Lựa chọn nào cho chính sách tỷ giá của Việt Nam trong năm 2016

LỰA CHỌN NÀO CHO CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ CỦA
VIỆT NAM TRONG NĂM 2016?
TS. Bạch Ngọc Thắng
PGS.TS. Nguyễn Văn Thắng
PGS.TS. Lê Quanh Cảnh
Trường Đại học Kinh tế Quốc dân

Tóm tắt
Những biến động từ thị trường ngoại hối và tài chính quốc tế trong năm
2015 đòi hỏi Ngân hàng Nhà nước cần có những thay đổi trong cơ chế điều hành
tỷ giá để đáp ứng yêu cầu hội nhập ngày càng sâu rộng của Việt Nam vào nền
kinh tế thế giới. Lịch sử biến động tỷ giá của Việt Nam cho thấy là thị trường
thường có những phản ứng tâm lý dồn dập sau mỗi lần điều chỉnh tỷ giá của
Ngân hàng Nhà nước. Bên cạnh đó, cơ chế điều hành tỷ giá trong những năm vừa
qua dường như không hỗ trợ nhiều cho việc nâng cao năng lực cạnh tranh của
hàng hóa Việt Nam trên thị trường thế giới. Một cơ chế điều hành tỷ giá mới cần
hướng đến tạo sự linh hoạt cho tỷ giá, chống hiện tượng đô la hóa trong nền kinh
tế. Trên cơ sở này, Ngân hàng Trung ương có thể thực thi chính sách tiền tệ một
cách độc lập, hướng đến việc theo đuổi các mục tiêu tăng trưởng và lạm phát
trong dài hạn.

1. Giới thiệu chung
Bài viết này có mục tiêu điểm lại những biến động của tỷ giá USD/VND kể
từ thời điểm xuất hiện khủng hoảng tài chính tồn cầu bắt nguồn từ Mỹ vào năm
2007, để từ đó đưa ra những gợi ý cho chính sách ngoại hối của Việt Nam trong
những năm tới trong bối cảnh Cục dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã chính thức tăng
lãi suất lần đầu tiên sau 7 năm duy trì lãi suất ở mức gần 0%. Áp lực tỷ giá đối
với Việt Nam là rất hiện hữu khi trong tháng 12/2015 Ngân hàng Nhà nước
(SBV) đã chính thức đưa lãi suất tiền gửi USD của cá nhân xuống 0%, ngay sau
khi Fed có quyết định nâng lãi suất từ mức gần 0% lên 0,25%. Bên cạnh đó, tỷ
giá đã và đang chịu áp lực khơng nhỏ từ những diễn biến dồn dập vào nửa cuối

năm 2015 trên thị trường ngoại hối và tài chính quốc tế; mà tiêu biểu trong đó là

103


đồng nhân dân tệ (CNY) mất giá, đồng thời chính thức được đưa vào rổ tiền dự
trữ của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF).
Phần tiếp theo của bài viết điểm lại những sự kiện mất giá chủ chốt của
VND kể từ năm 2007. Phần 3 đưa ra một đánh giá đối với chính sách tỷ giá hiện
hành của Việt Nam dưới khía cạnh năng lực cạnh tranh hàng xuất khẩu. Phần 4
điểm lại những diễn biến gần đây trong lộ trình nâng lãi suất của Fed. Phần cuối
của bài viết đề xuất một cơ chế điều hành tỷ giá mới, giúp Việt Nam có thể đáp ứng
được tốt hơn với những diễn biến trên thị trường ngoại hối và tài chính quốc tế.
2. Lịch sử mất giá của VND
Lịch sử mất giá của VND gắn chặt với những biến động kinh tế vĩ mô ở
trong nước và quốc tế. Bên cạnh đó, việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đối trong
từng giai đoạn cũng có những tác động nhất định đến biến động của tỷ giá. Về cơ
bản Việt Nam thực hiện thế độ neo tỷ giá theo đồng USD, và có điều chỉnh tỷ giá
chính thức và biên độ giao động của tỷ giá cho phù hợp với những diễn biến
chính của kinh tế vĩ mơ trong từng thời kỳ. Trong giai đoạn 2001-2007 Việt Nam
thực hiện cơ chế neo tỷ giá có điều chỉnh, chủ yếu là đối với tỷ giá chính thức
trong khi biên độ giao động của tỷ giá ít được điều chỉnh và được duy trì ở phạm
vi hẹp (Nguyễn Thị Thu Hằng và cộng sự, 2010). Trong giai đoạn này, tỷ giá
chính thức USD/VND được điều chỉnh từ 14.000 lên 16.100, trong khi đó biên độ
giao động của tỷ giá chỉ được điều chỉnh một lần từ +/-0,25% lên +/-0,5% vào
đầu năm 2007. Bước sang giai đoạn 2008-2015, việc kết hợp điều chỉnh cả tỷ giá
chính thức và biên độ tỷ giá được thực hiện thường xuyên hơn. Do ảnh hưởng của
cuộc khủng hoảng tài chính thế giới bắt nguồn từ Mỹ vào cuối năm 2007, tỷ giá
chính thức và biên độ tỷ giá được điều chỉnh dồn dập trong hai năm 2008-2009.
Thống kê cho thấy là riêng trong thời gian này tỷ giá chính thức được điều chỉnh

3 lần, trong khi biên độ tỷ giá được điều chỉnh tới 5 lần, từ mức +/-1% bắt đầu
vào tháng 3/2008, lên mức đỉnh điểm +/-5% bắt đầu vào tháng 3/2009, trước khi
xuống mức +/-3% bắt đầu vào tháng 11/2009 (Nguyễn Thị Thu Hằng và cộng sự,
2010). Hình 1 dưới đây trình bày biến động của tỷ giá USD/VND theo ngày trong
giai đoạn từ tháng 2/2007 đến cuối tháng 8/2015 theo dữ liệu của Bloomberg. Dữ
liệu lịch sử cho thấy là tỷ giá có những biến động mạnh và dồn dập trong nửa
cuối năm 2008. Ví dụ, VND mất giá 2% trong ngày 11/6/2008, và mất giá tới
2,8% trong ngày 26/12/2008. Biến động tỷ giá về cơ bản được gắn chặt với
những lần điều chỉnh tỷ giá của SBV, tuy nhiên những biến động dồn dập của tỷ

104


giá theo dữ liệu ngày cho thấy phản ứng tâm lý rất rõ của thị trường sau mỗi lần
điều chỉnh tỷ giá của SBV.
Hình 1. Biến động tỷ giá USD/VND 2007-2015

Tỷ giá có thời điểm biến động rất mạnh trong giai đoạn 2009-2011, điển
hình là vào ngày 26/11/2009, VND mất giá 3,4% so với USD, và vào ngày
11/2/2011 VND mất giá 6,7% so với USD. Xen lẫn trong giai đoạn này là những
biến động nhỏ của tỷ giá. Đan xen trong hai thời điểm này là những lần điều
chỉnh nhẹ của tỷ giá. Tỷ giá khá bình lặng trong giai đoạn 2012-2014 khi một vài
lần mất giá của VND đều ở dưới mức 1%. Trong thời điểm tháng 8/2015, sự kiện
Ngân hàng Trung ương Trung Quốc 3 lần liên tiếp phá giá CNY đã khiến tỷ giá
USD/VND tăng mạnh lần lượt là 0,9% và 1,4% trong hai ngày 12/8 và 19/8. Hai
đợt tăng mạnh này của tỷ giá trên thị trường xuất phát từ hai lần điều chỉnh tỷ giá
của SBV trong tháng 8. Theo đó ở lần điều chỉnh thứ nhất SBV quyết định nâng
biên độ tỷ giá từ mức +/-1% lên +/-2%, và ở lần điều chỉnh thứ hai SBV quyết
định tăng biên độ lên 3% đồng thời điều chỉnh tỷ giá tham chiếu trên thị trường
liên ngân hàng lên 1%. Sau những biến động của tỷ giá trong tháng 8, thị trường

ngoại hối trong tháng 9 đã ổn định trở lại; tỷ giá lùi sâu xuống dưới mức trần, phổ
biến ở mức 22.470 - 22.500 VND đổi được một USD.
Những diễn biết dồn dập trên thị trường ngoại hối và tài chính quốc tế vào
thời điểm cuối năm 2015, trong bối cảnh Cục dự trữ liên bang Mỹ nâng lãi suất,
CNY mất giá và chính thức trở thành đồng tiền dự trữ của Quỹ Tiền tệ Quốc tế
(IMF), đã khiến có nhiều thời điểm tỷ giá được đưa lên sát mức trần theo quy

105


định của SBV. Tuy nhiên, SBV vẫn cho thấy là họ sẽ không tiếp tục đưa ra quyết
định phá giá ít nhất là cho đến hết năm nay. Tuy nhiên, thách thức điều hành tỷ
giá trong năm 2016 là rất lớn khi Fed đã chính thức nâng lãi suất trong ngày
19/12/2015, kết thúc giai đoạn 7 năm lãi suất được duy trì ở mức gần 0%. SBV sẽ
rất khó có thể tiếp tục đưa ra được một cam kết cứng nhắc đối với tỷ giá. Chẳng
hạn như vào đầu năm 2015 họ cam kết không phá giá đồng nội tệ quá 2%, nhưng
thực tế tỷ giá vào thời điểm cuối năm 2015 VND đã mất giá hơn 5% so với USD.
Thực tế thị trường ngoại hối và tài chính quốc tế ln có những biến động, và
Việt Nam khơng nằm ngoài những biến động này do nền kinh tế ngày càng hội
nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Hơn nữa, nhiều quyết định phá giá còn
chịu ảnh hưởng bởi những diễn biến chính sách, cả tích cực và tiêu cực của các
nước trong khu vực. Thời điểm tháng 8/2015 đã minh chức rất rõ cho điều này
khi mà SBV cũng buộc phải đưa ra hai quyết định phá giá khi một loạt các nước
trong khu vực thực hiện phá giá đồng tiền của họ, sau quyết định phá giá nội tệ
của Ngân hàng Trung ương Trung Quốc. Quyết định phá giá của SBV là cần thiết
để duy trì sức cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam trên thị trường thế giới, đặc biệt
khi nó được kích hoạt bởi các nước có cấu trúc mặt hàng xuất khẩu tương tự như
Việt Nam. Để có thể đưa ra những đề xuất thay đổi cơ chế điều hành tỷ giá trong
năm 2016, phần dưới đây đưa ra một đánh giá sơ bộ về hiệu quả của cơ chế điều
hành tỷ giá của Việt Nam trong hơn 20 năm qua.

3. Tỷ giá có thực sự giúp nâng cao năng lực cạnh tranh của hàng
Việt Nam trên thị trường thế giới?
Không thể phủ nhận nhiều tác động tích cực trên lý thuyết của chế độ neo tỷ
giá cố định (có điều chỉnh) vào USD mà SBV đã thực hiện trong hơn 20 năm qua.
Nổi bật trong đó là giúp ổn định thị trường ngoại hối, kiểm soát lạm phát, và tạo
thuận lợi cho các giao dịch với nước ngoài. Tuy nhiên, chế độ tỷ giá cố định có
thể dẫn tới hiện tượng đơ la hóa trong nền kinh tế, suy giảm niềm tin của người
dân vào giá trị của đồng nội tệ, và làm giảm hiệu lực của chính sách tiền tệ. Hơn
nữa, những lần điều chỉnh tỷ giá của SBV thường là không tiên liệu được, gây
xáo trộn các hoạt động kinh tế, khiến doanh nghiệp và người dân rất khó có thể
đưa ra được kế hoạch kinh doanh ổn định trong trung hạn. Phần này có mục tiêu
đánh giá xem liệu tỷ giá trong quá khứ, gắn với các thay đổi trong cơ chế tỷ giá
cố định của SBV, có thực sự giúp nâng cao năng lực cạnh tranh của hàng hóa
Việt Nam trên thị trường thế giới hay khơng. Khung tham chiếu được sử dụng là

106


số liệu cập nhật đến tháng 11/2015 theo phương pháp trong nghiên cứu của
Darvas (2012) về tỷ giá hữu hiệu thực của Việt Nam trong giai đoạn 1992-2015.
Hình 2. Tỷ giá hữu hiệu thực (REER) của Việt Nam

Nguồn:

Tỷ giá hữu hiệu thực (REER) được tính tốn dựa trên tỷ giá hữu hiệu danh
nghĩa (NEER) có điều chỉnh theo lạm phát của Việt Nam và các đối tác thương
mại. NEER là tỷ giá trung bình có trong số của tỷ giá danh nghĩa song phương
của Việt Nam với các đối tác thương mại; trong đó trọng số là tỷ trọng thương
mại, xuất khẩu cộng nhập khẩu, của Việt Nam với từng đối tác thương mại trong
tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam. Tỷ giá danh nghĩa song phương

của Việt Nam với từng đối tác thương mại được tính chéo thông qua tỷ giá trao
đổi của USD với đồng tiền của đối tác thương mại. Sự gia tăng của REER phản
ánh hàng hóa Việt Nam đắt hơn một cách tương đối so với hàng hóa thế giới, do
đó có tác động làm suy giảm năng lực cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam. Kết
quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Nguyễn Thị Thu Hằng và cộng sự
(2010), Phạm Thế Anh và Đinh Tuấn Minh (2014). Hình 2 cho thấy là REER đã
gia tăng mạnh kể từ năm 2007, năm gốc với chỉ số là 100, trong khi chỉ số này
khá ổn định trong những năm trước đó. Sự gia tăng mạnh của REER trong giai
đoạn 2007-2015 bị chi phối bởi mặt bằng lạm phát trong nước cao hơn so với các
đối tác thương mại, khi xu hướng gia tăng của REER khá phù hợp với sự gia tăng
của chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong cùng giai đoạn. Ở chiều ngược lại, NEER có
xu hướng suy giảm trong giai đoạn 2007-2015, phù hợp với xu hướng mất giá của
VND so với USD. Tuy nhiên, có một điểm đáng lưu ý là kể từ năm 2014 việc
107


đồng USD lên giá so với một loạt các đồng tiền chủ chốt khác trên thế giới do kỳ
vọng về bình thường hóa lãi suất của Fed đã khiến cho NEER của Việt Nam gián
tiếp tăng trở lại. Nói chung, phân tích về tỷ giá hữu hiệu thực cho thấy là việc
giảm giá của VND so với USD dường như chưa đủ mạnh trong giai đoạn 20072015, và chính điều này đã làm cho tỷ giá này ngày càng gia tăng mạnh theo thời
gian, làm ảnh hưởng đáng kế đến sức cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam trên thị
trường quốc tế.
Hình 3. REER của Việt Nam so với các nước trong khu vực

Nguồn:

Hình 3 cho thấy diễn biến của REER của Việt Nam so với một số nước
trong khu vực trong giai đoạn 1992-2015. Có một phát hiện rất thú vị đó là REER
của Việt Nam bám rất sát xu hướng REER của Trung Quốc. Có hai nguyên nhân
lý giải cho hiện tượng này. Thứ nhất, cả Việt Nam và Trung Quốc đều đang thực

hiện chế độ tỷ giá cố định có điều chỉnh (dù trên thực tế Trung Quốc đã có những
thay đổi khá lớn trong cơ chế điều hành tỷ giá kể từ năm 2005). Thứ hai, tỷ trọng
kim ngạch hai chiều giữa Việt Nam và Trung Quốc chiếm khá lớn trong tổng kim
ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam, chiếm trung bình 20% trong mấy năm gần
đây. Một nước khác trong khu vực có REER diễn biến khá sát với Việt Nam là
Philippines, khi tỷ giá này cũng gia tăng mạnh trong giai đoạn 2007-2015. Trong
khi đó hai nước khác trong khu vực là Malaysia và Indonesia có xu hướng REER
khá ổn định, xoay quanh mức 100.

108


4. Lộ trình tăng lãi suất của Fed
Hình 4 cho thấy dự báo về lãi suất của Fed trong giai đoạn 2016-2018. Cứ
mỗi ba tháng Fed lại đưa ra dự báo của mình về việc bình thường hóa lãi suất
trong những năm tới. Theo dự báo mới nhất của Fed công bố vào ngày
19/12/2015, ngay sau khi tổ chức này quyết định lần đầu tiên nâng lãi suất, lãi
suất vào cuối năm sẽ đạt mức 0,4%. Lộ trình nâng lãi suất trong những năm sau
đó cho thấy mỗi năm Fed sẽ nâng lãi suất thêm 1%. Lãi suất mục tiêu sẽ ở mức
3,3% vào năm 2018, và lãi suất dự kiến trong dài hạn sẽ ở mức 3,5%.
Hình 4. Lộ trình tăng lãi suất của Fed

Có một điểm cần lưu ý trong Hình 4 là dự báo về lãi suất của Fed có xu
hướng hiệu chỉnh giảm dần ở những thời điểm dự báo gần đây. Điều này phản
ánh phần nào việc trì hỗn nâng lãi suất cho tới tháng 12/2015 trước những biến
động trên thị trường ngoại hối và tài chính thế giới. Bên cạnh đó, việc điều chỉnh
giảm nhẹ mức tăng lãi suất theo lộ trình cũng phản ánh những dự báo kém sáng
sủa hơn của Fed về triển vọng phục hồi của nền kinh tế thế giới và về đà phục hồi
của thị trường lao động và lạm phát của Mỹ trong trung hạn.
5. Chính sách tỷ giá cần thay đổi như thế nào?

Những phân tích tỷ giá hữu hiệu thực ở phần 3 cho thấy là cơ chế điều hành
tỷ giá của SBV trong suốt 20 năm vừa qua, đặc biệt là giai đoạn gần đây 20072015, khơng giúp ích nhiều trong việc gia tăng năng lực cạnh tranh của hàng hóa
Việt Nam trên thị trường quốc tế. Hơn nữa, xu hướng tỷ giá hữu hiệu thực lại
109


bám khá sát Trung Quốc trong suốt hơn 20 năm vừa qua. Việc thay đổi cơ chế
điều hành tỷ giá của Việt Nam trong năm 2016 cần được đặt trong hai bối cảnh
mới là CNY đã chính thức trở thành đồng tiền dự trữ của IMF và Fed đã chính
thức đưa ra lộ trình bình thường hóa (tăng) lãi suất trong giai đoạn 2016-2018.
Bối cảnh thứ nhất cần được nhìn nhận một cách nghiêm túc, bởi Việt Nam đang
phụ thuộc rất lớn vào trao đổi thương mại với Trung Quốc. Những thay đổi
trong tỷ giá CNY hồn tồn có thể có những tác động đáng kể đến nền kinh tế
Việt Nam. Ở bối cảnh thứ hai, phần 4 đã cho thấy là lộ trình tăng lãi suất của
Fed sẽ gây áp lực rất lớn đến tài khoản vãng lai của Việt Nam trong ngắn hạn
khi các dòng tiền đầu cơ ngắn hạn có xu hướng chuyển ngược về Mỹ, nơi có lãi
suất cao hơn.
Với hai bối cảnh mới nêu trên, cơ chế điều hành tỷ giá mới cần có sự linh
hoạt nhất định để tránh gây xáo trộn trong kỳ vọng của thị trường. Trong năm
2016 chính sách điều hành tỷ giá cần có những điều chỉnh cơ bản để tạo tiền đề
cho việc tự do hóa lãi suất trong những năm tiếp theo. Điều này là cần thiết bởi
Việt Nam đã và đang hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Hơn nữa, cơ chế
điều hành tỷ giá cứng nhắc và bị động như trong quá khứ sẽ khơng giúp ích nhiều
cho nền kinh tế Việt Nam trong điều kiện hệ thống tài chính thế giới có nhiều
biến động. Một cơ chế điều hành tỷ giá mới cần hướng đến sự linh hoạt của tỷ
giá, để tỷ giá có vai trị lớn hơn trong việc xác lập cân bằng trên thị trường ngoại
hối và cán cân thanh toán. Một cơ chế tỷ giá linh hoạt cũng sẽ giúp triệt tiêu tình
trạng đơ la hóa trong nền kinh tế, giúp Ngân hàng trung ương có thể độc lập thực
thi chính sách tiền tệ nhằm đạt được các mục tiêu quan trọng liên quan đến tăng
trưởng và kiểm soát lạm phát trong trung và dài hạn.

Ngân hàng Trung ương có thể thực hiện giảm dần việc neo vào USD trong
việc điều hành tỷ giá. Thay chỉ dựa vào một đồng tiền duy nhất để định hướng tỷ
giá, SBV có thể đưa ra một tham chiếu như tỷ giá hữu hiệu danh nghĩa với một rổ
tiền tệ bao gồm các đồng tiền chủ chốt. Tỷ giá này sẽ làm cơ sở cho cho các cặp
tỷ giá trên thị trường liên ngân hàng. Trước mắt SBV vẫn cần duy trì biên độ giao
động của tỷ giá trong ngày, nhưng cho phép biên độ dần được nới rộng hơn.
Điểm thay đổi căn bản của một cơ chế điều hành tỷ giá mới đó là tỷ giá đóng cửa
của ngày hơm trước có thể làm tham chiếu cho tỷ giá mở cửa của ngày hôm sau
trên thị trường liên ngân hàng. Bản chất của cơ chế mới này là tỷ giá có thể thay
đổi theo ngày nhưng sẽ vẫn bị “trói” biên độ giao dịch trong ngày. Việc điều
chỉnh tỷ giá linh hoạt là rất cần thiết và khả năng lớn là SBV sẽ có những thay đổi
trong cơ chế điều hành tỷ giá trong năm 2016 để hướng tới mục tiêu này. Động
110


thái gần đây của SBV về việc đưa lãi suất tiền gửi USD của cá nhân xuống 0% sẽ
gây áp lực lớn tới quan hệ mua - bán ngoại tệ, thay vì quan hệ tín dụng như trước
đây. Nếu SBV không đưa ra được một cơ chế điều hành tỷ giá linh hoạt hơn thì
mục tiêu chống đơ la hóa sẽ không đạt được. Cơ chế điều hành tỷ giá như vừa đề
cập sẽ giúp tỷ giá được điều chỉnh linh hoạt, tránh hiện tượng đơ la hóa trong nền
kinh tế. Tuy nhiên, việc thực thi cơ chế tỷ giá mới này cần một số điều kiện nhất
định. Thứ nhất, SBV cần duy trì một khối lượng dự trữ ngoại hối đủ lớn để can
thiệp khi có những biến động lớn trên thị trường. Thứ hai, cần tăng cường công
tác dự báo và kiên định trong việc theo đuổi những mục tiêu dài hạn về lạm phát
và tăng trưởng. Điều kiện thứ hai này sẽ tạo ra những nền tảng quan trọng cho
việc tạo dựng một chính sách tỷ giá mới, hiện đại trong tương lai, bởi những thay
đổi trong chính sách kinh tế vĩ mơ cần dựa trên những dự báo tốt để điều chỉnh
các kỳ vọng và động cơ trên thị trường, hướng đến việc đạt được những mục tiêu
trong dài hạn, thay vì các mục tiêu ngắn hạn và chạy theo những diễn biến trong
quá khứ.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Darvas, Z. (2012). Real effective exchange rates for 178 countries: a
new database.
2. Nguyễn Thị Thu Hằng, Đinh Tuấn Minh, Tô Trung Thành, Lê Hồng
Giang, và Phạm Văn Hà (2014). Lựa chọn chính sách tỷ giá trong bối
cảnh phục hồi kinh tế. Bài Nghiên cứu NC-21, Trung tâm nghiên cứu
Kinh tế và Chính sách, Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội.
3. Phạm Thế Anh và Đinh Tuấn Minh (2014). Chính sách tỷ giá hối đối:
Lựa chọn nào cho Việt Nam. Tạp chí Kinh tế & Phát triển, số 210,
trang 11-20.

111