Môn tài chính công ty

Mơn Tài chính Cơng ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP.HỒ CHÍ MINH

BÀI TẬP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

CÔNG TY CỔ PHẦN VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ
PHÚ NHUẬN (PNJ)

Giảng viên hướng dẫn:

PGS.TS NGUYỄN MINH KIỀU

Học viên thực hiện:

NGUYỄN PHI PHỤNG

Lớp:

Cao học MFB19A

Mã học viên:

1983402011014

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019
Định giá cổ phiếu PNJ

0

Mơn Tài chính Cơng ty

MỤC LỤC
MỞ ĐẦU 2
Chương I: CƠ SỞ LÝ LUẬN.................................................................................................3 - 8
1. Các khái niệm.......................................................................................................................3
2. Các mô hình định giá cổ phiếu........................................................................................3 - 5
3. Mơ hình định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (FCF)...........5 - 6
4. Tỷ suất sinh lời của nhà đầu tư........................................................................................7 - 8
Chương II: ỨNG DỤNG THỰC TẾ VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PN............................9-23
1. Tổng quan về kinh tế vĩ mô...........................................................................................9 - 10
2. Tổng quan về ngành vàng bạc đá quý Việt Nam................................................................10
3. Giới thiệu về Công ty PNJ...........................................................................................11 - 17
4. Ứng dụng định giá cổ phiếu Công ty PNJ..........................................................................17
4.1 Mục đích và phương pháp định giá........................................................................17 - 20
4.2 Định giá cổ phiếu...................................................................................................21 - 22
4.2.1 Xác định tỷ suất sinh lời yêu cầu............................................................................21
4.2.2 Số liệu kế toán của Công ty PNJ từ năm 2017 đến năm 2019................................22
4.2.3 Ước lượng dịng tiền tự do của Cơng ty PNJ từ năm 2020 đến năm 2025.............23
Chương III: SO SÁNH KẾT QUẢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ...............................24 – 27
1. Nhận xét kết quả.................................................................................................................24
2. Một số hạn chế..............................................................................................................24-25
KẾT LUẬN..................................................................................................................................26
TÀI LIỆU THAM KHẢO..........................................................................................................27

Định giá cổ phiếu PNJ

1

Mơn Tài chính Cơng ty

MỞ ĐẦU
Cơng ty Cổ phần là một mơ hình kinh doanh điển hình nhất về loại cơng ty đối vốn, ở đó, các
cổ đơng góp vốn bằng cách mua cổ phần để trở thành đồng chủ sở hữu của Công ty. Sự hấp
dẫn của Công ty Cổ phần đối với các nhà đầu tư, đặc biệt đối với các nhà đầu tư nhỏ, là họ
không cần bỏ quá nhiều vốn đầu tư, không cần phải điều hành, quản lý kinh doanh Cơng ty
(việc này địi hỏi chuyên môn và kinh nghiệm về lĩnh vực họ muốn đầu tư). Từ khi thị trường
chứng khoán ra đời vào năm 2000, đã làm cho việc đầu tư, mua bán cổ phần được dễ dàng
hơn (ngay cả một chị bán rau ngồi chợ cũng có thể mua cổ phiếu và trở thành nhà đầu tư).
Tuy nhiên, hiện nay giá trị cổ phiếu của các công ty trên thị trường hầu như vượt xa so với
giá trị thực vốn có của nó. Vấn đề xác định giá trị cổ phiếu sao cho gần nhất với giá trị thực
đang ngày càng được quan tâm hơn, bởi vì dù đứng dưới góc độ nào (là nhà nhà đầu tư hay
nhà phát hành) thì việc xác định đúng giá trị nội tại của cổ phiếu chính là nền tảng cho hoạt
động đầu tư và gia tăng lợi ích của các cổ đơng Cơng ty.
Khi một nhà đầu tư muốn ra quyết định đầu tư, hay khi các Công ty muốn huy động vốn hiệu
quả, thì việc phân tích và định giá giá trị nội tại của Công ty là vô cùng quan trọng và cần
thiết. Trong phạm vi bài này, chúng ta sẽ tiếp cận vấn đề định giá cổ phiếu đứng dưới góc độ
của nhà đầu tư thông qua ứng dụng thực tế là định giá cổ phiếu của Công ty Cổ phần Vàng
bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ).

Định giá cổ phiếu PNJ

2


Mơn Tài chính Cơng ty

Chương I: CƠ SỞ LÝ LUẬN
1. Các khái niệm
Trước khi đi vào các nội dung cụ thể về định giá cổ phiếu, ta cần làm rõ một số khái niệm có
liên quan.
a. Cổ phiếu là gì?
Cổ phiếu là loại chứng khoán vốn hay chứng nhận đầu tư vào Công ty cổ phần. Cổ phiếu
được chia thành:
Cổ phiếu thường: là chứng nhận đầu tư vào Công ty cổ phần. Người mua cổ phiếu được
sở hữu một phần giá trị Cơng ty tương ứng với giá trị (tính theo mệnh giá) cổ phiếu họ đang
nắm giữ, được chia lợi nhuận (cổ tức) hoặc gánh chịu lỗ từ kết quả hoạt động của Công ty.
Cổ phiếu ưu đãi: là loại cổ phiếu mà Công ty phát hành cam kết trả tỷ lệ cổ tức cố định
hàng năm mà không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của Công ty.
b. Định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu được hiểu là đi tính hiện giá dịng tiền thu nhập ở hiện tại và tương lai tạo
ra cho nhà đầu tư từ việc nắm giữ cổ phiếu.
c. Các cặp giá trị
Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động:
- Giá trị thanh lý: là giá trị hay số tiền thu được khi bán Cơng ty hay bán tài sản khơng cịn
tiếp tục hoạt động nữa.
- Giá trị hoạt động: là giá trị hay số tiền thu được khi bán Công ty đang hoạt động và còn
tiếp tục hoạt động trong tương lai.
Giá trị sổ sách và giá trị thị trường:
- Giá trị sổ sách: giá trị sổ sách của một loại tài sản là giá trị kế tốn của tài sản đó, nó bằng
chi phí mua sắm tài sản đó trừ đi phần khấu hao (hoặc hao mịn) tích lũy của tài sản đó.
- Giá trị thị trường: giá trị thị trường của một loại tài sản là giá trị của tài sản đó khi được
giao dịch (mua hoặc bán) trên thị trường.
Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết:
- Giá thị trường của chứng khoán: là giá trị của chứng khốn đó khi nó được giao dịch mua
bán trên thị trường.
- Giá trị lý thuyết của chứng khoán: là giá trị mà chứng khốn đó nên có dựa trên những yếu

tố có liên quan khi định giá chứng khốn đó.
2. Các mơ hình định giá cổ phiếu
Có nhiều phương pháp để định giá cổ phiếu, trong đó có 3 phương pháp được sử dụng phổ
biến đó là:
Định giá cổ phiếu PNJ

3


Mơn Tài chính Cơng ty

- Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiếu khấu dòng tiền (DCF);
- Định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số (như P/E, P/S...);
- Định giá cổ phiếu dựa trên giá trị tài sản ròng có điều chỉnh.
a. Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiếu khấu dòng tiền (DCF)
Phương pháp này dựa trên nguyên tắc cơ bản là “tiền có giá trị theo thời gian”, giá trị cổ
phiếu được xác định bằng cách dự đốn dịng tiền tạo ra trong tương lai rồi chiết khấu chúng
về thời điểm định giá, theo một tỷ suất sinh lợi tương ứng với mức độ rủi ro của cổ phiếu đó.
Nguyên tắc chung là vậy, nhưng trên thực tế dòng tiền được đề cập ở đây rất đa dạng. Do đó
đã tạo ra nhiều mơ hình định giá khác nhau:
- Mơ hình chiết khấu cổ tức (DDM): giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện
tại của tồn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vơ thời hạn.
- Mơ hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE): giá trị nội tại
của cổ phiếu chính được tính dựa trên dịng tiền thuần của vốn chủ sở hữu, hay tổng
dòng tiền thu nhập sau thuế dành riêng cho chủ sở hữu doanh nghiệp.
- Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do của tồn cơng ty (FCFF): giá trị nội tại của
cổ phiếu được tính dựa trên tổng dòng tiền thu nhập của tất cả các đối tượng có
quyền lợi trong doanh nghiệp (bao gồm cả chủ nợ và chủ sở hữu), hay tổng dòng tiền
sau thuế từ hoạt động kinh doanh được phân phối cho cả chủ nợ và cổ đơng.
Tại Việt Nam, việc ước tính dịng tiền khó có thể chính xác, chủ yếu là do các doanh nghiệp

chưa quen với việc lập kế hoạch sản xuất - kinh doanh dài hạn, đặc biệt là dự báo chi tiết
luồng tiền dài hạn vào - ra.
b. Định giá cổ phiếu bằng hệ số P/E
Hệ số P/E là hệ số giữa giá cổ phiếu (thị giá) và thu nhập hàng năm của một cổ phiếu đem lại
cho người nắm giữ.
Định giá bằng hệ số P/E rất đơn giản, bằng cách lấy lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu nhân
với P/E bình quân của ngành.
Đây là phương pháp cũng được áp dụng phổ biến ở các thị trường chứng khốn đã phát triển,
nơi thường có đầy đủ thơng tin về lịch sử cũng như hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài
chính, rủi ro của doanh nghiệp. Ở Việt Nam, định giá cổ phiếu áp dụng phương pháp P/E là
phương pháp thông dụng và phổ biến, phù hợp với tất cả nhà đầu tư, đặc biệt rất hiệu quả đối
với các nhà đầu tư cá nhân vì phương pháp này có ưu điểm là dễ tính và dễ hiểu.
Tuy nhiên, phải nhận thấy một số hạn chế khá lớn của phương pháp này. Thứ nhất, việc định
giá cổ phiếu thường khơng chính xác do phải phụ thuộc vào việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọng

Định giá cổ phiếu PNJ

4


Mơn Tài chính Cơng ty

trên cổ phiếu. Thứ hai, việc xác định P/E phù hợp là không dễ, chưa kể sai số giữa P/E ngành
và P/E của Công ty.
c. Định giá cổ phiếu dựa trên giá trị tài sản ròng có điều chỉnh
Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một Cơng ty có giá trị khơng kém hơn tổng
các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó. Tài sản riêng ở đây
được hiểu bao gồm cả những giá trị lợi thế thương mại của Công ty. Giá cổ phiếu của Cơng ty
có thể được tính theo phương pháp tổng quát sau:
Giá cổ phiếu = (Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế thương mại)/Tổng số cổ phiếu.

Phương pháp này thường được sử dụng để tính tốn giá tham chiếu và so sánh. Ở Việt Nam,
phương pháp này được áp dụng phổ biến cho các Doanh nghiệp Nhà nước khi thực hiện cổ
phần hoá. Tuy nhiên, giá trị tài sản rịng của Cơng ty dù được định giá chính xác đến đâu cũng
chỉ thể hiện giá trị thanh lý của Cơng ty. Trong khi đó, đối với người đầu tư mua cổ phiếu thì
tương lai của cơng ty mới là điều đáng quan tâm hơn cả.
Mỗi phương pháp nêu trên đều có các ưu, nhược điểm riêng. Căn cứ theo điều kiện thực tế,
khả năng tiếp cận mà bài viết lựa chọn phương pháp định giá cổ phiếu bằng phương pháp
chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE).
3. Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu
(FCFE)
Trong phương pháp này, dòng tiền tự do là dịng tiền thật sự dành cho cổ đơng, sau khi công
ty đã đầu tư vào tài sản cố định và vốn lưu động ròng cần thiết để tiếp tục duy trì hoạt động.
Đồng thời dịng tiền cịn được tính như là doanh nghiệp khơng có nợ và khơng được hưởng
lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.
3.1

Công thức xác định dòng tiền tự do:

Dòng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động – Tổng đầu tư vào tài sản hoạt động
Về mặt thực hành:
Dòng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động sau thuế - Chi đầu tư tài sản ròng hoạt động (kể cả
chi cho đầu tư tài sản cố định và chi cho vốn lưu động ròng)
Dòng tiền hoạt động sau thuế = Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế + Khấu hao tài sản cố
định hữu hình và vơ hình – Thuế.
Do đó, ta có thể sử dụng cơng thức chi tiết sau để tính dịng tiền:
Dịng tiền tự do = EBIT*(1 – Thuế) + Khấu hao tài sản cố định hữu hình và vơ hình – Chi
đầu tư tài sản cố định – Thay đổi vốn lưu động ròng
Nguyên tắc cơ bản của phương pháp định giá này là ước tính giá trị của tất cả các dòng tiền tự
do trong tương lai và quy chúng về giá trị hiện tại, bằng cách chiết khấu chúng theo chi phí
Định giá cổ phiếu PNJ

5


Mơn Tài chính Cơng ty

vốn bình qn trọng số (WACC). Tuy nhiên, bài viết chỉ tiếp cận định giá cổ phiếu đứng dưới
góc độ của một nhà đầu tư nên suất chiết khấu trong trường hợp này là bao nhiêu thì nó cịn
tùy vào từng quan điểm. Căn cứ tình hình thực tế, bài viết này thực hiện việc định giá cổ
phiếu thơng qua mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do của doanh nghiệp, nhưng sử dụng suất
chiết khấu là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư dựa trên thơng tin trên thị trường chứng
khốn Việt Nam.
3.2

Quy trình định giá:

Có thể chia quy trình định giá thành các bước cụ thể sau:
 Xác định các giai đoạn hoạt động của Công ty để tiến hành định giá. Thường có thể chia
thành 2 giai đoạn: giai đoạn có tốc độ tăng trưởng cao (từ năm 1 đến năm T) và giai
đoạn hoạt động ổn định với tốc độ tăng trưởng không đổi (từ năm T đến mãi mãi).
 Ước lượng dòng tiền tự do cho từng giai đoạn hoạt động.
 Xác định giá trị của Công ty dựa vào dòng tiền tự do. Bước này bao gồm:
- Tính hiện giá của dịng tiền tự do trong giai đoạn tăng trưởng cao (từ năm 1 đến năm T)
theo công thức:
Hiện giá = FCF0 (1+g)1/(1+ke)1 + FCF0(1+g)2/ (1+ke)2+ …+ FCF0(1+g)n/ (1+ke)n
Hay FCF1/(1+ke)1 + FCF2/(1+ke)2+…+ FCFn/(1+ke)n
Trong đó:
FCF0 : là dịng tiền tự do năm vừa rồi.
FCF1, FCF2… FCFn: dòng tiền tự do trong các năm tương lai từ năm 1 đến năm n
g: là tốc độ tăng trưởng ước tính của dòng tiền

ke: là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu.
- Áp dụng mơ hình Gordon tính giá trị dịng tiền tự do trong giai đoạn được giả định là có
tốc độ tăng trưởng khơng đổi (giá trị phần cịn lại, từ năm T đến mãi mãi):
Giá trị phần còn lại (RVn) = FCFn+1/ke – g
- Hiện giá của giá trị phần còn lại (từ năm T đến mãi mãi). Ta có cơng thức sau:
PV (RVn) = RVn/(1+ke)n = FCFn+1/(1+ke)n(ke – g)
- Tính giá trị Cơng ty: giá trị Cơng ty bao gồm hiện giá dòng tiền tự do trong giai đoạn tăng
trưởng cao và hiện giá của giá trị phần cịn lại. Cơng thức áp dụng:
V = FCF0(1+g)1/ (1+ke)1 + FCF0(1+g)2/ (1+ke)2+ …+ FCF0(1+g)n/ (1+ke)n+ FCFn+1/
(1+ke)n(ke – g)
- Tính giá trị phần vốn chủ sở hữu:
Giá trị vốn chủ sở hữu (E) = Giá trị Công ty (V) – Giá trị thị trường của nợ (D)

Định giá cổ phiếu PNJ

6


Mơn Tài chính Cơng ty

- Tính giá trị cổ phiếu:
Giá trị cổ phiếu = Giá trị vốn chủ sở hữu (E)/ Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
4. Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư
Ngoài việc ước lượng dòng tiền, ta còn phải ước lượng được tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà
đầu tư hay còn gọi là suất chiết khấu dịng tiền (k). Thơng thường có ba cách để xác định suất
chiết khấu:
- Sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM);
- Sử dụng mơ hình tăng trưởng cổ tức;
- Sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro của dự án.
Trong 3 cách này, sử dụng mô hình CAPM và mơ hình tăng trưởng cổ tức cho phép xác định

suất chiết khấu dịng tiền (k) chính xác hơn. Mơ hình CAPM sẽ cho thấy được mối quan hệ
giữa lợi nhuận và rủi ro. Mơ hình tăng trưởng cổ tức đơn giản, cho kết quả nhanh, dễ áp dụng.
Cách thứ ba chủ yếu dựa trên việc sử dụng lãi suất tín phiếu Kho bạc, như là tỷ suất lợi nhuận
phi rủi ro và kinh nghiệm của nhà quản lý để ước lượng phần bù rủi ro thích hợp. Tuy nhiên,
xét trên thị trường tài chính Việt Nam thì vẫn chưa đủ điều kiện để có thể áp dụng 2 mơ hình
này vào ước lượng suất chiết khấu dịng tiền (k). Do đó, hiện nay Việt Nam vẫn đang sử dụng
phương pháp thứ 3 là chủ yếu.
Tuy nhiên, để ứng dụng ước lượng một cách khoa học, bài viết này đi vào giới thiệu việc sử
dụng mơ hình CAPM để xác định suất chiết khấu (k). Việc sử dụng mơ hình này tại Việt Nam
cịn gặp nhiều hạn chế do nước ta hiện chưa có danh mục đầu tư thị trường đúng nghĩa, ngay
cả VN-Index của vài trăm Công ty niêm yết cũng chưa được xem là danh mục đại diện của
tồn thị trường.
Giới thiệu mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM:
Mơ hình định giá tài sản vốn: là mơ hình mơ tả mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro.
Trong đó, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa
trên cơ sở rủi ro tồn hệ thống của chứng khốn đó. Rủi ro phi hệ thống không được đưa vào
xem xét trong mô hình này.
+ Giả định của mơ hình:
Cũng như bất cứ mơ hình nào, mơ hình CAPM được xây dựng dựa trên những giả định cần
thiết để đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu, đó là:
-

Thị trường vốn là hiệu quả và hoàn hảo.

-

Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khốn trong thời kỳ một năm và có hai cơ hội

đầu tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị
trường.

Định giá cổ phiếu PNJ

7


Mơn Tài chính Cơng ty

+ Cơng thức tính:
Như đã trình bày ở trên, nội dung chủ yếu của mơ hình CAPM là xoay quanh mối quan hệ
giữa lợi nhuận và rủi ro, thơng qua đó để xác định suất chiết khấu k theo công thức sau đây:
Rj = Rf + (Rm – Rf).j
Trong đó:
Rj: tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán (cổ phiếu)
Rf : tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
Rm: tỷ suất lợi nhuận của thị trường
j: hệ số đo lường rủi ro của chứng khốn (cổ phiếu)
j có thể bằng 0, bằng hoặc nhỏ hoặc lớn hơn 1 là tùy theo mức độ rủi ro của chứng
khoán j so với rủi ro của chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị trường.
 j =0: chứng khoán j chính là chứng khốn phi rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của nó bằng:
Rj = R f
 j = 1: chứng khốn j có rủi ro bằng rủi ro của danh mục thị trường và lợi nhuận kỳ
vọng của nó bằng: Rj = Rm
 j > 1: chứng khốn j có rủi ro cao hơn rủi ro của danh mục thị trường và lợi nhuận kỳ
vọng của nó bằng: Rj > Rm
 j < 1: chứng khốn j có rủi ro thấp hơn rủi ro của danh mục thị trường và lợi nhuận kỳ
vọng của nó bằng: Rj < Rm

Định giá cổ phiếu PNJ

8

Mơn Tài chính Cơng ty

Chương II: ỨNG DỤNG THỰC TẾ VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PNJ
1. Tổng quan về tình hình kinh tế vĩ mơ
Kinh tế thế giới năm 2019 có xu hướng tăng trưởng chậm lại với các yếu tố rủi ro, thách thức
gia tăng, căng thẳng gần đây giữa các nền kinh tế lớn khiến thương mại và đầu tư thế giới
giảm, niềm tin kinh doanh toàn cầu giảm sút. Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) nhận định kinh tế
quốc tế phải đối mặt với thời kỳ “bất trắc cao” khi 70% nền kinh tế trên thế giới trong đó hầu
hết các nền kinh tế phát triển đều rơi vào tình trạng tăng trưởng chậm lại. Quỹ Tiền tệ quốc tế
(IMF) đã hạ dự báo mức tăng trưởng toàn cầu năm 2019 xuống 3.3%, thấp hơn 0.2 điểm phần
trăm so với dự báo 3.5% trước đó và đây là lần thứ hai trong năm IMF giảm dự báo tăng
trưởng toàn cầu. Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD) cũng hạ mức dự báo thấp hơn
0.1 điểm phần trăm, xuống còn 3.2% cho tăng trưởng kinh tế thế giới năm 2019. Trong khi
đó, Ngân hàng Thế giới (WB) chỉ dự báo mức tăng trưởng kinh tế toàn cầu năm 2019 đạt
2.6%, giảm 0.3 điểm phần trăm so với mức 2.9% mà tổ chức này dự báo hồi tháng Một.
Việt Nam cũng không ngoại lệ dù là một trong những quốc gia có tốc độ tăng trưởng nhanh
nhất thế giới trong thập niên vừa qua. GDP 6 tháng đầu năm 2019 tăng 6.76%, dù đạt mức
khá ấn tượng, tương đương mức tăng của 6 tháng đầu năm 2018 (6.73%).
Nền kinh tế vĩ mô được đánh giá là tăng trưởng ổn định, lạm phát thấp trong mức kiểm sốt
của Chính Phủ (dưới 5%).
Chỉ tiêu

Năm 2017

Năm 2018

Năm 2019 (Ước tính)

Lạm phát
3.53%
3.54%
2.73%
Nguồn: Văn phịng chính phủ cơng bố ngày 25/12/2019 (website: />Tỷ lệ lạm phát được kiểm soát dưới 3% và các biện pháp kiềm chế giá cả có thể gây ảnh
hưởng xấu lên nền kinh tế trong ngắn hạn lẫn dài hạn.
Tỷ giá cũng dần ổn định và điều này có được là nhờ những nỗ lực của Chính phủ. Dự báo tốc
độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong năm 2020 vào khoảng 6.4% và cần thêm thời gian
để tăng trưởng mạnh mẽ trở lại.
2. Tổng quan về ngành vàng bạc đá quý Việt Nam
2.1 Cơ cấu thị phần trong thị trường vàng trang sức hiện nay
Trước đây, theo ước tính của Hiệp hội vàng Việt Nam thì các doanh nghiệp trang sức lớn – có
chuỗi cửa hàng (như PNJ, DOJI, SJC, Bảo Tín Minh Châu…) chỉ chiếm khoảng 20% thị phần
trong thị trường bán lẻ trang sức, 80% thị phần cịn lại thuộc về các cơng ty nhỏ lẻ, cửa hàng
gia đình. Tuy nhiên, kể từ năm 2013 - Thông tư 22/2013/TTBKH về bảo đảm chất lượng
trang sức bán ra có hiệu lực, các doanh nghiệp lớn đã vươn lên chiếm lại thị phần từ các cửa
hàng nhỏ lẻ.
Định giá cổ phiếu PNJ

9


Mơn Tài chính Cơng ty

Hiện nay các chuỗi hệ thống nữ trang vẫn đang tiếp tục mở rộng mạng lưới để chiếm thêm thị
phần từ các cửa hàng nhỏ lẻ như đã đánh giá ở trên. Trong đó, PNJ đang là Cơng ty có số
lượng cửa hàng lớn nhất trong tồn quốc với 324 cửa hàng (tính đến cuối năm 2018) – bỏ xa
tổng cửa hàng của 2 thương hiệu lớn khác cộng lại và con số này theo kế hoạch sẽ còn tiếp tục
tăng trưởng mạnh trong tương lai.

2.1 Tiềm năng thị trường
Cơ cấu dân số thay đổi mạnh, tầng lớp trung lưu và giàu có (MAC: middle and affluent class)
ở Việt nam gia tăng. Theo tính tốn từ cơng ty tư vấn Boston Consulting Group (BCG) thì
tầng lớp trung lưu và giàu có ở Việt nam đang phát triển với tốc độ nhanh chóng. Dự kiến đến
năm 2020 sẽ có khoảng 33 triệu người Việt Nam nằm trong nhóm MAC chiếm 34% tổng dân
số. Như vậy mức tăng trưởng nhóm MAC của Việt Nam sẽ là 12,9%/năm và là mức cao nhất
so với các nước trong khu vực (đứng sau là Indonesia 8,4% và Thái Lan 4,2%). Sự gia tăng
mạnh mẽ của nhóm MAC sẽ làm xuất hiện nhu cầu lớn cho các sản phẩm hướng tới tầng lớp
này, ví dụ như nhu cầu chi tiêu mua sắm vàng bạc, đá quý, các sản phẩm trang sức cao cấp.

Định giá cổ phiếu PNJ

10


Mơn Tài chính Cơng ty

3. Giới thiệu về Cơng ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ)
Lịch sử hình thành và phát triển


28/04/1988: Cửa hàng Kinh doanh Vàng Bạc Phú Nhuận ra đời.



1992: PNJ chính thức mang tên Công ty Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận.



2001: Nhãn hiệu PNJ Silver ra đời.



2009: Cổ phiếu PNJ chính thức niêm yết tại sàn HOSE, PNJ là doanh nghiệp kim hoàn
đầu tiên và duy nhất niêm yết trên sàn chứng khoán cho đến nay.



08/2009: Công ty TNHH MTV Thời trang CAO được thành lập.



2012: Khánh thành Xí nghiệp nữ trang PNJ với tổng vốn đầu tư là 120 tỷ đồng và
công suất sản xuất đạt trên 4 triệu sản phẩm/năm.



2013: Khánh thành Trung tâm trang sức, kim cương và đồng hồ lớn nhất trên toàn hệ
thống tại 52A-52B Nguyễn Văn Trỗi, Quận Phú Nhuận, Tp. Hồ Chí Minh.

Ngành nghề kinh doanh
 Sản xuất, kinh doanh trang sức bằng vàng, bạc, đá quý.
 Kinh doanh đồng hồ và các phụ kiện thời trang khác.
 Dịch vụ kiểm định kim cương, đá quý, kim loại quý.
 Cho thuê nhà theo luật kinh doanh bất động sản.
Cơ cấu tổ chức Công ty
Sơ đồ tổ chức của Cơng ty hiện nay

Số lượng nhân viên bình quân các năm gần đây
Định giá cổ phiếu PNJ

11


Mơn Tài chính Cơng ty

Năm
2016
2017
2018

Số lao động (người)
3.951
4.969
5.648

Các nhãn hàng và dịch vụ của PNJ
 Nhãn hiệu Trang sức Vàng PNJ
Từ khi ra đời năm 1988 cho đến nay, nhãn hàng trang sức vàng PNJ luôn không ngừng sáng
tạo để liên tục cho ra đợi hàng trăm bộ sưu tập đa dạng về chất liệu vàng, phong phú về chủng
loại đá quý và đột phá về thiết kế.
 Nhãn hiệu Trang sức & Phụ kiện PNJSILVER
Xuất hiện trên thị trường trang sức Việt Nam vào năm 2001, cho đến nay, PNJSilver như một
cô gái trẻ hiện đại luôn dẫn đầu xu hướng với những bộ sưu tập trang sức bạc và phụ kiện đa
dạng, mới lạ.
 Nhãn hiệu Trang sức CAO FINE JEWELLERY
Ra đời từ năm 2005, sản phẩm của CAO Fine Jewellery được chế tác từ vàng 18K cùng
những viên kim cương, đá quý có sắc màu sống động.
 Nhãn hiệu Trang sức & Phụ kiện JEMMA
Được khơi nguồn từ trào lưu phụ kiện thời trang ngày càng rầm rộ trên thế giới, ra đời từ cuối

năm 2009, tất cả sản phẩm Jemma đều được thiết kế theo phong cách hiện đại trên nền chất
liệu đa dạng từ bạc, hợp kim cao cấp cùng các loại đá bán quý.
 Quà tặng doanh nghiệp
PNJ là một trong những thương hiệu tiên phong phát triển dòng sản phẩm Quà tặng dành cho
khách hàng doanh nghiệp.
Mảng quà tặng của PNJ có 5 dịng sản phẩm chính: Q tặng tri ân, kỷ niệm; Quà tặng linh
vật – phong thủy; Quà tặng sự kiện; Quà tặng Vàng; Quà tặng đẳng cấp.
 Dịch vụ Kiểm định kim cương, đá quý, kim loại quý
PNJLab hiện là công ty giám định hàng đầu ở thị trường Việt Nam, là một trong số rất ít các
cơng ty kiểm định tại Việt Nam xây dựng và vận hành thành cơng theo tiêu chuẩn quốc tế
ISO/IEC 17025.
Hệ thống phân phối
Tính đến cuối năm 2018, PNJ đã phát triển hệ thống phân phối với 324 cửa hàng tại Việt
Nam. Thống kê cho thấy PNJ đã có mặt tại hơn 90% các thị trường trọng điểm toàn quốc và
phủ rộng 51/63 tỉnh thành. Mục tiêu của PNJ là nâng số lượng cửa hàng lên 370 cửa hàng vào
năm 2019.
Định giá cổ phiếu PNJ

12


Mơn Tài chính Cơng ty

Theo đánh giá, nếu tiến độ mở cửa hàng của PNJ được hoàn thiện theo đúng kế hoạch thì thị
phần của PNJ có thể tăng lên mức 29% trong năm 2018 và 30.4% trong năm 2020.

Hệ thống cửa hàng của PNJ trên toàn quốc năm 2019:

Định giá cổ phiếu PNJ

13


Mơn Tài chính Cơng ty

Nguồn: Báo cáo thường niên 2018 của Cơng ty PNJ
Ngồi thị trường trong nước, sản phẩm của PNJ đã được xuất khẩu tới 13 quốc gia thuộc 4
Châu lục trên thế giới.

Thị trường xuất khẩu của PNJ năm 2019:
Định giá cổ phiếu PNJ

14


Mơn Tài chính Cơng ty

Cơ cấu cổ đơng
Cơ cấu sở hữu mới nhất của PNJ cập nhật đến ngày 04/06/2019 như sau:

Vị thế của PNJ
Theo thống kê của Hội đồng Vàng Thế Giới, thị phần của PNJ trong năm 2017 đạt 28.2%
trong ngành bán lẻ trang sức ở Việt Nam, tăng 1.7% so với cùng kỳ. Đối thủ cạnh tranh chính
của PNJ là Doji và Bến Thành Jewellery (với thương hiệu Precita), sản phẩm từ những
thương hiệu này có giá thành và mẫu mã khá cạnh tranh nhưng hệ thống phân phối lại chưa có
quy mơ lớn như PNJ. PNJ được đánh giá là doanh nghiệp kinh doanh trang sức có hệ thống
phân phối lớn nhất cả nước.

Định giá cổ phiếu PNJ

15


Mơn Tài chính Cơng ty

Thuận lợi và thách thức
Thuận lợi:
- Tầng lớp trung lưu và thượng lưu tại Việt Nam ngày càng tăng nhanh, thu nhập bình quân
đầu người cùng mức chi tiêu của người Việt Nam cũng tăng mạnh là điều kiện tốt cho thị
trường bán lẻ trang sức vàng và các doanh nghiệp trong ngành phát triển.
- PNJ là doanh nghiệp đang giữ thị phần lớn nhất trong ngành bán lẻ trang sức tại Việt Nam
với 324 cửa hàng, bỏ xa tổng số cửa hàng của 2 thương hiệu lớn khác cộng lại và con số này
dự kiến sẽ tăng lên 370 vào năm 2019. Đây là một trong những điều kiện đảm bảo cho sự tăng
trưởng trong kết quả kinh doanh của PNJ trong tương lai.
- PNJ có cơ cấu sản phẩm đa dạng đáp ứng nhu cầu của mọi đối tượng khách hàng nhờ việc
PNJ chú trọng đầu tư ngay từ khâu chế tác với việc vận hành Xí nghiệp nữ trang có quy mơ
rất lớn từ năm 2012.
- Doanh thu thuần, lợi nhuận sau thuế và biên lợi nhuận sau thuế của PNJ liên tục tăng trưởng
tích cực trong những năm gần đây. Năm 2018 ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu cao nhất
trong 5 năm trở lại đây, biên lợi nhuận sau thuế tiếp tục duy trì ở mức 6 .6% - mức đỉnh của
PNJ kể từ năm 2014 đến nay. Tỷ lệ cổ tức trung bình của PNJ cũng ở mức cao (khoảng
18%/năm). Dự báo năm 2019, PNJ sẽ ghi nhận mức tăng trưởng 25% trong doanh thu và 23%
trong lợi nhuận sau thuế. Tỷ lệ cổ tức dự kiến là 20%.
- Tình hình tài chính lành mạnh: tổng tài sản và vốn chủ sở hữu của PNJ đều tăng trưởng cao
trong những năm gần đây, tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản và tổng nợ/vốn chủ sở hữu ở mức thấp.
Rủi ro của Công ty:
- Rủi ro chung của ngành nằm ở kinh tế suy thoái khiến nhiều người dân giữ vàng khiến
nguồn lực vàng trong dân là rất lớn. Việt Nam là nước nhập khẩu vàng, do vậy, ngoài việc
nhập khẩu nguyên liệu và xuất khẩu vàng trang sức, nhà nước cần cho phép tổ chức các kênh
tín dụng huy động nguồn lực vàng rất lớn trong dân.

Tiềm năng:
- Năm 2018, tổng mức hàng hóa bán lẻ và doanh thu dịch vụ tiêu dùng của Việt Nam đạt 4.39
triệu tỷ đồng (giá trị cao nhất từ trước đến nay), đồng thời tăng trưởng 9.4% so với cùng kỳ
năm trước. Có thể nhận thấy từ năm 2012 đến nay, tốc độ tăng trưởng bán lẻ luôn cao hơn tốc
độ tăng trưởng GDP với biên độ chênh lệch ngày càng được nới rộng. Vai trò của ngành bán
lẻ ngày càng chiếm vị trị quan trọng trong nền kinh tế, giá trị bán lẻ đạt khoảng 82% quy mô
GDP năm 2018, và với tốc độ tăng trưởng bán lẻ cao hơn tốc độ tăng trưởng GDP, dự báo quy
mơ ngành bán lẻ có thể vượt quy mô 100% GDP trong khoảng 5-10 năm tới.

Định giá cổ phiếu PNJ

16


Mơn Tài chính Cơng ty

- Với cơ cấu dân số vàng như Việt Nam hiện nay, cùng với sự phát triển về mặt kinh tế và
thói quen tiêu dùng của người dân Việt Nam, sức mua của thị trường Việt Nam đã được cải
thiện tăng trưởng đáng kể. Theo báo cáo của Euromonitor, ngân sách chi tiêu của người Việt
Nam đã tăng mạnh từ cả thành thị đến nông thôn trong năm 2018, cũng theo đó chỉ số này
được dự báo sẽ tiếp tục tăng nhanh trong những năm kế tiếp. Bên cạnh đó, số liệu báo cáo
đáng chú ý của Tổng cục thống kê Việt Nam vừa được công bố về chỉ số GDP tương ứng với
sức mua của người Việt Nam trong năm 2018 dự báo đạt mốc 7.640 USD/người và dự kiến
được nâng lên mức 8.580 USD/người vào năm 2020. Đây là một dấu hiệu tốt cho thị trường
bán lẻ nói chung và ngành kinh doanh vàng bạc đá quý như PNJ nói riêng.
4. Ứng dụng định giá cổ phiếu của Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ)
4.1 Mục đích, phương pháp định giá
a. Mục đích định giá:
Xác định giá trị lý thuyết của Công ty PNJ và so sánh với thị giá tại thời điểm định giá (tại
ngày 31/12/2019) để đánh giá về tiềm năng phát triển của Cơng ty, qua đó đưa ra lời khuyên

cho nhà đầu tư tại thời điểm 31/12/2019.
b. Phương pháp định giá:
Áp dụng mơ hình định giá chiết khấu dòng tiền tự do (FCF) và các phương pháp thống kê, mô
tả, phương pháp ước lượng trong xử lý số liệu.
c. Các giả định:
Giả định hoạt động liên tục: Một doanh nghiệp khi đi vào hoạt động kinh doanh gần như được
cho là hoạt động mãi mãi trong tương lai, khơng có thời điểm giải thể hay phá sản. Bài viết
này định giá cổ phiếu PNJ với giả định là Công ty PNJ hoạt động mãi mãi, do đó, học viên
khơng thực hiện xác định thời gian và giá trị kết thúc của Công ty, mà thay vào đó là áp dụng
quy trình định giá được nêu trong phần I.
Trên thực tế, các báo cáo phân tích, đánh giá thường lựa chọn thực hiện với khoảng thời gian
là 5 năm. Theo đó, bài viết này chọn năm 2019 (cụ thể là tại ngày 31/12/2019) là năm định
giá để ra quyết định đầu tư, vì vậy bài viết này sẽ thực hiện ước lượng dòng tiền tự do của
PNJ trong 5 năm tiếp theo (từ năm 2020 - năm 2025). Từ năm 2025 trở đi được xem là giai
đoạn tăng trưởng mãi mãi.
4.2 Định giá cổ phiếu PNJ
Như đã trình bày, phương pháp cơ bản nhất để định giá một cổ phiếu hay bất kỳ tài sản nào đó
là chúng ta phải định giá tất cả dòng tiền mà chúng ta nhận được từ cổ phiếu hay tài sản đó
trong tương lai. Theo đó, q trình định giá cổ phiếu PNJ được tiến hành theo các bước cụ thể
sau đây:
Định giá cổ phiếu PNJ

17


Mơn Tài chính Cơng ty

4.2.1 Xác định tỷ suất sinh lời yêu cầu phù hợp với dòng tiền tự do kỳ vọng
Như đã trình bày ở trên, ta sẽ áp dụng mơ hình CAPM để xác định tỷ suất lợi nhuận yêu cầu.

 Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro:
Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro chính là lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm 3.1%/năm
(lãi suất trúng thầu đợt đấu thầu ngày 12/09/2019 của Kho bạc Nhà nước đối với trái phiếu kỳ
hạn 5 năm).

Nguồn: Kho bạc Nhà Nước ( />Như vậy, lãi suất danh nghĩa của trái phiếu kỳ hạn 5 năm là 3.1%/năm. Lãi suất danh nghĩa
trái phiếu đang gần ngang bằng mức lạm phát dự báo (2.73%), do đó, lãi suất thực rất thấp.
Lãi suất thực = Lãi suất danh nghĩa – tỷ lệ lạm phát (dự báo)
= 3.1% - 2.73% = 0.37%
Lãi suất trái phiếu kỳ hạn dài hơn sẽ cao hơn, ví dụ như lãi suất danh nghĩa kỳ hạn 10 năm là
3.5%, kỳ hạn 15 năm là 3.6%/năm, kỳ hạn 30 năm sẽ khoảng 4.2 %/năm đến 5.1%/năm. Nếu
tỷ lệ lạm phát nằm trong mức dự báo và mục tiêu kiểm sốt lạm phát nhỏ hơn 5% của Chính
phủ, thì lãi suất thực là số dương, ngược lại thì lãi suất thực trong dài hạn là số âm.

Định giá cổ phiếu PNJ

18


Mơn Tài chính Cơng ty

Nguồn: Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội ( />
Về lãi suất trái phiếu, lãi suất trái phiếu có xu hướng giảm trên tất cả các kỳ hạn, trong đó lãi
suất trúng thầu tại kỳ hạn 5 năm giảm mạnh nhất.
 Xác định tỷ suất lợi nhuận của thị trường và hệ số :
+ Tỷ suất sinh lời được tính theo cơng thức sau:
Rj = x 100
Tuy nhiên, do thu thập thông tin theo ngày, nên ta sẽ tính được Rj theo ngày, do đó cần
nhân Rj với 365 ngày để tính ra tỷ suất lợi nhuận một năm.
Từ các trang web công bố thông tin thị trường chứng khoán Việt Nam, ta tiến hành thu thập

dữ liệu chỉ số VN-Index và giá giao dịch của Công ty PNJ trong khoảng thời gian từ ngày
01/01/2019 đến ngày 31/12/2019 để tìm hệ số  và xác định tỷ suất lợi nhuận của thị trường.
Căn cứ vào chỉ số VN-Index, ta tính mức độ thay đổi giá của ngày sau so với ngày trước, đó
cũng chính là tỷ suất sinh lời của thị trường trong ngày đó. Lấy tỷ suất sinh lợi của thị trường
ngày đó nhân với 365 ngày ta được tỷ suất sinh lời thị trường một năm, sau đó ta tính bình
qn tỷ suất sinh lời thị trường trong 365 ngày để có tỷ suất sinh lời thị trường bình quân
trong năm 2019 (Rm).
Tương tự ta cũng tính được tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu PNJ năm 2019 (RPNJ), căn cứ vào giá
đóng mỗi ngày giao dịch của của cổ phiếu này.

Định giá cổ phiếu PNJ

19


Mơn Tài chính Cơng ty

+ Hệ số beta () được tính theo cơng thức sau:
=
Trong đó:


Covar (Rj, Rm): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời cổ phiếu PNJ và tỷ suất sinh

lời thị trường.


Var (Rm): Phương sai của tỷ suất sinh lời thị trường.

Cụ thể ở đây, ta sử dụng các hàm trong Excel để tính tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu PNJ

(RPNJ) và tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index (chính là tỷ suất sinh lợi của thị trường (Rm)).
Với tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro là 3.1%/năm, ta tìm được kết quả:
Chỉ tiêu
RM
RPNJ
Hàm trong Excel
Tỷ suất lợi nhuận trung bình (%)
11.82
-1.77 AVERAGE
Độ lệnh chuẩn
249.89
734.94 STDEV.S
Phương sai
62,444.89
538,140.06 VAR.S
Đồng phương sai
56,326.48 COVARIANCE.S
0.90 Đồng phương sai/Phương sai
Hệ số 
Với kết quả hệ số  = 0.90, cho thấy cổ phiếu PNJ có mức độ biến động ít hơn mức biến động

của thị trường. Như vậy, cổ phiếu PNJ thuộc nhóm cổ phiếu an tồn, tức là nếu thị trường đi
xuống thì cổ phiếu PNJ ít bị suy giảm, nhưng đổi lại nhà đầu tư phải chấp nhận mức lợi nhuận
không cao khi đầu tư vào cổ phiếu này.
Từ các kết quả thu được nêu trên, ta tìm được tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư đối với
cổ phiếu PNJ là:
RPNJ = Rf + (Rm – Rf).
= 3.1% + (11.82% - 3.1%) x 0.9 = 10.96%

Định giá cổ phiếu PNJ

20


Mơn Tài chính Cơng ty

4.2.2 Số liệu kế tốn của Công ty PNJ từ năm 2017 đến năm 2019
+ Bảng cân đối kế tốn (dạng tóm lược)

+ Bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (dạng tóm lược):

(Nguồn: Báo cáo tài chính của PNJ năm 2017, 2018, 2019)
Định giá cổ phiếu PNJ

21


Mơn Tài chính Cơng ty

+ Một số chỉ tiêu trong quá khứ theo số liệu kế toán từ năm 2017 đến 2019:
 Tốc độ tăng trưởng doanh thu:

 Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế/doanh thu:

 Tỷ lệ vốn lưu động/doanh thu:

 Tỷ lệ lợi nhuận/vốn chủ sở hữu (ROE):

 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại:

 Tỷ lệ chi đầu tư thuần:

Định giá cổ phiếu PNJ

22


Mơn Tài chính Cơng ty

4.2.3 Ước lượng dịng tiền tự do của Công ty PNJ từ năm 2020 đến năm 2025
+ Tính tốn, ước lượng các chỉ tiêu cần thiết:
Tốc độ tăng trưởng cổ tức (g):
Tốc độ tăng trưởng (g) = Tỷ lệ lợi nhuận giữa lại * tỷ suất sinh lời yêu cầu (r)


Giai đoạn cạnh tranh cao (từ năm 2020 đến năm 2024) là:
g1 = Tỷ lệ lợi nhuận giữa lại * r = 80% * 10.96% = 8.77%



Giai đoạn sau cạnh tranh cao (từ năm 2015 đến mãi mãi) là:
Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền bình quân là 20%/năm, tỷ suất sinh lời kỳ vọng giai đoạn
sau tăng trưởng cao bằng lãi suất phi rủi ro (lãi trái phiếu chính phủ 30 năm) là
5.1%/năm. Vậy ước tính tốc độ tăng trưởng từ năm 2025 đến mãi mãi là:
g2 = Tỷ lệ lợi nhuận giữa lại * r = 80% * 5.1% = 4,1%

a. Chiết khấu dòng tiền tự do theo tỷ suất lợi nhuận yêu cầu để định giá cổ phiếu
Sử dụng phương pháp chiết khấu dịng tiền, ta tính được giá cổ phiếu PNJ tại ngày
31/12/2019 như sau:
(Đơn vị: Tỷ đồng)

Định giá cổ phiếu PNJ

23


Mơn Tài chính Cơng ty

Chương III: SO SÁNH KẾT QUẢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
1. Nhận xét kết quả
Bằng cách định giá doanh nghiệp sử dụng phương pháp chiết khấu dịng tiền tự do (FCF), học
viên ước tính giá trị hợp lý tại cổ phiếu PNJ đóng cửa tại thời điểm 31/12/2019 là 115.740
đồng/cổ phiếu. Thị giá 1 cổ phần PNJ đóng cửa tại thời điểm 31/12/2019 là 86.000 đồng/cổ
phiếu. Theo kết quả định giá trên, giá trị 1 cổ phần PNJ đang cao hơn thị giá 1 cổ phần ở thời
điểm 31/12/2019 khoảng 35%.
Với hệ số beta bằng 0.9, PNJ là cổ phiếu tương đối ít rủi ro với suất sinh lời khơng vượt trội
nên nó chỉ phù hợp với các nhà đầu tư có nguồn vốn dài hạn, các nhà đầu tư ngắn hạn sẽ rất
khó lướt sóng với mã cổ phiếu này. Từ những phân tích nêu trên, học viên khuyến nghị nên
mua đối với cổ phiếu PNJ cho mục tiêu đầu tư trung và dài hạn trong 6-12 tháng tới.
Mặt khác, PNJ là Công ty kinh doanh loại hàng hóa đặc biệt là vàng, nên chịu ảnh hưởng
đáng kể của giá vàng thế giới và giá vàng trong nước. Do những bất ổn từ cuộc chiến thương
mại Mỹ - Trung Quốc, sự bất ổn về chính trị của ở khu vực Trung Đông, từ cuối năm 2019 có
xuất hiện dấu hiệu khủng khoảng (biên độ lãi suất trái phiếu Mỹ 10 năm và lãi suất trái phiếu
5 năm gần bằng 0), vàng vẫn là nơi trú ẩn cho các nhà đầu tư khi có khủng hoảng, giá vàng
trong nước đang có xu xướng tăng nhanh. Những thơng tin trên có thể có tác động tích cực
cho ngành nghề kinh doanh vàng và kim loại quý của PNJ, giá cổ phiếu PNJ có khả năng sẽ
có xu hướng tăng ngắn hạn trong thời gian sắp tới. Những nhà đầu tư có xu hướng thích mạo
hiểm vẫn có thể cân nhắc đầu tư vào cổ phiếu PNJ.
2. Một số hạn chế của bài viết:
Việc áp dụng mơ hình CAPM đòi hỏi phải ước lượng được hệ số beta của cổ phiếu từ số liệu

lịch sử chuỗi thời gian về giá cổ phiếu Công ty và chỉ số cổ phiếu thị trường. Việc tính beta
cho các Cơng ty ở Việt Nam nói chung có thể bị thiếu chính xác do các yếu tố sau:
- Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường.
- Khơng có số liệu về giá cổ phiếu của một Công ty nếu Cơng ty đó khơng niêm yết trên sàn
giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC không được công bố.
- Một số Công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết khơng đủ lớn thì bộ số liệu chuỗi thời
gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta.
- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quy định về biên
độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của bộ số liệu.
- Các dự báo về dịng tiền hoạt động khơng chính xác: Có nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu
nhập và dòng tiền được dự báo. Dễ thấy nhất là tính khơng chắc chắn của các dự án về dòng
tiền tăng lên qua từng năm dự báo. Do đó, việc phân tích có thể dự báo khá chính xác dịng
Định giá cổ phiếu PNJ

24