(luận văn thạc sĩ) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành khai khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHÙNG THỊ HẰNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHỐNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015

download by :


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHÙNG THỊ HẰNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHỐNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành : Kế tốn

Mã số

: 60.34.30

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN PHÙNG

Đà Nẵng - Năm 2015

download by :


LỜI CAM ĐOAN
Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.
Tác giả luận văn

Phùng Thị Hằng

download by :


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................ 2
4. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 3

5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .............................................. 3
6. Bố cục luận văn ..................................................................................... 4
7. Tổng quan tài liệu ................................................................................. 4
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ PHÂN
TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ......... 9
1.1.TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP ............. 9
1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính ........................................................... 9
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính ....................................... 10
1.1.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp . 12
1.2.CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH .................................. 15
1.2.1. Quan điểm truyền thống ............................................................... 15
1.2.2. Quan điểm hiện đại ....................................................................... 15
1.3. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH DOANH NGHIỆP ............................................................................. 25
1.3.1. Hiệu quả kinh doanh ..................................................................... 28
1.3.2. Rủi ro kinh doanh ......................................................................... 29
1.3.3. Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp ................................................ 29
1.3.4. Quy mô doanh nghiệp ................................................................... 30
1.3.5. Tốc độ tăng trưởng ........................................................................ 32
1.3.6. Thời gian hoạt động ...................................................................... 32

download by :


KẾT LUẬN CHƯƠNG 1................................................................................ 35
CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU VÀ NỘI DUNG NGHIÊN
CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KHAI KHỐNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................. 36
2.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU MƠ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KHAI
KHỐNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM................................................................................................................ 36
2.1.1. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................ 36
2.1.2. Giả thiết nghiên cứu ...................................................................... 36
2.1.3. Đo lường các biến ........................................................................ 37
2.1.4. Trình tự tiến hành phân tích ......................................................... 38
2.2. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KHAI KHOÁNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................ 43
2.2.1. Tổng quan về ngành khai khoáng ................................................. 43
2.2.2. Đặc điểm mơ hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam ........................................................................... 47
2.2.3. Nội dung phân tích mơ hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam .......................................................... 54
2.2.4. Kết quả nghiên cứu ....................................................................... 69
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2................................................................................ 73
CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................. 74
3.1. KẾT LUẬN .............................................................................................. 74
3.2. KIẾN NGHỊ ............................................................................................. 76

download by :


3.2.1. Đối với Cơ quan Nhà nước ........................................................... 76
3.2.2. Đối với doanh nghiệp khai khoáng ............................................... 79
3.2.3. Đối với người cho vay .................................................................. 85
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3................................................................................ 87

KẾT LUẬN .................................................................................................... 88
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
PHỤ LỤC

download by :


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
bảng

Tên bảng

Trang

1.1

Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh

33

hưởng đến cấu trúc tài chính
2.1

Kết quả kiểm định tính phân phối chuẩn

39

2.2

Tình hình chung về kết quả hoạt động kinh doanh của

45

các doanh nghiệp ngành khai khoáng
2.3

Bảng thống kê tỷ suất nợ của các doanh nghiệp ngành

47

khai khoáng
2.4

Đặc trưng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai

48

khống
2.5

Đặc trưng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

50

2.6

Đặc điểm cấu trúc tài chính theo hiệu quả kinh doanh

51

2.7

Đặc điểm cấu trúc tài chính theo địn bẩy kinh doanh

52

2.8

Đặc điểm cấu trúc tài chính theo cấu trúc tài sản

52

2.9

Đặc điểm cấu trúc tài chính theo quy mơ của doanh

53

nghiệp
2.10

Đặc điểm cấu trúc tài chính theo tốc độ tăng trưởng

53

2.11

Đặc điểm cấu trúc tài chính theo thời gian hoạt động

54

2.12

Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình

55

2.13

Hệ số xác định độ phù hợp của mơ hình R2

59

2.14

Bảng hệ số xác định của mơ hình tỷ suất nợ

61

2.15

Các thơng số thống kê trong mơ hình tỷ suất nợ

62

2.16

Bảng phân tích ANOVA của mơ hình tỷ suất nợ

63

2.17

Bảng hệ số xác định của mơ hình tỷ suất nợ ngắn hạn

64

download by :


2.18

Các thơng số thống kê trong mơ hình tỷ suất nợ ngắn hạn

65

2.19

Bảng phân tích ANOVA của mơ hình tỷ suất nợ ngắn hạn

66

2.20

Bảng hệ số xác định của mô hình tỷ suất nợ dài hạn

67

2.21

Các thơng số thống kê trong mơ hình tỷ suất nợ dài hạn

68

2.22

Bảng phân tích ANOVA của mơ hình tỷ suất nợ dài hạn

69

2.23

Bảng thống kê kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng

70

đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khống
3.1

Bảng thống kê các cơng ty có tỷ suất nợ dưới 40%

75

3.2

Bảng thống kê các cơng ty có tỷ suất nợ từ 40% đến 50%

75

3.3

Bảng thống kê các cơng ty có tỷ suất nợ từ 50%

76

3.4

Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của

80

doanh nghiệp

download by :


DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Số hiệu
biểu đồ
2.1

Tên biểu đồ
Cơ cấu nợ vay bình quân

download by :

Trang

48


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Từ khi gia nhập tổ chức thương mại thế giới WTO, bên cạnh những cơ
hội phát triển mới trong quá trình liên kết, hội nhập, thì Việt Nam cũng đang
gặp phải khơng ít thách thức. Các doanh nghiệp Việt Nam đang phải đương
đầu với tình trạng lạm phát, giá cả thay đổi thường xuyên, sản xuất, kinh
doanh gặp nhiều khó khăn dẫn đến thị trường bị thu hẹp, lợi nhuận giảm sút.
Khai khoáng là một trong những ngành quan trọng của nền kinh tế Việt
Nam. Phát biểu tại Lễ khai mạc Triển lãm và Hội thảo quốc tế Mining
Vietnam 2014, Thứ trưởng Bộ Cơng thương Lê Dương Quang cho biết:
“Cơng nghiệp khai khống đóng góp từ 11 – 15% GDP của Việt Nam”. Theo
kết quả điều tra, đánh giá, thăm dị khống sản thì nước ta đến nay đã phát
hiện được trên 5000 mỏ và điểm quặng với hơn 60 loại khoáng sản khác
nhau. Trong những năm gần đây, ngành khai khoáng đã có nhiều đóng góp
tích cực trong việc tạo ra của cải, vật chất cho xã hội, góp phần giải quyết
việc làm, nâng cao chất lượng cuộc sống cho một bộ phận lớn lao động.
Trong tình hình kinh tế chung, ngành khai khống cũng đang gặp phải
những khó khăn và bất cập trong quá trình phát triển. Trên thực tế, các cơ
quan Nhà nước đang đối mặt với nhiều khó khăn trong việc quản lý tài
ngun khống sản. Cơng nghiệp khai khoáng mang lại nguồn thu đáng kể
cho một số địa phương, nó là địn bẩy quan trọng cho sự phát triển kinh tế xã
hội. Tuy nhiên, việc phát triển khai khoáng làm tăng sự phụ thuộc vào tài
nguyên và giảm tính cạnh tranh của các ngành sản xuất phi khống khác. Bên
cạnh đó, khai khống cịn gây ra nhiều hệ lụy như xung đột giữa các nhóm lợi
ích trong xã hội, tham nhũng, suy thối mơi trường và nhiều vấn đề xã hội

khác. Do đó, cơng tác quản lý của Nhà nước đối với tài nguyên khoáng sản
thường rất phức tạp.

download by :


2
Các doanh nghiệp khai khoáng cũng phải đối mặt với nhiều rủi ro trong
bối cảnh các chính sách về đầu tư, môi trường và xã hội cũng như các yêu cầu
của thị trường quốc tế ngày một khắt khe. Trên thế giới và ở Việt Nam, nhiều
doanh nghiệp đã mất các khoản đầu tư do không giải quyết được các vướng
mắc về pháp lý hoặc các xung đột với cộng đồng sở tại. Để đạt được một vị trí
mong muốn trên thị trường, nâng cao hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp,
các nhà quản lý cần nghiên cứu và đưa ra các giải pháp đúng đắn. Và một
trong số đó là phải xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý.
Cấu trúc tài chính doanh nghiệp ảnh hưởng đến khả năng hoạt động của
doanh nghiệp trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn của doanh nghiệp. Trên
cơ sở lý thuyết về cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính và dựa trên kết quả của các cơng trình nghiên cứu trước, tác giả muốn
vận dụng nghiên cứu tại các cơng ty khai thác khống sản. Với hy vọng góp
phần giúp các doanh nghiệp xây dựng chính sách tài trợ hợp lý, đảm bảo khả
năng thanh toán và nâng cao được giá trị doanh nghiệp, tác giả đã chọn đề tài
luận văn tốt nghiệp “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Qua đó thấy được chiều hướng tác động của các nhân tố này đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp khai khống.

Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra những kiến nghị cho các Cơ quan
Nhà nước, doanh nghiệp khai khoáng và người cho vay.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:

download by :


3
Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các lý thuyết về cấu trúc tài chính
và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành
khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu:
Về không gian: Đề tài nghiên cứu 36 doanh nghiệp ngành khai khoáng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (Sở giao dịch thành phố Hồ
Chí Minh và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội).
Về thời gian: Thời gian nghiên cứu giới hạn trong 5 năm 2009, 2010,
2011, 2012 và 2013. Đây là giai đoạn số lượng công ty niêm yết đã tăng đáng
kể, và dữ liệu về các công ty, các ngành cũng đã được bổ sung, cập nhật
thường xuyên và đầy đủ hơn.
4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp
thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp ngành khai khống niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Phương pháp định lượng: Thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính (Bảng
cân đối kế toán và Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) theo năm của các
doanh nghiệp từ năm 2009 đến năm 2013 và một số số liệu cần thêm của năm
2008 để thực hiện tính tốn các biến độc lập và các biến phụ thuộc. Mơ hình
hồi quy tuyến tính bội được ứng dụng trong nghiên cứu này với sự tham gia

của 36 cơng ty ngành khai khống, kết hợp với phân tích dữ liệu dựa trên
phần mềm SPSS 16.0 để tiến hành kiểm tra mối tương quan giữa các biến và
tìm ra sự tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc trong mơ hình.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Qua đề tài này, tác giả tìm ra được một số nhân tố có tác động đến cấu
trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng. Từ kết quả nghiên cứu, đề

download by :


4
tài đã đưa ra những hàm ý chính sách cho các doanh nghiệp khai khoáng,
giúp các nhà quản trị doanh nghiệp tùy vào đặc điểm của doanh nghiệp
mình, có thể vận dụng một cách linh hoạt nhằm hạn chế những tác động tiêu
cực, tận dụng những tác động tích cực để tìm ra được nguồn tài trợ ổn định
cho doanh nghiệp.
6. Bố cục luận văn
Gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu và nội dung nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Kết luận và Kiến nghị.
7. Tổng quan tài liệu
Đề tài được thực hiện trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc tài chính, các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp và các nghiên cứu
thực nghiệm trước.
Lịch sử phát triển lý thuyết cấu trúc tài chính đã đưa ra nhiều quan điểm
khác nhau về cấu trúc tài chính cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

tài chính. Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) khuyến khích
doanh nghiệp sử dụng nợ bởi giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên và chi phí
sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ. Tuy
nhiên, lượng nợ sẽ bị hạn chế do sự cân đối giữa lợi ích và rủi ro do nợ mang
lại, đây là quan điểm của lý thuyết đánh đổi, và sau đó là lý thuyết trật tự phân
hạng của Myers ra đời để giải thích sự lựa chọn cấu trúc tài chính. Sau cơng
trình nghiên cứu đầu tên của Modigliani và Miller, đã có rất nhiều nghiên cứu
được đưa ra để giải thích sự lựa chọn cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.

download by :


5
Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, các tác giả đã dùng
nhiều phương pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều công ty,
nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế xã hội khác nhau ở
các nước. Bên cạnh những khác biệt trong các kết luận của các nghiên cứu,
các tác giả cũng đã đưa ra những kết luận giống nhau về một số nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Một trong những nghiên cứu
đó là:
Huang và Song (2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính của các cơng ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế tốn của
hơn 1000 cơng ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Căn cứ vào lý thuyết, các nhân tố được đưa ra để nghiên cứu là khả năng sinh
lời, tính xác thực của tài sản, thuế, quy mô, rào cản về thuế không liên quan
đến nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và cấu trúc sở hữu. Bằng
phương pháp OLS và mơ hình Tobit, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ
tại các cơng ty Trung Quốc có tương quan thuận với quy mô công ty, rào chắn
về thuế không liên quan đến nợ, cơ hội tăng trưởng và tài sản cố định; khả

năng thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ. Ngoài ra, nhân tố
cấu trúc sở hữu cũng có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính.
Ở Việt Nam, Trần Đình Khơi Ngun (2006) nghiên cứu các doanh
nghiệp vừa và nhỏ trong khoảng thời gian từ năm 1999 đến năm 2001. Tác
giả nghiên cứu trên 30 doanh nghiệp thuộc nhiều hình thức sở hữu khác nhau
ở nhiều lĩnh vực (ngoại trừ lĩnh vực tài chính). Dựa trên các lý thuyết về cấu
trúc tài chính, kết hợp với những đặc trưng của thị trường tài chính Việt Nam,
đặc điểm hình thức sở hữu, thực tiễn chính sách của các ngân hàng thương
mại, tác giả đã đưa ra các nhân tố dự tính có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp, đó là sự tăng trưởng của doanh nghiệp, cấu trúc tài sản,

download by :


6
rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô và cấu trúc tài sản. Kết quả
nghiên cứu cho thấy, sự tăng trưởng của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều
với tỷ lệ nợ dài hạn; cấu trúc tài sản có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ
nói chung và tỷ suất nợ ngắn hạn nói riêng, nhưng có quan hệ thuận chiều với
tỷ suất nợ dài hạn; về hình thức sở hữu, các doanh nghiệp Nhà nước sự dụng
nhiều nợ hơn nhóm các doanh nghiệp thuộc các loại hình khác.
Trương Đơng Lộc, Võ Kiều Trang (2008), nghiên cứu các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các cơng ty cổ phần niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy cấu trúc vốn của
các cơng ty niêm yết có tương quan thuận với quy mơ cơng ty, ngành nghề
chính của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tương quan nghịch
với tình trạng lợi nhuận của cơng ty.
Đồn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp. Bằng phương pháp
phân tích đường dẫn (path analysis) để phân tích số liệu của 428 cơng ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm
2007 đến năm 2009. Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc tài chính và các
nghiên cứu trước đó, tác giả đã đưa ra các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của các doanh nghiệp đó là hiệu quả kinh doanh, sự tăng trưởng
của doanh nghiệp, quy mô của doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài
sản. Kết quả là các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc
tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mơ của
doanh nghiệp có tác động tỷ lệ thuận đến cấu trúc tài chính.
Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012), nghiên cứu các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế tạo niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh. Tác giả đã sử dụng số liệu
của 55 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh. Kết

download by :


7
quả cho thấy các nhân tố quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh
doanh, cơ cấu tài sản, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng có ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính của các cơng ty. Trong đó, quy mơ doanh nghiệp, tính thanh
khoản và cơ hội tăng trưởng có quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc tài chính và
hiệu quả hoạt động có quan hệ nghịch với cấu trúc tài chính, cơ cấu tài sản có
quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn và cùng chiều với nợ dài hạn.
Lê Phương Dung, Nguyễn Thị Thùy Trang (2013), nghiên cứu các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây
dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam. Để xác định các nhân
tố ảnh hưởng, tác giả sử dụng dữ liệu bảng động. Mơ hình động với cách tiếp
cận theo phương pháp: mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mơ hình ảnh
hưởng ngẫu nhiên (REM). Dữ liệu sử dụng để nghiên cứu là báo cáo tài chính
của 50 doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2012. Tác giả dự đốn các nhân
tố có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính là quy mơ doanh nghiệp, hiệu quả kinh
doanh, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, độ tuổi doanh
nghiệp và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy, tỷ suất nợ của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với quy mô doanh
nghiệp và tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh và khả năng
thanh tốn; tỷ suất nợ ngắn hạn có quan hệ tỷ lệ thuận với quy mô doanh
nghiệp, tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh, cơ cấu tài sản và khả năng thanh
toán; tỷ suất nợ dài hạn có quan hệ tỷ lệ thuận với cơ cấu tài sản, khả năng
thanh toán và tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh.
Luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của Đặng Thị Hồng Linh, Đại học
Đà Nẵng (2013). Tác giả sử dụng số liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của

download by :


8
49 doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011. Tác giả đưa ra sáu nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng. Kết quả
là các nhân tố quy mơ doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ và
tỷ suất nợ dài hạn; cơ cấu tài sản có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ ngắn
hạn và có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ dài hạn; tốc độ tăng trưởng có
quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ dài hạn; tỷ suất lãi vay có quan hệ tỷ lệ
nghịch với tỷ suất nợ ngắn hạn; hiệu quả hoạt động và khả năng thanh khoản
có quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc tài chính.
Trong đề tài này, tác giả kế thừa một số kết quả nghiên cứu của những
tác giả trước để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của

các doanh nghiệp khai khống. Vì sự chuẩn hóa dữ liệu là một trong những
giả định quan trọng cho đa số các kiểm định thống kê, mà dữ liệu được thu
thập không tuân theo quy luật phân phối chuẩn, nên đề tài sử dụng phương
pháp lấy logarit cơ số 10 để đưa các số liệu về phân phối chuẩn, để kết quả
nghiên cứu không bị lệch và chính xác hơn.

download by :


9
CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ PHÂN TÍCH
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính
Để có thể hoạt động thì doanh nghiệp cần một lượng tài sản nhất định. Và
để có nguồn tài trợ cho tài sản của mình, doanh nghiệp có thể sử dụng từ nhiều
nguồn như vốn chủ sở hữu đóng góp, vốn vay từ các khoản vay của các tổ chức
tín dụng hay từ các khoản nợ phải trả cho các nhà cung cấp… Nguồn vốn trong
doanh nghiệp được phân thành hai loại là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
Cấu trúc tài chính trong nghĩa chung nhất là đề cập đến các bộ phận cấu
thành và mối liên hệ của chúng trong một tổng thể, quá trình vận động và sự
tương tác giữa các bộ phận cấu thành quy định bản chất của tổng thể đó. Từ
đó, có thể đưa ra khái niệm cấu trúc tài chính.
Theo tác giả Trương Bá Thanh, Trần Đình Khơi Ngun và các cộng sự,
quan niệm về cấu trúc tài chính theo nghĩa rộng, đó là: Cấu trúc tài chính
phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn và mối quan hệ giữa tài sản và
nguồn vốn của doanh nghiệp [7, tr. 53].
Theo Bertoneche và Teulie (1976): “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là

quan hệ giữa tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho q trình tài trợ của
doanh nghiệp, cịn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ giữa nợ trung dài hạn và
vốn chủ sở hữu” [12, tr. 196].
Theo M. Albouy: “Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là
quan hệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và
vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối”.
Theo S.C Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để

download by :


10
phản ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh
nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình”.
Từ các khái niệm trên, cấu trúc tài chính doanh nghiệp được hiểu một
cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu
được tính tốn từ bảng cân đối kế tốn của doanh nghiệp. Ta có thể tóm tắt
như sau:
Nợ ngắn hạn
Nợ trung và dài hạn
Vốn chủ sở hữu

Cấu trúc
Cấu trúc vốn

tài chính

Nợ phải trả là các khoản nợ mà doanh nghiệp phải có trách nhiệm thanh
tốn với các chủ nợ số gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn
quy định, không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp, bao gồm nợ phải trả cho nhà cung cấp, nợ vay từ ngân hàng, nợ thuế
của Nhà nước, … và các khoản nợ phải trả khác.
Vốn chủ sở hữu là phần vốn doanh nghiệp được quyền sử dụng nhưng
khơng phải cam kết thanh tốn, gồm vốn do các bên đóng góp và được bổ
sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Đây là loại vốn có chi phí sử
dụng vốn khá cao, có ảnh hưởng đến việc quản lý doanh nghiệp và có thể thay
đổi tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính
Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi
phân tích cấu trúc tài chính cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có
của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Để đo lường cấu
trúc tài chính thơng thường sẽ sử dụng các chỉ số: tỷ suất nợ (gồm tỷ suất nợ
phải trả, tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn), tỷ suất tự tài trợ (tỷ lệ vốn
chủ sở hữu trên tổng tài sản) hay tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu.
Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp:

download by :


11
Tỷ suất nợ trên tổng tài sản
ỷ

Chi tiết:
ỷ

ỷ

ấ

ấ

ấ
ợ

ợ=

ợ ℎả
ổ
à

ắ ℎạ =

ợ à ℎạ =

ợ
ổ

ả
× 100%
ả
ắ ℎạ
× 100%
à ả

ợ à ℎạ
× 100%
ổ
à ả

Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các
khoản nợ. Tỷ suất này càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào
chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp nhận các khoản nợ vay càng nhỏ, doanh
nghiệp khơng thanh tốn kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt động kém.
Ngược lại, tỷ suất này càng thấp chứng tỏ mức độ đầu tư tài sản phụ thuộc
vào nợ càng thấp. Đối với chủ nợ, chỉ tiêu này càng cao thì xác suất khơng thu
hồi được vốn càng cao vì giá thực tế khi thanh lý tài sản sẽ nhỏ hơn giá trị ghi
sổ của tài sản nếu chủ nợ phải bán để thu hồi vốn, do vậy họ thường thích
những doanh nghiệp có tỷ suất nợ thấp. Đây là một chỉ tiêu để các nhà đầu tư
đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu:
ỷ

ấ

ợ

ê

ố

ℎủ ở ℎữ =

ợ ℎả ả
× 100%
ố ℎủ ở ℎữ

Chỉ tiêu này thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, nó phản ánh
tính tự chủ của doanh nghiệp, phản ánh năng lực tài chính, khả năng chủ động
của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh trong quá trình hoạt động sản xuất

kinh doanh và đầu tư của doanh nghiệp, còn được gọi là đòn cân nợ. Khi chỉ tiêu
này nhỏ hơn 1, doanh nghiệp chủ động về vốn kinh doanh. Khi chỉ tiêu này lớn
hơn 1, khả năng thanh toán các khoản nợ giảm, doanh nghiệp khó tự chủ về tài
chính, tình trạng phá sản dễ xảy ra, hiệu ứng đòn cân nợ giảm.

download by :


12
1.1.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp
Giá trị của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoản thu
nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư trong quá trình hoạt động
kinh doanh, được đo lường bằng giá trị của tồn bộ tài sản hiện có của doanh
nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác
định theo giá trị trường hoặc theo giá sổ sách, được thể hiện bằng công thức:
Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản – Nợ phải trả
Như vậy, giá trị của doanh nghiệp là giá trị tài sản thuộc quyền sở hữu
của các chủ sở hữu doanh nghiệp. Hoặc ta có thể xác định giá trị doanh
nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị
doanh nghiệp, tức là gia tăng vốn chủ sở hữu được thể hiện như sau:
Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp, giá
trị của doanh nghiệp được xác định:
Vốn chủ sử hữu (VE) = Tổng tài sản (V) – Nợ phải trả (D)
Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp là V1. Nhà
đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+i), trong đó i là
lãi suất vay nợ. Nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự gia
tăng giá trị của doanh nghiệp là VE + VE.kE là giá trị kỳ vọng tăng thêm của
vốn chủ sở hữu, kE là tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.
Như vậy:
Giá trị doanh nghiệp = V1 – D(1 + i) = VE + VE.kE

Giá trị kỳ vọng của các chủ nợ không phụ thuộc vào kết quả hoạt động
của doanh nghiệp nên có tính cố định và khả năng đạt được cao do doanh
nghiệp có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả
kháng hay phá sản. Còn giá trị doanh nghiệp phụ thuộc hồn tồn vào hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp đó, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh
lời trên vốn chủ sở hữu. Việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể làm tăng

download by :


13
hoặc giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, từ đó làm tăng hoặc giảm giá trị
doanh nghiệp, đây chính là hiệu ứng địn bẩy tài chính.
Thực chất, địn bẩy tài chính thể hiện cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
ở thời điểm hiện tại. Trong kinh doanh, đòn bẩy tài chính là một cơng cụ để
tăng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Nó liên quan đến việc thay thế các
khoản nợ vay có chi phí lãi vay cố định cho vốn chủ sở hữu với hy vọng làm
gia tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nhưng khơng phải lúc nào địn bẩy
tài chính cũng ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Nếu lợi
nhuận hoạt động thấp hơn giá trị cần thiết thì địn bẩy tài chính làm giảm tỷ
suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Việc gia tăng địn bẩy tài chính có hai tác động,
cần phải có thu nhập từ hoạt động kinh doanh nhiều hơn để trang trải các chi
phí tài chính cố định, tuy nhiên khi đã đạt đến điểm hịa vốn thì lợi nhuận sẽ
gia tăng nhanh chóng với mỗi phần thu nhập tăng thêm. Để xem xét các tác
động này, chúng ta sẽ xem xét hiệu ứng của địn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh
lời vốn chủ sở hữu.
Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta ký hiệu như sau:
EBIT

:

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

t

:

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

i

:

Lãi suất vay

D

:

Khoản nợ vay

r

:

Suất sinh lời vốn đầu tư ROIC

i’=(1-t).i

:

Lãi suất vay sau thuế

E

:

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

=

(

ℎ ậ
ℎ ế
ố ℎủ ở ℎữ
− . )(1 − )
(1 − )
. (1 − )
=
−
=

ợ

download by :


14
(

=

Đặt

=

+

− ′

(1 − )
+

=

Suy ra:

)

− ′

= +( − )

Qua công thức trên, chúng ta sẽ xem xét tác động của địn bẩy tài chính
lên ROE tùy thuộc vào độ lớn của r và i'. Trong đó, r có thể được xem là tỷ
suất sinh lời mà doanh nghiệp có được trước khi xem xét các tác động của
đòn bẩy tài chính. Xét các trường hợp sau:
Nếu r > i’ : địn bẩy tài chính sẽ làm tăng ROE hay làm tăng giá trị
doanh nghiệp.

Nếu r < i’ : đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm ROE hay làm giảm giá trị
doanh nghiệp.
Như vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu chính sách tài trợ
của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, và nghiên cứu sự tác động
của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thế nào trong quá
trình huy động vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Phụ
thuộc vào tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Trong trường hợp hiệu quả tốt, đòn bẩy tài chính sẽ làm
tăng và ngược lại sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, qua đó làm
tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp với một mức tăng hoặc giảm bằng
( − ′)

Từ những ưu và nhược điểm của mỗi loại nguồn vốn, từ mục tiêu tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp, câu hỏi “Kết hợp như thế nào giữa nợ và vốn chủ để

download by :


15
đạt được một cấu trúc tài chính tốt nhất cho doanh nghiệp?” đã gây ra khơng
ít tranh cãi. Đã có nhiều quan điểm khác nhau được trình bày trong các lý
thuyết về cấu trúc tài chính.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
1.2.1. Quan điểm truyền thống
Theo quan điểm truyền thống về cấu trúc tài chính, khi bắt đầu vay
mượn doanh nghiệp sẽ gặp thuận lợi hơn là với bất lợi. Bởi với ưu điểm tận
dụng được lá chắn thuế, việc sử dụng nợ sẽ rẻ hơn so với vốn chủ sở hữu, từ
đó làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp giảm
nếu tỷ lệ sử dụng nợ tăng lên.
Nếu lợi ích quá rõ ràng như vậy thì sao doanh nghiệp khơng sử dụng

100% nợ vay để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp mình? Quan điểm
truyền thống cũng đã chỉ ra được rằng khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu
tăng dần, tác động của rủi ro gia tăng do việc sử dụng nhiều nợ (nguy cơ phá
sản cao hơn) sẽ khiến các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi
phí vốn chủ sở hữu tăng), khơng chỉ vậy tác động này cịn khiến cho chi phí
sử dụng nợ tăng lên do các nhà cung cấp vốn nhìn nhận được khả năng thanh
tốn của doanh nghiệp đang ở mức thấp.
Tuy nhiên, quan điểm truyền thống chỉ dừng ở đó mà khơng có một lý
thuyết cơ sở, một mơ hình thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu
do tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy
cơ vỡ nợ. Vậy nên sẽ khơng có cơ sở nào để các doanh nghiệp có thể dựa vào
đó tính tốn cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp mình.
1.2.2. Quan điểm hiện đại
a. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M)
Modigliani và Miller được xem là những người khởi xướng cho một
cuộc cách mạng thật sự. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết

download by :


16
hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị cơng ty, chi phí sử dụng vốn và mức
độ sử dụng nợ của công ty. M&M cho rằng trong thị trường hồn hảo khơng
có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, tổng giá trị của
doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng
nợ, nghĩa là:
=

Trong đó:

=

VL

: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ;

VU

: Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ;

KSU : Tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ;
EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Năm 1963, M&M nghiên cứu việc ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh
nghiệp đến tổng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một khoản chi
phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh
nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng
thêm đối với các nhà đầu tư. Như vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai
ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Việc tồn tại
thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề M&M thứ nhất rằng, giá trị của
một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở
cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Nếu giá trị công ty không vay nợ là VU và giá trị cơng ty vay nợ là VL, ta
có giá trị của cơng ty vay nợ tính theo cơng thức:
VL = VU + t*D

(*)

Với:
Lá chắn thuế vĩnh viễn
=

∗

∗

= ∗

download by :