Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến việc dưới giá cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM






HOÀNG MINH PHƯƠNG






NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỔ PHIẾU IPO
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM





HOÀNG MINH PHƯƠNG





NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỔ PHIẾU IPO
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM


Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ












TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là công trình nghiên cứu khoa học do bản thân tôi thực
hiện dựa trên những tài liệu tham khảo thu thập được.
Các số liệu, kết quả được trình bày trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ
ràng.


Tác giả luận văn

HOÀNG MINH PHƯƠNG

MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình vẽ, đồ thị
Tóm tắt
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1
1.1.

Lý do chọn đề tài 1

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: 1

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu 1
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu 2
1.3.

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu: 2

1.3.1. Phạm vi nghiên cứu 2

1.3.2. Đối tượng nghiên cứu 2
1.4.

Phương pháp nghiên cứu 2

1.5.

Tính mới của đề tài 2

1.6.

Bố cục của Luận văn 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4
2.1.

Khung lý thuyết nghiên cứu 4

2.1.1.

Lý thuyết định thời điểm thị trường
4
2.1.2.

Các lý thuyết và giả thuyết liên quan đến định dưới giá
5
2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 8

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn 8
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong dài hạn 10
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO kết hợp cả ngắn và
dài hạn 10
2.2.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá 13
2.3.

Tóm lược các kết quả nghiên cứu 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU & DỮ LIỆU 19
3.1.

Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu 19

3.2.

Dữ liệu nghiên cứu 19

3.3.

Đo lường định dưới giá IPO 20

3.4.

Mô tả và đo lường các biến trong mô hình 21

3.5.

Mô hình nghiên cứu 23

3.6.

Giả thiết nghiên cứu 24

3.6.1. Vốn giữ lại và mức độ định dưới giá 24
3.6.2. Bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới giá 25
3.6.3. Tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới giá 26
3.6.4. Độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá 26
3.6.5. Giá khởi điểm và mức độ định dưới giá 27
3.6.6. Thời gian hoạt động của công ty và mức độ định dưới giá 28
3.6.7. Quy mô công ty và mức độ định dưới giá 28
3.6.8. Quy mô phát hành và mức độ định dưới giá 28
3.7.

Phương pháp kiểm định mô hình 29

3.7.1. Thống kê mô tả 29
3.7.2. Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) 29
3.7.3. Kiểm định đa cộng tuyến 30
3.7.4. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy (kiểm định F) 31
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33
4.1.

Thực trạng IPO trong giai đoạn 2005 – 2012 tại Việt Nam 33

4.2.

Phân tích thống kê mô tả các biến 35

4.2.1. Phân tích thống kê mô tả các biến phụ thuộc 35

4.2.2. Phân tích thống kê mô tả các biến độc lập 38
4.3.

Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu 40

4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến 40
4.3.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình (kiểm định F) 43
4.3.3 Phân tích mô hình hồi quy 43
4.4.

Tổng hợp kết quả nghiên cứu 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 58
5.1.

Kết luận và kiến nghị 58

5.1.1 Kết luận 58
5.1.2 Kiến nghị 58
5.2.

Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 59

5.2.1 Hạn chế của luận văn 59
5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Việt
Danh mục tài liệu tiếng Anh

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Bảng thống kê các nghiên cứu của các nước về định dưới giá IPO
Phụ lục 2: Dữ liệu thu thập & tính toán

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mô hình 3.3.1 bằng Eview đối với mức định dưới
giá 3 ngày đầu sau niêm yết

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy mô hình 4.3.1 bằng Eview (thêm biến beta) với mức
định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

STT VIẾT TẮT NỘI DUNG
1 IPO Initial Public Offering - Phát hành lần đầu ra công
chúng
2 TSSL Tỉ suất sinh lợi
3 Capret Vốn giữ lại
4 Undps Bảo lãnh phát hành
5 Over Tỉ lệ mua vượt mức
6 LDel Độ trễ niêm yết
7 LPrice Giá khởi điểm
8 LAge Thời gian hoạt động của công ty
9 FSize Quy mô công ty
10 OSize Quy mô phát hành IPO
11 Beta Rủi ro công ty
12 SEO Phát hành bổ sung
13 HSX Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM
14 HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
14 SCIC Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước

DANH MỤC BẢNG BIỂU


Bảng NỘI DUNG
2.3.1
Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố
ảnh hưởng đến định dưới giá

3.3.1

Bảng mô tả các nhân tố (biến) ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá,
kỳ vọng tương quan và cách tính các biến
4.1.1 Số lượng công ty IPO trong giai đoạn 2005 – 2012
4.2.1 Thống kê mô tả của MAR trong ngày giao dịch thứ 1 -> 10 (2005-2012)
4.2.2 Mức độ định dưới giá trong 10 ngày sau niêm yết ở giai đoạn (2005-
2012)
4.2.3 Tóm tắt các đặc điểm IPO trong mẫu
4.3.1 Các tham số trong ma trận tương quan
4.3.2 Xác định đa cộng tuyến bằng nhân tố phóng đại phương sai VIF
4.3.3 So sánh giữa F
statistic
& F
α
trong trường hợp MAR1-> MAR3
4.3.4 Kết quả ước lượng phương trình hồi quy (3.3.1)
4.3.5 Các tham số trong ma trận tương quan khi thêm biến giả beta
4.3.6 Xác định đa cộng tuyến bằng nhân tố phóng đại phương sai VIF khi
thêm biến giả beta
4.3.7 So sánh giữa F
statistic

& F
α
trong trường hợp MAR1-> MAR3 sau khi
thêm biến beta
4.3.8 Kết quả ước lượng phương trình hồi quy (4.3.1)
4.4.1 So sánh kết quả nghiên cứu tại Việt Nam với bài gốc của
Boudriga &
cộng
sự (2011) và một số bài nghiên cứu khác
PL1.1 Bảng thống kê các nghiên cứu ở các nước về định dưới giá IPO
PL2.1 Dữ liệu các biến phụ thuộc
PL2.2 Dữ liệu các biến độc lập
PL3 Kết quả hồi quy mô hình 3.3.1 bằng Eview đối với mức định dưới giá
3 ngày đầu sau niêm yết
PL4 Kết quả hồi quy mô hình 4.3.1 bằng Eview (thêm biến giả Beta) với
mức định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ



Đồ thị NỘI DUNG
4.1.1 Số lượng công ty nhiêm yết trong giai đoạn 2005 – 2012
4.2.1 Mức độ định dưới giá ngày đầu của các công ty trong mẫu
4.2.1a
4.2.1b
Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường dương
Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường âm

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu nhằm tìm bằng chứng định dưới giá cổ phiếu IPO trên
thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố
nào, cụ thể là tỷ suất sinh lợi (TSSL) đối với việc phát hành cổ phần thường lần đầu
ra công chúng (IPO trong ngắn hạn). Đồng thời làm sáng tỏ các nhân tố ảnh hưởng
đến mức độ định dưới giá IPO, cụ thể là các nhân tố: vốn giữ lại, bảo lãnh phát
hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của
công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành IPO…trong bối cảnh ở Việt Nam,
một thị trường mới nổi đặc trưng bởi thông tin bất cân xứng cao, hiệu quả thông tin
thấp, giao dịch mỏng và sự hiện diện của “đội lái”. Luận văn sử dụng mẫu nghiên
cứu gồm 76 công ty IPO ở Việt Nam trong giai đoạn 1/2005 – 12/2012, tác giả tìm
thấy TSSL những ngày đầu điều chỉnh trở về TSSL thị trường trong mười ngày
giao dịch đầu tiên khoảng 35,86% - 40,17%. Các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới
giá là: tỉ lệ mua vượt mức, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty và quy
mô phát hành. Tác giả mở rộng nghiên cứu bằng cách thêm biến rủi ro công ty vào
mô hình. Tuy nhiên, khi thêm biến này vào và chạy hồi quy OLS thì chỉ còn 3 nhân
tố ảnh hưởng đến mức định dưới giá và thể hiện mức ý nghĩa đó là: tỉ lệ mua vượt
mức, giá khởi điểm và thời gian hoạt động của công ty, nhân tố quy mô phát hành
khi thêm biến beta và chạy hồi quy mô hình bằng phương pháp OLS không thể
hiện mức ý nghĩa như khi chạy hồi quy với phương trình ban đầu.

Từ khóa: định dưới giá, IPO, đấu giá, tỉ suất sinh lợi sau niêm yết

1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài
Trên thế giới có rất nhiều các nghiên cứu về IPO, nghiên cứu của Loughran và
Ritter (1995) tìm thấy rằng hiện tượng định dưới giá IPO tồn tại ở 25 quốc gia, với
mức định dưới giá IPO tại các nước đang phát triển cao hơn so với các nước phát
triển. Trong nghiên cứu của mình, Loughran và cộng sự (2013) thống kê các

nghiên cứu trên 49 nước và thấy rằng mức độ định dưới giá IPO dao động từ một
vài phần trăm tại Mỹ đến 264.5% tại Saudi Arabia (xem chi tiết trong Phụ lục 1 –
bảng thống kê các nghiên cứu ở các nước của Loughran và cộng sự, 2013).
Tuy nhiên, trong quá trình tìm kiếm các bài nghiên cứu về định dưới giá IPO
tại Việt Nam, tác giả thấy rất ít các bài nghiên cứu viết về IPO tại Việt Nam cũng
như mức độ định dưới giá IPO được đăng trên các tạp chí chuyên ngành kinh tế tại
Việt Nam cũng như trên thế giới. Do đó cần phải có nghiên cứu về mức độ định
dưới giá cổ phiếu IPO và tìm ra các nhân tố chính tác động đến tỉ suất sinh lợi
trong ngắn hạn cũng như hàm ý về chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO trong ngắn
hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó tác giả đề xuất một số cải cách
đối với các nhà hoạch định chính sách có liên quan đến thị trường chứng khoán
nói chung và IPO nói riêng.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu
IPO trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các nhân tố:
vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm,
thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành …có tác
động đến mức độ định dưới giá (TSSL điều chỉnh sau niêm yết) hoặc các nhân tố
này có thể giải thích được bao nhiêu phần trăm trong TSSL điều chỉnh những ngày
đầu sau niêm yết.

2
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
- Định dưới giá IPO được đo lường bằng cách nào?
- Định dưới giá IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam bị tác động bởi
các nhân tố kinh tế nào?
- Mức độ tác động của từng nhân tố kinh tế (cụ thể là: vốn giữ lại, bảo lãnh
phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt
động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành) đến định dưới giá

IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn?
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu:
1.3.1. Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi trong ngắn hạn của các
công ty IPO. Phạm vi nghiên cứu gồm 76 quan sát cho mỗi biến trên sàn HSX và
HNX từ 01/2005 - 12/2012.
1.3.2. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam với biến phụ thuộc
là TSSL bất thường đã điều chỉnh của thị trường (MAR
t
) đại diện mức độ định
dưới giá trong ngắn hạn với t = 1, 2, 3 10 ngày; các biến độc lập trong mô hình:
vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm,
thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty, quy mô phát hành, rủi ro công
ty.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả, và phương pháp nghiên cứu định
lượng: thông qua mô hình hồi quy bình phương bé nhất (còn gọi là phương pháp
OLS), kiểm định đa cộng tuyến, và kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy
(kiểm định F) để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa các biến giải thích và mức độ
định dưới giá IPO.
1.5. Tính mới của đề tài
- Nghiên cứu trong ngắn hạn (từ ngày đầu niêm yết tới ngày thứ 10 sau niêm
yết) mức định dưới giá IPO tại Việt Nam;

3
- Các biến nghiên cứu tương tự như trong nghiên cứu của Boudriga & cộng
sự (2011) nghiên cứu tại Tunisia nhưng chạy với dữ liệu Việt Nam, để từ
đó phân tích về mức định dưới giá tại Việt Nam và đưa ra nhận định cũng
như gợi ý một số đề xuất để cải tiến thị trường chứng khoán.

- Mở rộng nghiên cứu bằng cách kiểm tra mức độ ảnh hưởng của nhân tố rủi
ro công ty đến mức độ định dưới giá.
1.6. Bố cục của Luận văn
Luận văn được chia thành 5 chương với bố cục như sau:
- Chương 1: Giới thiệu
- Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
- Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
- Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Tóm lại, trong Chương 1, tác giả trình bày sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu và phương pháp
nghiên cứu. Đồng thời tác giả cũng trình bày tính mới của đề tài và bố cục của Luận
văn để người đọc có một cái nhìn bao quát về đề tài nghiên cứu về định dưới giá
IPO trong ngắn hạn của tác giả.

4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1.

Khung lý thuyết nghiên cứu
2.1.1.

Lý thuyết định thời điểm thị trường
Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory)

do Baker và Wrugler
(2002) đề xuất
, là một lý thuyết mô tả cách mà các công ty trong nền kinh tế
quyết định đầu tư bằng vốn chủ sở hữu hoặc sử dụng nợ. Lý thuyết này trái

ngược hẳn với lý thuyết trật tư phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Baker và
Wurgler cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố quyết định đầu tiên trong việc
quyết định sử dụng cấu trúc vốn của công ty: nợ hoặc vốn cổ phần. Nói cách
khác, các công ty thường không quan tâm liệu họ sẽ được tài trợ bằng nợ hoặc
vốn chủ sở hữu, họ chỉ cần lựa chọn hình thức tài chính mà tại thời điểm đó,
đem lại giá trị nhiều hơn cho họ trên thị trường tài chính. Baker và Wurgler cho
thấy một chỉ số tài chính phản ánh mức độ tài chính đã được thực hiện trong
thời gian “vốn nóng” và trong thời gian “nợ nóng” là một chỉ số sử dụng đòn
bẩy tốt công ty trong thời gian dài sau đó. Nhóm tác giả đã tìm thấy rằng tác
động của thời điểm thị trường biến mất chỉ sau hai năm, không tìm thấy bằng
chứng trực tiếp rằng các doanh nghiệp nói chung có thể đánh bại thị trường.
Ngay cả đối với các công ty lựa chọn phát hành nhiều cổ phiếu trong nhiều lần
nhất cũng khó có thể bác bỏ giả thuyết rằng thời điểm của các quyết định phát
hành là ngẫu nhiên.
Đôi khi thời điểm thị trường được phân loại như là một phần của tài chính
hành vi, bởi vì nó không giải thích lý do tại sao có tài sản được bị định giá sai,
hoặc lý do tại sao các doanh nghiệp biết khi có sai giá lại tốt hơn trong thị
trường tài chính. Thay vào đó nó chỉ là giả định tồn tại sai giá, và mô tả các
hành vi của các công ty theo giả định là các công ty có thể phát hiện sự sai giá
này tốt hơn so với các thị trường. Tuy nhiên, với chi phí và lợi ích khác nhau,
công ty có khả năng quyết định sử dụng nợ hoặc vốn cổ phần tại thời điểm
khác nhau, tức là doanh nghiệp có thể lợi dụng thị trường đang định giá cao cổ

5
phiếu mà phát hành thêm cổ phiếu gọi vốn.
2.1.2.

Các lý thuyết và giả thuyết liên quan đến định dưới giá
Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Information Asymmetry) được biết đến
đầu tiên trong nghiên cứu của GA Akerlof (1970)

với nghiên cứu về “thị trường
những quả chanh”
1
. Tác giả cho rằng những thị trường hàng hóa tại đó người
bán biết sự tồn tại thông tin bất cân xứng nên cố gắng mạo hiểm bán hàng cũ,
chất lượng kém với giá như hàng hóa có chất lượng tốt. Người mua cũng biết
sự tồn tại này nên cố gắng chọn mua hàng hóa cũ với giá trung bình với lập
luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến nỗi thiệt hại lắm.
Hậu quả là những người có hàng cũ, chất lượng tốt không bán được giá cao sẽ
rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ còn lại hàng cũ, chất lượng kém (vỏ
chanh) dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection). Bất cân xứng thông tin còn
gây ra hiện tượng tâm lý ỷ lại (moral hazard), sau khi hợp đồng được ký nhưng
một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc
muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí.
Mô hình được biết đến nhiều nhất trong lý thuyết bất cân xứng thông tin là
mô hình “Winner’s Curse” của Rock (1986). Rock cho rằng định dưới giá được
sử dụng nhằm thu hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia
vào quá trình IPO và định dưới giá nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông
tin bí mật. Nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề
“Winner’s curse”. Họ có thể mua được những cổ phiếu có TSSL thấp trong
ngày giao dịch đầu tiên hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có
TSSL cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho
những đợt IPO này. Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin
không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt IPO định dưới giá. Bên cạnh
đó, những nhà đầu tư này có thể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được
liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp.

1

The market for "lemons": Quality uncertainty and the market mechanism

6
Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothesis) do Michael Spence (1973)
2
đặt
nền tảng nghiên cứu đầu tiên, ông chỉ ra rằng người bán hàng có chất lượng cao
có thể hạn chế rủi ro lựa chọn bất lợi bằng cơ chế phát tín hiệu (signaling).
Allen, F và Faulhaber, G (1989)
3
phát triển giả thuyết này dựa trên giả định
rằng các công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so với các nhà đầu tư.
Nhóm tác giả thấy trong một số trường hợp, các công ty muốn phát “tín hiệu”
cho nhà đầu tư về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp, vì thế họ sẽ
định dưới giá IPO. Điều này phù hợp với
Ibbotson
(1975-trang 264) phỏng
đoán rằng IPO được định dưới giá nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để
những đợt phát hành trong tương lai có thể có giá cao hơn. Welch, I (1989) tiếp
tục chính thức hóa điều này qua mô hình hai giai đoạn, các công ty chất lượng
cao sẽ định dưới giá nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như
vậy vì chi phí cao. Grinblat.M và Hwang.C.Y (1989) thêm vào nội dung của lý
thuyết này bằng cách nói rằng các tổ chức phát hành báo tín hiệu chất lượng
cao trong đợt IPO bằng cách định dưới giá cũng như giữ lại một số cổ phần của
công ty trong danh mục đầu tư cá nhân của họ.
Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) do Daniel Kahneman và Amos
Tversky (1979)
nghiên cứu
4
, là một lý thuyết kinh tế hành vi mô tả các cách

mọi người lựa chọn giữa lựa chọn thay thế theo xác suất có liên quan đến rủi
ro, khi biết được kết quả của xác suất. Lý thuyết nói rõ rằng mọi người đưa ra
quyết định dựa trên giá trị tiềm năng của lỗ và lời chứ không phải dựa trên kết
quả cuối cùng, và mọi người đánh giá lời, lỗ bằng kinh nghiệm, và tìm giải
pháp qua thử nghiệm sau đó rút tỉa khuyết điểm. Loughran và Ritter (2002) áp
dụng lý thuyết này trong nghiên cứu về IPO của mình. Nhóm tác giả thấy rằng
các công ty IPO tại Mỹ trong giai đoạn 1990-1998 thu về 8 tỉ USD trong đợt

2
Job Market Signaling. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 87, No. 3. (Aug., 1973), pp.
355-374
3
Signaling by upderpricing in the IPO market. Journal of Financial Economics. Vol 23, 1989, pp
303-323
4

Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.
Journal of the Econometric Society
, Vol
47(2): 263-292

7
IPO mặc dù họ trả cho tổ chức bảo lãnh phát hành đến 13 tỉ, vì họ có thể thu về
27 tỉ USD do giá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên. Điều này làm
cho Loughran và Ritter đề xuất một mô hình lý thuyết triển vọng về định dưới
giá. Mô hình này cho rằng các công ty phát hành IPO chấp nhận định dưới giá
bởi vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn sau vài ngày đầu niêm
yết, vì vậy sẽ bù đắp tổn thất của họ do IPO dưới giá và trong thực tế họ đạt
được kết quả là lợi nhuận ròng tăng đáng kể. Quan trọng hơn là nhóm tác giả
phát hiện ra rằng hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực. Một

số ít các công ty IPO định dưới giá thu được khoản lợi nhuận đáng kể do giá
tăng sau niêm yết. Điều này cũng sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho nhà đầu tư.
Lý thuyết người đại diện (hay lý thuyết về đại diện) (Agency theory) do
Eisenhardt, M, K. (1989)
khởi xướng và nghiên cứu
5
. Lý thuyết này giải thích
mối quan hệ giữa cổ đông và người đại diện trong kinh doanh cụ thể là mối
quan hệ giữa chủ sở hữu – nhà quản lý doanh nghiệp – người cho vay (Owner –
Manager - Lender). Mỗi nhóm người có lợi ích khác nhau và hành động của họ
thường phục vụ lợi ích của nhóm. Lý thuyết người đại diện liên quan đến việc
giải quyết các vấn đề có thể tồn tại trong mối quan hệ người đại diện, đó là,
giữa chủ sở hữu (cổ đông) và những người đại diện của cổ đông (ví dụ, giám
đốc điều hành công ty/ nhà quản lý doanh nghiệp). Các mối quan hệ xảy ra khi
cổ đông thuê người đại diện để thực hiện một dịch vụ thay mặt cho các cổ
đông. Cổ đông thường ủy quyền ra quyết định cho người đại diện. Vấn đề
người đại diện có thể phát sinh do sự thiếu hiệu quả và thông tin không đầy đủ.
Về tài chính, hai mối quan hệ đại diện quan trọng là mối quan hệ giữa các cổ
đông với các nhà quản lý, và các cổ đông với chủ nợ. Hai vấn đề mà lý thuyết
người đại diện chỉ ra là: 1) Các vấn đề phát sinh khi mong muốn hay mục tiêu
của cổ đông và người đại diện mâu thuẫn nhau, và cổ đông không thể kiểm tra
(vì nó khó khăn và /hoặc tốn nhiều chi phí để thực hiện) những gì người đại
diện đang thực sự làm và 2) các vấn đề phát sinh khi cổ đông và người đại diện

5

Agency theory: An assessment and review. Academy of Management Review, 14(4), 532-550


8

có thái độ khác nhau đối với rủi ro. Vì mức chịu rủi ro khác nhau, cổ đông và
người đại diện có thể bị tác động dẫn đến những hành động khác nhau.
Các lý thuyết và giả thuyết về mức định dưới giá IPO đã được đưa ra và
kiểm chứng với các dữ liệu ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Tuy
nhiên, không có một lý thuyết hay giả thuyết riêng lẻ nào có thể giải thích tỉ
suất sinh lợi những ngày đầu của các công ty mới niêm yết trong ngày giao
dịch đầu tiên (Jenkinson và Ljungqvist, năm 2001; Ritter và Welch.I, 2002).
2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Một số nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận sự tồn tại của hiện tượng định dưới
giá trong cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) ở các công ty mới niêm
yết trong những ngày đầu giao dịch trên nhiều quốc gia và thị trường vốn. Khuynh
hướng nghiên cứu chủ yếu là nghiên cứu định dưới giá trong ngắn hạn hoặc kết
hợp cả ngắn và dài hạn.
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn
Su và Fleisher (1997),

nghiên

cứu 308 công ty IPO từ 1986-1996 và tìm thấy
TSSL ngày đầu rất cao 948.59%. Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS với các
biến nghiên cứu: giá khởi điểm, lợi nhuận trước năm IPO, thời gian hoạt động
của công ty, độ trễ niêm yết
,
nguồn thu từ đợt IPO
,
TSSL sau 2 tuần giữ cổ
phiếu
,

TSSL sau 4 tuần giữ cổ phiếu
,
độ lệch chuẩn của TSSL của cổ phiếu công
ty trong vòng 100 ngày kể từ ngày giao dịch đầu tiên
,
và các biến kiểm soát
.
Kết
quả nghiên cứu của nhóm tác giả
hỗ trợ
cho giả thuyết tín hiệu (1) mức định dưới
giá IPO và giá đặt mua có tương quan âm; (2) mức định dưới giá IPO có tương
quan dương đến giá trị nội tại của tổ chức phát hành, phương sai lợi nhuận trong
tương lai, và quyền sở hữu của công ty phát hành; (3) công ty phát hành có mức
định dưới giá IPO lớn có nhiều khả năng tăng vốn thông qua SEO (phát hành bổ
sung) nhanh chóng hơn so với công ty phát hành có mức định dưới giá IPO nhỏ.
Liu Ti (2003) nghiên cứu trên 354 công ty IPO tại Trung Quốc từ 1999 - 2002.
Tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá ngày đầu 132.49%. Bằng cách sử dụng hồi
quy OLS nhằm phân tích mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá (hay TSSL điều

9
chỉnh ngày đầu của thị trường) với các biến độc lập: quy mô niêm yết, lượng cổ
phiếu giao dịch, ROE của công ty trước khi IPO, khả năng đạt được TSSL dương,
biến giả ngành công nghiệp, P/E của công ty IPO, tỉ lệ doanh thu trong ngày giao
dịch đầu tiên. Tác giả kết luận là các lý thuyết bất cân xứng thông tin không thể
giải thích được TSSL cao bất thường tại thị trường Trung Quốc, khi giá khởi điểm
cao thì nhu cầu về cổ phiếu IPO thấp, và có mối quan hệ dương giữa mức độ định
dưới giá và quy mô phát hành cổ phiếu IPO.
Pande.A và Vaidyanathan.R (2007) nghiên cứu 55 công ty IPO trên thị trường
chứng khoán quốc gia Ấn Độ (NSE) trong giai đoạn 3/2004 - 10/2006, và xác định

có định dưới giá ở mức 22% trong ngày đầu sau niêm yết. Tác giả tìm mối quan hệ
các giữa biến độc lập và mức độ định dưới giá trong thời gian 1 tháng sau niêm yết
bằng hồi quy OLS. Chỉ có 41.82% công ty trong mẫu có TSSL dương sau 1 tháng
niêm yết. Tác giả thấy có tương quan dương giữa mức độ định dưới giá với độ trễ
niêm yết, tỉ lệ mua vượt mức, các biến còn lại trong mô hình không thể hiện mức ý
nghĩa.
Bozzolan và Ipino (2007) nghiên cứu 85 công ty IPO trong giai đoạn 1999 - 2005
trên thị trường chứng khoán Ý. Mối liện hệ giữa định dưới giá và các biến độc lập
được đo lường bằng phương pháp hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy mối tương quan âm
giữa mức độ định dưới giá và lượng thông tin được công bố trong bản cáo bạch IPO
và tương quan dương giữa mức độ định dưới giá và số lượng các nhân tố rủi ro được
tiết lộ. Kết quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng thông tin công bố trong bản cáo
bạch IPO là có lợi, ngay cả khi các nhà quản lý của công ty phát hành sử dụng các
công cụ khác để báo hiệu cho thị trường về chất lượng IPO, chẳng hạn như việc lựa
chọn tổ chức bảo lãnh có uy tín cao, một công ty kiểm toán độc lập lớn.
Boudriga & cộng sự (2011) tìm thấy tỉ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường trong
ngày giao dịch đầu tiên của 34 công ty IPO ở thị trường chứng khoán Tunisia là
17,8% trong giai đoạn 1992-2008. Tác giả dùng mô hình hồi quy OLS để xem xét
mối quan hệ giữa các biến: vốn giữ lại, bảo lãnh phát hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ
trễ niêm yết, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty, quy mô công ty, quy

10
mô phát hành, biến rủi ro ngành với mức định dưới giá.
Tác giả kết luận rằng các
nhân tố có mức ý nghĩa ảnh hưởng đến định dưới giá là: vốn giữ lại, bảo lãnh
phát
hành, tỉ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết và giá khởi điểm.
Nhìn chung, kết
quả cho thấy các nhà đầu tư dựa chủ yếu vào thông tin bên lề để tính giá các
cuộc IPO.

2.2.2.

Các nghiên c
ứ
u th
ự
c nghi
ệ
m v
ề

đị
nh d
ướ
i giá IPO trong dài h
ạ
n
David Chambers & Elroy Dimson (2009) nghiên cứu định dưới giá trong dài
hạn trên 4.540 công ty IPO và thấy mức định dưới giá trung bình ở Anh giai đoạn
1917- 1945 là 3,8%, trong khi giai đoạn 1946-1986 là 9,15%, và 1987 – 2007 có
mức định dưới giá là 13,35%. Thị trường IPO tại Anh hoạt động theo nguyên tắc
người mua tự chịu trách nhiệm, sau năm 1945 thị trường có cải tiến trong việc bảo
vệ số đông nhà đầu tư. Nghiên cứu của tác giả về IPO tại Anh cho thấy mức định
dưới giá IPO đã tăng đáng kể từ 3,80% trong giai đoạn trước Thế chiến II lên
9,15% trong giai đoạn sau Thế chiến II đến 1986. Mức tăng trong định dưới giá
được tác giả giải thích là do niềm tin của các nhà đầu tư, tổ chức phát hành, và tổ
chức bảo lãnh phát hành giảm sau chiến tranh thế giới II.
2.2.3.

Các nghiên c

ứ
u th
ự
c nghi
ệ
m v
ề

đị
nh d
ướ
i giá IPO k
ế
t h
ợ
p c
ả
ng
ắ
n và
dài h
ạ
n
Ritter J, R. (1991)

nghiên cứu trên mẫu 1,526 công ty IPO ở Mỹ từ 1975–1984.
Tác giả ước lượng TSSL những ngày đầu khoảng 16.4% bằng mô hình hồi quy
OLS. Kết quả là tác giả thấy có sự bất thường trong TSSL dài hạn và định giá cao
trong mẫu các công ty IPO ở Mỹ, nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa TSSL
ngắn hạn và TSSL dài hạn.

Loughran và Ritter (1995) dựa trên nghiên cứu về định dưới giá trên 4.753 công
ty IPO ở Mỹ trong dài hạn 1970 - 1990 cho thấy TSSL trung bình những ngày đầu
là 10%, TSSL trung bình mỗi năm là 5% trong suốt giai đoạn 5 năm sau niêm yết
bằng phương pháp tính TSSL mua và giữ (BHAR) chứng khoán IPO trong thời
gian từ lúc IPO đến 5 năm sau niêm yết và hồi quy tuyến tính. Tác giả rút ra kết
luận là đầu tư trong giai đoạn 1970-1990 tại Mỹ mang lại TSSL thấp: 5%/năm nếu

11
đầu tư vào IPO và 7%/năm nếu đầu tư vào cổ phiếu SEO (phát hành bổ sung),
nhưng nếu đầu tư vào công ty không có IPO & SEO thì nhà đầu tư sẽ nhận TSSL
lần lượt là 12%/năm và 15%/năm.
Philip J. Lee & cộng sự (1995) nghiên cứu mức định dưới giá và TSSL sau
niêm yết trên mẫu 266 các công ty công nghiệp IPO tại Úc trong giai đoạn 1976 –
1989, mức định dưới giá trung bình trong nghiên cứu này là 16,4%. Tác giả dùng
mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu chéo, gồm các biến: quy mô phát hành, tổng tài
sản của công ty IPO, thời gian hoạt động, độ trễ niêm yết, độ lệch chuẩn, vốn giữ
lại, tỉ lệ giá mua/cổ phiếu. Tác giả thấy có mối quan hệ giữa TSSL ban đầu và
TSSL sau niêm yết, mặc dù ý nghĩa kinh tế của mối quan hệ là thấp, có mối quan
hệ phi tuyến giữa mức định dưới giá và TSSL một, hai năm tiếp theo sau niêm yết.
Purnanandam và Swaminathan (2004) nghiên cứu trên 2.288 công ty IPO ở Mỹ
từ năm 1980 đến 1997 và tìm thấy TSSL khác nhau, 14% - 50% bằng cách dùng
mô hình hồi quy trên chuỗi dữ liệu chéo trong ngắn hạn với các biến: P/V, P/B, tốc
độ tăng trưởng của công ty IPO, tổng tài sản, EBITDA (thu nhập trước thuế, trả lãi
và khấu hao). Trong dài hạn, tác già hồi quy theo mô hình FamaMacbeth. Theo
nghiên cứu của nhóm tác giả tuy IPO ở Mỹ có TSSL những ngày đầu cao nhưng
TSSL thấp trong dài hạn. Tác giả kết luận IPO bị định giá cao có xu hướng tăng
sau niêm yết và điều chỉnh trở lại mức giá hợp lý trong dài hạn. Kết quả này ngược
với lý thuyết bất cân xứng thông tin là IPO định dưới giá sẽ tăng cao trong ngày
đầu niêm yết. Kết quả trong dài hạn của tác giả đã chứng minh rằng IPO có P/V
cao ít rủi ro hơn IPO có P/V thấp.

Kerins F.& cộng sự (2007) nghiên cứu trên mẫu 321 cuộc IPO tại Nhật từ 1995
-> 10/1997. Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS, các biến trong mô hình hồi quy:
tỉ lệ mua vượt mức, tỉ lệ giá khởi điểm/ giá đấu thầu tối thiểu, vốn giữ lại, giá khởi
điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, quy mô công ty IPO, quy mô phát hành,
bảo lãnh phát hành, doanh thu công ty, lượng nhân viên. Ông tìm thấy mức định
dưới giá trong mẫu nghiên cứu là 8,59% trong đó 81% các cuộc IPO có TSSL ban
đầu dương.

12
Mức độ định dưới giá ở thị trường các nước mới nổi cao hơn so với thị
trường các nước phát triển. Một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung
Quốc hưởng TSSL ngày đầu cao nhất thế giới.
Chan và cộng sự (2001) nghiên cứu về định dưới giá trong ngắn và dài hạn và
TSSL trên mẫu 570 cổ phiếu công ty IPO nhóm A (cổ phiếu do các nhà đầu tư
trong nước nắm giữ) và 39 cổ phiếu công ty IPO nhóm B (cổ phiếu tại Trung
Quốc Đại lục do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ) trên thị trường chứng
khoán Thượng Hải trong giai đoạn 1993-1998. Bằng cách sử dụng hồi quy tuyến
tính gồm các biến: độ trễ niêm yết, lượng cổ phiếu phát hành, số lượng các nhà
đầu tư, tỉ lệ phầm trăm giữ lại cổ phiếu của công ty IPO (công ty sở hữu nhà
nước thường giữ lại 50-70% cổ phiếu) và các biến kiểm soát
.
Nhóm tác giả tìm
thấy mức định dưới giá ở các công ty IPO nhóm A là 178% trong khi nhóm B là
11,6%. Định dưới giá cổ phiếu nhóm A có mối tương quan dương với độ trễ
niêm yết và số lượng các nhà đầu tư tham gia đấu giá tại nơi IPO, tương quan âm
với số lượng cổ phiếu phát hành trong đợt IPO, ngược lại không có biến nào giải
thích được mức định dưới giá của cổ phiếu nhóm B (cổ phiếu do các nhà đầu tư
trong nước nắm giữ).
Chi và Padgett (2002)

nghiên cứu TSSL của cổ phiếu nhóm A
(cổ phiếu do các
nhà đầu tư trong nước nắm giữ)
trong ngắn và dài hạn cho mẫu 304 IPO trên
TTCK Thượng Hải và 409 IPO trên TTCK Thẩm Quyến từ 1996-1997 bằng mô
hình hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy TSSL ngày đầu là 127,31%, TSSL mua và giữ
trong 3 năm sau niêm yết đạt 10,26%. Kết quả cho thấy quyền sở hữu của chính
phủ và các quy mô niêm yết có tương quan âm với TSSL dài hạn của IPO, tính
năng công nghệ cao của công ty tương quan dương với TSSL trong dài hạn. Kết
quả cũng cho thấy rằng huy động thêm vốn tương quan dương đến TSSL dài hạn
của công ty, và TSSL IPO ban đầu cao, nhưng giảm dần sau niêm yết với các ước
lượng có ý nghĩa ở mức 10%. Nhà đầu tư đạt TSSL cao nếu có thể mua cổ phiếu
trong tháng thứ ba sau khi niêm yết và cố gắng bán trước khi kết thúc năm thứ hai.
Trong số các công ty khác nhau, những người sở hữu ít cổ phiếu chính phủ, công ty

13
có quy mô nhỏ, công ty công nghệ cao và TSSL ban đầu thấp là người thắng lớn.
Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tăng, nhà đầu tư phải thận trọng của việc phát hành
thêm cổ phiếu của các công ty.
Agarwal và các cộng sự (2008) tìm thấy TSSL ngày đầu trung bình là 20,76%
trong mẫu 256 IPO tại Hồng Kông trong giai đoạn 1993-1997. Để biết tương
quan và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL những ngày đầu sau niêm
yết trong ngắn và dài hạn, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm các
biến: tỉ lệ mua vượt mức, tỉ lệ vốn hóa của thị trường, nguồn thu từ IPO, độ lệch
chuẩn TSSL hằng ngày (25 ngày) sau niêm yết, tỷ lệ cổ tức tiền mặt năm đầu
tiên sau khi IPO và các biến giả. Tác giả thấy rằng đợt IPO có lượng cầu cao đạt
TSSL ban đầu dương nhưng âm trong dài hạn, trong khi lượng cầu IPO thấp thì
ngược lại. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tương quan mạnh giữa lượng cầu cổ
phiếu IPO và TSSL trong ngắn hạn và dài hạn.
Yan Gao (2009) nghiên cứu mức định dưới giá và định giá cao trên 217 công

ty IPO tại Trung Quốc từ 07/2006 – 4/2008, tác giả thấy mức định dưới giá ngày
đầu dao động trong khoảng 157% - 538%. Trong ngắn hạn, tác giả thấy rằng
TSSL trước niêm yết dương không dẫn đến mức định dưới giá cao hơn như dự
đoán của lý thuyết đại diện, mà TSSL này làm giảm mức định dưới giá. Điều này
chứng tỏ rằng tổ chức phát hành và bảo lãnh phát hành có thể định giá cao khi
khi tâm lý chung trên thị trường là hứng khởi. Trong dài hạn, TSSL là dưới mức
trung bình. Chỉ có IPO định giá cao trong TSSL ngày đầu sau niêm yết có thể
được dùng để dự đoán TSSL thấp trong dài hạn.
2.2.4.

Các nhân t
ố

ả
nh h
ưở
ng
đế
n
đị
nh d
ướ
i giá
Khi tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về những nhân tố ảnh
hưởng đến mức định dưới giá, tác giả thấy có các nhân tố ảnh hưởng như:
Vốn giữ lại: Theo nghiên cứu của
Philip J. Lee & cộng sự (1999); Chan và
cộng sự (2001); Boudriga & cộng
sự (2011), vốn giữ lại có tương quan dương hoặc
âm với mức độ định dưới giá. Bằng thực nghiệm, Philip J. Lee & cộng sự (1995) tìm

thấy tương quan dương giữa vốn giữ lại và mức độ định dưới giá ngày đầu sau

14
niêm yết ở mức ý nghĩa 1%, đồng thời vốn giữ lại cũng tương quan dương với định
dưới giá ở năm thứ 2 và thứ 3 sau niêm yết ở mức ý nghĩa 10%.
Chan và cộng sự
(2001) tìm thấy tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa vốn giữ lại và
mức định dưới giá ở các công ty thuộc sở hữu Nhà nước.
Boudriga & cộng sự
(2011) cũng tìm thấy mối tương quan dương ở mức ý nghĩa 5% giữa vốn giữ lại và
mức độ định dưới giá trong 3 ngày đầu sau niêm yết.


Bảo lãnh phát hành: Nhiều nghiên cứu Kerins F. & cộng sự (2007); David
Chambers & Elroy Dimson (2009);
Boudriga & cộng
sự (2011) đã chứng minh
mối quan hệ nghịch biến giữa uy tín bảo lãnh phát hành và mức định dưới giá trong
những ngày đầu IPO. Nhân tố này tương quan âm với định dưới giá trong các nghiên
cứu: Kerins F.& cộng sự (2007) với ý nghĩa thống kê 10%;

David Chambers &
Elroy Dimson (2009) có p-value =1%,
Boudriga & cộng
sự (2011) mức ý nghĩa
1%.
Tỷ lệ mua vượt mức: có quan hệ cùng chiều với mức độ định dưới giá trong ngắn
hạn như một số nghiên cứu Kerins F.& cộng sự (2007); Pande.A và Vaidyanathan.R
(2007);
Agarwal và các cộng sự (2008)

;
Yan Gao (2009); Boudriga & cộng
sự
(2011). Các nghiên cứu thể hiện tương quan dương giữa nhân tố này và mức định
dưới giá tại mức ý nghĩa 1% là: Kerins F.& cộng sự (2007),

Pande.A và
Vaidyanathan.R (2007),
Agarwal và các cộng sự (2008). Các nghiên cứu cũng thể
hiện tương quan như kỳ vọng
nhưng với mức ý nghĩa 5% đó là
Yan Gao (2009)
trong ngày đầu niêm yết; Boudriga & cộng
sự (2011) với mức độ định dưới giá
trong ngày thứ 2 và 3 sau niêm yết.
Độ trễ niêm yết: Theo nghiên cứu

Mok và Hui (1998) và Su và Fleischer (1999),
Chan và cộng sự (2001),
Pande.A và Vaidyanathan.R (2007)
, Boudriga & cộng sự
(2011), độ trễ niêm yết tương quan dương với mức định dưới giá và có ý nghĩa
thống kê.
Trái ngược với các nghiên cứu trên, trong nghiên cứu của Philip J. Lee &
cộng sự (1995), độ trễ niêm yết có tương quan âm với mức độ định dưới giá ở mức
ý nghĩa 1%; Megginson và Tian (2006) tìm thấy rằng trễ một ngày trong việc phát
hành cổ phiếu làm TSSL ngày đầu tăng 0,4% ở Trung Quốc, nguyên nhân là do độ

15
trễ dài bất thường trong quá trình niêm yết ở Trung Quốc (hơn 10 tháng).

Giá khởi điểm: Theo một số nghiên cứu của Kerins F& cộng sự (2007);
Yan
Gao (2009);
Boudriga & cộng sự (2011) giá khởi điểm có tương quan âm với mức
độ định dưới giá ở mức ý nghĩa 5%. Bằng thực nghiệm Ibbotson và cộng sự (1988)
cho thấy có mối tương quan giữa giá khởi điểm và mức định dưới giá. Nhóm tác giả
này thấy rằng các công ty đưa ra giá khởi điểm rất thấp thường đạt mức định dưới
giá kỷ lục. Nhóm tác giả còn cho rằng giá khởi điểm thấp nhằm bù đắp cho rủi ro cao
và dễ bị đầu cơ.
Thời gian hoạt động của công ty phát hành: theo nghiên cứu của Philip J. Lee &
cộng sự (1995);
Chan và cộng sự (2001);
Bozzolan và Ipino (2007); David
Chambers & Elroy Dimson (2009), thời gian hoạt động của các công ty có mối
quan hệ ngược chiều với mức độ định dưới giá sau IPO và đại diện cho mức độ bất
cân xứng thông tin. Philip J. Lee & cộng sự (1995) thấy có mối tương quan nghịch
biến giữa thời gian hoạt động của công ty và mức định dưới giá với mức ý nghĩa
5%.
Chan và cộng sự (2001) chỉ có tương quan âm đối với cổ phiếu nhóm B (cổ
phiếu được mua bởi nhà đầu tư nước ngoài);
Bozzolan và Ipino (2007) thể hiện
mối tương quan nghịch với mức định dưới giá trong ngày đầu niêm yết với ý nghĩa
10%; kết quả tương tự trong nghiên cứu của David Chambers & Elroy Dimson
(2009) nhưng ở mức ý nghĩa 1%.
Quy mô của công ty phát hành: Một số nghiên cứu Megginson và Weiss (1991);
Ibbotson và cộng sự (1994); Carter và cộng sự (1998) cho thấy mối quan hệ nghịch
biến giữa quy mô doanh nghiệp và định dưới giá trong ngắn hạn.
Quy mô phát hành: trong nghiên cứu của Liu Ti (2003); Kerins F.& cộng sự
(2007);
Yan Gao (2009).

Tác giả thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa hai nhân tố
này với mức ý nghĩa 5% trong nghiên cứu của Liu Ti (2003), Kerins F.& cộng sự
(2007) cũng tìm thấy tương tự nhưng mức ý nghĩa thống kê 10%. Ngược lại,
Yan
Gao (2009) khi nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc thì thấy nhân tố này tương
quan dương với mức định dưới giá ngày đầu sau niêm yết, với t-statisttic =1,9
(tương đương với mức ý nghĩa 10%).