lợi ích từ tấm chắn thuế của việc vay
nợ. Do đó, các nhà quản trị tài chính cần hiểu rõ các nhân tố liên quan đến
nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp. Vào năm 2009, bài nghiên cứu của
nhóm Hardin III, Higfeld, Hill và Kelly đã phát biểu rằng việc nắm giữ tiền

download by :


5

mặt có liên quan trực tiếp đến chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài và các cơ

hội tăng trưởng. Myers và Majluf (1984) đã thảo luận về vấn đề các khoản
tiền mặt và tiền gửi ngân hàng được cung cấp như thế nào cho các doanh
nghiệp đang gặp phải sự đình trệ về tài chính, đây là điều sẽ giúp cho họ có
thể quản lý các hoạt động kinh doanh mà không cần nguồn tài trợ tốn kém từ
bên ngồi. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp đang đối mặt với những rủi ro về
nguồn tài chính thường sẽ gia tăng dự trữ tiền mặt. Bài nghiên cứu của
Nguyen (2005) đã kết luận việc nắm giữ tiền mặt có một mối tương quan
dương với rủi ro của công ty, nhưng tương quan âm với mức độ rủi ro của
ngành. Các nghiên cứu nhằm xem xét chiều sâu của mối quan hệ giữa đòn
bẩy và số dư tiền mặt, nghiên cứu của Michael Faulkender (2002) cho thấy
rằng những doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy nhiều hơn, có hoạt động nghiên
cứu và phát triển (R&D) nhiều hơn thì sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn những
doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy ít, ít đầu tư hoặc khơng có hoạt động nghiên
cứu và phát triển (R&D).
Mikkelson và Partch (2002) cho thấy rằng thành quả hoạt động của các
cơng ty Mỹ có lượng tiền mặt cao là bằng hoặc tốt hơn các cơng ty có lượng
tiền mặt trung bình với các cơng ty cũng ngành và có cùng quy mơ. Pinkowitz
và Williamson (2001) chứng minh rằng các công ty Nhật Bản đã gia tăng nắm
giữ tiền mặt khi các ngân hàng chi phối và gây ảnh hưởng bằng quyền lực đối
với các khách hàng doanh nghiệp. Hoshi, Kashyap, và Shrafstein (1991) đã
nhấn mạnh tác động của ngân hàng lên mức dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp
và đề nghị rằng nếu họ có một cam kết chắc chắn để cung cấp một khả năng
thanh toán tối thiểu cho các khách hàng doanh nghiệp, những khách hàng này
không cần phải giữ thêm một lượng tiền mặt ở doanh nghiệp. Việc nắm giữ
tiền mặt trong doanh nghiệp còn liên quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản
lý và các bên liên quan bên ngoài doanh nghiệp từ quan điểm của quản trị

download by :

6

doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở của lý thuyết đại diện, Jensen (1986) cho thấy
các nhà quản lý có động cơ gia tăng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ, chứ
không phải là để trả tiền cổ tức cho các cổ đơng bên ngồi. Bên cạnh đó,
Ferreira và Vilela (2004) cho thấy một mối quan hệ nghịch giữa cổ tức và tiền
mặt không đáng kể trong khi tỷ lệ của dòng tiền trên tài sản là tương quan
dương đối với lượng tiền mặt nắm giữ. Đối với sự ảnh hưởng của chính quyền
lên việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Những nguyên nhân của việc
nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp rất đa dạng và liên quan đến các lợi
ích khác nhau của các bên liên quan ở trong lẫn ngồi doanh nghiệp. Vì thế,
các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra những động cơ thúc đẩy việc nắm giữ
tiền mặt để phát hiện ra mối quan hệ giữa các doanh nghiệp và các bên liên
quan. Hofmann (2006) đã kiểm tra các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ
tiền mặt của các công ty phi tài chính ở New Zealand. Kết quả của ơng cho
thấy rằng nhân tố chính quyết định việc giữ tiền mặt của các cơng ty phi tài
chính ở New Zealand là cơ hội phát triển, độ biến động dòng tiền, đòn bẩy,
chi trả cổ tức và tài sản lưu động của công ty.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đều chỉ ra những nhân
tố như quy mô công ty, vốn lưu động ròng, dòng tiền, tỷ lệ đòn bẩy tài chính,
cơ hội đầu tư, quan hệ với ngân hàng, chi tiêu vốn và chi trả cổ tức đều có ảnh
hưởng đến việc giữ tiền mặt của công ty.

download by :


7

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN
1.1. CÁC HỌC THUYẾT VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở thuyết đánh
đổi. Theo thuyết đánh đổi, các cơng ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách
xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt. Có
nhiều lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Thứ nhất, nắm giữ tiền mặt sẽ làm
giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, như một khoảng dự trữ an tồn cho những
khoản lỗ bất ngờ xảy ra và tránh tăng chi phí huy động vốn bên ngồi. Thứ
hai, nắm giữ tiền mặt cho phép cơng ty thực hiện chính sách đầu tư tối ưu của
mình khi họ gặp ràng buộc về mặt tài chính. Việc nắm giữ tiền mặt như là
một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của công ty. Chi phí cận biên của
việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn.
Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và
động cơ phòng ngừa. Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng những
cơng ty có thể gia tăng tính thanh khoản của cơng ty theo nhiều cách khác
nhau, như huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, bán những
tài sản có tính thanh khoản. Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Như vậy, tiền
mặt có thể được sử dụng như một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh toán
ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị. Ngồi ra, Keynes (1936)
cịn cho rằng việc nắm giữ tiền mặt giúp các cơng ty an tồn khi đối mặt với
nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không phải bán tài sản
hoặc huy động vốn bên ngoài.
Theo Dittmar và các cộng sự (2003); Miller và Orr (1966); Tobin
(1956), các công ty dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan

download by :


8

tới thiếu tiền mặt cao hơn. Với động cơ phòng ngừa xây dựng dựa trên tác
động của thông tin bất đối xứng về huy động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả
khi các cơng ty có thể huy động vốn từ thị trường vốn bên ngồi, họ vẫn có
thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì các vấn đề thị trường (ví dụ khi thị trường
đang định giá thấp chứng khốn cơng ty dự kiến phát hành).
Thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng cơng ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể
đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính.
Miller và Orr (1966), Kim và cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để
xác định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt
tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt khơng hưởng lãi. Opler và các cộng
sự (1999) xác định sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên
của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt.
Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất
của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ.
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory)
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donaldson (1961). Myers & Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn
để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và
nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt
nguồn từ thông tin bất đối xứng. Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần
và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó địi
hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf
(1984) khẳng định rằng nguồn tài chính của cơng ty đầu tiên là lợi nhuận giữ
lại, sau đó là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần. Mục đích của thứ tự
này là để tối thiểu hóa chi phí bất đối xứng thơng tin và các chi phí tài chính.
Vì khi dịng tiền hoạt động ở mức cao, các doanh nghiệp sử dụng chúng để tài
trợ cho các dự án mới có lợi nhuận, hoặc là trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là

download by :

9

để tích lũy tiền. Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho các khoản đầu
tư mới, các công ty sử dụng các nguồn nội bộ và sau đó phát hành nợ mới. Lý
thuyết này cho rằng khơng có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho một cơng ty.
Thay vào đó, tiền mặt được dùng như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và
nhu cầu đầu tư.
Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân
hạng cho thấy rằng khơng có mức tiền mặt tối ưu, cũng khơng có mức tối ưu
của số dư tiền nợ. Số dư tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định
đầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các cơng ty có dịng tiền lớn sẽ trả
cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt. Các cơng ty có dòng tiền thấp sẽ giảm
lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tư, nhưng họ sẽ
hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém.
Ferreira and Vilela (2004) cho rằng tiền có thể được sử dụng cho đầu
tư tài chính để trả nợ cho công ty và tiếp theo là dự trữ tiền mặt. Những lợi ích
của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài
chính, cho phép cơng ty theo đuổi các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài
chính được đáp ứng, tối thiểu hóa chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên
ngoài, thanh lý các tài sản hiện hành. Các lý thuyết trước đó như Al-Najjar
(2011), Booth và cộng sự (2001) cho thấy rằng việc thông tin bất cân xứng vơ
cùng quan trọng, và có thể sẽ quan trọng hơn ở các nước đang phát triển.
Như vậy, ở mơi trường của các nước đang phát triển thì vấn đề về việc
bảo vệ quyền lợi của các cổ đông cịn rất ít, cũng như khả năng xảy ra việc bất
cân xứng thơng tin là nhiều hơn.
1.1.3. Lý thuyết dịng tiền tự do (Free Cash Flow Theory)
Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) đã chỉ ra rằng các nhà
quản lý có động cơ để tích trữ tiền mặt nhằm gia tăng tài sản dưới quyền kiểm

soát của họ và đạt được quyền làm chủ các quyết định đầu tư của công ty. Cụ

download by :


10

thể, với việc nắm giữ nhiều tiền, họ không cần phải huy động vốn từ bên
ngồi và có thể dễ dàng thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực vào
việc tối đa hóa giá trị của cổ đơng. Vì vậy, nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa
chỉ đơn giản bởi vì họ sợ rủi ro. Theo đó, chi phí của việc nắm giữ tiền sẽ gia
tăng bởi lẽ nhà đầu tư bên ngồi khơng biết rõ nhà quản lý sử dụng tiền vì
mục đích riêng của mình hay để làm gia tăng giá trị của cơng ty. Khi đó, rủi
ro của doanh nghiệp sẽ ở mức cao nên dĩ nhiên nếu quyết định đầu tư vào
công ty các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi tương ứng để bù đắp rủi
ro tiềm ẩn.
Cuối cùng, nhà quản lý có thể tích lũy tiền bởi vì họ khơng muốn trả
tiền cho các cổ đông, và muốn giữ vốn trong công ty. Tuy nhiên, theo Opler
(1999) nhà quản lý phải tìm cách để chi tiêu các khoản tiền dơi dư, và do đó
có thể dẫn đến việc quyết định lựa chọn các dự án “nghèo” khi khơng có sẵn
dự án tốt Có sự xung đột nghiêm trọng về lợi ích giữa các cổ đơng và các nhà
quản lý, vì số lượng lớn tiền mặt chủ yếu phục vụ lợi ích của các nhà quản lý.
Nắm giữ nhiều tiền mặt để đầu tư, các nhà quản lý khơng cần gia tăng nguồn
tài trợ bên ngồi, cho phép họ tăng sức mạnh của mình và tự do chấp nhận các
dự án mới mà không cần sự cho phép của cổ đơng, lãng phí tiền bằng cách
tiêu thụ bổng lộc hoặc quyết định đầu tư không hiệu quả. Mặt khác, các cổ
đơng có thể thích dịng tiền tự do được trả lại họ hơn.
Bảng 1.1. Tương quan dự kiến giữa các biến theo các học thuyết
Lý thuyết trật

Lý thuyết dịng

tự phân hạng

tiền tự do

+

+

Biến

Thuyết đánh đổi

Quy mơ cơng ty

-

Tài sản lưu động

-

Dịng tiền

-

+

+

Địn bẩy

+/-

-

-

download by :


11

Biến

Thuyết đánh đổi

Nợ đến hạn

-

Lý thuyết trật

Lý thuyết dòng

tự phân hạng

tiền tự do

Cơ hội đầu tư

+

Chi trả cổ tức

-

Chi tiêu vốn

+

-

1.2. CÁC ĐỘNG CƠ NẮM GIỮ TIỀN MẶT
Bài nghiên cứu “Why do US firms hold so much more cash than they
used to?” của Bates và cộng sự (2009) đã chỉ ra bốn động cơ để các công ty
nắm giữ nhiều tiền mặt hơn, bao gồm: động cơ giao dịch, động cơ phịng
ngừa, động cơ thuế và động cơ chi phí đại diện.
1.2.1. Động cơ giao dịch
Đối với động cơ giao dịch, nắm giữ một lượng tiền mặt nhất định sẽ
giúp cho doanh nghiệp đáp ứng được các hoạt động thường xuyên của mình.
Trong tác phẩm nổi tiếng Lý thuyết chung về Việc làm, Lãi suất và Tiền tệ
của John Maynard Keynes (1936), đã nhận định về động cơ giao dịch được
hình thành dựa trên chi phí phát sinh khi doanh nghiệp phải đối mặt với
những giao dịch trong chuyển đổi tài sản thành tiền mặt cho những hoạt động
thường xuyên của doanh nghiệp mình.
Tiền mặt là cần thiết để thỏa mãn động cơ giao dịch, cần thiết giữ tiền
mặt trong tay để thanh tốn các hóa đơn. Những nhu cầu liên quan đến giao
dịch này xuất phát từ chi tiêu thông thường và hoạt động thu hồi tiền của
doanh nghiệp. Sự chi tiêu tiền mặt bao gồm trả lương, nợ thương mại, thuế và

cổ tức. Tiền mặt được thu thập từ bán sản phẩm, bán tài sản và tài trợ mới.
Dòng tiền vào (thu hồi tiền) và dòng tiền ra (chi tiêu) là khơng hồn tồn
tương thích, và một số mức tiền mặt là cần thiết để dự trữ như là một tấm đệm

download by :


12

an tồn. Khi chuyển tiền bằng điện và những hình thức chuyển tiền tốc độ cao
khác, cơ chế thanh toán không dùng tiền mặt tiếp tục phát triển, nhu cầu tiền
mặt cho giao dịch có thể khơng cịn nữa. Ngay cả khi điều này thực sự xảy ra,
vẫn còn nhu cầu thanh khoản và cần thiết phải quản lý nó một cách hiệu quả.
Khi doanh nghiệp thiếu nguồn vốn nội bộ hoặc tài sản thanh khoản,
doanh nghiệp sẽ huy động vốn từ thị trường bên ngoài, bán những tài sản hiện
hữu, hạn chế lượng cổ phiếu chi trả và bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt. Hơn
nữa, những quá trình huy động tiền cho doanh nghiệp đều tốn chi phí đáng kể.
Ngược lại, khi tiền được nắm giữ càng nhiều thì chi phí giao dịch sẽ giảm và
chi phí cơ hội sẽ tăng dần. Trên hình 1.1, tổng chi phí giữ tiền mặt là nhỏ nhất
tại điểm C*, cho nên C* là điểm ở đó tồn quỹ tiền mặt tối ưu. Đây chính là tồn
quỹ mục tiêu mà doanh nghiệp cần hoạch định.
Chi phí giữ tiền
Tổng chi phí giữ tiền
Chi phí cơ hội

Chi phí giao dịch
C*: Quy mơ giữ

Quy mơ giữ tiền (C)

tiền tối ưu
Hình 1.1. Chi phí giữ tiền
(Nguồn: PGS.TS Nguyễn Hịa Nhân (2013), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính)

Các mơ hình cổ điển về tài chính (Baumol (1952), Miller và Orr
(1966)) chỉ ra các nhu cầu tối ưu cho tiền mặt khi một công ty phải gánh chịu

download by :


13

chi phí giao dịch liên quan đếndoanh nghiệp Việt Nam, Luận văn Thạc
sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

[4].

Đinh Nguyễn Như Quỳnh (2014), Các nhân tố tài chính tác động đến
việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, Luận văn
Thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

[5].

PGS.TS. Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại,
NXB Thống kê.

[6].

Nguyễn Ngọc Thiện (2014), Các nhân tố ảnh hưởng đến việc giữ tiền
của công ty khảo sát trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Đề tài

Nghiên cứu khoa học, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

[7].

TS. Thân Thị Thu Thủy và ThS. Lê Văn Lâm và ThS. Nguyễn Trung
Thông (2014) “Nghiên cứu mối tương quan giữa chi phí đại diện và
cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các cơng ty cổ phần tại Việt Nam”, Tạp
chí Phát triển & hội nhập, số 14(24), tr.71-75.

[8].

Phạm Hữu Tín (2014), Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt
của các công ty Việt Nam: xem xét tác động của tín dụng thương
mại đến việc nắm giữ tiền mặt.

[9].

Phạm Thanh Tú (2015), Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc

download by :


nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán TP.HCM, Luận văn Thạc sĩ kinh tế, Đại học Cơng nghệ TP
Hồ Chí Minh.
[10]. Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa (2015), “Ảnh hưởng của
việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các
doanh nghiệp Việt Nam”, Tạp chí Phát triển & hội nhập, số 25(35),
tr.36-45.
[11]. Giáo trình Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, Kinh tế lượng cơ

sở - 4th ed, Chương 16 “Các mơ hình hồi quy dữ liệu bảng”.
[12]. Báo cáo ngành Dược phẩm 08/2015 của Vietinbank Securities
[13]. Báo cáo ngành Dược phẩm 12/2015 của Sacombank Securities
Tài liệu nước ngoài:
[14]. Carmen Martinez-Carrascal (2010), “Cash Holdings, firm size and
access to external finance. Evidence for the Euro area”, Banco De
Espana, pp.1-26.
[15]. Corina Camelia Pastor (2010), “Why do SMEs hold cash: Evidence
from Portugal”, Faculdade De Economia Universidade De
Coimbraa, pp.1-46.
[16]. Enyew Alemaw Mesfin (2016), “The factors affecting cash holding
decisions

of

manufacturingshare

companies

in

Ethiopia”,

International Journal of Advanced Research in management and
Social Sciences, vol.5, no.3, pp.48-67.
[17]. Galen Sher (2014), “Cashing in for Growth: Corporate Cash Holdings
as an Opportunity for Investment in Japan”, IMF Working Paper,
pp.1-34.
[18]. Heitor Almeida, Murillo Campello and Michael S. Weisbach (2002),
“Corporate Demand for Liquidity”, pp 1-34.

download by :


[19]. Ivalina Kalcheva and Karl V.Lins (2007), “International Evidence on
Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems”, The
Review of Financial Studies, pp.1087-1111.
[20]. Juan M. Sanchez and Emircan Yurgagul (2013), “Why are U.S firms
holding so much cacsh? An exploration of cross-sectional
variation”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 95(4),
pp.293-325.
[21]. Kafayat, A. Rehman, K. và Farooq, M. (2014), Factor Affecting
Corporate Cash holding of Non-financial Firms in Pakistan, Acta
Universitatis Danubius, vol.10, no.3, pp 35-43.
[22]. Khaoula Saddour (2006), “The determinants and the Value of Cash
Holdings: Evidence from French firms”, University Paris
Dauphine, pp.3-33.
[23]. Lawrencia Olatunde Ogundipe, Sunday Emmanuel Ogundipe, Samuel
Kehinde Ajao (2012), “Cash holding and firm characteristics:
Evidence from Nigerian emerging market”, Journal of Business,
Economics & Finance, pp.45-58.
[24]. Lee Pinkowitz and Rohan G. Williamson (2001), “Bank power and
cash holdings: Evidence from Japan”, 1-45.
[25]. Manuel Ammann, David Oesch and Markus M.Schmid (2011), “Cash
Holdings and Corporate Governance Around the World”,
[26]. Michael C.Jensen (1986), “Agency costs of Free Cash Flow,
CorporateFinance, and Takeovers”, American Economic Review,
pp. 323-329.
[27]. Miguel A. Ferreira and Antonio S. Vilela (2004), “Why do firms hold
cash? Evidence from EMU countries”, European Financial

Management, 295-319.

download by :


[28]. Michael Faulkender (2002), “Cash holdings among small businesses”,
pp.1-40.
[29]. Muhammad Awais Aslam and Habib Ahmad (2013), “Cash holdings in
Pakistan Firm’s”, International Journal of Management Sciences
and Business Research, vol-3, pp.55-63.
[30]. Nadiri, M.I. (1969), The determinants of real cash balances in the US
total manufacturing sector, The Quarterly Journal of Economics,
83(2), pp.173-196.
[31]. Shinada Naoki (2012), “Firms’ Cash Holdings and Performance:
Evidence from Japanese corporate finance”, RIETI Discussion
Paper Series 12-E-031, pp.1-34.
[32]. Sunday E. Ogundipe, Rafiu O.Salawu and Lawrencia O. Ogundipe
(2012), “ The determinants of Corporate Cash Holdings in Nigeria:
Evidence

from

General

Method

of

Moments

(GMM)”,

International Scholarly and Scientific Research & Innovation, vol
6, no1, pp.24-30.
[33]. Tim Opler, Lee Pinkowitz, René Stulz, Rohan Williamson (1999), “The
determinants and implications of corporate cash holdings”, Journal
of Finance Economics 52, pp.3-46.
[34]. Venkat Subramaniam, Tony T. Tang, Heng Yue, Xin Zhou (2010),
“Firm structure and corporate cash holdings”, Journal of Corporate
Finance 17, pp. 759–773.
[35]. Waltteri Waljus (2010), Determinants of cash holdings in Finnish
industrial sector: Measuring the impact of financial crisis 20072010, Master Thesis, Lappeenranta University of Technology.
[36]. Wolfgang Drobetz and Matthias C. Gruninger (2006), “Corporate cash
holdings: evidence from Switzerland”, WWZ Forschungsbericht
7/06, 1-35.

download by :