khả năng hình thành thị trường chứng khoán phái sinh ở việt nam

Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Lời mở đầu
Sau hơn bảy năm hoạt động, không ai có thể phủ nhận rằng thị trờng
chứng khoán Việt Nam đã có những bớc tiến tích cực, ngày càng trở thành
một kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế. Tuy nhiên TTCK Việt
Nam cũng đã mang lại cho các nhà đầu t một bài học đắt giá rằng, đầu t
chứng khoán hiện nay có rủi ro khá cao. Một minh chứng khá rõ nét là sự
lên xuống thất thờng của Vn-Index luôn nằm ngoài dự đoán của các chuyên
gia, và thực tế đã có nhiều nhà đầu t bị thua lỗ trong thời gian qua, điển
hình là các nhà đầu t cá nhân nhỏ ít vốn, phải cầm cố tài sản, phải đi vay và
thiếu kinh nghiệm cũng nh kiến thức đầu t. Có thể thấy rằng, khi giá cổ
phiếu ở đỉnh cao nhất, là lúc có nhiều ngời mua vào nhất. Khi thị trờng
xuống mạnh, họ đứng trớc nguy cơ thua lỗ lớn, và phải bán tháo hàng loạt.
Thị trờng lại càng xuống dốc mạnh hơn nữa.
Chính vì vậy mà đã đến lúc cần có một công cụ tài chính hữu hiệu để
bảo vệ các nhà đầu t trớc sự biến động thất thờng của thị trờng chứng khoán
Việt Nam.
Chứng khoán phái sinh là một giải pháp khá hữu hiệu đợc sử dụng từ
lâu tại các thị trờng chứng khoán phát triển. Trên thế giới hiện nay, việc sử
dụng công cụ phái sinh đã trở nên rất phổ biến nhằm đa dạng hóa đầu t,
phòng ngừa rủi ro và tạo lợi nhuận.
Trong bối cảnh phát triển kinh tế của Việt Nam và trớc xu hớng hội
nhập toàn cầu hóa hiện nay, chúng ta đang ở trong giai đoạn ban đầu hình
thành và phát triển TTCK, việc phát triển chứng khoán phái sinh là một xu
thế tất yếu của TTCK Việt Nam, nhằm đáp ứng nhu cầu đa dạng và hoàn
thiện các chức năng của TTCK nh chức năng huy động vốn và phân bổ
1
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
nguồn vốn, chức năng rào chắn và phân tán rủi ro trong hoạt động kinh
doanh, chức năng đầu t.
Vì vậy, đề tài: Một số công cụ chứng khoán phái sinh và khả năng áp

dụng thị trờng chứng khoán phái sinh ở Việt Nam đợc nghiên cứu nhằm
mục tiêu là:
- Thứ nhất, tìm hiểu kỹ về một số công cụ chứng khoán phái sinh
điển hình hiện nay;
- Thứ hai, tìm hiểu về các nhu cầu về việc áp dụng các công cụ
chứng khoán phái sinh trên thị trờng chứng khoán Việt Nam;
- Thứ ba là khả năng áp dụng và một số kiến nghị, giải pháp để hình
thành một thị trờng chứng khoán phái sinh ở Việt Nam .
Thông qua đề tài này có thể giúp nhà đầu t có thể có những hiểu biết
sâu hơn về các công cụ phái sinh, đồng thời có thêm cơ hội tìm hiểu kỹ l-
ỡng, hệ thống về thị trờng chứng khoán phái sinh.
Đề tài đợc thực hiện sử dụng các phơng pháp nghiên cứu nh phơng
pháp phân tích, tổng hợp, khảo sát, thống kê, so sánh, mô tả, khái quát hóa,
suy luận
Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài đợc kết cấu thành 3 chơng
Chơng I: Lý luận chung về công cụ chứng khoán phái sinh
Chơng II: Một số hoạt động của thị trờng chứng khoán phái sinh trên
thế giới
Chơng III: Khả năng hình thành thị trờng chứng khoán phái sinh ở
Việt Nam.
2
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Chơng I
Lý luận chung về công cụ
chứng khoán phái sinh
1.1. Khái niệm chứng khoán phái sinh
Nhắc đến chứng khoán, mọi ngời thờng chỉ nghĩ đến cổ phiếu, trái
phiếu nh những công cụ đầu t hiệu quả, trong khi TTCK còn rất bao la, mà
cổ phiếu, trái phiếu chỉ là một vài trong số những món đồ chơi ở đây.
Còn vô số những khái niệm và công cụ đầu t khác phải kể đến, mà chứng

khoán phái sinh chính là yếu tố quan trọng không thể bỏ qua.Vậy chứng
khoán phái sinh là gì?
Chứng khoán phái sinh là một loại công cụ tài chính mà giá trị của nó
phụ thuộc vào giá trị của một thứ khác, làm cơ sở và dễ thay đổi gọi là công
cụ cơ sở. Chứng khoán phái sinh bản thân nó không có giá trị nội tại, mà nó
bắt nguồn từ giá trị của một công cụ cơ sở, giá cả của công cụ cơ sở. Thông
thờng, những công cụ cơ sở biến thiên là giá của các tài sản giao dịch nh
chứng khoán, chỉ số chứng khoán, tỉ giá hối đoái, lãi suất, hàng hoá Ví
dụ, Warrant là một quyền chọn mua cổ phiếu (call option), đợc phát hành
dựa vào một loại cổ phiếu đang tồn tại (chứng khoán cơ sở), nó có giá trị
bắt nguồn từ khả năng và kỳ vọng rằng giá trị của chứng khoán cơ sở sẽ đạt
bằng hoặc cao hơn một mức giá nhất định vào một ngày nhất định. Một hợp
đồng tơng lai (futures) là một công cụ phái sinh mà giá trị của nó bắt nguồn
từ giá trị chỉ số chứng khoán vào một ngày nhất định trong tơng lai.
Chứng khoán phái sinh khác với các chứng khoán khác ở chỗ chúng
không cho ngời nắm giữ có quyền đợc sở hữu công ty hay quyền liên quan
đến vốn công ty, hay không huy động vốn cho ngời phát hành chúng, chúng
3
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
chỉ liên quan đến sự cam kết đối với lãi suất, tỷ giá hối đoái, mức chỉ số
chứng khoán, giá hàng hóa Khi các tổ chức, cá nhân tham gia cam kết,
mục tiêu của họ là bảo vệ khỏi những rủi ro do có những thay đổi lãi suất,
giá trị tiền tệ hay hàng hóa. Tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh
không phải là các nhà đầu t mà là những ngời muốn rào chắn, quản lý rủi
ro, đầu cơ hay kinh doanh chênh lệch giá.
Khác với chứng khoán vốn (cổ phiếu) hay chứng khoán nợ (trái
phiếu), các công cụ phái sinh còn đợc gọi là chứng khoán điều kiện,
chúng không xác nhận quyền chủ sở hữu hay quyền chủ nợ đối với tổ chức
phát hành, mà chúng xác nhận các quyền và nghĩa vụ của các bên cam kết
nh quyền u tiên, quyền lựa chọn mua hay bán tài sản, quyền đợc thực hiện

một cam kết hay nghĩa vụ phải cam kết đó.
Các công cụ phái sinh rất phong phú và đa dạng , nhng nhìn chung có
bốn công cụ chính là Hợp đồng kỳ hạn (Forwards), Hợp đồng tơng lai
(Futures), Quyền chọn (Options) và Hợp đồng hoán đổi (Swaps).
1.2. Một số loại chứng khoán phái sinh điển
hình
1.2.1. Hợp đồng kỳ hạn (Forwards)
Hợp đồng kỳ hạn là một loại công cụ phái sinh đặc biệt đơn giản. Đây
là thoả thuận mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong t-
ơng lai với một mức giá xác định. Công cụ này khác với loại hợp đồng giao
ngay, là sự thoả thuận bán một tài sản vào ngày hiện tại.
Ví dụ, một hợp đồng kỳ hạn 3 tháng đối với trái phiếu có kỳ hạn 10
năm và lãi suất coupon 12%, bao gồm:
- Ngời mua và ngời bán thỏa thuận tại thời điểm t = 0 về giá và khối
lợng trái phiếu.
- Nhng việc thanh toán và giao nhận trái phiếu chỉ đợc tiến hành tại
thời điểm sau 3 tháng.
4
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Nếu mức lãi suất kỳ hạn đợc thỏa thuận là 12,5428%/ năm, thì cứ
100USD mệnh giá sẽ có giá là 97USD; và sau thời hạn 3 tháng ngời mua sẽ
thanh toán cho ngời bán 97USD để nhận từ ngời bán trái phiếu có mệnh giá
là 100USD. Đây là giá mà ngời mua phải thanh toán cho ngời bán và ngời
bán phải giao hàng cho ngời mua không phụ thuộc vào bất cứ điều gì xảy ra
đối với giá trái phiếu trong thời gian 3 tháng và giá giao ngay của nó tại
thời điểm sau 3 tháng.
Hợp đồng kỳ hạn thờng đợc sử dụng để rào chắn, quản lý rủi ro tài
sản. Hợp đồng kỳ hạn đợc giao dịch trên thị trờng OTC (không phải là thị
trờng tập trung) thờng là thoả thuận cá nhân giữa 2 tổ chức tài chính
hoặc giữa một tổ chức tài chính và một trong các khách hàng của nó. Một

bên của hợp đồng vào vị thế trờng là vị thế đồng ý mua tài sản với mức
giá xác định vào một ngày cụ thể, bên kia ở vị thế đoản, là vị thế đồng ý
bán tài sản với cùng mức giá vào thời điểm thoả thuận. Hợp đồng kỳ hạn
không theo những chuẩn mực đợc tiêu chuẩn hoá của một thị trờng tập
trung (nh sở giao dịch) về phẩm cấp sản phẩm, thời hạn hợp đồng, phơng
thức thanh toán, giao hàng Hợp đồng này thờng đợc thơng lợng trực tiếp
qua điện thoại giữa các cá nhân, và đơc thanh toán bằng tài sản hoặc tiền
mặt vào cuối kỳ hạn.
1.2.2. Hợp đồng tơng lai
Tơng tự nh Hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tơng lai là một hợp đồng thoả
thuận giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản tài chính hoặc hàng hoá tại
một mức giá xác định vào một thời điểm nhất định trong tơng lai.
Hợp đồng tơng lai khác với hợp đồng kỳ hạn ở chỗ chúng thờng đợc
giao dịch trên thị trờng có tổ chức. Để tạo điều kiện cho giao dịch, Sở giao
dịch quy định chuẩn hoá những điều kiện cho hợp đồng nh kỳ hạn hợp
đồng, quy mô hợp đồng, phẩm cấp hàng hoá, phơng thức thủ tục thanh
toán, giao hàng. Vì hai bên đối tác giao dịch không nhất thiết phải biết
5
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
nhau, nên các Sở giao dịch cung cấp một cơ chế đảm bảo rằng hợp đồng sẽ
đợc tôn trọng thực hiện. Chính vì vậy, có thể định nghĩa hợp đồng tơng lai
là những thoả thuận đợc tiêu chuẩn hoá, để mua hoặc bán một tài sản tài
chính hay hàng hoá tại một mức giá xác định, vào một thời điểm nhất định
trong tơng lai.
Các hợp đồng tơng lai phát sinh từ các thị trờng sản phẩm nông
nghiệp, nơi mà một ngời nông dân có thể tham gia vào một bản hợp đồng t-
ơng lai giao bán một khối lợng nhất định sản phẩm của một vụ mùa nào đó
vào một ngày đã đợc xác định tại mức giá xác định trớc (vì vậy có thể bảo
vệ ngời nông dân khỏi khả năng giảm giá nông phẩm trong tơng lai). Mặc
dù các thị trờng tơng lai vẫn hoạt động trong suốt một thế kỷ qua để giao

dịch các sản phẩm nông nghiệp và các loại hàng hoá khác nh thịt gia súc,
súc vật, gỗ xẻ, đờng, len, vàng Vào những năm 70, các thị trờng này đã
mở rộng quy mô để giao dịch các hợp đồng về tài sản tài chính nh tiền tệ
hoặc trái phiếu. Sau đó vào những năm 80, chúng đã bắt đầu giao dịch các
hợp đồng tơng lai đối với cổ phiếu, các chỉ số cổ phiếu.
Hiện nay trên thế giới đã phát triển nhiều loại hình hợp đồng tơng lai.
Một cách tổng quát có thể phân chia hợp đồng tơng lai thành hai loại chủ
yếu, đó là:
- Hợp đồng tơng lai về hàng hoá: Trên thị trờng có nhiều loại hợp
đồng tơng lai cho các sản phẩm hàng hoá thực, bao gồm hợp đồng tơng
lai của các loại nông sản (lúa mì, ngô, đờng, ca cao, cà phê), kim loại
(vàng, bạc, nhôm, thiếc), năng lợng (dầu thô, khí ga)
- Hợp đồng tơng lai về tài chính: Là loại hợp đồng tơng lai dựa trên tài
sản cơ sở là các tài sản tài chính. Hợp đồng tơng lài về tài chính bao gồm
các loại nh: hợp đồng tơng lai về trái phiếu (trái phiếu kho bạc ngắn hạn,
trung hạn, các loại chứng chỉ ký thác), hợp đồng tơng lai ngoại tệ, hợp đồng
6
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
tơng lai về lãi suất, hợp đồng tơng lai các chứng khoán, hợp đồng tơng lai
các chỉ số chứng khoán
Hợp đồng tơng lai về ngoại tệ: Khi giao dịch quốc tế phát triển,
giá trị tơng quan tiền tệ của một quốc gia so với một quốc gia khác trở
thành một nhân tố quan trọng, ảnh hởng tới khả năng thu lợi nhuận trong
các hoạt động kinh doanh trong mọi lĩnh vực kinh tế. Sự biến động tỷ giá
hối đoái làm tăng rủi ro trong các giao dịch quốc tế. Do vậy, hợp đồng tơng
lai ngoại tệ xuất hiện, đợc phát triển mở rộng từ hợp đồng tơng lai hàng
hóa. Giới tài chính thế giới đã phát triển hợp đồng này để đối mặt, phòng
ngừa rủi ro biến động tỷ giá hối đoái. Hiện nay loại hợp đồng này đợc giao
dịch mạnh trên các SGD hợp đồng tơng lai.
Hợp đồng tơng lai lãi suất: Thành công của hợp đồng tơng lai

ngoại tệ đã tạo nên sự phát triển của hợp đồng tơng lai lãi suất để rào chắn
một lĩnh vực rủi ro của các tiền tệ, đó là biến động lãi suất. Sự biến động lãi
suất chứa đựng rủi ro đối với hoạt động kinh doanh. Những nhà đầu t bắt
buộc phải quan tâm đến mức lãi suất để thu lợi nhuận hay chi phí vay tiền
đầu t. Trong khi đó luôn tồn tại những nhà đầu cơ sẵn sàng chấp nhận rủi ro
để có thể có lợi nhuận lớn.
Hợp đồng tơng lai lãi suất dựa trên công cụ cơ sở là trái phiếu chính
phủ, các khoản nợ khi lãi suất của các công cụ này biến đổi. Đây là hợp
đồng giao dịch những công cụ nợ trong tơng lai với những mức lãi suất xác
định trớc.
Hợp đồng tơng lai chỉ số cổ phiếu: Là loại hợp đồng đợc giao
dịch từ sau những năm 1980 và rất phổ biến hiện nay. Đây là loại hợp đồng
rất thông dụng dùng để rào chắn rủi ro cho những ngời đầu t cổ phiếu, quản
lý các quỹ đầu t cổ phiếu hay quản lý các danh mục đầu t cổ phiếu Hiện
tại, trên thế giới có khoảng vài chục loại chỉ số cổ phiếu đợc thiết lập cho
giao dịch hợp đồng tơng lai chỉ số, và giá trị chỉ số đợc coi là giá trị biến
thiên, sẽ đợc xác định trớc vào thời điểm ký kết hợp đồng.
7
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Phân biệt hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng t ơng lai
Về cơ bản chúng ta có thể dựa vào mức độ chuẩn hoá của hợp đồng
để phân thành hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tơng lai. Về bản chất, hai loại
hợp đồng này là nh nhau, theo đó chúng đều là một thoả thuận trong đó có
một ngời mua và một ngời chấp thuận thực hiện một giao dịch tại một thời
điểm xác định trong tơng lai với một mức giá đợc ấn định vào ngày hôm
nay. Tuy nhiên, về mặt kỹ thuật thì hai loại hợp đồng này có một số điểm
khác nhau nh sau:
Tính chuẩn hoá
Các hợp đồng kỳ hạn có thể đợc thảo ra với hàng hoá bất kỳ, khối l-
ợng, chất lợng, thời gian giao hàng bất kỳ, theo thoả thuận chung giữa hai

bên bán, mua. Tuy nhiên các hợp đồng tơng lai đòi hỏi việc giao nhận một
khối lợng chuẩn đối với một loại hàng hoá cụ thể đáp ứng các tiêu chuẩn
chất lợng tối thiểu, tho một thời hạn đợc ấn định trớc.
Hình thức giao dịch
Đối với hợp đồng kỳ hạn, vì là hợp đồng trực tiếp giữa bên bán và
mua và các hợp đồng này không theo một khối lợng chuẩn nào nên các bên
thờng giao dịch trực tiếp đồng thời, đến thời hạn thực hiện hợp đồng thì th-
ờng là hai bên giao nhận tiền và hàng hoá cho nhau. Còn đối với hợp đồng
tơng lai, là loại đợc thiết kế theo chuẩn nên đợc giao dịch trên thị trờng
chứng khoán (Sở giao dịch hoặc thị trờng OTC), thờng là đến thời điểm
thực hiện hợp đồng thì bên mua hoặc bên bán chỉ thanh toán hoặc đợc nhận
phần chênh lệch lỗ chứ không cần trao tiền và hàng hoá cụ thể nh trờng hợp
hợp đồng kỳ hạn.
Giảm thiểu rủi ro thanh toán
Giao dịch hợp đồng kỳ hạn gây ra nhiều rủi ro cho các bên tham gia
hợp đồng. Rủi ro trực tiếp từ đối tác là một đặc tính của giao dịch hợp đồng
kỳ hạn. Trong trờng hợp ngời mua hoặc ngời bán phá sản, không thực hiện
8
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
đợc hợp đồng, phía đối tác sẽ phải chịu thiệt hại mà không có bồi hoàn.
Nhiều trờng hợp khác, do biến động bất lợi của thị trờng, một bên tham gia
có thể sẽ không thực hiện hợp đồng gây thiệt hại cho đối tác (ví dụ, vào thời
điểm giao hàng, giá thực tế lên rất cao so với giá hợp đồng đã ký kết, bên
bán trong hợp đồng kỳ hạn sẽ không giao hàng theo hợp đồng kỳ hạn sẽ
không giao hàng theo hợp đồng kỳ hạn đã ký kết mà đem hàng hoá ra bán
trên thị trờng giao ngay để thu lời, gây thiệt hại cho bên mua).
Đối với các giao dịch hợp đồng tơng lai đợc niêm yết trên thị trờng
chứng khoán, cả hai bên bán và mua đều không bao giờ biết về ngời phía
bên kia của giao dịch. Công ty thanh toán bù trừ sẽ phục vụ nh một trung
gian trong tất cả các giao dịch.

Ngời bán thì bán cho công ty thanh toán bù trừ, và ngời mua thì mua
qua công ty thanh toán bù trừ. Nếu nhà chế biến nông sản có phá sản thì ng-
ời nông dân vẫn đợc trả tiền, và ngợc lại. Việc thực hiện các hợp đồng tơng
lai đợc đảm bảo bằng uy tín của những ngời chủ sở hữu Sở giao dịch và
công ty thanh toán bù trừ, thờng là những hãng môi giới lớn nhất trên thế
giới.
Điều chỉnh theo giá trị thị trờng (Marking to the Market )
Hợp đồng kỳ hạn đợc ký kết giữa hai bên đối tác trực tiếp với nhau
nên không phải điều chỉnh giá trị cho thị trờng hàng ngày. Đối với hợp
đồng tơng lai, do đặc thù các bên tham gia giao dịch không biết nhau mà
chỉ giao dịch thông qua Sở giao dịch hoặc thị trờng OTC, công ty thanh
toán bù trừ sẽ làm đối tác trung tâm. Do vậy, để phòng ngừa rủi ro trong
thanh toán, hợp đồng tơng lai đòi hỏi các bên tham gia giao dịch phải thực
hiện ký quỹ theo tỷ lệ quy định về ký quỹ ban đầu, ký quỹ duy trì và tiến
hành điều chỉnh giá trị ký quỹ theo tỷ lệ đã quy định nhằm đảm bảo đợc
việc thanh toán hợp đồng.
9
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Bảng 1: So sánh một số điểm khác nhau giữa hợp
đồng kỳ hạn và hợp đồng tơng lai
Các tiêu chuẩn Hợp đồng tơng lai Hợp đồng kỳ hạn
1. Việc thế chấp (ký
quỹ)
Có Không
2. Giá trị hợp đồng điều
chỉnh theo thị trờng
Điều chỉnh hàng ngày Không
3. Bán lại Giao dịch sôi động trên
thị trờng chứng khoán
Hạn chế

4. Các điều khoản hợp
đồng
Đã tiêu chuẩn hoá Thực hiện theo quy ớc
của hai bên đối tác
5. Việc giao hàng Thờng không phải giao
hàng (thanh toán theo
kết quả chênh lỗ hoặc
lãi)
Thờng là phải giao
hàng
6. Quy mô thị trờng Rộng lớn, đại chúng và
ngời mua, ngời bán
không biết nhau
Nhỏ bé, cá nhân và ng-
ời tham gia hiểu biết
lẫn nhau
Giao dịch trên thị tr ờng t ơng lai
Một đặc điểm giao dịch của thị trờng tơng lai khác biệt so với thị tr-
ờng cổ phiếu, trái phiếu là khi mua, bán hợp đồng tơng lai, ngời mua bán
thờng không phải trả (không thu về) toàn bộ giá trị hợp đồng mà chỉ thanh
toán (hoặc nhận về) số chênh lệch lỗ (hoặc lãi). Thị trờng tơng lai sử dụng
các biện pháp ký quỹ, nhằm đảm bảo việc thực hiện hợp đồng cho tới khi
đáo hạn, đồng thời giúp các nhà giao dịch hợp đồng tơng lai có thể dễ dàng
10
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
tính toán khoản lãi, lỗ của mình theo biến động liên tục của thị trờng, và
bán lại hợp đồng tơng lai (rút ra khỏi hợp đồng) khi họ muốn. Phơng thức
giao dịch trên thị trờng tơng lai đợc khái quát nh sau.
Tỷ lệ ký quỹ ban đầu
Để mua và bán hợp đồng tơng lai, một nhà đầu t phải mở một tài

khoản hợp đồng tơng lai ở một công ty môi giới. Tài khoản này sẽ là một
tài khoản riêng biệt đối với các tài khoản khác mà nhà đầu t có tại công ty
(nh tài khoản tiền mặt). Khi một hợp đồng tơng lai đợc ký kết, cả ngời
mua và ngời bán có những khoản đặt cọc đảm bảo rằng họ sẽ thực hiện
trách nhiệm của mình; do vậy, tỷ lệ ký quỹ ban đầu thờng đợc gọi là ký quỹ
thực hiện hợp đồng. Tỷ lệ này vào khoảng 5% đến 15% tổng giá trị giao
dịch của hợp đồng tơng lai.
Ví dụ nh, một hợp đồng tơng lai cổ phiếu A tháng 7: 5000 cổ
phiếu với giá 4$ một cổ phiếu, nh vậy tổng trị giá hợp đồng là 20.000 đô la.
Với tỷ lệ ký quỹ ban đầu là 5%, ngời mua B và ngời bán S sẽ đều phải ký
quỹ 1.000 đô la. Việc ký quỹ thông thờng trên các thị trờng có thể đợc thực
hiện bằng tiền mặt hoặc giấy tờ có giá.
Tuy nhiên, chúng ta cũng biết đợc rằng việc ký quỹ ban đầu chỉ đáp
ứng đợc một phần công việc phòng chống rủi ro đối với Trung tâm bù trừ.
Cũng theo ví dụ trên, nếu giá cổ phiếu A thực sự tăng lên tới 5$ một cổ
phiếu vào tháng 7, Trung tâm bù trừ sẽ phải đối mặt với rủi ro tiềm tàng và
5000 đô la (1$/ cổ phiếu * 5000 cổ phiếu). Trong khi đó, họ chỉ có thể lấy
đợc nhanh chóng 1.000 đô la từ số tiền ký quỹ. Do vậy, trên thị trờng tơng
lai, ngời ta phải sử dụng tới các khái niệm về điều chỉnh giá thị trờng
(marking to the market) và yêu cầu ký quỹ duy trì (maintenance margin).
Những công cụ này đáp ứng việc phòng chống rủi ro cần thiết trên thị trờng.
Điều chỉnh giá theo thị trờng (marking to the market)
Để tìm hiểu về khái niệm điều chỉnh giá trị theo thị trờng (marking to
the market), chúng ta sẽ tiếp tục với ví dụ trớc ngời mua B và ngời bán S,
11
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
thực hiện một giao dịch tơng lai mua bán 5000 cổ phiếu với giá tơng lai 4$/
cổ phiếu. Giả sử rằng vào ngày giao dịch thứ hai, giá của hợp đồng tơng lai
cổ phiếu A tháng 7 này tăng lên thành 4,10$ một cổ phiếu. Trong trờng hợp
này, ngời bán S đã mất 500$ trên sổ sách so sự tăng giá của cổ phiếu A từ

4$ lên 4,10$ một cổ phiếu, trong khi đó ngời mua B đã đợc 500$ trên sổ
sách. Nh vậy giá trị tài khoản của S sẽ bị giảm đi 500$, trong khi giá trị tài
khoản của B tăng lên 500$. Do trớc đó, tỷ lệ ký quỹ của B và S bằng nhau
và bằng 1000$, sau ngày giao dịch thứ hai, tài khoản của S sẽ chỉ còn 500$
và tài khoản của B là 1500$. Quá trình điều chỉnh giá trị tài khoản của nhà
đầu t, nhằm phản ánh biến động về giá thực hiện của hợp đồng tơng lai gọi
là điều chỉnh theo giá thị trờng.
Trong ví dụ này, nếu giá cổ phiếu A tháng 7 theo hợp đồng tơng lai
này giảm xuống còn 3,95$ một cổ phiếu vào ngày thứ ba (lu ý rằng, vào
ngày thứ hai, giá cổ phiếu A tháng 7 theo hợp đồng tơng lai này là 4,10$),
chúng ta thấy ngời mua B đã mất 750$ [=5.000*(4,10$ - 3,95$)] , trong
khi đó ngời bán S đã đợc 750$ vào ngày thứ ba này. Khi các tài khoản
của ngời mua và ngời bán đợc điều chỉnh theo giá thị trờng vào cuối ngày,
giá trị tài khoản của B đã giảm từ 1.500$ xuống còn 750$, còn giá trị tài
khoản của S đã tăng từ 500$ lên 1.250$.
Tỷ lệ ký quỹ duy trì
Đây là một khái niệm quan trọng khác khi tìm hiểu giao dịch trên thị
trờng tơng lai. Theo yêu cầu về tỷ lệ ký quỹ duy trì, một nhà đầu t phải giữ
giá trị tài khoản của mình bằng hoặc lớn hơn một tỷ lệ phần trăm nhất định
của số tiền ký quỹ ban đầu. Đây là một thông lệ đợc áp dụng ở nhiều thị tr-
ờng tơng lai của các nớc. ở Mỹ, tỷ lệ này là 65%. Nh vậy, một nhà đầu t sẽ
phải duy trì giá trị tài khoản của mình ít nhất là bằng hoặc lớn hơn 65% giá
trị ký quỹ ban đầu. Trong trờng hợp thị trờng tơng lai biến động làm cho giá
trị tài khoản của nhà đầu t nhỏ hơn 65% giá trị ký quỹ ban đầu, công ty
chứng khoán sẽ yêu cầu nhà đầu t ký quỹ thêm tiền mặt (margin call),
12
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
nhằm đảm bảo giá trị tài khoản tơng đơng với giá trị ký quỹ ban đầu. Trong
trờng hợp này, nhà đầu t chỉ có thể nộp tiền mặt vào tài khoản, và các chứng
từ có giá khác sẽ không đợc chấp nhận. Nếu nhà đầu t không thực hiện, nhà

môi giới sẽ có quyền thực hiện một giao dịch đảo ngợc (reversing trade)
với tài khoản của nhà đầu t, nhằm đóng số d tài khoản hợp đồng tơng lai
hiện có của nhà đầu t đó.
Quay lại ví dụ ở trên, trong ngày thứ hai giao dịch, giá cổ phiếu A t-
ơng lai tháng 7 tăng lên 4,10$. Giá trị tài khoản của ngời B tăng lên thành
1.500$, trong khi giá trị tài khoản của ngời bán S giảm xuống còn 500$.
Nh vậy, tài khoản của B tăng lên cao hơn giá trị ký quỹ ban đầu, và B
không phải thực hiện việc ký quỹ thêm. Hơn nữa, B có thể rút một khoản
tiền mặt dôi ra so với giá trị ký quỹ ban đầu, do biến động của thị trờng (ở
đây là 500$).
Trong khi đó, ngời bán hợp đồng tơng lai S bị lỗ 500$ vào ngày
giao dịch thứ hai này, do vậy giá trị tài khoản của S đã giảm xuống còn
500$ - dới mức 65% giá trị ký quỹ ban đầu (650$). Nếu S từ chối nộp thêm
tiền vào tài khoản, công ty chứng khoán sẽ thực hiện một giao dịch đảo
chiều mua lại hợp đồng tơng lai mà S là ngời bán ở mức giá thị trờng,
kết thúc vị thế hợp đồng tơng lai của S. Trong trờng hợp này, S sẽ chỉ nhận
lại số tiền là 500$, và chịu lỗ 500$.
Vào ngày thứ ba, giả sử cổ phiếu A tháng 7 đợc giao dịch với giá thị
trờng là 3,95$ một cổ phiếu, giá này sẽ làm B lỗ 750$ và S đợc 750$. Do
vậy, giá trị tài khoản của B sẽ giảm xuống dới mức sàn và B sẽ bị yêu cầu
ký quỹ thêm 750$. Còn S, ngợc lại có thể rút 750$ tiền lời từ biến động thị
trờng hôm đó.
Bảng 2: Phơng thức hoạt động trên thị trờng tơng lai
Ngời mua (B) Ngời bán (S)
13
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Ngày Giá cổ
phiếu
Hành động Số
tiền

Giá trị tài
khoản
Số
tiền
Giá trị tài
khoản
(a) Không yêu cầu tỷ lệ ký quỹ
1 4$ Ký quỹ ban đầu 1.000 1.000 1.000 1.000
2 4,10$ Điều chỉnh theo thị trờng +500 1.500 -500 500
3 3,95$ Điều chỉnh theo thị trờng -750 750 +750 1.250
4 4,15$ Điều chỉnh theo thị trờng +1.00
0
1.750 -1.000 250
(b) Có yêu cầu ký quỹ
1 4$ Ký quỹ ban đầu 1.000 1.000 1.000 1.000
2 4,10$ Điều chỉnh theo thị trờng +500 1.500 -500 500
Ngời mua rút tiền mặt -500 1.000
Ngời bán ký quỹ thêm
tiền mặt
+500 1.000
3 3,95$ Điều chỉnh theo thị trờng -750 250 +750 1.750
Ngời mua ký quỹ thêm
tiền mặt
+750 1.000
Ngời bán rút tiền mặt -750 1.000
4 4,15$ Điều chỉnh theo thị trờng +1.00
0
2.000 -1.000 0
Giao dịch vị thế và rút
tiền mặt

-2.000 0
Định giá hợp đồng t ơng lai:
Nguyên tắc định giá:
14
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Để xác định giá của một hợp đồng tơng lai, một nguyên tắc cơ bản
của thị trờng là mức giá tơng lai sẽ là mức mà tại đó không có cơ hội để
kiếm đợc rủi ro phi lợi nhuận, hay là không có cơ hội cho ngời giao dịch
dựa trên chênh lệch giá (arbitrager). Tuy nhiên, điều kiện để tiến hành định
giá là phải có đủ những thông tin cần thiết và có một số giả định cơ sở.
Những thông tin và giả định đó bao gồm:
(1) Giá của tài sản trên thị trờng giao ngay
(2) Mức lợi suất lợi nhuận từ việc nắm giữ tài sản trong suốt thời gian
có hiệu lực của hợp đồng, với giả định rằng thu nhập tài sản chỉ đợc nhận
vào cuối kỳ đầu t.
(3) Lãi suất vay và cho vay áp dụng cho khoảng thời gian tính từ thời
điểm bắt đầu tham gia giao dịch tơng lai cho đến ngày hợp đồng hết hạn.
Lãi suất vay cũng nh lãi suất cho vay đợc xem là chi phí tài trợ và ta giả
định chúng là bằng nhau (để tiện tính toán, vì hai mức này chênh lệch
không đáng kể). Ngoài ra, lãi tiền vay đợc trả vào cuối kỳ cùng với số vốn
gốc.
Để đơn giản ta ký hiệu:
r : là chi phí tài trợ (lãi suất đi vay tài sản P)
y : là lợi suất do tài sản mang lại (mức sinh lời bằng tiền)
P : là giá của tài sản, ví dụ tài sản XYZ, trên thị trờng giao ngay
F : Là hợp đồng tơng lai với tài sản cơ sở là XYZ
Một nhà đầu cơ có thể theo đuổi một trong hai chiến lợc sau:
(1) Chiến lợc thứ nhất:
- Bán hợp đồng tơng lai với giá F
- Mua tài sản XYZ với giá P

- Vay số tiền P cho đến ngày hợp đồng tơng lai đáo hạn với lãi suất
vay là r
Tại thời điểm thanh toán hợp đồng, chiến lợc này có kết quả nh sau:
15
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai:
- Số tiền thu đợc từ việc bán tài sản XYZ theo hợp đồng tơng lai: F
- Số tiền thu đợc từ việc đầu t vào tài sản XYZ trong thời hạn
hiệu lực của hợp đồng tơng lai : yP
- Tổng số tiền thu đợc trong giao dịch tơng lai: F + yP
* Từ khoản vay:
- Số vốn gốc phải hoàn trả: P
- Số lãi vay phải trả: rP
- Tổng chi phí: P + rP
Khoản lợi nhuận thu đợc sẽ là:
Lợi nhuận = tổng số tiền thu đợc tổng chi phí
= F +yP (P + rP)
Giá hợp đồng tơng lai mà giá tại đó lợi nhuận của chiến lợc bằng 0
hay là không còn cơ hội cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Do đó,
để đạt đợc điểm cân bằng, phơng trình sau phải thoả mãn:
0 = F + yP (P + rP)
Chuyển về phía phơng trình ta đợc:
F = P + P(r y)
(2) Chiến lợc thứ hai:
- Mua hợp đồng tơng lai
- Bán (khống) tài sản XYZ với giá P
- Đầu t (hoặc cho vay) số tiền P với lãi suất r với kỳ đầu t bằng thời
hạn hiệu lực của hợp đồng.
Cũng tại thời điểm thanh toán, chiến lợc đầu t thu đợc kết quả nh sau:
16

Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai:
- Số tiền phải trả để mua tài sản XYZ theo hợp đồng tơng lai : F
- Số tiền phải trả cho ngời vay tài sản XYZ : yP
- Tổng chi phí: F + yP
* Từ khoản đầu t ( cho vay):
- Số vốn gốc đợc nhận lại khi khoản đầu t đáo hạn : P
-Số lãi nhận đợc : rP
- Tổng số tiền thu đợc: P + rP
Khoản lợi nhuận thu đợc là:
Lợi nhuận = Tổng số tiền thu đợc Tổng chi phí
= P + rP ( F + yP )
Đặt lợi nhuận bằng 0 để loại bỏ hoạt động kinh doanh chênh lệch giá
và giải phơng trình, ta nhận đợc giá hợp đồng tơng lai nh sau:
F = P + P( r y)
Ví dụ: chúng ta có một tài sản XYZ với đặc điểm nh sau:
(1) XYZ đang bán với giá 100$ trên thị trờng giao ngay
(2) XYZ trả cho ngời nắm giữ nó (một cách chắc chắn) 12$ mỗi năm
bằng việc thanh toán từng quý 3$ và việc thanh toán quý tiếp theo là 3
tháng kể từ bây giờ.
(3) Hợp đồng tơng lai yêu cầu giao hàng sau 3 tháng kể từ bây giờ
(4) Tỷ lệ lãi suất 3 tháng hiện tại ở mức mà vốn có thể đợc vay hay
cho vay là 8% mỗi năm.
Giá của hợp đồng tơng lai này là bao nhiêu?
Giả sử giá hợp đồng tơng lai là 107$. Xem xét chiến lợc này:
Bán hợp đồng tơng lai với mức giá 107$
Mua tài sản XYZ trên thị trờng giao ngay với mức giá 100$
Vay 100$ trong 3 tháng với mức lãi suất 8% năm
17
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M

Tiền đi vay đợc sử dụng để mua tài sản XYZ, kết quả là không có
khoản tiền mặt chi tiêu nào đầu tiên cho chiến lợc này. Vào ngày kết thúc
của 3 tháng, ngời nắm giữ tài sản sẽ nhận đợc 3$ từ việc nắm giữ tài sản
XYZ. Ba tháng kể từ bây giờ, tài sản XYZ phải đợc giao để thanh toán hợp
đồng tơng lai và khoản đi vay phải đợc thanh toán. Chiến lợc này tạo ra một
khoản thu nhập nh sau:
* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai:
- Khoản tiền thu đợc từ việc bán tài sản XYZ để thanh toán hợp đồng
tơng lai =107$
- Khoản thanh toán nhận đợc từ việc đầu t vào tài sản XYZ
trong 3 tháng = 3$
- Tổng số tiền thu đợc = 110$
* Từ việc đi vay
- Thanh toán lại khoản vay gốc = 100$
- Tiền lãi đi vay ( 2% cho 3 tháng) = 2$
- Tổng số chi phí = 102$
* Lợi nhuận = 8$
Lu ý chiến lợc này sẽ bảo đảm một khoản lợi nhuận 8$. Hơn nữa, lợi
nhuận này đợc tạo ra với việc không cần khoản tiền đầu t nào bởi vì những
khoản tiền thu đợc để mua tài sản XYZ đã đợc đi vay. Khoản lợi nhuận thu
đợc không cần biết đến mức giá hợp đồng tơng lai vào ngày thanh toán là
bao nhiêu. Nh vậy, đây là một khoản lợi nhuận chênh lệch giá phi rủi ro. Rõ
ràng là trong một thị trờng hoạt động hiệu quả, các nhà kinh doanh chênh
lệch giá sẽ bán hợp đồng tơng lai và mua tài sản XYZ, ép giá hợp đồng tơng
lai giảm xuống và nâng giá của tài sản XYZ lên để nhằm loại bỏ lợi nhuận
này.
18
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Giả sử giá của hợp đồng tơng lai là 92$ thay vì 107$. Chúng ta cùng
xem xét chiến lợc sau:

Mua hợp đồng tơng lai với mức giá 92$
Bán (bán khống) tài sản XYZ với mức giá 100$
Đầu t (cho vay) 100$ trong 3 tháng với lãi suất 8% năm
Cũng không có khoản chi tiêu tiền mặt nào đầu tiên cho chiến lợc
này. 3 tháng kể từ bây giờ, tài sản XYZ phải đợc mua để thanh toán cho
bên có vị thế trờng trong hợp đồng tơng lai. Tài sản XYZ đợc chấp nhận để
giao hàng sau đó sẽ đợc sử dụng để trang trải cho vị thế ngắn hạn (ví dụ,
nhằm trang trải cho việc bán khống tài sản XYZ trên thị trờng giao ngay).
Bằng việc bán khống tài sản XYZ, ngời bán khống trả cho ngời vay tài sản
XYZ. Khoản thu nhập trong 3 tháng sẽ là nh sau:
Khoản lợi nhuận 7$ từ chiến lợc này là một khoản lợi nhuận chênh
lệch giá phi rủi ro. Nó không cần đòi hỏi khoản chi phí tiền mặt nào đầu
tiên và một lần nữa khoản lợi nhuận sẽ thu đợc không cần biết mức giá tơng
lai là bao nhiêu vào ngày thanh toán.
Có một mức giá hợp đồng tơng lai mà sẽ loại bỏ lợi nhuận chênh lệch
giá phi rủi ro hay không? Câu trả lời là Có. Không có khoản lợi nhuận
chênh lệch giá nếu giá hợp đồng tơng lai là 99$. Hãy cùng xem xét điều gì
xảy ra nếu hai chiến lợc trớc xảy ra, giả sử mức giá hợp đồng tơng lai là
99$.
* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai
- Khoản tiền phải trả cho ngời mua tài sản XYZ để thanh toán
hợp đồng tơng lai: = 92$
- Khoản tiền trả cho ngời đi vay tài sản XYZ để vay tài sản = 3$
- Tổng số chi phí: = 95$
* Từ việc đi vay:
- Khoản tiền nhận đợc cuối thời điểm đầu t = 100$
- Tiền lãi thu đợc từ khoản đầu t cho nay 3 tháng (2% cho 3 tháng) = 2$
19
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
- Tổng số tiền thu đợc = 102$

* Lợi nhuận = 7$
Trớc tiên xem xét chiến lợc:
Bán hợp đồng tơng lai với mức giá 100$
Mua tài sản XYZ với mức giá 100$
Vay 100$ trong 3 tháng với mức lãi suất 8% năm
* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai:
- Khoản tiền thu đợc từ việc bán tài sản XYZ để thanh lý hợp đồng
tơng lai = 99$
- Khoản thanh toán nhận đựơc từ việc đầu t vào tài sản XYZ trong
3 tháng = 3$
-Tổng số tiền thu đợc = 102$
* Từ việc đi vay:
-Thanh toán lại khoản vay gốc = 102$
- Tiền lãi đi vay (2% cho 3 tháng ) = 2$
- Tổng số chi phí = 102$
* Lợi nhuận = 0$
Không có lợi nhuận chênh lệch giá với chiến lợc này.
Xem tiếp theo chiến lợc:
Mua hợp đồng tơng lai với mức giá 99$
Bán (bán khống) tài sản XYZ với mức giá 100$
Đầu t (cho vay) 100$ trong 3 tháng với mức lãi suất 8% năm
Khoản thu nhập trong 3 tháng sẽ nh sau:
* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai:
- Khoản tiền phải trả cho ngời mua tài sản XYZ để thanh toán
hợp đồng tơng lai = 99$
- Khoản tiền phải trả cho ngời vay tài sản XYZ để vay tài sản = 3$
20
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
- Tổng số chi phí = 102$
* Từ việc đi vay:

- Khoản tiền nhận đợc cuối thời điểm đầu t = 100$
- Tiền lãi thu đợc từ khoản đầu t cho vay 3 tháng
(2% cho 3 tháng) = 2$
- Tổng số tiền thu đợc = 102$
* Lợi nhuận = 0$
Chúng ta thấy, cả hai chiến lợc này đều không đa đến một khoản lợi
nhuận chênh lệch giá. Do đó, một mức giá hợp đồng tơng lai 99$ là mức
giá cân bằng bởi vì bất kỳ mức giá hợp đồng tơng lai cao hơn hay thấp hơn
sẽ cho phép một khoản lợi nhuận chênh lệch giá phi rủi ro.
áp dụng công thức tính giá hợp đồng tơng lai theo nguyên tắc phía
trên:
F = P + P( r y)
Với r = 0,02; y = 0,03; P = 100$
Chúng ta cũng có đợc kết quả giá hợp đồng tơng lai là:
F = 100$ - 100$(0,03 -0,02) = 99$.
Điều này đúng với mức giá hợp đồng tơng lai hoà vốn nh ví dụ nêu
trên.
Nh vậy, cho dù nhà đầu t thực hiện chiến lợc nào, mua hay bán hợp
đồng tơng lai, thì giá hợp đồng tơng lai cũng đợc xác định theo một công
thức chung, phụ thuộc vào giá giao ngay, chi phí tài trợ và lợi suất đầu t vào
tài sản làm cơ sở cho hợp đồng. Giá tơng lai có thể ở mức tăng so với giá
giao ngay (tức là giá cao hơn trên giá thị trờng giao ngay) tuỳ thuộc vào
tích P(r-y), mà cụ thể hơn tuỳ thuộc vào độ lớn chi phí đi vay so với lợi suất
đầu t. Chênh lệch giữa chi phí đi vay và lợi suất đầu t (r y) đợc gọi là chi
phí tài trợ ròng hay là chi phí nắm giữ (cost of carry). Chi phí nắm giữ là d-
ơng khi lợi suất thu đợc lớn hơn chi phí tài trợ. Trong trờng hợp ngợc lại,
mức lợi suất không cao bằng chi phí tài trợ, chi phí nắm giữ đợc xem là âm.
21
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Bảng 3: Mối quan hệ giữa chi phí và giá hợp đồng tơng lai

Chi phí nắm giữ Giá hợp đồng tơng lai
Dơng (y>r) ở mức thấp hơn so với giá trên thị trờng giao ngay
(F<P)
Âm (y<r) ở mức cao hơn so với giá trên thị trờng giao ngay
(F>P)
Bằng 0 (y=r) ở mức bằng với giá thị trờng giao ngay (F=P)
Một số mô hình định giá
Các mô hình định giá dới đây đa ra các mức giá lý thuyết của giá các
hợp đồng tơng lai cho các loại sản phẩm khác nhau. Về nguyên tắc, các mô
hình này đợc tính toán cũng đều dựa trên nguyên tắc không tạo ra lợi nhuận
phi rủi ro nh đã nêu trên đây. Các mô hình này cũng dựa trên giả định lý
thuyết là lãi suất là không đổi (hoặc là một hàm cố định theo thời gian).
Ngời ta chứng minh đợc rằng trong trờng hợp này, giá hợp đồng tơng lai và
giá hợp đồng kỳ hạn là bằng nhau.
Định giá hợp đồng tơng lai đối với một chứng khoán không có thu
nhập
Mô hình này sử dụng cho các loại chứng khoán nh cổ phiếu không trả
cổ tức, trái phiếu chiết khấu:
F = S.e
r(T-t)
Trong đó:
F là giá tơng lai
S là giá giao ngay
e là số tự nhiên (= 2.71828)
T-t là thời hạn hợp đồng tơng lai
Ví dụ: Một hợp đồng tơng lai của một chứng khoán không có thu
nhập đáo hạn trong thời gian 3 tháng. Giả sử giá của chứng khoán đó là
40$, và lãi suất phi rủi ro là 5% một năm. Nh vậy, trong trờng hợp này (T-
t ) =0,25 và S = 40.
22

Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
F = 40.e
0,,5x0,25
= 40,50$
Định giá hợp đồng tơng lai với chứng khoán có thu nhập tiền mặt
Mô hình dới đây đa ra công thức định giá tơng lai đối với các chứng
khoán nh cổ phiếu trả một khoản cổ tức cố định hoặc trái phiếu trả lãi
coupon:
F = ( S I )e
r(T-t)
Trong đó, I là giá trị hiện tại của dòng thu nhập, chiết khấu sử dụng
lãi suất phi rủi ro, của tài sản cơ sở trong hợp đồng tơng lai.
Ví dụ: Một hợp đồng tơng lai 10 tháng của một cổ phiếu với giá giao
ngay 50$. Mức lãi suất thị trờng phi rủi ro (tính lãi gộp) cho mọi kỳ hạn là
8% một năm. Cổ tức trả dự kiến của cổ phiếu là 0,75$ một cổ phiếu sau
tháng thứ 3, tháng thứ 6 và tháng thứ 9. Nh vậy, giá trị hiện tại của dòng thu
nhập sẽ là:
I = 0,75e
-0,08x3/12
+ 0,75e
-0.08x6/12
+ 0,75e
-0,08x9/12
= 2,162
Giá trị (T t) sẽ là 0,8333 năm, và do vậy:
F = ( 50 2,162 )e
0,08x0.8333
= 51,14$
Đây là mức giá cân bằng, bởi nếu giá tơng lai thấp hơn giá này, nhà
giao dịch arbitrage sẽ bán cổ phiếu và mua hợp đồng tơng lai để kiếm lời

(phi rủi ro). Nếu giá tơng lai cao hơn giá này, nhà giao dịch này sẽ bán hợp
đồng tơng lai và mua cổ phiếu.
Giá hợp đồng tơng lai của chứng khoán chi trả cổ tức theo một số
phần trăm nhất định, và giá hợp đồng tơng lai chỉ số chứng khoán.
F = Se
(r-q)(T-t)
Trong đó, q là tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm (trờng hợp này giả định
rằng chi trả cổ tức là liên tục).
Đối với việc định giá chỉ số tơng lai, phần lớn các chỉ số cũng đựoc
coi nh là các chứng khoán có trả cổ tức. Chứng khoán ở đây sẽ là một danh
mục của các chứng khoán cơ sở của chỉ số, và cổ tức đợc chi trả đợc tính
23
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
nh trung bình cổ tức của ngời nắm giữ danh mục này. Do vậy, có thể dùng
công thức trên ớc lợng giá chỉ số tơng lai.
Ví dụ: Xem xét một hợp đồng chỉ số tơng lai S&P 500 ba tháng. Giả
sử rằng các chứng khoán cơ sở của chỉ số có mức trả cổ tức 3% một năm,
giá trị hiện tại của chỉ số là 400, và lãi gộp tính liên tục là 8% một năm. Nh
vậy, r = 0,08; S = 400; T-t =0,25; và q =0,03. Giá trị tơng lai của chỉ số sẽ
đợc tính là:
F = 400e
0,05x0,25
= 405,03
Định giá hợp đồng tơng lai ngoại tệ
Giá tơng lai của ngoại tệ thờng đợc ớc tính dựa trên công thức:
F = Se
(r-rf)(T-t)
Trong đó r
f
là mức lãi suất phi rủi ro (tính lãi gộp) của đồng ngoại tệ.

Công thức này cũng chính là công thức quan trọng, thờng dùng trong tài
chính quốc tế thể hiện quan hệ cân bằng lãi suất.
Khi lãi suất nớc ngoài cao hơn lãi suất trong nớc (r
f
> r), công thức
trên cho thấy F sẽ luôn nhỏ hơn S và F sẽ giảm khi thời gian đáo hạn của
hợp đồng (T) tăng. Ngợc lại, khi lãi suất nớc ngoài thấp hơn lãi suất trong
nớc (r
f
< r), F sẽ luôn lớn hơn S và F tăng khi thời hạn đáo hạn của hợp
đồng (T) tăng.
Định giá hợp đồng tơng lai về hàng hoá.
Đối với hàng hoá, một yếu tố đặc thù trong việc định giá (khác biệt
với các sản phẩm tơng lai của các công cụ tài chính thuần tuý) là việc nắm
giữ hàng hoá sẽ phát sinh các chi phí bảo quản, lu giữ.
Việc ớc lợng giá hợp đồng tơng lai về hàng hoá có thể sử dụng công
thức:
F = ( S + U ) e
r(T-t)
Trong đó U là giá trị quy về hiện tại của tất cả các chi phí bảo quản,
lu giữ sẽ phát sinh trong suốt thời gian của hợp đồng tơng lai.
24
Khúa lun tt nghip Nguyn Th M
Nếu các chi phí này có thể tính nh một tỷ lệ nhất định của giá hàng
hoá, chúng ta có thể có mô hình định giá theo công thức:
F = Se
(r+u)(T-t)
Trong đó u là chi phí bảo quản, lu giữ tính theo tỷ lệ (phần trăm) của
giá giao ngay.
Ví dụ: Có một hợp đồng tơng lai một năm của kim loại vàng. Giả sử

rằng chi phí bảo quản, lu giữ vàng là 2$ một ounce trong một năm, và trả
khi kết thúc năm. Giá giao ngay của vàng là 450$ và lãi suất phi rủi ro là
7% một năm.
Giá trị quy về hiện tại của chi phí lu giữ là:
U = 2e
-0,07
= 1,865
Giá tơng lai F sẽ là:
F = ( 450 + 1,865 )e
0,07x1
= 484,63
Chi phí nắm giữ và các yếu tố ảnh h ởng đến giá hợp đồng t ơng
lai:
Chi phí nắm giữ có một ý nghĩa vô cùng lớn trong viêc định giá trên
thị trờng tơng lai. Trên thực tế, việc tính toán chi phí nắm giữ bằng khoảng
chênh lệch giữa chi phí vay vốn và lợi suất đầu t (r y) nh trên chỉ là một
sự đơn giản hoá về mặt lý thuyết. Có nhiều yếu tố tác động khác ảnh hởng
tới các khoản mục chi phí và lợi nhuận trong quá trình nắm giữ một hợp
đồng tơng lai cho tới khi đáo hạn. Trong những trờng hợp mà lợi nhuận từ
việc nắm giữ là không thể biết trớc một cách chính xác là những trờng
hợp phổ biến trong giao dịch nhiều loại hợp đồng tơng lai chi phí nắm
giữ còn phụ thuộc vào kỳ vọng của ngời nắm giữ về mức lợi suất tơng lai
của sản phẩm cơ sở, cũng nh các thay đổi về chi phí phát sinh không thể
biết trớc đợc.
Một số lý do phổ biến khiến cho giá thực tế của hợp đồng tơng lai
không giống với giá lý thuyết. Đó là:
25